科创板半导体行业研究：华兴源创的新一轮增长高峰将至-20190701-国金证券.pdf 21页

'2019年07月01日证券研究报告创新技术与企业服务研究中心半导体行业研究买入（维持评级）行业研究)市场数据(人民币）科创板半导体研究：华兴源创的新一轮增长高市场优化平均市盈率18.90国金半导体指数3428.90峰将至沪深300指数3825.59投资建议上证指数2978.88深证成指9178.31行业策略：作为国内平板显示检测设备领导厂商，华兴源创将受惠于智能手中小板综指8802.83机屏幕由LCD向OLED及折叠手机形态带来的检测设备更换需求。2019-2021年平板显示设备行业平均的市盈率约为35x，25x和19x，华兴源创上市的发行价格最后确定为24.26元，参考未来三年EPS分别为0.68元，0.99元以及1.05元，对应P/E分别为36x，25x和23x。与行业估值相比，4154我们认为华兴源创目前的发行定价相对合理，如果考虑市场对于科创板企业3883的较高溢价，公司的股价可能上探至40-50x的位置。36123341推荐组合：我们看好未来三年国内面板厂柔性OLED产线投产带来巨大的设3070备更新需求以及OLED屏幕渗透率进一步提升带来的结构性投资机会，建议2799重点关注平板显示检测设备厂商华兴源创，精测电子，OLED模组段贴合设2528备厂商劲拓股份以及国内OLED显示面板龙头京东方。80702行业观点1181002190102190402未来三年国内面板厂成为OLED投产主力，检测设备迎来新一轮投资高峰期：智能手机面板由LCD向OLED切换的趋势已经确立，未来三年中国大国金行业沪深300陆AMOLED面板产线将成为投产主力，相应的OLED检测设备支出预计在2020年迎来新一轮投资高峰期。自主可控已经成为国内“芯屏”产业发展的重中之重，公司作为柔性OLED检测设备领域的领先国产厂商，有望逐渐相关报告替代国外企业份额，加速检测设备的国产化替代进程。1.《科创板半导体研究：浪起于微澜之间-科国内平板显示检测设备集中在模组段，未来中前段制程进口替代驱动长期成创板半导体研究：浪起于微...》，2019.6.18长：虽然市场规模面板厂商在投资建设新产线时，在模组制程的单次投入少2.《库存减损压力浮现，行业进入亏损时期-于前段和中段制程，后续更新换代多、检测需求持续增长，市场规模较大。存储芯片行业研究报告》，2019.6.10而且在三大制程中，模组制程的检测工序多、复杂度高，检测对象数量多，3.《智能手机AMOLED大势所趋，显示面对检测设备的集成度要求较高，技术难度较大。华兴源创经过持续研发投入板行业触底回升-显示面板...》，2019.4.22和技术团队建设，在阵列制程已经有了相应的技术储备，在成盒制程已形成4.《科创板半导体研究：大国重器——中微少量销售，未来在中前段检测设备对于国外厂商的替代带来新的成长空间。半导体-科创板深度》，2019.4.12作为苹果三星的OLED检测设备核心供应商，有望成为国内手机品牌的首5.《5G时代，射频功率放大器需求有望多选合作伙伴：相对于液晶LCD屏幕广泛应用而言，目前采用柔性OLED屏点开花-5G时代，射频功率...》，2019.4.9幕仍然以三星和苹果为主。国内显示面板厂商和国产手机品牌厂商未来推出柔性OLED产品时候仍然会优先选择有成功开发经验的企业作为首批供应商，而华兴源创作为苹果iphoneX及iphoneXs系列手机屏幕检测设备的核心供应商有望作为国内OLED新产线投产后检测设备的首选合作伙伴。稳定的客户结构大幅降低销售费用率，获利优于精测电子：华兴源创主要客户为苹果公司、三星、LG等境外知名企业，而精测电子的客户涵盖京东方、华星光电、中国电子、深天马、富士康等国内厂商。因为前者的客户更加集中，以苹果产业链的面板供应商为主，所以稳定的客户供应关系使得公司的销售费用率低于精测电子近5个百分点，所以营业利润率高于同业。范彬泰联系人营收和获利假设基础：（1）6%-7%的单价复合增长率；（2）14%营收复合fanbintai＠gjzq.com.cn增长率（3）50%以上的毛利率有望持续（4）研发费用占营收比例在8%-樊志远分析师SAC执业编号：S113051807000310%（5）未来5年13%的摊薄每股收益复合增速：(8621)61038318fanzhiyuan＠gjzq.com.cn风险提示苹果公司业绩变动影响公司经营的风险；贸易战加剧；行业竞争加剧风险-1-敬请参阅最后一页特别声明 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。 行业研究图表21：杜邦分析对比................................................................................14图表22：华兴源创v精测电子--销售费用率对比...........................................15图表23：2018-2023EPS.............................................................................16图表24：华兴源创营收，毛利率，营业利润率，摊薄股数的假设基础..........16图表25：同行业估值对比.............................................................................17图表26：募集资金投向及投资金额...............................................................18图表27：加征关税可能对公司业绩影响的敏感性分析...................................19-3-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究一、显示面板行业大变局：从LCD向OLED赛道切换，第二轮柔性OLED设备投资时代开启全球智能手机市场从2017年开始进入存量时代，2018年全球智能手机出货量首次开始下滑1个百分点，我们认为未来智能手机行业的投资机遇主要来自行业内部结构性的成长，目前比较确定的趋势就是手机面板从原来的LCD屏幕向OLED屏幕切换。2018年存量智能手机OLED屏幕渗透率已经越过20%的爆发零界点，在全面屏设计成为共识以及屏下指纹应用逐渐成为用户使用习惯的趋势下，OLED手机屏幕的渗透率有望从2019年的30%至2021年底突破50%。以权威咨询机构DSCC统计数据作为参考，未来OLED设备支出将成为拉动显示面板设备行业快速增长的最重要驱动力，2020年将达到OLED设备的投资高峰，而LCD设备投资呈现逐年下降趋势。图表1：显示面板设备支出（十亿美金）及增长（%）$25.040%30%$20.020%10%$15.00%-10%$10.0$USBillions-20%-30%$5.0-40%$0.0-50%2016201720182019E2020E2021E2022E2023EDisplayEqpt.Spending$19.1$23.6$21.6$13.4$18.2$10.6$8.4$8.1Growth24%-8%-38%36%-42%-21%-4%来源：DSCC，国金证券研究所图表2：LCD和OLED设备投资支出及同比增长$16.00150%$14.00100%$12.00$10.0050%$8.00$6.000%SUSBillions$4.00-50%$2.00$0.00-100%2016201720182019E2020E2021E2022E2023EOLEDEqpt.Spending$6.20$13.60$12.60$5.20$10.90$6.60$7.00$6.70LCDEqpt.Spending$13.00$10.00$9.00$8.20$7.30$4.00$1.40$1.40OLEDGrowth122%-7%-59%111%-40%6%-5%LCDGrowth-23%-10%-9%-10%-45%-66%0%来源：DSCC，国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究图表3：2016-2023不同世代线设备支出额占比变动100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019E2020E2021E2022E2023EG3.250%0%1%1%0%0%0%0%G4.56%2%0%0%0%4%0%0%G50%0%1%1%0%0%0%0%G5.56%7%2%4%5%5%0%0%G651%54%52%9%34%67%42%29%G71%0%0%0%0%0%0%0%G8.520%21%7%11%12%0%28%38%G8.616%14%17%19%14%0%0%0%G10.50%2%20%55%34%24%30%33%来源：DSCC，国金证券研究所从未来新投显示面板产线的产品应用来看，虽然在设备投资数额上，定位智能手机面板的6代柔性OLED产线是未来3年投产的绝对主力，但是基数较小的OLED电视面板产线的设备投资增速将逐渐超越以生产OLED手机面板的设备支出。此外中国大陆在平板显示设备行业的支出份额在2022年之前都占据超过60%的市场份额，也说明未来三年显示面板设备行业主要的增长机会来自国内显示面板厂的设备需求，不过到2023年以后韩国将接力中国大陆成为主要的面板行业设备需求国家。-5-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究图表4：显示面板设备支出（按应用领域）图表5：不同国家地区显示面板设备支出份额来源：DSCC，国金证券研究所来源：DSCC，国金证券研究所图表6：2016-2023各显示面板厂OLED产能份额变动100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%ShareofCapacity30.0%20.0%10.0%0.0%2016201720182019E2020E2021E2022E2023E京东方0.0%0.5%5.6%12.6%17.5%22.3%23.9%27.3%华星光电0.0%0.0%0.0%1.3%4.0%5.1%6.9%8.0%和辉光电0.0%0.0%0.0%0.3%1.3%2.4%2.4%2.1%群创光电0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.3%日本显示0.0%0.4%1.0%1.2%0.9%0.7%0.6%0.6%乐金显示12.1%9.9%12.4%12.2%13.7%12.5%12.6%12.0%柔宇科技0.0%0.0%0.4%2.0%1.5%1.2%1.3%1.8%三星显示87.9%89.2%79.3%63.9%52.3%41.5%35.0%30.7%夏普0.0%0.0%0.6%1.3%1.1%0.9%0.8%0.7%深天马0.0%0.0%0.7%2.7%2.7%5.1%6.1%5.5%维信诺0.0%0.0%0.0%2.5%4.9%8.1%10.2%10.9%来源：DSCC，国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究二、OLED屏幕检测设备“挑大梁”，助力公司抢占更多平板显示检测设备市场份额华兴源创是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，主要产品应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等行业。该公司产品从完成的功能来看主要分为检测设备和检测治具两大类，2018年二者营收占比分别为53%和39%，其中检测设备分为显示检测设备，触控检测设备，自动化检测设备等几大类，而检测设备不可或缺的核心组成部分，检测设备为实现特定检测功能（物理检测或电子检测等）必须配备不同的检测治具，包括信号基板、载具、压接组件、导电PAD、对位及信号传输治具等。图表7：2016-2018按行业划分营收（单位：万元）来源：公司公告，国金证券研究所图表8：2016-2018按产品功能划分营收160,000140,000120,00027,638100,00080,00036,53560,000103,59140,00024,80353,47820,00020,7930201620172018检测设备万检测治具万其他万来源：公司公告，国金证券研究所按照华兴源创检测设备使用的不同技术的手机屏幕可以划分为LCD和OLED相关的屏幕检测设备，从2016年开始公司的主要产品列表中开始出现用于AMOLED屏幕的专用检测设备，在2018年主要用于OLED屏幕检测技术主要包括柔性OLED的Mura补偿（De-Mura）技术，柔性OLED的显示与触控检测技术，柔性OLED的机器视觉检测技术和OLED检测中大量使用的移动终端平板显示屏的移载平台，相关检测设备的营收占比在2018年已经达到-7-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究48%，我们认为公司在OLED屏幕检测设备的领先技术将为公司在OLED替代LCD的发展中赢得更大的市场份额。尤其是在OLED平板显示器件生产过程中的检测设备，华兴源创已经进入苹果的供应链，向专为iPhone生产OLED的越南三星供应OLED显示面板检测设备。公司2018年实现了OLEDMura补偿设备的批量化销售。Mura补偿技术最早应用在三星产品的规模化生产中，由于该技术实现难度较大，2017年公司技术研发完成后填补了国内空白，京东方作为国内首家柔性OLED量产厂商，量产过程中即采用了公司的Mura补偿设备。图表9：Mura补偿（De-Mura）技术相关设备产销情况（单位：万元）产品类型年度产量（台）销量（台）产销率销售收入占比应用柔性OLED2018年4242100%8,1158.1%的Mura补偿2017年-----（De-Mura）技术的相关产品2016年-----来源：公司公告，国金证券研究所OLED作为三星公司的明星产品，多年来其OLED手机面板的出货量一直占据了全球OLED手机面板出货量的90%以上。华兴源创应用柔性OLED的显示与触控检测技术相关产品是苹果公司移动终端产品中所使用的三星OLED手机面板多个检测工段的独家供应商，2017年由于iPhoneX的推出，该设备的出货量大幅增长近70%。2018年LG为进行相关OLED手机面板生产，也开始向公司采购该设备。图表10：应用柔性OLED显示与触控检测技术相关产品产销情况（单位：万）产品类型年度产量（台）销量（台）产销率销售收入占比应用柔性2018年9,0348,89398%21,19121%OLED的显示与触控检2017年7,4337,518101%94,78869%测技术相关2016年2,6732,847107%12,97425%产品来源：公司公告，国金证券研究所与柔性OLED显示与触控检测技术结合使用的还包括柔性OLED的机器视觉检测技术。2018年公司柔性OLED的机器视觉检测设备2条自动化线开始量产交付，2019年经现场调试后已通过客户验收确认。目前公司该产品已在与韩国厂商等竞争对手的技术性能对比中获得了京东方的认可，未来将在其柔性OLED生产工厂进行全面量产导入。另外公司移动终端平板显示屏的移载平台产品广泛应用于苹果公司移动终端所用的OLED面板检测过程中，由于该产品与公司柔性OLED的显示与触控检测设备具有较强的适配性，因此市场基本无同类型竞争产品。-8-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究图表11：应用移动终端平板显示屏的移载平台技术的相关产品产销（单位：万）产品类型年度产量（个）销量（个）产销率销售收入占比应用移动2018年205,268216,844106%19,01319%终端平板显示屏的2017年208,034203,70698%14,74511%移载平台技术的相2016年212,246201,75595%4,3108%关产品来源：公司公告，国金证券研究所2016年华兴源创的前五大客户并没有三星集团，但是2017年由于三星为苹果建设OLED专用产线—汤井A3产线，月产能135K/月，相当于3条标准的6代产线而采购了大量的柔性OLED屏幕检测设备，公司对于三星的销售额直接增长了8亿左右，三星也一跃成为公司的第一大客户。对应到具体的检测设备而言，主要是与柔性OLED的显示与触控检测技术相关产品大幅增长，可见新产线投产对于公司的业绩有巨大的推动作用。除了三星在公司的营收占比大幅增长以外，国内显示面板龙头京东方的采购也从2016年的2600万激增至2018年的8547万，主要原因是成都厂开始在2018年少量出货，另外LG也随着新产线在2018年投产采购金额增长了1.1亿左右。今年预计京东方成都6代线满产，绵阳6代线开始产能爬坡，开始采购模的组段检测设备需求也将增长。未来即将投产和计划中的柔性OLED产线主要有三星270k/月的超级OLED，LG即将投产的1条45k-90k/月的产线，国内未来3年投产的柔性OLED产能达到420k/月，如果三星和LG都将计划投产的产能按最大值来测算，即未来5年内投产的柔性OLED总产能将达到780k/月，对应总的柔性OLED显示与触控检测设备规模将达到46亿。三、国内OLED检测设备厂商市占率较低，未来中前段制程进口替代驱动长期成长LCD和OLED的面板生产过程中，主要包括阵列制程（前段）、成盒制程（中段）和模组制程（后段）三大制程。其中，阵列制程的主要工艺是通过镀膜工艺制作玻璃基板；成盒制程的主要工艺是对玻璃基板注入液晶，并将其切割成小块，贴上偏光片后形成LCD和OLED面板；模组制程的主要工艺是将LCD和OLED面板与外部驱动芯片和电信号基板连接，并加装背光源和防护罩，做成LCD和OLED显示屏成品。面板的前中后三大制程是将整块玻璃基板制作成小的显示屏成品的过程，在每个制程结束后都需要用检测设备对相应工段产品做检查。阵列制程的检测方法主要是通过光学原理对玻璃基板做外观性检测，检测设备主要是AOI光学自动检测设备；成盒制程的检测方法除了需要做外观性检测，也需要通过电信号对切割后的面板的微观缺陷做检测，主要检测设备为AOI光学自动检测设备和信号检查设备；模组制程检测方法主要是通过电信号点亮LCD和OLED模组和面板成品，并通过人工结合机器视觉系统判断面板质量，检测设备包括各种规格的信号检测设备、老化检测设备、AOI设备等。-9-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究图表12：LCD和OLED制程工艺对比来源：公司招股书，国金证券研究所图表13：三大制程中检测设备应用的具体情况检测的主要主要技术原理术项目市场应用情况未来发展趋势内容原理阵列制程AOI自动光学检测①产线单次投入大，更新换代慢；②检测对象数量少，测试工玻璃基板光学（前段）设备序少；③应用光学检测技术对玻璃基板外观做检测；①检测对象数量多，测试相关工序少；②应用光学、电学检测成盒制程AOI设备、信号检面板光学、电学技术对面板外观和缺陷情况做检测，向触控检测、点灯检测技术（中段）查设备方向发展；①单次投入少，更新换代多，检测需求持续增长；②检测工序信号检测设备、多、复杂度高，检测对象数量多，检测设备集成度高；③应用模组制程显示屏光学、电学老化检测设备、显示与触控面板的多信号检测技术，外观光学检测技术、画质光（后段）AOI设备等学检测技术，显示校正技术等，向多功能检测技术集成、自动化检测方向发展；来源：公司公告，国金证券研究所根据Displaysearch/IHS统计结果，在对平板显示产品生产线新建或升级改造时，前段的Array和Cell制程所需设备投资较大，所需检测设备也相应较多。全球Array、Cell和Module各制程设备投资占比分别为75%，20%和5%，所以全球显示面板设备龙头厂商仍然集中在美国，日本和韩国等地。其中行业龙头应用材料以供应前段制程为主，2018年行业市占率达到20.6%，而华兴源创和精测电子等大陆设备厂商仍然以主要生产和销售Module制程中各种检测系统。-10-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究虽然市场规模面板厂商在投资建设新产线时，在模组制程的单次投入少于前段和中段制程，后续更新换代多、检测需求持续增长，市场规模较大。而且在三大制程中，模组制程的检测工序多、复杂度高，检测对象数量多，对检测设备的集成度要求较高，技术难度较大。华兴源创经过持续性的研发投入和技术团队建设，在阵列制程已经有了相应的技术储备，在成盒制程已形成少量销售，将来在中前段检测设备对于国外厂商的替代则为公司打开新的增长空间，图表14：2016-2018全球显示面板设备厂商份额变动及增速来源：DSCC，国金证券研究所其中平板显示检测设备企业历经十余年发展，目前在相关领域解决方案上以及产品供应上趋于成熟，从全球企业来看，主要集中于四大阵营：（1）韩国设备企业；（2）日本设备企业；（3）中国台湾设备企业；（4）中国大陆设备企业。公司的主要竞争者包括：韩国赛太克电子股份有限公司，台湾致茂电子股份有限公司，由田新技股份有限公司和中国大陆的精测电子。-11-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究图表15：显示面板检测行业设备企业2018年盈利对比（单位：亿元和%）公司名称资产总额净资产额营业收入归母净利润毛利率%精测电子26.2212.0913.902.8951.21致茂电子46.9229.1434.235.1544.05由田新技7.883.996.300.5640.54华兴源创12.439.1110.052.4355.38来源：公司公告，国金证券研究所四、集成电路测试设备横向拓展，打开新的增长空间华兴源创在2017年组建集成电路事业部，研发和生产的集成电路测试设备主要包括测试机和分选机。测试机是检测芯片功能和性能的专用设备，测试机对芯片施加输入信号，采集被检测芯片的输出信号与预期值进行比较，判断芯片在不同工作条件下功能和性能的有效性。分选机和探针台是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来并实现批量自动化测试的专用设备。在芯片设计公司设计验证环节，测试机需要和探针台及分选机配合使用；在晶圆厂制程验证和量产环节，测试机需要和探针台配合使用；在封测厂成品测试环节，测试机需要和分选机配合使用。通过两年的努力，截至目前华兴源创分别完成了SoC测试机和平移式分选机的研发，其中测试机已交付到客户现场验证，分选机已实现小批量销售，其他项目如基于超大规模数模混合测试机平台的LCD/OLED显示驱动芯片测试板卡和RF（射频）芯片测试板卡，以及转塔式分选机正在推进研发过程中。与此同时，公司在平板显示检测领域电源控制、自动化、图像识别方面的研发成果和消费电子行业客户积累的基础上，结合自身在超大规模数模混合芯片测试技术方面的人才和研发储备，开发针对电池管理系统芯片的检测设备，目前公司电池管理系统芯片检测设备已经获得国际知名消费电子企业认证，且已与多家客户签订订单，总金额超过3亿元。2018年华兴源创集成电路检测设备营收约为385万，占全年营收比例仅为0.4%，2016和2017年占营收比例分别为0.2%和0.1%。2018年随着价值量更高的分选机销售取得突破，集成电路设备营收同比增长接近240%，有可能成为公司未来营收的重要业绩动力之一。从整个行业来看，国内厂商与国际龙头厂商美国泰瑞达和日本爱德万测试相比差距仍然巨大，长川科技营收仅为2亿左右，规模净利润仅为3600万。但是由于自主可控在我国未来集成电路产业发展成为国家级战略目标，所以具备自主知识产权的国产设备商对于美、日等国的设备供应商的替代已经成为趋势，对于华兴源创和长川科技而言，未来国产替代加速带来的成长空间巨大。-12-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究图表16：集成电路检测设备销售情况来源：公司公告，国金证券研究所图表17：集成电路测试设备行业各企业盈利对比（单位：亿元）公司名称资产总额净资产额营业收入归母净利润毛利率泰瑞达1861041443158.1%爱德万测试1376592857.6%科休半导体783731-235.3%长川科技752055.6%华兴源创12910255.4%来源：公司公告，国金证券研究所五、华兴源创VS精测电子：客户结构大不同华兴源创主要客户为苹果公司、三星、LG等境外知名企业，而精测电子的客户涵盖京东方、华星光电、中国电子、深天马、富士康、明基友达等。该公司有来自于苹果公司直接订单及其指定的第三方的订单，且存在部分苹果产业链厂商自主决定向公司采购的情况，报告期各期以上情况合计影响公司2016-2018年收入的比例分别为75.13%、91.94%和66.52%，占比较高，苹果公司经营情况对公司影响较大。公司向苹果公司及其供应链厂商销售的产品主要应用于苹果公司智能手机显示面板的检测，其中夏普和JDI向苹果供应LCD手机屏幕，三星和LG向苹果供应OLED屏幕。2018年公司前五大客户分别为LG，三星显示（越南），泰科，时捷电子以及京东方集团，营收占比分别为16.2%，13.6%，13.5%，9.8%和8.5%，其中向日本泰科销售产品主要为夏普和JDI在生产用于苹果公司移动设备的LCD液晶面板过程中所需的检测设备及检测治具，而时捷电子作为富士康国内关联公司，出售给时捷电子的产品主要是富士康在生产苹果手机产品中用到的各类检测设备。图表18：华兴源创2018年前五大客户序号客户名称金额万营收占比1LG集团16,23516.2%2三星显示-越南13,69213.6%3泰科集团13,58613.5%4时捷电子9,8269.8%5京东方集团8,5478.5%合计61,88661.6%-13-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究来源：公司公告，国金证券研究所相对于液晶LCD屏幕广泛应用而言，目前采用柔性OLED屏幕仍然以三星和苹果为主。国内显示面板厂商和国产手机品牌厂商正处在OLED屏幕的导入期，我们认为国内手机品牌厂商如OPPO，vivo和小米等企业未来推出柔性OLED产品时候仍然会优先选择有成功开发经验的企业作为首批供应商，而华兴源创作为苹果iphoneX及iphoneXs系列手机屏幕检测设备的核心供应商有望作为国内OLED新产线投产后检测设备的首选合作伙伴。图表19：华兴源创和精测电子的客户结构与销售模式对比客户结构公司销售模式销售费用构成获得客户采购需求或招标邀请后，由市场管理部组主要为职工薪酬、售后客户涵盖京东方、华星光电、中国电织市场、技术、研发、生产等部门人员，针对客户精测电子维护费、招待费和差旅子、深天马、富士康、明基友达等。需求拟定产品技术方案，制作投标文件，中标后签费。署正式供货合同。主要为工资薪金、差旅主要客户为苹果公司、三星、LG等境获得客户采购需求后组织相关部门确定技术方案，华兴源创费、报关运保费、包装外知名企业。打样测试通过后签订销售合同或订单。物费用。来源：公司公告，国金证券研究所六、营业利润率与净资产收益率的同业比较从盈利能力来看，华兴源创毛利率在2017年波动较大，因最终来自于苹果公司的订单规模较大且产品结构发生变化，为维系客户长期关系及开拓自动化检测设备市场，公司对前述检测产品报价中适当进行了让利，尤其是由于越南三星的该批订单金额较大、毛利率相对较低，拉低了2017年度检测设备产品总体毛利率水平。剔除用于苹果公司的检测设备后，公司检测设备的毛利率如下：2016-2018毛利率分别为52.33%，50.78%和52.72%，与精测电子的毛利率接近。营业利润率华兴源创在2018年略高于精测电子，主要是由于华兴源创的销售费用率低于精测，因为公司的客户更加集中，以苹果产业链的面板供应商为主，所以稳定的客户供应关系使得公司的销售费用率低于精测电子近5个百分点。其它的管理费用率，研发费用率等费用率二者比较接近。在资产回报对比中，精测电子与公司的差距逐年缩窄，一方面公司的净利润率和周转率优于精测电子，但是精测电子通过提升杠杆比率将二者的净资产收益率拉回到想接近的位置。图表20：盈利能力对比图表21：杜邦分析对比毛利率%201620172018净利润率%201620172018华兴源创58.9%45.0%55.4%华兴源创34.9%15.3%24.2%精测电子54.1%46.7%51.2%精测电子17.2%18.9%21.8%营业利润率%201620172018总资产周转次数201620172018华兴源创40%19%27%华兴源创0.731.650.92精测电子14%22%25%精测电子0.740.790.71净资产收益率%201620172018权益乘数201620172018华兴源创28.4%31.4%26.7%华兴源创1.121.421.36精测电子13.9%19.5%25.0%精测电子1.371.472.17-14-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所图表22：华兴源创v精测电子--销售费用率对比销售费用率（%）证券代码证券简称2018年度2017年度2016年度300567.SZ精测电子9.708.5310.39华兴源创5.003.794.82来源：公司公告，国金证券研究所七、华兴源创营收及获利预测的假设基础6%-7%的单价复合增长率：华兴源创的显示面板检测设备主要分为检测设备和检测治具两类，2017年OLED产线是投产高峰期，所以公司OLED设备出货量大幅增长，带动OLED设备单价也在2017年大幅提升139%，2020年OLED行业迎来第二波投产新高峰，我们预计公司的OLED设备出货增加会再次拉高公司的设备单价，我们预估未来五年公司的检测设备单价复合增速为7%，检测治具的出货单价受到行业的周期性影响较小，2019E-2022E复合增速约为6%。14%营收复合增长率：2019年是OLED行业投资的地点，公司营收预计同比回落10%左右，但是2020年随着国内显示面板厂商京东方，维信诺和深天马等6代OLED投产后对于OLED检测设备的需求大增，公司的营收有望达到一个新的峰值，预计2020年营收同比增长120%，预计未来5年的营收复合增速约为14%。公司未来营收增长的驱动力来自OLED面板渗透率提升以后带来OLED检测设备出货比例的增长以及折叠手机等新产品推出之后对于面板生产线上检测设备更新换代的需求。50%以上的毛利率有望持续：通常终端品牌客户在新产品开发阶段就会提出产品测试需求，公司在研发设计阶段就会介入，很多检测设备的定制化属性较强，所以产品毛利率可以保持在较高的水平。而且由于与苹果和三星等一线品牌厂商合作研发，公司在OLED检测设备如Mura补偿技术等处于行业领先位置，所以将来导入到国内柔性OLED产线中产品仍然能够维持50%以上的高毛利率。研发费用占营收比例在8%-10%：国内手机厂商与显示面板厂商正在积极导入柔性OLED产品，全新产品对于检测设备的需求也会更新，公司的研发费用将持续增长，而且随着2021年折叠手机大规模量产之后，全新的产品形态对于检测设备的要求又会出现全面的更新换代，必然要求公司的研发支出保持在较高水平。未来5年13%的摊薄每股收益复合增速：本次发行前总股本为360,900,000股，拟公开发行股票不超过4,010万股，如果全部新股发行之后，预计2019年总股本将达到4.01亿股，由于新股发行的影响，预计2019年EPS同比增速为2%，小于净利润同比13%的增长，未来五年EPS复合增速将达到13%。-15-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究图表23：2018-2023EPS1.41.3150%1.2344%1.21.0540%0.99130%0.825%0.670.6820%0.610%0.47%2%0%0.2-6%0-10%20182019E2020E2021E2022E2023E摊薄每股收益(元）摊薄每股收益同比（%）来源：公司公告，国金证券研究所图表24：华兴源创营收，毛利率，营业利润率，摊薄股数的假设基础201720182019E2020E2021E2022E2023E检测设备单价（CNY$)92900396003168060192541735742354552y/y同比增长（%）139%-57%-20%90%-10%6%-5%检测治具单价（CNY$)302329346380403423445y/y同比增长（%）0.5%9.1%5%10%6%5%5%营业收入（CNY$mn)1,3701,0059051990183121972087y/y同比增长（%）165%-27%-10%120%-8%20%-5%其他（CNY$mn)388260120110130125其他占比(%)3%8%7%6%6%6%6%检测设备占比（%）76%53%55%70%53%54%52%检测治具占比（%）22%39%38%24%41%40%42%总成本（CNY$mn)753448381106796111051016y/y同比增长（%）255%-40%-15%180%-10%15%-8%综合毛利（CNY$mn)61755752392387010921071综合毛利率（%）45%55%58%46%48%50%51%税金及附加10.68.47.215.914.617.616.7销售费用51.950.345.269.782.487.9104.4管理费用156.891.672.4238.8137.3153.8167.0研发费用93.5138.5108.5159.2146.5219.7208.7其他经常性费用48.1-0.5-18.10.018.322.020.9其他收益5.1-1.49.019.918.322.020.9营业费用360.9288.2215.3483.6399.1500.9517.6营业利润261.1267.0317.2459.1489.5613.5574.2比率（%）税金及附加/营收0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%-16-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究销售费用/营收3.8%5.0%5.0%3.5%4.5%4.0%5.0%管理费用/营收11.4%9.1%8.0%12.0%7.5%7.0%8.0%研发费用/营收6.8%13.8%12.0%8.0%8.0%10.0%10.0%其他经常性费用/营收3.5%-0.1%-2.0%0.0%1.0%1.0%1.0%其他收益/营收0.4%-0.1%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%营业费用率（%）26.3%28.7%23.8%24.3%21.8%22.8%24.8%营业利润率（%）19.1%26.6%35.1%23.1%26.7%27.9%27.5%税前利润总额256276322465496618582所得税47334870749387所得税率（%）18%12%15%15%15%15%15%母公司净利润210243274395421526495母公司净利润同比（%）16%16%13%44%7%25%-6%摊薄股数mn361401401401401401摊薄每股收益(元）-0.670.680.991.051.311.23摊薄每股收益同比（%）2%44%7%25%-6%来源：公司公告，国金证券研究所八、合理及溢价估值及资金用途华兴源创作为显示面板检测设备厂商，同时也开始拓展集成电路检测设备，所以我们选取A股上市公司中从事显示面板设备生产的企业精测电子，联得装备和劲拓股份以及以集成电路封装和测试设备为主业的长川科技作为可比公司。以wind一致预期的摊薄每股收益进行测算，2019-2021年行业平均的市盈率约为35x，25x和19x，华兴源创上市的发行价格最后确定为24.26元，未来三年EPS分别为0.68元，0.99元以及1.05元，对应P/E分别为36x，25x和23x。与行业估值相比，我们认为华兴源创目前的发行定价相对合理，如果考虑市场对于科创板企业的较高溢价，公司的股价可能上探至40-50x的位置。图表25：同行业估值对比一致预期摊薄每股收益EPS（元）市盈率P/E证券代码证券简称最新收盘价元201720182019E2020E2021E201920202021300567.SZ精测电子51.752.071.801.672.303.06312317300545.SZ联得装备24.050.790.600.831.151.54292116300400.SZ劲拓股份14.950.330.380.640.851.05231814300604.SZ长川科技19.540.720.250.350.510.64553931发行价平均352519688001.SH华兴源创24.260.670.680.991.05362523来源：公司公告，wind，国金证券研究所（注：各公司一致预期取自wind一致预期，华兴源创的EPS为分析师估计）从华兴源创目前披露的募集资金的用途来看，主要集中在两个方面：显示面板检测设备生产基地的建设和集成电路测试设备业务的布局。平板显示检测设备项目主要定位在高端检测专用设备市场，项目建设周期为2年，未来3年LCD和OLED检测设备的需求主要集中在中国大陆，凭借在国内平板显示检测领域处于领先的市场地位，公司能够以较高的性价比，逐步取代国外同类产品，以此来打破国外企业的技术壁垒，真正实现专用设备产业的本土化发展，同时也有助于把握国内平板检测设备的黄金发展期。目前中国大陆除了在全球显示面板产能占有率超过50%以外，在集成电路封装和测试领域的全球市占率已经达到25%，公司横向拓展至芯片测试专用设备领域为打开了公司新的增长空间。-17-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究图表26：募集资金投向及投资金额序号募集资金投资项目拟使用募集资金金额1平板显示生产基地建设项目39,858.912半导体事业部建设项目26,032.793补充流动资金35,000.00合计100,891.70来源：公司公告，国金证券研究所九、主要行业风险1、苹果公司业绩变动影响公司经营的风险报告期内华兴源创用于苹果公司产品检测的产品收入比例分别为75.13%、91.94%和66.52%，占比较高，苹果公司经营情况对公司影响较大。2019年一季度，受2018年9月推出的新产品非大换代产品且定价过高的影响，苹果公司的iPhone产品销售情况未达预期，市场占有率有所下滑。若未来市场竞争进一步加剧，苹果公司无法保持设计研发等方面的竞争优势以及良好的品牌声誉，使得其智能手机经营出现较大的、长期的不利变动，则苹果公司经营业绩将可能因此受到重大不利影响。若苹果公司智能手机业务出现较大的、长期的不利变动的同时，公司无法及时拓展平板检测领域的其他客户且集成电路检测等其他业务领域开拓效果不佳，则前述情形可能对公司业务的稳定性和持续性以及持续经营能力产生重大不利影响。2、市场竞争加剧的风险在目前华兴源创所处平板显示检测行业及集成电路测试行业中，国外厂商凭借其技术优势在行业竞争中处于优势地位，国内厂商由于技术积累相对薄弱，因此普遍面临着较为严峻的市场竞争形势，公司的客户主要为下游国际知名厂商，因此长期以来公司直接面对国外厂商较为激烈的竞争，并依靠技术及品牌优势获取市场份额。同时，由于我国智能装备制造领域前景广阔，新进入者投资意愿较强，因此未来国内市场的竞争也将日趋激烈。如果公司不能保持技术优势、研发优势、品牌声誉优势和产品品类等优势，不能及时强化设计研发能力、生产能力和市场开拓能力，则公司将可能面临市场竞争更为加剧的风险，进而对业绩增长产生不利影响。3、全球经济周期性波动和贸易政策、贸易摩擦的风险2016年度、2017年度和2018年度，华兴源创外销收入分别为31,487.49万元、115,704.80万元和47,270.86万元，占同期公司主营业务收入的比重分别为61.03%、84.47%和47.03%。目前全球经济仍处于周期性波动当中，尚未出现经济全面复苏趋势，依然面临下滑的可能，全球经济放缓可能对消费电子产品带来一定不利影响，进而影响公司业绩。此外，若未来中美贸易摩擦持续加深，或相关国家贸易政策变动、贸易摩擦加剧，可能会对公司产品销售产生一定不利影响，进而影响到公司未来经营业绩，以2018年经营业绩为基础测算，如相关国家贸易政策变动、贸易摩擦导致华兴源创境外收入进一步下滑10%，将会导致公司利润总额下滑9.82%。2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-4月，华兴源创直接出口至美国国内产品的销售收入分别为758.78万元、1,479.44万元、1,592.81万元和1,030.86万元（2019年1-4月数据未经审计）。若未来美国对公司产品加征关税，且全部转嫁为由公司承担（美国客户实际获得公司产品的价格不变），则以2018年出口美国销售金额为基础测算，加征关税可能对公司业绩影响的敏感性-18-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究分析如下：图表27：加征关税可能对公司业绩影响的敏感性分析直接出口至美国销售收入较2018年增长比例加征关税影响利润总额金额（万元）20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%10.00%-173.76-202.72-231.68-260.64-289.60加征关税税率25.00%-382.27-445.99-509.70-573.41-637.12来源：公司公告，国金证券研究所-19-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究公司投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。行业投资评级的说明：买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。-20-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。此报告仅限于中国大陆使用。上海北京深圳电话：021-60753903电话：010-66216979电话：0755-83831378传真：021-61038200传真：010-66216793传真：0755-83830558邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：201204邮编：100053邮编：518000地址：上海浦东新区芳甸路1088号地址：中国北京西城区长椿街3号4层地址：中国深圳福田区深南大道4001号紫竹国际大厦7楼时代金融中心7GH-21-敬请参阅最后一页特别声明'