电力设备与新能源行业：三大龙头，谁主沉浮？——电力设备专题研究报告 67页

'电力设备与新能源行业：三大龙头，谁主沉浮？——电力设备专题研究报告第一创业证券有限责任公司请务必阅读正文后免责条款部分20<#004699">1<#004699">1年2月9日三大龙头，谁主沉浮？——电力设备专题研究报告投资要点：z两大因素引发电力设备龙头股良好表现。东方电气、特变电工和中国西电最近都有良好表现，一方面有高铁为代表的装备制造业的良好表现的综合效应。另一方面得益于东方电气的预增公告。z发电设备，结构调整下的价值驱动因素不同。“十二五”时期的火电仍然是我国的主力电源，增长速度将远超市场预期。我们认为，火电的规模已不再是价值的核心内容，而毛利率成为价值的主导。风电增速会下降将成为确定性事件，行业难以出现全面性的市场机会。“十二五”是 我国核电增长最快的时期，也是核电相关股票投资的最好时期。z输电设备，基础线路下降与特高压投资加速并存。由于变电站扩容的需要，使得500KV变电站与发电的不完全同步性，但总体的增速下降趋势明确。“十二五”期间，特高压成为电网投资重点，实际进度可能会低于市场预期的5000亿，但大的趋势不会改变。z在风电业务利润持平的谨慎假设下，东方电气20<#004699">1<#004699">1年和20<#004699">12年的业绩复合增长将超过40%。火电毛利率提高的核心力量来自于材料国产化，2009年火电毛利率变化<#004699">1%相当于EPS的<#004699">15%。预计核电业务20<#004699">10年、20<#004699">1<#004699">1年和20<#004699">12年对EPS贡献分别达到0.<#004699">16元、0.55元和<#004699">1.<#004699">10元。其中，20<#004699">1<#004699">1年对EPS的增厚达到30%以上。z特变电工受益于特高压的弹性为25%左右。20<#004699">13年的40亿规模的特高压收入确认对应的增量规模为30亿左右，相对于20<#004699">12年的<#004699">123亿变压器规模的弹性为25%，也有望成为公司特高压背景下的综合弹性水平。z中国西电的特高压弹性大于特变，但幅度不大。我们测算的特高压弹性为37%，而综合弹性为30%左右，大于特变电工的25%。 z差异化投资策略。（<#004699">1）中线角度超配东方电气。作为有望持续超预期的白马股，建议投资者从中线角度持股，目前股价严重低估，可以作为超配品种。（2）平配特变电工。特变电工由于受益于特高压的弹性小于中国西电，20%左右的增长预期难以成为市场关注的重点，虽然估值不高，但弹性不大，建议平配。（3）关注中国西电的内在价值和交易性机会。中国西电由于受益于特高压的幅度最大，而且由于绝对股价不高，很容易诱发市场的交易性机会冲动，建议投资者兼顾价值投资和交易性机会。行业研究报告电力设备与新能源行业第一创业证券研究所何本虎S<#004699">10802<#004699">10<#004699">1<#004699">10002电话：0755-25832648邮件：hebenhu@fcsc.cn 渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告目录<#004699">1、与大众不同的观点...............................................................................................................32、龙头股良好表现的背后........................................................................................................32.<#004699">1、龙头股有良好表现............................................................................................................................3 2.2、龙头股表现的原因............................................................................................................................32.3、龙头股表现的启示............................................................................................................................43、行业景气度比较分析............................................................................................................43.<#004699">1、发电设备的机遇和挑战.....................................................................................................................43.<#004699">1.<#004699">1、火电下降幅度好于市场预期..........................................................................................................43.<#004699">1.2、风电，进入平稳增长阶段..............................................................................................................6 3.<#004699">1.3、核电，最强的动力.........................................................................................................................73.2、输电设备的有利和不利因素.............................................................................................................73.2.<#004699">1、500KV为代表的主干网增速下降...................................................................................................73.2.2、特高压投资加速............................................................................................................................83.2.3、原材料因素有所缓解...................................................................................................................<#004699">104、龙头企业的弹性分析..........................................................................................................<#004699">1<#004699">14.<#004699">1、东方电气，火电毛利率和核电价值成为弹性来源...........................................................................<#004699">1<#004699">1 4.2、特变电工，基数决定弹性有限........................................................................................................<#004699">134.3、中国西电，弹性大于特变...............................................................................................................<#004699">155、龙头股的估值比较.............................................................................................................<#004699">175.<#004699">1、PE估值..........................................................................................................................................<#004699">175.2、PEG估值........................................................................................................................................<#004699">175.3、小结 ...............................................................................................................................................<#004699">186、投资评级及投资策略..........................................................................................................<#004699">186.<#004699">1、投资评级........................................................................................................................................<#004699">186.2、投资策略........................................................................................................................................<#004699">18请务必阅读正文后免责条款部分2渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告<#004699">1、与大众不同的观点<#004699">1、从三大龙头最近的市场表现、市场环境和基本面因素等角度出发，从比较的角度进行行业和公司分析，思路较为新颖。2、对东方电气火电业务的价值分析思路较为独特，我们认为毛利率提升成为火电的核心价值。3、对特变电工和中国西电的特高压弹性分析进行了较为细致地量化，使得结论更加客观。2、龙头股良好表现的背后2.<#004699">1、龙头股有良好表现<#004699">1月25日以来，上证指数在2700点附近获得支撑后出现了连续的反弹。其中，电力设备的三大龙头股东方电气、特变电工和中国西电都有良好表现。以<#004699">1月20 日为基点，东方电气、特变电工和中国西电的涨幅分别为<#004699">12%、<#004699">1<#004699">1%和<#004699">16%，显著超越上证指数的5%。其中，<#004699">1月26日的东方电气和中国西电的双双涨停颇受市场关注。图表<#004699">1三大龙头股最近与上证指数表现对比图0.800.95<#004699">1.<#004699">10<#004699">1<#004699">1-<#004699">1-20<#004699">1<#004699">1-<#004699">1-2<#004699">1 <#004699">1<#004699">1-<#004699">1-22<#004699">1<#004699">1-<#004699">1-23<#004699">1<#004699">1-<#004699">1-24<#004699">1<#004699">1-<#004699">1-25<#004699">1<#004699">1-<#004699">1-26 <#004699">1<#004699">1-<#004699">1-27<#004699">1<#004699">1-<#004699">1-28<#004699">1<#004699">1-<#004699">1-29<#004699">1<#004699">1-<#004699">1-30<#004699">1<#004699">1-<#004699">1-3<#004699">1 <#004699">1<#004699">1-2-<#004699">1东方电气特变电工中国西电上证数据来源：第一创业证券研究所2.2、龙头股表现的原因从短期市场表现看，我们认为，除了市场本身的因素外，龙头股强势表现的请务必阅读正文后免责条款部分3渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告原因有两点。 一方面，以高铁为代表的装备制造业的良好表现的综合效应。其中，中国南车、中国北车、中国一重、二重重装、中国船舶、广船国际等代表国内装备制造最高水平的股票都有良好表现。东方电气、特变电工和中国西电等作为电力设备龙头，也是电力设备制造业的最高水平，示范效应不难理解。另一方面，东方电气的预增公告对电力设备的表现也是重要催化剂。<#004699">1月28日，东方电气发布20<#004699">10年度业绩预增公告，预计公司20<#004699">10年归属于母公司股东的净利润与上年同期相比增长60%以上，对应的EPS超过<#004699">1.20元，比市场普遍预期的<#004699">1.<#004699">10元提高了<#004699">10%。2.3、龙头股表现的启示我们上面分析的两大原因如果进行简单分析，板块的综合效应属于市场行为，而业绩预增属于基本面因素。从价值投资的角度看，基本面因素是支撑股价的基础，而市场效应只能理解为交易性机会。 我们也正是基于这样的判断，拟简要分析三大龙头股不同的价值内涵，为中线机会做铺垫。3、行业景气度比较分析3.<#004699">1、发电设备的机遇和挑战3.<#004699">1.<#004699">1、火电下降幅度好于市场预期“十二五”，火电仍是主力电源国家能源局能源节约与科技装备司副司长黄鹂在20<#004699">10年<#004699">10月份表示，“十二五”期间，要降低煤的使用，让煤炭占一次能源的比重从70%以上，下降到62%左右。我们认为，中长期看，火电确实面临着结构调整的压力。但是，从“十二五”规划数据看，火电的发展仍值得，火电的规模化下降可能在“十三五”。据新华社<#004699">1月6日从全国能源工作会议获悉，“十二五”时期，火电仍然是我国的主力电源，增长速度将远超市场预期。 据初步测算，“十二五”时期新开工建设火电规模将达2.6-2.7亿千瓦，年均超过5000万千瓦。其中，20<#004699">1<#004699">1年，我国拟新开工火电8000万千瓦。请务必阅读正文后免责条款部分4渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告图表2新投产火电年度变化对比图新投产火电0<#004699">1500300045006000 75009000<#004699">105002000年200<#004699">1年2002年2003年2004年2005年2006年 2007年2008年2009年20<#004699">10E20<#004699">1<#004699">1E数据来源：第一创业证券研究所火电价值，毛利率比规模更重要 我们以东方电气的财务数据为例，2006年是公司产量的一个转折点，达到2459万千瓦，2007、2008年和2009年分别为2596万千瓦、2623万千瓦和2228万千瓦。该期间是历史上最好的时期，也是持续的高峰时期，规模的再度突破的概率很小。结合三大产品的综合火电设备收入数据看，最低的2006年为<#004699">184亿，最高的为2009年的208亿，年复合增长不足5%，也验证了规模的极限。在“十二五”的火电2.6-2.7亿千瓦规模的背景下，公司的火电规模将以平稳为主。一方面，不会出现明显下降，包括收入和产量。另一方面，也难以形成年均<#004699">10%左右的增长。我们认为，火电的规模已不再是价值的核心内容，而毛利率成为价值的主导，也存在这样的可能性。2008~20<#004699">10年的毛利率回升成为有力证据，我们在下一章节将重点分析这种可能性。图表3东方电气汽轮发电机年度变化对比图发电机产量（万千瓦） 0500<#004699">1000<#004699">15002000250030002005年2006年2007年2008年2009年20<#004699">10年数据来源：第一创业证券研究所公司公告请务必阅读正文后免责条款部分5渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告 图表4东方电气火电业务收入和毛利率年度变化对比图<#004699">170<#004699">175<#004699">180<#004699">185<#004699">190<#004699">1952002052<#004699">102006年2007年2008年2009年20<#004699">10E0.0%5.0%<#004699">10.0%<#004699">15.0%20.0% 25.0%收入毛利率数据来源：第一创业证券研究所公司公告3.<#004699">1.2、风电，进入平稳增长阶段按照国家规划，到2020年，我国一次能源消费结构可再生能源比例将由目前的7%提升到<#004699">16%。其中，风电比例可望从目前的<#004699">1%左右提高到8%左右。由于风电装机的发电小时大约相当于火电的50%，如果按照发电量进行比例测算，预计风电装机容量将达到25000万千瓦左右。以25000万千瓦左右进行测算，20<#004699">10~2020年的年均新增装机容量为2000万千瓦左右，年新增规模大约2009年的<#004699">1.5倍。因此，风电增速会下降将成为确定性事件，但20%左右的增长速度还是可以预期的。同时，行业竞争因素使得行业难以出现全面性的市场机会。 图表5风电新增装机年度变化对比图0500<#004699">1000<#004699">150020002002年2003年2004年2005年200 6年2007年2008年2009年20<#004699">10E20<#004699">1<#004699">1E0.0%50.0%<#004699">100.0%<#004699">150.0% 200.0%新增装机（万千瓦）增速数据来源：第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告3.<#004699">1.3、核电，最强的动力我国进入了高速发展时期，按照容量测算，20<#004699">10年总装机为<#004699">1000万千瓦左右，预计20<#004699">15年达到4000万千瓦，2020年达到<#004699">10000万千瓦。即将到来的“十二五”时期，是我国核电增长最快的时期，预计5年的增长为3倍，高于“十三五”时期，也是核电相关股票投资的最好时期。 图表6我国核电装机年度变化对比图容量（万千瓦）02000400060008000<#004699">10000<#004699">120002000年20<#004699">10年20<#004699">15E2020E数据来源：第一创业证券研究所3.2、输电设备的有利和不利因素 3.2.<#004699">1、500KV为代表的主干网增速下降500KV的同步性以500KV为代表的骨干网贯穿于发电和输电的两端，是电力传输的纽带，二者的同步性是电力能否传输的必要条件。在主干网的运行环节上，电厂发出的电能经过500KV的升压变压器进入电网，经过运送后再经过500KV的降压变压器进入配电环节。不难看出，500KV作为主干网的基础电压，对变压器的需求是配套的，也是发电与输电进行关联的纽带。500KV的增速下降趋势明确我们还是以主干网的500KV变压器为例，2007年是高峰，容量为9707万KVA。其实，2008年已经出现下降，9487万KVA的同比下降幅度为2.3%。2009年，500KV变压器容量出现较大幅度下降，全年只有6347万KVA，下降幅度达到33%，延续下降趋势。请务必阅读正文后免责条款部分7渐飞研究报告-//bg.panlv.net 第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告20<#004699">10年，全年招标容量为6669万KVA，小幅上升4.6%，与发电并不完全同步。由于变电站扩容的需要，使得500KV变电站与发电的不完全同步性，但数据仍有说服力，总体的增速下降趋势明确。图表7国家电网500KV变压器招标年度变化对比图0200004000060000 80000<#004699">100000<#004699">1200002007年2008年2009年20<#004699">10年-40.0%-30.0%-20.0%-<#004699">10.0%0.0%<#004699">10.0%20.0%容量（MVA）同比数据来源：第一创业证券研究所 3.2.2、特高压投资加速规划投资规模巨大20<#004699">10年8月<#004699">13日的主要媒体对国家电网“十二五”的特高压规划做了报道，5000亿的总体规模令人振奋。国家电网预计，到2020年，我国特高压传输容量接近3亿千瓦，其中水电约7800万千瓦。初步预计，特高压交流投资额将达2700亿元，特高压直流2300亿元左右，合计达到5000亿。我们结合我国已经建成投运的两条特高压的线路的投资规模和输电容量进行比较，特高压交流对应的容量为<#004699">14464万千瓦，特高压直流对应的容量为87<#004699">12万千瓦，合计为2.3亿千瓦左右。简单测算的20<#004699">15年的输送容量与国家电网预计的2020年的3亿千瓦有一定差异，但已经幅度不大。我们认为，“十二五”期间的实际进度可能会低于市场预期的5000亿，特高压建设的复杂性、资金支持等都是低于预期的重要影响因素。不过，大的趋势看，特高压建设作为主流方向不会改变。 图表8特高压交流对应“晋东南—荆门”投资数据比较一览表投资金额（亿）容量（万千瓦）晋东南—荆门56300合计2700<#004699">14464数据来源：第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分8渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告图表9特高压直流对应“云广”投资数据比较一览表投资金额（亿）容量（万千瓦）云南—广东<#004699">132500合计230087<#004699">12 数据来源：第一创业证券研究所设备投资巨大我们从“晋东南—荆门”的设备投资看，组合电器GIS是最大的投资部分，合计金额接近7亿，占总投资的<#004699">12%左右。其次是变压器和电抗器，分别占8%和6%。一般而言，变压器是最大的设备投资，主要与“晋东南—荆门”的建设特点有关，设立了南阳开关站，而未设立中间变电站，使得电抗器和组合电气的占比相对较高。扩建工程已经于20<#004699">10年9月开工，计划在晋东南、荆门各扩建<#004699">１组300万千伏安主变，在南阳扩建２组300万千伏安主变，预计变压器占投资比重将有所提高。我们以示范线的投资比例估算，如果“十二五”期间的特高压交流投资额将达2700亿元，那么对应的变压器、组合电气和电抗器的金额分别为2<#004699">16亿、 324亿和<#004699">162亿。特高压直流和交流在输电方式上存在较大差异，因此，关键设备的差异较大。其中，变压器、换流阀和电抗器是主要一次设备。从“云广”为例，变压器、换流阀和电抗器的比例分别为20%、<#004699">13%和6%。如果按照2300亿的总投资进行估算，对应的变压器、换流阀和电抗器的金额分别为460亿、276亿和<#004699">138亿。图表<#004699">10“晋东南—荆门”主要一次设备投资占比结构对比图变压器8%组合电气<#004699">12%电抗器6%其他74%数据来源：第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分9渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告图表<#004699">1<#004699">1“云广”主要设备投资占比结构对比图变压器20%换流阀<#004699">12%电抗器6%保护2%其他60% 数据来源：第一创业证券研究所3.2.3、原材料因素有所缓解价格决定模式决定了成本的重要性中国西电和特变电工都属于一次设备龙头企业，在产品的成本构成中，铜、取向硅钢、钢材等占有较大比重。其中，变压器的成本中铜和硅钢是最比例最大的材料。由于原材料价格的巨幅波动使得成本发生巨大变化，也使得产品的定价模式一般是以成本为基础的毛利率加成。因此，原材料价格的上涨对制造企业未必是坏事，而成为收入增长的重要组成部分。原材料价格下降的因素有所缓解伴随全球经济复苏，2009年以来的铜价也出现了恢复性上涨。我们预计，20<#004699">10年的变压器价格较2009年有 <#004699">10%左右的上涨，对相关企业的收入增长形成有力支持。图表<#004699">12铜价年度变化对比图收盘价(元)0<#004699">100002000030000400005000060000700008000028-Apr-0028 -Oct-0028-Apr-0<#004699">128-Oct-0<#004699">128-Apr-0228-O ct-0228-Apr-0328-Oct-0328-Apr-0428-Oct -0428-Apr-0528-Oct-0528-Apr-0628-Oct-0 628-Apr-0728-Oct-0728-Apr-0828-Oct-08 28-Apr-0928-Oct-0928-Apr-<#004699">1028-Oct-<#004699">10 数据来源：第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分<#004699">10渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告4、龙头企业的弹性分析4.<#004699">1、东方电气，火电毛利率和核电价值成为弹性来源火电的毛利率提升成为最大看点前面我们已经分析到，火电的规模化价值已经进入顶峰，而毛利率价值成为核心。其中，核心的力量来自于材料国产化。从大型锻件和铸件的需求看，电站铸件的增长要快于锻件，国产化率也显著高于锻件。不过，从国产化的进程看，二者向上的趋势是同步的。依据草根数据统计，国内铸件和锻件的价格大约相当于进口产品的50%~70%。因此，材料国产化也成为电站业务毛利率提升的关键。 图表<#004699">13大型电站锻件国产化进程年度变化对比图020000400006000080000<#004699">1000002006年2007年2008年2009年0.00%5.00%<#004699">10.00%<#004699">15.00%20.00%25.00% 30.00%35.00%40.00%45.00%总需求（吨）国内比例数据来源：中国重型工业协会图表<#004699">14大型电站铸件国产化进程年度变化对比图4<#004699">1000420004300044000450004600047000480002006年2007年2008年2009年 0.00%<#004699">10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%总需求（吨）国内比例数据来源：中国重型工业协会请务必阅读正文后免责条款部分<#004699">1<#004699">1渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告我们以2009年东方电气火电209亿做敏感性测试，毛利率变化<#004699">1%对应的 EPS为0.089元，相当于2009年EPS的<#004699">15%。按照中性的2%测算，EPS影响幅度达到30%。结合发电机和锅炉的历史毛利率水平看，2008年处于历史最低点。目前处于回升阶段，距离高点的空间将成为业绩超出市场预期的核心力量。保守估计，未来三年，毛利率提升对净利润的年增长贡献超过<#004699">10%。图表<#004699">15东方电气发电机和锅炉毛利率年度变化对比图0%5%<#004699">10%<#004699">15%20%25%30%35%40%45%2005年2006年2007年2008年2009年20<#004699">10E 发电机锅炉数据来源：第一创业证券研究所公司公告图表<#004699">16东方电气火电毛利率敏感性一览表（2009年209亿收入）<#004699">1%2%3%净利（亿）<#004699">1.783.565.34EPS（元）0.0890.<#004699">1780.267数据来源：第一创业证券研究所风电短期相对落后客观地说，东方电气20<#004699">10年在风电业务发展相对落后，预计20<#004699">10年新增定单规模为<#004699">100亿左右，显著落后于金风科技和华锐风电。 不过，由于东方电气的风电业务收入确认一直采取较为谨慎的会计政策，因此，20<#004699">1<#004699">1年~20<#004699">13年的风电收入至少不会出现下降。采取同样的谨慎策略，在未来3年的业绩预测中，我们不考虑风电业务对利润的弹性贡献。核电成为业绩增速的核心力量依据公司核电业务在手的400亿左右定单数据、产品规模化和材料国产化等相关因素判断，20<#004699">1<#004699">1~20<#004699">12年的核电业务将成为决定业绩增速的核心力量。其中，20<#004699">1<#004699">1年的收入确认将增长<#004699">100%以上，保守估计达到80亿，20<#004699">12年也将有40%左右的增长。另外，20<#004699">1<#004699">1年和20<#004699">12年将呈现明显的毛利率提升。请务必阅读正文后免责条款部分<#004699">12渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司 FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告初步预测，20<#004699">10年、20<#004699">1<#004699">1年和20<#004699">12年对EPS贡献分别达到0.<#004699">16元、0.55元和<#004699">1.<#004699">10元。其中，20<#004699">1<#004699">1年对EPS的增厚达到30%以上。图表<#004699">17东方电气核电业务盈利预测表<#004699">10年<#004699">1<#004699">1年<#004699">12年收入（亿）4080<#004699">1<#004699">10毛利率<#004699">15%20%25%净利率8%<#004699">14%20%净利（亿）3.2<#004699">1<#004699">1.222EPS（元）0.<#004699">160.55<#004699">1.<#004699">10数据来源：第一创业证券研究所弹性究竟有多大？20<#004699">1<#004699">1 年，的利润增长率主要来自于火电和核电，其中，火电贡献<#004699">10%以上，核电贡献35%以上，综合增长将达到45%。20<#004699">12年的利润增长率也有望超过40%，其中，火电贡献<#004699">10%左右，核电贡献30%以上。另外，由于20<#004699">1<#004699">1年和20<#004699">12年是火电收入确认的高峰期，业绩存在超预期的可能。综合分析，在风电业务利润持平的谨慎假设下，20<#004699">1<#004699">1年和20<#004699">12年的业绩复合增长将超过40%。图表<#004699">18东方电气盈利增长驱动力结构一览表<#004699">10年<#004699">1<#004699">1年<#004699">12年火电20%<#004699">10%<#004699">10%风电20%0%0%核电20%35%30%合计60%45%40%数据来源：第一创业证券研究所 4.2、特变电工，基数决定弹性有限仍然是最好的一次设备企业特变电工作为一次设备龙头中唯一的民营企业，在变压器领域的综合竞争优势仍然是最强的，在国家电网的招标中得到充分验证。请务必阅读正文后免责条款部分<#004699">13渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告随着技术进步加快，500KV变压器的竞争态势已经从寡头垄断进入了垄断竞争，并且不断有新进入者，220KV领域则呈现竞争加剧态势。在我们统计的国家电网20<#004699">10年的中标数据中，特变电工 20<#004699">10年延续着2009年的良好表现。其中，500KV以超过40%的占有率远远超越其他对手，较2009年还略有上升。220KV虽然比例有小幅下降，但仍接近30%。图表<#004699">19特变电工在国网中标比例对比图0.0%5.0%<#004699">10.0%<#004699">15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2006年2007年2008年2009年20<#004699">10年220KV以上500KV数据来源：第一创业证券研究所 大基数决定弹性小特变电工在特高压领域的产品主要包括变压器和电抗器，依据前面的测算，交流对应的变压器和电抗器的金额分别为2<#004699">16亿和<#004699">162亿，直流对应的变压器和电抗器的金额分别为460亿和<#004699">138亿。按照<#004699">1/3比例测算，总规模为325亿，年均65亿。我们按照25%的年均增长，第一年的规模为40亿。依据我们假设的40亿规模，由于项目建设的周期性特征，使得设备交货与开工有2年左右的滞后期。显然，40亿的假设规模在20<#004699">1<#004699">1年~20<#004699">12年都不可能实现。我们按照20<#004699">13年特高压40亿规模测算，相对于我们预测的20<#004699">12年的<#004699">123亿规模的收入比例为33%，增速仍相当可观。不过，特高压的存量规模使得40 亿的特高压规模不等于40亿的增量。依据公司在手定单情况，2009年20<#004699">10年是公司换流变压器确认的高峰期。其中，2009年是向家坝-上海（总定单8.3亿），20<#004699">10年是呼伦贝尔-辽宁（总定单<#004699">12亿）和宁东-山东（总定单6亿）。考虑到交货和收入确认的平滑因素，预计20<#004699">12年的特高压确认收入规模将达到<#004699">10亿左右。也就是说，20<#004699">13年的40亿规模的特高压收入确认对应的增量规模为30亿左右，相对于20<#004699">12年的<#004699">123亿规模的弹性从33%下降到25%。如果假设电缆、海外业务、太阳能等业务保持25%左右的增长，那么，25%请务必阅读正文后免责条款部分<#004699">14渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告成为公司特高压背景下的综合弹性水平。图表20特变电工变压器收入成本一览表2009年20<#004699">10E20<#004699">1<#004699">1E20<#004699">12E变压器交流数量（百万KVA）<#004699">150<#004699">180<#004699">1982<#004699">18单价（元/KVA）56.549.050.052.0直流数量（万KVA）4.005.506.508.00单价（元/KVA）<#004699">122.0<#004699">120.0<#004699">120.0<#004699">120.0收入（百万）89639480<#004699">10680<#004699">12286数量（百吨）5696547<#004699">19827单价（万元/吨）3.62.82.82.8硅钢片成本2048<#004699">183<#004699">120<#004699">1523<#004699">17数量（百吨）3<#004699">133754<#004699">13474单价（万元/吨）3.94.54.85铜成本<#004699">12<#004699">19<#004699">1688<#004699">19802372成本合计6424684777<#004699">198943毛利25392633296<#004699">13343 毛利率28.3%27.8%27.7%27.2%数据来源：第一创业证券研究所4.3、中国西电，弹性大于特变特高压受益最全面的企业中国西电作为一次设备的一体化企业，将全面受益于特高压，也是电力设备中受益程度最大的企业。相对于特变电工而言，GIS和换流阀是公司的特有产品，也基本可以分享<#004699">1/3的市场占有率。图表2<#004699">1特变与西电特高压产品对比一览表特变电工中国西电GIS-强<#004699">1000KV变压器强强换流变压器强强换流阀-强电抗器强强 数据来源：第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分<#004699">15渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告弹性大于特变同样依照按照<#004699">1/3比例测算，总规模为525亿，年均<#004699">105亿。我们按照25%的年均增长，第一年的规模为64亿，比特变电工高60%。类似于20<#004699">12年综合比较，预计特高压部分（包括开关、变压器和整流）20<#004699">12年为20亿左右，新增部分为44亿。相对于20<#004699">12年的开关、变压器和整流合计 收入<#004699">120亿的弹性37%，大于特变电工的25%。由于电容器、避雷针等收入占比30%的业务的弹性难以给予37%的增长假设，因此，综合弹性必然小于37%。如果其他业务按照<#004699">15%的弹性测算，那么综合弹性从37%下降为30%左右。图表22中国西电收入成本一览表2009年20<#004699">10E20<#004699">1<#004699">1E20<#004699">12E收入（开关）5<#004699">169465248855<#004699">129增长率7.0%-<#004699">10.0%5.0%5.0%毛利率26.7%25.0%25.0%25.0%毛利<#004699">1380<#004699">1<#004699">163<#004699">122<#004699">1<#004699">1282收入（变压器）4824506553<#004699">185584增长率8.0%5.0%5.0%5.0%毛利率27.7%26.0%26.0%26.0%毛利<#004699">1336<#004699">13<#004699">17<#004699">1383<#004699">1452收入（电容器）6<#004699">137058<#004699">1<#004699">1932增长率<#004699">15.0%<#004699">15.0%<#004699">15.0%<#004699">15.0%毛利率36.9%36.0%36.0%39.0% 毛利226254292364收入（整流）<#004699">1269<#004699">1396<#004699">1535<#004699">1689增长率<#004699">122.0%<#004699">10.0%<#004699">10.0%<#004699">10.0%毛利率<#004699">14.3%25.0%25.0%25.0%毛利<#004699">18<#004699">1349384422收入(避雷针)3623803994<#004699">19增长率5.0%5.0%5.0%5.0%毛利率4<#004699">1.7%30.0%30.0%30.0%毛利<#004699">15<#004699">1<#004699">1<#004699">14<#004699">120<#004699">126收入（工程）<#004699">1095<#004699">1369<#004699">17<#004699">1<#004699">12<#004699">139增长率-<#004699">17.0%25.0%25.0%25.0%毛利率9.0%<#004699">12.0%<#004699">12.0%<#004699">12.0%毛利99<#004699">164205257收入（合计）<#004699">14032<#004699">14372<#004699">15585<#004699">16957毛利3535354038<#004699">104<#004699">139毛利率25.2%24.6%24.4%24.4%成本<#004699">10497<#004699">10832<#004699">1<#004699">1775<#004699">128<#004699">18数据来源：第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分<#004699">16渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告5、龙头股的估值比较5.<#004699">1、PE估值从PE看，20<#004699">10年东方电气和中国西电较高，接近30倍，而特变电工不足25倍。20<#004699">1<#004699">1年，中国西电依然较高，接近30倍，而东方电气和特变电工均不足20倍。20<#004699">12年，东方电气和特变电工依旧较低，不足<#004699">15倍，而中国西电接近25 倍。综合看，特变电工一直处于PE较低水平，而中国西电一直处于较高水平，东方电气则属于估值下降最快。图表23、重点推荐公司盈利预测与估值（20<#004699">12/02/09）EPS（元）PE（倍）代码名称股价<#004699">10E<#004699">1<#004699">1E<#004699">12E<#004699">10E<#004699">1<#004699">1E<#004699">12E600875东方电气33.69<#004699">1.20<#004699">1.742.4428.<#004699">1<#004699">19.4<#004699">13.8600089特变电工<#004699">19.<#004699">120.87<#004699">1.09<#004699">1.3322.0<#004699">17.5<#004699">14.460<#004699">1<#004699">179中国西电8.290.280.300.3429.627.624.4数据来源：Wind、第一创业证券研究所5.2、PEG估值 东方电气由于20<#004699">10年、20<#004699">1<#004699">1年和20<#004699">12年均处于业绩快速增长阶段，PEG一直处于较低水平。特变电工一直处于中位水平，中国西电则一直处于最高水平。图表24、重点推荐公司盈利预测与估值（20<#004699">1<#004699">1/02/09）EPS（元）PEG（倍）代码名称股价<#004699">10E<#004699">1<#004699">1E<#004699">12E<#004699">10E<#004699">1<#004699">1E<#004699">12E600875东方电气33.69<#004699">1.20<#004699">1.742.440.50.40.3600089特变电工<#004699">19.<#004699">120.87<#004699">1.09<#004699">1.33<#004699">1.50.70.760<#004699">1<#004699">179中国西电8.290.280.300.345.83.<#004699">12.2数据来源：Wind、第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分<#004699">17渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告5.3、小结我们认为，东方电气PEG的较低水平主要反映了市场对20<#004699">12年后的增速下降的担忧。按照公司目前的经营状态，20<#004699">13年仍有望维持30%以上的增长，超越中国西电的20<#004699">12年后30%的增长率水平。特变电工和中国西电所处行业类似，而估值呈现两端性的差异。我们认为，市场主要是给予了中国西电显著高于特变电工的增长预期。依据我们前面测算，中国西电20<#004699">12年后的弹性确实大于特变电工，但幅度并不大，估值差异并不匹配。 6、投资评级及投资策略6.<#004699">1、投资评级我们给予东方电气20<#004699">1<#004699">1年25~30倍PE，20<#004699">12年20~25倍PE，对应的股价区间为45~60元，维持“强烈推荐”投资评级。我们给予特变电工20<#004699">1<#004699">1年20~25倍PE，20<#004699">12年<#004699">15~20倍PE，对应的股价区间为20~25元，维持“审慎推荐”投资评级。我们给予中国西电20<#004699">1<#004699">1年30~35倍PE，20<#004699">12年25~30倍PE，对应的股价区间为9~<#004699">10.5元，维持“审慎推荐”投资评级。6.2、投资策略（<#004699">1）中线角度超配东方电气作为有望持续超预期的白马股，建议投资者从中线角度持股，目前股价严重低估，可以作为超配品种。 （2）平配特变电工特变电工由于受益于特高压的弹性小于中国西电，20%左右的增长预期难以成为市场关注的重点，虽然估值不高，但弹性不大，建议平配。（3）关注中国西电的内在价值和交易性机会中国西电由于受益于特高压的幅度最大，而且由于绝对股价不高，很容易诱发市场的交易性机会冲动，建议投资者兼顾价值投资和交易性机会。请务必阅读正文后免责条款部分<#004699">18渐飞研究报告-//bg.panlv.net<#004699">1、与大众不同的观点2、龙头股良好表现的背后2.<#004699">1、龙头股有良好表现2.2、龙头股表现的原因2.3、龙头股表现的启示3、行业景气度比较分析3.<#004699">1、发电设备的机遇和挑战 3.<#004699">1.<#004699">1、火电下降幅度好于市场预期3.<#004699">1.2、风电，进入平稳增长阶段3.<#004699">1.3、核电，最强的动力3.2、输电设备的有利和不利因素3.2.<#004699">1、500KV为代表的主干网增速下降3.2.2、特高压投资加速3.2.3、原材料因素有所缓解4、龙头企业的弹性分析4.<#004699">1、东方电气，火电毛利率和核电价值成为弹性来源4.2、特变电工，基数决定弹性有限4.3、中国西电，弹性大于特变5、龙头股的估值比较5.<#004699">1、PE估值5.2、PEG估值5.3、小结6、投资评级及投资策略6.<#004699">1、投资评级6.2、投资策略 '