视频网站行业的趋势性思考：拐点与机遇 38页

'目录短期行业机会探讨4行业机会一：内容成本从高到低——演员的限价与平台的战略调整4价格层面：演员片酬下降推动剧集制作及采购成本回落4战略角度：平台从外采到自制优化成本结构5行业机会二：会员价格从低到高——成熟的视频付费市场下平台的价格策略演变7来自流媒体巨头的积极信号：奈飞的提价7国内视频网站的价格策略探讨8爱奇艺短期趋势的演变思考10思考一：爱奇艺会员业务的增长边界和后续走势11思考二：软广或成为爱奇艺广告业务的第二增长曲线14思考三：递减的内容成本增速与可见的中期盈利点14长期行业趋势演绎16趋势一：海外付费从SVoD到AVoD——流媒体视频盈利模式的多样化发展16奈飞的难题：极致化的剧集与趋缓的付费用户16YouTube转向：原创剧集的AVoD模式变革18维亚康姆的收购：以聚焦AVoD的PlutoTV为进军流媒体的突破口20国内付费模式演变：从AVoD到SVoD，多元收入结构迎合主流发展趋势21趋势二：产业融合的由浅入深——跨行业高阶整合与深层次的业务互融22投资建议26图表目录图1：视频网站内容成本高企（单位：亿元）4图2：18年上半年头部演员片酬情况5图3：19年BAT视频网站自制剧集占比6图4：奈飞会员价格变化（单位：美元）7图5：美国流媒体行业竞争格局8图6：头部视频网站MAU并未拉开明显差距（单位：亿人）8图7：爱奇艺、腾讯的视频广告增速呈下滑趋势8图8：腾讯超级影视会员涨价至50元/月9图9：爱奇艺具备持续创新力的发展历程11第38页共38页 图10：爱奇艺MAU在中国网民中的渗透率持续提升11图11：16-18年爱奇艺付费用户高速增长，付费率持续提升12图12：19年爱奇艺剧集及综艺储备与头部竞争对手保持一致12第38页共38页 图13：16-18年爱奇艺、芒果ARPU值出现下滑（动态测算法）13图14：爱奇艺广告收入增速与MAU增速保持一致14图15：爱奇艺单用户广告收入相比芒果仍有增长空间14图16：爱奇艺持续加大自制内容支出15图17：15-18年爱奇艺内容摊销在内容支出中的比重均超过70%15图18：爱奇艺内容摊销政策15图19：2018年艾美奖提名奈飞居首16图20：2018年美国流媒体原创节目数量首次超过传统电视台16图21：18年奈飞成本费用攀升，现金流缺口扩大17图22：奈飞全球付费用户增速趋稳17图23：奈飞覆盖美国75%的上网家庭18图24：YouTube付费流水增长稳健但内容成本加速提升19图25：YouTube移动端月活跃用户不断增长19图26：YouTube主要广告展现模式20图27：维亚康姆面临传统有线电视用户流失的困境20图28：PlutoTV平台内容演变历程21图29：国内视频网站发展历程22图30：头部视频网站付费用户增长情况（单位：万人）22图31：18年爱奇艺及芒果的主要收入构成22图32：美国视频产业入局者梳理23图33：五大卫视广告收入变化（单位：亿元）25图34：互联网视频在内容产业链议价能力提升25图35：互联网视频分发渠道拓宽25图36：咪咕视频活跃用户数量持续增长26表1：演员片酬是剧集制作中的主要成本4表2：抑制演员片酬的相关政策及行业声明5表3：19年BAT三大视频网站自制剧集梳理6表4：优爱腾芒会员价格调整前后测算（假设提价幅度为15%，参考IOS支付口径，单位：元）9表5：爱奇艺会员提价后收入增加额测算9表6：爱奇艺等级特权情况10表7：腾讯体育会员价格及特权情况10表8：19年爱奇艺付费用户敏感性分析12表9：爱奇艺ARPU动态测算13表10：爱奇艺未来ARPU走势测算13表11：爱奇艺内容成本测算15表12：18年爱奇艺获客成本下降16第38页共38页 表13：YouTube付费订阅权益18表14：YouTube、Netflix及AmazonPrime会员价格对比19表15：中美传媒产业特征对比23表16：美国五大传媒集团业务架构24表17：19Q1全球手机销量排名26第38页共38页 短期行业机会探讨行业机会一：内容成本从高到低——演员的限价与平台的战略调整价格层面：演员片酬下降推动剧集制作及采购成本回落国内视频网站的内容成本高企。受限于持续胶着的竞争格局，BAT均不肯放弃在互联网视频领域的主阵地，平台对优质内容的争夺推高了剧集售卖价格。另一方面，头部演员片酬不断加大，抬升剧集总制作成本，从而进一步拉高剧集售价。外采压力下，视频网站面临巨大的现金流压力，内容成本居高不下，亏损率未见明显收窄。图1：视频网站内容成本高企（单位：亿元）250211200150126100755014203710823422092012201320142015201620172018爱奇艺优酷芒果TV资料来源：公司公告，（备注：芒果18年内容成本为预测值，优酷15年内容成本为前三季度数据）主要演员片酬（万元）周迅5350霍建华5072李易峰2600周冬雨880孙俪6048陈晓2750剧集剧集总制作成本（亿元)主角片酬在总成本中占比《如懿传》335%《麻雀》0.844%《那年花开月正圆》422%表1：演员片酬是剧集制作中的主要成本资料来源：腾讯，搜狐等，伴随政府就演员片酬提出的相关指导性意见以及行业对市场定价的逐步规范，18年演员片酬下调，大幅缩减了视频网站的内容成本。18年8月，BAT三大视频网站及华策影视、慈文传媒等六大制作方发表联合声明，规定全部演员、嘉宾的总片酬不得超过制作总成本的40%，单个演员的总片酬最高不得超过5000万元人民币。从头部演员动辄1亿的片酬体量看，头部演员的片酬下调幅度高达50%。演员片酬的下调直接带动制作成本的大幅下降，并进一步推动了视频网站采购价格的下滑。视频网站自18年8月后自制剧制作成本及剧采购成本均明显下降，18年第38页共38页 爱奇艺内容成本增速开始放缓。我们认为，19年视频网站在内容成本端将持续改善，预计成本增速出现回落，视频网站的亏损率有望收窄。第38页共38页 表2：抑制演员片酬的相关政策及行业声明时间部门文件内容2017.9.8国家新闻出版广电总局、国家发改委、财政部、商务部、人力资源和社会保障部等五部委《关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知》要建立和完善科学合理的电视剧投入、分配机制，严禁播出机构以明星为唯一议价标准，综艺节目、网络剧参照电视剧的规定执行。2017.9.22中国广播电影电视社会组织联合会电视制片委员会、中国广播电影电视社会组织联合会演员委员会、中国电视剧制作产业协会、中国网络视听节目服务协会《关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见》各会员单位及影视制作机构要把演员片酬比例限定在合理的制作成本范围内，全部演员的总片酬不超过制作总成本的40%，其中，主要演员不超过总片酬的70%，其他演员不低于总片酬的30%。2018.4.4优酷、腾讯视频、爱奇艺三大视频网站《关于规范影视秩序及净化行业风气的倡议》共同抑制不合理的高片酬现象。在内容制作层面，将演员的片酬比例控制在合理的成本范围内；在采买层面，将评估标准进一步优化和丰富，不明星唯一论。2018.8.10优酷、腾讯视频、爱奇艺三大视频网站及正午阳光、华策影视、柠萌影业、慈文传媒、耀客传媒、新丽传媒六大制作方《关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明》共同抵制艺人“天价”片酬现象，严格执行相关部门出台的“明星限薪令”——电影、电视剧、网络视听节目全部演员、嘉宾的总片酬不得超过制作总成本的40%，主要演员片酬不得超过总片酬的70%；并对不合理的演员片酬进行控制，其中单个演员的单集片酬（含税）不得超过100万元人民币，总片酬（含税）最高不得超过5000万元人民币。资料来源：广电总局，视频官网等，图2：18年上半年头部演员片酬情况资料来源：搜狐，战略角度：平台从外采到自制优化成本结构从视频网站的内容结构看，平台内容战略由外采到自制转变，19年视频网站将更聚焦于自制剧。BAT三大视频网站19年的自制占比均超过50%，其中腾讯和爱奇艺的自制第38页共38页 内容比重达到65%，预计19年视频网站对于外采的剧集数量将有所减少。从成本结构第38页共38页 看，自制剧的制作成本一般低于采购成本，我们认为，19年视频网站在成本结构上将进一步优化，从而带动内容成本下降。图3：19年BAT视频网站自制剧集占比6068%65%5066%5065%64%40343262%30272560%58%201856%56%54%1052%050%爱奇艺腾讯优酷自制剧剧自制占比资料来源：电视剧鹰眼,表3：19年BAT三大视频网站自制剧集梳理视频网站自制剧集鬓边不是海棠红神澜奇域无双珠霍元甲大主宰剑王朝新白娘子传奇两世欢外八行黄金瞳夜旅人追球动物管理局绯闻女孩我真是大明星写命师赖猫的狮子倒影爱奇艺破冰行动迷航昆仑城心灵法医迷失黄金城河神2我们是警察临界天下七月与安生烈火军校乒乓飞行少年风暴舞闪光少女我在未来等你反恐特战队之天狼租界少年热血档案独家记忆世界欠我一个初恋仙剑奇侠传天龙八部倚天屠龙记将夜2庆余年燕云台《镜》系列三生三世枕上书雪中悍刀行剑来双世宠妃3凤奕玉昭词一寸相思朱颜梦回大清王子变青蛙全职高手夜空中最闪亮的星我只喜欢你暗恋·橘生淮南余生请多指教穿越火线致我们温暖的小时光腾讯舟而复始别碰我心底的小柔软极限S系列古董局中局第二季三体恶魔法则盗墓笔记之怒海潜沙外星女柴小七无心法师3蓬莱间时间深渊人造天堂解梦师无忧之地神探乌云遇皎月刀锋上的救赎爱思小姐边境线极限末日神探伽利略真相推理师生死昼夜风声小团圆亲爱的孩子大明皇妃孙若微传鹤唳华亭长安十二时辰大泼猴优酷天醒之路天雷一部之春花秋月平妖传青囊传第38页共38页 木懂花西月锦绣哪吒降妖记东宫司藤第38页共38页 泡芙小姐民国少年亲探社白夜追凶2上锁的房间失踪人口藏海戏麟重启之极海听雷藏地密码机动部队十二谭重生山月不知心底事觉醒年代强风吹拂爱上你治愈我头条都是他我不能恋爱的女朋友当她恋爱时等等啊我的青春最动听的事资料来源：电视剧鹰眼，行业机会二：会员价格从低到高——成熟的视频付费市场下平台的价格策略演变来自流媒体巨头的积极信号：奈飞的提价19年1月奈飞宣布上调会员价格。基础套餐由7.99美元/月上调至8.99美元/月，标准套餐由10.99美元/月上调至12.99美元/月，高级套餐由13.99美元/月上调至15.99美元/月，价格上涨区间在13%-18%之间，本次价格调整是奈飞的第四次提价，创下了历次调价中最大的提价幅度。图4：奈飞会员价格变化（单位：美元）15.9913.9911.9911.9911.9912.9910.999.998.997.998.997.997.997.991816141210862013.42014.52015.102017.112019.1基础套餐（单屏）标准套餐（双屏）高级套餐（四屏）资料来源：公司公告,此次奈飞的大幅提价，主要源于：1）国内付费用户增长进入瓶颈期，海外付费用户拓展难度加大，奈飞的平台策略由量转价，保证整体业绩的平稳增长；2）传统媒体巨头相继入局，行业竞争格局激化，提价有助于缓解现金流压力，加强奈飞的原创内容建设，更好地应对19年的流媒体竞争。同时奈飞的大幅提价也彰显公司对内容板块的信心。第38页共38页 图5：美国流媒体行业竞争格局资料来源：公司官网,国内视频网站的价格策略探讨考虑奈飞提价的行业背景，我们认为国内视频网站同样存在会员提价的可能。国内视频网站竞争环境激烈，各平台流量与付费用户均未出现明显的领先优势，竞争压力下各平台持续提升内容成本扩充视频内容，现金流缺口逐步扩大，头部视频网站急需缓解资金压力以保障大规模的内容投放。国内行业背景与奈飞的提价背景相似，同时叠加经济下行带来的广告招商压力，我们认为，鉴于当前BAT胶着的竞争格局，短期内不排除头部视频网站联合提价的可能性。19年视频网站将进入过亿会员时代，变现方式仍有待挖掘，发展空间依然广阔。图6：头部视频网站MAU并未拉开明显差距（单位：亿人）图7：爱奇艺、腾讯的视频广告增速呈下滑趋势资料来源：Questmobile,资料来源：公司公告,视频网站应对策略一：直接提价视频网站类似奈飞的直接提价表现为各类会员套餐价格的上涨。我们认为，国内视频网站存在BAT三家联合直接提价的可能性。第38页共38页 表4：优爱腾芒会员价格调整前后测算（假设提价幅度为15%，参考IOS支付口径，单位：元）会员套餐爱奇艺腾讯优酷芒果调整前价格提价15%调整前价格提价15%调整前价格提价15%调整前价格提价15%连续包月1922192219221821连续包季5867536153615361连续包年218251208239208239198228资料来源：公司官网，我们以爱奇艺为例，付费用户选择较多的会员套餐为按月续费、单月收费及单年收费模式，假设选择按月续费的用户比例为50%，单月收费的用户比例为20%，单年收费用户占比30%，以19Q1爱奇艺9680万付费用户为基准，我们测算得出在提价10%/15%/20%的背景下，单月收入增加额总计2/3/4亿。视频网站会员价格的上调有望大幅提升平台会员收入，缓解资金压力。表5：爱奇艺会员提价后收入增加额测算收费方式用户占比会员（万）提价前会员价格（元）提价后会员价格（元）单月会员收入增加额（亿）+10%+15%+20%+10%+15%+20%按月续费50%4840192122230.921.381.84单月20%1936252829300.480.730.97单年30%29042482732852980.600.901.20资料来源：公司官网，视频网站应对策略二：间接提价视频网站的间接提价有望在19年提上日程。19年1月腾讯率先在大屏端涨价，超级影视会员由原先的30元/月提升至50元/月，从腾讯视频VIP升级超级影视会员由原先的6元/月上升到18元/月，腾讯大屏端的提价也是对国内付费用户敏感度的测试，从而进一步探索小屏端的提价可能。图8：腾讯超级影视会员涨价至50元/月资料来源：公司官网,我们认为，视频网站的间接提价可从会员分级和内容分级两个方面进行突破。第38页共38页 会员分级：当前头部视频网站一般会对自己的会员进行分级，如爱奇艺将会员分为七个等级，每个等级设置不同的权限和福利。间接提价方式下，视频网站或将调整会员权限第38页共38页 进一步吸引用户，通过鼓励用户额外充值的方式提升会员等级，从而达到提升ARPU值的目的。表6：爱奇艺等级特权情况等级V1V2V3V4V5V6V7升级福利VIP天数-1天3天5天10天15天30天点播券-2张3张3张4张4张5张代金券--30元年卡30元年卡40元年卡40元年卡60元年卡客户服务铜牌客服铜牌客服铜牌客服银牌客服银牌客服金牌客服金牌客服月度福利点播券2张3张3张3张4张4张5张福利券16张16张18张18张20张20张22张赠片资格0次0次1次2次3次4次5次文学特权50代金券50代金券80代金券80代金券120代金券120代金券1000代金券游戏特权新手礼包新手礼包专属礼包专属礼包特权礼包特权礼包至尊礼包资料来源：公司官网，内容分级：视频网站虽然出现了成本端以及现金流上的压力，但是行业发展至今，视频网站的产业链地位正在重塑，平台从原本的视频内容分发渠道向上游内容制作方延伸，优质内容在向视频网站聚合，内容数量也在急剧增加，在此前提下，针对不同用户的内容分级收费成为视频网站另一种间接提价的重要方式。腾讯体育会员与腾讯视频会员为两套会员体系，收看NBA的用户可充值腾讯体育会员观看球赛，高等级会员享有更多球赛观看权限。爱奇艺也设置了VIP会员、体育会员、FUN会员三套会员体系，其中FUN会员针对二次元用户开放漫画内容观看权限。未来伴随视频网站优质内容的持续丰富，更多的内容分级或将出现，多套会员体系有望增强平台基于会员端的变现能力。表7：腾讯体育会员价格及特权情况会员类型价格（元）权限30元/月可享受NBA一支球队全部比赛、英超17-18赛季全部比赛、2017联合会杯、同时享受NHL、NCAA、国际篮联系列比赛。还享有蓝光画质、免贴片广告、NBA英文原音解说、NBA观赛上帝视角等权益。腾讯体育会员72元/3个月264元/12个月90元/月坐拥NBA全部比赛、英超17-18赛季全部比赛、2017联合会杯、同时享受NHL、NCAA、国际篮联系列比赛。还享有蓝光画质、免贴片广告、NBA英文原音解说、NBA观赛上帝视角等权益。腾讯体育高级会员198元/3个月540元/6个月720元/12个月资料来源：公司官网，爱奇艺短期趋势的演变思考爱奇艺是国内视频网站行业趋势的领导者，具备前瞻性的战略眼光，核心竞争力在于平第38页共38页 台内部的创新力，在渠道、内容、商业模式上均走在行业前沿。渠道层面爱奇艺率先布局移动端及大屏端，多屏互动流量高速增长；内容层面爱奇艺持续推出爆款品类综艺，并融合短视频元素创新性推出竖屏微网剧，平台内容精准迎合用户需求；付费模式上首第38页共38页 创“会员看全集”模式并带动付费网剧的风潮。爱奇艺的一系列创新性举措推动了视频网站内容由外采到自制，商业模式从广告到会员的行业性变革。图9：爱奇艺具备持续创新力的发展历程资料来源：公司官网，搜狐等，思考一：爱奇艺会员业务的增长边界和后续走势一、用户层面，平台MAU及付费率仍有较大提升空间，19年付费用户预计保持中高速增长我们以全国网民数量为参考指标讨论爱奇艺MAU的增长能力。静态分析，如果以18年底8.29亿网民数量为增长上限，QM口径爱奇艺5.5亿MAU仍具增长空间；动态分析，假设爱奇艺MAU渗透率保持不变，全国网民数量保持每年6%-7%的增速，则爱奇艺MAU每年将保持6%-7%的自然增长，若爱奇艺MAU渗透率与全国网民数量同时增长，则爱奇艺MAU增速将达到10%以上。图10：爱奇艺MAU在中国网民中的渗透率持续提升98.028.2970%7.517.7266%866%6.887.107.3158%62%60%76.6860%50%6541%44%40%432%30%320%210%16%6%6%6%6%6%7%7%00%2015.62015.122016.62016.122017.62017.122018.62018.12中国网民规模（亿人）爱奇艺月活跃用户（亿人）渗透率中国网民同比增速资料来源：Wind，公司公告，爱奇艺16/17/18年MAU的增速分别为53%/36%/12%（QM口径），增速持续下滑。盘点19年爱奇艺内容矩阵，剧集及综艺内容体量依旧保持在第一阵营，丰富的内容储备保证流量的稳定性，结合上述我们对爱奇艺流量增长能力的讨论，我们认为，爱奇艺MAU的增长在18年后将进入稳定期，19年增幅预计在10%-15%之间。第38页共38页 图11：16-18年爱奇艺付费用户高速增长，付费率持续提升资料来源：公司公告，图12：19年爱奇艺剧集及综艺储备与头部竞争对手保持一致9080706050403020100电视剧数量自制剧数量综艺数量自制综艺数量腾讯爱奇艺优酷芒果资料来源：媒介360，36Kr，参考奈飞2018年国内用户渗透率（17.9%），我国视频网站付费用户有望达到2.5亿，18年底爱奇艺的付费用户在8740万，向上还有接近2倍的增长空间。我们以19年爱奇艺MAU10%-15%的增幅为测算区间，付费率参考历年增长情况（提升2pct-6pct），19年爱奇艺付费用户有望达到1.1-1.4亿，若以中性预期1.2亿测算，爱奇艺19年付费用户同比增长37%，依旧保持较高增速。表8：19年爱奇艺付费用户敏感性分析悲观预期中性预期乐观预期18年平均MAU（亿）5.235.235.235.235.235.23MAU增长率10%11%12%13%14%15%19年MAU（亿）5.755.815.865.915.966.01付费率19%19%21%21%23%23%19年付费用户（亿）1.091.101.231.241.371.38资料来源：Questmobile，公司公告，第38页共38页 二、单用户收入层面，ARPU向上空间充足，提价预期下后续将逐步改善爱奇艺16-18年的ARPU均出现下滑，下滑的原因主要有两点：第38页共38页 1）付费用户的不稳定性。爱奇艺的用户付费结构中，年度付费用户或者连续付费满一年的用户占比较低，新增付费用户多为临时会员；2）国内视频网站竞争日益激烈，18年掀起会员价格战，会员促销力度加大拉低整体ARPU值。18年爱奇艺单月ARPU约13元，月度会员价格平均在19元左右（参考年费、季费及连续付费等价格体系），不计价格变动的影响，伴随爱奇艺付费结构的改善，ARPU向上仍有超过30%的提升空间。图13：16-18年爱奇艺、芒果ARPU值出现下滑（动态测算法）190180184170160162161150154140130120122110109100201620172018爱奇艺ARPU/年芒果ARPU/年资料来源：公司公告,表9：爱奇艺ARPU动态测算2015201620172018爱奇艺会员收入（万元）996683762186536031062277爱奇艺付费用户（万人）1070302050808740ARPU/年-183.97161.38153.73ARPU/月-15.3313.4512.81资料来源：公司公告，前文我们提到参考奈飞的提价背景，短期内国内视频网站或有提价的可能。假设19年爱奇艺进行会员价格的提价，我们以10%的提价幅度测算，同时认为当前竞争格局下会员价格战仍将继续，提价预期下19年ARPU或将出现回升并在后续几年逐步改善。表10：爱奇艺未来ARPU走势测算20182019E2020E2021E2022E2023E平均单月付费价格（元）19.0020.922.9924.1425.3526.61提价幅度0%10%10%5%5%5%折扣率67%65%64%63%62%61%ARPU/月12.8113.5914.7115.2115.7116.23ARPU增速-4.74%6.05%8.31%3.36%3.33%3.31%资料来源：公司官网，第38页共38页 思考二：软广或成为爱奇艺广告业务的第二增长曲线爱奇艺广告收入以硬广为主，通过消耗流量实现广告创收，平台MAU增速与广告收入增速基本保持一致。16-18年爱奇艺MAU增速下滑，广告收入增长趋缓。根据我们的测算，爱奇艺后续的流量增长将进入稳定期，预计提升幅度在10%-15%之间，未来依靠流量带动的硬广收入增长空间较小，增速或将持续下滑。图14：爱奇艺广告收入增速与MAU增速保持一致66.19%53.37%44.40%35.53%14.33%12.03%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018爱奇艺广告收入增速爱奇艺MAU增速资料来源：公司公告，Questmobile，横向比较，爱奇艺单用户广告收入仍有增长空间，软广或是未来突破口。18年爱奇艺单用户广告收入显著低于芒果（爱奇艺18元，芒果26元），芒果的广告收入中软广占比较高，广告创收消耗的是内容，平台通过优质的系列化的自制内容进行软广定制吸引广告主，实现广告收入的高速增长。爱奇艺通过加大自制内容投入有望提升软广比例，拓宽广告收入空间。图15：爱奇艺单用户广告收入相比芒果仍有增长空间3025.882522.572016.4217.4917.8515.1513.9816.241510502015201620172018爱奇艺单用户广告收入（元）芒果单用户广告收入（元）资料来源：公司公告，Questmobile，思考三：递减的内容成本增速与可见的中期盈利点演员片酬下降推动的剧集制作成本及采购成本的下滑有望大幅缓解爱奇艺的内容成本压力，预计19年爱奇艺内容成本增速将出现明显下降。我们认为，在竞争加剧，行业由外采向自制转变的大趋势下，爱奇艺在自制内容上的投入会持续扩大并且仍将保持较高增速，内容支出增速预计下滑显著，考虑到爱奇艺较为严格的摊销政策和内容摊第38页共38页 销成本占比（爱奇艺内容成本也包含直播成本，与制作方合作的收入分成成本等，预计第38页共38页 自制内容成本在总成本中的比重将有所提升），我们认为19年后爱奇艺内容成本增速有望低于20%。图16：爱奇艺持续加大自制内容支出图17：15-18年爱奇艺内容摊销在内容支出中的比重均超过70%140200%120158%100125%150%132%80105%100%6072%4044%50%2000%2015201620172018自制内容支出（亿元）内容支出（亿元）自制内容摊销（亿元）内容摊销（亿元）自制内容支出增速内容支出增速250100%86%81%90%20075%75%80%70%15068%60%61%66%68%50%10040%30%5020%10%00%2015201620172018内容支出（亿元）内容摊销（亿元）内容成本（亿元）内容摊销/内容支出内容摊销/内容成本资料来源：公司公告，资料来源：公司公告,图18：爱奇艺内容摊销政策资料来源：公司公告，表11：爱奇艺内容成本测算20182019E2020E2021E2022E2023E自制内容支出（亿元）4575105147198258自制内容增速132%65%40%40%35%30%内容支出（亿元）130157172186197207内容增速44%20%10%8%6%5%内容支出合计（亿元）176231277333396465内容摊销/内容支出81%75%75%75%75%75%内容摊销（亿元)143174208250297349内容摊销/内容成本68%69%70%71%72%73%内容成本（亿元）211252297352412478内容成本增速67%19%18%18%17%16%资料来源：公司公告，经营效率层面，18第38页共38页 年爱奇艺获客成本降低，由优质自制内容带动的用户战略逐步显现。我们认为，在行业性流量资费下降以及后续5G大规模商用的背景下，便捷快速的观看第38页共38页 体验有望带动更多的长视频用户，推动爱奇艺平台流量及会员的进一步增长，同时叠加内容成本改善的影响，爱奇艺经营效率有望提升，预计爱奇艺的亏损率将持续收窄，中期看有望扭亏为盈。表12：18年爱奇艺获客成本下降2015201620172018内容成本（亿元）36.9475.41126.17210.61内容成本增加（亿元）-38.4750.7684.44付费用户（亿人）0.110.300.510.87新增付费用户（亿人）-0.200.210.37获客成本（元）-197246231资料来源：公司公告，长期行业趋势演绎趋势一：海外付费从SVoD到AVoD——流媒体视频盈利模式的多样化发展奈飞的难题：极致化的剧集与趋缓的付费用户美国剧集市场的竞争趋于白热化，奈飞为巩固流媒体龙头地位，保障剧集内容质量及上线速率，将平台的原创内容做到极致。从数量上看，18年美国流媒体节目数量首次超过传统电视台，在全部495档节目中流媒体原创内容占比近1/3，同时奈飞的剧集数量也超过了美国其他电视频道；在剧集质量上，奈飞共获得18年艾美奖112项提名，超过了HBO成为新一届的电视之王，彰显强劲内容力。17514418317418616111112514614615315011661191513124148117160334990图19：2018年艾美奖提名奈飞居首图20：2018年美国流媒体原创节目数量首次超过传统电视台600500400300200100020112012201320142015201620172018线上平台公共台付费有线台基础有线台资料来源：AcademyofTelevisionArts&Sciences,资料来源：FXNetworks,18年奈飞在剧集数量及质量上的相继突破直接带动了内容成本以及市场营销费用的快速提升，公司18年经营性现金流缺口加速扩大。持续精品化的原创内容给奈飞带来了巨大的资金压力，内容成本及费用的大幅消耗也对平台收入提出了更高的要求。第38页共38页 图21：18年奈飞成本费用攀升，现金流缺口扩大资料来源：Wind,另一方面，奈飞的付费用户增长遭遇瓶颈。根据comScore统计，奈飞在美国上网家庭的渗透率达到75%，远高于其他视频流媒体。我们假设以美国付费电视用户作为奈飞潜在用户的参考，历史美国付费电视用户的高点在9700万左右，当前奈飞的渗透率也达到60%，奈飞国内付费用户正趋于饱和。19Q1奈飞国内付费用户增速仅9%，预计19年全年奈飞国内付费用户将进入个位数增长期。奈飞美国国内付费用户逐步饱和，同时叠加海外付费用户扩张的不确定性（非英语系国家扩张阻力加大），整体付费用户增速趋缓。如果不考虑提价因素，我们认为以用户增长驱动的收入端的增长不足以消化奈飞目前迅速扩张的成本费用以及加速扩大的现金流缺口。图22：奈飞全球付费用户增速趋稳资料来源：公司公告,第38页共38页 图23：奈飞覆盖美国75%的上网家庭资料来源：comScore,（备注：球状大小代表不同的内容投入）我们的思考：视频付费模式的核心在于流量消耗，而流量必定存在天花板，后期用户增长是一个逐步趋缓的过程，但是视频网站的内容成本出于巩固付费用户的需要呈现的是持续增长的趋势（暂不考虑内容价格对内容成本的影响），单一的付费模式发展至后期将造成巨大的现金流压力，影响视频网站后续的内容发展。YouTube转向：原创剧集的AVoD模式变革YouTube以UGC起家，是美国最大的视频分享平台，主要的商业模式依靠广告创收。2010年以来，视频流媒体高速发展，付费模式兴起，2015年10月，YouTube正式上线YouTubeRED，开启付费订阅服务。2018年YouTube推出YouTubePremium及YouTubeMusic两类价格套餐，总体会员价格相较15年略有上浮（YouTubeRED9.99美元/月，YouTubePremium11.99美元/月）。YouTube的会员定价与主流视频媒体趋同，自15年推出以来流水稳步提升，据AppAnnie统计，19年YouTube全球单月流水超过2000万美元。与此同时，YouTube投入的内容成本也加速上升，18Q4Google其他营业成本增长迅速，其中主要源自对YouTube的内容投入。内容成本急速上升与付费用户有限增长的矛盾正逐步凸显。表13：YouTube付费订阅权益YouTubePremiumYouTubeMusicPremium价格$11.99$9.99音乐免广告√√音乐后台播放√√音乐下载√√视频免广告√视频后台播放√视频下载√所有原创内容开放√第38页共38页 资料来源：YouTube，第38页共38页 表14：YouTube、Netflix及AmazonPrime会员价格对比YouTubeNetflixAmazonPrimeVideo套餐类型YouTubePremiumYouTubeMusicPremium基础套餐标准套餐高级套餐PrimeVideoPrime价格（美元/月）11.999.998.9912.9915.998.9912.99资料来源：视频官网，图24：YouTube付费流水增长稳健但内容成本加速提升资料来源：AppAnnie，公司公告，（备注：成本开支选自Google其他营业成本，包含YouTube及GooglePlay的内容成本等）18年YouTube从SVoD（订阅型视频点播模式）向AVoD（广告型视频点播模式）回归，实现自制内容的商业模式调整。当前视频内容行业竞争加剧，内容采购及宣发成本持续提升，YouTube战略重心重回AVoD，通过免费开放附带广告的原创自制项目，实现平台收入结构的调整。19年YouTube原创内容预计采取SVoD、AVoD相结合的方式进行业务过渡，至20年原创内容将全部完成AVoD业务模式的转化。YouTube具备极大的流量入口价值，月均登录用户超19亿，日均浏览时长达1.8亿小时，根据AppAnnie统计，YouTube移动端MAU持续提升，19年IOS端月活跃用户超3亿，Googleplay月活跃用户接近13亿。面向全球的巨大流量放大平台的广告价值，YouTube传统的盈利模式仍具潜力，公司回归AVoD后带动的收入优化有助于提升平台的经营效率，进一步推动YouTube的良性发展。图25：YouTube移动端月活跃用户不断增长14121086422014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-010IOSMAU（亿人）GooglePlayMAU（亿人）第38页共38页 资料来源：AppAnnie，第38页共38页 图26：YouTube主要广告展现模式资料来源：YouTube，维亚康姆的收购：以聚焦AVoD的PlutoTV为进军流媒体的突破口维亚康姆是美国第三大传媒公司，其媒体网络业务覆盖全球超过180个国家近44亿电视用户。近年来传统有线电视持续受到流媒体视频的强烈冲击，美国有线电视用户流失加速，严重影响了维亚康姆的有线电视业务，自15年以来，公司市值持续走低。在流媒体不断稀释传统电视用户的背景下，维亚康姆面临困境，亟待转型。图27：维亚康姆面临传统有线电视用户流失的困境资料来源：Wind，UBS，19年1月维亚康姆以3.4亿美元现金收购免费流媒体服务平台PlutoTV，正式切入流媒体领域。PlutoTV的商业模式聚焦AVoD，通过广告收费。维亚康姆作为传统媒体巨头的流媒体行业新进者，考虑到美国用户付费红利的减退以及趋于白热化的内容竞争，公司选择AVoD流媒体平台为突破口（PlutoTV广告库存仍有50%以上），从而放大公司上游内容库的价值，拓展C端变现空间。第38页共38页 图28：PlutoTV平台内容演变历程资料来源：搜狐，【小结】除YouTube，维亚康姆的战略变更外，其他海外流媒体巨头也都不同程度地向AVoD模式倾斜。康卡斯特旗下NBC环球以及AT&T在将要推出的流媒体平台中均侧重广告服务；亚马逊旗下IMDb正式公布含广告的免费视频服务Freedive；Hulu预计也将在19年推出“暂停广告”。海外流媒体在内容及用户上的竞争加剧，盈利模式发展从SVoD向AVoD转移，各平台通过广告收入增量缓解内容成本压力。我们认为，多样化的盈利模式能够促进流媒体视频的稳态发展，“广告+会员”模式成为全球流媒体商业模式的主流趋势。国内付费模式演变：从AVoD到SVoD，多元收入结构迎合主流发展趋势国内视频网站的盈利模式由AVoD向SVoD发展。早期国内视频网站效仿YouTube，主要是聚焦UGC内容的视频分享网站，盈利模式为当时发展较为成熟的互联网广告模式。2008年后，国内视频网站借鉴了美国流媒体平台Hulu发行正版内容的模式，平台内容由UGC向PGC发展。2010年前后，国家视频保护及正版化进程逐步推进，国内视频网站开始尝试用户付费模式。2015年，爱奇艺的《盗墓笔记》首创会员付费看剧，国内视频网站的付费用户进入高速发展阶段。第38页共38页 图29：国内视频网站发展历程资料来源：Wind，相较于海外付费用户的饱和，国内仍处于用户红利期，会员订阅市场发展相对滞后于海外。当前国内市场的盈利模式主要为“会员+广告”模式，与海外流媒体商业模式演变趋势一致。同时国内视频行业鉴于视频网站采购的独家及自制内容相应衍生出了分销这一新盈利模式，也开始通过直播、阅读、游戏等方式进行平台流量的终端变现，国内视频网站的付费模式在向多元化发展。图30：头部视频网站付费用户增长情况（单位：万人）图31：18年爱奇艺及芒果的主要收入构成资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,趋势二：产业融合的由浅入深——跨行业高阶整合与深层次的业务互融盘点美国视频产业格局，科技企业亚马逊、苹果先后切入流媒体领域，通讯企业AT&T收购内容资产时代华纳并自建流媒体，传统媒体巨头迪士尼收购福克斯推出自有流媒体服务Disney+，多头入局的背后体现美国视频产业跨行业的整合趋势。第38页共38页 图32：美国视频产业入局者梳理资料来源：公司官网，中美视频产业均已步入整合期，但美国整合阶段相对更高阶。随着行业成熟度提升并购频发，在产业融合态势下，大小纵向产业链整合、横向同业兼并以及跨行业整合均有发生，目前美国市场重心转向后者，而中国还在前者。美国的产业发展走过了中国正在走的道路，虽然具有个性化特征，但总体上美国趋势对中国产业发展具有重要指导意义。表15：中美传媒产业特征对比成熟度市场格局产业链整合阶段融合度受互联网流媒体冲击，但“制-播-分发-用户”上下游垂直整合的全国全球化经营，传统传媒仍具有很强的内容制作能力在行业高度成熟面临下行拐点的形势下，整合重心转向同业横向并购以及跨行业整合，以不断扩大规模效应业务及资本维度均深度高度成熟五大传媒集团仍代表传融合。例如亚马逊、苹果美国形成具有全国全球影响力的传媒集团媒业中流砥柱，并依托其仍具竞争力的内容制作切入流媒体，AT&T并购时代华纳，康卡斯特发展巨头能力构建的流媒体平台宽带移动网络物联网等进行转型，以应对挑战通讯业务中国成熟度不及美国，尚未形成几大全国性的传媒集团巨头互联网视频企业对传媒行业冲击和重塑作用更大，与传统媒体企业二分天下且有进一步走强趋势，传统媒体不断提出转型但成果并不显著1）制播分离，传统传媒企业缺乏内容制作能力，未全产业链整合；2）互联网视频企业逐步走向制播合一，比受制播分离、分省而治的传统传媒企业更具有上下游产业链整合、内容分发的规模效应优势尚处于纵向产业链整合不断做大的阶段，待几大传媒集团巨头格局成形后可能将进入横向同业兼并阶段政策准入限制资本端难整合，但业务互融，特别是科技企业对传媒业的全面融合，以BAT为代表的互联网科技企业侵入并重塑传媒产业。其次通讯也进入传媒业“播-分发”的产业链资料来源：公司官网，美国视频市场百年历史积淀，经历了“广播电视-有线电视-流媒体”的发展路径，而中国在短时间内借助流媒体发展进行产业追赶，基于国情和产业基础差异，中国互联网视频产业与美国的流媒体发展具有产业逻辑的相似借鉴性，但也具有各自的独特性。1）广播电视、有线电视发展阶段，中国产业成熟度远落后于美国：美国形成了贯穿内第38页共38页 容制作发行、播出、渠道分发垂直一体化的五大传媒集团，通过内容极致化、分发实质性垄断、集团化规模效应逐步垄断了美国传媒市场，而中国受制播分离等众多政策限制因素影响，广播电视、有线电视等传统媒体发育度远低于美国，因此美国的传统媒体仍能有效参与到流媒体时代的竞争。第38页共38页 1）流媒体发展阶段，中国实现了产业的追赶：美国流媒体可以看作是有线付费频道的升级版，其内容付费的实质不变，改变的是模式和分发。但中国的互联网视频平台实质上是重构了中国视频产业链，有线电视等传统媒体日益成为其分发渠道。表16：美国五大传媒集团业务架构迪士尼新闻集团维亚康姆时代华纳康卡斯特第38页共38页图书/报纸/杂志DISPublishing内容DisneyPixarDowJonesNewsCorpAustraliaNewsUKHarperCollins-Time-WB第38页共38页影视MarvelLucasfilm20thCenturyFox-ParamountUniversalDC第38页共38页广播电视网ABCFOXCBSCWNBC第38页共38页ESPNNewFoxtelMTVHBOComcast第38页共38页DISChannelBETCNNCNBC第38页共38页有线电视网FreeformAustralianNewsNickelodeonTNTBravo第38页共38页渠道互联网FXNetworksComedyCentraltruTVSyfyChannelNationalGeographicParamountNetworkCinemaxUSANetworkDisney+ESPN+-PlutoTVHBONowXfinityHuluHotstar第38页共38页衍生主题公园DisneyResort---Universal资料来源：公司官网，我国视频产业正处于第一阶段纵向产业链整合期，视频网站产业链地位提升迅速。我们把国内内容产业链分成三个部分：内容公司、电视台和视频平台。1）内容公司：受政策及内容行业自身规律影响，一二级融资受限，人才流向视频平台；2）电视台：近几年广告收入下滑的背景下台端内容采购预算及节目制作成本均在下降，电视台地位逐步边缘化，内容价值和广告价值均转移向了互联网视频平台；3）互联网视频平台：立足于中游平台向上撬动内容生产价值链，新时代制播一体化趋势使其成为内容产业链的核心，产业地位议价能力迅速提升。第38页共38页 图33：五大卫视广告收入变化（单位：亿元）图34：互联网视频在内容产业链议价能力提升资料来源：SMC,资料来源：搜狐,媒体融合与全渠道分发进一步提升了互联网视频行业的空间。互联网视频由原先依托互联网渠道分发移动端，逐步拓展到有线网络、电信专网，以及互联网电视大屏端，新增渠道终端的分发边际成本较低，全渠道全终端的分发模式使得互联网视频摊薄了成本，提升边际收益，同时利于统一品牌化的打造。爱奇艺、腾讯等视频平台均加强与有线运营商和电信运营商的合作，拓展有线电视、IPTV等新增市场。图35：互联网视频分发渠道拓宽资料来源：公司官网,参考海外视频产业整合趋势，国内视频产业跨行业的业务融合在不断加深。中国移动推出咪咕视频，通讯企业也进入传媒业“播-分发”的产业链。咪咕视频自推出以来，活跃用户数持续增长，18年咪咕加大内容投入，获取世界杯，18年暑期MAU突破3000万。当前咪咕视频内容包括剧集、综艺、电影、体育赛事等，依托基础流能力咪咕能够进行全国范围的视频直播服务，视频内容矩阵与平台服务能力持续加强。第38页共38页 图36：咪咕视频活跃用户数量持续增长资料来源：Questmobile，科技企业开放内容生态，加强与内容平台方的合作。18年12月华为与芒果TV就渠道与内容合作签署合作协议，芒果TV的全量优质内容都将注入到华为视频，华为视频的全端全入口将向芒果TV开放，同时还将打通华为终端线上线下资源助推芒果TV的内容触达。与苹果进军流媒体的战略方向一致，华为旨在通过打造开放式的内容聚合平台提升软件服务能力，加强用户粘性，国内科技企业与内容方的业务融合加强。表17：19Q1全球手机销量排名公司19Q1手机销量（百万台）19Q1市场份额19Q1手机销量（百万台）19Q1市场份额三星71.923.1%78.223.5%华为59.119%39.311.8%苹果36.411.7%52.215.7%小米258%27.88.4%VIVO23.27.5%18.75.6%OPPO23.17.4%24.67.4%其他72.123.2%91.927.6%合计310.8100%332.7100%资料来源：IDC，投资建议短期看，我们认为目前视频网站在内容端的产业链地位已经重塑，对上游内容方价格压制已经开始，视频网站变现方式有望被深度挖掘。长期看，渠道与内容的融合加深，视频网站作为内容提供方的价值日益凸显，长视频赛道的市值空间有望进一步打开。我们持续推荐芒果超媒，一季度广告招商情况良好，看好公司平台业务成长性及大屏端潜力。第38页共38页'