物业管理行业2020年年报总评：珍惜高成长，政策支持供需相长，底层提效拓展飞跃.docx 29页

'重点公司盈利预测、估值及投资评级股价股价EPS（元）PE公司名称评级（交易币种）（元）20A21E22E23E20A21E22E23E华润万象生活买入45.2538.110.360.660.851.13105.957.744.833.7绿城服务买入11.749.890.220.300.430.6144.933.023.016.2招商积余买入20.7820.780.410.660.841.0150.731.524.720.6保利物业买入53.5045.061.221.582.112.8136.928.521.416.0金科服务买入68.1057.350.951.702.844.6160.433.720.212.4世茂服务买入17.4014.650.290.570.961.5050.525.715.39.8融创服务买入23.9020.130.190.400.660.93108.150.230.321.8新大正买入68.8468.841.221.772.553.4456.438.927.020.0永升生活服务买入19.8216.690.230.380.570.7872.643.929.321.4碧桂园服务买入78.2565.900.911.422.243.2672.446.429.420.2中海物业买入7.277.270.210.270.370.4934.626.919.614.8资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2021年4月2日收盘价 目录2020年，行业公司加速小跑2快速增长从何而来：政策支持下供给需求双扩张5物业管理全覆盖和规模化——住宅物管需求扩张5基层治理全域化——传统物管升维和城市服务需求扩大7后勤保障社会化和专业化——公建和商写物管服务需求上升8供给侧——产能不断升级和扩大8急速外拓背后的效率提升故事10市场更加看重第三方外拓能力10外拓的基础：规模化提供品质服务的能力11一种特殊的外拓：基于朋友圈的合作14并购——成功或失败的加速器15双面并购15企业何以钟情并购？16并购市场——短期继续升温和中期回归均衡18社区空间潜力十足，等待规模临界点19增值服务静待规模临界点19社区人工智能的应用场景广阔21风险提示：23提升效率，摘取规模的花朵；拥抱成长，收获科技的果实。23 插图目录图1：重点上市公司营业收入及增长率2图2：重点上市公司归母净利润及增长率2图3：重点公司2020年营业收入（横轴）及三年复合增长率（纵轴）3图4：重点上市公司在管面积及增长率3图5：重点上市公司加权平均毛利率及增长率3图6：重点公司合约面积及合约/在管比4图7：重点公司2020年毛利率情况及差异4图8：全国分线城市复业管理覆盖率5图9：不同城市物业管理覆盖率5图10：理想中的住宅运维资金体系构建6图11：北京朝阳区麦子店街道收入和支出情况7图12：北京朝阳区麦子店街道每年的决算结余7图13：世邦魏理仕业务体系梳理8图14：项目生命周期和提效三种途径10图15：重点公司的在管面积市场占有率及行业在管总面积10图16：绿城服务的智慧社区全域服务体系12图17：滴滴出行的交通大脑管控系统12图18：金科服务的车辆管理系统12图19：万物云的智能门禁系统12图20：四公司人均员工（不含外包）人均年收入的变化14图21：中奥到家的收购面积和流失面积16图22：彩生活历年收购面积与流失面积16图23：小物业管理公司往往掉入二级市低流动性、低估值的怪圈横轴：公司营业收入（亿元），纵轴：PE（2020）17图24：重点公司在手现金和增长率17图25：物业管理板块自2019年三季度以来融资净额17图26：重点公司在手货币资金情况18图27：并购市场的资金供给与标的供给走势18图28：业主增值服务占营业收入比例及其营收增长率19图29：业主增值服务毛利率走势19图30：绿城服务园区增值服务收入构成20图31：碧桂园服务园区增值服务收入构成20图32：绿城服务的智慧社区应用场景22图33：万物云空间全联接平台23图34：万物云数字罗盘系统23 表格目录表1：物业管理行业上市公司规模及估值总览1表2：重点公司的业绩增长目标4表3：《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》支持物业管理做大、做增值服务的表述5表4：不同物管企业在重点城市的市场占有率（按小区）6表5：珠海横琴岛城市公共空间管理与服务主要内容7表6：部分物业管理细分领域的市场现状8表7：重点公司的历年在管面积与合约面积走势9表8：各重点公司新增面积及变化来源10表9：非品牌公司的合约面积陷入增长困境（2020年）11表10：龙头公司高管来源（不包含非执行董事和公司秘书）12表11：各公司人均在管面积走势（由于各公司外包比例各有不同，人均在管仅供同公司前后对比13表12：与地产母公司“朋友圈”成立合资公司的案例14表13：上市公司2020年以来的收购物管公司的并购案例（不完全统计）15表14：分众传媒媒体数量与碧桂园服务对比20表15：万物云的四类科技服务22表16：重点公司盈利预测与估值表23 截止2021年4月4日，已经有44家内地物管公司登陆资本市场，总市值达8665亿元人民币。物业管理板块在过去的一年里日渐壮大，龙头公司云集资本市场。还有几家大物管公司未登陆资本市场，且上市时间未定（万物云、龙湖智慧服务、金地物业等），但行业的股票供给格局基本稳定，短期未见大型IPO压力1。表1：物业管理行业上市公司规模及估值总览单位：亿元证券简称总市值2020年营业收入2020年归母净利润市盈率PE(2020)碧桂园服务1976.13157.3126.8673.39恒大物业1439.27105.1226.4854.22华润万象生活871.3867.798.18106.31融创服务625.7946.906.01103.90雅生活服务396.53100.2917.5422.55金科服务375.0933.596.1860.59世茂服务347.0350.326.9349.96绿城服务320.38101.147.1044.99永升生活服务279.3231.203.9071.38保利物业249.7680.386.7436.99招商积余220.3485.604.3550.64中海物业201.6056.105.8934.14新城悦服务171.2128.734.5237.76宝龙商业139.6419.233.0545.66合景悠活138.7415.183.2342.84卓越商企服务96.6425.693.2529.67蓝光嘉宝服务77.0827.485.3314.42建业新生活77.0126.794.2718.01新大正73.9813.101.3156.38时代邻里51.3117.602.3322.01滨江服务49.449.602.2022.46远洋服务控股48.5521.972.5818.80正荣服务45.9511.031.7226.71彩生活41.7335.995.028.30特发服务39.33---佳兆业美好34.5017.322.2215.51星盛商业32.724.421.2725.74建发物业32.26---奥园健康31.4914.132.5012.55荣万家28.7718.072.6410.88南都物业27.76---佳源服务21.21---弘阳服务15.417.690.7022.03金融街物业15.2811.311.0414.60和泓服务14.504.170.5625.671目前还在上市流程中的有益中亘泰、中南服务、融信服务、禹佳生活服务、新希望服务、德信服务、世纪金源服务、朗诗绿色生活、中骏商管、领悦服务、康桥悦生活和越秀服务、新力服务、天誉青创智联服务等14家公司。 证券简称总市值2020年营业收入2020年归母净利润市盈率PE(2020)银城生活服务10.989.650.6716.27第一服务10.557.730.9511.09鑫苑服务10.156.721.387.36中奥到家6.2017.581.324.70浦江中国6.057.640.2623.02祈福生活服务4.974.211.293.85兴业物联3.982.130.449.13宋都服务3.372.580.3310.31烨星集团2.39---资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部而这44家公司，规模和估值呈现明显的分化。市场的投资主轴是由规模到效率的转变，是生态系统的营造。对于没有平台化可能的中小物管企业而言，市场关注度较低。尾部公司面临既无流动性，又无估值的窘境。考虑到研究的代表性和严谨性，我们本次采用表1公司中市值大于40亿人民币的24家公司作为研究样本（以下简称“重点公司”）。这24家公司总市值达到8313亿元，占行业的95.9%，已经具有足够的代表性。▍2020年，行业公司加速小跑整体而言，2020年行业公司呈现加速小跑的发展趋势。24家重点公司，在经历了几年的规模扩张之后，其增长速度不减反增。2020年，重点公司实现营业收入1162.22亿元，同比+40.56%。较2018、2019年的增速39.24%、39.41%进一步提高。营业收入已经达到2017年的2.73倍。归母净利润的增长则更为迅猛，2020年，重点公司实现归母净利润达164.96亿元，加权平均归母净利率为14.19%，同比+68.49%。而2018、2019年的增速为80.06%、48.28%。重点公司的盈利能力提升明显，归母净利润已经达到2017年的4.50倍。图1：重点上市公司营业收入及增长率单位：亿元图2：重点上市公司归母净利润及增长率单位：亿元营业收入增长率归母净利润增长率1400120010008006004002000201720182019202045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%180160140120100806040200201720182019202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部 我们并没有见到大公司因为基数而增长明显放慢的情况。由于整个行业空间极为广阔，整个行业的增速和公司当前的规模相关性不高，存在一些大公司实现较快增长。图3：重点公司2020年营业收入（横轴）及三年复合增长率（纵轴）单位：亿元90%80%70%正荣服务建业新生活永升生活服务世茂服务雅生活服务碧桂园服务60%合景悠活融创服务50%时代邻里40%新城悦服务金科服务蓝光嘉宝服务30%滨江服务卓越商企彩生活保利物业华润万象生活恒大物业20%10%0%新大正宝龙商业远洋服务中海物业绿城服务招商积余-20.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0资料来源：公司公告，中信证券研究部重点公司的在管面积和同比增速也再创新高，截止2020年12月31日，重点公司在管面积已达37.25亿平方米，同比+36.02%，增速较2018、2019年的32.95%、31.75%进一步提高。图4：重点上市公司在管面积及增长率单位：百万平图5：重点上市公司加权平均毛利率及增长率在管面积增长率加权平均毛利率增长率40003500300025002000150010005000201720182019202037%36%35%34%33%32%31%30%29%30%25%20%15%10%5%0%201720182019202010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部从合约面积的角度来看，重点公司多有充足的增长储备。碧桂园服务、绿城服务等龙头公司合约/在管比大于2，短期增长确定性非常高。 图6：重点公司合约面积及合约/在管比240%220%200%正荣服务新城悦服务融创服务建业新生活绿城服务恒大物业碧桂园服务180%160%140%滨江服务宝龙商业远洋服务卓越商企永升生活服务金科服务蓝光嘉宝服务世茂服务彩生活保利物业120%100%合景悠活华润万象生活时代邻里雅生活服务0100200300400500600700800900资料来源：公司公告，中信证券研究部重点公司的毛利率水平亦在2020年继续上升，达到27.78%，创近年新高。2017年仅为22.08%。3年时间提升5.70个百分点。重点公司的毛利率差异跨度依旧较大，从42.1%到12.9%不等。图7：重点公司2020年毛利率情况及差异45403530252015105合景悠活恒大物业蓝光嘉宝服务正荣服务碧桂园服务彩生活建业新生活永升生活服务世茂服务滨江服务宝龙商业新城悦服务时代邻里金科智慧服务雅生活服务融创服务华润万象生活卓越商企远洋服务新大正绿城服务保利物业中海物业招商积余0资料来源：公司公告，中信证券研究部2020年，重点公司在规模扩大的同时，加速小跑，增长率没有收到基数扩大的影响。而对于2021年及以后的增长预期，近期，重点公司反而提出了更快的增长目标，将市场的增长预期进一步抬升。提出“A年B倍”增长目标的公司在2020年年报季屡见不鲜。表2：重点公司的业绩增长目标公司名称目标碧桂园服务2025年实现千亿营收平均每月拓展面积不低于3000万㎡，2021年合约面积不低于8亿㎡，在管面积突破6亿恒大物业㎡世茂服务未来三年营收增长5倍新城悦服务2023年归母净利要达到2020年的三倍绿城服务计划5年营收增长5倍华润万象生活物管2025年在管面积4亿，其中非置地占50%；商管购物中心在营150个,5年外拓50个项目 公司名称目标新大正2025年营业收入较2020年上涨360%，净利润上涨280%中海物业面积、收入、利润等主要指标5年内CAGR不低于30%金科服务营业收入5年增长10倍资料来源：各公司公开业绩发布会，中信证券研究部规模扩大后反而加速小跑，背后是有何原因？未来增长预期进一步抬升，又是否有实现基础呢？▍快速增长从何而来：政策支持下供给需求双扩张物业管理全覆盖和规模化——住宅物管需求扩张到2021年初，十部委发布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》，明确提出逐步实现物业管理全覆盖的目标。在此之前，各地已经进行了大量探索，北京提出了物业管理覆盖率到2022年上升到90%以上的目标。目前，我国城市物业管理服务的覆盖率约为62%，近几年将有迅猛的提升空间。图8：全国分线城市物业管理覆盖率图9：不同城市物业管理覆盖率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%一线新一线二线三线低线全国100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%物管覆盖率深圳天津杭州郑州合肥广州北京青岛武汉东莞资料来源：贝壳，相关公司公告，中信证券研究部测算，注：样本共134个城市资料来源：贝壳，相关公司公告，中信证券研究部测算较之全覆盖来说更为紧迫的是规模化。作为居民社区生活服务的短板，物业管理公司极为分散的市占率情况，和大多数小公司极传统的作业模式，都意味着品质化是政策端的强诉求。规模化意味着品质化，也意味着基层治理风险的下降。社会更加稳定和谐。由此出发，鼓励成立业主委员会，便利成立物业管理委员会，便利提取业主维修资金，都成为题中之意。表3：《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》支持物业管理做大、做增值服务的表述主要章节详细条款重点及变化暂不具备设立业主大会条件的，探索组建由社区居民委员会、业主代表等参加的物业提升物业管理扩大物业管理覆盖范围。管理委员会，临时代替业主委员会开展工作。服务水平提升物业服务质量。支持物业服务企业兼并重组，推动物业服务规模化、品牌化经营，提升整体服务水平。物业服务价格主要通过市场竞争形成，由业主与物业服务企业在物业服务合同中约定完善物业服务价格形成机制。服务价格，可根据服务标准和物价指数等因素动态调整。提倡酬金制计费方式。 主要章节详细条款重点及变化物业服务企业在保障安全、业主共同决策同意的前提下，可利用闲置房屋用于员工住推动发展生活服务业提升物业服务行业人员素质。加强智慧物业管理服务能力建设。提升设施设备智能化管理水平。促进线上线下服务融合发展。宿。符合条件的员工优先纳入住房保障范围。鼓励物业服务企业运用物联网、云计算、大数据、区块链和人工智能等技术，建设智慧物业管理服务平台，提升物业智慧管理服务水平。采集房屋、设施设备、业主委员会、物业服务企业等数据，共享城市管理数据，汇集购物、家政、养老等生活服务数据，确保数据不泄露、不滥用。依法依规与相关部门实现数据共享应用。鼓励有条件的物业服务企业向养老、托幼、家政、文化、健康、房屋经纪、快递收发等领域延伸，探索“物业服务+生活服务”模式，满足居民多样化多层次居住生活需求。资料来源：住房与城乡建设部等十部委，中信证券研究部表4：不同物管企业在重点城市的市场占有率（按小区）公司上海成都北京天津郑州武汉重庆广州杭州西安万科物业1.0%0.8%1.4%1.2%1.1%1.7%1.1%1.1%2.3%0.9%碧桂园服务0.9%0.6%0.8%0.9%1.2%1.4%0.6%2.6%0.3%0.3%绿城服务0.4%0.0%0.4%0.2%0.6%0.3%0.3%0.1%6.9%0.2%保利物业0.5%0.6%0.6%0.4%0.2%1.2%1.2%1.8%0.3%0.3%恒大物业0.1%0.5%0.2%0.3%0.4%0.4%1.1%0.4%0.1%0.6%金地物业0.5%0.1%0.6%0.3%0.2%0.7%0.1%0.2%0.5%0.6%龙湖智慧服务0.2%0.5%0.3%0.1%0.5%0.0%2.4%0.1%0.9%0.6%雅生活服务0.2%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%1.2%0.1%0.1%融创服务0.1%0.2%0.2%0.7%0.2%0.3%1.6%0.1%0.2%0.5%华润万象生活0.1%0.4%0.8%0.1%0.1%0.4%0.3%0.0%0.1%0.3%世贸服务0.1%0.2%0.1%0.1%1.2%0.3%0.1%0.2%0.3%0.2%招商积余0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.6%0.3%0.2%0.2%0.0%金科服务0.0%0.2%0.0%0.0%0.1%0.0%2.3%0.0%0.1%0.1%永升生活服务0.3%0.0%0.2%0.1%0.0%0.1%0.4%0.2%0.3%0.0%资料来源：贝壳网，中信证券研究部注：数据来自我们此前的报告《数据仓库系列—中国物业管理行业定价洞察》（2020/02/10）图10：理想中的住宅运维资金体系构建资料来源：中信证券研究部整理 基层治理全域化——传统物管升维和城市服务需求扩大疫情之后，物管行业的升维是永久性的，不是暂时性的。全域化的基层治理并不缺乏预算投入，而是缺乏多元可靠的抓手。市场化机制的物业管理公司不可能替代政府在基层治理中的角色，但可以成为政府治理的有效市场化抓手。基层治理全域化的要求，一方面助力住宅物业的升维发展，即住宅物业的单盘盈利模型更容易取得平衡（在政策助力之下），存量拓展更容易实现；另一方面也推动城市服务这个几千亿规模的市场产生。表5：珠海横琴岛城市公共空间管理与服务主要内容项目具体内容卫生和保洁工作、安保工作、绿化养护、设备及建筑物维保、会议服务、其他后保障政府机关后勤深入居民社区治理（自然村）大物业、大综合、大法治城市管理服务（全面深入协助综合执法局业务）横琴指挥中心统筹管理采购服务（辅助物业城市的标准制定和管理）辅助信访矛盾调解服务口岸及建筑工地疏导点管理（区域市集管理）城市管理及国有土地储备管理勤服务公共关系建立和维护、住户日常联系沟通、住户咨询与投诉处理、公共秩序维护、违章建筑监管、广告巡查监管、“七乱一占”市容环境卫生的巡查管理、紧急及突发事件处理司法所特殊保卫及法律服务中心前台接待；政法办文件撰写、社区网格员管理、宣传巡查等；综合执法局各大队的行政、特保、辅助执法、公文/文书、协调处理案件等工作；指挥中心行政、特保、业务、辅助执法；办公室保洁、日常事务；创新办辅助。辅助处理紧急情况、应急维稳、反恐等。配合执法局编制“物业城市”白皮书、实施方案，建立“物业城市”管理服务标准；负责各物业城市服务项目的对接工作，辅助综合执法局和指挥中心进行日常工作。组织调解员，接待来访群众，接受调解申请。开展建设、劳动纠纷的现场巡查、调查等工作。区域内摊贩管理、各项费用收取及核算，日常安保及管理，日常保洁。重点区域“七乱一占”市容环境卫生的巡查管理和简易投诉处置，道路污染、工地文明施工、流动摊贩、占道经营、派发广告等监管巡查和简易处置，国土储备管理及日常巡查、案件处理。夜间执法。智慧停车管理与服务红旗村及9个自然村智能停车现场管理服务。资料来源：中国政府采购网，中信证券研究部图11：北京朝阳区麦子店街道收入和支出情况（万元）图12：北京朝阳区麦子店街道每年的决算结余（万元）收入合计支出合计年末结余25,00020,00015,00010,0005,000-2017201820196,0005,0004,0003,0002,0001,000-201720182019资料来源：朝阳区政府，中信证券研究部资料来源：朝阳区政府，中信证券研究部 后勤保障社会化和专业化——公建和商写物管服务需求上升后勤保障社会化和专业化并非最近的事情，但一直在深入当中。这一方面意味着商写物业管理的服务更趋综合化，另一方面则意味着公建（学校、医院、机场、会展等）大量增量的空间服务需求。图13：世邦魏理仕业务体系梳理资料来源：世邦魏理仕公告，中信证券研究部表6：部分物业管理细分领域的市场现状市场规模估计写字楼1000亿接近100%TOP500企业写字楼管理面积达10.98亿平方米，总物业费收入497.19亿元。保守预计TOP500的市场占有达到70%，则综合市场规模约有700亿元。国内与国外同行服务内容相差较远，国外同行在写字楼的服务包含了团餐、员工关怀等其他后勤部门承担作用，实际潜在市场规模预计超过1000亿。TOP500企业产业园区管理面积达7.39亿平方米，总物业费收细分领域社会化率备注产业园区1000亿10%以下高校2000亿18%-28%一二线接近100%，入120.83亿元。而2008年-2018年全国工业用地出让即达到115.6亿平方米，行业在管面积相对较小，多数由企业自行管理。预计实际规模亦超过1000亿。2000亿是2021年预估数据，还有约36%-49%的高校实现后勤部分社会化。个性化服务和管家服务覆盖率还很低，扩容和做深空间都不小。服务还主要是保洁保安前台等，医疗机构配餐，基本医疗设备医院1000亿三四线接近60%维护等社会化程度还很低，做深空间很大资料来源：中国物业管理协会，测算来自于中物协供给侧——产能不断升级和扩大物业管理行业不仅有需求侧的快速成长，还有供给侧产能的持续升级和扩大。在我国，很少见到另一个行业，需求侧能有如此迅猛的增长，市场结构如此分散，同时供给侧还能走向差异化，良币不断淘汰劣币，政策对此还格外支持。这种特征的行业在1990年代很多见，如今却很少见，因为我国市场经济体系已经发育多年，照理说如果是政府鼓励的行业，不会停留在市场化初期的阶段。唯有物业管理行业，因为在2017年之前并不视为一个独立行业存在，所以在2021年时行业反而呈现一种市场化改革初兴，优秀公司急速前进的局面。 表7：重点公司的历年在管面积与合约面积走势单位：百万平方米公司名称2017在管面积合约面积2018在管面积合约面积2019在管面积合约面积2020在管面积合约面积碧桂园服务122.8329.5181.5505.0276.1684.7377.3821.0保利物业106.2184.5190.5361.5287.0498.1380.1567.2恒大物业138.3326.7184.4422.5237.9505.1300.0565.0彩生活276.2404.3363.2553.7359.7562.0361.0563.4绿城服务137.8287.8170.4362.5212.4445.6250.5534.8雅生活服务78.3126.1138.1229.8234.0356.2374.8522.6招商积余106.5119.5152.7190.9中海物业128.3140.9151.4182.3金科服务62.4139.189.7189.8120.5248.6156.2277.2融创服务20.057.428.696.953.0157.7135.1263.8蓝光嘉宝44.060.673.671.7116.9130.0213.7新城悦服务36.367.842.9112.260.2152.8101.4203.1世茂服务42.645.745.060.468.2100.9146.1201.1建业新生活20.425.757.0114.7100.0186.6永升生活服务26.533.440.265.665.2110.6101.6181.2华润万象生活61.266.977.797.392.1118.1106.6142.9正荣服务9.416.212.624.922.937.041.387.4时代邻里16.018.838.449.368.881.7新大正60.162.770.080.0远洋服务29.535.637.350.440.559.445.571.1卓越商企11.413.114.620.123.533.232.044.7合景悠活10.911.818.329.139.4滨江服务8.613.711.620.814.426.820.035.5宝龙商业9.712.010.214.811.519.514.423.2资料来源：公司公告，中信证券研究部这种急速前进，当然不只是公司在管和合约面积的扩大，更是公司不断提升效率，打通单盘盈利模型，增加优质产能的高质量发展。行业整体蛋糕还在迅速扩大，产业市占率极低，供给侧优秀公司规模经济初现成效，各大公司潜在发展空间极大，预计未来3-5年仍将延续很快的收入和利润增速。 图14：项目生命周期和提效三种途径资料来源：中信证券研究部绘制图15：重点公司的在管面积市场占有率及行业在管总面积单位：亿平方米行业总在管面积重点公司市占率380360340320300280260240220200201720182019202012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：弗若斯特沙利文（转引自卓越商企服务招股说明书），中信证券研究部测算注：这里的分母并未使用全覆盖的社会房屋总数，而是第三方关于物业管理现状在管面积的数字，且未包含不能以面积衡量的城市服务等业务，故而此处的大公司市占率应该是高估的。▍急速外拓背后的效率提升故事市场更加看重第三方外拓能力规模扩张又分为两个主要的类别，即第三方外拓和并购。第三方外拓是建立在品牌业主满意度的基础上，且少耗费资金，更少并购整合之累，新盘拓展房源又较新，故而我们认为是风险更小的一种拓展模式。表8：各重点公司新增面积及变化来源单位：百万平米合约面积口径关联方交付收并购外拓面积退盘绿城服务13.9182.59（7.30）碧桂园服务47.9815.6772.65世茂服务6.5071.0023.50融创服务44.8850.3511.62 合约面积口径关联方交付收并购外拓面积退盘保利物业30.351.5037.23金科服务18.72未公告重大并购27.54（17.65）在管面积口径关联方交付收并购外拓面积退盘绿城服务4.33-41.07（7.30）保利物业23.591.5068.09雅生活服务11.40158.9028.00永升生活服务4.042.4236.83(6.90)华润万象生活（非商管）6.51未公告重大并购7.97金科服务17.96未公告重大并购27.71(10.00)招商积余10.60未公告重大并购27.64新城悦服务17.5816.0010.73(3.04)正荣服务8.48-10.14(0.28)时代邻里3.9621.886.82(2.27)佳兆业美好4.044.024.50(1.27)资料来源：公司公告，中信证券研究部注：部分企业未披露退盘面积，新增面积结构为中信证券研究部的推算几年前，只有少数公司（如品牌物业管理公司绿城服务）在开展外拓，如今不少开发企业背景的公司不再局限于内部服务，而是加速外拓。当然，也有一些品牌和效率相对弱一点的公司，外拓方面遇到阻力——上市公司中的典型则是彩生活和中奥到家。表9：非品牌公司的合约面积陷入增长困境（2020年）单位：百万平方米公司名称新订合约终止合约年末合约面积彩生活7.666.11551.66中奥到家5.285.2372.01资料来源：公司公告，中信证券研究部外拓的基础：规模化提供品质服务的能力过去物业管理行业面积的增长，往往有服务品质的掣肘。若是拓展过快，则有可能面临服务品质的下降。龙头公司反而主动控制面积扩张规模，以保证业主满意度。而面积扩张限制，则来自于一线项目经理的供给和培养速度。故而，30%的自然增长率在传统管理模式下几乎已经是极限（3年培养一名成熟的项目经理）。当前的外拓，则显示出“面积拓展加速，品质把控不失速”的新特征。这也是行业公司之所以能喊出快速的增长目标的底气所在。这种变化来自于物业底层管控的升级，也是过去几年头部公司的悄然变化。科技赋予的管理能效提升，使得服务和管理标准化，跳脱出传统的增长曲线。科技主力的服务体系，降低了对个体主观能动性的依赖，服务的快速复制和标准化复制成为可能。 图16：绿城服务的智慧社区全域服务体系图17：滴滴出行的交通大脑管控系统资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司官网，中信证券研究部新硬件的应用，也使得行业从劳动密集型转向劳动专业性，进一步提高了服务的标准化。图18：金科服务的车辆管理系统图19：万物云的智能门禁系统资料来源：公司调研，中信证券研究部摄资料来源：公司官网，中信证券研究部物业管理公司“灵魂”亦发生变化。在过去五年时间，开发企业的一些优秀人才的确向物管公司流动。这种人员流动本质上是劳动关系的变更，一个人才愿意从一个企业到另一个企业，从干地产行业到干物业行业，这没有任何关联交易的问题和争议。即便是老物业人，水平和认识也有了明显的提高。大量的人才支持，战略观支持，可能成为物业管理未来成功的保障。表10：龙头公司高管来源（不包含非执行董事和公司秘书）管理层重点公司老物业管理人开发企业流入其他数量5（黄鹏：财务，龚顺松：物流，李家麟：碧桂园服务10保利物业94（李长江，肖华，余向东，袁鸿凯）3（赵广峰，刘宝裕，靳勤）1（杨惠妍）3（黄海，吴兰玉，尹超）6（李欣，王海融资，徐彬淮：物流，郭战军：人力资源）3（邹福顺：行政管理，杨文波：工程，杨杨：财务华润万象生活71（罗冰）0民，魏小华，阳 重点公司管理层数量老物业管理人开发企业流入其他红霞，喻霖康，郭瑞锋）金科服务3绿城服务92（夏绍飞，罗传嵩）6（李海荣，杨掌法，吴志华，金科丽，周宏，翁亚飞）1（徐国富）01（徐亚萍）2（陈浩：金融，原卫东：计算机）4（许世坛，叶明杰：工程，吕铭强：工程，秦淮：工程）永升生活服务41（周洪斌）2（林中，周迪）1（梁斌：人力资源）招商积余72（赵肖，谢水清）4（陈海照：物流，王苏望：投行，杨祥：1（聂黎明）行政，张秀成：财务）新城悦服务71（王中琦）5（戚小明，兰子勇，吴倩倩，1（尤建峰：金融）左卫，刘曦玥）世茂服务61（曹士扬）1（蔡文为：财务）恒大物业85（胡亮，陈相，方舜，葛晓，韩超）3（赵长龙，安0丽红，王震）资料来源：公司公告，中信证券研究部物管的基层管控在此影响下，亦出现了明显的提升。各公司人均在管面积的均出现明显上升态势，这也带动了人均收入的提升。是整体效率提升的表现，越是大公司，管控能力越强，提升的效果也就越明显。表11：各公司人均在管面积走势（由于各公司外包比例各有不同，人均在管仅供同公司前后对比）单位：平方米/人公司名称2017201820192020建业新生活13,525.518,474.0金科智慧服务11,499.217,832.0永升生活服务6,633.58,628.99,020.7正荣服务5,101.98,905.5保利物业4,052.15,688.97,400.68,570.9蓝光嘉宝服务6,121.26,238.07,893.1绿城服务6,676.76,822.87,285.97,850.0恒大物业3,635.04,684.07,464.0佳兆业美好5,219.15,380.05,678.66,713.5雅生活服务6,138.16,706.1彩生活6,779.16,563.5弘阳服务4,342.46,557.1世茂服务6,114.26,003.9碧桂园服务5,023.05,285.05,218.05,687.0融创服务2,683.04,840.8招商积余3,890.24,785.9中海物业4,274.73,901.43,670.84,015.6滨江服务2,689.63,080.83,570.53,631.7资料来源：公司公告，中信证券研究部 图20：四公司人均员工（不含外包）人均年收入的变化2017201820192020120000100000800006000040000200000保利物业绿城服务雅生活服务中海物业资料来源：公司公告，中信证券研究部我们注意到，行业基层员工的在管面积提升，公司单位在管面积分摊的人力成本下降，而单位人工的工资在上升。员工年收入的提升并非坏事，这可能意味着行业底层可以跟得上社会进步的步伐——因为整个物业管理行业的员工年收入在劳动密集型行业中是偏低的。至今为止，大多数公司操作界面仍然是传统的，低效的，有巨大提升空间的。这意味着优秀公司打造中后台系统的努力还会加速，而这种努力会带来大公司市占率大幅提升（表现为外拓的合理性），以单位面积更少量的员工提供更高满意度的服务，并在全社会规模化复制这种服务。我们认为，这就是大公司得以快速外拓的根本原因。一种特殊的外拓：基于朋友圈的合作由于关联的房地产企业有一些开发合作的朋友，更容易在多项目层面成立合资公司，既规避了并购整合的高对价问题，又大规模增加了第三方外拓的规模。表12：与地产母公司“朋友圈”成立合资公司的案例公司名称合作对象怀化经济开发区舞水国有资产经营管理有限公司九江工投控股发展有限公司保利物业绿城服务融创服务万物云宁乡城投衢州市城市资产经营有限公司中交城投新疆兵团合资公司成都城投赤峰市红山区政府南昌市政资产天津市南开区政府首创置业首开股份资料来源：企业信用公示系统。中信证券研究部 ▍并购——成功或失败的加速器双面并购我们从不认为并购一定是错的。如果一家公司掌握了效率制胜的关键，利用资金优势迅速扩大规模是完全合理的。酒店管理的龙头华住是开展过关键并购的，产业互联网龙头贝壳也是进行过并购的。但我们的确认为，并购是成功或者失败的加速器。如果企业是具备规模化复制品质服务能力的，且其具备规模整合能力（正如当年的贝壳），那么并购将是巩固其产业优势的最好路径。如果企业没有规模化提供品质服务的能力，或整合协同实力不足，那么并购将加速暴露其短板。永升生活服务2020年2月青岛银盛泰物业(亿元)0.09504.7-时代邻里2020年3月广州市浩晴物业0.331008.6-世茂服务2020年3月福晟生活服务-51--奥园健康2020年4月乐生活智慧社区服务2.4880--新城悦服务2020年5月成都诚悦时代物业1.0561.510.49.8时代邻里2020年5月广州市耀城物业0.15100--奥园健康2020年5月宁波宏建物业0.3765--时代邻里2020年6月上海科箭物业2.345116.114.6佳兆业美好2020年6月宁波朗通物业0.2760--碧桂园服务2020年7月城市纵横5.126510.510.5世茂服务2020年7月北京冠城-100--世茂服务2020年7月浙江翔宇及浙大新宇6.1562.5/26--蓝光嘉宝2020年10月2家物管公司2.139014.6-碧桂园服务2020年10月满国康洁24.507018.315.9新城悦服务2020年11月大连华安物业0.63609.78.8碧桂园服务2020年11月福建东飞8.716014.312.1蓝光嘉宝2020年11月上海上置物业1.596012.8-时代邻里2020年12月成都合达联行科技2.974914.4-佳兆业美好2020年12月浙江瑞源物业1.086018.015.0弘阳服务2020年12月汇得行物业2.168022.9-奥园健康2020年12月北京博安物业0.871005.6-永升生活服务2020年1月彰泰服务4.346513.111.1合景悠活2021年1月雪松智联科技13.168022.5-碧桂园服务（拟收2021年2月蓝光嘉宝服务48.4764.6212.99.7-表13：上市公司2020年以来的收购物管公司的并购案例（不完全统计）公司收购日期收购标的收购对价股权比例（%）2019PE2020PE购，仍在进展中）龙湖智慧服务2021年3月亿达服务12.7310038.826.07新大正2021年4月四川民兴物业0.97100资料来源：各公司公告，中信证券研究部 由于掌握成功方法论的公司毕竟很少，行业的确缺乏上市公司并购整合的成功案例，这使得当前市场对于并购拓展较多的公司（含世茂服务、合景悠活、雅生活服务、彩生活等）给予估值折价。图21：中奥到家的收购面积和流失面积单位：百万方图22：彩生活历年收购面积与流失面积单位：百万平方米收购面积退出面积收购面积退出面积353025201510502014201520162017201820192020累计1601401201008060402002014201520162017201820192020累计资料来源：中奥到家公告，中信证券研究部资料来源：彩生活公告，中信证券研究部如果一家公司的确出现了一边并购，一边丢盘，且趋势随历史发展并无好转，则大概率该公司的底层中后台确实可能不支持公司做大。企业何以钟情并购？尽管市场给予并购拓盘以估值折价，企业仍然钟情于并购。从产业层面看，规模不是万能的，但没有规模是万万不能的。从估值层面看，资本市场对于并购的看法不友好，但对小规模公司看法更加不友好。物业管理行业目前是一个从千帆共进到诸强争霸的局面，分散度虽高，但集中度快速提升终究会有诸强碰撞的一天。没有规模，就没有办法更新底层，提高效率，复制品质化服务，强化科技化应用就会都变成空话。对一些公司来说，并购可能是错误的路线，但不并购更是绝望的路线。 图23：小物业管理公司往往掉入二级市低流动性、低估值的怪圈横轴：公司营业收入（亿元），纵轴：PE（2020）融创服务华润万象生活永升生活服务碧桂园服务金科服务新大正招商积余恒大物业合景悠活世茂服务宝龙商业新城悦服务绿城服务中海物业保利物业卓越商企服务雅生活服务彩生活120100806040200020406080100120140160180资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部一些公司在外拓能力不足，规模逐渐掉队的情况下，确实也希望凭借并购翻身一搏。当然，2021年之后这种情况可能越来越少见，而大公司发起的具备品牌整合可能的并购日渐常见。现在阶段的大公司，数量也超过20家。且被并购方完全可以向很多企业同时发出邀请，故而现阶段的并购预计是竞争非常激烈的。而2020年末，在资本市场赋能下，重点公司在手货币资金高达1102.5亿元，相对2019年末同比增长170.49%。重点公司账面有充足的货币资金，且目前的估值有再融资获得资金的可能性，资本市场支持这个行业的龙头公司并购继续做大。图24：重点公司在手现金和增长率图25：物业管理板块自2019年三季度以来融资净额单位：亿元120010008006004002000在手现金增长率2017201820192020180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%7006005004003002001000资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部注：时间点以公司上市日或配售完成日为准，截止2021年4月5日 图26：重点公司在手货币资金情况2019202016014012010080604020碧桂园服务恒大物业华润万象生活融创服务保利物业金科服务世茂服务雅生活服务绿城服务宝龙商业卓越商企永升生活服务中海物业合景悠活彩生活招商积余建业新生活远洋服务蓝光嘉宝服务新城悦服务正荣服务时代邻里滨江服务新大正0资料来源：公司公告，中信证券研究部并购市场——短期继续升温和中期回归均衡2021年之前，物业管理行业的竞争是隐性化的。由于头部集中度很低，企业还处于自由成长的阶段。不同企业虽然是在全委外拓方面会遇到一些竞争，但全委外拓的合同金额毕竟偏小，且竞争也远没有开发企业拿地竞争这样激烈。2021年之后，不仅全委外拓的竞争更加激烈（全委外拓饱和合同收入规模和用户数量，可以基本等于公司品牌影响力高低），在并购市场也会出现激烈的正面竞争。短期上市公司货币资金充裕，而中型公司期望独立上市，并购激烈度可能进一步提升。图27：并购市场的资金供给与标的供给走势资料来源：中信证券研究部制图而中长期，由于中小公司的估值分化，IPO所带来的资金可能用尽，一部分物业管理公司没有整合能力，并购可能被证伪，融资——并购的循环可能会被打破。 同时，愿意转让的物业管理公司可能越来越多。并购市场的高估值和小物业管理公司IPO的囧境都在推动公司改变意愿，我们预计2021年逐季度市场上可并购的标的会越来越多，质量也会日渐提升，到2021年三季度末并购的买方可能逐渐占据有利位置。▍社区空间潜力十足，等待规模临界点增值服务静待规模临界点2020年，业主增值服务实现了远超总营收的增长速度达到62.54%。业主增值服务在样本公司营收中所占比例亦由2017年的10.04%，上升到2020年的15.87%。随着业务的逐渐丰富，加权平均毛利率下降到41.91%。图28：业主增值服务占营业收入比例及其营收增长率图29：业主增值服务毛利率走势18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%业主增值服务占比营收增长率201720182019202080%70%60%50%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020资料来源：公司公告，中信证券研究部注：样本为18家重点公司（剔除未明确分类业主增值服务的公司）资料来源：公司公告，中信证券研究部注：样本为18家重点公司（剔除未明确分类业主增值服务的公司）增值服务发展空间广阔，束缚还是规模不够。不过好在行业公司先期已经开展了多个方向的增值服务试错，逐渐摸索出可行的发展方向，只需等待规模经济临界点。社区的增值服务，可以分为对公共空间的利用，对房屋的服务，对人的服务。在公共空间利用方面，行业展示出颠覆服务垂直供应商的潜质，唯规模仍嫌不足。例如在广告领域。截止2020年7月31日，分众传媒自营和外购的电梯电视媒体合计68.7万台，而电梯海报媒体约为289.2万个。而碧桂园服务体系内的城市纵横与碧桂园服务本身，保守估算约有216.4万块电梯海报媒体。目前碧桂园服务体系的规模较小，广告的议价能力较弱，而如果碧桂园的在管规模按目标扩张十倍，则电梯海报媒体数量将达到364万块（相当于164万块自营及200万块外购），且集中于三四线的中高消费能力人群。这样其自营板块数与分众几乎持平，届时影响力和溢价能力自然不可同日而语。而且，物业管理在空间利用方面的天然优势，在于公司相比垂直供应商对于空间利用的优势显然更大，只待规模随着时间而绽放。2020年碧桂园服务的社区传媒服务收入仅为3.50亿元（考虑到2020年9月完成城市纵横交易，还原的碧桂园服务自营部分广告收入约2.25亿元，城市纵横全年收入3.75 亿元），而分众传媒总收入为120亿元。若长期来看，公司社区管理规模能翻10倍，预计相关广告服务收入预计能达到50亿以上。由于当前物管市场的集中度情况，决定了不止一家大公司的确有可能规模增长十倍（虽然未必是特定某家公司）。表14：分众传媒媒体数量（截止2020年7月31日）与碧桂园服务对比单位：万个分众传媒媒体类型境内覆盖城市自营部分外购部分碧桂园服务电梯电视媒体一线城市18.2二线城市35.4三线及以下城市7.8一线城市40.72.4无数据200（城市纵横）+16.4（碧桂园电梯海报媒体二线城市93.3三线及以下城市33.2122服务3277个在管项目，保守假设每个小区50块电梯广告）资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部测算增值服务在对房屋的服务方面，也是受限于规模不足，但视传统领域竞争对手的强弱，有些领域发展很快。在房地产经纪业务领域，物业管理公司面临强大的产业互联网对手的竞争，仅依靠于线下的房源获取和业主信任优势，业务本身也极需规模效应，发展相对较慢。而在一些领域譬如美居业务，物业管理公司面对的是高度分散的市场和参差不齐的供给，美居业务的发展相对较为迅速。相比起空间利用来说，我们认为涉及房屋的服务，专门门槛更高，垂直服务提供商竞争实力更强。在很多赛道，物业管理公司的竞争者并非彼此，而是垂直服务提供商。例如，美居业务的竞争对手是红星美凯龙，居然之家之类的家居卖场，甚至是家电卖场。租售业务的竞争对手则是贝壳等。总体来看，规模上升对于这些业务都是有利的，尽管其在不同领域面临的竞争压力并不相同。图30：绿城服务园区增值服务收入构成图31：碧桂园服务园区增值服务收入构成文化教育服务居家生活服务物业资产管理服务园区产品及服务园区空间服务到家服务增值创新服务家装服务房地产经纪服务社区传媒服务园区空间服务资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部在对人的服务层面，关键还是厚积薄发，积累用户画像，扩大规模，再行探索，市场会比较质疑重资产投入。长期来看，对人的服务是最有吸引力的所在。短期来看，物业管理公司在对人服务方面仍有明显的能力短板，SKU的发展会有阻力，或者需要重资产投入。 社区智能化改造是下一站热点物业管理科技一方面解放人力，一方面改变运维流程，形成新的社区服务和增值服务形态。物业管理公司的科技板块核心在于应用，而社区丰富的应用条件，为科技应用提供基础。如果说公共场所的智能安防已然实现识别，在社区端场景和规则的构建，则十分有赖于物业管理公司的积极参与。物业管理公司的能力不仅是和业主方进行详细沟通，更包括制定智能化改造之后社区运维的游戏规则，并以市场化手段推广这些游戏规则，从而有效解决市区面临的痛点问题，如高空抛物，乱停车，巡更等。在这个层面，物业管理公司是科技公司最好的合作伙伴，是整个智慧社区生态的积极参与者。技术的成熟天然带来巨大的需求。这对于物业公司而言，不仅意味着智慧化改造的一次性收入，更意味着新运营场景的诞生，龙头公司优势的进一步扩大。 图32：绿城服务的智慧社区应用场景资料来源：绿城服务公告，中信证券研究部表15：万物云的四类科技服务服务类别服务项目具体内容主要提供设备设施专业管理、保洁绿化专业管理、秩序维护专业管BPaas服务（端业务服务理、车场运营、人员通行管理、收款等BPaaS服务。到端业务流程的运营服务）职能服务主要提供采购、费用管理、财务报告、人事管理等BPaaS服务。主要提供建立标准化、高效的对客服务体系，包括缴费、通行、报客户服务产品解决方案空间操作系统空间全联接平台事、投诉、评价等等多渠道的物业服务。秉承“平台+生态”产品设计理念，平台通过场景业务参考基线，以及应用使能、集成使能、数据使能，助力空间运营方沉淀业务资产、数据资产。搭建开放服务平台吸引服务供应商入驻，实现从前期招商到后期运营全生命周期运营服务。物业城市管理平台一图可知全域物业管理情况及设施设备状态。规划合理有序的全覆盖式社区智能生活场景矩阵，打造安全、健康、智能硬件空间OS智慧社区智慧工地智能产品集泛物业智能能力视频安防智能化数字罗盘舒适、便利的现代化、智慧化生活空间。运用劳务实名制、远程实时视频、环境监测移动视频监测等信息化手段实现工程全生命周期可视化智能管理，使用一个平台控制多个业务系统，实现真正的安全可预警、远程监控可视化、监测自动化、管理智能化。基于空间智能化服务打造互联互通的智能硬件产品，覆盖通行通讯、安防管理、智能家居、设备设施管理、社区环境监测等生活与工作场景。围绕物业行业特有应用场景，面向内部及外部合作伙伴，构建多个领域的AI能力，帮助物业企业快速构建智能化方案。如社区秩序管理、社区服务管理、工地安全监控等多种AI应用能力。集成多个社区视频监控，通过万物云人工智能服务中心（AISC）实现社区视频安防智能化；依托云边端一体化，拓展视频监控的能力边界提升运营效率；向上开放各类接口能力全面赋能智慧生态。交叉整合资源罗盘（人员、设备、耗材数据等）和资产罗盘（设备状态、属性及位置等信息）两个罗盘，形成时空罗盘，通过时空罗盘回溯员工轨迹、事件、设备状态等信息分析计算出潜在风险，并根据操作建议自动派发和跟进工单处理，以时空罗盘、时空分析、工单管理、设备控制四大能力，形成的万物云空间OS（操作系统）。资料来源：公司官网，中信证券研究部 我们相信，科技服务将会成为一个全新的，高增长的物业管理公司收入来源。2021年之后，一些科技领域十分优秀的物业管理公司，甚至有可能考虑科技板块的分拆问题。图33：万物云空间全联接平台图34：万物云数字罗盘系统资料来源：公司官网，中信证券研究部资料来源：公司官网，中信证券研究部▍风险提示：部分物业管理公司不具备规模化提供品质服务的能力，规模可能随时间瓦解的风险。并购市场短期对价过高，整合存在难度的风险。▍提升效率，摘取规模的花朵；拥抱成长，收获科技的果实。我们认为，2021年物业管理行业将彻底告别青涩期，迎来发展的黄金机遇期。这不仅意味着政策支持企业市场化做优做强，更意味着存量社区智能化改造方兴未艾，科技和管理的提效可能迎来质变，规模化提供品质服务成为可能，单盘盈利模型在更广阔空间跑通，增值服务在更大的作业面下酝酿提质。我们看好物业管理行业的发展，推荐绿城服务、保利物业、华润万象、金科服务、世茂服务、永升生活服务、碧桂园服务、新大正、招商积余和新城悦服务。公司名称评级（交易币种）（元）20A21E22E23E20A21E22E23E华润万象生活买入45.2538.110.360.660.851.13105.957.744.833.7绿城服务买入11.749.890.220.300.430.6144.933.023.016.2招商积余买入20.7820.780.410.660.841.0150.731.524.720.6保利物业买入53.5045.061.221.582.112.8136.928.521.416.0表16：重点公司盈利预测与估值表股价股价EPS（元）PE 股价股价EPS（元）PE公司名称评级（交易币种）（元）20A21E22E23E20A21E22E23E金科服务买入68.1057.350.951.702.844.6160.433.720.212.4世茂服务买入17.4014.650.290.570.961.5050.525.715.39.8融创服务买入23.9020.130.190.400.660.93108.150.230.321.8新大正买入68.8468.841.221.772.553.4456.438.927.020.0永升生活服务买入19.8216.690.230.380.570.7872.643.929.321.4新城悦服务买入23.3019.620.480.710.9940.927.619.8碧桂园服务买入78.2565.900.911.422.243.2672.446.429.420.2中海物业买入7.277.270.210.270.370.4934.626.919.614.8资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2021年4月2日收盘价▍相关研究房地产行业信用研究之一-—区分房企信用的七道判断题(2021-04-02)中国REITs市场洞察系列报告之一--盘活园区资产，推动经营提效(2021-03-24)物管周话第十五期--永升遭遇质疑的行业启示(2021-03-22)房地产行业2021年1-2月运行数据点评--总量从高到低，分化从小到大(2021-03-16)房地产行业跟踪报告--周期归来(2021-03-09)房地产行业观点交流：周期回归(2021-03-08)物管周话第十四期--并购潮来，品牌为本，资金为帆(2021-03-08)房地产行业观点交流——内卷化竞争的结束和新地产投资机遇(2021-03-03)房地产行业2021年2月销售数据点评—偿债高峰的机会和风险(2021-03-02)物流仓储行业专题研究报告——资本市场的认知与估值(2021-03-01)物管周话第十三期--买卖双方更理性，并购或层出不穷(2021-02-26)房地产行业重大事项点评--供给侧改革的最后一块制度拼图(2021-02-25)房地产行业专题研究报告--看好地产的市场面和基本面理由(2021-02-23)物管周话第十二期：走向全覆盖的历史机遇(2021-02-20)房地产行业深度研究报告—深圳新政影响如何？(2021-02-19)数据仓库系列—中国物业管理行业定价洞察(2021-02-10)商企物管服务专题研究报告--应对供给挑战，期待中外融合，提升综合效率(2021-02-09)房地产行业2021年1月销售数据点评--市场热销不止，调控现新思路(2021-02-08)房地产行业专题报告—2021年房地产市场十大展望(2021-01-31)房地产行业跟踪报告--房价结构性上涨，融资差别化管控(2021-01-27)物管周话第十一期—破解并购之困(2021-01-19)房地产行业专题报告—终结系统性内卷竞争，迎接结构化盈利拐点(2021-01-19)物管周话第十期--物业管理政府指导价怎么调？(2021-01-13)物业管理行业深度研究报告—《通知》的执行展望和影响定量预测(2021-01-09) 物业管理行业重大事项点评--融入基层治理，抬升单盘盈利曲线(2021-01-06)物管周话第九期--商管，单独分拆还是混业上市？(2021-01-04)房地产行业2020年12月行业运行数据点评—房地产贷款集中度管理的三个影响(2021-01-03)物管周话第八期--温度还是效率？—如何上移单盘盈利曲线(2020-12-28)物管周话第七期--还有多少新增股票供给？(2020-12-22)房地产行业2020年11月行业运行数据点评--供给侧改革的上半场(2020-12-16)物业管理行业周话第六期--行业的估值影响因素(2020-12-16)房地产行业11月销售数据点评--年末地产企业保持热销势头(2020-12-01)物管周话第四期—品牌力——估值差异化展开的第一原则(2020-11-26)房地产经纪行业观点交流—存量住房市场的投资机会(2020-11-19)房地产行业2020年10月行业运行数据点评--盈利能力恢复的起点(2020-11-17)物管周话第三期--代建行业应该享受高估值吗？(2020-11-16)房地产开发行业2021年投资策略—结束内卷开启超配理由三种能力判定价值标准(2020-11-12)物管周话第二期--商管话你知(2020-11-11)基础设施与房地产产业2021年投资策略—供给侧改革和需求侧升级(2020-11-11)物管周话第一期--万物云是行业的新起点吗？(2020-11-04)房地产行业三季报总评--杠杆率下降的起点，业绩增速缓慢向下的开始(2020-11-02)物业管理行业重大事项点评—政策推动智慧物业发展和增值服务进步(2020-10-30)房地产行业专题研究报告—房地产行业运行指标定量预测(2020-10-29)物业管理行业专题研究报告—IPO高峰带来的阶段性调整料将结束(2020-10-26)房地产行业专题研究报告--内卷化竞争可能结束的两个信号(2020-10-23)房地产行业2020年9月运行数据点评-—销售有下行苗头，企业拿地走向理性(2020-10-20)空间运维新浪潮系列报告之一—竞争的本质：在蓝海赛道补专业短板(2020-10-13)房地产行业重大事项点评--先行示范区建设夯实需求，土地管理探索重在实践(2020-10-12)房地产行业2020年9月销售数据点评—决胜四季度销售，结束内卷化竞争(2020-10-08)'