油价波动对石油化工行业影响专题：关注低成本一体化石化龙头和受油价波动影响较小的精细化工子行业-20200407-中信证券.pdf 52页

'关注低成本一体化石化龙头和受油价波动影响较小的精细化工子行业油价波动对石油化工行业影响专题｜2020.4.7中信证券研究部核心观点短期供需严重供大于求，叠加减产不明朗压制油价在超低位置宽幅震荡，预计下半年减产+需求恢复将推动油价回升到40-50美元中低区间。油价反弹利好石油化工产业链和煤化工产业链。但石化景气下行趋势未变，行业盈利改善弹性趋弱，低成本一体化龙头盈利稳定性更强。基础化工方面，关注受油价波动影响较小、需求受疫情冲击较小的维生素、农用化学品、建筑化学品等子行业。黄莉莉首席石油石化▍油价短期超低位宽幅震荡，中期持续回升需基本面实质性改善，长期上行趋势分析师明确：（1）海外疫情拖累需求，叠加供应端大幅增产，短期油价受减产不确定S1010510120048影响低位宽幅震荡。（2）中期来看，财务和库存的双重压力有望推动供应端最早于4-5月就采取产量限制措施，产油国达成减产协议后油价有望反弹至40美元/桶的完全成本区间，但由于疫情对需求的压制，仅靠供应端减产仍很难保证基本面平衡，油价的大幅反弹和持续回升依赖供应-需求两端合力，我们预测二季度供应、需求两端可能相继出现根本性好转，推动油价进入持续回升周期。（3）长期来看，未来5-10年需求持续增长，但非OPEC产量增长有限，预计2022王喆年供应过剩格局将逐步被扭转，推动油价中枢长期上行，综合来看，布油中枢回首席化工分析师S1010513110001升至60-80美元/桶是长期合理区间。▍疫情对全球经济的冲击将持续，对整个行业的需求变化波动的影响也将加大。目前市场对疫情的影响分歧较大，乐观的看法认为第一二季度深度衰退，5-6月后好转，下半年反弹；悲观观点认为1-2年内疫情会不断反复，从深度衰退至深度萧条。我们认为很可能在以上两种情况之间，即疫情会于年中放缓但不会消除，可能还会有后续的冲击。整个石油化工行业的需求也将呈现波动性的变化，袁健聪短期疫情带动需求波动、较高的库存水平使得行业面临较大的压力；中期全球需首席新材料分析师求端进入补库存周期，受到冲击的需求将会快速反弹；长期欧美基础设施投资有S1010517080005望大幅增加，叠加“去全球化”趋势有望加速，供应链体系有望重塑，产业链中具备成本和布局优势的企业将会有更大的弹性。成本竞争力强、现金流充沛的企业在此轮经济周期波动中有望长期胜出。▍石油化工子行业：关注低成本一体化龙头和低估值高股息标的。（1）低油价考验油气开采子行业成本控制能力，油价回升周期低成本的行业龙头有望迎来业绩陈渤阳估值的戴维斯双击；（2）低油价下上游资本开支收缩拖累油服子行业盈利预期，化工分析师但政策驱动料将使国内油服企业的短期业绩波动远小于海外同行，长期政策红利S1010519110001逻辑不改；（3）炼化子行业整体产能过剩，低油价对盈利弹性的改善效益减弱；（4）油价跌至低位，原油路线烯烃成本优势显现，但下半年产能集中投放或拖累盈利改善空间；（5）低油价下，芳烃及聚酯产业链成本下移盈利改善，但疫情导致的高库存压制盈利持续性；（6）低油价冲击煤化工行业盈利水平及后续投资。联系人：王佩坚证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款 ▍维生素、农药、化肥、涂料、减水剂精细化工子行业受油价下跌影响较小：（1）海外疫情蔓延导致维生素产品及部分原材料供应受限，国内维生素龙头受益；（2）印度菊酯类、代森锰锌、氨基甲酸酯、吡啶碱等农药产能受疫情影响，看好相关产品价格上涨，国内农药龙头受益；（3）2020年房地产竣工回暖预期叠加重涂增速高峰期有望来临，预计国内建筑涂料需求将实现回暖，份额有望继联系人：李鸿钊续向国内头部企业集中；（4）2020年基建投资有望发挥逆周期调节作用，增长力度有望超预期，带动减水剂行业景气提升；（5）受疫情影响目前国内磷肥开工率较低，春耕旺季即将到来，看好磷肥价格上涨，利好行业龙头；▍风险因素：全球疫情防控不及预期；国际油价大幅波动；中美争端加剧；全球经济及金融系统性风险爆发。▍投资策略：短期油价受疫情增产双重压制；中期供应端达成减产后油价有望反弹至40美元/桶附近，预计下半年随着疫情缓和需求改善油价有望持续回升至50美元/桶以上；长期油价上行趋势明确，布油中枢60~80美元/桶是长期合理区间。油气开采、油服、芳烃及聚酯、煤化工等子行业的低成本低估值龙头有望在中长期油价回升周期持续受益。维生素、农药、化肥、涂料、减水剂等精细化工子行业受油价下跌影响较小，油价下跌导致染料、改性塑料、聚氨酯等子行业成本下移，低油价下建议关注以上子行业的龙头公司。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款 油价波动影响专题｜2020.4.7目录油价：中期或回升至40-50美元，长期上行趋势明确......................................................1中期：需求骤降倒逼供应收缩，预计将推动油价回升至40-50美元.................................1长期油价展望：未来5年供应过剩格局逐步扭转，油价上行逻辑确定.............................9石油化工：景气下行遭遇油价下跌，关注低成本一体化龙头和低估值高股息标的.........13油气勘探开发：成本优势影响长期发展潜力，低估值现投资良机...................................13油服：低油价致资本开支收缩，拖累行业盈利预期........................................................15炼化：景气下行周期中，低油价带来的盈利改善弹性减弱.............................................17烯烃产业链：油价回落改变产业链竞争格局，新一轮投产高峰致盈利承压....................18芳烃及聚酯产业链：成本降低下游价差扩大，高库存考验盈利持续性...........................23煤化工：盈亏平衡油价50美元附近，低油价冲击行业盈利及项目建设.........................25精细化工：关注受油价下跌影响较小的化工子行业........................................................27维生素：海外供给受疫情影响，推荐国内维生素龙头.....................................................27农药：印度供给受疫情影响，虫害有望提升需求............................................................29磷肥：供需缺口渐显，向上周期将至..............................................................................30涂料：看好涂料需求回暖，头部集中已成趋势................................................................32减水剂：基建投资发力带动需求，龙头份额持续提升.....................................................34染料：盈利空间稳定，后续需求反弹或将较大受益........................................................36改性塑料：油价下行盈利空间扩大，需求企稳，龙头抵御下行能力较强........................38聚氨酯：全球寡头格局，龙头企业盈利安全边界较高.....................................................40风险因素.........................................................................................................................41投资策略.........................................................................................................................42国际油价：油价有望自二季度开启中长期持续回升........................................................42石油化工子行业：关注低成本一体化龙头和低估值高股息标的在油价回升周期的表现..42精细化工：关注受低油价冲击较小的精细化工子行业.....................................................43插图目录图1：2020年油价走势及主要驱动因素...........................................................................1图2：2019年国内原油需求结构......................................................................................2图3：2019年国内成品油结构..........................................................................................2图4：RystadEnergy预测2020年全球原油需求同比-490万桶/天.................................2图5：2020春运（1.10-2.18）全国旅客流量相对2019比变化.......................................2图6：OPEC产量及协议国减产执行率.............................................................................3图7：伊朗等3国原油产量...............................................................................................3图8：美国原油产量稳定在1300万桶/天.........................................................................3图9：其他非OPEC国家原油同比增产幅度...................................................................3图10：3月、2季度全球原油供需平衡预测.....................................................................4图11：全球原油剩余库存.................................................................................................4图12：全球成品油剩余库存.............................................................................................4请务必阅读正文之后的免责条款部分rQmPqOvMoPpPqPsRsNrNrQbRdN8OpNnNoMrRkPmMqMkPpPsNbRtRnONZqMnNuOpMtM 油价波动影响专题｜2020.4.7图13：2018-2019年全球主要产油国完全成本................................................................5图14：2018-2020年OPEC+产油国财政收支平衡油价...................................................5图15：主要产油国财政盈余/GDP比例............................................................................5图16：主要产油国政府债务/GDP比例............................................................................5图17：42家美股上市页岩油企总债务规模......................................................................7图18：页岩油企偿债能力与油价强相关...........................................................................7图19：上述假设下Q2-Q4全球原油供需平衡及布伦特油价中枢.....................................9图20：2000年以来全球原油消费量.................................................................................9图21：2001年以来全球原油消费量同比增幅..................................................................9图22：2000年以来全球原油消费结构...........................................................................10图23：国内新能源车保有量及占机动车比例..................................................................10图24：中性假设下全球乘用车销量预测.........................................................................10图25：中性假设下全球原油需求预测.............................................................................10图26：全球石油公司资本支出及油服市场规模..............................................................11图27：全球油田开发项目投资数量................................................................................11图28：美国原油产量及预测...........................................................................................11图29：2019-2025年全球原油供需平衡预测..................................................................11图30：OECD国家和北美商业原油库存.........................................................................12图31：国际原油价格走势...............................................................................................12图32：全球原油需求、供应相比2019年的增量及布油中枢预测..................................12图33：油价波动与产业盈利的关系................................................................................13图34：油价波动与产业估值的关系................................................................................13图35：油价与中国石油上游单位经营利润.....................................................................14图36：油价与石油公司上游资产减值.............................................................................14图37：油公司完全成本..................................................................................................14图38：油公司现金操作成本...........................................................................................14图39：2019年成本水平下石油公司ROE：中海油盈利下滑较慢..................................15图40：石油公司不同油价水平下PE/ROE：40-60美元区间，中海油估值水平更低.....15图41：5大石油公司资本开支与油服营收......................................................................16图42：油服行业各子版块营收同比增速与Brent油价....................................................16图43：3月下旬以来国际石油公司纷纷下调2020年资本支出计划...............................16图44：北美独立油气生产商2020年资本支出计划下调幅度.........................................16图45：三大石油公司资本开支及同比增速.....................................................................17图46：三大石油公司勘探开发板块资本开支及同比增速................................................17图47：国内主要油服工程企业ROE...............................................................................17图48：国内主要油服工程企业净利润率.........................................................................17图49：原油期货及其他主要商品价格近期走势..............................................................18图50：2016年石化上市公司资产减值损失及占净利润比例..........................................18图51：我国炼油厂开工率...............................................................................................18图52：上海石化归母净利润同比增速.............................................................................18图53：油价及乙烯丙烯价格走势....................................................................................19图54：乙烯下游消费结构...............................................................................................19图55：丙烯下游消费结构...............................................................................................19图56：国内2020年乙丙烯产能投产分布......................................................................19图57：中国乙烯原料结构...............................................................................................19图58：中国丙烯原料结构...............................................................................................19请务必阅读正文之后的免责条款部分 油价波动影响专题｜2020.4.7图59：主要工艺路线烯烃成本线....................................................................................20图60：中国丙烯盈利曲线...............................................................................................20图61：中国乙烯盈利曲线...............................................................................................21图62：美国NGL产量....................................................................................................21图63：美国主要上市公司产量........................................................................................21图64：中国乙烯丙烯新增产能........................................................................................22图65：美国乙烯项目投产能力........................................................................................22图66：主要乙烯装置成本比较........................................................................................22图67：我国炼油价差......................................................................................................23图68：PX外盘价差........................................................................................................23图69：PTA加工利润......................................................................................................23图70：涤纶长丝POY加工利润.....................................................................................23图71：我国PTA及MEG库存.......................................................................................24图72：我国涤纶短纤及长丝库存....................................................................................24图73：我国PX、PTA及MEG开工率...........................................................................24图74：聚酯及织造开工率...............................................................................................24图75：我国煤炭价格与国际油价....................................................................................25图76：华鲁恒升2019年煤化工成本构成......................................................................25图77：我国甲醇价格及价差...........................................................................................26图78：我国不同工艺乙二醇价差....................................................................................26图79：中石化炼化工程煤化工新签订单与油价..............................................................26图80：中国化学煤化工新签订单与油价.........................................................................26图81：维生素A价格与Brent价格对比.........................................................................27图82：维生素E价格与Brent价格对比.........................................................................27图83：维生素D3价格与Brent价格对比.......................................................................27图84：维生素H价格与Brent价格对比.........................................................................27图85：维生素行业毛利率与Brent价格对比..................................................................28图86：维生素A短期价格..............................................................................................28图87：维生素E短期价格..............................................................................................28图88：维生素D3短期价格............................................................................................29图89：维生素H短周期价格..........................................................................................29图90：农药行业毛利率与Brent价格对比......................................................................29图91：磷肥行业毛利率与Brent价格对比......................................................................30图92：国内磷酸一铵月度表观消费量.............................................................................31图93：国内磷酸二铵月度表观消费量.............................................................................31图94：磷酸一铵含税价..................................................................................................31图95：磷酸二铵含税价..................................................................................................31图96：涂料行业毛利率与Brent价格对比......................................................................32图97：国内房屋新开工及竣工面积................................................................................32图98：房屋竣工面积增速回暖........................................................................................32图99：2010年起国内房屋建筑竣工面积快速提升.........................................................33图100：国内涂料行业集中度提升..................................................................................33图101：国内集中度对标全球仍有翻倍空间...................................................................33图102：减水剂与主要原材料价格..................................................................................34图103：减水剂原料价格与原油......................................................................................34图104：减水剂行业毛利率与Brent价格对比................................................................35请务必阅读正文之后的免责条款部分 油价波动影响专题｜2020.4.7图105：房地产业固定资产投资完成额累计同比............................................................35图106：基础设施行业固定资产投资完成额累计同比.....................................................35图107：分散染料产业链图.............................................................................................36图108：活性染料产业链图.............................................................................................36图109：苯和萘的价格与原油价格高度相关...................................................................37图110：合成树脂产业链上游为石油天然气化工环节，树脂价格与石油价格波动关系密切........................................................................................................................................38图111：树脂价格与石油价格的关系...............................................................................38图112：改性塑料价格与原油价格的波动关系桶............................................................39图113：家电行业产品产量已经企稳回升.......................................................................39图114：国内汽车产量正在企稳......................................................................................39图115：改性塑料业务毛利率与油价呈较为明显的反向关系..........................................40图116：聚氨酯产业链情况.............................................................................................40图117：聚氨酯价差维持在较为稳定的区间....................................................................41表格目录表1：近30年来7次油价暴跌的驱动因素及下跌期市场表现..........................................6表2：近30年来7次油价暴跌后，油价回升驱动因素及回升期市场表现......................6表3：近一周以来主要产油国多次表态释放积极信号，供应端积极变化有望在4-5月出现..........................................................................................................................................7表4：国内主要石油公司业绩对原油价格的弹性.............................................................15表5：我国煤化工项目盈亏平衡油价及达到基准收益油价..............................................25表6：染料行业产能分布.................................................................................................37表7：间苯二胺产能分布.................................................................................................38表8：聚氨酯行业供需平衡表..........................................................................................41表9：未来受益于油价回升的石油化工子行业核心推荐标的盈利预测及估值.................43表10：受低油价冲击较小的精细化工子行业核心推荐标的盈利预测及估值...................44请务必阅读正文之后的免责条款部分 油价波动影响专题｜2020.4.7▍油价：中期或回升至40-50美元，长期上行趋势明确回顾：OPEC+增产叠加海外疫情爆发，价格跌至低位疫情进展支配2月油价震荡。COVID-19疫情导致国内需求短期严重受损。国家统计局数据显示，春运期间（1月10日-2月18日）全国旅客流量同比2019年下降50.3%，成品油需求同比大幅下降。2月上旬油价延续1月底下跌走势。2月中旬，国内新冠肺炎总案例数逐渐由增转减，疫情局势出现积极变化，需求逐渐恢复，2月10日-20日油价出现阶段性回升。2月下旬海外疫情开始扩散，多国出现确诊病例引发市场对全球经济增长和原油需求担忧，油价再次步入下跌通道。3月以来产油国态度主导油价大幅波动。3月5-6日OPEC+部长级会议讨论3月及之后的减产计划，会议最终以未达成任何产量协议告终，引发市场恐慌，油价两日内跌幅近30%。随后，主要产油国多次释放积极信号，提振油价暴涨。3月28日以来，美国、OPEC和沙特、俄罗斯等主要产油国频繁释放供应端积极信号。4月2日，沙特、美国和俄罗斯先后表态，愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场，消息提振市场情绪，4月3日Brent、WTI结算价分别报34.11、28.37美元/桶，较3月31日分别+50.0%、38.4%。图1：2020年油价走势及主要驱动因素资料来源：Wind，中信证券研究部中期：需求骤降倒逼供应收缩，预计将推动油价回升至40-50美元预计疫情拖累Q2原油需求骤减1300万桶/天以上2月疫情爆发导致国内需求同比减少20%-25%。交通运输消费约占国内原油需求总量的41.5%，2020年春运期间全国旅客流量同比下降50.3%，对应同期国内原油消费同比下降20%左右。同时，疫情导致2-3月国内炼厂开工率下滑，考虑化工需求的减少，预计国内原油需求同比减少20%-25%。预计3-4月海外疫情爆发拖累全球原油需求同比下降约20%。类比国内，我们认为3-4月的疫情高峰期也将导致海外原油需求下降20~25%，叠加国内3月以来需求逐步恢请务必阅读正文之后的免责条款部分1 油价波动影响专题｜2020.4.7复，我们预测3-6月全球原油同比缩减至少达到-2000、-2000、-1200、-700万桶/天，2季度全球原油同比-1300万桶/天。图2：2019年国内原油需求结构图3：2019年国内成品油结构原油加工化学制品原油开采柴油汽油煤油石脑油燃料油其他原油开采,化学制品,燃料油,7%其他,2%1%5%石脑油,11%柴油,37%煤油,11%原油加工,93%汽油,32%资料来源：国家统计局，卓创资讯，中信证券研究部资料来源：国家统计局，卓创资讯，中信证券研究部图4：RystadEnergy预测2020年全球原油需求同比-490万桶/天图5：2020春运（1.10-2.18）全国旅客流量相对2019比变化0%-10%-20%-30%-40%-50%-47.30%-47.50%-50.30%-50.80%-60%-58.60%-70%全国累计铁路公路水路民航资料来源：RystadEnergy（含预测，3月25日），中信证券研究部资料来源：国家交通运输部，经济日报，中信证券研究部预计Q2全球供应同比增加400万桶/天（假设OPEC+未减产）OPEC+3月谈判破裂，计划4月起大幅增产。2月OPEC协议国总产量2784万桶/天，减产执行率115%，其中沙特、阿联酋产量分别为970、304万桶/天，若3月产量环比持平，则协议国3月同比减产60万桶/天。3月6日协商失败后，沙特和阿联酋计划将4月产量提升至1230、400万桶/天，截止3月底OPEC成员国闲置产能为257万桶/天，若不考虑其他成员国增产，则预计协议国2季度同比增产380万桶/天。请务必阅读正文之后的免责条款部分2 油价波动影响专题｜2020.4.7图6：OPEC产量（千桶/天）及协议国减产执行率（%）图7：伊朗等3国原油产量（千桶/天）OPEC总计OPEC减产国减产执行率委内瑞拉利比亚伊朗-右轴32000300%14002900247%250%120027003000010002500200%155%145%154%800230028000135%150%144%142%115%6002100129%116%123%100%26000104%95%400190089%50%2001700240000%0150019/119/219/319/419/519/619/719/819/920/120/219/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/219/1019/1119/12资料来源：OPEC，中信证券研究部资料来源：OPEC，中信证券研究部伊朗等三国产量同比大幅缩减，利比亚产量已降至15万桶/天以下。伊朗、委内瑞拉、利比亚三国2月产量合计299万桶/天，同比减产167万桶/天，其中利比亚产量已大幅缩减至15万桶/天以下。由于美国对委内瑞拉原油出口的进一步制裁自下半年才开始，假设伊朗等三国3-6月产量与2月持平，则3月、2季度分别同比减产162、144万桶/天。美国产量稳定在1300万桶/天，巴西等非OPEC供应同比大幅增长。美国自1月中旬以来原油产量稳定在1300万桶/天，由于低油价对页岩油产量的影响至少需要3~4个月才能显现，因此假设美国2季度保持1300万桶/天的产量水平，则3月、2季度分别同比增产100、80万桶/天。此外，由于巴西、挪威、加拿大、圭亚那均在19年底有新产能投产，预计3月、2季度均同比增产约85万桶/天。以上预测对应全球原油供应3月、2季度同比-36、+400万桶/天。图8：美国原油产量稳定在1300万桶/天图9：其他非OPEC国家原油同比增产幅度全美产量本土48州产量2020Q1同比增幅2020同比增幅阿拉斯加产量-右轴13,5008000.400.340.350.310.3012,5007000.190.1611,5006000.0810,5005000.049,5004000.008,5003007,500200资料来源：EIA，中信证券研究部资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分3 油价波动影响专题｜2020.4.7库存财政双重压力或将导致供应端积极变化提前，但油价持续回升仍依赖供需两侧齐改善全球原油严重供过于求或压制油价短期继续底部区间运行。我们预计全球原油3月、2季度分别累库1764、1701万桶/天。若供应端无限产措施，预计3-6月全球库存累计增加28.2亿桶，油价或持续处于20-30美元的底部区间。3月20日，RystadEnergy估测当前全球原油、成品油剩余库存为9.4、9.1亿桶，合计18.5亿桶，海上油轮（VLCC、Suezmax以及Aframax等）考虑已有载荷、航线折返、长约、近期运费大幅上涨等因素的限制，几乎无额外的库存。考虑到原油库容分布不均和疫情导致的运输不畅，部分国家和地区可能在4-5月就面临库容“爆仓”危机。图10：3月、2季度全球原油供需平衡预测（万桶/天）2000176417013月二季度10003801008085850-60-162-144-1000-2000-1300-1800资料来源：EIA，OPEC，中信证券研究部预测注：需求端假设4月海外疫情达到高峰，5-6月逐步缓解；供应端假设美国二季度维持1300万桶/天产量，其余产油国仅4月起沙特、阿联酋增产至1230、400万桶/天，其余国家产量同比持平图11：全球原油剩余库存图12：全球成品油剩余库存全球原油剩余库存（百万桶）全球成品油剩余库存（百万桶）500700600400600400300500300400300200200100100200100100401001000库存库存剩余海上油轮剩余SPR剩余海上油轮SPR中国库存剩余美国炼厂剩余中国库存剩余美国炼厂剩余美国商业库存美国美国资料来源：RystadEnergy，中信证券研究部资料来源：RystadEnergy，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分4 油价波动影响专题｜2020.4.7OPEC财政状况远不如2014年及以前，本轮油价大跌后做出反应的时间可能会大幅缩短。当前油价已低于OPEC外所有国家的完全成本，及所有产油国的财政收支平衡成本。自2014年进入中低油价时期以来，OPEC国家的财政状况持续恶化，沙特、阿联酋、伊拉克、伊朗等中东产油国已连续多年财政赤字，政府债务占GDP比例多已升至20%~50%。图13：2018-2019年全球主要产油国完全成本（美元/桶）图14：2018-2020年OPEC+产油国财政收支平衡油价（美元/桶）60加拿大油20182019E2020E砂19550哈萨克斯200坦挪威40150109美其921008830国他1008470（非OPEC美605553585820非国4643沙完全成本特俄页页墨5010阿罗其他OPEC岩国岩巴中西油拉斯国家）家油西国哥00伯05101520253035404550556065707580859095巴林伊朗阿曼伊拉克科威特利比亚卡塔尔阿联酋俄罗斯阿塞拜疆产量；百万桶/天阿尔及利亚沙特阿拉伯哈萨克斯坦土库曼斯坦资料来源：Oilprice，中信证券研究部资料来源：IMF（含预测），中信证券研究部图15：主要产油国财政盈余/GDP比例（%）图16：主要产油国政府债务/GDP比例（%）主要产油国政府债务/GDP比例（%）沙特阿拉伯阿联酋沙特阿拉伯阿联酋科威特伊朗科威特伊朗伊拉克俄罗斯伊拉克俄罗斯WTI（美元/桶）-右轴Brent（美元/桶）-右轴4012010015030100208010010605004050-102000-200资料来源：IMF（含预测），中信证券研究部资料来源：IMF（含预测），中信证券研究部以往低油价时期OPEC均会减产。我们回顾了近30年以来7次较大的油价暴跌事件及后续反弹，除2001年美国9·11事件以外，其余6次暴跌均与基本面需求骤减或供应骤增相关，且OPEC在7次油价暴跌期间均通过减产以支撑油价。历史上OPEC最大减产幅度分别为2002、2008年，当时OPEC分别通过2、3次合计减产500、422.5万桶/天，油价均在最后一次减产之后开始回升。请务必阅读正文之后的免责条款部分5 油价波动影响专题｜2020.4.7表1：近30年来7次油价暴跌的驱动因素及下跌期市场表现下跌驱动下跌区间最大序号时间下跌原因下跌时长底部持续时间因素（美元/桶）跌幅11997.01-1998.12亚洲金融危机需求收缩24.83—>9.163.40%24个月3个月22001.09-2001.11美国遭受9·11恐怖袭击情绪冲击29.12—>16.5143.30%2个月3个月需求收缩美国暖冬导致原油需求增速32006.07-2007.01+供给增78.26—>49.9536.20%6个月1个月放缓，同时美元升值加42008.07-2008.12美国次贷危机爆发需求收缩143.95—>33.7376.60%5个月2个月52012.03-2012.06美国页岩油产量大幅增长供应过剩128.14—>88.6930.80%3个月1个月62014.07-2016.01OPEC开启价格战供应过剩115.19—>26.0177.40%18个月1个月72018.10-2018.12OPEC结束减产供应过剩86.07—>50.5741.20%2个月1个月资料来源：EIA，IEA，OPEC，中信证券研究部表2：近30年来7次油价暴跌后，油价回升驱动因素及回升期市场表现序号回升时间回升区间（美元/桶）涨幅回升原因回升驱动因素OPEC于1998年4月减产125万桶/日，7月OPEC减产&需求回11999.02-2000.099.77—>36.87277%减产133.5万桶/日升OPEC于2001年9月、2002年1月两次分别OPEC减产&需求持22002.03-2002.0519.44—>27.1739.76%减产350、150万桶/天，第二次减产后油价逐续增长步回升；俄罗斯等非OEPC国家也承诺减产OPEC减产&需求恢32007.01-2007.0749.95—>79.0958.37%2007年2月，OPEC宣布减产50万桶/日复各国实施量化宽松政策救市，经济逐步企稳，同时OPEC于2008年9月、10月、12月三次分OPEC减产&需求恢42009.02-2011.0440.18—>126.59215.05%别减产52、150、220万桶/天，第三次减产后复油价逐步回升。欧盟于2012年7月1日对伊朗实行石油禁运，伊朗全年被迫减产100万桶/天，同时各国央行OPEC减产&需求增52012.07-2012.0988.69—>117.4832.40%采取刺激经济措施，OPEC也计划限产（实际长未执行），推动油价回升。2016年12月OPEC+达成联合减产协议，OPEC减产120万桶/日，非OPEC减产55.8OPEC+减产&需求增62016.02-2018.1028.82—>86.07198.65%万桶/日，同时中国、欧洲和美国经济复苏需求长增加中美经济增速超预期，需求增加，同时美国对委内瑞拉与伊朗实施制裁导致供给收缩。2018年72018.12-2019.0450.57—>74.9448.19%OPEC+减产12月，OPEC+达成2019年度减产120万桶/日的协议资料来源：EIA，IEA，OPEC，中信证券研究部低油价可能会引发批量美国页岩油气企业债务违约。近年来美国页岩油企债务规模持续扩大，2019年底42家上市页岩油企总债务已高达1800亿美元，现金及等价物/总债务已降至0.1以下。页岩油企业的EBITDA/利息支出（偿债能力）与油价强相关，低油价可能引发批量债务违约。请务必阅读正文之后的免责条款部分6 油价波动影响专题｜2020.4.7图17：42家美股上市页岩油企总债务规模图18：页岩油企偿债能力与油价强相关总债务(亿美元)现金及等价物/总债务-右轴EBITDA/利息支出(x)Brent（美元/桶）2,5000.30401400.25301202,0001000.20201,500800.1510601,0000.100405000.05-102000.00-2002010Q22010Q42011Q22010Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q4资料来源：Bloomberg，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部近期主要产油国频繁释放积极信号。近一周以来，美国、OPEC和沙特、俄罗斯等主要产油国频繁释放供应端积极信号。4月2日，沙特、美国和俄罗斯先后表态，愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场，意味着美国极有可能加入，有望形成史无前例的美国+OPEC+俄罗斯减产联盟。表3：近一周以来主要产油国多次表态释放积极信号，供应端积极变化有望在4-5月出现时间表态方简要内容来源据美国德克萨斯州原油监管机构，石油管道公司要求部分产油商削减原油产量。2020/3/28美国金十数据由于封锁措施导致原油需求减少，管道公司的石油储存空间正在耗尽。俄罗斯总统普京与美国总统特朗普3月30日通电话，约定举行俄美两国能源部长2020/3/30俄罗斯、美国新华社级磋商。今年担任欧佩克轮值主席国阿尔及利亚的能源部长穆罕默德·阿卡卜和他的工作2020/3/31OPEC石化新闻网人员一直非常积极地努力争取足够的支持，试图说服沙特阿拉伯考虑另一种选择。2020/4/1俄罗斯俄罗斯能源部表示，需求的暴跌以及供应的过剩给原油市场带来了长期风险。期货日报网俄罗斯能源部长亚历山大·诺瓦克与美国能源部长丹·布鲁耶特当天通电话，讨论国际原油市场。两国能源部长均表示，需求下跌、供应过剩的局面不利于能源2020/4/1俄罗斯、美国新华社经济发展，并给今后世界经济复苏时的原油稳定供应带来风险，双方指出，有必要建设性应对现有挑战并继续开展能源对话。2020/4/2沙特沙特将支持产油国之间的合作以稳定油市。新浪财经美国页岩油商WhitingPetroleum周三向德州法院申请第11章破产保护，涉及362020/4/2美国亿美元债务及73亿美元资产，成为在油价暴跌之际首家申请破产的大型上市公彭博资讯司。2020/4/2美国美国总统特朗普周五将在白宫与几家大型美国石油企业商讨救助措施。中国基金报俄罗斯称不打算在原油供应过度情况下增加产量，俄罗斯3月原油产量维持在2020/4/2俄罗斯和讯1129万桶/日不变。据德州铁路委员会委员RyanSitton，德克萨斯州石油监管部门计划在4月14日2020/4/2美国wind就石油减产问题举行会议，减产需要取得共识，最早在4月21日进行投票。2020/4/2俄罗斯俄罗斯总统普京表示，目前油价情况对俄罗斯来说构成严峻的挑战。wind2020/4/2俄罗斯俄罗斯总统普京正在与欧佩克的伙伴以及美国讨论油价下跌的情况。俄罗斯卫星网据阿曼油长，美国邀请主要欧佩克国家重返谈判桌，这可能会重新燃起达成控制2020/4/2美国金投网油价下跌解决方案的希望。2020/4/2美国、俄罗斯美俄能源部长通话，双方就油市意见一致，将努力稳定油市。期货日报网2020/4/2沙特沙特表示OPEC+将恢复石油市场必须的平衡。沙特通讯社2020/4/2沙特沙特呼吁召开紧急OPEC+会议，OPEC+将恢复石油市场必须的平衡。金融界请务必阅读正文之后的免责条款部分7 油价波动影响专题｜2020.4.7时间表态方简要内容来源2020/4/2墨西哥墨西哥与其他产油国联系，以稳定产量并实现合适的油价。Wind2020/4/2沙特沙特希望美国生产商、加拿大、墨西哥和其他G20集团成员加入减产计划。新浪财经2020/4/2伊拉克支持沙特召集OPEC+紧急会议的呼吁。Wind德州铁路委员会委员RyanSitton表示已和俄罗斯能源部长讨论了全球减产10002020/4/3美国、俄罗斯新浪财经万桶/天，将很快和沙特王储通话。加拿大阿尔伯塔省已与美国官员就北美原油缩减产量及其他能源政策的可能合作2020/4/3加拿大进行了讨论，阿尔伯塔省对于加入任何潜在的全球协议以协调石油减产持开放态新浪财经度。2020/4/3美国俄克拉荷马州的能源生产商联盟要求州内的石油天然气监管机构考虑减产。新浪财经2020/4/3俄罗斯俄罗斯能源部长诺瓦克表示不排斥重新回到和沙特的谈判桌上。CCTV2020/4/3科威特科威特石油与水电大臣对沙特呼吁召开OPEC+紧急会议表示支持。CCTV2020/4/3俄罗斯普京表示始终希望油市长期稳定，不希望油价过高或过低。Wind2020/4/4俄罗斯卢克石油CEO表示同意与OPEC+谈判，谈判期间将不会增产。Wind2020/4/4OPECOPEC代表称OPEC+紧急会议将推迟至4月9日召开。Wind美国、加拿大正讨论若沙特和俄罗斯不能快速达成减产协议，将对两国石油进口2020/4/4美国、加拿大金融时报征收关税。2020/4/5俄罗斯克里姆林宫发言人称俄罗斯从来没有放弃支持OPEC减产协议。新浪财经资料来源：中信证券研究部整理减产协议达成有望推动油价反弹至40美元/桶附近，但持续回升仍需等待疫情缓和需求恢复。历史上OPEC曾分别在2002年和2008年分2、3次累计减产500、422.5万桶/天，若美国、加拿大等产油国加入此次减产，则有望达成短期内大幅减产1000万桶/天的协议，加上伊朗等三国的被动减产，短期内供应端同比有望大幅减少1100~1200万桶/天。尽管如此，仍不足以完全对冲疫情高峰期全球需求减少约2000万桶/天的缺口。因此我们预测，减产协议达成后，布油中枢有望反弹至40美元/桶附近，大致相当于全球85%~90%产能的完全成本区间，中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应-需求两端合力，全球疫情根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可。若产油国5月起大幅减产1000万桶/天，疫情4-5月达到高峰后逐渐恢复，则2、3、4季度油价有望持续回升。假设主要产油国4月全球达成减产协议，5-6月减产1000万桶/天，三季度产量逐渐恢复至19年同期水平，伊朗、委内瑞拉和利比亚不参与减产，产量仍保持低位。需求端假设4月末海外疫情达到高峰，5-6月逐步缓解，三季度需求恢复至19年同期水平，四季度需求有回补式增长。则中期来看，预计4月由于大幅累库油价承压，5月供应端达成减产协议后油价反弹至40美元/桶附近，随着需求逐步恢复，6月-三季度有望实现供需平衡，推动下半年油价持续回升，四季度布油中枢有望回到50美元/桶上方。请务必阅读正文之后的免责条款部分8 油价波动影响专题｜2020.4.7图19：上述假设下Q2-Q4全球原油供需平衡（万桶/天）及布伦特油价中枢（美元/桶）全球供应同比伊朗等3国供应同比全球需求同比供应-需求布油中枢30002401506046200042503810005454028560100150030-144-144-144-140-100-40-140-190-1000-44420-700-1000-1000-1200-200010-2000-300004月5月6月三季度四季度资料来源：中信证券研究部预测注：供应端假设4月全球达成减产协议，5-6月减产1000万桶/天，三季度产量逐渐恢复至19年同期水平，伊朗、委内瑞拉和利比亚不参与减产，产量仍保持低位；需求端假设4月海外疫情达到高峰，5-6月逐步缓解，三季度需求恢复至19年同期水平，四季度需求有回补式增长长期油价展望：未来5年供应过剩格局逐步扭转，油价上行逻辑确定原油需求长期增长趋势不改预计疫情结束之后全球经济活动和原油需求有望迅速恢复，并有可能在下半年至明年获得补偿式的增长。以2008年美国次贷危机为例，严重的经济危机曾导致2008-2009年全球原油需求分别同比减少57、87万桶/天，但随后2010年经济活动逐步恢复后，全球原油需求同比增长295万桶/天，远高于其他正常年份的增幅。图20：2000年以来全球原油消费量（百万桶/天）图21：2001年以来全球原油消费量同比增幅（百万桶/天）OECD非OECD同比增幅1203.53.01002.5802.01.5601.00.5400.020-0.5-1.0--1.52000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：BP，中信证券研究部资料来源：BP，中信证券研究部全球原油消费中交通运输占比最高，长期来看部分将被新能源逐步替代。2010年以来，全球原油消费中约60%用于交通运输，包括远洋、近海及内河、航空及公路运输，其中公路运输下的城市内通勤部分，长期来看部分有望被新能源汽车逐步替代。新能源汽车高速发展但5-10年内影响有限。据Wardsauto统计，2019年全球各类机动车保有量已突破10亿辆，其中新能源车不足2000万辆，Wind数据显示截止2019年中国内机动车、新能源汽车保有量分别约2.5亿、344万辆，新能源车仅占机动车总量的请务必阅读正文之后的免责条款部分9 油价波动影响专题｜2020.4.71.4%。尽管近年来欧盟、国内均出台一系列政策以鼓励新能源汽车产业快速发展，但受技术、产能、续航、配套基础设施等因素的限制，新能源车很难迅速替代大部分的燃油车。图22：2000年以来全球原油消费结构（千万亿英热单位）图23：国内新能源车保有量及占机动车比例发电建筑化工新能源车保有量(辆)纯电动车保有量交运交运占比-右轴新能源车占机动车比例4,000,0002%20062%15060%3,000,0001%10058%2,000,0001%5056%1,000,000054%00%资料来源：EIA，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部预计2030年前全球原油需求仍将持续增长。IEA预测2025、2030、2040全球新能源汽车销量有望达到1000、1800、3300万辆，占同期机动车总销量的9.0%、15.1%、25.6%。至少在2030年以前，新能源车的增长无法导致全球原油需求整体下降。上述假设下，2018-2030年全球原油需求将从约9800万桶/天增至1.06亿桶/天，2030-2040年全球需求整体持平。图24：中性假设下全球乘用车销量预测（百万辆）图25：中性假设下全球原油需求预测（万辆）发达国家燃油车发展中国家燃油车亚太非洲中东北美发达国家新能源车发展中国家新能源车拉美欧洲独联体远洋航运14012010610698120100100808060604040202000201720182025E2030E2040E20182030E2040E资料来源：IEA（含预测），中信证券研究部资料来源：IEA（含预测），中信证券研究部长期供应：2014以来较低的资本开支导致非OPEC增产潜力有限2014年油价大跌导致全球石油上游资本支出大幅削减。全球石油公司资本支出从2013年的近7000亿美元降至3300多亿美元，降幅超过50%。受较低的资本开支拖累，2015-2018年期间，全球投资启动的原油开发项目数量也大幅缩减，由于常规石油项目一般在投资5-7年后才可以建成投产。因此，2015-2018年较少的投产项目数量将导致2021-2024年全球常规原油增产乏力。请务必阅读正文之后的免责条款部分10 油价波动影响专题｜2020.4.7图26：全球石油公司资本支出及油服市场规模（亿美元）图27：全球油田开发项目投资数量（个）石油公司资本支出规模油服市场规模海上陆上石油公司资本支出增速油服市场规模增速800060%25040%200600020%1508840001100%1002000554241-20%435034104795760670-40%383902014201520162017201820192020E资料来源：IHSMarkit，中信证券研究部资料来源：Rystad（含预测），中信证券研究部注：2020年预测为全年油价中枢40美元/桶情景下的预测美国页岩油产量增速持续放缓，预计2021-2025年年均增长10万桶/天。EIA预测美国页岩油产量仍将持续增长至2030-2031年。但自2021年起，产量增速将显著放缓。假设WTI中枢长期50美元/桶，预计2021-2025年美国页岩油年均仅增产10万桶/天，2030年前后美国页岩油产量将达到顶峰，但相比2021年也仅增加120万桶/天。图28：美国原油产量及预测（百万桶/天）图29：2019-2025年全球原油供需平衡预测（百万桶/天）5.7页岩油阿拉斯加墨西哥湾其他651641432.11221.5101.10.60.5186049.09.29.410.29.5-1-0.17.66.523.34.45.04.65.12.40资料来源：IEA（含预测），中信证券研究部资料来源：IEA（含预测），中信证券研究部未来5年非OPEC产量增长有限，供应过剩格局将逐步被扭转，推动油价中枢长期上行。2012以来美国页岩油的爆发式增长导致全球原油进入供应过剩时代，2014年沙特为首的OPEC为打压美国页岩油产业，大幅增产并发动价格战，导致全球原油库存大幅累积，国际油市进入中低油价时代。2018-2019年，全球需求的增长已逐步消化了非OPEC国家的原油增量。随着美国页岩油增速放缓，叠加非OPEC国家常规原油增产有限，预计2022-2025年全球油市将逐步扭转此前供应过剩的格局，油价中枢有望长期持续上行。请务必阅读正文之后的免责条款部分11 油价波动影响专题｜2020.4.7图30：OECD国家和北美商业原油库存（百万桶）图31：国际原油价格走势（百万桶/天）OECD商业原油北美商业原油Brent-WTIBrentWTI3200175014025120203000165010015280015508010260014506052400135040022001250201320142015201620172018201920-511/1213/0614/1216/0617/1219/06资料来源：IEA，Bloomberg，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部长期价格展望：2022年非OPEC增量被消化，布油中枢的长期合理区间为60-80美元/桶预计2022-2023年非OPEC供应增量被消化，供需格局发生扭转。我们预测了2021-2025年全球原油需求、非OPEC国家供应相比2019年的变化。预计2022-2023年，非OPEC国家的供应增量将被全球需求增长完全消化，原油市场对于OPEC的原油需求将恢复增长，全球原油供需格局将发生根本性扭转。因此，若后续未出现经济危机、疫情、大规模武装冲突等不确定因素，预计2021-2022年布油中枢在60美元/桶附近，随后将随着供需格局的扭转进一步上行至70美元/桶以上。图32：全球原油需求、供应相比2019年的增量（百万桶/天）及布油中枢预测（美元/桶）需求增加美国供应增加其他非OPEC供应增加对OPEC需求增加布油中枢5.77566870804.956270584.16043.25032.2222.12.11.71.81.924021.51.51.5300.910.220010-1-0.30-0.82021E2022E2023E2024E2025E资料来源：中信证券研究部预测综合来看，60~80美元/桶（布油）是油价的长期合理区间：（1）成本角度：2018-2019年，全球主要在产产能的完全成本均已降至60美元/桶以下，但若后续需求进一步增长，非OPEC国家供应端的主要增量将必须来自深水、油砂等成本较高的领域。考虑到长周期的原油投资项目必须由合理水平的盈利预期驱动，布油中枢至少要逐步回升至65美元/桶上方，2019年类似的油价预期推动大量FID项目出现。请务必阅读正文之后的免责条款部分12 油价波动影响专题｜2020.4.7（2）财政平衡考量：IMF测算，2020年仍有一半以上的OPEC国家财政支出平衡油价在70美元/桶以上，由于OPEC大部分国家经济和财政收入严重依赖原油出口，且2014年以来的低油价导致OPEC国家的债务压力不断加大。同时从供需平衡预期来看，未来5年OPEC无法大量增产（少于200万桶/天），因此OPEC国家对较高的油价有长期诉求。（3）美元通胀、页岩油增产、新能源替代、化工替代等决定油价很难超过80美元/桶。目前全球原油仍主要采用美元结算，过高的油价会导致美元通胀压力加大；油价大幅上升，也会导致页岩油大幅增产，再次打破油市平衡；同时，较高的油价还会加速新能源、煤化工、天然气化工等技术路线对原油消费的替代，从5-10年的时间尺度来看，布油中枢处于60~80美元/桶是较为合理的区间。▍石油化工：景气下行遭遇油价下跌，关注低成本一体化龙头和低估值高股息标的油价波动对石油化工行业影响的四个途径分别为：1、产品价格变化和产品需求变化，从而导致主营业收入变化；2、成本变化；3、油价波动导致货币政策的变化和利率水平的变化，从而影响财务成本；4、油价波动导致企业库存价值波动，影响企业短期账面盈利。另外，油价波动，引发产品涨价或行业短期景气度的预期波动，进而影响行业估值水平。以2016年油价反弹为例，油价反弹之初，行业PE水平回升，反映悲观预期修复；油价上涨到后半程，行业PE水平开始下降。图33：油价波动与产业盈利的关系图34：油价波动与产业估值的关系石化行业利润总额（亿元）石油石化指数市盈率布伦特油价（$/b，右轴）布伦特油价（$/b，右轴）200100801007080801506060506010040403040502020201000002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/01资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部油气勘探开发：成本优势影响长期发展潜力，低估值现投资良机石油公司收入和利润将随油价波动。同时，国际上石油储量的评估体系采用经济可采的概念，油价的波动会影响石油公司的油气田资产价值，进而影响企业账面盈利。请务必阅读正文之后的免责条款部分13 油价波动影响专题｜2020.4.7图35：油价与中国石油上游单位经营利润（$/b）图36：油价与石油公司上游资产减值平均实现油价（$/b）中国石油上游资产减值（百万元）桶油毛利（$/b，右轴）中国石化上游资产减值（百万元）120.030.0布伦特油价波动幅度（年初到年末，右轴）100.025.03000060%20.080.02500040%15.060.02000010.020%40.0150005.00%20.00.010000-20%50000.0-5.00-40%-5000-60%2012201320142015201620172018资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部2015-2019年持续在中低区间运行，石油公司积极降成本，提升抵抗低油价能力。其中，中国石化上游完全成本从2014年的超过76美元降至2016年的45美元，中国海洋石油完全成本从2014年的65美元降至36美元/附近，中国石油完全成本从74美元降至38美元，降幅分别为40%、45%、49%。目前，国内两大油现金操作成本基本在40美元附近，中海油在20美元/桶水平。图37：油公司完全成本（美元/桶）图38：油公司现金操作成本（美元/桶）中国石油中国石化中国海洋石油中国石油中国石化中国海洋石油90.0070.0080.0060.0070.0050.0060.0050.0040.0040.0030.0030.0020.0020.0010.0010.000.000.00201420152016201720182019201420152016201720182019资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部综上，中海油成本优势最为突出，后期随着油价回升至40-50美元区间，预计中海油将率先扭亏为盈，也能在低油价运行阶段保持较好的现金流，且为长期发展布局。因此中海油是唯一一个2020年资本支出保持增长，且是目前唯一一个没有明确表示要下调资本支出投入的企业。若中期油价在40-60美元区间波动，则当前中海油盈利能力和PB估值相比，具备投资价值。请务必阅读正文之后的免责条款部分14 油价波动影响专题｜2020.4.7图39：2019年成本水平下石油公司ROE：中海油盈利下滑较慢图40：石油公司不同油价水平下PE/ROE：40-60美元区间，中海油估值水平更低中国石油中国石化中海油中国石油A中国石油H中国石化A60.0%中国石化H中海油50.0%40.0%200.030.0%150.020.0%10.0%100.00.0%-10.0%50.0-20.0%0.0-30.0%100806040-50.0100806040资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部目前，国内已经拥有原油产量的石油公司包括国有的中国石油、中国石化、中国海洋石油，以及通过收购海外资产转型为石油公司的新潮能源、洲际油气等。中国石化资产结构更偏炼化企业。通过对比，中国海洋石油的业绩对油价的敏感性最高。投资建议：关注低成本优势明显的中国海洋石油（H）。表4：国内主要石油公司业绩对原油价格的弹性业绩敏感性（原油价格原油储量原油产量单位股本原油储单位股本原油产石油公司波动10美金，EPS变（百万桶）（百万桶）量（百万桶/亿股）量（百万桶/亿股）化，元）中国海洋石油32983737.390.840.59中国石油76418904.170.490.34中国石化16662891.380.240.17新潮能源271183.990.270.19洲际油气11174.920.290.21资料来源：公司2018年公告，中信证券研究部测算油服：低油价致资本开支收缩，拖累行业盈利预期低油价会导致上游资本开支削减，拖累油服公司业绩。国际油价走势会影响石油公司的资本开支，进而影响油服行业市场规模。2014年国际油价大幅下跌，2014-2016年5大国际石油公司的资本开支总额降幅超50%，期间油服营业收入随之大幅下滑，各子版块营收2014-2016年期间均出现负增长。油价回升周期，油服行业景气度复苏通常滞后于油价走势。2016Q1国际油价触底反弹，5大国际石油公司的资本支出和3大综合性油服公司（斯伦贝谢、哈里伯顿和贝克休斯）营收2017年仍保持同比负增长，直到2018年才开始复苏，滞后油价复苏1~2年。油服行业各子版块的复苏也存在先后差异，陆上子版块普遍领先海上。2016Q1以来的油价回升周期，各子板块营收同比由负转正的顺序依次为综合油服、地震服务（陆上）、陆上钻井、海上钻井与设备。请务必阅读正文之后的免责条款部分15 油价波动影响专题｜2020.4.7图41：5大石油公司资本开支与油服营收（百万美元）图42：油服行业各子版块营收同比增速与Brent油价（美元/桶）综合油服营收石油公司资本开支Brent综合油服地震服务陆上钻井海上钻井与设备60,000140Brent油价-右轴50,00012060%14010040%12040,0008020%10030,00080600%20,0006040-20%4010,00020-40%2000-60%02011201220132014201620172018201920122013201420152016201720182019Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q1Q1Q1Q1Q1Q1Q1资料来源：Bloomberg，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部近期国际油公司和北美页岩油公司均大幅下调2020年资本支出计划。3月以来的低油价导致原油生产企业纷纷下调2020年的资本开支计划，其中国际油公司资本支出计划下调幅度多在10%~20%之间，下降部分主要来自于上游的勘探及开发业务。北美独立油气生产商2020年资本开支计划下调幅度多在25%~55%间，由于此类公司业务以油气勘探与开发为主，因此资本开支下调幅度较大。图43：3月下旬以来国际石油公司纷纷下调2020年资本支出计划图44：北美独立油气生产商2020年资本支出计划下调幅度0%0%-5%-10%-20%-10%-11%-30%-25%-27%-15%-30%-31%-15%-32%-40%-35%-37%-20%-20%-20%-20%-50%-25%ShellExxonChevronBPCOP-60%-55%MobilOXYCLRAPAHESDVNMURNBLHSE资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部国内油公司动态调节资本开支，油服价格存在下调压力，但长期政策红利仍在2020年国内三大石油公司资本开支将采用动态调节模式。相比2019年，中石油与中石化资本支出计划虽略有下降，中海油仍保持6.8%左右的增速。三大石油公司均在近期发布的年报中提示可能会根据国际油价调整资本支出计划，但均表示“七年行动计划”这一长期目标不会受到影响。我们预计三大油公司的资本开支变动将短期冲击油服价格。请务必阅读正文之后的免责条款部分16 油价波动影响专题｜2020.4.7图45：三大石油公司资本开支及同比增速（亿元）图46：三大石油公司勘探开发板块资本开支及同比增速（亿元）中石油中石化中海油中石油中石化中海油中石油同比中石化同比中海油同比中石油同比中石化同比中海油同比400060%2500150%350040%2000100%3000250020%150050%20000%150010000%-20%1000-40%500-50%5000-60%0-100%2008200920102011201220132014201520162017201820192008200920102011201220132014201520162017201820192020E2020E资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部长期来看，七年行动计划将推动主要油服工程企业营收持续回升，盈利能力持续提升。2019H1主要油服公司营收强势复苏，中海油服受益于中海油资本开支大幅增加和油田技术业务爆发式增长，目前营收已基本恢复至2012-2014年水平，其余油服企业营收仍有巨大的提升空间。除中海油服外，当前主要油服企业盈利能力均处于底部，短期油价下跌导致盈利下行压力，不改变企业长期盈利改善趋势。投资建议：推荐国内油服龙头中海油服、海油工程，关注石化油服、中石化炼化工程。图47：国内主要油服工程企业ROE（%）图48：国内主要油服工程企业净利润率（%）中油工程石化油服中油工程石化油服中海油服海油工程中海油服海油工程2530202520151510105500-5-5-10-102010201220142016201820102012201420162018资料来源：公司年报，中信证券研究部注：负值均除以10，石资料来源：公司年报，中信证券研究部注：负值均除以10化油服资产负债率高达90%左右，导致ROE较高炼化：景气下行周期中，低油价带来的盈利改善弹性减弱对大部分成品油和石化产品而言，油价波动对企业的影响体现在原料滞后效应带来的毛利变化，成品油定价机制给予的炼油毛利波动，以及部分资产减值损失。请务必阅读正文之后的免责条款部分17 油价波动影响专题｜2020.4.7图49：原油期货及其他主要商品价格近期走势图50：2016年石化上市公司资产减值损失及占净利润比例布伦特WTIPVC资产减值损失（亿元）LLDPEPTA资产减值损失/净利润（%，右轴）10%80.050%0%70.040%60.030%-10%20%50.0-20%10%40.0-30%30.00%-10%-40%20.0-20%-50%10.0-30%0.0-40%-60%-70%-80%2020/01/022020/02/022020/03/02资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部我国炼化行业整体产能过剩，低油价盈利弹性减弱。伴随民营炼厂投产，我国2019年炼油产能达8.8亿吨，同比增长3.9%，其中过剩产能约1.2亿吨；全年炼厂综合开工率78%，较前几年中枢稍有下降。2019年我国成品油需求增速1.6%，其中汽油2.3%、柴油-1.5%、航煤8%，炼化产能增速高于油品需求增速，炼油化工行业面临产能过剩，炼化企业上海石化2019年业绩进入同比下降区间。由于国内炼化行业整体产能过剩，我们预计本次低油价对行业盈利弹性可能减弱。投资建议：关注低估值高分红龙头中国石化、上海石化。图51：我国炼油厂开工率（%）图52：上海石化归母净利润同比增速（%）我国炼油厂开工率上海石化归母净利润同比90600%85500%400%80300%75200%70100%650%-100%60-200%-300%-400%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部烯烃产业链：油价回落改变产业链竞争格局，新一轮投产高峰致盈利承压防疫需求支撑价格，烯烃盈利受益本轮油价下跌。一方面，在口罩及防护服等防疫产品需求支撑下，丙烯链相关价格跌幅明显小于原油。同时，基建、农业需求受疫情影响相对较小，乙烯相关产品也受益于原料价格下跌；另一方面，2020年乙烯丙烯主要新产能投放集中在下半年，也缓解供应端给产品价格带来的压力。请务必阅读正文之后的免责条款部分18 油价波动影响专题｜2020.4.7图53：油价及乙烯丙烯价格走势（单位：美元/吨）图54：乙烯下游消费结构布伦特原油乙烯-原油丙烯-原油薄膜管材型材中空容器注塑拉丝其他电线电缆涂覆滚塑60050040030020010002020-012020-022020-032020-04资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：卓创，中信证券研究部图55：丙烯下游消费结构图56：国内2020年乙丙烯产能投产分布拉丝注塑纤维BOPP2020H12020H2管材适明料cpp其他8007006005004003002001000乙烯丙烯资料来源：卓创，中信证券研究部资料来源：卓创（含预测），中信证券研究部原料成本波动改变产业链内部竞争格局。国内烯烃产业链已经初步形成多元化原料竞争格局。乙烯方面，蒸汽裂解（传统原油石脑油路线）工艺产能占比截至2019年已经低于80%，2019年开始，国内轻烃裂解项目陆续投产，乙烯原料进一步多元化；丙烯方面，原料轻质化、多元化发生的更早，传统石脑油路线工艺产能占比目前已经降至50%左右，PDH产能占比超过10%，且该比例将持续提升。图57：中国乙烯原料结构（单位：百万吨）图58：中国丙烯原料结构（单位：百万吨）资料来源：石油化学规划院，中信证券研究部资料来源：石油化学规划院，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分19 油价波动影响专题｜2020.4.7油价低于30美元，石脑油路线乙烯工艺竞争优势最强；其他区间，轻烃乙烷裂解有绝对优势。乙烯方面，根据成本线测算，油价低于30美元时，成本优势排序为：石脑油>乙烷裂解>MTO/CTO；油价高于60美元时，乙烷轻烃裂解>MTO/CTO>石脑油路线；油价在30~60美元区间时，乙烷轻烃裂解>石脑油>MTO/CTO。油价低于40美元，石脑油路线丙烯工艺有优势；60美元以下，PDH工艺丙烯有持续优势。丙烯方面，2014-2015年美国开始向中国出口丙烷。这改变了历史上丙烷价格主要由中东CP决定，紧跟油价的波动趋势。美国丙烷MB价格与其国内天然气价格部分挂钩，低于CP价格。测算显示，油价高于60美元时，成本优势排序为CTO>PDH>石脑油>MTO；油价低于40美元时，石脑油>PDH>CTO>MTO；油价在40~60美元区间时，PDH>石脑油>CTO>MTO。图59：主要工艺路线烯烃成本线（单位：元/吨，美元/桶）石脑油路线CTOMTO中国乙烷裂解PDH原油(印尼杜里)现货（右轴）12,00012010,0001008,000806,000604,000402,00020002013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12资料来源：Wind，中信证券研究部如果年内原油价格持续在30-40美元区间，则石脑油路线的烯烃项目具有成本优势。根据我们的测算，60美元油价水平下，MTO和CTO2丙烯已经开始出现亏损；当油价低于40美金时，MTO和CTO制乙烯开始出现亏损。由此，低油价时期，MTO和CTO装置可能的减产也对烯烃产业链价格形成支撑，进一步利好石脑油和轻烃路线装置。图60：中国丙烯盈利曲线（单位：元/吨）石脑油丙烯CTO丙烯MTO丙烯PDH4,000原油(印尼杜里)现货（右轴）1201002,0008006040-2,00020-4,0000资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分20 油价波动影响专题｜2020.4.7图61：中国乙烯盈利曲线（单位：元/吨）石脑油乙烯CTO乙烯MTO乙烯中国乙烷裂解（模拟）原油(印尼杜里)现货（右轴）8,0001206,0001004,000802,00060040-2,00020-4,0000资料来源：Wind，中信证券研究部油价暴跌，美国页岩油减产，可能累及乙烷/丙烷产量，乙烷裂解项目成本优势或有所削弱。若油价持续低位，未上市小型生产商可能面临现金流压力被迫减产或破产。我们预计极端情景下，假设未上市生产商全部破产，对应减产300万桶/天，中性条件下，美国现存DUC平衡油价(NPV=0)低于25美元的产能有120万桶/天。美国乙烷丙烷主要来自油气田副产凝析液，按照美国页岩油气田油气凝析油产量占比30%，而乙烷丙烷产量分别占凝析油的38%和34%估算，减产120万桶/天和300万桶/天分别减少14万桶/天和12万桶/天。根据EIA数据，截止2019年12月美国乙烷产量约为204万桶/天，出口36.98万桶/天，预计2021年底，产量和出口量分别达245万桶/天、44.31万桶/天，较2019年均提高超20%。同时，丙烷产量210万桶/天，净出口114万桶/天。由此，页岩油减产对乙烷裂解项目影响较大。图62：美国NGL产量（单位：百万吨）图63：美国主要上市公司产量（单位：千桶/天）CrudeoilHGLEthanePropane国际油公司前10上市页岩油企10000其他32家上市页岩油企其他生产商450000400000350000800031503000002500003450600020000024001500001920133011301000004000500000200001981-011983-071986-011988-071991-011993-071996-011998-072001-012003-072006-012008-072011-012013-072016-012018-07201420152016201720182019资料来源：EIA，中信证券研究部资料来源：石油化学规划院，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分21 油价波动影响专题｜2020.4.7国内迎来新一轮烯烃投产高峰，行业整体盈利承压2019-2021年，国内烯烃行业进入新一轮的扩产高峰期。根据石油化学规划院的统计，三年期间乙烯产能增加1800万吨，丙烯产能增加1400万吨以上，年均增速分别达19%和13%。预计到2025年，我国乙烯产能达5000万吨，超越美国跃居世界第一位；丙烯产能将超过6200万吨。图64：中国乙烯丙烯新增产能（单位：万吨）乙烯丙烯7000600050004000300020001000020152019202020212022202320242025资料来源：中石油经济技术研究院（含预测），中信证券研究部美国低成本产能在路上，世界乙烯开工率将小幅下降，亚太压力最大。2018年开始，美国乙烷（轻烃）裂解制乙烯项目进入集中投放期，预计18-20年累计投产1200万吨/年以上。我们估算美国乙烷裂解项目生产的聚乙烯成本较石脑油路线成本低50美元/吨左右，其低廉成本将给全球乙烯市场带来冲击。东北亚市场将面临较大冲击。从贸易结构上来看，亚洲东北亚地区是目前全球唯一的乙烯净进口地区。未来几年，全球新增乙烯产能主要集中在北美和中国、俄罗斯，中东的产能增速放缓。能够接纳美国大量产能的只有东北亚市场，该市场面临较大冲击。投资建议：短期推荐受益低油价带来成本优势显现的石脑油烯烃企业上海石化（H）、中国石化（H），中期关注受益油价反弹的轻烃制烯烃企业卫星石化、东华能源。图65：美国乙烯项目投产能力（万吨/年）图66：主要乙烯装置成本比较450040003500300025002000150010005000资料来源：OGJ（含预测），中信证券研究部资料来源：IHS，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分22 油价波动影响专题｜2020.4.7芳烃及聚酯产业链：成本降低下游价差扩大，高库存考验盈利持续性上游成本降低，聚酯产业链短期加工价差扩大。2020年月3月上旬，由于国际油价大幅下跌，聚酯产业链上游成本下降推动下游加工价差迅速扩大。图67：我国炼油价差（元/吨）图68：PX外盘价差（元/吨）炼油价差PX外盘加工利润PX石脑油3,50012,0003,0003,00010,0002,5002,0008,0002,0006,0001,0001,5004,0001,00005002,00000(1,000)资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图69：PTA加工利润（元/吨）图70：涤纶长丝POY加工利润（元/吨）PTA加工利润PXPTA长丝POY加工利润PTAMEGPOY12,0001,2001,00010,00014,0001,00080012,0008008,00060010,0006006,0004008,0004004,0002006,00020004,00002,000(200)2,000(200)0(400)0(400)资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部高库存压制高价差可持续性，长丝环节加工利润从高位跌至负数区间。由于本次油价下跌是在全球疫情扩散的大背景下，众多化工品下游需求受限，聚酯产业链各环节累库现象明显，持续攀升的库存水平压制高价差的可持续性。以涤纶长丝POY为例，3月份以来由于疫情在全球范围的扩散，下游需求进一步受限，长丝库存突破近3年新高，高库存下促使主流厂家降价促销，长丝POY环节最新加工利润已经跌至负数区间。请务必阅读正文之后的免责条款部分23 油价波动影响专题｜2020.4.7图71：我国PTA及MEG库存（天，万吨）图72：我国涤纶短纤及长丝库存（天）PTA库存MEG库存（右）涤纶短纤库存FDY库存DTY库存POY库存10140912050871004068053046034020220101000(10)资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部聚酯产业链面临被动降负荷的状态，各环节长期盈利关注下游需求恢复情况。今年下游需求受到疫情影响，终端需求不振倒逼下游织造环节开工率先降后升。目前聚酯产业链各环节库存均处于高位，如果未来1-2个月内下游需求不能及时复苏，聚酯产业链各环节可能面临被动降负荷的状态。由于本次疫情对众多行业均产生重大冲击，聚酯产业链受到的波及并非行业独有特征，而是由于终端需求不振带来的次级传导伤害。我们认为疫情冲击终将过去，聚酯产业链各环节长期盈利能力取决于各环节供需格局，当前主要龙头公司产业链一体化发展趋势明显，行业集中度持续提升，我们仍然看好后续下游需求复苏后，行业盈利稳定性提升。投资建议：推荐关注行业龙头恒力石化、桐昆股份、东方盛虹、新凤鸣。图73：我国PX、PTA及MEG开工率（%）图74：聚酯及织造开工率（%）PX开工率PTA开工率聚酯开工率织造开工率乙二醇开工率10090100809070608050407030602010500资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分24 油价波动影响专题｜2020.4.7煤化工：盈亏平衡油价50美元附近，低油价冲击行业盈利及项目建设我国煤化工盈亏平衡油价在50美元附近，基准收益率油价在70美元以上。煤化工产品端价格主要跟随油价波动，原料端价格主要跟随煤炭价格相对稳定，我国煤化工多数路线盈亏平衡油价在50美元/桶附近，达到基准收益率的油价普遍在70美元/桶以上。表5：我国煤化工项目盈亏平衡油价及达到基准收益油价（美元/桶）煤化工项目保持盈亏平衡油价达到基准收益油价（美元/桶，布伦特）（美元/桶，布伦特）煤制油煤直接液化55-6075-50煤间接液化60-6580-85煤焦油加氢60-6575-85煤制化学品炼制烯烃45-5070-75炼制乙二醇50-5575-80炼制芳烃55-6080-85资料来源：产业信息网，中信证券研究部油价下跌直接冲击煤化工盈利。由于当前主要化工品全球供应曲线中仍然以石油路线为主，国际油价下跌直接带动主要化工品价格下降，拖累煤化工收入端大幅下降。煤化工成本端，由于煤化工每年用煤量1亿吨左右，仅占我国动力煤需求量约3%，煤化工需求对我国煤炭需求整体影响较小，近期油价大幅下跌对国内煤炭价格冲击有限，国际油价大幅下跌60%，同期我国秦皇岛动力煤价格仅下跌4%。由于煤化工直接原料成本约占加工成本80%左右，煤炭价格是煤化工主要构成项，较为稳定的煤炭价格下，国内煤化工行业成本短期无法大幅调整。图75：我国煤炭价格与国际油价（元/吨，美元/桶）图76：华鲁恒升2019年煤化工成本构成（%）秦皇岛动力煤Q5500布伦特油价（右轴）直接材料直接人工制造费用7008016.82%600705006050400405.47%3003020020100100077.71%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部以煤化工产品甲醇和乙二醇为例，由于国内甲醇下游一半以上需求为甲醇制烯烃工艺，油价下跌后石脑油路线烯烃价格下降，压制国内甲醇价格跌至当前1600元/吨附近的低位，煤化工甲醇价差从2月下旬400元/吨以上下降至当前0附近，行业多数企业面临亏损。乙二醇方面，当前全球及国内乙二醇工艺路线中多数仍然是乙烯路线，油价下跌后石脑油乙烯路线成本下降，乙二醇价格一度跌至3000元/吨低位附近，当前煤化工路线的乙二醇加工价差从2月下旬900元/吨以上降至当前300-400元/吨，几乎全行业亏损。请务必阅读正文之后的免责条款部分25 油价波动影响专题｜2020.4.7图77：我国甲醇价格及价差（元/吨）图78：我国不同工艺乙二醇价差（元/吨）甲醇价差动力煤甲醇乙二醇价差（乙烯）乙二醇价差（煤炭）4,0001,2003,5001,000乙二醇外盘价差3,0008002,5004,0006002,0003,0004001,5002002,0001,00050001,0000(200)0(1,000)(2,000)资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部历史经验表明，长时间低油价压制国内煤化工产能投资。2010-2014年上一轮是我国煤化工行业规划及项目建设高峰时期，但2015年开始油价下跌后严重压制国内煤化工项目投资，我国煤化工建设的工程公司龙头中国化学、中石化炼化工程在2015-2017年油价低谷时期煤化工新签订单大幅下降，2018年油价中枢提升至70美元/桶上时行业订单大幅提升。当前30美元/桶附近的国际油价已经远低于我国煤化工行业盈亏平衡油价，本轮油价低点甚至低于上轮周期2016年底行业最低值，如果油价长时期维持50美元/桶以下，预计我国煤化工项目建设可能进入新一轮的停滞时期。投资建议：推荐关注油价回升周期中的煤化工行业龙头华鲁恒升、宝丰能源。图79：中石化炼化工程煤化工新签订单与油价（亿元，美元/桶）图80：中国化学煤化工新签订单与油价（亿元，美元/桶）中石化炼化工程新型煤化工新签订单（亿元）中国化学煤化工行业新签订单（亿元）布伦特油价（美元/桶）布伦特油价（美元/桶）4001204001203501103001003001002509020080200801507010060100605050040040201020112012201320142015201620172018201020112012201320142015201620172018资料来源：公司年报，Wind，中信证券研究部资料来源：中国化学年报，Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分26 油价波动影响专题｜2020.4.7▍精细化工：关注受油价下跌影响较小的化工子行业维生素：海外供给受疫情影响，推荐国内维生素龙头维生素价格与油价相关性较弱，主要受供给端变化影响。我们选取了维生素A、维生素E、维生素D3、维生素H等几个主要维生素品种的历史价格与Brent原油历史价格进行对比分析，维生素产品价格与原油价格相关性较小，价格的变化主要受供给端变化影响。由于大部分维生素供给较为集中，基本呈现寡头垄断格局，下游需求相对稳定，因此一些事件触发的中间体或产品供给短缺将导致产品价格快速上涨，价格弹性较大。图81：维生素A价格与Brent价格对比图82：维生素E价格与Brent价格对比Brent（美元/桶）维生素A（元/千克）Brent（美元/桶）维生素E（元/千克）140160014025012014001202001001200100100015080808006060100600404004050202002000002007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-10资料来源：博亚和讯，EIA，中信证券研究部资料来源：博亚和讯，EIA，中信证券研究部图83：维生素D3价格与Brent价格对比图84：维生素H价格与Brent价格对比Brent（美元/桶）维生素D3（元/千克）Brent（美元/桶）维生素H（元/千克）14070014035012060012030010050010025080400802006030060150402004010020100205000002007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-10资料来源：博亚和讯，EIA，中信证券研究部资料来源：博亚和讯，EIA，中信证券研究部维生素行业毛利率与原油价格相关性很弱，相关系数为-0.05。从维生素行业历史毛利率情况看，行业盈利能力与原油价格水平相关性不显著。历史上行业盈利能力的大幅提升主要受益于供给端收缩导致的产品价格大幅上涨。2018年由于海外供给收紧导致的VA、VE等品种价格涨价带动2018年一季度行业毛利率水平大幅提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分27 油价波动影响专题｜2020.4.7图85：维生素行业毛利率与Brent价格对比维生素行业平均毛利率-整体法Brent（美元/桶）70%14060%12050%10040%8030%6020%4010%200%01Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19资料来源：Wind，EIA，中信证券研究部海外疫情蔓延影响供给，VA、VE价格持续上升。我国是全球维生素的主要生产国，在多个品种方面具备产能垄断优势。但在VA、VE产品方面，欧洲化工巨头如帝斯曼（瑞士、瑞典）、巴斯夫（德国）等仍具备较大规模产能，欧洲产能在全球合计占比分别约为60%、50%。受欧洲新冠肺炎疫情蔓延影响，VA、VE全球供给受限，产品价格持续上涨。图86：维生素A短期价格（元/千克）图87：维生素E短期价格（元/千克）55075705006545060554005035045403003525030资料来源：博亚和讯，中信证券研究部资料来源：博亚和讯，中信证券研究部原料供应受限叠加产能转换，VD3价格快速飙升。国内生产VD3所使用的主要原材料之一明胶主要来自从美国、印度、俄罗斯、韩国等国家的进口。受海外疫情蔓延影响，国内明胶供应紧缺，导致VD3生产受限。同时由于VD3与VA在生产过程中共用喷粉装置，VA价格上涨使得部分厂家增产VA，进一步减少VD3供应。叠加VD3行业库存处于低位，产品价格快速飙升。请务必阅读正文之后的免责条款部分28 油价波动影响专题｜2020.4.7图88：维生素D3短期价格（元/千克）图89：维生素H短周期价格（元/千克）45034040029035024030025019020014015090100504019/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/03资料来源：博亚和讯，中信证券研究部资料来源：博亚和讯，中信证券研究部短期供给收紧仍存超预期可能，中期需求复苏有望带动价格进一步上行。随着疫情在海外进一步蔓延，我们认为帝斯曼、巴斯夫等欧洲维生素龙头的生产、运输物流受到的负面冲击仍存在超预期的可能，有望催化价格进一步上涨。中期来看，随着国内生猪存栏回暖，饲料需求有望复苏，产品价格仍有上行空间。长期看，龙头市场份额及竞争优势有望持续提升。受益于行业产能持续整合，竞争格局逐步向好，龙头公司凭借不断丰富产品结构，延长产业链以提升综合竞争优势，市场份额持续扩张，盈利空间有望进一步打开。投资建议：重点推荐具备VA、VE、VD3、VH等产能的综合性维生素龙头新和成，建议关注浙江医药、金达威、花园生物、兄弟科技、红太阳。农药：印度供给受疫情影响，虫害有望提升需求农药行业毛利率与原油价格相关性不强。虽然农药产品生产过程中使用到的中间体及原材料多为石油相关下游产品，但由于农药产品在化工产业链中处于下游位置，精细化程度较高，行业供给相对集中，因此行业整体毛利率与原油价格相关性较弱。2017-2018年，在环保监管趋严下农药行业迎来供给侧改革，带动行业景气度提升，盈利能力提升。图90：农药行业毛利率与Brent价格对比农药行业平均毛利率-整体法Brent（美元/桶）40%14035%12030%10025%8020%6015%10%405%200%01Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19资料来源：Wind，EIA，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分29 油价波动影响专题｜2020.4.7印度进入全国封闭状态，部分产品供给恐受疫情影响。印度是全球第四大农药生产国，2019年印度农药产量21.7万吨，仅次于中国、美国和日本。印度生产的农药原药超过100种（中国超过400种），主要农药原药品种有：菊酯类、代森锰锌、氨基甲酸酯、吡啶碱、百菌清、吡虫啉、毒死蜱、多菌灵等。受新冠肺炎疫情影响，印度从3月25日0时起实施为期21天的全国封锁，各类工厂将关闭，预计将对农药供给产生冲击。菊酯类、代森锰锌、氨基甲酸酯等产品在印度的产能占比较高。杀虫剂方面，印度的菊酯类产品具备产能优势，主要生产企业包括Bharat、Gharda、Tagros等，生产的氯氰菊酯、顺式氯氰菊酯、溴氰菊酯以及菊酯中间体贲亭酸甲酯、醚醛等向中国出口。杀菌剂方面，印度是全球代森锰锌的主要生产国，主要生产企业包括UPL、Sabero和Indofil。此外印度也在吡啶碱、氨基甲酸酯等除草剂领域产能占比较高。预计未来相关产品全球供给将受负面冲击，看好产品价格上涨。重点推荐利民股份（代森锰锌、百菌清龙头）、中旗股份（精细小品种龙头）、扬农化工（菊酯类龙头）、利尔化学（草铵膦龙头）和江山股份（草甘膦龙头），建议关注红太阳（吡啶碱龙头）、湖南海利（氨基甲酸酯类产能大）、广信股份（多菌灵龙头）。草地贪夜蛾料将呈重发态势，利好杀虫剂龙头。草地贪夜蛾入侵我国，且在我国西南、华南定殖。今年虫卵基数大，北迁时间提前，预计将是重发态势。农业部《2020年全国草地贪夜蛾防控预案》中专家预期今年发生面积将达到1亿亩。我们预计这将增加国内农药的施用量，尤其利好杀虫剂龙头。重点推荐利民股份、诺普信、扬农化工、海利尔、红太阳、利尔化学、安道麦A，建议关注长青股份、湖南海利、广信股份。磷肥：供需缺口渐显，向上周期将至磷肥毛利率与原油价格相关性较弱，盈利能力相对稳定。由于磷肥生产的原材料以磷矿为主，磷肥企业的成本端与原油价格相关性较弱。同时由于磷肥生产相对集中在湖北、云南等地区，磷肥价格受供给端开工情况的影响较大，2017-2018年由于环保监管导致行业整体开工率较低，产品价格出现明显上涨。图91：磷肥行业毛利率与Brent价格对比磷肥行业平均毛利率-整体法Brent（美元/桶）40%14035%12030%10025%8020%6015%4010%5%200%01Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19资料来源：Wind，EIA，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分30 油价波动影响专题｜2020.4.7湖北磷肥负荷大幅下降，供给端面临短缺压力。湖北是国内磷肥主产区，2019年磷酸一铵产能超过800万吨，占全国总产能50%左右，磷酸二铵产能530万吨，占全国总产能近25%。受疫情防控影响，湖北地区磷肥开工率较年前大幅下降，随着2月份下旬以来，运输瓶颈环节和下游复合肥企业开工率提升，磷酸一铵库存水平快速下降，产品价格持续上涨，目前市场价已较春节前的水平上涨200元/吨，磷酸二铵上涨50元/吨。春耕备肥旺季即将到来，供需缺口料将显现。每年的3月份通常为国内春耕肥料使用旺季，终端的消费需求及渠道的补库存需求均处于全年峰值。但在重要产区开工率下行以及物流运输受限的双重影响下，预计磷铵供给收紧短期内仍将延续。面临即将到来的春耕需求旺季，磷肥供需缺口料将大概率出现。图92：国内磷酸一铵月度表观消费量（万吨）图93：国内磷酸二铵月度表观消费量（万吨）201720182019201720182019200160180140160120140100120801006080406040202000(20)123456789101112123456789101112资料来源：百川资讯，中信证券研究部资料来源：百川资讯，中信证券研究部磷肥价格处于历史低位，看好向上弹性。2019年受行业供给过剩及需求偏弱影响，磷肥价格处于下行区间，目前磷酸一铵含税价1810元/吨、磷酸二铵2140元/吨，相比前期高点仍存30%上涨空间。经我们测算，对于拥有200万吨磷铵产能的企业，磷铵价格每上涨100元，将增厚净利润1.3亿元，看好向上弹性。图94：磷酸一铵含税价（元/吨）图95：磷酸二铵含税价（元/吨）27002900250027002300250021002300190021001700190015001700资料来源：百川资讯，中信证券研究部资料来源：百川资讯，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分31 油价波动影响专题｜2020.4.7投资建议：预计在需求旺季到来之际，磷肥价格有望持续上行。重点推荐行业的龙头三泰控股、新洋丰和兴发集团，建议关注司尔特。涂料：看好涂料需求回暖，头部集中已成趋势钛白粉、乳液等为主要原材料，毛利率受原油价格波动影响小。从行业历史毛利率变化情况看，涂料行业的毛利率相对比较稳定，与原油价格相关性较弱。涂料企业的生产原材料主要包括乳液、助剂、钛白粉等，其中乳液的生产原材料为原油相关产品，但由于在产业链中所处位置较下游，价格传导敏感性较弱。图96：涂料行业毛利率与Brent价格对比涂料油漆油墨行业平均毛利率-整体法Brent（美元/桶）50%14045%12040%35%10030%8025%20%6015%4010%205%0%01Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19资料来源：Wind，EIA，中信证券研究部2020-2021年竣工面积有望回暖，看好涂料新涂需求。地产商开发周期延长对竣工面积的负面影响基本结束，2017年起地产开发商普遍拉长开发周期，导致竣工面积与新开发面积背离。但开发周期的延长有一定限度，上轮新开工热潮中较多项目已到达竣工周期，且地产企业有意愿在2020年后加大结算利润，预计近两年为开发企业竣工高潮。2019年三季度起，国内房屋竣工面积增速出现回暖，增速下行的趋势出现反转。图97：国内房屋新开工及竣工面积（亿平方米）图98：房屋竣工面积增速回暖国内房屋新开工面积国内房屋竣工面积25%20%2515%2010%5%150%10-5%-10%5-15%0-20%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：中国涂料工业协会，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分32 油价波动影响专题｜2020.4.7重涂市场有望于2020年迎来增速高峰期。重涂需求通常出现在房屋竣工后约10年，2010年起国内建筑业房屋竣工面积进入新一个快速增长期，同比增长13%达到27.8亿平方米。从2010至2013年，建筑业竣工面积增速均超过10%。2011年竣工的房屋预计将在2020-2021年出现重涂需求，届时重涂市场有望迎来高峰期，进一步提振墙面涂料需求。图99：2010年起国内房屋建筑竣工面积快速提升国内建筑业房屋建筑竣工面积（亿平方米）同比4516%4014%3512%10%308%256%204%152%100%5-2%0-4%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：国家统计局，中信证券研究部国内涂料行业CR4仅为13%，但份额集中已成趋势。由于国内涂料行业市场容量较大，过去几年房地产行业的快速扩张带动整个产业粗放式增长，使行业目前竞争格局较为分散，2018年龙头企业立邦中国的市场份额也仅为5%。但在行业景气度下行的催化下，行业整体呈现集中度缓慢提升的趋势。2014-2018年，行业CR4从9.8%增长至12.8%，CR10从14.3%增长至20.1%。我们认为未来行业集中度仍将延续缓慢提升的趋势，龙头优势有望持续扩大。图100：国内涂料行业集中度提升图101：国内集中度对标全球仍有翻倍空间CR4CR10国内CR4全球CR425%30%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%201420152016201720182015201620172018数据来源：中国涂料工业协会，涂界网，中信证券研究部数据来源：中国涂料工业协会，涂界网，中信证券研究部下游房地产呈现头部聚集效应，集采模式推广有望带动涂料集中度提升。地产行业集中度及大型化程度不断提升，2018年TOP10、TOP20、TOP50企业市占率分别达到26.9%、37.5%、58.6%，同比+2.7pct、+5pct、+6.8pct。TOP10、TOP20、TOP50企业销售门槛分别提升32.7%、43.2%、43.9%。同时，我国新建住宅精装修要求不断提高，精装房面积将进一步提升。在房地产企业集中化趋势及精装房占比提升等因素驱动下，产能规模大、请务必阅读正文之后的免责条款部分33 油价波动影响专题｜2020.4.7市场反应较快的大型涂料企业有望受益。投资建议：重点推荐涂料龙头三棵树、外墙涂料及保温材料龙头亚士创能，钛白粉龙头龙蟒佰利。减水剂：基建投资发力带动需求，龙头份额持续提升减水剂价格主要受环氧乙烷等原材料价格波动影响。2015年下半年至2018年上半年，环氧乙烷均价由7000元左右上涨至10000元以上，工业萘均价由3000元以下上涨至超过5000元，推动减水剂价格由2000元上涨至3300元左右。而2019年环氧乙烷及工业萘价格下降，减水剂价格随之回落。环氧乙烷等原材料价格跟随原油价格波动。减水剂使用的环氧乙烷、丙酮、甲醛、丙烯酸等主要原材料均为石油化工行业，采购价格与原油价格的联动性较强。2016年初至2018年上半年，布伦特原油价格由30美元/桶左右涨至70美元/桶以上，2019年回落至60美元/桶左右，价格变动趋势与环氧乙烷及工业萘基本相同。图102：减水剂与主要原材料价格（元/吨）图103：减水剂原料价格与原油（元/吨、美元/桶）减水剂环氧乙烷-右工业萘-右环氧乙烷工业萘布油-右4,50012,00012,0001204,00010,00010,0001003,5003,0008,0008,000802,5006,0006,000602,0001,5004,0004,000401,0002,0002,00020500000013/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0613/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1119/0419/09资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部减水剂行业毛利率相对稳定，与原油价格相关性较弱。由于减水剂价格跟随原材料价格波动，减水剂企业可将原材料成本变动风险向下游顺利传导，因此行业整体盈利能力看，减水剂行业历史毛利率水平与原油价格相关性较弱。请务必阅读正文之后的免责条款部分34 油价波动影响专题｜2020.4.7图104：减水剂行业毛利率与Brent价格对比减水剂行业平均毛利率-整体法Brent（美元/桶）45%14040%12035%10030%25%8020%6015%4010%5%200%0资料来源：Wind，EIA，中信证券研究部看好减水剂使用率进一步提升，带动需求增长。混凝土减水剂主要使用在商品混凝土中，对标海外，国内商品混凝土渗透率仍有发展空间。2016年中国水泥预拌混凝土转化率仅为24.1%，而美国、日本、英国等发达国家的转化率则已达到75.7%、71.8%、64.5%。统计数据显示，水泥预拌混凝土转化率与人均GDP呈现显著的正相关性。未来随着我国人均GDP增长，预计预拌混凝土转化率以及外加剂的使用渗透率有望进一步提升。2020年基建投资力度有望增强，减水剂需求受到提振。政府财政支持力度加大，基建托底预期增强。专项债额度提前下达及2020年1月份高额的专项债发行规模，均表明财政对基建的支持力度在加大。同时随着货币传导机制逐步疏通，以及基建项目资本金比例的降低，有望拓宽银行及社会资本参与基建的空间，为基建投资带来更多的增量资金。参考中信证券研究部政策组预测，2020年基建用专项债规模约1.44万亿，有望带动基建投资增长2万亿左右，预计2020年基建投资增速有望达到13%以上。图105：房地产业固定资产投资完成额累计同比图106：基础设施行业固定资产投资完成额累计同比房地产固定资产投资完成额同比交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业房屋新开工面积同比-右水利、环境和公共设施管理业14%25%4012%20%3010%15%208%106%10%4%05%2%-100%0%-2016/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0815/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/10资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分35 油价波动影响专题｜2020.4.7行业CR3不足10%，份额有望向龙头集中。我国混凝土外加剂企业数量众多，但规模企业较少。目前我国外加剂生产厂家接近6,000多家，市场分散度较高。前三大企业分别为苏博特、科之杰以及广东红墙，2017年前三大企业的市场份额分别为3.5%、3.0%、1.1%，行业CR10仅为12.9%。行业整体呈现出企业数量多、规模企业少的状况。在未来大型基建项目增多，以及机制砂替换自然砂导致对减水剂质量要求提升的趋势下，预计大型企业的优势将逐步凸显，份额有望持续向龙头集中。投资建议：重点推荐具备技术优势、盈利能力行业领先的国内减水剂龙头苏博特，建议关注垒知集团、红墙股份。染料：盈利空间稳定，后续需求反弹或将较大受益对于染料行业而言，原油价格最主要的影响是来自于中间体原材料端的影响，分散染料和活性染料的中间体分别为还原物+间苯二胺和H酸+对位酯，而间苯二胺、H酸和对位酯的原材料分别为苯、萘和苯，均为石油化工产业链中受原油价格影响较大的产品。图107：分散染料产业链图图108：活性染料产业链图资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部苯和萘的价格受原油价格影响较大，几乎保持相同趋势。在改性塑料的原材料中，PP、PE、PS和ABS的占比较高，从下图可见，无论是树脂的价格还是其原材料价格都与油价的走势有着较高的相关性。因此，总体来看，油价对改性塑料的成本端存在较大的影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分36 油价波动影响专题｜2020.4.7图109：苯和萘的价格与原油价格高度相关加氢纯苯工业萘WTI布伦特900090800080700070600060500050400040300030200020100010002016/2/52017/2/52018/2/52019/2/52020/2/5资料来源：Wind，中信证券研究部龙头公司控价能力强，染料价格受油价影响较小。从下表可见，当前染料行业呈现一个非常明确的寡头垄断格局，分散染料和活性染料的CR3分别达到了60%和35%的水平，龙头企业对于行业价格的把控能力较强。回顾染料价格，根据卓创资讯的统计，分散染料的中枢水平已经从21元/Kg上升至30元/Kg，尽管受到行业下游需求波动的影响（中美贸易摩擦等），以及环保和安全事故对行业供给端的影响，但是总体来看，行业价格受原材料价格影响明显减弱，因此我们判断，当前行业格局下，油价的波动对行业价格的影响较为有限。表6：染料行业产能分布分散染料产能/万吨活性染料产能/万吨浙江龙盛13江苏锦鸡8闰土股份11华丽染料7吉华集团10浙江龙盛5之江化工4闰土股份4帝凯化工4吉华集团3安诺其3.6丽源科技3宇田科技2.5劲光染料2.5亚邦股份2德凯化工2.5其他6.6其他10.2资料来源：卓创资讯，中信证券研究部龙头凭借良好格局和中间体配备维持较为稳定盈利空间。按照前面的判断，油价中枢下行，行业内龙头公司凭借较强的议价能力和中间体配备，有望维持盈利空间的稳定。目前全球经济下行风险下，尽管全行业体量或受到一定影响，但是较为稳定的盈利空间一定程度上可以对冲行业体量的收缩，同时未来若出现全球经济回暖，染料行业有望实现较大幅度的反弹。投资建议：重点推荐染料行业龙头浙江龙盛。请务必阅读正文之后的免责条款部分37 油价波动影响专题｜2020.4.7表7：间苯二胺产能分布企业产能/万吨浙江龙盛6.5江苏天嘉宜1.7其他0.4资料来源：卓创资讯，中信证券研究部改性塑料：油价下行盈利空间扩大，需求企稳，龙头抵御下行能力较强对于改性塑料行业而言，原油价格最主要的影响是来自于原材料端的影响，当前改性塑料主要由五大通用塑料pe、pp、ps、abs和五大工程塑料pc、pa、pet或pbt、ppo、pom为塑料基质加工而成，从而具有阻燃、抗冲、高韧性、易加工性等特点。而上述主要的原材料均在石油化工产业链当中，原油价格的波动通过影响上述原材料从而对改性塑料的成本端造成影响。图110：合成树脂产业链上游为石油天然气化工环节，树脂价格与石油价格波动关系密切资料来源：中信证券研究部原材料树脂价格受油价影响较大。在改性塑料的原材料中，PP、PE、PS和ABS的占比较高，从下图可见，无论是树脂的价格还是其原材料价格都与油价的走势有着较高的相关性。因此，总体来看，油价对改性塑料的成本端存在较大的影响。图111：树脂价格与石油价格的关系（左轴单位为元/吨，右轴单位为美元/桶）PPABSWTI（右轴）Blent（右轴）180001401600012014000100120001000080800060600040400020002000资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分38 油价波动影响专题｜2020.4.7改性塑料终端产品价格受油价影响较小。通过改性的塑料部件不仅能够达到一些钢材的强度性能，还具有密度小、高韧度、耐腐蚀、高抗冲性、高强度、耐磨抗震、阻燃等一系列优点，因此改性塑料当前的主要应用领域是在汽车和家电两个领域。由于下游客户都是相对比较成熟的行业，同时行业也具有较强的配套关系，这也就意味着，通过认证配套的改性塑料产品销售往往会签订长协，这使得改性塑料的终端产品价格相对比较稳定。图112：改性塑料价格与原油价格的波动关系（左轴单位为元/吨，右轴单位为美元/桶）改性塑料WTI均价布伦特均价14500807014000601350050130004030125002012000101150002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3资料来源：Wind，中信证券研究部油价中枢下行，行业盈利改善，国内需求企稳。由于改性塑料行业原材料受油价影响较大，而终端产品依赖较为稳定的供需结构和长协的签订大大减少了原材料价格的冲击，因此，2020年内油价中枢的下行，有望推动改性塑料行业盈利空间实现一定的改善。另外尽管全球经济面临较大风险，但是从国内改性塑料下游需求来说，汽车行业伴随着国内政策逐步企稳，家电行业也维持了较为稳定的状态，综合量价两方面考虑，我们认为行业内体量较大的龙头公司将会保持盈利的相对稳定。投资建议：推荐改性塑料行业龙头金发科技、普利特。图113：家电行业产品产量已经企稳回升（%）图114：国内汽车产量正在企稳（%）电冰箱当月同比彩电产量当月同比40空调产量当月同比302040301020010-100-10-20-20-302013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分39 油价波动影响专题｜2020.4.7图115：改性塑料业务毛利率与油价呈较为明显的反向关系普利特改性塑料业务毛利率/%WTI均价布伦特均价美元/桶2580702060155040103020510002017H12017H22018H12018H22019H12019H2资料来源：Wind，中信证券研究部聚氨酯：全球寡头格局，龙头企业盈利安全边界较高价格下降空间有限，盈利具有安全边界。与染料行业类似，聚氨酯行业原材料价格受石油价格影响较大，而终端产品价格稳定性相对较强，这也就意味着行业在全球需求下行的周期中，具有一定的盈利安全边界。图116：聚氨酯产业链情况资料来源：中信证券研究部原料价格伴随油价波动性较强。苯胺与甲醛是制备MDI的主要原材料，属于大宗石化产品，因此苯胺、甲醛价格受原油价格影响比较明显，呈正相关关系。MDI价格相对较为稳定，油价中枢下行，行业抵御风险能力较强。尽管MDI价格在油价下行区间也会出现一定程度下行，但是由于行业寡头垄断格局较为清晰，尽管全球经济承压，MDI价差仍能维持在1万元/吨的水平，而且当前聚氨酯行业全球供应格局较为明晰，国内龙头公司已经在全球供应中具备一定产能优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分40 油价波动影响专题｜2020.4.7图117：聚氨酯价差维持在较为稳定的区间（元/吨，美元/桶）MDI价差WTI布伦特30000908025000702000060501500040100003020500010002016/2/52017/2/52018/2/52019/2/52020/2/5资料来源：Wind，中信证券研究部短期盈利安全边际高，长期看全球需求释放。目前看全球经济面临下行压力，全球聚氨酯公司面临需求端压力，但是由于良好的行业格局，聚氨酯行业仍具有较为明确的盈利安全边界（1万元/吨是MDI价差较为底部的位置）。另外全球供应格局下，后续全球经济若出现复苏迹象，国内聚氨酯龙头企业有望率先受益出口需求的释放。投资建议：重点推荐全球MDI龙头万华化学。表8：聚氨酯行业供需平衡表年份产能开工率产量进口量出口量表观消费量200911466.5%75.836.342.269.9201011471.4%81.445.860.866.4201114477.8%112.138.264.885.5201215664.0%99.832.372.959.2201320664.7%133.245.878.1100.92014245.662.2%152.842.484.9110.3201530260.6%183.137.45100.4120.15201630264.2%193.929.69119.9103.69201733763.3%213.230.04151.391.94201838752.1%201.640.672.8169.4201938750.4%19540.5174161.51资料来源：卓创资讯，中信证券研究部▍风险因素全球疫情防控不及预期；国际油价大幅波动；中美争端加剧；全球经济及金融系统性风险爆发。请务必阅读正文之后的免责条款部分41 油价波动影响专题｜2020.4.7▍投资策略国际油价：油价有望自二季度开启中长期持续回升油价短期承压，中期持续回升需基本面实质性改善，长期上行趋势明确：（1）海外疫情拖累需求，叠加供应端大幅增产，短期油价受减产不确定影响低位宽幅震荡。（2）中期来看，财务和库存的双重压力有望推动供应端最早于4-5月就采取产量限制措施，产油国达成减产协议后油价有望反弹至40美元/桶的完全成本区间，但由于疫情对需求的压制，仅靠供应端减产仍很难保证基本面平衡，油价的大幅反弹和持续回升依赖供应-需求两端合力，我们预测二季度供应、需求两端可能相继出现根本性好转，推动油价进入持续回升周期，年底布油中枢有望回到50美元/桶上方。（3）长期来看，未来5-10年需求持续增长，但非OPEC产量增长有限，预计2022年供应过剩格局将逐步被扭转，推动油价中枢长期上行，综合来看，布油中枢60-80美元/桶是油价长期合理区间。疫情对全球经济的冲击将持续影响，对整个行业的需求变化波动也将加大。目前市场对疫情的影响判断分歧较大，乐观的看法认为第一二季度深度衰退，5-6月后好转，下半年反弹；悲观观点认为1-2年内疫情会不断反复，从深度衰退至深度萧条。我们认为很可能在以上两种情况之间，即疫情会于年中放缓但不会消除，可能还会有后续的冲击。因此，整个石油化工行业的需求也将呈现波动性的变化，短期疫情带动需求波动、较高的库存水平使得行业面临较大的压力；中期全球需求端进入补库存周期，受到冲击的需求将会快速反弹；长期欧美基础设施投资有望大幅增加，叠加“去全球化”趋势有望加速，供应链体系有望重塑，产业链中具备成本和布局优势的企业将会有更大的弹性。成本竞争力强、现金流充沛的企业在此轮经济周期波动中有望长期胜出。此轮经济周期的波动与以往最大的不同在于疫情短期冲击力度大，对整个经济和供应链影响巨大，一旦疫情持续时间较长，对一些企业的影响和冲击将是致命的。我们认为成本竞争力显著、现金流充沛的企业应对此次危机将有更高的安全垫，而且有望逆市进行市场份额和品类的扩张；此外也是企业走出去的良好时机，加速实现全球化布局，为可能到来的“逆全球化”的局面做好储备。石油化工子行业：关注低成本一体化龙头和低估值高股息标的在油价回升周期的表现油价下跌叠加景气下行，关注石油化工各子行业的低成本低估值龙头在油价回升周期的表现。（1）低油价考验油气开采子行业成本控制能力，油价回升周期低成本的行业龙头有望迎来业绩估值的戴维斯双击；（2）低油价下上游资本开支收缩拖累油服子行业盈利预期，但政策驱动料将导致国内油服短期业绩波动远小于海外同行，长期政策红利逻辑不改；（3）炼化子行业整体产能过剩，低油价对盈利弹性的改善效益减弱；（4）油价跌至低位，原油路线烯烃成本优势显现，但下半年产能集中投放或拖累盈利改善空间；（5）低油价下，芳烃及聚酯产业链成本下移盈利改善，但疫情导致的高库存压制盈利持续性；（6）低油价冲击煤化工行业盈利水平及后续投资。请务必阅读正文之后的免责条款部分42 油价波动影响专题｜2020.4.7表9：未来受益于油价回升的石油化工子行业核心推荐标的盈利预测及估值收盘价EPS（元）PE简称评级（元）20182019E2020E20182019E2020E油气勘探与开发中国海洋石油(H)8.151.181.370.36667油服及海洋工程中海油服(A)12.830.010.520.878672415增持中海油服(H)5.770.010.520.87390117买入海油工程5.240.020.010.3926252413买入炼化及聚酯中国石化（A）4.460.520.480.259918买入中国石化（H）3.680.520.480.257815买入上海石化（H）1.740.490.200.124914买入恒力石化12.770.681.431.601998买入桐昆股份11.391.161.551.731077买入新凤鸣10.291.691.130.996910买入东方盛虹4.810.260.360.41191312买入卫星石化13.510.891.201.5015119买入煤化工华鲁恒升16.311.861.531.2891113买入宝丰能源8.500.560.540.57151615买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年4月3日收盘价，港股股价单位为人民币元，中国海洋石油（H）EPS预测为3月10日油价大幅下跌之后的Wind一致预期精细化工：关注受低油价冲击较小的精细化工子行业维生素、农药、化肥、涂料、减水剂精细化工子行业受油价下跌影响较小：（1）海外疫情蔓延导致维生素产品及部分原材料供应受限，国内维生素龙头受益；（2）印度菊酯类、代森锰锌、氨基甲酸酯、吡啶碱等农药产能受疫情影响，看好相关产品价格上涨，国内农药龙头受益；（3）国内磷肥受疫情影响目前开工率较低，春耕旺季即将到来，看好磷肥价格上涨，利好行业龙头；（4）2020年房地产竣工回暖预期叠加重涂增速高峰期有望来临，预计国内建筑涂料需求将实现回暖，份额有望继续向国内头部企业集中；（5）2020年基建投资有望发挥逆周期调节作用，增长力度有望超预期，带动减水剂行业景气提升。油价下跌导致染料、改性塑料、聚氨酯等行业成本下移，低油价下值得关注：（1）低油价会导致染料中间体原材料端成本下移，龙头公司控价能力强，产品价格受冲击较小，龙头公司能够维持较为稳定的盈利能力，看好后续疫情结束需求反弹后的龙头公司业绩表现；（2）改性塑料成本下移，终端产品价格波动较小，行业盈利改善；（3）聚氨酯原料价格下降，产品MDI价格较为稳定，且国内龙头已经在全球供应中具备一定产能优势，短期盈利安全边际高，长期看全球需求释放。请务必阅读正文之后的免责条款部分43 油价波动影响专题｜2020.4.7表10：受低油价冲击较小的精细化工子行业核心推荐标的盈利预测及估值收盘价EPS（元）PE简称评级（元）20182019E2020E20182019E2020E维生素新和成27.081.431.071.53192518买入农药扬农化工69.932.893.463.69242019买入利民股份16.730.740.911.07231816买入利尔化学14.521.100.590.86132517买入中旗股份27.291.582.072.9317139买入建筑化学品三维股份25.330.650.821.32393119买入苏博特19.640.881.001.29222015买入三棵树89.081.672.223.10534029买入亚士创能29.370.300.571.12985226买入龙蟒佰利15.031.151.291.47131210买入磷肥新洋丰7.990.610.740.9013119买入三泰控股4.50-0.160.060.26NA7517买入兴发集团9.840.490.460.62202116买入染料浙江龙盛11.751.262.022.29965买入改性塑料金发科技7.960.230.330.38352421买入普利特19.220.180.310.421076246买入聚氨酯万华化学42.923.883.232.56111316买入氟硅合盛硅业24.874.191.632.2761511买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年4月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分44 油价波动影响专题｜2020.4.7▍相关研究国际油价点评20200403：供应端信号提振情绪，中长期持续反弹仍需基本面实质性改善(2020-04-03)国际油价点评20200328：全球库存面临“爆仓”风险，供应端积极变化有望提前(2020-03-28)美国页岩油行业债务情况分析：低油价将加速整合，近两年偿债压力可控(2020-03-25)石油石化行业天然气定价机制调整点评：天然气定价机制调整，向市场化放开更进一步(2020-03-17)石油石化行业专题：石化行业凛冬已至，春天还有多远？(2020-03-16)国际油价点评：海外疫情加剧，下调2020年需求与油价预测(2020-03-16)国际油价走势及其对产业链的影响—油价回升需等待基本面改善信号（PPT）(2020-03-15)国际油价专题：油价回升仍需等待基本面改善信号(2020-03-09)国际油价点评：基本面边际改善，OPEC有望短期满额或扩大减产支撑油价(2020-02-25)石油石化行业浙江省能源改革专题：浙江省能源改革对未来省级管网改革的启示(2020-02-17)石油石化行业热点聚焦20200205：疫情影响短期需求，恐慌抛售提供长期机会(2020-02-05)石油石化行业国际油价专题：疫情拖累需求叠加美油累库季，Q1油价短期承压后有望触底反弹(2020-02-04)石油石化行业《关于进一步加强塑料污染治理的意见》点评：新限塑令推升可降解塑料及替代品市场空间(2020-01-20)石油石化行业中海油、中海油服2020年战略指引点评—中海油资本支出持续提升，利好旗下三大油服(2020-01-15)石油石化行业页岩油深度专题二：Permian将成美国核心产区，行业集中度提升龙头公司强者愈强(2020-01-14)石油石化行业2019年总结及2020Q1展望：石化行业估值低位，关注20Q1三长一短主线(2020-01-03)石油石化行业国际油价专题—多重利好短期提振市场情绪，一季度基本面压力仍存(2020-01-03)页岩油行业深度专题一：国内页岩油气高速增产，油服龙头业绩可期(2020-01-02)石油石化行业2019年11月国际油价专题：基本面边际改善，关注OPEC+减产和中美谈判进展(2019-12-05)油服工程行业2020年策略专题：政策驱动国内油服工程行业强势复苏(2019-11-18)2019年冬季天然气行业供需分析：预计今冬明春天然气市场紧平衡(2019-11-11)国际油价2020年策略专题：供给增幅收窄，需求温和复苏，油价小幅回升(2019-11-08)石油石化行业国际油价专题：供需增幅同步收窄，中美谈判短期提振情绪(2019-11-06)炼油化工行业2020年策略专题：民营大炼化及轻烃裂解迎来业绩兑现时期(2019-11-05)中海油旗下三大油服工程公司比较研究：政策驱动油服工程复苏，新领域突破更上层楼(2019-11-01)国家能源委会议点评：确保能源供给安全，深化市场体制改革(2019-10-14)请务必阅读正文之后的免责条款部分45 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上韩国综合股价指数为基准。其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)086/12/2019。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA（UK）或CLSAEuropeBV发布。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSAEuropeBV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）与CLSAEuropeBV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2020版权所有。保留一切权利。'