动力煤行业2018年投资策略：“新常态”长逻辑，蕴含结构性收益机会 26页

'股票研究煤炭[Table_MainInfo][Table_Title][Table_Invest评级：]增持2017.12.05上次评级：增持“新常态”长逻辑，蕴含结构性收益机会[Table_subIndustry]细分行业评级行——2018年动力煤行业投资策略煤炭开采与洗选增持业丁一洪（分析师）强辉（研究助理）菅成广（研究助理）策0755-23976176010-59312700021-38032023dingyihong@gtjas.comqianghui@gtjas.comjianchengguang@gtjas.com略证书编号S0880517020002S0880117060099S0880116080318本报告导读：2018年，不能再用老办法去看动力煤行业的运行规律和投资逻辑，绝不是低估值那[Table_Report]相关报告么简单。煤炭2018年投资机会将是结构性的，推荐中国神华、露天煤业和陕西煤业。煤炭：《煤炭投资逻辑发生转变，从追求季摘要：度业绩增长到关注优质公司竞争力的价值重估》[Table_Summary]2018年已经不能用老办法看煤炭了，2018年将是众多政策影响叠加在一2017.11.22起的第一年，将造成动力煤价格体系重构、运力持续紧张、动力煤消费煤炭：《供给侧改革下动力煤下行空间有淡旺季规律发生改变。对于2018年的煤炭市场来说，我们必须考虑下述限》2017.03.19事件影响的叠加：2016年开始的煤炭供给侧改革、2017年开始的煤电供给侧改革、2017年秋开始的秋冬季环保限产、2016年下半年开始的公路治理超载、2017年年初开始的北方港口陆续拒收汽运煤以及2017年长协煤市场占比的提升。供给侧改革加速了我国煤炭产区结构的调整，增加了西煤东运的负荷，同时，叠加公路治超和港口禁汽，西煤东运的结构还发证生了变化——公路运输占比下降了，这样铁路经济运力的紧张将自2018券年开始成为常态。由于运力紧张，以及长协煤比例推高，2018年动力煤价格体系将重塑，港口市场煤期/现货价格的重要性将降低，而环渤海指研数日趋重要，这个价格体系至少将维持到2019年底蒙华铁路开通后才会究有微调。此外，由于环保限产，动力煤消费淡旺季的规律也将发生改变。报2018年我们将继续看到动力煤价格承受能力回升。随着电价企稳及大电告厂市场份额提高、设备利用率回升，大电厂的动力煤承受能力在连续5年下滑之后，将持续回升。相应地，6大发电集团日耗的底部也抬升了。2018年实际新增产能将低于目前市场预期，供需平衡状态将持续至2020年。一座煤矿从立项至合法生产，周期往往长达6-8年，长于一届政府的任期。我们预计未来3年年均实际新增煤炭产量不过1.1亿吨左右，这个数字是低于市场预期的，假设需求端有3%左右的增速，那么中期供需将平衡。2018年煤炭行业的投资逻辑也将是新的，2018年低成本高ROE公司面临估值修复，煤炭行业投资机会将是结构性的，并不是整体性的。推荐中国神华、露天煤业和陕西煤业。由于2016年4季度及2017年前3季度煤炭公司多已实现较高业绩，这意味着2018年煤企季度业绩同比和环比的基数提高了。长达1年的炒作季度业绩同比/环比大幅增长的投资逻辑在2018年失去了基础。这种逻辑要求煤价继续大幅攀升，但我们并不做这种预期。而且由于长协比例或将进一步提升，市场煤期/现货价格涨跌对大型国有煤企盈利能力的影响将在2018年进一步降低。考虑煤企完全成本差异巨大，低成本公司的高ROE水平将是排他且可持续的。在未来煤价中位的假设下，我们认为煤炭行业的投资机会来自高ROE公司的估值修复，以及这些高ROE公司自身量价的改善，煤炭行业投资到了算细账的时候了。根据这个逻辑，我们推荐中国神华、露天煤业和陕西煤业。风险因素：仅从煤炭行业的角度，我们认为2018年需要担心的不是供给，不是长协，是进口。此外我们还假设了宏观经济增速不发生大幅下滑。请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业策略目录1.历史事件影响叠加，2018年煤市将出现“新常态”.............................41.1.2016-17年历史事件产生的影响，将在2018年集中叠加..........51.2.新常态之一：运力紧张局面未来还将加剧..................................61.3.新常态之二：持续多年的煤炭消费量淡旺季规律将改变..........81.4.新常态之三：价格体系将重塑，长协稳东北涨现货边缘化......91.4.1.东北及西南地区未来煤价中枢上移趋势不可逆...................91.4.2.长协煤占比将提升.................................................................101.4.3.市场煤被边缘化，“双轨制”的价差将取决于运力的松紧...111.5.新常态之四：下游价格承受能力将长期回升............................122.实际产能释放或低于预期，供需平衡将持续至2020年.................152.1.供给端或低于预期，2018-20年年均增量或仅1.13亿吨.........152.2.2018-20年煤炭消费量年增约1亿吨，未来动力煤消费增量将来自既有煤电装机的设备利用率提高......................................................173.高ROE公司估值修复，不仅是低估值那么简单.............................183.1.行业财务负担仍重且成本差异巨大，低成本公司优势明显....193.2.中国神华601088：长期印钞能力面临价值重估，不仅是低估值那么简单..................................................................................................203.3.露天煤业002128：未来东北核心资产，价值股估值、并购式成长223.4.陕西煤业601225：最后一次在煤运格局调整上赚钱的机会...234.风险提示：2018年需要担心的不是供给，不是长协，是进口......24重点推荐公司估值EPS（元）PE证券代码公司股价PB目标价评级2017E2018E2019E2017E2018E2019E601088.SH中国神华22.812.312.542.6910981.5532.66增持601225.SH陕西煤业8.441.040.981.078981.9913.16增持002128.SZ露天煤业11.321.221.291.369981.7919.35增持平均值9981.78数据来源：WIND，国泰君安证券研究（说明：股价对应2017年12月4日收盘价）请务必阅读正文之后的免责条款部分2of26 行业策略首先，请投资者周知我们全文的最基本假设：我国未来3年甚至更长的时间，全社会用电量的增速能维持在3.5%-4%左右。这个假设我们暂时还无法做更深入的研究。除此基本假设外，基于本文的分析，市场担心的其他因素我们都不太担心。比如市场担心能源结构，市场担心管理部门对煤炭价格的调控，市场担心煤炭供给端的释放，又比如市场担心环保限产等。相反，我们认为，正因为市场对动力煤的过分担忧，恰恰给了我们机会以很便宜的价格买入优质的动力煤公司。通读全文，投资者会知道市场的担忧和事实之间的差距到底有多大。动力煤公司的投资，目前还不到大家对未来有乐观预期的时候，现在只是消除一些不切实际的担忧，就能造成股价的上涨。中期看，我们认为2018年比较难预测的因素就是进口。在煤价高位的时候适度放开进口，将是2018年管理部门唯一可用的政策工具。为什么是唯一可用的政策工具呢？因为，我们认为在运力紧张的背景下，其他政策工具基本上都将失效，比如扩大长协煤的执行，这样反而会拉高港口市场煤的价格。换句话说，在运力紧张的背景下，“双轨制”的价差将取决于运力的松紧。在对行业判断的基础上，我们认为中国神华、露天煤业和陕西煤业的投资机会将是历史性的。相信在两年以后再回头，我们会发现最近这三家公司短期的小波动实际上是可以忽略的。我们向投资者推荐上述三家动力煤公司，根据我们估算的目标价，它们现价都有很大的空间。本文的写作，国君煤炭团队四个人均有贡献：丁一洪、强辉、菅成广和洪奕昕。限于首页篇幅，首页署名只有三个人，特此说明。请务必阅读正文之后的免责条款部分3of26 行业策略1.历史事件影响叠加，2018年煤市将出现“新常态”2018年将是动力煤市场划时代的一年，因为2016-17年多起历史事件所产生的同比或者环比的影响将叠加至2018年。多重因素的叠加，将使2018年的动力煤市场呈现出与过去差异巨大的“新常态”。实际上，由于“煤炭供给侧改革”去全国产能、增加“三西”产能，造成全国煤炭平均运距拉长，以及“公路治超”和“港口禁汽”还同时减少了公路煤运的占比，大秦铁路从2017年年中开始就已经进入一个“新常态”了——不再有淡季。而且，我们认为这种“新常态”至少要维持到2019年底——蒙华铁路开通之后才会发生微调。其次，由于环保限产的影响，大家习惯的动力煤消费量的淡旺季波动规律，也将在持续多年之后，在2018年改变。当然，我们假设了宏观经济增速不大幅下滑。同时我们还假设了，环保限产和供给侧改革一样，并不是为了增加被限商品的进口量。如果假设成立，那么，2018年的传统淡季将不会有想象地那么淡，而7/8月份的传统旺季将更旺。此外，也是对期货或者股市短期投资者最重要的，就是2018年动力煤价格体系将重塑。价格体系以后分三大块：第一，东北和西南地区的煤炭价格今后将走独立行情。关于煤炭资源，普遍认为“极其丰富”，但实际上从2017年年初开始，大家将逐渐发现这个观点，对于东北和西南地区而言，就像“皇帝的新衣”。西南地区煤炭后备资源已经很匮乏了，东北的蒙东地区资源虽然丰富，但是经济储量的匮乏将使东北煤价中枢长期抬升。东北和西南地区的高成本需求将成为全国煤价维持中位的支撑因素。第二，北方港口市场煤期/现货价格在价格体系中越来越被边缘化。长协煤的份额会提高，市场煤的销售和运力都被长协煤挤压。市场煤期/现货价格的波动越来越只体现长协煤对市场煤运力的挤压程度，而几乎无关大型煤企收入的多少以及下游大型电力公司用煤成本的高低。第三，中期供需基本平衡，长协煤价将稳。在大型煤企知道实际供给增量有限的时候，长协煤的价格是很难下来的。但是长协煤的价格会受到更多的行政管制，长协煤的份额会受到行政手段的鼓励。不过，令人意外的是，可能恰恰是长协煤份额对市场煤份额的挤压，叠加运力的紧张，反过来更加支撑了长协煤的价格。另外，不容忽视的是：虽然目前市场充斥了对“高煤价”的抱怨，但由于电价的企稳以及电力设备利用率的提升，不可否认的是，大型电力公司煤价承受能力在连续下滑了5年之后，2017年开始企稳回升了。而且，影响电力公司煤价承受能力的两个重要指标：电价和设备利用率，大概率在2018年仍将对动力煤基本面的改善起到正面作用。上述是2018年我们需要适应的动力煤市场新的运行规律，这也是我们理解动力煤公司新投资逻辑的基础。请务必阅读正文之后的免责条款部分4of26 行业策略1.1.2016-17年历史事件产生的影响，将在2018年集中叠加2016年和马上就要过去的2017年，发生了很多重要的历史事件：①2016年开始的煤炭供给侧改革；②2017年开始的煤电供给侧改革；③2017年秋开始的秋冬季环保限产；④2016年下半年开始的公路治理超载；⑤2017年年初开始的北方港口陆续拒收汽运煤。⑥扩大长协煤的市场份额。上述事件的归口管理单位并不完全相同。正因为归口管理单位的复杂性，以及我们认为相关政策的实施实际上代表了社会的进步，所以我们认为上述政策对煤炭市场的综合影响具有较强的可持续性。很少有投资者把上述历史事件的影响叠加在一起，去分析2018年以及更远期的动力煤市场将因此发生何种变化。但是，不管动力煤市场或者股票市场对此关注度如何，客观世界将沿着既定的方向向前发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分5of26 行业策略表1：我们认为煤炭供给侧改革、煤电供给侧改革等政策措施具备执行力与持续性事件主要文件归口管理单位时间起点政策持续性判断国务院关于煤炭行业化解过剩产能实国务院2016年2月1日煤炭供给侧改革现脱困发展的意见持续2017年政府工作报告国务院2017年3月5日电力发展“十三五”规划(2016-2020发改委、能源局2016年11月年)2017年政府工作报告国务院2017年3月5日煤电供给侧改革发改委、工信部、财政部、人社部、国土资源部、持续关于推进供给侧结构性改革防范化解环保部、住建部、交通部、水利部、人民银行、2017年7月26日煤电产能过剩风险的意见国资委、质检总局、安监总局、统计局、银监会、能源局等16部委联合印发京津冀及周边地区2017年大气污染防环保部、发改委、财政部、能源局、京津晋冀鲁2017年2月17日治工作方案豫六省市人民政府等联合印发环保限产环保部、发改委、工信部、公安部、财政部、住持续京津冀及周边地区2017-2018年秋冬建部、交通部、工商总局、质检总局、能源局、2017年8月18日季大气污染综合治理攻坚行动方案京津晋冀鲁豫六省市人民政府等联合印发关于进一步做好货车非法改装和超限交通部、工信部、公安部、工商总局、质检总局2016年7月12日超载治理工作的意见车辆运输车治理工作方案交通部、发改委、工信部、公安部、质检总局2016年8月10日公路治超持续整治公路货车违法超限超载行为专项交通运输部办公厅、公安部办公厅2016年8月18日行动方案超限运输车辆行驶公路管理规定交通部2016年8月18日京津冀及周边地区2017年大气污染防环保部、发改委、财政部、能源局、京津晋冀鲁2017年2月17日治工作方案豫六省市人民政府等联合印发《我市加快调整天津港煤炭转运方式，4月底前不再接收柴油货车运输的集天津市环保局官网2017年4月20日港口禁汽港煤炭》持续2017年环境保护突出问题综合整治攻山东省委办公厅、省政府办公厅2017年7月28日坚方案关于停止唐山港煤炭汽运集疏港的通唐山市政府办公厅2017年8月9日知《关于推进2018年煤炭中长期合同签扩大长协煤执行发改委持续订履行工作的通知》数据来源：各部委及地方政府网站、国泰君安证券研究1.2.新常态之一：运力紧张局面未来还将加剧煤炭的生产，最先往往是在离下游最近的地区开始的。沿海及海进江各省的煤矿，以及东北黑龙江、吉林和辽宁地区的煤矿，西南地区的煤矿，在二十年前甚至更早之前，为当地经济发展贡献了力量。请务必阅读正文之后的免责条款部分6of26 行业策略随着开采的深入，上述地区后备资源逐渐枯竭。然而煤炭的消费量，并没有因为投资者多年以来在能源结构问题上对煤炭行业的偏见而减少。那么，煤炭消费量增加的过程，也就是煤炭产区结构调整，以及煤炭平均运距拉长的过程。自2016年开始的煤炭供给侧改革，客观上加速了这一过程。图1：2017年，全国煤炭平均运距跳涨至700公里以上数据来源：WIND，中国煤炭市场网，国泰君安证券研究注：2017年“700公里”的数据，来自于公开发表的煤炭工业协会会长王显政2018年度全国煤炭交易会开幕式上的讲话，提到“目前，全国煤炭平均运距在700公里以上”，相较2016年的626公里，出现了较为明显的提升换句话说，煤炭供给侧改革，加速了沿海及海进江各省，东北黑龙江、吉林和辽宁地区以及西南地区煤炭生产的退出过程，也加速了煤炭生产更加往陕西、山西和蒙西“三西地区”集中的过程，这样“西煤东运”负荷的增加了。同时，由于2016年下半年开始的公路治理超载及2017年上半年开始的港口禁汽，西煤东运的结构也发生了变化，铁路运输的占比增加了。所以，自2017年中开始，大秦线已经没有淡季了。而且，大秦线运量的增加也不再意味着朔黄线运量的减少。我们看到的是，从2017年年中开始，秦皇岛和黄骅港的运量双双接近极限。图2：2016年11月以来，大秦线日均运量基本达历史高点图3：2017年年中以来，秦皇岛/黄骅港的运量双双接近极限数据来源：WIND、国泰君安证券研究数据来源：WIND、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of26 行业策略根据国君煤炭2017年6月2日报告：《从统计角度看，动力煤价格底部或抬升——动力煤价格博弈研究之供给侧改革的长期影响》测算，2018-20年，由于沿海及海进江各省继续去产能，以及需求的自然增长，铁路运输的负荷还会继续增加。那么，2017年年中开始的运力紧张局面，仅仅是开始。直到2019年底蒙华铁路开通之后，可能才会有微调。表2:沿海及海进江省份至2020年煤炭供需缺口将扩大2.27亿吨供需缺口测算2016测算2017E2018E2019E2020E合计去有效产能万吨/年5443445327151684168410534去产能导致外运煤需求增加万吨-630935842199168413775煤炭消费量上升导致外运煤需求同比增加万吨-24522653197518038883供需缺口扩大万吨-876162374174348722658公路治超增加下水煤万吨-30000003000“北方七港+进口“运量万吨84,63696,397102,633106,807110,294-数据来源：2017年煤炭去产能实施方案、各省（区、市）相关“十三五”规划、各省（区、市）2017年政府工作报告、国家能源局、SXCOAL、国泰君安证券研究1.3.新常态之二：持续多年的煤炭消费量淡旺季规律将改变传统的煤炭消费量的淡旺季规律，将因为秋冬季环保限产而改变。参考煤炭的供给侧改革的经验：我们看到煤价上涨之后，进口的意愿是被限制的，煤炭的供给侧改革只是造成了国内煤炭产区结构的调整。事实上，我们从图3可以看到，今年以来，秦皇岛动力煤现货价格高位波动，进口煤数量却并未大幅增加。我们根据实际情况总结：煤炭的供给侧改革目的并不是为了增加进口。图4：和历史规律有所区别的是，自2016年年中开始，煤价的上涨并没有造成进口量的大幅增加数据来源：WIND，国泰君安证券研究若秋冬季环保限产的目的也同样不是为了增加相关商品的进口量，而下游总需求也不发生大幅的下滑，或许秋冬季环保限产也同样只是促成了请务必阅读正文之后的免责条款部分8of26 行业策略相关商品生产区域及生产时间结构性的调整。其中生产时间的结构性调整可能体现得最为迅速，这也将直接造成2017年底和2018年全年煤炭消费量传统的淡旺季规律被改变。我们预计未来冬季旺季可能煤炭消费量会稍逊，但是2季度淡季可能不淡，而7/8月的旺季会更旺，9/10月也将不淡。虽然今冬的旺季可能没有传统那么旺，但是幸运的是，对股票投资而言，投资者内心对此甚至于已经过度悲观了。1.4.新常态之三：价格体系将重塑，长协稳、东北西南涨、现货边缘化我们猜测2018年及未来的价格体系将分三大块：长协稳、东北西南涨、现货边缘化。1.4.1.东北及西南地区未来煤价中枢上移趋势不可逆国君煤炭在2017年3月9日深度报告《煤炭新龙头，长逻辑周期股——露天煤业深度研究之一：经营环境》中指出：东北地区黑龙江、吉林和辽宁三省煤炭自产量长期向下，煤炭供给侧改革加速了产能出清，未来供需缺口将持续扩大。东三省是我国最早的重工业基地，多年的开采使得本地煤炭资源面临枯竭。东三省中最后一个从煤炭的净调出变成净调入的省份是黑龙江，时间发生在2008年，此后，东三省的煤炭自产量一直下滑，趋势不可逆。东三省的煤炭供需缺口从1995年的4887万吨，到2015年已经扩大至2.6亿吨。最近十年，东北煤炭的供给重心一直在往蒙东转移。国君煤炭在2017年10月23日报告《今朝比去岁，东北更缺煤——露天煤业经营环境跟踪点评》中指出，东北未来需要年均新增一个2700万吨的褐煤矿才能弥补东北能源的缺口，但实际上很难做到。同样地，西南地区小型煤矿分布较多且地质条件、井下作业环境较差，而供给侧改革加速了西南各省产能的出清，由此导致供给缺口的加速放大。从能获得的历史数据看，西南四省（云南、贵州、重庆、四川）供需缺口从1997年的-1633万吨扩大至2015年7530万吨，已经从煤炭净调出转变为净调入。虽然2017年的缺口数字尚不可得，但是价格反映的趋势基本能验证缺口的扩大：贵州动力煤产量占四省的60%，2016年至今虽然贵州动力煤价格与秦港5500大卡动力煤平仓价涨幅基本持平，但价格高位区间持续性明显高于后者。请务必阅读正文之后的免责条款部分9of26 行业策略图5：2016年7月至今蒙东褐煤涨幅超过行业平均图6：1995-2015东三省缺口从4887万吨扩大至2.6亿吨CCI5500锦州港褐煤（万吨）东三省煤炭年消费量东三省煤炭年产量120%50000100%4500040,5754000080%3500060%3000040%2500020,36720%2000015,48013,445150000%1000050002016-07-042016-08-042016-09-042016-10-042016-11-042016-12-042017-01-042017-02-042017-03-042017-04-042017-05-042017-06-042017-07-042017-08-042017-09-042017-10-042017-11-04199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015数据来源：WIND，国泰君安证券研究数据来源：WIND，SXCOAL，国泰君安证券研究图7：1995-2015西南地区煤炭供需缺口从-1633万吨扩大至图8：贵州动力煤价格高位区间持续性高于港口平仓价%7530万吨（万吨）西南地区消费量西南地区产量CCI5500贵州动力煤价45,00090%80%40,00035,88270%35,00060%30,00028,35350%40%25,00017,27030%20,00020%18,90315,00010%0%10,0005,00019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-012017-04-012017-05-012017-06-012017-07-012017-08-012017-09-012017-10-012017-11-01数据来源：WIND，国泰君安证券研究数据来源：WIND，SXCOAL，国泰君安证券研究由于煤炭是不可再生资源，东北和西南地区的现有煤矿总体上进入了衰竭期，我们判断这些地区未来价格中枢上行的趋势将是不可逆的。我国的煤炭资源并没有想象得那么“取之不竭用之不尽”，特别是综合成本较低的优质资源更少，东北和西南地区只是对大家的第一个提醒。1.4.2.长协煤占比将提升扩大长协煤的份额，是保证大型电力公司正现金流最简单的政策工具。我们判断，长协煤合同的执行，在今后很长一段时间，都会被重视。但是在运力紧张的情况下，长协煤占比的提高加大“双轨制”的价差。这个副产品可能会加剧下游电力行业的洗牌。请务必阅读正文之后的免责条款部分10of26 行业策略表3:供给侧改革启动以来，发改委持续推进长协煤签约比例时间内容来源2017.11.14明年煤炭长协合同占比将超过75%中国证券报湖南省经信委与山西省煤炭厅衔接煤炭供需工作，为促进煤炭供需双方签订中长期合同,2017.10.31发改委双方就当前和下阶段湖南省迎峰度冬电煤保障问题以及进一步合作达共识2017.10.12国家发展改革委委托第三方征信机构开展煤炭中长期合同签订履行信用数据采集工作发改委国家发展改革委召开2017年迎峰度夏电力煤炭供应专题会议，各地加强对合同执行情2017.6.30发改委况的监督考核，进一步提高签约履约水平国家发展改革委召开统筹煤炭去产能稳供应电视电话会议，督促产运需各方更大范围、2017.5.2发改委更高比例签约履约。2016.12.1《关于加强市场监管和公共服务保障煤炭中长期合同履行的意见》发改委、国务院2016.11.17推动签订中长期合同做好煤炭稳定供应工作电视电话会议能源局、安监局国家发改委举行新闻发布会介绍鼓励签订中长期合同促进煤炭和相关行业持续发展有2016.11.09发改委关情况数据来源：发改委，国泰君安证券研究1.4.3.市场煤被边缘化，“双轨制”的价差将取决于运力的松紧不过，在运力紧张的情况下，长协煤份额的提升将挤占市场煤的运力。这可能恰恰是港口市场煤价格维持高位的重要因素。我们看到，2016年10月之后，当大秦线月度运量一过3600万吨，现货价格与环渤海指数价格之间的差会急剧扩大。参见图9和图10。我们认为这个规律未来还将持续：未来港口市场煤价格的波动或许更多地只是体现长协煤对市场煤运力的挤压程度。换句话说，在运力紧张的背景下，“双轨制”的价差将取决于运力的松紧。由于长协煤占比的提高，未来市场煤期现货价格的波动对大型国有煤企业绩的影响会下降。这也是整个股票市场需要降低对煤价短期波动敏感性的原因。请务必阅读正文之后的免责条款部分11of26 行业策略图9：煤炭供给侧改革以来市场煤与协议煤的差价加剧放大数据来源：WIND，国泰君安证券研究图10：除检修期间外，大秦月度运量3600万吨+的时间和环渤海指数现货价差过25元/吨的时间基本一致数据来源：WIND，国泰君安证券研究顺便提一下，若是运力不紧张，扩大长协煤在市场中的份额可能是可以拉低全社会的用煤成本。但是运力紧张的情况下，假如调控目标是全社会整体煤炭价格的话，这个政策工具可能会失效。因为运能既定，长协煤比例一高，市场煤的运力就紧张了。那么市场煤到港的价格是很难下来的。1.5.新常态之四：下游价格承受能力将长期回升因为电价的持续下调，以及电力设备利用率的企稳回升，下游火电对动力煤价格的承受能力已经连续下滑了5年。到2016年，我们按照中国电力（2380.HK）的数据测算，这家公司火电部门经营利润为零的时候能承受的煤炭价格为590元/吨（含税价），这个数字相对于5年以前，下滑了30%。请务必阅读正文之后的免责条款部分12of26 行业策略这个5年时间下滑了30%的煤价承受能力，是目前判断煤价高低，进而判断煤价股价高低的基础。但是这个煤价承受能力其实长期来看是动态变化的。根据我们测算，因为电价的上调和设备利用率的回升，中国电力（2380.HK）的煤价承受能力在2017年末已经回升到了约620元/吨。2017年，国家开始了“煤电供给侧改革”。国君煤炭在2017年6月2日报告《动力煤价格承受能力将逐年上升——动力煤基本面研究之煤电供给侧改革的长期影响》中提出，2016年将是我国电力设备利用率的历史大底，未来将企稳回升，即便电价不变，也将带动煤价承受能力回升。而且，将出乎大家意料的是，若全社会电力设备利用率回升，实际上煤电设备利用率回升的弹性还将是最大的。煤电设备利用率回升的基础是我们对全社会用电量需求增速未来长期能维持在3.5%-4%左右的假设，以及未来水电发展空间的减少。6月报告发布之后，实际情况的发展超出了我们预期：第一，除了煤电供给侧改革的影响之外，由于管理部门坚持扩大长协煤的份额，在运力紧张的情况下，“双轨制”价差扩大，长协煤拿货能力强的大型电力公司设备利用率回升的幅度超出了我们预期，电力行业的集中度提升了；第二，电价上调了。佐证电力行业集中度提升和大型电力公司设备利用率回升的数据是图11和图12。我们看到的是：6大发电集团作为火电行业龙头，历史上的日耗增速与我国火电发电量增速高度一致，但从2017年初开始二者之间呈现逐步分化的趋势。尤其2017年10月，6大集团日耗增速与火电发电同比增速分别为16.5%/-2.3%，即首次出现了方向上的背离。而且我们能从图11看到，历史上，在煤价高位的时候，6大发电集团的日耗增速是好于火电发电量的增速的，集中度提高。而煤价向下走的时候，6大集团的集中度是降低的。在这个周期的轮回中，2017年才是新周期的第一年，而加剧的价格“双轨制”和电力供给侧改革，可能会把这个周期拉得比之前还长。图11：2017年起发电量向大集团集中图12：2017年大唐、华能发电增速远超行业平均2016数据来源：WIND，国泰君安证券研究数据来源：WIND，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of26 行业策略微观层面以大唐发电、华能国际两家火电龙头发电量增速为观测指标，同样可以印证火电发电量向大集团集中这一趋势。可以发现从2017年1月开始，大唐和华能的发电量增速大幅超过行业平均。截至2017年9月二者发电量同比增速分别为13%/27%，而同期火电行业发电增速仅7%。所以，顺便提一句，2018年，6大发电集团的日耗也不能再用传统观点判断，因为6大发电集团的市场占比提升了，那么这些公司日耗的底部也抬升了。2017年9月份的6大发电集团的高日耗让很多投资者担心是“提前透支的高需求”，实际上是不成立的。在电价上调和设备利用率回升的双重因素作用下，叠加长协煤履约力度加大的影响，即便已经被边缘化的港口现货价格一直维持高位，我们仍然看到了3季度多数大型电力公司单季业绩环比的改善。表4：2017年三季度，电力企业（火电为主）扣非归母净利整体上出现了较为明显的季度环比改善单季扣非归母净利单位：百万元序代码名称17Q317Q3号2017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q1环比变化1600011.SH华能国际1,199.7863.92580.84-1,305.423,129.192,255.403,901.731777%改善2601991.SH大唐发电803.59412.07437.93474.54643.27961.66674.3995%改善3600027.SH华电国际504.19-265.74-48.97-439.56986.93679.531,776.81290%改善4600795.SH国电电力600.92691.55956.40-324.861,090.941,722.091,771.28-13%恶化5600886.SH国投电力1,668.50341.81923.93503.041,792.41790.051,239.58388%改善6600023.SH浙能电力1,353.461,406.87897.82392.921,687.432,645.151,447.61-4%恶化7600021.SH上海电力189.5558.2567.4158.12203.43255.47322.20225%改善8600642.SH申能股份313.84461.55380.64217.66661.34542.24578.74-32%恶化9000539.SZ粤电力A642.26281.93-125.13-413.38744.57633.48110.02128%改善10000899.SZ赣能股份65.1121.1272.63-6.56130.97106.26153.76208%改善11000543.SZ皖能电力148.28-14.05-41.77108.94252.00167.13344.141155%改善12000883.SZ湖北能源638.95901.67438.4750.11543.66891.10397.15-29%恶化13000966.SZ长源电力94.57-141.4944.31-138.68227.098.09288.61167%改善14600744.SH华银电力-130.05-285.61-182.63106.44204.70-322.9517.8254%改善15001896.SZ豫能控股137.27-10.43-132.96-95.01221.97231.9480.101416%改善16000600.SZ建投能源1.40-4.31220.12-218.20485.14493.46650.20132%改善17600396.SH金山股份-178.39-84.51-49.24-182.3529.1730.25142.25-111%恶化18000767.SZ漳泽电力-382.20-341.23-247.7811.19105.5453.35-195.09-12%恶化数据来源：WIND，国泰君安证券研究注：国电电力和国投电力的水电占比较高，由于体量较大，亦列入作为参考。2018年，我们判断下游电厂的行业集中度会继续提高，大型电力公司煤价承受能力因设备利用率回升而长期回升。而长协煤的拿货能力今后对于电厂的经营将越来越重要。请务必阅读正文之后的免责条款部分14of26 行业策略对于现在的投资者来说，幸运的是，过去5年设备利用率下跌的大坑，让现有的设备利用率未来至少还有20%+的回升空间。而且，2017年年中电价上调的正面效应在2018年上半年仍将贡献正面同比影响。图13：火电利用小时数仍有20%+的回升空间发电设备平均利用小时:火电:累计值:年度6,5005,9916,0005,5005,0004,5004,1654,0003,5002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016数据来源：WIND，国泰君安证券研究2.实际产能释放或低于预期，供需平衡将持续至2020年股票市场担心煤炭市场又重新回到过去供严重大于求的失衡状态。而且，“保供应降煤价”的各种表态，事实上贯穿了2017年全年，放大了这种担心对股票市场造成的负面影响。但是，煤炭建设有其固有规律，一座煤矿从立项至合法生产，周期往往长达6-8年，长于一届政府的任期。而且，即便人为加速新建煤矿的审批，经济产能可能也不达预期，这点在东北和西南地区已经很突出了。通过整理2018-20年可能实际增加的动力煤边际供给，我们认为该数字大幅低于市场预期，2018-20年供给端年均实际增量或仅1.13亿吨且分布并不均衡，而需求端年均增量或达约1亿吨，那么煤炭市场中期供需将维持平衡。这种供需平衡的状态，对于前几年煤炭市场供大于求的状态而言，也将是在2018年将延续的“新常态”。2.1.供给端或低于预期，2018-20年年均增量或仅1.13亿吨股票市场担心煤炭市场又重新回到过去供严重大于求的失衡状态。而且，贯穿2017年全年的“保供应降煤价”的各种表态，还放大了这种担心对股票市场造成的负面影响。实际上，一座煤矿从立项至合法生产，周期往往长达7-8年，大于一届请务必阅读正文之后的免责条款部分15of26 行业策略政府的任期。通过整理2018-20年可能实际增加的动力煤边际供给，我们认为2018-20年年均增量或仅1.13亿吨，这个数字是低于股票市场预期的。表5：2018-20年煤炭实际供给年均增量或仅1.13亿吨，若严格按照供给侧改革方案，实际增量将更少总规模其中：联合试运转2018-2020年预计的增加产量2018-2020年产能类建设规模新增产能建设规模新增产能增加总产释放总产能2018E2019E2020E型（万吨/年）（万吨/年）（万吨/年）（万吨/年）量一、合规建设产能河北165624000523.2407136136136山西31704148694720217010474.54468148914891489内蒙古26385224871463013568163395168172317231723辽宁351290255204255165555555吉林15000000000黑龙江33022746001501.4847282282282江苏4500000000安徽11451145001145859286286286福建783369150194.4115383838江西18100097222山东52549021017521085282828河南2535150612030501378126126126湖北3872580000000湖南162600050.445151515广西32419493100.891303030重庆1961710022.520777四川1989157610575666.6453151151151贵州284711804201321323505168168168云南429930224173321193.4352117117117陕西1945316402132251160614410.63019100610061006青海1138103000490392131131131甘肃2095198412093515256858585宁夏61005586319030653772854285285285新疆22301730002230334111111111小计10981977345374363145355926.818819627362736273二、违规建设产能小计35500——————150009000300030003000三、核增产能小计7700——————77006000200020002000总计112731127311273数据来源：国家能源局公告、国家煤炭工业网、北极星电力网，国泰君安证券研究注：1.假设淘汰的落后产能已经不再进行煤炭生产；2.考虑不同新增产能类型煤矿的整体实际状态，假设合规建设产能主要在2018-2020年均匀释放；3.基于2017年煤炭供应紧平衡的供应状态，假设生产煤矿的产能利用率已经实现最大化，生产产能边际再无增量。请务必阅读正文之后的免责条款部分16of26 行业策略2.2.2018-20年煤炭消费量年增约1亿吨，未来动力煤消费增量将来自既有煤电装机设备利用率的提高除了对煤炭供给量的担心之外，长期压制煤炭行业估值的还有对于需求的担心。但是事实上，在投资者的担心或者忽视中，虽然煤炭在能源中的占比确实在下降，但是动力煤总消费量的绝对值，扣除年度降水量的波动，实际上总消费量的中枢是在往上走的。图14：动力煤消费量累计同比增速在2017年转正图15：2015-16年降水量超过均值，尤其2016年数据来源：WIND，SXCOAL，国泰君安证券研究数据来源：WIND，国泰君安证券研究注：2014年大幅增长，部分由于增加供热用煤项使口径改变，若剔除口径影响，2014年增速在3.7%2017年开始了电力供给侧改革，干脆把大家所担心事情——能源结构，落实到一个最悲观的情况：我们甚至可以假设未来煤电装机零增长了。那么，要是未来煤电装机真的零增长，会发生什么事情呢？答案是，动力煤的总消费量依然会随着既有煤电装机设备利用率的回升而增加。2017年政府工作报告关于煤电供给侧改革的描述是：“要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率，为清洁能源发展腾空间。”我们的理解是：第一，“要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上”，意味着未来煤电的新增装机会面临非常严格的限制，但是由于之前累计的固定资产投资，短期煤电装机总量可能还会有增加。事实上，2017年前10月，煤电的累计新增装机有2900万千瓦，相对2016年底增长2.8%。根据规划，煤电的装机规模将控制在11亿千瓦，那么意味着煤电的装机实际上还有一定的增长空间。第二，淘汰落后的机组意味着行业平均经济水平和环保水平的提高，有利于煤电的长远发展。第三，在装机新增放缓之后，今后煤电利用率的提高幅度，就意味着动力煤消费量的提升幅度。请务必阅读正文之后的免责条款部分17of26 行业策略图16：火电（含气电）装机增速已近十年最低，但仍有一定增速数据来源：WIND，国泰君安证券研究根据国君煤炭2017年6月2日《动力煤价格承受能力将逐年上升——动力煤基本面研究之煤电供给侧改革的长期影响》报告，我们用两种模型测算，2017-20年动力煤需求的增量在年均2%到3.5%之间。2017年1-10月，全国煤炭消费量同比增速约3.7%。我们预计2017年煤炭需求增速和2018-20年均增分别为3%和2.5%。据此测算，2018-20年，煤炭的总消费量年均增加约1亿吨，与我们预计的实际供给增量基本打平。这就意味着动力煤中期供需的平衡。这也是长协煤价维持稳定的基础。表6：判断2018-2020年煤炭年均需求增量约为1亿吨年份煤炭消费量边际需求增量201637.80——201738.931.13201839.910.98201940.911.00202041.931.02数据来源：CCTD、WIND，国泰君安证券研究3.高ROE公司估值修复，不仅是低估值那么简单以2017年3季报为分水岭，煤价维持在中位已经经过了一个完整的年度。未来煤炭行业的投资逻辑不能再是炒作季报业绩的同比或环比的大幅增长，因为我们不做煤价大幅上涨的预期。而且，由于长协煤占比的提高，未来市场煤即便短期大幅上涨或下跌，对大型国有煤企业绩的影响也将是有限的。那么，2018年，我们将看到煤炭行业的投资逻辑将发生重大的变化。请务必阅读正文之后的免责条款部分18of26 行业策略由于煤企之间成本差异巨大，煤价中位的假设下，低成本优势煤企的高ROE水平将是排他的和可持续的，面临价值重估。而且，我们推荐的低成本的中国神华、露天煤业和陕西煤业，这三家公司未来的长期竞争力、量和价还能得到提升。3.1.行业财务负担仍重且成本差异巨大，低成本公司优势明显煤炭是不可再生资源，随着生产年限的增加，特定煤矿开采的经济性和安全性会发生很大的变化。开采时间的差异，再叠加本来开采条件就有很大的差异，那么，根据我们统计，上市煤企之间的成本差异是巨大的——完全成本上下能差将近280元/吨。那么，低成本公司的高ROE并不意味全行业的高ROE，具有排他性。而且高ROE公司的高ROE水平是具有持续性的。所以，煤炭行业在一定时间段内的一定是有核心资产的。这在二十年以前是兖州煤业，随着铁路的发展和开采的西移，最近十年以及未来十年都将是中国神华，露天煤业和陕西煤业也都将是各自区域未来十年的核心资产。而且，和过去不一样的情况是，随着全行业固定资产投资的下滑以及优质资源的渐渐匮乏，上述公司的行业地位不会再有挑战者了。图17：2017Q3煤炭行业资产负债率仍有69%图18：上市煤企成本差异巨大数据来源：WIND，国泰君安证券研究数据来源：WIND，各公司2016年报，国泰君安证券研究注1：图中成本数据为2016年数据；注2：图中完全成本含自产及外购成本、税金及附加、三费及资产减值损失（为与部分公司的港股分部数据保持一致，扣减资产减值损失）；注3：神华图中181元/吨的完全成本不含运输成本，包含煤炭分部的运输成本后，神华2016年完全成本288元/吨，该成本中包含运输分部的利润；注4：伊泰的自产煤成本，报表直接披露数据为62元/吨，图中加回安全维简等费用。请务必阅读正文之后的免责条款部分19of26 行业策略3.2.中国神华601088：长期印钞能力面临价值重估，不仅是低估值那么简单根据本报告前两章对行业的描述，我们可以预测2018年甚至更长的中国神华：首先，收入端三项业务都将持续改善：第一，煤炭价格会稳定，随着量的小幅增长，煤炭业务收入会有小幅增长。第二，电力业务目前是比较差的时候，2018年上半年会同比受益于2017年年中的电价上调。而且将长期受益于电力设备利用率的提升和火电行业集中度的提升。第三，由于铁路运力紧张的局面未来将加剧，未来神华铁路业务的盈利能力和对贸易煤业务的支持力度也将前所未有地重要。其次，在营收往上的同时，市场也将会逐渐关注到中国神华资本支出下滑的趋势。中国神华“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目在2012-13年均有500亿元的体量，下滑到2016年只有291亿元了。由于2016年的煤炭供给侧改革还叠加了2017年的电力供给侧改革，铁路投资也已接近尾声，中国神华资本支出下滑的趋势或许已成规律。图19：中国神华资本开支高峰期已过，长期印钞能力将不断提升数据来源：WIND，公司公告，国泰君安证券研究过去长达12年的期间里，中国神华累计了约2000亿元的分红和约4000亿元的资本支出，二者的和恰好是约6000亿元的累计经营净现金流。这三组数据长期累计值体现出来的“2000+4000=6000亿元”的规律，我们猜测背后可能隐含了对净资产回报率的考核因素。按照我们给中国神华未来3年盈利预测的平均数，按照未来环渤海指数580-600元/吨左右的预测水平，这家公司未来12年累计的经营净现金流将超过1.1万亿，而资本支出可能3000亿元不到了。那么，若“2000+4000=6000亿元”的规律不变，我们可能会看到“8000+3000=11000亿元”。而且，到第13年的时候，这家目前A股市值4600亿元左右的公司，煤矿还可以开采23年，铁路和电力业务理论请务必阅读正文之后的免责条款部分20of26 行业策略上永续经营。我们按照未来3年中国神华平均650亿元/年的自由现金流，简单给10倍估值，不算折现，神华将是一家6500亿元市值的公司，对应A股目标价32.66元。所以，对中国神华的投资并不是低估值那么简单。如果看PE的话，认为目前10倍PE的中国神华不能买，那就会错过投资机会。虽然是重复，但是我们仍然列举一下当前的中国神华和投资者普遍印象中的“10倍PE的煤炭股”存在的重大区别：第一，煤炭和煤电供给侧改革锁定资本支出下滑趋势，之前即便同样的估值，10倍PE隐含的现金能力不一样了；第二，煤炭供给侧改革叠加公路治超、港口禁汽，我们判断铁路运力将持续紧张，神华铁路优势比以往任何时候都更重要。而3年以前，神华的朔黄铁路运力甚至于还没有打满；第三，判断电力设备利用率未来将长期回升，而电价短期有上调可能；第四，和几年前相比，核心资产更受市场重视了。图20：中国神华的铁路部门在人员和成本方面具有较大的优势数据来源：公司公告，国泰君安证券研究事实上，假如从卖方研究员深度报告数量的角度来看，中国神华是一家关注度并不高的公司。而且，如果不结合煤/电/路三个行业的研究，实际上是无法对中国神华的未来进行判断的。重申中国神华目标价32.66元，2017年12月4日收盘价22.81元，现价空间43%。中国神华的研究详见国君煤炭中国神华系列报告以及动力煤行业研究报告：《供给侧改革锚定神华煤炭现金王》_2017.06.02；《从统计角度看，动力煤价格底部或抬升——动力煤价格博弈研究之供给侧改革的长期影响》_2017.06.02《动力煤价格承受能力将逐年上升——动力煤基本面研究之煤电供给请务必阅读正文之后的免责条款部分21of26 行业策略侧改革的长期影响》_2017.0602《小方案将催生大涨幅——中国神华复牌点评》_2017.09.04；《投资逻辑分水岭：从追求季度业绩增长到关注公司长期印钞能力的价值重估》_2017.10.30。3.3.露天煤业002128：未来东北核心资产，价值股估值、并购式成长同样地，露天煤业也是一家低关注度的公司。在国君煤炭2017年1月发布首次深度覆盖报告之前，已经有4年没有深度研究报告了。但是这并不妨碍露天煤业的下游——东三省的煤炭自产量近十年来几乎每年都在下滑。图21：东北煤炭市场基本格局：2004-2015年，即便没有煤炭供给侧改革，东三省煤炭供需缺口仍逐年扩大数据来源：WIND，国泰君安证券研究根据国君煤炭2017年3月报告《煤炭新龙头，长逻辑周期股——露天煤业深度研究之一》和2017年8月报告《今朝比去岁，东北更缺煤》，我们判断未来东北的煤炭供需缺口还加扩大，东北的煤价中枢将上行。即便不考虑东北煤价上行，这家露天煤矿还可以开采31年的公司，2017年的自由现金流约20亿元/年，而目前市值不到200亿元，而且事实上还是零负债。公司目前的基本面给投资者向下看提供了安全垫。向上看，由于大股东的注资承诺，公司现有4600万吨/年的产能，未来有望扩充至7500万吨。其次，公司目前低成本收购电解铝公司的重大资产重组，我们乐观未来也将给投资者带来收益。另外，我们做一个大胆的猜测：“环保限产”，还华北更多蓝天，或许也将还东北更多经济增长。那么东北未来的能源需求或许将超投资者预期。而我们在做东北煤炭市场供需缺口测算的时候，实际上仅假设了未来不到4%的用电量增速。请务必阅读正文之后的免责条款部分22of26 行业策略重申露天煤业目标价19.35元，2017年12月4日收盘价11.38元，现价空间71%。露天煤业的投资机会详见国君煤炭露天煤业系列报告：《另类煤炭股，当下凸显长期配置价值》_2017.01.23；《煤炭新龙头，长逻辑周期股——露天煤业深度研究之一》2017.03.09；《降杠杆提分红，静候佳音》_2017.03.31；《东北国企铁树开花，股价将迎来巨幅上涨——露天煤业重大资产重组事件点评》_2017.08.13；《今朝比去岁，东北更缺煤——露天煤业经营环境跟踪点评》_2017.10.23；《3季报符合预期，坐等重组完成及锦州港褐煤价格创历史新高》_2017.10.25。3.4.陕西煤业601225：最后一次在煤运格局调整上赚钱的机会当下，大秦铁路和朔黄铁路的成长带来的投资机会已经成为了历史。但幸运的是，作为中国煤运格局最后一次大调整——2019年底蒙华铁路的开通，我们有望享受到红利。从矿区分布和支线建设的角度看，陕西煤业将是唯一直接整体受益蒙华铁路开通的煤炭上市公司。我们可以通过购买陕西煤业的股票，享受蒙华铁路开通以后给这家公司带来的量价齐升。图22：蒙华铁路自北而南，上游对应中国未来煤炭主产区，下游对接中国电煤到厂价最高片区数据来源：中华铁道网请务必阅读正文之后的免责条款部分23of26 行业策略自国君煤炭6月组织“资本市场首次提前体验蒙华铁路”活动以来，蒙华铁路的新闻检索频次已经提高了。但是蒙华铁路的关注度仍然很低。由于蒙华铁路开通的时间节点在现在看起来还很漫长，但是我们仍然建议增持陕西煤业的股票，因为我们认为，资本市场总是提前反映公司基本面变化的。而且考虑以下因素，这家2017年12月4日股价8.44元，目前PE仅8.2倍的公司，即便股价不涨，按照现金能力，投资者的风险能每个季度减计0.4元，和中国神华、露天煤业一样，是未来稀缺的可以时间换空间的标的。我们强调：第一，陕西煤业将是中国唯一一家新增产量能有新增运力匹配的公司。第二，陕西煤业将是中国几乎唯一一家新增产量多数是低成本高热值煤矿的公司。第三，陕西煤业将是中国唯一一家不假设煤价上涨，自身煤炭结算价格也将在蒙华铁路开通之后有提高空间的公司。第四，陕西煤业将是唯一未来确定能获得区域性的定价权的公司。重申陕西煤业目标价13.16元，2017年12月4日收盘价8.44元，现价空间56%。陕西煤业的投资机会详见国君煤炭陕西煤业系列报告：《短逻辑逐步出清，长期投资时点渐至——陕西煤业首次覆盖》_2017.06.01；《蒙华铁路建设将持续推动公司估值上移》_2017.09.07；《投资逻辑分水岭：从追求季度业绩增长到关注公司长期竞争力的提升》_2017.10.29。4.风险提示：2018年需要担心的不是供给，不是长协，是进口由于煤矿的建设周期甚至于超过了一届政府的任期，所以短期能够压制港口煤价的政策工具剩下了两个：第一，压制长协煤的价格，提高长协煤的履约力度。第二，增加煤炭的进口。我们认为，若是运力不紧张，第一种政策工具是可以起到效果的。但是，在运力紧张的情况下，第一种政策工具起到的作用只是加剧了“双轨制”的价差，造成了下游成本的分化。同样地理解，这种政策工具其实无助于平抑港口市场煤的价格，因为当请务必阅读正文之后的免责条款部分24of26 行业策略市场煤的运力被挤压时，价格是很难下降的。这也是从2017年上半年到现在我们所看到的情况：长协煤的履约一直在被强调，但是港口市场煤的价格几乎一直维持高位。于是，增加煤炭的进口成了我们能想到的在煤价高位唯一能奏效的降温方式，如果其他政策允许的话。请务必阅读正文之后的免责条款部分25of26 行业策略本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15%以上投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间比较标准，报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深300指数持平（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街28号盈泰中银行大厦29层商务中心34层心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799E-mail：gtjaresearch@gtjas.com请务必阅读正文之后的免责条款部分26of26'