动力煤行业深度报告~公司篇：动力煤公司规模、盈利、增长、估值数据详解 21页

'行业深度|煤炭开采Ⅱ目录索引概览：动力煤上市公司均为国企，产量占全国比重25%...................................................4经营：吨煤收入与成本11年以来下滑11%与22%，吨煤净利在30-120元/吨之间.........7吨煤收入：前三季度均价位450元/吨，较16年全年上涨40%，11年高点以来公司煤价跌幅小于港口市场价...........................................................................................7吨煤成本：神华、大同、陕煤吨煤成本最低，神华、中煤近几年成本变动较小，其他公司下降明显..............................................................................................................9吨煤净利:大部分公司在30-120元之间，陕西煤业、中国神华高于同行...............12未来增长：内生+外延增长可期，各公司盈利有望大幅改善............................................13规模增长：神华、中煤、兖煤潜在产能释放空间领先..............................................13盈利：各公司目前达到高点盈利的73%，未来仍有提升空间..................................16估值：整体估值处于历史低位，陕煤、露天、兖煤等相对低估.......................................18相对估值：PB、PE低于历史平均40%、33%，中煤、陕煤、兖煤相对估值显优势18单位资源估值：露天、大同、新集绝对估值低于同行..............................................20后期：综合考虑煤价下跌以及历史包袱消化等因素，陕煤、兖煤、露天等龙头公司18年PE在8-10倍之间..........................................................................................21结论：供给端压力不大，动力煤需求正在回升，关注低估值龙头....................................21风险提示...........................................................................................................................22识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ图表索引图1：中国神华17前三季度商品煤产量最高，其次是陕煤、中煤、兖煤.............7图2：恒源煤电、安源煤业吨煤收入最高，*ST平能吨煤收入最低.......................8图3：安源煤业吨煤成本最高，中国神华吨煤成本最低.......................................10图4：平能吨煤人工成本最高，露天最低.............................................................12图5：安源吨煤原材料成本最高，郑煤最低.........................................................12图6：陕西煤业吨煤净利最高，安源煤业吨煤净利亏损.......................................13图7：神华、中煤、兖煤、陕煤、总在产产能居前..............................................15图8：中国神华、中煤能源在建产能最大.............................................................16图9：中国神华、大同煤业集团外产能居前.........................................................16图10：大同煤业集团外产能/总产能最高，新集能源、*ST平能次之..................16图12：中煤、靖远、兖煤、恒源PB估值较低....................................................19图13：陕煤、恒源、露天、兖煤PE估值较低....................................................20表1：公司基本状况概览........................................................................................6表2：公司吨煤收入及变动概览.............................................................................8表3：公司吨煤成本及变动概览.............................................................................9表4：公司吨煤人工成本及变动概览....................................................................11表5：公司吨煤原材料成本及变动概览................................................................11表6：公司吨煤净利及变动概览...........................................................................12表7：公司历年产量及变动概览..........................................................................14表8：公司规模概览..............................................................................................14表9：港口/产地动力煤价格、公司盈利数据概览.................................................17表10：目前10家公司平均PB为1.7倍，而历史平均为2.8倍，目前估值相较于历史均值仍低40%................................................................................................18表11：基于17年平均PE为16倍，较历史平均有33%的低估.........................19表12：露天煤业、大同煤业吨产量市值较低，大同煤业、中煤能源吨储量市值较低..........................................................................................................................20表13：陕西煤业、兖州煤业、露天煤业、恒源煤电等龙头公司18年PE处于8-10倍..........................................................................................................................21识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ概览：动力煤上市公司均为国企，产量占全国比重25%前期我们发布了动力煤行业深度报告，详细分析了动力煤国内外供需、价格，以及未来趋势。从上市公司角度，A股煤炭企业中多数公司属于广义动力煤行业，主要包括：中国神华、中煤能源、陕西煤业、新集能源、兖州煤业、大同煤业、*ST大有、露天煤业、靖远煤电、恒源煤电、*ST郑煤、安源煤业、*ST平能13家公司，主要情况来看：股东：13家公司的控股股东均为国企，其中央企包括：中国神华、中煤能源、新集能源、露天煤业、*ST平能，其他为地方国企，其中规模较大的包括陕西煤业和兖州煤业。中国神华：控股股东是中国神华集团，是全球最大的煤炭经销商，2016年煤炭产量和销量占全国比重分别为13%和16%。中煤能源和新集能源：控股股东均为中煤能源集团，是我国第二大煤炭生产企业，2016年煤炭产量和销量占全国比重分别为4%和5%。露天煤业：控股股东是中电投蒙东能源集团，隶属国家电力投资集团。*ST平能：控股股东是国国电集团公司下属的内蒙古平庄煤业集团，是中国国电集团公司控股的特大型煤炭企业。陕西煤业：上市公司中产量规模最大的动力煤地方国企，控股股东是陕西煤业化工集团，实际控制人是陕西省国资委。兖州煤业：先后在香港、纽约、上海、澳大利亚上市，是国内首家且迄今唯一拥有境内外四地上市平台的煤炭公司，控股股东是兖矿集团，实际控制人为山东省国资委。收入结构：大多数动力煤上市公司以煤炭生产与销售为主业，同时发展实行发电、运输、煤化工、物资流通等业务，但除煤炭业务的其他业务规模不大，少数公司如陕西煤业、大同煤业、恒源煤电主营业务较单一。中国神华：实行煤炭、发电、运输、煤化工一体化，打通上下游，17年上半年其煤炭、发电、运输（铁路、港口、航运）、煤化工营收分别占比60.70%、23.03%、14.39%、1.89%；中煤能源：主营煤炭、煤化工、煤炭装备等，17年上半年煤炭、煤化工、煤矿装备、金融及其他分别占比79.35%、12.30%、6.33%、2.02%；兖州煤业：17年上半年煤炭业务占比96.01%，同时也经营煤化工、铁路运输、电力等；新集能源、露天煤业、靖远煤电：实行煤电一体化，新集能源16年煤炭采掘、电力分别占比83.76%、16.24%，露天煤业、靖远煤电17年上半年煤炭、电力营收分别占比82.70%、15.70%以及82.30%、17.70%。*ST大有：主营煤炭开采与煤炭贸易，16年煤炭开采、煤炭贸易分别占比89.25%、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ10.75%；*ST郑煤和安源煤业：均经营煤炭和物资流通，*ST郑煤16年煤炭、发电、物资流通和铁路运输营收分别占比33.93%、1.21%、64.50%、0.37%，安源煤业16年煤炭工业、煤炭及物资流通营收分别占比44.30%、55.70%；*ST平能：主营煤炭以及其他（矿山设备、材料、配件和废旧物资的销售），17年上半年煤炭、其他营收分别占比79.89%、20.11%；陕西煤业、大同煤业、恒源煤电：主营业务较单一，16年煤炭业务营收占比分别为95.84%、98.22%、98.77%。产量：2017年前三季度我国动力煤产量为21.30亿吨，同比增6.2%，2016年为27.54亿吨，同比下滑9.01%，以上13家上市公司2016年产量占全国原煤产量20%，全国动力煤产量25%。其中，中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖州煤业动力煤产量分别占比10.5%、3.3%、2.6%、1.4%，中国神华17年前三季度原煤产量最高，达2.21亿吨，其次是陕西煤业、中煤能源、兖州煤业，17年前三季度原煤产量分别为7760万吨、5796万吨、5746万吨，*ST郑煤、安源煤业产量最低，17年前三季度原煤产量仅为745万吨、167万吨。地区：动力煤生产主要集中在内蒙古、山西、陕西地区，15年内蒙古、陕西、山西、贵州、新疆动力煤产量分别占我国动力煤总产量的31.24%、17.43%、15.90%、4.09%、4.05%。中国神华、中煤能源、兖州煤业：煤炭资源分布较广，中国神华的主要矿区位于陕西北部以及内蒙古地区，中煤能源煤炭资源主要集中在山西平朔矿区、内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区，内蒙古、陕西、山西是我国动力煤的主产地，主要是中厚煤层，埋藏浅，适于露天开采和大陆规模机械化开采，兖州煤业煤炭资源主要分布在山东、山西、内蒙古、澳洲等地区；陕西煤业、大同煤业：陕西煤业煤炭集中于陕北、黄陇等地区，大同煤业煤炭资源主要位于山西大同地区，山西、陕西地区动力煤资源条件整体较好，开采成本较低；新集能源、恒源煤电、安源煤业：主要矿区在华东，对于华东、华中地区的电厂具备运输成本优势，其中新集、恒源煤炭资源分别分布于安徽省的淮南、淮北，安源煤业主要分布在江西宿州、萍乡等地区；露天煤业、*ST平能：主要矿区位于内蒙古霍林河、锡林等地区，覆盖层浅，地质结构简单，便于露天开采；其他公司：*ST郑煤主要矿区位于河南嵩山东麓，*ST大有位于河南、新疆，靖远煤电主要煤矿位于甘肃，地质条件较为复杂，开采成本高。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ表1：公司基本状况概览17年前三季保有可度商品煤/原控股股东主要煤种主营业务及结构主要产区采储量煤产量（万(亿吨)吨）17年上半年煤炭、发电、铁路、港神华集团公长焰煤、不粘口、航运、煤化工营收分别占比内蒙古、陕西中国神华22130154.3司煤、褐煤60.70%、23.03%、11.70%、1.77%、北部0.92%、1.89%山西平朔矿17年上半年煤炭、煤化工、煤矿装中煤能源集动力煤，少部区、内蒙鄂尔中煤能源备、金融及其他分别占比79.35%、5796139.24团分炼焦煤多斯呼吉尔12.30%、6.33%、2.02%特矿区陕西煤业化17年上半年煤炭采掘、铁路运输、陕北、黄陇等陕西煤业动力煤7560109.6工集团其他分别占比96.68%、1.15%、2.17%地区主要为气中煤能源集16年煤炭采掘、电力分别占比安徽淮南矿新集能源煤，少量1/398719.97团83.76%、16.24%区焦煤动力煤、半硬17年上半年煤炭、煤化工、铁路运山东、山西、兖州煤业兖矿集团焦煤、半软焦输、电力、热力营收分别占比内蒙古、澳洲574624.03煤、喷吹煤96.01%、1.85%、1.51%、0.55%、0.77%等弱粘结煤，少16年煤炭、化工、建材营收分别占大同煤业大同集团量长焰煤、焦山西大同179229.49比98.22%、1.54%、0.25%煤长焰煤、焦16年煤炭开采、煤炭贸易分别占比*ST大有义煤公司煤、贫煤、洗河南、新疆1156789.25%、10.75%精煤中电投蒙东17年上半年煤炭、电力营收分别占内蒙古霍林露天煤业褐煤22.43能源集团比82.70%、15.70%河地区不粘煤为靖远煤业集主，少量的弱17年上半年煤炭、电力的营收占比靖远煤电团有限责任甘肃4.2粘煤和长焰分别为82.30%、17.70%公司煤安徽省皖北混煤、洗精煤16年煤炭、电力分别占比98.77%、安徽淮北矿恒源煤电煤电集团有9475.57等1.23%区限责任公司16年煤炭、发电、物资流通和铁路郑州煤炭工贫瘦动力煤河南(嵩山东*ST郑煤运输营收分别占比33.93%、1.21%、7453.16业集团等麓)64.50%、0.37%。江西省能源动力煤（贫瘦16年煤炭工业、煤炭及物资流通营安源煤业江西西部1670.93集团公司煤）、炼焦煤收分别占比44.30%、55.70%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ（主焦煤、1/3焦煤）内蒙古平庄17年上半年煤炭、其他营收分别占主要在内蒙*ST平能老年褐煤2.33煤业集团比79.89%、20.11%古东部地区数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图1：中国神华17前三季度商品煤产量最高，其次是陕煤、中煤、兖煤17年前三季度商品煤/原煤产量（万吨）2500020000150001000050000中陕中兖大大新恒郑安国西煤州同有集源州源神煤能煤煤能能煤煤煤华业源业业源源电电业数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心经营：吨煤收入与成本11年以来下滑11%与22%，吨煤净利在30-120元/吨之间吨煤收入：前三季度均价位450元/吨，较16年全年上涨40%，11年高点以来公司煤价跌幅小于港口市场价吨煤收入方面，各公司17年前三季度吨煤平均价格约为450元/吨，较港口不含税均价530元/吨略低。从可以取得17年前三季度吨煤收入的11家公司来看，恒源煤电、安源煤业吨煤收入最高，露天煤业、*ST平能最低，其他多数公司价格处于400-500元/吨，相比港口5500大卡均价530元/吨（不含税）略低，主要原因是发热量基本低于5500大卡，煤矿较消费地也有一定距离。恒源煤业、安源煤业：2017前三季度吨煤收入最高，分别达609元/吨、550元/吨，主要源于一方面煤炭销量中焦煤占比较高，16年恒源煤电、安源煤业焦煤销量分别占比25.87%、30.71%，另一方面恒源煤电处于淮北、安源煤业处于江西，距离消费地较近售价较高。露天煤业、*ST平能：吨煤收入最低，16年露天和平能吨煤售价分别为197元/吨和203元/吨，而17年平能Q1-Q3均价为348元/吨，主要源于公司煤矿主要在蒙东地区，主要煤种为老年褐煤，市场价格较低，17年前三季度褐煤坑口平均识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ价较动力块煤、烟煤低44%、44%。吨煤收入变动方面，各公司相比11年高点前三季度煤价下跌约10%，相比16年上涨40%。以2011年吨煤收入为基础，除兖州煤业（主要市场煤比重较高，且处于消费地）外，主要公司的吨煤收入跌幅均小于港口煤炭市场价（港口跌幅24%），主要由于各公司销售结构中均有部分长协，且产地价格波动小于港口；相比2016年均价，各公司普遍高于港口涨幅，主要由于产地价格普遍涨幅较高。表2：公司吨煤收入及变动概览*S秦岛*ST吨煤售价（元/中国中煤陕西新集兖州大同露天靖远恒源T安源*ST5500动大吨）神华能源煤业能源煤业煤业煤业煤电煤电郑煤业平能力煤平有煤仓价20073133633594333334003311804672008379447458658481501390237724200938841642652943327351835521960020104094564986544573146234172787462011436500534701513410392688460302819201242846835051056548044036868847329170720133914222834254874073783946154135212495882014351367228375408357340273362455340468213518201529329416529934229522620235933224039217841420163173502333533923652461974173783054052034692017Q1-Q3422495391469500435379--60942955034862117Q1-Q3相对-3%-1.0%-12%-29%-15%-11%-7%15%-24%11年涨跌幅17Q1-Q3相对33%41%67%33%28%19%54%61%41%36%71%32%16年涨跌幅数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心*中国神华、中煤能源、兖州煤业、陕西煤业、新集能源、*ST平能、*ST大有、安源煤业均公告披露了吨煤收入，而其他公司根据煤炭业务的收入/商品煤（原煤）销量计算。图2：恒源煤电、安源煤业吨煤收入最高，*ST平能吨煤收入最低2017Q1-Q3吨煤售价（元/吨）7006005004003002001000数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ吨煤成本：神华、大同、陕煤吨煤成本最低，神华、中煤近几年成本变动较小，其他公司下降明显吨煤成本方面，从可以取得吨煤成本数据的10家公司来看，2017年前三季度相较于11年吨煤成本累计下滑24%，安源、恒源2017年前三季度吨煤成本最高，神华、大同、陕煤最低：安源煤业、恒源煤电：17年前三季度吨煤成本最高，分别达399元/吨、395元/吨，源于安徽、江西地区多数主力矿山开采历史长，开采难度高，人员负担也较重；新集能源、兖州煤业、*ST大有：吨煤成本分别为291元/吨、234元/吨、230元/吨，新集能源主要煤矿处于安徽地区，矿井均为煤与瓦斯突出矿井，开采煤层为突出煤层，开采成本较高，兖州煤业17年前三季度吨煤成本同比增53元/吨，主要源于山西能化处于停产状态、菏泽能化产量下滑导致成本提升，*ST大有主要煤矿位于河南、新疆地区，河南省多为深层矿，成本远高于山西、陕西、内蒙古等地。中国神华、大同煤业、陕西煤业：吨煤成本最低，分别为107元/吨、174元/吨、178元/吨，主要源于中国神华、大同煤业、陕西煤业煤炭资源集中于内蒙古、山西、陕西地区，煤质优，煤质层薄，开采成本较低。吨煤成本变动方面，各公司吨煤成本均有所下降，平均下滑22%，其中*ST郑煤、大同煤业、新集能源、兖州煤业下降幅度最多，而中国神华、中煤能源成本变动较小：大同煤业、*ST郑煤、新集能源、兖州煤业：17年前三季度吨煤成本相较于11年下滑幅度最大，分别为37%、34%、28%、28%；中国神华、中煤能源：17年前三季度吨煤成本相较于11年仅下滑8%、15%，成本上升压力不大。表3：公司吨煤成本及变动概览中国神中煤能陕西煤新集能兖州煤大同煤*ST大露天煤靖远煤恒源煤*ST郑安源*ST平吨煤成本华源业源业业有业电电煤煤业能2007661642821971792662081272008912213092871713402341172009101204333271209399247137201010822437429524577456298165201111623640632427691311492336164201212521121039933930896302542301193201312522119543028826995283519280409189201412819618140423222223282213389247380166201512016615934119818822068171393220333157201610916215124321318123165169253186332180识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ17Q1-Q310720117829123417423039522239917Q1-Q3vs11-8%-15%-28%-28%-37%-20%-34%数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心*中国神华、中煤能源、兖州煤业、陕西煤业、新集能源、靖远煤电公告披露吨煤成本，而*ST平能、*ST大有、安源煤业吨煤成本=公司披露的吨煤收入*煤炭业务的毛利率，其他公司按照煤炭业务的营业成本/商品煤（原煤）产量计算图3：安源煤业吨煤成本最高，中国神华吨煤成本最低吨煤成本（元/吨）5004003002001000安源煤业恒源煤电新集能源兖州煤业*ST大有*ST郑煤中煤能源陕西煤业大同煤业中国神华数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心吨煤人工成本及变动方面，成本细分来看，*ST平能吨煤人工成本最高，大同煤业下滑幅度最大，成本变动方面，大同煤业16年吨煤人工成本相较于2011年下滑最大，而中国神华有所上涨。*ST平能：16年吨煤人工成本最高，达172元/吨，相较于11年上升56%，主要源于公司16年西露天矿露天开采结束，所属各矿全部为井工开采；靖远煤电、安源煤业、*ST大有：吨煤人工成本仅次于*ST平能，分别为136元/吨、136元/吨、117元/吨，其中靖远煤电16年吨煤人工成本相较于11年下滑35%;中国神华、露天煤业：吨煤人工成本最低，仅为18元/吨、15元/吨，其中中国神华相较于11年上涨21%大同煤业、恒源煤业、兖州煤业：吨煤人工成本下滑幅度居前，其中大同煤业16年吨煤人工成本相较于2011年下滑幅度最大，达69%，其次是恒源煤电、兖州煤业，分别为38%、36%；中煤能源、新集能源:16年吨煤人工成本相较于11年上升幅度仅次于中国神华，分别上涨9%、5%。吨煤原材料成本及其变动方面，安源煤业吨煤原材料成本最高，陕煤、郑煤最低，而大同、中煤下滑幅度最大：安源煤业：16年吨煤原材料成本最高，达53元/吨，主要源于江西地区主力矿山开采难度高，续采难度大；中煤能源、兖州煤业、*ST大有：16年吨煤人工成本仅次于安源煤业，分别为47元/吨、40元/吨、22元/吨；识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ陕西煤业、*ST郑煤：吨煤原材料成本最低，仅为16元/吨、11元/吨，主要源于陕西地区煤质层薄，易于开采，郑州煤电推进支护工艺改革降低原材料成本；恒源煤电、新集能源、大同煤业：吨煤原材料成本下滑幅度居前，其中恒源煤电16年吨煤原材料成本相较于11年下滑81%，其次是新集、大同分别下滑51%、50%；中国神华、兖州煤业：16年吨煤原材料成本相较于11年下滑幅度最小，分别下滑20%、16%。表4：公司吨煤人工成本及变动概览吨煤中国神中煤能陕西煤新集能兖州煤大同煤*ST大露天煤靖远煤恒源煤*ST郑安源*ST平成本华源业源业业有业电电煤煤业能2007101965832008122462702009112860142832010143174162100201115308710696208187111201215298411387132411641362061302013152940949793-1319116713115913220141531378482648814172160111152127201518303013171478614122172941301352016183225916729117151361177213617216vs1121%9%5%-36%-69%-35%-38%56%数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心*中国神华、中煤能源公告披露了吨煤成本的细分项目，靖远煤电、*ST平能吨煤人工成本=（应付职工薪酬变化+支付给职工以及为职工支付的现金）/商品煤（原煤）产量计算，其他公司按照煤炭业务的人工成本/商品煤（原煤）产量计算。表5：公司吨煤原材料成本及变动概览吨煤原材料中国神中煤能陕西煤新集能兖州煤大同煤*ST大露天煤恒源煤*ST郑安源煤成本华源业源业业有业电煤业200718813320082392392009226531201022664020112380384736113118201226723151262899491032013276620363826-2911939802014256019393618172438326520152158192932915203319732016184716194018221721115316VS11-20%-41%-51%-16%-50%-81%-90%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图4：平能吨煤人工成本最高，露天最低图5：安源吨煤原材料成本最高，郑煤最低吨煤人工成本（元/吨）吨煤原材料成本（元/吨）2006015050401003050201000数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心吨煤净利:大部分公司在30-120元之间，陕西煤业、中国神华高于同行吨煤净利方面，中国神华、中煤能源、兖州煤业采用煤炭分部业务的净利润除以商品煤产量计算，其他公司以扣非净利润/产量计算，大部分公司在30-120元之间，陕西煤业、中国神华最高，而安源煤业发生亏损。陕西煤业：吨煤净利最高，达163元/吨，主要源于其市场煤占比较高，较少受到长协价格的限制；中国神华、*ST郑煤、恒源煤电：吨煤净利仅次于陕西煤业，分别为120元/吨、100元/吨、100元/吨；安源煤业：吨煤亏损2元/吨，由于其主要源于公司支付化解过剩产能专项奖补资金1.8亿元导致营业外支出大幅增加。吨煤净利变动方面，恒源煤电吨煤净利上涨，中国神华吨煤净利相较于11年基本持平。除煤电一体化的新集能源、露天煤业、靖远煤电以及业绩压力较大的郑州煤电外，恒源煤电、中国神华、中煤能源2017年H1的吨煤净利相较于11年分别增加26%、下滑4%、下滑24%，主要源于恒源煤电通过关闭亏损煤矿改善盈利条件，而中煤能源具备良好规模优势、产业链优势，有较强的抗风险能力。表6：公司吨煤净利及变动概览吨煤净利（元/吨）神华中煤陕煤新集兖煤大同大有露天靖远恒源郑煤安源平能200713038116326138-3200810710218413374297420091069762121772036224720101276185192703623782766201112498881667238297938842012110899969452535195014.64743识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ2013873954-92-2749204022192942014601725-9929-2410930-2-943201513-15-17-1447-53-761214-103-78-27-412016362846532-11-1412021024-696-412017H112074163328334304353100100-2482017H1相对2011年涨跌幅-4%-24%-63%-50%-53%13%85%26%165%-43%数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心注：中国神华、中煤能源、兖州煤业采用煤炭分部业务的净利润除以商品煤产量计算，其他公司以（扣除非经常损益后的归母净利润+少数股东损益）/产量计算图6：陕西煤业吨煤净利最高，安源煤业吨煤净利亏损吨煤净利（元/吨）200150100500*ST*ST*ST陕中恒兖中靖露大新安-50西国郑源州煤远平天同集大源煤神煤煤煤能煤能煤煤能有煤业华电业源电业业源业数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心未来增长：内生+外延增长可期，各公司盈利有望大幅改善规模增长：神华、中煤、兖煤潜在产能释放空间领先现有规模方面：神华、陕煤、中煤、兖煤产量产能领先，近几年多数公司产量有所下滑。17年前三季度产量：10家可取得17年前三季度产量数据的公司来看，神华、陕煤、中煤、兖煤产量较高，分别为2.21亿吨、7560万吨、5796万吨、5746万吨，而郑煤、安源规模较小，分别为745万吨、167万吨；产量变动：相较于12年，16年安源、大有原煤产量下滑最为明显，而兖煤、露天、神华下滑幅度最小。15年以来我国推进供给侧改革，大型煤炭企业响应较积极，除了兖州煤业，12家煤炭企业产量下滑幅度高于全国。安源煤业16年原煤产量相较于12年下滑58%，主要由于16年关闭了高坑煤矿等8对矿井，此外识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ大有能源、大同煤业、中煤能源，产量也分别下滑44%、36%、29%，而兖州煤业、露天煤业、中国神华下滑幅度较小，分别下滑3%、5%、5%；在产产能：神华、中煤、兖煤、陕煤居前。中国神华、中煤能源、兖州煤业、陕西煤业总在产产能居前，分别为3.19亿吨、1.68亿吨、1.08亿吨、9300万吨，而*ST平能、*ST郑煤、安源煤业总在产产能最小，仅为780万吨、775万吨、215万吨。表7：公司历年产量及变动概览全国单位神华中煤陕煤新集兖煤大同大有露天靖远恒源郑煤安源平能（亿万吨吨）产量（万吨）200715,8001,0103,5641,74734050956626.92200818,5601,1813,6082,02641646292128.02200921,0308,0531,2533,6302,5791931,1004811,00529.65201022,4809,4381,5114,9402,9294,2432451,22648998332.35201127,72010,4241,5345,7653,0944,4002601,280486811,06235.20201230,40011,44010,6601,9026,8663,8192,2434,5001,0551,4561,11170498936.50201331,81011,86811,6491,9907,3803,1662,4954,6501,0381,4851,11969396836.80201430,66011,18411,5241,9537,2603,0271,8874,6011,0851,4411,0956651,01538.74201528,0909,54711,0021,8586,8483,4871,5904,6661,0851,4301,04255894936.85201628,9808,0999,2051,5606,6742,4521,2674,2819791,2761,04129878733.642017Q1-Q322,1305,7967,5609875,7461,7921,15694774516725.92相较与2012年变化20135%4%9%5%7%-17%11%3%-2%2%1%-2%-2%1%20141%-2%8%3%6%-21%-16%2%3%-1%-1%-5%3%6%2015-8%-17%3%-2%0%-9%-29%4%3%-2%-6%-21%-4%1%2016-5%-29%-14%-18%-3%-36%-44%-5%-7%-12%-6%-58%-20%-8%数据来源：公司公告、煤炭运销协会、广发证券发展研究中心表8：公司规模概览集团外产能（集团17Q1-3商品煤/原总在产产能权益在产产能在建产能集团产能集团外产能/总产能-上市公司产煤年产量（万吨）(万吨)（万吨）（万吨）（亿吨）产能能，万吨）中国神华2213031900272008,3005.202010063%中煤能源579616800166003,3032.881007060%陕西煤业75609300-8001.17236025%新集能源987193019301,1902.8810070522%兖州煤业574610755-1801.42344532%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ大同煤业179217309955001.6414670848%*ST大有11562005-3600.38180890%露天煤业4600--0.75290063%靖远煤电960960--恒源煤电94713251325-0.2182262%*ST郑煤7457756063000.271925248%安源煤业167215-81-*ST平能780--0.473920503%数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图7：神华、中煤、兖煤、陕煤、总在产产能居前总在产产能(万吨)35000300002500020000150001000050000数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心潜在产能释放空间方面，神华、中煤、新集在建产能居前，神华、大同集团体外产能最多。在建产能方面，中国神华在建产能达8300万吨，其次为中煤能源、新集能源，分别为3303万吨、1190万吨。集团体外产能（即集团产能-上市公司产能）方面，中国神华拥有集团体外产能2.01亿吨，大同煤业拥有1.47亿吨，中煤能源、新集能源均拥有集团外产能1.01亿吨（二者控股股东均为中煤能源集团），集团外煤炭资源将进一步提升公司的产能释放空间。从集团外产能和上市公司产能比值来看，大同煤业最高，达8倍以上，新集能源、*ST平能次之，分别达到5倍以上，其他公司集团剩余产能基本为现有产能的20-60%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ图8：中国神华、中煤能源在建产能最大图9：中国神华、大同煤业集团外产能居前在建产能（万吨）集团外产能（集团产能-上市公司产能，万吨）800025000700020000600050001500040001000030002000500010000*ST*ST*ST0*ST*ST中大中新兖露陕恒中中兖新陕大安国煤州集西大同郑平源国同煤集州天西大郑源神能煤能煤有煤煤能煤神煤能能煤煤煤有煤煤华业源源业业业电华源业源业业业数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图10：大同煤业集团外产能/总产能最高，新集能源、*ST平能次之集团外产能/总产能1000%800%600%400%200%0%*ST*ST*ST大新露中恒中兖陕同集平郑大天国源煤州西煤能能煤有煤神煤能煤煤业源业华电源业业数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心盈利：各公司目前达到高点盈利的73%，未来仍有提升空间历史来看，2017年前三季度秦皇岛5500大卡动力煤平仓价平均为621元/吨，同比上涨50%，其中第1、2、3季度分别为617元/吨、609元/吨、626元/吨，前三季度13家动力煤上市公司归母净利总额为554亿元，同比大幅上涨346%，其中第1、2、3季度分别为194亿元、188亿元、172亿元，分公司看，前三季度中国神华、陕西煤业、兖州煤业、中煤能源分别达356亿元、81亿元、48亿元、24亿元，分别同比涨106%、686%、370%、172%。历史来看，当煤价在500元/吨、600元/吨、700元/吨左右时，13家公司年度盈利合计分别约400亿元、560亿元、760亿元。17年预测净利润方面，分公司来看，我们重点覆盖的公司中，陕西煤业、兖州煤业、中煤能源17年预测净利润居前，分别为101亿元、60亿元、32亿吨。与历史相比较，多数公司盈利接近11-12年水平，其中陕西煤业、露天煤业、靖远煤电、恒源煤电等公司已高于11年以来盈利，超过最高值11%、7%、31%、13%；兖州煤业低于历史识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ高点盈利30%，而中煤能源、安源煤业、大同煤业等公司尚未达到盈利高点的50%。表9：港口/产地动力煤价格、公司盈利数据概览17Q1-最新港口/产地动力煤价格（元/吨）11A12A13A14A15A16A17Q117Q217Q33价格秦皇岛5500大卡动力煤平仓819707588518414469617609626621664价山西大同南郊弱粘煤车板价674595456373274327476470474478485内蒙古东胜大块精煤车板价615528444338270287404422415431486内蒙古霍林郭勒褐煤坑口价209231197153112147298294296297338陕西榆林动力块煤坑口价553566525345296322501529518531559河北唐山动力煤出厂价562544402356323332460458485467493山东兖州混煤车板价826753528460372391590557562564575安徽淮南动力煤车板价845697581510398407596573578579585贵州水城混煤车板价74276158857445843766063565164765517Q12017公司归母净利（亿元）11A12A13A14A15A16A17Q117Q217Q3-3E中煤能源9593367.7-2520125.372432陕西煤业91643510-302827282681101新集能源13130.1-20-262.41.8-0.3022.5兖州煤业865513238.6211714164860大同煤业110.6-141.5-181.90.25.8177.2*ST大有1318121.1-13-201.51.414-露天煤业16169.16.35.38.27.03.511217靖远煤电0.74.54.33.31.82.21.21.6145.9恒源煤电107.33.10.2-140.42.93.431011*ST郑煤1.24.10.40.6-5.4-6.32.31.826-安源煤业0.33.42.51.00.3-20.6-0.50.3-1-10.1*ST平能9.04.10.40.3-3.9-3.2-0.21.612-合计3242578833-9763686255185238YoY22%-21%-66%-63%-397%165%1098%303%312%715%277%数据来源：wind资讯、公司公告、广发证券发展研究中心注：为了与行业17年预测净利润合计数可比，历史行业净利润合计为剔除*ST郑煤、*ST平能、*ST大有，即我们重点覆盖的公司的合计值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ估值：整体估值处于历史低位，陕煤、露天、兖煤等相对低估相对估值：PB、PE低于历史平均40%、33%，中煤、陕煤、兖煤相对估值显优势PB：低于历史平均40%，中煤、靖远、兖煤PB估值显优势行业整体方面，PB低于历史平均约40%。我们重点覆盖的10家公司平均PB为1.7倍，而历史平均为2.8倍，目前估值相较于历史均值仍低40%。历史各年PB来看，2009-2016年平均PB分别为4.6、4.5、4.1、2.6、1.7、1.3、1.9和1.5倍，考虑到行业16年以来煤价大幅回升，ROE也显著提高，目前行业PB估值仍处于历史低位。公司比较方面，中煤能源、靖远煤电、兖州煤业、恒源煤电PB估值较低，分别为0.9、1.2、1.2、1.5倍。而相较于历史均值来看，靖远煤电、露天煤业、兖州煤业相较于历史均值折价最大，分别下滑70%、60%、47%，而安源煤业相较于历史均值折价最小，为13%。表10：目前10家公司平均PB为1.7倍，而历史平均为2.8倍，目前估值相较于历史均值仍低40%历历折目史史20092010201120122013201420152016价前平最%均低平最平最平最平最平最平最平最平最均低均低均低均低均低均低均低均低神华3.72.53.02.32.72.22.11.71.51.21.11.01.30.91.00.91.72.00.9-19中煤2.41.42.01.51.81.41.31.00.90.70.70.61.10.90.90.70.91.40.6-39陕煤1.41.12.01.31.61.11.9---新集4.72.54.03.03.32.72.71.71.71.21.20.84.31.92.72.12.13.10.8-33兖煤3.11.63.52.54.02.62.41.71.51.01.00.71.61.01.31.01.22.30.7-47同煤4.11.93.72.53.01.91.81.21.31.01.20.81.81.31.81.31.82.30.8-24露天9.03.78.36.27.04.13.93.22.51.71.51.22.21.61.51.21.84.51.2-60靖远6.02.86.34.36.34.04.71.32.71.42.52.12.01.31.41.21.24.01.2-70恒源4.31.63.72.53.22.02.21.51.40.90.90.71.20.81.00.81.52.20.7-32安源4.11.56.24.16.04.42.21.41.41.11.20.92.11.31.51.22.73.10.9-13平均4.62.14.53.24.12.82.61.61.71.11.31.01.91.21.51.21.72.81.0-40数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ图11：中煤、靖远、兖煤、恒源PB估值较低目前PB3.02.52.01.51.00.50.0安源新集陕煤同煤露天神华恒源兖煤靖远中煤数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心PE：较历史平均33%低估，陕煤、恒源、露天、兖煤PE估值较低行业整体方面，PE较历史平均有33%低估。我们重点覆盖的公司09-13年PE均值为24倍，2009-2016年平均PE分别为25、32、22、15、21、43、56、35倍，2014-2015年由于煤价低迷，公司盈利水平较低，PE参考价格不大。随着煤价上涨，各公司17-19年盈利有望稳步提升，预测基于17年平均PE为16倍，较历史平均有33%的低估。公司比较方面，陕西煤业、恒源煤业、露天煤业、兖州煤业估值最低，17年PE分别为8、9、11、11倍，而考虑到未来潜在的盈利释放，各公司估值将更低。表11：基于17年平均PE为16倍，较历史平均有33%的低估历历折史史2009201020112012201320142015201617E价平最%均低平最平最平最平最平最平最平最平最均低均低均低均低均低均低均低均低中煤2313211614121210233179---363023181027陕煤5183--19148---新集3217201518151611------543740221184兖煤211012817121914517617297144261911248-54同煤18624172718---9-1369---53421415-13-6露天248201517111210152116253526161411188-38靖远46165133443074162019256337403414334-58恒源124149181220143145------9194-52平庄2410201316112820---------2210-平均2516322222161510213043465636352716245-33数据来源：wind、公司公告、广发证券发展研究中心注：历史均值为09-13年均值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ图12：陕煤、恒源、露天、兖煤PE估值较低2017年预测PE50403020100新集中煤同煤靖远兖煤露天恒源陕煤数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心单位资源估值：露天、大同、新集绝对估值低于同行吨产量市值：13家公司中，露天煤业、大同煤业、*ST郑煤、*ST大有吨产量市值最低，分别为372、427、587、718元/吨，而安源煤业、中国神华吨产量市值最高，分别为1671元/吨、1645元/吨，主要源于安源煤业16年煤炭工业、煤炭及物资流通营收分别占比44.30%、55.70%。吨储量市值：大同煤业、新集能源、中煤能源、陕西煤业、露天煤业吨储量市值最低，分别为3.5、5.0、5.5、7.4、8.2元/吨，而安源煤业、兖州煤业、中国神华吨储量市值居前，分别为40.1、31.5、27.5元/吨。表12：露天煤业、大同煤业吨产量市值较低，大同煤业、中煤能源吨储量市值较低17Q1-Q3商品煤/原煤年产量保有可采储量（亿吨）市值(亿元（注)2）吨产量市值（注1）吨储量市值（万吨）中国神华22130154.34,8531,64531中煤能源5796139.247609835陕西煤业7560109.68138077新集能源98619.971007625兖州煤业574624.0366086227大同煤业179229.491024273*ST大有1156711171816露天煤业22.431843728靖远煤电4.28077419恒源煤电9475.5710481919*ST郑煤7453.165858718安源煤业1670.93371,67140*ST平能2.334883620数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心注1：吨产量市值=市值/（17年前三季度产量/3*4）或者=市值/（17年H1产量*2）注2：取2017年11月22日市值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ后期：综合考虑煤价下跌以及历史包袱消化等因素，陕煤、兖煤、露天等龙头公司18年PE在8-10倍之间17年前三季度13家公司归属于母公司净利润合计555亿元，同比增346%，17年港口煤价平均约630元/吨，预计18年产量增速将有所下滑，而需求仍维持稳健增长，18年港口价格有望维持570-600元/吨的水平，陕西煤业、兖州煤业、露天煤业、恒源煤电等行业龙头公司18年PE处于8-10倍之间，主要源于历史包袱逐步消化。表13：陕西煤业、兖州煤业、露天煤业、恒源煤电等龙头公司18年PE处于8-10倍17Q1-Q317Q1-Q3扣非后16A净利17E净利18E净利17E-PE18E-PE净利净利中煤20242332.549.723.415.3陕煤28818110196.18.08.5新集2232.53.140.132.5兖煤2148446067.011.09.9同煤2717.22.414.242.7露天812121720.010.89.2靖远2445.95.913.613.6恒源010911.412.79.18.2安源-21-1-10.10.1--数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心结论：供给端压力不大，动力煤需求正在回升，关注低估值龙头根据能源局发布公示产能数据，截至6月底全国生产煤矿4271处，产能34.10亿吨/年，已核准（审批）、开工建设煤矿1228处（含生产煤矿同步改建、改造项目89处）、产能10.53亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿231处，产能3.68亿吨/年。其中，动力煤占各煤种总产量和产能比重均在80%以上。17年以来动力煤产量同比增长6.2%，预计18年产量增速将有所下滑，而需求仍维持稳健增长，预计港口价格有望维持570-600元/吨的水平（17年1-11月均价约为630元/吨）。近期动力煤进入冬季旺季，其中11月中旬以来电厂日均日耗环比上旬增长13%，而历年11-12月火电发电量也较9-10月有约12%的增幅，尽管今年采暖季部分高耗能行业限产将影响耗煤需求，但综合考虑季节应因素，需求有望平稳增长。近两周港口煤价已逐步止跌企稳，预计随着需求环比的继续提升，煤炭市场悲观情绪有望进一步缓解。目前煤炭行业板块估值处于相对低位，行业PB约1.6倍，陕煤、兖煤、露天、恒源等识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/2313761890/30242/2017112409:33 行业深度|煤炭开采Ⅱ龙头公司18年PE在8-10倍。综合来看，虽然煤价短期难有明显上涨，但短期动力煤下游需求有望稳中有升，各公司估值已回落至较低水平，价值逐步体现。公司方面，看好低估值的动力煤公司陕西煤业、露天煤业、兖州煤业，炼焦煤公司潞安环能、西山煤电，以及长期受益于煤层气行业增长的蓝焰控股等龙头公司风险提示国内宏观经济增速低于预期，火电需求下滑，导致动力煤需求超预期下滑；供给侧改革推进较慢，去产能进度低于预期，导致产量超预期增长。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/2313761890/30242/2017112409:33'