新能源行业：铅酸电池行业整合带来业绩拐点，动力锂电仍需时日 69页

'新能源行业：铅酸电池行业整合带来业绩拐点，动力锂电仍需时日 铅酸电池行业整合带来业绩拐点，动力锂电仍需时日投资要点：??铅酸电池行业整合，产能瓶颈为上市公司打开市场空间。 2010年三季度政府对铅酸电池行业进行整合，在1824家企业中，确定关停的工厂为576家，关停比例达到31.6%,停产整治的比例达到50.5%；从产能数据来看，确定关停比例为6.9%，停产比例为51.7%。未来《铅酸电池准入条件》的出台及相关政策的细化将进一步推动铅酸电池行业淘汰落后产能，加速行业整合，上市公司新增产能释放无忧。??铅酸电池涨价预期强烈。铅酸电池企业产能指标受环保部门严格控制，超标后果严重，企业超产可能性极小，同时，新项目审批权已上调至省政府，在整治尚未告一段落时，新项目获批可能性较低，因此，产能缺口将难以在短期内被补上。从供需来看，2012年度铅酸电池价格存在较大的涨价预期，根据下游领域不同，我们认为，涨价幅度从大到下依次为：动力电池>新能源储能电池、起动电池>通信电池。??铅酸电池量价齐升，2012行业拐点将现。铅酸电池上市公司的净利率在1.5%-10%之间，随着整合进一步深入，未来铅酸电池涨价确定性较大，行业整体盈利水平将出现拐点。通过对下游议价 能力及供需关系的分析，我们认为，净利率增幅依次为：南都电源>圣阳股份>风帆股份、骆驼股份，净利率弹性依次为：风帆股份>南都电源>圣阳股份>骆驼股份。??锂电板块关注政策面阶段性机会。目前，我国新能源汽车保有量不到2万辆，而《规划》意见稿中2015年电动汽车市场保有量将超过50万辆，增幅巨大。《规划》一再延期，反映出政府对于新能源汽车发展谨慎的态度，主要集中在技术方向及发展路线等。一旦《规划》正式出台，即使市场容量规划上低于预期，反而会增强市场对政府落实目标的信心。因此，《规划》落地将提供锂电池板块阶段性的机会。??国内与车企合作的锂电池企业将具有渠道及先发优势。由于新能源汽车及其电池研发过程复杂，因此，一般电池企业和新能源汽车厂保持稳定的合作及供货关系。尤其在目前行业格局尚未稳定的情况下，抢先进入供货名单的电池厂商将获得更多电池运行数据及研发经验，先发优势明显。关注与车企合作较多的中信国安、成飞集成及佛山照明。??锂电池材料关注进口替代。由于电解液国产化已基本完成，掌握核心材料六氟磷酸锂技术将成为各企业 降低成本、提升盈利能力的突破点。国产隔膜正逐步进入中低端市场进口产品替代阶段，未来价格更低廉、性能指标达到标准的国产隔膜在锂电隔膜市场份额将有显著提高。因此，我们建议关注稳健介入六氟磷酸锂生产的电解液龙头江苏国泰及在锂电隔膜布局较早、具有量产规模的佛塑科技。??重点推荐：南都电源、江苏国泰南都电源：预计公司2011年、2012年、2013年的EPS为0.34、0.99、1.32。江苏国泰：预计公司2011年、2012年、2013年的EPS分别为0.63、0.85、1.06。行业评级:铅酸电池：买入锂电池：增持 分析师：侯文涛执业证书编号：0500511090002联系人：徐颢Tel：021-68634518-8990E-mail:xh3309@xcsc4>>行业研究.研究报告2011年12月15日湘财证券研究所新能源行业2012年度电池行业策略报告 12012年度电池行业策略报告敬请阅读末页之重要声明正文目录一、铅酸电池：产能刹车，行业整合提升盈利水平....................................................................................................31.1政策加速铅酸电池行业整合..................................................31.2、投资逻辑:量价齐升，行业拐点显现..........................................7二、锂电板块：政策机会及电池材料进口替代市场....................................................................................................82.1、关注锂电板块的阶段性机会................................................8 2.2、动力电池：关注与车企合作的电池公司......................................102.3、电池材料：关注进口替代市场..............................................12三、重点公司.................................................................................................................................................................133.1、南都电源（300068）.....................................................133.2、江苏国泰（000973）.....................................................14 渐飞研究报告-//bg.panlv.net 22012年度电池行业策略报告敬请阅读末页之重要声明图表目录图1、铅酸电池整治情况（百万kvAh）.............................................................................................................4图2、铅酸电池下游分布.......................................................................................................................................4图3、铅酸电池市场（百万kvAh）.....................................................................................................................4图4、铅酸电池整治情况（百万kvAh）.............................................................................................................5图5、产能缺口估算 ...............................................................................................................................................5图6、行业整合对铅价的影响...............................................................................................................................6图7、锂电板块指数走势.......................................................................................................................................8图8、新能源汽车市场预测.................................................................................................................................10图9、锂电池成本构成.........................................................................................................................................12表1、铅酸电池行业政策......................................................................................................................................3表2、电池涨价幅度预测及涨价动力...................................................................................................................6表3、上市公司整治及扩产情况............................................................ ...............................................................7表4、涨价对上市公司净利率敏感性分析...........................................................................................................8表5、新能源汽车政策..........................................................................................................................................9表6、2010年全球主要锂电池厂家出货量（单位：百万单元）....................................................................10表7、节能与新能源汽车示范推广应用工程统计.............................................................................................11表8、电池材料价格............................................................................................................................................12渐飞研究报告-//bg.panlv.net 一、铅酸电池：产能刹车，行业整合提升盈利水平1.1政策加速铅酸电池行业整合政策施压，执行到位，落后产能淘汰。在不断出现血铅事件的2011年，国务院、卫生部、环保部接连颁布了各项铅酸电池的整治条例并出重拳整治。从2011年5月至7月底，各省铅酸电池厂相继停产检查，直至7月30号环保部门公布检查结果。2011年9月出台的《铅酸蓄电池行业准入条件(征求意见稿）》建议严格控制现有及新建电池工厂的生产规模、产品及选址。从各环保局公布企业数据来看，2010年生产规模超过20万kvAh且并未关停的企业仅有280家。我们认为，未来《铅酸电池准入条件》的出台及相关政策的细化 将进一步推动铅酸电池行业淘汰落后产能，加速行业整合。表1、铅酸电池行业政策时间政策名称政策简介2010.11《电池行业重金属污染综合预防方案(征求意见稿)》到2015年，我国电池行业汞、镉耗用总量分别削减80%和70%，铅蓄电池单位功率耗铅量减少10%；30%以上规模企业的清洁生产达到国内先进水平。2011.2国务院正式批复《重金属污染综合防治“十二五”规划》2015年重点区域重点重金属污染物排放量比2007年减少15％；非重点区域重点重金属污染物排放量不 超过2007年水平2011.3卫生部发布《关于切实履行职责进一步加强职业病防治工作的通知》要求各地卫生部门加强职业病防治机构建设；加强管理，进一步规范职业健康检查和职业病诊断2011.4环保部下发了关于印发《2011年全国污染防治工作要点》要求全面落实《重金属污染综合防治“十二五”规划》各项任务，加强对重金属排放重点行业、重点企业的管理2011.5《关于加强铅蓄电池及再生铅行业污染防治工作的通知》 严格环境准入条件，进一步规范企业日常环境管；理建立重金属污染责任终身追究制，依法依纪对当地政府以及有关部门责任人员实施问责2011.9《铅酸蓄电池行业准入条件(征求意见稿）》生产能力要求：对于新型铅酸电池及极板的生产能力不低于单班20万kvAh，对于生产其他类型铅酸电池及极板的生产能力比低于单班50万kvAh，现有项目在准入条件实施2年后达到单班20万kvAh以上；禁止项目：禁止新建、改扩建开口时普通铅酸电池、商品极板、干式荷电铅酸电池及镉含量高于0.002%（质量百分比）或砷含量高于0.05%（质量百分比）的铅酸蓄电池及其含铅零部。2011.11《;十二五;产业技术创新规划》新型结构（卷绕式、管式等）密封铅酸蓄电池等动力电池设计制造技术，新型大容量密封铅酸蓄电池设计 制造技术被列入其中资料来源：各部委网站，湘财证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net整治初见成效，行业集中度已大幅提升。根据7月30日各省环保局发布的数据，在全国1824家企业中，确定关停的工厂为576家，关停比例达到31.6%,停产整治的比例达到50.5%；从产能数据来看，确定关停比例为6.9%，停产比例为51.7%。不难看出，第一轮整合中，规模较小企业关停比例极高，而在停产的公司中，环保要求不达标的中大型企业也受影响。若后期500米防护距离、20万kwh 的准入标准得到落实，中小企业将面临整体出局，行业集中度将大幅提升。图1、铅酸电池整治情况（百万kvAh）资料来源：各省环保局、湘财证券研究所铅酸电池的需求增速保持稳定。铅酸电池下游主要包括电动自行车、汽车起动电源及备用电源，均为较为稳定的刚性需求，波动较小。铅酸市场近年保持稳定趋势，2010年市场规模已达到1.42亿kvAh。根据中国电池工业“十一五”规划实施情况和正在制订的“十二五”规划的相关资料，预计我国2020年铅酸电池产量将达2.66亿kvAh，行业年复合增长率保持15%以上。图2、铅酸电池下游分布 资料来源：湘财证券研究所图3、铅酸电池市场（百万kvAh）01002003004005006007008009001000 020406080100120140关停停产限期治理在建在生产产能总计数量总计-铅酸电池市场占比36.7%-电动自行车保有量超1亿辆-年新增电动自行车超2000万辆 -二级市场规模已超一级市场-议价能力较强，毛利率较高-上市公司：南都电源、圣阳股份动力电池-铅酸电池市场占比28.4%-十二五期间，电信业投资将超2万亿元的规模-储能有望成为新市场-预计未来市场增速在17%-议价能力较弱，毛利率稳定-上市公司：南都电源、圣阳股份备用电池-铅酸电池市场占比34.9%-80%用于汽车、20%用于摩托车-汽车保有量超1.8亿辆，新增量超2000万辆 -预计未来市场增速在18%-二级市场议价能力较强-上市公司：风帆股份、骆驼股份起动电池渐飞研究报告-//bg.panlv.net资料来源：亚洲电池协会、湘财证券研究所2012年铅酸电池产能仍有瓶颈。行业整治之前，作为电池上游的极板加工类型的企业产能为4266万kvAh，仅有对应电池组装厂产能的50%，产能已相对不足。在2011年7、8 月份整治中，全国极板加工类型企业产能确定关停比例为8.7%，停产比例为52%，产能缺口明显。根据整合力度强弱，从敏感性分析来看，在全国铅酸电池产能停产比例复产30%的情况下，产能的缺口仍达5980万kvAh，占2010年铅酸产量的31%。图4、铅酸电池整治情况（百万kvAh）资料来源：湘财证券研究所图5、产能缺口估算0.0%10.0%20.0%30.0%40.0% 50.0%60.0%70.0%0501001502002502005200620072008200920102011E2012E电动电池通信电池启动电池电动电池增速通信电池增速启动电池增速- 20406080100120电池组装极板、电池组装极板加工关停停产限期治理在建在生产渐飞研究报告-//bg.panlv.net 资料来源：湘财证券研究所产能缺口2012年难补，电池存涨价空间。由于铅酸电池企业产能指标受环保部门严格控制，超标后果严重，企业超产可能性极小，同时，目前新项目审批权已上调至省政府，在整治尚未告一段落时，新项目获批可能性较低，因此，产能缺口将难以在短期内被补上。从供需来看，2012年度铅酸电池价格存在较大的涨价预期，根据下游领域不同，我们认为，涨价幅度从大到下依次为：动力电池>新能源储能电池、起动电池>通信电池。表2、电池涨价幅度预测及涨价动力电池分类预测涨价幅度（假设铅价稳定）在产能存在缺口时的涨价动力电动电池15%-30% 电动电池二级市场已超过一级市场，主要面对零售终端，议价能力较强储能电池10%-20%新能源储能电池对电池要求较高，进入壁垒相对较高，有一定附加值起动电池10%-20%起动电池一级市场格局稳定，合资企业份额高，国内企业主要面对二级市场，竞争激烈，议价能力一般通信电池10%以内通信电池格局稳定，对下游厂商议价能力较低资料来源：湘财证券研究所催化剂：铅价与电池价格背离现象再现。铅酸电池对铅的需求占铅市场的80%以上，而电解铅占铅酸电池成本比例达到40-60%，需求量极大，二者市场需求相关性较强。行业整合期间，由于铅酸电池产能迅速下降，铅需求的下降拉低铅价。今年8月至10月期间，铅价从17,000元/吨降至15,000元/吨， 降幅达到从8月份的而铅酸电池在其二级市场涨价幅度最多时达到40%。我们认为，明年准入标准出台，整合力度进一步加强，或将再次出现铅价与电池价格背离的情况，二级市场份额较大的公司将受益。图6、行业整合对铅价的影响020406080100120140160 1802000%20%40%60%80%100%120%2011年产能预计2011需求预计80%停产产能复产才能满足未来需求渐飞研究报告-//bg.panlv.net资料来源：Wind、湘财证券研究所1.2、投资逻辑:量价齐升，行业拐点显现 行业整合为上市公司产能释放打开空间。整顿前，铅酸电池行业竞争充分，国内铅酸蓄电池企业中，前十强仅占据25%左右的市场份额，落后产能淘汰为大型铅酸电池企业打开了巨大的市场空间。整顿过程中，虽然A股上市的公司中大部分企业也经受了停产整治，但均能在较短的时间内恢复产能，对明年业绩影响不大。2012年的产能缺口为南都电源、圣阳股份、骆驼股份募投项目产能的释放提供有利条件。表3、上市公司整治及扩产情况公司整顿情况2010收入(百万元）主要下游2012产能变化预测2012年收入提升(百万元）提升幅度 风帆股份7月28日公告部分停产3,255.00汽车起动增加500万只电池1,500.0046.1%骆驼股份公告四条线搬迁复产2,629.67汽车起动增加350万kvAh1,050.0039.9%南都电源5月18日停产，6月24日临安恢复，临平继续停产1,453.12通信、动力2011年中增加350万kvAh、收购华宇增加1440万套极板及800万只电池 2,044.32140.7%圣阳股份7月5日停产732.57通信、动力、储能2012年新增80万kvAh产能440.0060.1%ST渝万里7月7日停产，22日试生产93.37汽车起动--资料来源：公司公告、湘财证券研究所上市公司整体业绩拐点将现。铅酸电池上市公司的净利率在1.5%-10%之间，随着整合进一步升入，未来铅酸电池涨价确定性较大，行业整体盈利水平将 12,000.0013,000.0014,000.0015,000.0016,000.0017,000.0018,000.0019,000.00血铅事件，浙江、广东等省工厂相继停产全国范围行业整合，公布停产、整改结果 部分厂家恢复生产，但产量有限渐飞研究报告-//bg.panlv.net出现拐点。通过对下游议价能力及供需关系的分析，我们认为，净利率增幅依次为：南都电源>圣阳股份>风帆股份、骆驼股份，净利率弹性依次为：风帆股份>南都电源>圣阳股份>骆驼股份。表4、涨价对上市公司净利率敏感性分析公司应用领域2011H净利率涨价5%涨价10%涨价15%涨价20%风帆股份汽车起动1.4%6.1%11.3%14.3%17.8%骆驼股份汽车起动9.7%14.0%18.9%21.5%24.8% 南都电源通信、动力2.9%7.5%12.6%15.6%19.1%圣阳股份通信、动力、储能5.5%10.0%15.0%17.8%21.2%ST渝万里汽车起动-2.8%2.1%7.5%10.6%14.3%资料来源：公司公告、湘财证券研究所二、锂电板块：政策机会及电池材料进口替代市场2.1、关注锂电板块的阶段性机会锂电板块对政策敏感性较大。目前，新能源汽车仍处于起步阶段，市场需求几乎由政府和政策主导。从锂电池指数走势来看，《关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知》的推出、《节能与新能源汽车产业发展规划（2011年至2020年）》意见稿的报道、国家电网对充换电站的基本商业模式的确定等政策对于对锂电板块阶段性的走势影响较大。图7、锂电板块指数走势 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00% 09-1210-0110-0210-0310-0410 -0510-0610-0710-0810-0910 -1010-1110-1211-0111-0211-0 311-0411-0511-0611-0711-0 811-0911-10锂电池指数沪深300私人补贴政策推出及十年新能源汽车规划的预期充换电站的基本商业模式确定，提升动力电池需求预期 渐飞研究报告-//bg.panlv.net资料来源：TRI、湘财证券研究所《节能与新能源汽车产业发展规划》（以下简称“规划”）正式发布将带来锂电板块阶段性机会。《规划》意见稿与2010年中出台，然而至今，正式文件仍未发布，使得市场对新能汽车的前景存在一定的怀疑。我们认为，《规划》一再延期，反映出政府对于新能源汽车发展的谨慎态度，主要集中在技术方向及发展路线等。目前，我国新能源汽车保有量仅超1万辆，而《规划》意见稿中2015年电动汽车市场保有量将超过50万辆，增幅巨大。一旦《规划》正式出台，即使在市场规划上略低于预期，反而会增强市场对政府落实目标的信心。因此，《规划》落地将提供锂电池板块阶段性的机会。 表5、新能源汽车政策颁布时间政策名称简介2009“十城千辆”计划第一阶段发展13个城市，每个城市推出1000辆新型动力汽车开展示范运行，涉及公交、出租、公务、市政等领域，将至少推广使用6万辆的节能与新能源汽车；最高每辆可获60万元的财政补助。2009.7《新能源汽车生产企业及产品准入管理规则》发展期产品允许进行批量生产，只能在批准的区域、范围、期限和条件下销售、 使用，并至少对20%的销售产品的运行状态进行实时监控。意见征求阶段《节能与新能源汽车产业发展规划（2011年至2020年）》2020年目标：新能源汽车（插电式混合动力汽车、纯电动汽车、氢燃料电池汽车等）保有量达到500万辆。动力电池系统能量密度达到200瓦时/公斤以上，成本降低至1.5元/瓦时以下。2015年目标：电动汽车和插电式混合动力汽车市场保有量超过50万辆。动力电池系统能量密度达到120瓦时/公斤以上，成本降低至2元/瓦时，寿命稳定达到2000次循环或10年以上。2011-2015年投入500亿：中央财政将投入300 亿元用于支持新能源汽车示范推广，200亿元用于推广混合动力汽车为重点的节能汽车。2010.6《关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知》确定在上海、长春、深圳、杭州、合肥等5个城市启动私人购买新能源汽车补贴试点工作，购买插电式混合动力乘用车最高补助5万元/辆，纯电动乘用车最高补助6万元/辆。对1.6升以下及节油20%的弱混、插电式混合动力乘用车及纯电动车每辆最高补贴3000元至6万元。2010.9《中国2010发展中的清洁能源科技》中国“十城千辆”示范工程将在公共交通领域推广应用2 万辆以上国产新能源汽车，带动市场应用15万辆以上。2015年，中国新能源汽车保有量将发展到100万辆以上，2020年，新能源汽车市场规模将达到千万辆级，实现中国汽车工业的技术战略转型。2010.10《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》规划到2015年战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重力争达到8%左右，到2020年这一比重力争达到15%左右。其中，着力突破动力电池、驱动和电子控制领域关键核心技术，推进插电式混合动力汽车、纯电动汽车推广应用和产业化。同时，开展燃料电池汽车相关前沿技术研发，大力推进高能效、低排放节能 汽车发展。2011.3国家电网将推广建设11类智能电网试点工程，如建成智能变电站67座；在19个城市核心区建成配电自动化系统；新建173座电动汽车充换电站和9211个充电桩；渐飞研究报告-//bg.panlv.net2011.11《;十二五;产业技术创新规划》重点开发：高效内燃机、先进变速器、普通混合动力专用发动机和机电耦合装置设计制造技术，先进汽车电子控制技术，低阻零部件、轻量化材料与激光拼焊成 型技术，高比能先进动力电池新材料、新体系的前瞻性研究和新结构、新工艺等应用技术，驱动电机系统与核心材料技术，燃料电池电堆、燃料电池发动机及其关键核心技术等。2011.11《关于进一步做好节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知》要求试点城市积极研究针对新能源汽车免除车牌拍卖、摇号、限行等限制措施，并出台停车费、电价、道路通行费等扶持政策。试点城市要有完善基础设施建设， 为个人新能源汽车用户在其住宅小区停车位或工作场所停车位配套建设充电桩，该类充电桩与新能源车辆的配比不得低于1：1。资料来源：湘财证券研究所2.2、动力电池：关注与车企合作的电池公司动力锂电潜在市场巨大。根据德意志银行2011年数据，全球新能源汽车将从2010年的1.2百万辆增长到2015年6.1百万辆，至2020年，市场容量将至19.8百万辆，10年目前，全球市场仍以混合动力为主，未来将向纯电动汽车市场过渡，假设一辆轿车需要1,500-2,000块电池、一辆巴士需要20,000-30,000块电池，预计2015年及2020年市场容量将达到140亿美元、575亿美元。图8、新能源汽车市场预测 资料来源：德意志银行、湘财证券研究所消费类锂电池企业未来增长还看动力电池。2010年全球锂电池出货量达到39.02亿只，较2009年出货量增幅达到27.4%。由于消费类锂电技术成熟、市场竞争充分，产品价格下滑趋势明显，即使未来出货量稳定增长，但仍无法保证企业的收入及盈利能力的提升，因此，新能源汽车的动力市场成为新蓝海。全球各大锂电池厂几乎都有一定数量的车企合作伙伴，甚至于车企成立合资公司，针对特定车型研发生产，如NEC与Nissan合资成立的ASEC。表6、2010年全球主要锂电池厂家出货量（单位：百万单元）渐飞研究报告-//bg.panlv.net 公司地区年产量（百万只）市场占有率合作车企索尼日本462.911.9%Telsa松下（含三洋）日本990.825.4%Toyota,Nissan,Renault,GM,Chrysler,PSAHitachiMaxell日本139.83.6%GM,Mitsubishi,Isuzu,Hyundai SGS日本40.21.0%Honda,MitsubishiNEC日本20.30.5%Nissan,Renault,Subaru,Mazda,SuzukiSDI韩国780.220.0%Bosch,BMW,VW,PSA,Hyundai,Tesla,DelphiCorpLGC韩国58615.0%GM,Hyundai,Ford,VW等比亚迪中国大陆161.64.1%BYD,VW,SAIC力神中国大陆2476.3%Hafei,Coda,Hengtong,Zhongtong,Ford,GM,Audi,Porsche,BMW,VW等ATL（TDK）中国 大陆147.33.8%比克中国大陆175.54.5%Chery,Yutong等能元台湾27.90.7%BMW,Fisher等A123美国210.5%BMW,Chrysler,GM,Volvo,SAIC等其他1012.6%总计3901.5100%资料来源：网络资料、水清木华、湘财证券研究所国内动力锂电发展处于初级阶段，市场仍将依赖公共用车。2010年新能源汽车产量为7181辆，其中新能源客车销量为4844辆，占比达到68%，主要用于示 范工程中的电动公交，其余大部分为出租车或用于租赁业务的轿车。截止目前，新能源私家车销量仅1000余，市场份额极小。由于成本及技术尚未真正达到市场化要求，因此，我们认为，2012年动力市场仍将依赖地方政府主导的电动公交车及出租车市场。国内与车企合作的电池企业将具有渠道及先发优势。由于新能源汽车及其电池研发过程复杂，因此，一般电池企业和新能源汽车厂保持稳定的合作及供货关系。尤其在目前行业格局尚未稳定的情况下，抢先进入供货名单的电池厂商将获得更多电池运行数据及研发经验，先发优势明显。建议关注与车企合作较多的中信国安、成飞集成及佛山照明。表7、节能与新能源汽车示范推广应用工程统计电池公司入围车型数量下游汽车企业技术路线Maxwell25安凯、金龙、宇通、申沃等超级电容渐飞研究报告-//bg.panlv.net 万向电动19安凯、日产、申沃、宇通、众泰等磷酸铁锂盟固利16安凯、北气福田、申沃、中通、广汽等锰酸锂安耐信11安凯、金龙、中通、申通等磷酸铁锂中航锂电9少林、宇通、东风等磷酸铁锂威力克能源7申沃、广汽等磷酸铁锂比亚迪6比亚迪磷酸铁锂北大先行4北汽福田磷酸铁锂合肥国轩2安凯磷酸铁锂资料来源：工信部、湘财证券研究所2.3、电池材料：关注进口替代市场 锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液以及包装材料组成，其中石墨负极材料和包装材料技术已相当成熟，成本较低，锂电池的成本主要集中在正极材料、电解液以及隔膜三个部分，从目前国内市场来看，占锂电池成本的比例分别为37%、10%、20%。图9、锂电池成本构成资料来源：《锂电资讯》、湘财证券研究所进口替代子行业，建议关注电解液原材料六氟磷酸锂及锂电池隔膜。由于电解液国产化已基本完成，市场竞争也将日趋激烈，电解液相关公司向上游整合意愿逐渐加强，掌握核心材料六氟磷酸锂技术将成为各企业降低成本、提升盈利能力的突破点。因此，我们建议关注稳健介入六氟磷酸锂生产的电解液龙头江苏国泰。目前，国产隔膜正逐步进入中低端市场进口产品替代阶段，同 时，少量产品已经进入高端市场。未来价格更低廉、性能指标达到标准的国产隔膜在锂电隔膜市场份额将有显著提高。因此，我们建议关注在锂电隔膜布局较早、具有量产规模的佛塑科技。表8、电池材料价格37.4%6.4%20.2%10.3%25.6%正极材料负极材料隔膜电解液其他渐飞研究报告-//bg.panlv.net 电池构成材料类型价格（万元/吨）毛利率国内主要产商正极材料钴酸锂(GSL)25.5-26.515%天津斯特兰，北大先行，苏州恒正，北京锂先锋，当升科技，横店东磁，杉杉股份等锰酸锂3.8-4.825%三元材料7-16.830%磷酸铁锂13-1840% 电解液电解液(普通型):8-1020%-40%江苏国泰，天津金牛，汕头金光，广州天赐，新宙邦等电解液(功能型):10-15六氟磷酸锂4060%负极材料石墨6-1025%-30%深圳贝特瑞，宁波杉杉，长沙海容等隔膜5-15元/平米60%-70%深圳星源，佛山金辉高科等资料来源：《锂电资讯》、湘财证券研究所三、重点公司3.1、南都电源（300068）1.公司是国内备用铅酸电池前三甲之一，是行业内产品系列最齐全的企业之一，近30%的产品远销海外。公司建有铅酸电池及锂电池研发基地，下设各 类研究所及博士后科研工作站，研究水平及技术储备处于行业领先地位。2.公司募投项目“新建南都阀控密封电池生产线项目”将于2011年底达产，产能达到350万kvAh，鉴于铅酸电池行业产能瓶颈，2012年充分释放产能确定性较大。3.公司利用超募资金收购华宇电源51%股权及长兴五峰80%股权，迅速切入铅酸动力电池市场。华宇电源年产1440万套极板及800万只电池，是天能电池、超威电池两家电动自行车龙头企业的极板供应商；同时，长兴五峰具有完整的电动电池销售渠道，将有助于公司快速整合动力电池的生产与销售。4.公司拟再次利用超募资金增资成都国舰，持股51%。成都国舰规划年产铅酸蓄电池220万KVAh（相当于日产3万只电动自行车用动力电池）、锂电32万KVAh，预计2012年二季度将投产。 5.我们预计，公司2011年、2012年、2013年的EPS为0.34、0.99、1.32，给予目标价格19.8元。表9、南都电源估值模型渐飞研究报告-//bg.panlv.net资料来源：湘财证券研究所3.2、江苏国泰（000973）1.公司是国际电解液龙头产商，国内大部分锂电池生产商为其客户，同时，约有50%的产品远销海外。公司研发能力强、产品质量优，客户渠道稳定， 具有一定的品牌溢价，毛利率明显高于行业平均水平。2.公司“年产5,000吨到10,000吨锂离子电池电解液扩能技改项目”与“年产3,000吨硅烷偶联剂技改项目”进展顺利，预计2011年10月之后即将全面达产。3.公司逐步进入正极材料市场，未来产能具有弹性。公司拟建设的1,100吨/年锂电池正极材料项目中包括锰酸锂500吨/年、三元正极材料300吨/年、磷酸铁锂300吨/年。目前，锰酸锂年产500吨项目已经开始试生产，另两种材料在技术成熟后也将产业化，预计明年将全部投产。4.公司拟建设300吨/年六氟磷酸锂材料生产项目，目前已有60吨/年的规模，仍处于中试阶段。由于六氟磷酸锂的工艺复杂，难度较大，公司采取较为稳健的策略，虽然进度低于预期，但是一旦公司成功生产出合格的六氟磷 酸锂材料，实现进口替代，能够大幅降低公司采购成本，实现上游产业链的整合，提升盈利水平。5.我们预计，公司2011年、2012年、2013年的EPS分别为0.63、0.85、1.06，给予目标价格17.00元。表10、江苏国泰估值模型主要财务指标20102011E2012E2013E营业收入1453.121793.003539.225038.15收入同比(%)11.41%23.39%97.39%42.35%归属母公司净利润81.6496.94294.70392.96净利润同比(%)-49.23%18.74%204.00%33.34%毛利率(%)17.63%20.03%22.68%21.95%ROE(%)3.19%3.68%10.07%11.83%每股收益(元)0.270.330.991.32P/E67.2956.6718.6413.98P/B2.152.091.881.65 EV/EBITDA38.9022.959.076.92渐飞研究报告-//bg.panlv.net资料来源：湘财证券研究所 主要财务指标20102011E2012E2013E营业收入3960.884490.715025.985557.45收入同比(%)49.61%13.38%11.92%10.57%归属母公司净利润177.28225.28303.97379.29 净利润同比(%)20.17%27.08%34.93%24.78%毛利率(%)12.06%13.18%15.03%16.01%ROE(%)19.27%20.31%21.51%21.16%每股收益（元）0.490.630.841.05P/E28.5922.5016.6813.36P/B5.514.573.592.83EV/EBITDA18.1014.2210.188.30渐飞研究报告-//bg.panlv.net湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300指数） 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。 分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。一、铅酸电池：产能刹车，行业整合提升盈利水平1.1政策加速铅酸电池行业整合1.2、投资逻辑:量价齐升，行业拐点显现二、锂电板块：政策机会及电池材料进口替代市场2.1、关注锂电板块的阶段性机会2.2、动力电池：关注与车企合作的电池公司2.3、电池材料：关注进口替代市场三、重点公司3.1、南都电源（300068）3.2、江苏国泰（000973） '