物业管理行业2020年度策略：关注业绩成长性和确定性 11页

'目录索引一、物业管理回顾：物管公司加速独立上市，商业模式受到认可，估值维持相对高位51、物管公司加速独立上市52、物管公司商业模式受到认可，估值维持相对高位5二、物业管理在管面积仍是核心动力，增长潜力较大71、在管面积增加是增长的核心来源，储备面积是在管面积的先行指标，行业增长趋势仍未分化72、2019年与物管公司相关地产销售面积走稳，未来行业集中度提升仍能推动物管行业增长73、非住宅物管行业迅速扩容，公共服务空间较大84、企业规模效应显著存在，经营效率有望持续提升85、社区增值服务存在增长空间9三、物业管理行业估值分析：估值以增长为核心，随着行业增长清晰度提高，估值仍有提升空间101、物管行业估值框架：以增长为核心，储备面积是关键102、发展商母公司和物业管理公司关系因素对估值的影响正在减弱103、资本市场价值将会改变物管公司激励，提升其盈利能力114、服务质量好是优势115、老盘提价能力是优势，但对业绩影响较小126、行业政策风险相对较低，估值风险在于分化而不是其他12风险提示13 图表索引图1：物业管理公司P/EFY1（前瞻市盈率，倍）6图2：物业管理公司P/EFY2（前瞻市盈率，倍）6图3：全国政府采购及服务类政府购买规模（千元）8表1：部分港股上市物业管理公司5表2：主要物管公司储备面积/在管面积7表3：涉及物管公司的发展商销售面积增速7表4：物业管理公司一致预期10 一、物业管理回顾：物管公司加速独立上市，商业模式受到认可，估值维持相对高位1、物管公司加速独立上市截至2019年11月24日，已经有17家内地物管公司赴港上市。物管公司正在加速独立上市。表1：部分港股上市物业管理公司股票代码名称上市日期年初至今涨跌幅（截至2019年11月22日）01778.HK彩生活2014/06/3011.52%02669.HK中海物业2015/10/23118.90%01538.HK中奥到家2015/11/252.22%02869.HK绿城服务2016/07/1248.40%03686.HK祈福生活服务2016/11/089.33%01417.HK浦江中国2017/12/11-27.17%03319.HK雅生活服务2018/02/09165.41%06098.HK碧桂园服务2018/06/19116.85%01755.HK新城悦服务2018/11/06198.96%02168.HK佳兆业美好2018/12/06189.99%01995.HK永升生活服务2018/12/17165.58%03316.HK滨江服务2019/03/150.29%03662.HK奥园健康2019/03/1847.85%06093.HK和泓服务2019/07/12-24.18%01895.HK鑫苑服务2019/10/11-32.86%02606.HK蓝光嘉宝服务2019/10/1820.72%01922.HK银城生活服务2019/11/06-13.71%数据来源：Wind、2、物管公司商业模式受到认可，估值维持相对高位物管公司商业模式得到市场认可，2019H1几大龙头公司业绩表现良好，物管公司估值于2019年Q3开始提升。 图1：物业管理公司P/EFY1（前瞻市盈率，倍）6050403020102017/11/202017/12/202018/1/202018/2/202018/3/202018/4/202018/5/202018/6/202018/7/202018/8/202018/9/202018/10/202018/11/202018/12/202019/1/202019/2/202019/3/202019/4/202019/5/202019/6/202019/7/202019/8/202019/9/202019/10/200碧桂园服务绿城服务永升生活服务中海物业新城悦服务雅生活服务佳兆业美好彩生活数据来源：Bloomberg、备注：此处前瞻市盈率FY1指当前股价对应2019年市盈率图2：物业管理公司P/EFY2（前瞻市盈率，倍）454035302520151052017/11/202017/12/202018/1/202018/2/202018/3/202018/4/202018/5/202018/6/202018/7/202018/8/202018/9/202018/10/202018/11/202018/12/202019/1/202019/2/202019/3/202019/4/202019/5/202019/6/202019/7/202019/8/202019/9/202019/10/200碧桂园服务绿城服务永生生活服务中海物业新城悦服务雅生活服务佳兆业美好彩生活数据来源：Bloomberg、备注：此处前瞻市盈率FY2指当前股价对应2020年市盈率 二、物业管理在管面积仍是核心动力，增长潜力较大1、在管面积增加是增长的核心来源，储备面积是在管面积的先行指标，行业增长趋势仍未分化目前上市物管公司主要业务分为三类：物业管理服务、非业主增值服务和业主增值服务。三项业务核心增长潜力都来自在管面积增加。目前上市公司在管面积的增加源自其管理项目的预售，对应约2-4年前的预售面积。已经上市的大市值物管公司对应的地产母公司在2016-2018年的销售面积增长仍未完全反应在在管面积中，而是部分存在于储备面积中。储备面积作为公司在管面积增长的先行指标，是极为重要的披露数据。目前行业内主要上市公司仍存有较大规模储备面积，行业的增长趋势仍未分化。表2：主要物管公司储备面积/在管面积储备面积/在管面积20152016201720182018H12019H1碧桂园服务131.70%127.40%168.40%178.20%182.20%169.50%雅生活服务77.50%43.10%61.00%66.40%70.10%53.70%绿城服务107.60%113.50%108.90%112.70%106.30%112.40%永升生活服务56.00%40.50%26.00%62.90%31.90%75.90%新城悦服务66.80%73.40%86.90%161.60%116.70%198.90%数据来源：公司公告、2、2019年与物管公司相关地产销售面积走稳，未来行业集中度提升仍能推动物管行业增长表3：涉及物管公司的发展商销售面积增速发展商物业管理公司发展商2019M1-10销售面积yoy%碧桂园碧桂园服务10.78雅居乐雅生活服务23.41绿地控股雅生活服务-14.91中国海外发展中海物业12.08旭辉控股永升生活服务24.38新城控股新城悦35.50保利地产保利物业15.26万科A万科物业2.76数据来源：Wind、即使地产行业整体销售下滑，行业整合势必加剧，物管公司的集中度将会被动提升，大型地产公司旗下物管公司仍将具备优势。地产开发行业的融资拿地开发销 售模式与物管公司持续服务模式存在矛盾，小型地产公司退出行业也会使其旗下的物管公司出售概率大幅增加。3、非住宅物管行业迅速扩容，公共服务空间较大非基本公共服务市场化、社会化一直是中央政府改革的方向之一。党的十九大以后，伴随深化党和国家机构改革的决策部署，放管服改革持续深入，非基本公共服务向社会购买正在快速推进。政府、事业单位、公共建筑和城镇等物业服务市场开始对外开放。2018年政府服务采购金额已经达到1.2万亿元规模且仍能保持按年30%以上的增速。政府服务采购中住宅物业管理公司有望进入的市场包括机关事业单位后勤服务、景区医院等公用设施物业服务以及城市乡镇综合治理等，该市场将是全新的增量市场。此类业务和商写业务不同，并未形成稳定格局，其主要门槛和护城河在于公司的信用和管理能力，住宅物管公司本身并未有劣势，且可以通过央企国企身份或者央企国企改制等方式进入该行业。图3：全国政府采购及服务类政府购买规模（千元）4,000,000,0003,500,000,0003,000,000,0002,500,000,0002,000,000,0001,500,000,0001,000,000,000500,000,000-全国政府采购资金金额总计全国政府采购资金金额（服务）服务采购金额同比增长率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind、财政部国库司、4、企业规模效应显著存在，经营效率有望持续提升物管公司的资本市场价值推动了行业向自身追求经营效率的发展，过往单一社区独立运营的模式被收归大区或者总部统一管理的模式取代，行业的规模效应将会越来越强。规模效应体现在：1、统一的社区增值服务业务开展，可以让公司打包多个社区和B端供应商谈判，筹码增加，价格下降；2、足够大的面积才能驱动科技投入的增 加，从而提升运营效率，降低不必要的人员雇佣。大型物管公司都在主动开发用于降本增效的科技解决方案；3、单一员工工作效率提升，相同城市连成片的社区可以推行抢单制。目前主要上市物管公司的管理项目增量来自新销售商品房，业主素质较高，可以支撑行业的规模效应。5、社区增值服务存在增长空间目前大量的社区增值服务仍然来自交付需求，存量盘社区增值服务依然有空间可以挖掘。只要是需要人对接业主的线下服务，物业公司都有希望获得一部分业务，包括但不限于养老、垃圾分类和家政等。同时，物管公司计划上市以前接管的存量盘社区增值服务存在替代的可能，通过引入优秀服务替代原有分散的供应商同样可以让社区增值服务的渗透率提升。 三、物业管理行业估值分析：估值以增长为核心，随着行业增长清晰度提高，估值仍有提升空间我们认为1-2年内行业的高增长逻辑都会持续,当前主要公司的PEG均在1左右（2020年PE相对于2018-2020年归母净利润CAGR增速），估值仍然有提升的空间。表4：物业管理公司一致预期名称代码市值(百万HKD)P/E2018P/ETTMBEstP/E:2019EBEstP/E:2020EBEstP/B:2019E一致预期归母净利润隐含PEG-2020CAGR2018-2020平均值21,846.6241.5137.4031.4922.677.71雅生活服务03319.HK34,600.0234.3930.5227.5319.835.0731.69%0.63碧桂园服务06098.HK73,736.3160.1149.7643.4533.5113.2333.94%0.99绿城服务02869.HK24,824.5943.4546.5538.6229.418.2721.55%1.36中海物业02669.HK16,730.1240.9238.9332.9026.1611.2025.06%1.04新城悦服务01755.HK9,342.7038.2142.6231.5221.5733.10%0.65永升生活服01995.HK7,881.7348.3034.8721.626.5449.47%0.44务奥园健康03662.HK4,633.4830.8532.5324.6615.474.9441.22%0.38佳兆业美好02168.HK3,024.0035.8520.8618.3313.774.7461.35%0.22数据来源：Bloomberg、备注：时间更新到2019年11月25日，BEst含义为彭博统计的市场一致预期1、物管行业估值框架：以增长为核心，储备面积是关键当前物管公司的估值显著高于地产公司，我们认为估值差异的主要原因是物管公司的增速高，且可预见性极强。市场预期多个物管公司能维持3年CAGR25%以上的增长。我们认为二级市场的投资决策理应围绕增长和增长的确定性这两大核心因素。增长中枢和确定性可用储备面积情况分析，储备面积的入口是对应地产公司的销售，出口是转化为在管面积。储备面积除以在管面积比值和对应地产公司销售增速越大意味着公司增长潜力越大，增速和确定性就越强。2、发展商母公司和物业管理公司关系因素对估值的影响正在减弱市场对第三方物管公司的偏好正逐渐减弱，市场对发展商型物管公司的盈利质量看法正逐步由悲观转向中性。我们一直坚持看好主要管理发展商母公司项目的物管公司，其盈利质量高，确定性强。我们这种正面变化在2020年会持续。 市场曾经认为主要管理母公司项目的物管公司没有竞争能力，甚至其盈利都被视为母公司的“输送”，所以其增长质量较差。这种观点的错误在于认为物管公司关联交易极高。实际上物管公司的关联交易占比主要取决于非业主增值服务的商业模式和规模。非业主增值服务中的案场服务和一些咨询和开荒清洁服务是商业逻辑成立的真实业务，一般收入占比约为2成。发展商系物业管理公司具备更高盈利能力。虽然物管公司前期合同定价由发展商决定，只要在限价范围内，消费者认可，市场可以接受较高的价格，本质上提升了物管公司的盈利能力。消费者能接受物业费溢价的核心原因是物业费占购房总成本的比例极低。例如，一线城市建筑面积100平米，平均单价5万元的房子，一般物业费仅为每月250元，每年3000元，一年物业费占资产比例仅为0.06%。第三方发展商追求快速回笼资金，本质上并不关心物管公司盈利，甚至可能为追求项目好卖而定出低价格，因此管理发展商母公司项目的物管公司具备明显的优势。第三方发展商的案场项目往往付款不及时导致第三方项目为主的物管公司贸易应收款项较高，现金流较差。以长期视角观察，发展商母公司项目如果需要大笔维修资金，发展商母公司可能会承担，而第三方项目一般只能由物业公司自己想办法。3、资本市场价值将会改变物管公司激励，提升其盈利能力物管公司为劳动密集型产业，其成本中6成以上均为人工成本，存在大量灰色成本和寻租空间，导致非上市物管公司盈利能力较差。当前较高的估值会使得物管公司人员的行为模式出现根本的变化，吃回扣和层层转包带来的回报远低于持有股份带来的估值倍数放大回报高。我们认为股权激励机制将会改变物管公司组织行为方式，提升其盈利能力。4、服务质量好是优势根据中国物业管理协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心联合开展、中物研协具体实施的《2019物业服务企业发展指数测评报告》，2018年中国有12.7万家物业服务企业，管理面积279.3亿平方米。其中500强企业占行业总收入40.2%，管理面积占比42.56%。行业集中度仍然很低，已经上市的几家大型物管公司都是行业前20名，理论上其管理质量的差异要远小于龙头公司和尾部公司的差异。我们不认为当前主要物管上市公司的服务质量以及其背后的管理能力存在显著的本质差异，我认为他们的差异主要与他们的区位和管理项目的定位以及收费的价格和毛利率有关。本质上我们认为服务质量的差异是定价和毛利率的差异。被市场认为服务质量不好的物管公司恰好有最坚实的储备面积，其市场拓展能力不是不行，而是没有机会展现。当前上市的主要物管公司，其增长的核心是在管面积增加，在管面积增加的核心并不是服务质量。 5、老盘提价能力是优势，但对业绩影响较小双过半要求仍然使物管行业较难对老盘进行提价，但我们认为在在管面积迅速增加的背景下，老盘提价能力是优势，但对业绩影响相对有限。短期视角下，在管面积大幅增加的情况下，具备高盈利能力的新盘占比是持续提升的，毛利率是提升而不是下降。无需担心老盘无法提价的问题。长期视角下，5年以后是否能开发出显著提升用人效率的图像识别排班，或者是否能开发出替代用人的清洁机器人，目前仍然是不确定的。希望是有，只是时间尺度的问题。另外，消费者对美好服务的需求是改善的，尽管看起来有些慢，但从没有退步。6、行业政策风险相对较低，估值风险在于分化而不是其他行业的盈利能力合理，导致政策限价收紧的概率极低。目前行业管理住宅的合同中大部分是前期合同，前期合同需遵守当地政府限价。最近2年政策方向是提升此限价而不是收紧。单纯看基础物业管理业务，目前已经上市公司毛利率最高的公司该业务可比毛利率仅为30%左右，并没有远远高于其他同行，且该公司管理项目往往为所在区位定位较高端的社区，社区面积很大。目前行业所有公司均按照15%（高新技术企业）或者25%税率缴纳所得税，此行业并没有灰色地带的盈利能力，并没有不合理暴利，政策收紧限价的风险极低。物业管理为劳动密集型行业，为大量人员尤其是退伍军人提供就业机会，上市公司的社保覆盖率均接近100%（以合资格雇佣人员计算），从已有政策情况来看，国家发改委修订发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》中，物业服务被列入鼓励类目。政策方向明确支持行业发展。鼓励业主大会和业委会对行业所有上市公司都是利好。部分投资者认为国家鼓励社区成立业委会会造成部分已上市物管公司丢掉其管理项目。实际上中国12万多家物管公司，大部分仍然是地方性企业。而已上市的主要物管公司，大部分是行业百强甚至是前十强二十强，业委会项目的增加会利好全部上市物管公司而不是打击其中的部分。行业真正的风险在于高成长逻辑被破坏，其主要的表现形式可能为：部分公司储备面积的迅速下降，部分公司的费用超预期增加，部分公司的贸易应收款和经营活动现金流出现急剧恶化，连续配股和发展商系高管清仓式减持等行为集中出现。 风险提示1、行业收缴率下降。如果行业的收缴率下降，行业面临现金流恶化和资产恶化等情况，会使公司的盈利质量出现问题。2、项目提供方地产销售面积和交付不及预期。如果项目提供方的地产销售面积和交付不及预期会，公司的在管面积增长会受到冲击，影响利润增长。3、未预料到的自然灾害。火灾等事故会影响公司口碑。4、并购项目整合不及预期。收购的项目整合不及预期，会导致公司的费用超标。'