航空发动机行业分析深度报告2015-2016 32页

'证券研究报告|行业专题报告工业|军工推荐（维持）迎接历史机遇，仰天长啸“中国心”2016年02月16日航空发动机专题深度报告上证指数2837报告分析了国内外航空发动机行业的基本情况，我们认为随着航空发动机重大专项有望于近期落地，标志着“飞发分离”的国家发动机公司也将挂牌成立，制约行业规模我国航空发动机产业的资金和体制问题有望得到改善，整个行业将迎来历史性的占比%股票家数（只）311.1发展机遇，产业链相关公司将充分受益，因此给予行业投资评级“推荐”。总市值（亿元）53081.3流通市值（亿元）42651.3全球航空发动机产业：市场空间广阔，寡头垄断明显。行业指数根据RR公司预测，未来20年全球军用和商用航空发动机市场规模分别为4000亿美元和19000亿美元，平均每年的市场规模为200亿美元和850亿美元。%1m6m12m绝对表现0.2-38.97.8寡头垄断明显：世界上目前只有通用（GE）、普惠（PW）和罗罗（RR）三家相对表现5.7-11.322.8公司有能力独立研制航空发动机，他们还通过与其他发动机公司联合或相互(%)军工沪深300之间联合，组建了CFMI、IAE、EA三家合资公司，这六家航空发动机整机企150业基本形成了对航空动力技术和全球市场的垄断。(%)100我国航空发动机产业：市场空间巨大，迎来历史发展机遇。50根据我们的预测，未来10年我国军用航空发动机市场将达到465亿美元，年0均46.5亿美元；未来20年我国民用航空发动机市场将达到3230亿美元，年均161.5亿美元。平均每年军民用航空发动机市场空间约为208亿美元。-50Feb/15Jun/15Sep/15Jan/16迎来历史发展机遇：重大专项+航空发动机公司独立：航空发动机重大专项扶资料来源：贝格数据、招商证券持政策预计将会实施，千亿规模的投资周期可能缩短至10年以内，甚至达到5年，投资强度大幅提高，将有力促进航空发动机行业的发展和进步；另外，相关报告类似大飞机重大专项与中国商飞的关系，与航空发动机重大专项对应的国家1、《军工行业信息周报—朝鲜发射发动机公司有望于近期挂牌成立，相当于把发动机提高到了国家层次，摆脱“远程弹导”，半岛局势亮红灯》2016-02-15对飞机的依附，有望从体制上改善航空发动机的发展环境。2、《航天集团专题深度报告—新军种投资建议：随着国家发动机公司的成立以及重大专项的投入，作为国家队体成立万众瞩目，国企改制引爆市场机系的中航动力、中航动控、成发科技和南通科技一方面将得到大量的研发投遇》2016-01-25入和项目资源，另一方面新的集团公司成立，有助于其体制变革和经营效率3、《军工行业信息周报—航空发动机等的提升，整体将最为受益。另外，体系外企业利用自身技术优势和灵活的集团将组建完成，航空装备迎重大机遇》2016-01-25经营机制，有望在材料、零部件加工和小型发动机等细分领域获得较快成长。推荐标的：中航动力、成发科技、钢研高纳、宗申动力、炼石有色、中航动控、南通科技。风险提示：重大专项扶持力度低于预期；重点型号研制进度滞后。王超重点公司主要财务指标010-57601716公司名称股价15EPS16EPS17EPS15PE16PEPB评级wangchao18@cmschina.com.cn中航动力38.430.600.730.8864535强烈推荐-AS1090514080007成发科技44.200.160.250.362761809强烈推荐-A钢研高纳21.250.360.440.5260496强烈推荐-A宗申动力9.680.350.420.5028233强烈推荐-A炼石有色20.680.140.250.52150848审慎推荐-A中航动控32.870.220.280.351471168审慎推荐-A南通科技14.370.120.170.25120856审慎推荐-A资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明 行业研究正文目录一、航空发动机-航空工业发展的推动力......................................................................5（一）航空发动机介绍.....................................................5（二）航空发动机行业主要特点.............................................61、技术难度大：........................................................62、研制周期长：........................................................73、经费投入多：........................................................84、经营风险高：........................................................95、是保持大国地位的核心，是工业强国的象征：............................96、产品具有高附加值：.................................................10二、世界航空发动机市场：空间广阔，技术不断革新，寡头垄断明显.......................10（一）市场广阔：军用市场年均200亿美元，民用市场年均850亿美元..........10（二）军民用新技术不断涌现..............................................111、军用航空发动机：追求高推重比，美俄技术领先，第六代发动机技术已在研发当中......................................................................112、民用航空发动机：追求安全性、可靠性和经济性.........................14（二）寡头垄断的行业格局................................................15三、我国航空发动机产业相对落后，迎来历史发展机遇............................................18（一）航空工业中的短板，与国外差距明显..................................181、我国军用发动机现状：仍旧受制于人，国产化替代空间大.................182、我国民用航空发动机现状：基本为空白，努力实现零的突破...............21（二）我国航空发动机市场空间测算：军用市场年均46.5亿美元，民用市场年均161.5亿美元，合计年均208亿美元..............................................221、军用航空发动机市场空间预测：未来10年465亿美元....................222、民用航空发动机市场空间预测：未来20年3230亿美元...................23（三）我国航空发动机产业链结构介绍......................................241、按职能划分.........................................................242、按层级划分.........................................................25（四）我国航空发动机产业的基本格局......................................26（五）国家高度重视，迎来历史发展机遇....................................27敬请阅读末页的重要说明Page2 行业研究1、研发投入和体制是制约我国航空发动机发展的主要因素...................272、两大制约因素有望得到解决...........................................27四、投资机会分析.......................................................................................................28（一）航空发动机相关上市公司梳理........................................28（二）重点公司介绍......................................................291、中航动力：重组后航空发动机龙头，重大专项直接受益者.................292、中航动控：航空发动机控制系统龙头...................................293、成发科技：体量最小，弹性最大的航空发动机供应商.....................294、钢研高纳：航空发动机高温合金主要供应商.............................305、炼石有色：从单晶叶片到中小型发动机再到无人机.......................306、宗申动力：无人机动力将成为公司支柱产业.............................307、南通科技：航空复合材料和航空专用设备平台...........................30图表目录图1：航空发动机发展历程...........................................................................................5图2：燃气涡轮发动机..................................................................................................6图3：航空发动机典型研制过程....................................................................................8图4：F119研制历程....................................................................................................8图5：典型发动机研制经费...........................................................................................9图6：产品单位重量创造的价值..................................................................................10图7：Rolls-Royce公布全球市场预测（美元）.........................................................11图8：军用航空发动机与民用航空发动机的区别........................................................11图9：变循环发动机发展历程.....................................................................................13图10：变循环发动机示意...........................................................................................13图11：第六代发动机ADVENT样机..........................................................................14图12：民用航空发动机最新型号................................................................................15图13：世界航空发动机产业格局................................................................................16图14：国内外航空发动机公司收入和净利润情况（亿美元）....................................17图15：国内外航空发动机公司净利润率情况.............................................................18图16：我国航空发动机发展阶段................................................................................19图17：我国国防预算稳步增长...................................................................................20敬请阅读末页的重要说明Page3 行业研究图18：我国民用航空发动机CJ-1000A......................................................................21图19：航空发动机维护费用逐渐增大........................................................................22图20：中国未来10年军用航空发动机市场空间预测（亿美元）..............................23图21：中国未来20年民用飞机市场空间预测（亿美元）.........................................23图22：中国未来20年民用航空发动机市场空间预测（亿美元）..............................24图23：中国未来平均每年军民用航空发动机市场空间将达到208亿美元.................24图24：航空发动机产业链结构（按职能划分）..........................................................25图25：航空发动机产业链结构（按层级划分）..........................................................25图26：中航工业组织架构...........................................................................................26图27：中航工业下属发动机业务架构........................................................................27图28：军工行业历史PEBand...................................................................................31图29：军工行业历史PBBand...................................................................................31表1、航空发动机关键技术...........................................................................................7表2、各代战机和发动机概况.....................................................................................12表3、第四代和第五代发动机主要性能指标对比........................................................12表4、民用航空发动机发展历程..................................................................................14表5、民用航空发动机主要型号..................................................................................14表6、2015年民用航空发动机最新成果.....................................................................15表7、世界六大航空发动机公司..................................................................................16表8、近几年国产飞机大多仍使用国外发动机............................................................19表9、我国主要军用航空发动机..................................................................................20表10、中国未来10年军用航空发动机市场空间预测................................................22表11、航空发动机相关上市公司................................................................................28敬请阅读末页的重要说明Page4 行业研究一、航空发动机-航空工业发展的推动力（一）航空发动机介绍航空发动机，又被称为航空动力装置，它为航空器的飞行提供动力，被誉为航空器的“心脏”。航空发动机的研制是航空产业链中的核心环节，在莱特兄弟发明飞机之前，尽管不断有飞机设计方案出现，但都无法实现自由飞行，其中主要原因就是没有适于飞行的动力系统。回顾航空发展历程，每一个里程碑式的成就，无不与航空发动机的技术进步紧密相关：涡轮喷气式发动机的出现，使人类的航空活动扩大到了平流层；加力燃烧室的采用，使飞机突破声障；Ma3的飞机得益于发动机推重比的提高；旋转喷口发动机使飞机的垂直起降成为可能；高涵道比涡扇发动机的问世使大型远程宽体客机得以成功；推力矢量喷管为飞机提供直接控制力，从而实现超机动飞行；大幅度提高涡轮前温度，则使四代机在不开加力条件下实现超声速持续巡航。因此，航空发动机不仅在狭义上为航空器提供飞行的动力，而且在广义上也是整个航空工业发展的推动力。图1：航空发动机发展历程资料来源：招商证券整理燃气涡轮发动机是目前应用最广泛的航空发动机：主要由进气口、压气机、燃烧室、涡轮和尾喷管组成。从进气口进入的空气在压气机中被压缩后，进入燃烧室与喷入的燃油混合燃烧，生成高温高压燃气。燃气在膨胀过程中驱动涡轮作高速旋转，将部分能量转变为涡轮功。涡轮带动压气机不断吸进空气并进行压缩，使发动机能连续工作。由压气敬请阅读末页的重要说明Page5 行业研究机、燃烧室和驱动压气机的涡轮这三个部件组成的一般称为核心机，又称为燃气发生器，它不断输出具有一定可用能量的燃气。按燃气发生器出口燃气可用能量的利用方式不同，燃气涡轮发动机分为涡轮喷气、涡轮风扇、涡轮螺旋桨和涡轮轴发动机。涡轮喷气发动机在20世纪50年代曾广泛应用于军用和民用飞机，特别是超声速飞机上，目前大多数已被涡轮风扇发动机所取代。涡轮螺旋桨发动机主要用于亚声速运输机、支线飞机和公务机；涡轮轴发动机用于直升机。燃气涡轮发动机是20世纪50年代以来主要的航空动力形式，而且在可预见的未来，还没有任何其他动力形式可以完全取代它。图2：燃气涡轮发动机资料来源：招商证券整理（二）航空发动机行业主要特点制造业皇冠上的明珠：高温、高压、高转速、高可靠性、耐久性和维护性是其基本特点。在这些相互矛盾的高要求推动下，航空发动机经过长时间的发展已经成为人类有史以来最复杂最精密的工业产品，每台零件数量在万件以上。因此，航空发动机被誉为“制造业皇冠上的明珠”，它是一个国家科技、工业和国防实力的重要标志。1、技术难度大：发动机虽然是飞行器的一个分系统，但其涉及的学科和技术领域之多几乎与整个飞行器相同，而且有些要求还更高。现代航空发动机主机内的温度达到1800~1950K，压强达到50个大气压，转速达到50000/min。以压气机为例，它的工作原理与飞机机翼类似，但其气动、强度和几何形状却比机翼复杂的多，仅离心力产生的载荷就可达到其重量的34000倍，而且还要保证在比先进叶片材料能承受的温度高出500~600K的条件下工作。航空发动机还有一个显著特点，从进气道、风扇/压气机、燃烧室、涡轮、加力燃烧室到尾喷管，几个部件之间的相互干扰大，不仅上游部件的出口流场和温度场对下游部件的工作有很大的影响，而且下游部件又影响上游部件的工作稳定性。因此，在部件试验台上得出的结果不能完全反映真实发动机的工作状态，所以，新的部件技术必须在核心机以及整机上的真实发动机环境下验证之后才能用于工程研制，这又增加了发动机研制的技术难度。敬请阅读末页的重要说明Page6 行业研究表1、航空发动机关键技术关键技术介绍宽弦风扇空心叶片（钛合金或复合材料）制造技术整体叶盘制造及修复技术单晶空心涡轮叶片的制造技术浮壁式燃烧室的制造技术CFD技术资料来源：招商证券整理2、研制周期长：由于技术难度大，传统的发动机研制过程是一个研究-设计-试验-修改设计-再试验的多次迭代过程。研制一台新型发动机，一般需要100000h的零部件试验、40000h小时的附件试验和10000h小时的整机试验。敬请阅读末页的重要说明Page7 行业研究航空发动机的研制周期长有两层含义：一方面是与飞机相比，一般比飞机机体的研制要长3~5年，也就是说，飞机在进行详细设计时就应该有发动机验证机在运转。另一方面是发动机从概念研究到投入使用的时间不断延长。航空发动机一个典型的研制周期包括需求与分析定义阶段、方案设计阶段、工程设计阶段、试验与试制阶段、型号定型阶段以及交付批量生产阶段。在早期，每隔5到10年就出现一代新的发动机，而从F100到F119竟然相隔30年。20世纪70年代的典型数据表明，新一代发动机从部件研究到投入使用为8~13年，第四代战斗机发动机如F119从1982年计划提出到F-22在2005年具备初始作战能力，周期长达23年。图3：航空发动机典型研制过程需求与试验与交付批方案设工程设型号定分析定试制阶量生产计阶段计阶段型阶段义阶段段阶段资料来源：招商证券整理图4：F119研制历程资料来源：招商证券整理3、经费投入多：航空发动机行业不仅是一个技术密集行业，而且是一个资金密集的高投入和高产出行业。根据对美、英、法等国家的统计，在整个航空工业内，发动机行业无论在销售额、利润、研究和发展总投资方面，或是在战斗机型号研制费、单架成本和寿命期费用方面，都占1/4左右。目前，研制一台大中型先进发动机的经费为15亿~30亿美元，全新研制的敬请阅读末页的重要说明Page8 行业研究民用大推力发动机GE90为30亿美元，军用的M88为18亿美元、F119为25亿美元（1996年美元值），联合攻击战斗机F-35的动力装置F135的研制费更高达67亿美元。根据推算结果，近年来美、英、法三国航空发动机研究和发展经费在国内生产总值中的比例分别为0.05%、0.08%和0.06%。通用电气公司、普惠公司、罗罗公司和斯奈克玛公司每年在航空发动机研究和发展方面的投入在10亿美元左右。图5：典型发动机研制经费资料来源：招商证券整理4、经营风险高：航空发动机的高风险是由于技术难度大、研制周期长和经费投入多引起的。比如，世界三大航空发动机公司之一的英国罗罗公司，20世纪60年代研制它的第一台大涵道比三转子涡轮风扇发动机时，由于对风险估计不足，采用未经验证的复合材料风扇叶片等技术，造成研制进度拖延，最终在投入巨额资金之后，不能按合同为美国洛克希德马丁的L-1011客机提供配套动力，不得不于1971年2月宣布破产，后由英国政府接管，实行国有化。一台发动机的研制失败就可以导致一个财力雄厚的跨国公司的破产，风险之大可想而知。因此，后来在发动机研制中特别强调采用成熟技术，并且为了分担风险和扩大市场，普遍推行国际合作的做法。除了投入高、周期长等经济风险外，还有日新月异的技术发展带来的技术风险、不断变化的国际环境带来的政治风险。5、是保持大国地位的核心，是工业强国的象征：美国政府一直严格控制航空发动机技术，不仅对我国保持封锁，甚至在某些核心技术上也对其欧洲盟友实行禁运。在未来10~20年，航空发动机产业仍然占据了美国国防科技战略的核心位置。同时，发达国家在人力资源方面实行看不见的封锁，不仅限制其他国家人员进入航空发动机核心研制领域，而且限制本国相关人才向国外转移，以此来保持产业实力。敬请阅读末页的重要说明Page9 行业研究6、产品具有高附加值：就航空产业而言，航空发动机是整个航空产业链中的关键环节和高价值环节。众所周知，航空发动机被誉为“工业皇冠上的明珠”，这可以说是人类工业革命300年来最重要的技术成果，其技术含量高，按产品单位重量创造的价值为计算标准：如果说船舶为1，那么轿车为9，电脑为300，喷气式飞机为800，而航空发动机则高达1400。这种高附加值是航空发动机高产业关联度所产生的带动效果。图6：产品单位重量创造的价值资料来源：《航空概论》，招商证券整理二、世界航空发动机市场：空间广阔，技术不断革新，寡头垄断明显（一）市场广阔：军用市场年均200亿美元，民用市场年均850亿美元根据RR公司2014年年报预测，未来20年全球军用和民用航空发动机市场规模分别为4000亿美元和19000亿美元，平均每年的市场规模为200亿美元和850亿美元。敬请阅读末页的重要说明Page10 行业研究图7：Rolls-Royce公布全球市场预测（美元）资料来源：Rolls-Royce公司2014年度报告，招商证券整理（二）军民用新技术不断涌现军用航空发动机和民用航空发动机在技术追求上有一定差异，前者追求高推重比和高机动性，而后者更追求安全性、可靠性以及经济性。作为工业技术的集大成者，航空发动机的技术革新一直没有停止。图8：军用航空发动机与民用航空发动机的区别资料来源：招商证券整理1、军用航空发动机：追求高推重比，美俄技术领先，第六代发动机技术已在研发当中从二战结束至今的60余年里，燃气涡轮发动机取代了活塞式发动机，并经历了数次以军用飞机性能要求提升带动的更新换代，目前已发展到第五代，第六代军用发动机也在研发过程当中。美国在军用航空发动机领域占据领先地位，俄罗斯继承了前苏联大部分的军事基础，在军用航空发动机领域有一定技术优势，但受制于经济的落后，已经逐渐落后于美国。美国的现役主力机种是第四代飞机及其动力装置，俄、英、法、日等国则是第三代、第四代飞机并存，并以第四代为主，而我国仍处于从第三代向第四代战机过渡的关键过程敬请阅读末页的重要说明Page11 行业研究中。表2、各代战机和发动机概况阶段国家代表机型发动机服役时间美国F-86GEJ471949年第一代苏联MIG-15RD451952年（1940s-1950s）中国J-5，J-6WP51956年美国F100PWJ571953年第二代苏联MIG-19R11-F-3001955年（1950s-1960s）中国歼-7WP71966年美国F4GEJ791963年第三代苏联MIG-21R11-F2-3001958年（1960s-1970s）中国歼-8WP131980年美国F15F16PWF100系列1974年第四代苏联MIG-21、Su-27RD-33AL-31F1983年（1970年中期）中国歼-11、歼-10“太行”2004年美国F22、F35PWF119系列2005年第五代俄罗斯T-50AL41F2010年首飞第六代美国ADVENT研发中资料来源：招商证券整理表3、第四代和第五代发动机主要性能指标对比最大推力总增压涡轮前温备注发动机国家推重比（daN）比度（K）F100系列美国10590-160007.4-9.525-341672四代发Al-31F系列苏联122507.1423.81665动机WS-10系列中国135398.1251696F119系列美国1560010-11.5261850-1950五代发Al-41F系列苏联1813010--1828动机WS-15系列中国16186-181379.7-10.8730.51850资料来源：招商证券整理军用航空发动机最新进展：变循环发动机（VCE）：VCE是通过改变发动机一些部件的几何形状、尺寸或位置来改变其热力循环的燃气涡轮发动机。利用变循环改变发动机循环参数，如增压比、涡轮前温度、空气流量和涵道比，可以使发动机在各种飞行和工作状态下都具有良好的性能。在爬升、加速和超声速飞行时，发动机涵道比减小，以接近涡喷发动机的性能，以增大推力。在起飞和亚声速飞行时，发动机涵道比增大，以涡扇发动机状态工作，降低耗油率和噪声。变循环发动机最新一代是自适应循环发动机，美国继续领先：根据美国空军研究实验室的研制计划，第六代发动机共分两个阶段进行技术研发。第一阶段开发“自适应通用发动机技术”（ADVENT）项目。由罗尔斯·罗伊斯公司和通用电气公司承担，共耗资5.24亿美元，目的是演示第六代战斗机的动力装置技术。第二阶段是“自适应发动机技术开发”(AETD）项目，由通用电气公司和普惠公司承担，重点是为超声速战斗机提供动力。2016年初，美国GE公司公布了在俄亥俄州Evendale实验室进行的第六代机发动机ADVENT样机演示画面。ADVENT的关键是自适应风扇，通过一个在正常核心空气流和外涵道空气流之外的第3股空气流，提供一个可变的涵道比，能够在起飞时为增加推敬请阅读末页的重要说明Page12 行业研究力而关闭，在巡航时为减少燃油消耗和阻力而打开。图9：变循环发动机发展历程资料来源：招商证券整理图10：变循环发动机示意资料来源：网络资料，招商证券整理敬请阅读末页的重要说明Page13 行业研究图11：第六代发动机ADVENT样机资料来源：招商证券整理2、民用航空发动机：追求安全性、可靠性和经济性民用航空发动机是市场的主体部分，其体量约是军用市场的4-5倍。与军用航空发动机追求高推重比和高机动性不同，民用航空发动机追求安全性、可靠性和经济性，同时考虑低污染和低噪音，主要通过提高涵道比、总压比、涡轮前温度等指标实现。表4、民用航空发动机发展历程时间增压比涵道比采用的新技术70年代初-80年代中期22～304.2～5.0叶形设计转向三维，整体焊接压气机，定向结晶、单晶涡轮叶片材料，80年代初-90年代初28～345.0～6.0粉末冶金的涡轮盘，FADEC控制全三维叶片设计，无突肩的小展弦比（宽弦）风扇叶片，复合材料、带90年代初-90年代末34～406.0～8.0夾芯与空心的风扇叶片，刷式封严，耐高温材料与涂层，新一代FADEC与完善维修性设计新一代三维气动设计；风扇叶片掠形设计；复合材料风扇机匣；低排放8.0～2000年之后40～52燃烧室与完善的降噪设计；高效的涡轮叶片冷却技术与智能化的发动机11.0状态监视系统等资料来源：《高涵道比涡扇发动机发展综述》、招商证券整理表5、民用航空发动机主要型号制造商产品推力（kN）装配对象GEGEnx250-330波音787PWPW1000G63-104A320neo和C系列Trent500250A340Trent800330-420波音777RRTrent900310-350A380Trent1000250-330波音787TrentXWB330-430A350CFM5686-151A320和波音737CFMILeapX89-134A320neo、737MAX和C919发动机联盟(EA)GP7200310-340A380资料来源：招商证券整理敬请阅读末页的重要说明Page14 行业研究表6、2015年民用航空发动机最新成果时间主要成果3月普惠PW1500G为动力的庞巴迪CS300完成测试飞行4月CFM公司LEAP-1B发动机在一架747改装机上完成第一次测试飞行5月CFM公司LEAP-1A为动力的空客A320neo开始飞行测试11月普惠PW1900G静洁动力发动机完成测试飞行11月罗罗公司TrentXWB-97发动机在787测试机上完成首次飞行测试12月GE开始新型航空引擎GE9X的核心机验证性测试资料来源：招商证券整理图12：民用航空发动机最新型号资料来源：招商证券整理（二）寡头垄断的行业格局航空发动机是一个进入门槛极高的行业，全球范围内呈现出典型的寡头垄断格局。目前能够独立研发大推力航空发动机产品的，主要是美国、欧洲的英国和法国。此外俄罗斯也自成系统，尤其是在军用航空发动机上有比较强的实力，但在商用市场上没有竞争力，整体呈现三极格局。敬请阅读末页的重要说明Page15 行业研究图13：世界航空发动机产业格局资料来源：行业报告，招商证券整理三大主机厂商，六大公司：世界上最大的航空发动机公司是通用（GE）、普惠（PW）和罗罗（RR），目前只有这三家公司有能力独立研制航空发动机，一般行业内称为主机厂商（OEM）。它们之间既有竞争又有合作关系，三家公司几乎垄断了全球大型民用飞机发动机整机市场。另外，这三家公司还通过与其他发动机公司联合或相互之间联合，整合资源和技术优势，以加快反应进度，占领市场份额，其中最主要的有CFMI、IAE、和EA，这六家航空发动机整机企业控制着航空发动机的核心技术研发、总装集成、销售及客户服务等几乎全流程环节，形成了对航空动力技术和全球市场的垄断。表7、世界六大航空发动机公司企业名称简介代表机型世界上最大的综合性动力和设备制造商，它的发动机以可靠性强、性价比高而著称，像世界上单台引擎推CF6系列力最强的民航发动机GE90、最优越的民用引擎CF34系列GE通用电气CF6-80C/E、最强大的涡轮轴发动机CT7-8系列都是GEGE90系列的杰作，使用广泛的波音737系列以及空客320系列Genx使用的CFM56发动机也是GE牵头研发。RB211-524系列RB211-535系列涡扇发动机领域里仅次于GE的品牌，英国主导的国际TRENT700系列型企业。它的发动机市场占有率也相当高，包括像波TRENT800系列音787使用的低噪音发动机“遄达”1000系列、世界RR罗尔斯·罗伊斯TRENT500系列上噪音最小的客机产品A330/340系列使用的“遄达”TRENT900系列500/700系列都是RR的杰作，号称世界最先进中型直TRENT1000系列升机的AW101使用的RTM332也是RR的产品TRENTXWBBR700系列世界知名的直升机用涡轮轴发动机、民航及军用涡桨/PW2000系列涡扇发动机制造商，像F-16的标配动力之一就是PWPW4000-94系列PW普拉特·惠特尼的，目前世界上最领先的6吨级中型直升机AW139使PW4000-100系列用的发动机和我国武直-10目前使用的PT6C-67C都是PW4000-112系列敬请阅读末页的重要说明Page16 行业研究PW的产品，中国最先进的支线客机新舟600的引擎也PW6000系列是普惠的技术。GE与法国的SNECMA公司各占50%股权合资成立，其明CFM国际公司星产品CFM-56系列，产品按数量计算占全球民用航空CFM系列发动机市场50%的市场份额。PW公司、RR公司（现将股份转给PW）、日本航空发动IAE国际航空发动机机公司（JAEC）和德国航空发动机公司（MTU）合资成V2500系列公司立，主打产品为V2500系列航空发动机，主要与CFM56发动机争夺市场。GE和PW两家公司各投资50%成立开发、制造新一代超EA发动机联盟公司大型宽体长航线客机系列的发动机（GP7200系列），作GP7200系列为A380的选装发动机。资料来源：招商证券整理一级供应商：具有大部件和核心机部件的生产能力，目前市场上典型的几家一级供应商本身也是整机厂商，具有完整的航空发动机生产能力，例如MTU航空发动机公司、意大利Avio都有自己的引擎产品和交付。但它们在商用航空发动机的市场上几乎没有竞争力，产品多为防务产品或者小型发动机产品。二级供应商：日本和韩国的公司占据主导地位，包括日本的三家公司：MHI（三菱重工），KHI（川崎重工），IHI（石川岛播磨重工）和韩国的三星科技公司，其优势来自于他们在其他工业领域积累的强大的加工能力和水平。现在MHI（三菱重工）已经和PW形成了RSP合作关系，参与PW-4000的共同开发。我国的发动机制造厂商在国际分工中也处于二级供应商层面，从国内航空发动机龙头中航动力的数据来看，我国航空发动机企业与国外主机厂商相比，在收入、利润以及盈利能力方面都存在着巨大的差距。图14：国内外航空发动机公司收入和净利润情况（亿美元）收入GE航空RRP&W中航动力净利润GE航空RRP&W中航动力3006025050200401503010020501000201220132014201220132014资料来源：GE、RR、P&W和中航动力年报，招商证券整理注：GE公司和RR公司业绩只统计了航空发动机业务敬请阅读末页的重要说明Page17 行业研究图15：国内外航空发动机公司净利润率情况GE航空RRP&W中航动力25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201220132014资料来源：GE、RR、P&W和中航动力年报，招商证券整理注：GE公司和RR公司业绩只统计了航空发动机业务三、我国航空发动机产业相对落后，迎来历史发展机遇（一）航空工业中的短板，与国外差距明显1、我国军用发动机现状：仍旧受制于人，国产化替代空间大仿制为主，严重制约了航空工业的发展：军用航空发动机方面，很长一段时期，俄罗斯战机和发动机是我们唯一的进口来源和学习对象，我国历史上的一系列发动机全部在走仿制俄式的路线。直到现在，这个情况依然存在，过去10年我国从俄罗斯分批进口了约400台AL-31F发动机，用于装备歼-11和歼-10。这种状况对我国的先进战机装备进度和对外军售都造成了很大的制约。正因为多年来我们主要走的是仿制路线，缺乏必要的技术积累，使得发动机技术发展严重滞后，多年来一直是我国航空工业发展的短板。敬请阅读末页的重要说明Page18 行业研究图16：我国航空发动机发展阶段资料来源：中国产业信息网，招商证券整理表8、近几年国产飞机大多仍使用国外发动机飞机类型使用发动机型号预计未来国产替代运20（大运）俄罗斯D-30发动机WS-18/WS-20教练-10乌克兰AI-222-25发动机--歼-31俄罗斯RD-93发动机WS-13歼-10B俄罗斯AL-31F发动机WS-10歼-20俄罗斯AL-31F发动机WS-15歼-15俄罗斯AL-31F发动机WS-10ARJ-21美国CF34-10A--C919美法LEAP-XCJ-1000A资料来源：招商证券整理随着我国军费的持续投入，现代战争中空军地位的日益突出，国家对航空发动机的投入不断加大，国产航空发动机近年来有望取得突破。其中涡扇-10（太行）发动机的逐步列装、涡扇-15发动机以及涡扇-20发动机的研制进展值得关注，其分别装备的飞机型号为歼-10和歼-11、歼-20以及运-20。敬请阅读末页的重要说明Page19 行业研究图17：我国国防预算稳步增长国防预算(亿元）YOY（%）10,000.00258,000.00206,000.00154,000.00102,000.0050.0002006200720082009201020112012201320142015资料来源：wind，招商证券整理表9、我国主要军用航空发动机发动机型号简介“太行”发动机是中国第一台自行研制的具有自主知识产权的大推力加力式涡轮风扇发动机，从20世纪80年代后期开始验证机研制，2006年3月24日正式设计定型。沈阳发动机设计研究所(动力所)为“太行”发动机总设计师单位，黎明、西航等单位为主承制单位。“太行”发动机采用了大量的先进技术,带进气可变弯度导向叶片的涡扇-10三级风扇,多级静子可调的压气机,带有复合冷却技术叶片的高压涡（太行）轮,弯-扭组合气动设计的低压涡轮,平行进气、分区分压供油的加力燃烧室，全程无级可调收敛----扩散式喷口，以及高、低压转子转向相反的设计等。另外，发动机从设计上注重维修性品质，采用单元体结构设计，设置齐全的状态监控手段，提供方便的保障设施等等。这些先进技术填补了国内空白、达到了国际先进水平。WS-15全称涡扇15"峨眉"涡扇发动机，是为我国第四代重型/中型战斗机而研制的小涵道比推力矢量涡扇发动机。WS-15主要用于双发重型隐身战斗机歼-20。WS-15由606所、624所、614所、410涡扇-15厂、430厂和113厂等单位专家组织研制。"峨眉"航空发动机的技（峨眉）术验证机在2006年5月首次台架运转试车成功。这标志着我国在自主研制航空发动机的道路上又实现了历史性跨越，在研制我国第四代中型战斗机的征程上迈出了坚实的一步。2011年中航黎明完成了ws-15验证机的交付。保节点是2020年完成研制。WS-18主要仿制于俄罗斯D-30KP-2发动机，单台推力117.6千牛，涡扇-18带有蚌壳式反推力装置。主要用于大型运输机和轰炸机。WS-20是一款推力范围为13000至16000千克力(kgf)的大涵道比涡扇发动机。这款发动机就是中国以"太行"发动机为基础，自行研制的涡扇-20大涵道比涡扇发动机，该发动机将主要用于运-20大型涡扇-20运输机，未来，还可作为大型客机、新型双发中型运输机、飞翼布局远程隐身轰炸机和第二代远程反潜巡逻机的主要动力。据外国媒体推测，这种大涵道比涡扇发动机已经进入飞行试飞阶段，将在未来5至7年内投入使用。WZ-8发动机是中国在法国阿赫耶涡轴发动机的基础上研制的一型涡轴-8直升机用涡轮轴式发动机，由中国南方航空动力机械公司生产的军民两用的发动机，主要用于直-9系列直升机。敬请阅读末页的重要说明Page20 行业研究涡轴-16是我国与法国透博梅卡公司联合研制的大功率发动机的代号，法国编号为“阿蒂丹”-3，该发动机的功率达到1200-1500千瓦，超过了加拿大普·惠生产的PT6C-67C涡轴发动机（1250千瓦涡轴-16功率）。PT-6C系武直十设计时准备采用的动力装置，后因各种原因被迫放弃，而改用了国产涡轴-9型发动机。涡轴-16研制成功后，如果能再次整合到武直十项目中，能令武直十的性能成倍跃升，或能从中型武装直升机一跃成为与阿帕奇比肩的重型武装直升机。资料来源：招商证券整理2、我国民用航空发动机现状：基本为空白，努力实现零的突破基本为空白，与大国地位不符：我国目前在民用航空发动机上没有成熟的产品出现，可以说基本为空白。相对于世界航空发动机巨头，我们甚至达不到一级供应商的水平，仅仅可以作为二级供应商，处于产业链末端，技术水平和盈利能力都十分有限。这样的现状显然是和我国的大国地位，以及长期以来在经济上取得的成就不相匹配。终于破冰，期待零的突破：借助于大飞机专项（大飞机专项里包含了一部分商用航空发动机的内容），在2009年1月18日，由中航工业、上海电气（集团）总公司和上海国盛（集团）有限公司等合资成立的中航商用航空发动机有限责任公司，标志着我国民用航空发动机的自行研制进入实质性阶段。这家公司的任务，主要就是研制与国产大型客机C919配套的国产发动机长江1000系列，我们预计其在2025年左右将完成适航取证，交付使用。公司将来还规划研发更大推力的发动机，比如适合250座级的大型客机的发动机，甚至也会开发配套支线飞机和公务机的发动机。图18：我国民用航空发动机CJ-1000A资料来源：凤凰网，招商证券整理敬请阅读末页的重要说明Page21 行业研究（二）我国航空发动机市场空间测算：军用市场年均46.5亿美元，民用市场年均161.5亿美元，合计年均208亿美元1、军用航空发动机市场空间预测：未来10年465亿美元根据美国发布的《2015年中国军力报告》，我国空军共拥有1700架战斗机、400架轰炸/攻击机、475架运输机、115架特种飞机。基于上述数据，我们对未来10年我国对新型战机需求做出预测：表10、中国未来10年军用航空发动机市场空间预测类型架数发动机数换备系数总需求单价（万美元）总价（亿美元）战斗机10001或21.5225040090中小型运输机20021.5600503大型运输机15041.590030027教练机40021.5120015018直升机150021.5450010045舰载机20021.560040024舰船用燃机3021.5905004.5新增需求211.5资料来源：招商证券整理因此，我们预测未来十年中国军用发动机新增设备市场容量约为211.5亿美元。另外，由于军用航空发动机的维护要求较高，所以其后续维护保养的费用较高，且有逐步增大的趋势，通过公开论文披露的数据，军用航空发动机维护保障的费用已经超过了购置费用。因此我们按购置费用的1.2倍来预计维护保障费用，则未来10年我国航空发动机维护保障市场空间为253.8亿美元。图19：航空发动机维护费用逐渐增大50年代60年代70年代资料来源：招商证券整理综上测算，未来10年我国军用航空发动机市场空间约为465.3亿美元，年均为46.5亿美元。敬请阅读末页的重要说明Page22 行业研究图20：中国未来10年军用航空发动机市场空间预测（亿美元）资料来源：招商证券整理2、民用航空发动机市场空间预测：未来20年3230亿美元根据中国商飞2015年做的预测，未来二十年，中国市场将接收50座以上客机6218架，价值约8037亿美元（以2014年目录价格为基础），折合人民币近5万亿元。其中，50座以上涡扇支线客机交付773架，价值347亿美元；单通道喷气客机4195架，价值3900亿美元；双通道喷气客机1250架，价值3800亿美元。根据波音空客公司2015年做的预测，未来20年，中国将需要6330架新飞机，总价值约为9500亿美元。根据空客公司2014年做的预测，未来20年中国将新增民用客机和货机超过5300架，价值8200亿美元。图21：中国未来20年民用飞机市场空间预测（亿美元）资料来源：招商证券整理我们按三家公司预测的平均值估算，未来20年我国民用飞机市场空间约为8500亿美元。按照动力系统占整个飞机价值的25%测算，则相应的航空发动机市场空间为2125美元。按照2014年罗罗公司的最新测算，民用航空发动机的维护费用约为购置费用的敬请阅读末页的重要说明Page23 行业研究0.52倍，则相应的维护市场空间为1105亿美元。因此，我国民用航空发动机未来20年市场空间合计为3230亿美元，年平均为161.5亿美元。图22：中国未来20年民用航空发动机市场空间预测（亿美元）资料来源：招商证券整理综上，未来我国军民用航空发动机市场年均将达到208亿美元。图23：中国未来平均每年军民用航空发动机市场空间将达到208亿美元资料来源：招商证券整理（三）我国航空发动机产业链结构介绍1、按职能划分我国航空发动机产业按照职能可以划分为科研部门、生产部门、后勤保障与维修部门三个部分。科研部门：主要承担航空发动机的基础研究、应用研究、先期技术发展和先期系统发展、系统方案制定、重要技术验证、工程研制、工程保障、产品试验与鉴定、产品改进等工作。这些部门包含政府和军队的科研机构、高等院校，以及工业界所属的设计所、研究敬请阅读末页的重要说明Page24 行业研究所、试验中心等，它们之间各有侧重、相互配合。生产部门：由从事航空发动机研制、生产的企业构成，这是行业中最庞大的也是实现最终产品的职能部门，这些部门可以按照它们的作用和规模，进一步分为不同的类型和层次。后勤保障部门与维修部门：承担航空发动机在服役、使用期间的后勤保障、维修保养等工作。在工业界，这些部门往往是研制、生产单位的一个附属机构，而独立的后勤保障与维修企业则有些属于军队、民航等使用部门。图24：航空发动机产业链结构（按职能划分）科研部门生产部门后勤与维修部门资料来源：招商证券整理2、按层级划分我国航空发动机产业按照层级可以分为原材料供应商、零部件供应商、系统集成商和整机集成商。图25：航空发动机产业链结构（按层级划分）整机制系统集造商成商零部件制造商原材料供应商资料来源：招商证券整理敬请阅读末页的重要说明Page25 行业研究（四）我国航空发动机产业的基本格局我国航空发动机产业的格局是以中国航空工业集团公司为主体，产业链中的大多数环节都在中航工业集团内部。中国航空工业集团公司：中航工业集团于2008年11月6日由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。建立以来，随着我国航空工业的快速增长，集团资产规模和收入都有了大幅的提升。2014年中航工业第六次入围《财富》世界500强企业，排名跃升至第178位。中航工业将下属单位按主营业务划分为各直属单位。其中，中航工业发动机控股有限公司和中航工业商用航空发动机有限责任公司是航空发动机业务板块的主体。图26：中航工业组织架构资料来源：中航工业官网，招商证券整理中航发动机控股有限公司为控股型公司：代表中航工业集团对所属发动机板块成员单位进行投资管理，开展投融资及担保业务，其本部不从事具体的生产经营活动。目前中航发动机控股有限公司下设六个航空发动机主机制造单位，产品有所区别。中航商用航空发动机有限责任公司（简称“中航工业商发”）：也是中航工业直属子公司之一，由中航工业及其他公司共同投资设立，是我国大型客机发动机项目的责任主体和总承制单位。基本格局将会有两大趋势的改变：1、飞发分离：国家发动机公司预计将成立，航空发动机业务将从中航工业剥离，从而摆脱对飞机的依附；2、民参军逐渐兴起：随着军民融合的不断推进，门槛逐步降低，越来越多的体系外企业开始涉足航空发动机产业，成为航空发动机产业的新生力量，其主要是为主机厂商提供相应配套，在某些细分领域具有一定的优势。敬请阅读末页的重要说明Page26 行业研究图27：中航工业下属发动机业务架构资料来源：招商证券整理（五）国家高度重视，迎来历史发展机遇1、研发投入和体制是制约我国航空发动机发展的主要因素大量的资金投入是航空发动机产业发展的必要条件：传统发动机强国将航空发动机产业视为保持大国地位的核心，给予长期稳定的投入，美英法的航空发动机年均科研投资分别为30亿、10亿和9亿美元，美国仅为了下一代发动机综合高性能涡轮发动机技术（IHPTET）一项预研计划就持续了17年，总投资达50亿美元，相当于我国20年发动机预研总投入的6倍。依附于飞机发展的体制制约了航空发动机的发展：在现有的中航工业体制下面，发动机的发展依附于飞机，有一个飞机型号才能对应存在一个发动机型号，飞机型号研发受阻，相应的发动机型号也随之受到影响，而发动机的研制周期往往比飞机要长，从而导致发动机始终滞后于飞机的发展。飞发分离符合国际惯例，国际上的飞机制造商例如波音和空客两大巨头均专注于飞机制造和研发，而发动机则由专门的发动机公司提供，例如通用、普惠和罗罗等。2、两大制约因素有望得到解决重大专项呼之欲出，研发投入将得到有力保障：被誉为“中国心”的航空发动机项目，首次写入了2015年的政府工作报告。报告提出，要实施航空发动机、燃气轮机等重大项目，加大国防科研和高新技术武器装备建设力度。每年度政府工作报告中提到的重点工程，后续都会获得政策的有效落实，专项扶持政策至此已呈呼之欲出态势。重大专项是千亿规模，其投资周期可能缩短至10年以内，甚至达到5年，投资强度大幅提高。据估算，在未来20年的时间里，中国最终将可能在发动机领域投入多达3000亿元。以普惠公司为F-35战机研制F135发动机共投入约84亿美元来对比，中国已经投入了可同时维持多款发动机研发工作的资金。在30多年经济快速发展之后，中国加大对敬请阅读末页的重要说明Page27 行业研究航空发动机的研制力度不足为奇。如无意外，这样的投资规模应可持续二十年或更长，将有力促进航空发动机行业的发展和进步。国家发动机公司成立，体制变革箭在弦上：类似大飞机重大专项与中国商飞的关系，与航空发动机重大专项对应的国家发动机公司有望于近期公布成立，这相当于把发动机提高到了国家层次，摆脱对飞机的依附，有望从体制上改善航空发动机发展环境。2015年9月底中航旗下三家发动机上市公司发布停牌公告，称其实际控制人将发生变更，预计中航工业将不再是公司的实际控制人，表明国家发动机公司成立已经是箭在弦上。我们认为重大专项的实施以及国家发动机公司的成立，将在资金投入以及体制变革两方面对航空发动机产业带来巨大推动，体现了国家对航空发动机事业的高度重视，根治航空“心脏病”的决心，航空发动机产业将迎来历史发展机遇。四、投资机会分析（一）航空发动机相关上市公司梳理目前我国上市公司中涉及到航空发动机业务的有十多家，其中主营业务为航空发动机的是中航工业旗下的中航动力、中航动控和成发科技，另外还有一些公司业务涉及到航空发动机原材料、零部件加工以及维修等业务。表11、航空发动机相关上市公司股票代码股票简称主营业务备注变形高温合金制品；铸造高温合金制300034钢研高纳航空发动机用高温合金重要供应商品；新型高温合金材料及制品。特钢；合金结构钢；合金工具钢；不600399抚顺特钢航空发动机用高温合金重要供应商原材料锈钢；特钢产品；高温钢。000697炼石有色钼精粉；铅精粉；材料及其他收入。供应发动机原材料铼、单晶叶片等600862南通科技机床、航空材料、航空专用设备航空复材和航空专用设备平台航空锻造；锻造材料销售；液压产品；600765中航重机航空发动机锻造领域。燃气轮机；散热器；新能源等。航空发动机、地面燃机叶片铸造领603308应流股份泵及阀门零件；机械装备构件。域航空动力控制系统板块运营管控与零部件发动机控制系统及部件；外贸转包生资本运作平台，是国内唯一从事航000738中航动控产。空动力控制系统研制、生产、销售及服务的企业。航空发动机零部件主要供应商，主600391成发科技外贸航空产品；内贸航空产品；民品。要产品机匣、钣金、叶片、轴承等。摩托车制造；发动机产品；通用动力；001696宗申动力无人机动力领域。通机产品。大型工业鼓风机、通风机、煤气鼓风300091金通灵机、焦炉鼓风机、多级高压离心鼓风无人机领域。整机集成制机、单级高速离心鼓风机等造航空发动机行业龙头，包括我国航航空发动机制造及衍生产品；外贸转600893中航动力空动力装置主机业务的几乎全部型包生产。谱。敬请阅读末页的重要说明Page28 行业研究航空维修、检测、租赁及研发制造；002023海特高新中小型发动机维修售后维修航空培训。资料来源：wind、招商证券整理（二）重点公司介绍我们认为，随着国家发动机公司的成立以及重大专项的投入，作为国家队体系的中航动力、中航动控、成发科技和南通科技一方面将得到大量的研发投入和项目资源，另一方面新的集团公司成立，有助于其体制变革和经营效率等的提升，整体将最为受益。另外，随着国家对航空发动机重视程度越来越大，军民融合逐渐兴起，体系外的企业利用自身技术优势和灵活的经营机制，有望在材料、零部件加工以及小型发动机等细分领域获得较快成长。1、中航动力：重组后航空发动机龙头，重大专项直接受益者航空发动机龙头，动力板块整体上市平台：公司2013年的重组是国内航空发动机行业最大规模的整合，整合完成后中航动力一举成为中航工业旗下唯一的发动机生产及维修平台（将除420厂以外几乎所有重要发动机制造单位纳入旗下），主营业务产品范围从大型发动机扩展为大中小型发动机、航模发动机，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱。中航工业曾作出承诺：将以中航动力作为中航工业航空发动机相关业务的唯一境内上市平台，不再谋求在中国境内新的航空发动机相关业务上市公司的控制权，并在中航动力需要及可能的前提下，可将所属其他公司持有的与航空发动机批量制造有关的资产和业务注入中航动力。公司作为动力板块上市平台的地位明确，未来航空发动机相关的科研院所改制注入存在预期，并有望向地面燃机和舰载燃机领域拓展，将是航空发动机重大专项最直接的受益者。2、中航动控：航空发动机控制系统龙头航空发动机控制体系龙头：公司在我国军用航空发动机控制系统产业中处于垄断地位，是我国军用航空发动机控制系统的唯一供应商，承担着我国几乎全部军用航空动力控制系统产品的型号科研生产任务，在军用航空发动机控制系统领域处于绝对的领导地位。公司拥有强大的科研技术能力，已初步建立起相对完整的预研、研制、生产、试验和售后服务体系；形成了柔性化、数字化、高水平的关键零部件加工制造能力，并通过建立技术中心，与北航、南航、西工大、中科院、GE、罗罗、透博梅卡、霍尼韦尔等国内外知名研究院所与企业建立合作关系，使以核心技术为支柱的产品平台和技术平台持续拓展。截至目前已成功交付用户数控系统、燃油泵、液压机械装置等产品共计数万台套。3、成发科技：体量最小，弹性最大的航空发动机供应商公司主营业务为外贸、内贸和民品三大板块，主要产品包括航空发动机机匣、环形件系列、航空发动机蜂窝密封件系列、燃气轮机压气机叶片系列、燃气轮机燃烧室部件系列、轴承系列，正在开发大型发动机风扇机匣单元体、低压涡轮单元体等产业价值链高端产品，并迅速发展了燃气轮机发电机组的进排气结构部件制造等新业务领域。公司目前建立了机匣、钣金、叶片、轴承等四个专业化平台，形成了技术、热表、装试三个能力中心，掌握了国际先进航空发动机关键零部件制造技术。敬请阅读末页的重要说明Page29 行业研究逐渐由部件制造商向主机制造商转变：随着航空发动机行业的逐渐升温，公司作为航空发动机零部件优秀制造商，利用自身技术实力，积极向主机制造商转变，目前已承担国家重要航空发动机研制项目，该型号航空发动机具有较大的市场需求量。同时，公司积极参与国内商用飞机发动机的研制工作，为公司下一步进入国内商用飞机发动机零部件制造领域奠定了基础。4、钢研高纳：航空发动机高温合金主要供应商航空发动机高温合金原材料主要供应商：公司是国内航空航天用高温合金重要的生产基地，国内电力工业用高温合金的重要供应商，从事航空航天材料中高温合金材料的研发、生产和销售。公司具有生产国内80%以上牌号的高温合金的技术和能力，多个细分产品占据市场主导地位，产品涵盖铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三大细分领域，拥有年生产920吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS合金的生产技术和能力。公司目前70%左右的收入来自航空航天领域，对相关需求弹性最大，特别是航空发动机，未来随着航空发动机国家重大专项的推出，公司将是受益最大的企业之一。5、炼石有色：从单晶叶片到中小型发动机再到无人机从单晶叶片到中小型发动机再到无人机：涡轮叶片是航空发动机核心部件之一，耐高温是其主要性能要求，目前主流技术是单晶叶片。公司在铼合金单晶叶片方面技术先进，年产5.5万片单晶高温合金厂房已完成建设，未来公司单晶叶片产品不仅有望应用于各型航空发动机产品，还可以广泛应用于地面燃气轮机、舰载燃机等，市场广阔。另外，公司通过外延并购涉足了中小型发动机和无人机领域，终端市场空间进一步打开。6、宗申动力：无人机动力将成为公司支柱产业公司是国内集摩托车发动机、通用汽油机和通用机械等为一体的小型紧凑型动力产品制造龙头企业，拥有在大排量发动机、电动动力和柴油动力制造等领域的高端核心技术，以及遍布国内外的数千个营销网络，具备建立产融结合平台以及向相关新兴产业拓展的实力。近年来，无人机行业已进入快速发展期，军用、民用和消费级无人机的市场空间和实际用途极为广阔。公司加大了在中高端无人机动力和整机（特别是军用、警用）的研发投入和投资并购力度，完善公司在无人机动力、核心零部件、整机、售后服务、培训教育等产业链布局。公司现已完成彩虹无人机的动力研发和装机试飞工作，启动了与青岛宏百川公司在反恐侦查、沿海巡航、农林植保等警用和民用无人机制造领域的合资合作，预计公司无人机动力或整机将逐步成为公司最重要的支柱产业之一。7、南通科技：航空复合材料和航空专用设备平台航空复材和航空专用设备平台：公司2014年开始进行资产重组，通过向中航高科等发行股份，购买其持有的中航复材100%股权、优材京航100%股权和优材百慕100%股权。中航复材是国内复合材料行业的龙头企业，具有一定规模和行业竞争优势，盈利能力较强；优材京航是国内进入人工关节领域最早的制造商，具有较好的品牌基础和客户敬请阅读末页的重要说明Page30 行业研究基础；优材百慕也是国内较早从事民航飞机用刹车盘副、机轮附件等产品制造的企业，主要客户是国内各航空公司和国内的飞机机轮维修企业，并已实现部分产品的出口。本次重组后公司作为航空复材和航空专用设备平台的地位基本确定，将在新材料及装备制造领域具有相当规模和行业竞争优势，并促进原有机床业务向航空专用设备业务转型，未来服务于航空武器装备制造行业。图28：军工行业历史PEBand图29：军工行业历史PBBand600060005000500040004000130x300030006.8x90x5.6x200075x20004.5x55x3.4x100035x10002.3x00Feb/12Aug/12Feb/13Aug/13Feb/14Aug/14Feb/15Aug/15Feb/12Aug/12Feb/13Aug/13Feb/14Aug/14Feb/15Aug/15资料来源：贝格数据、招商证券资料来源：贝格数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page31 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。王超，军工行业分析师，清华大学精密仪器与机械学系工学学士、硕士，2014年7月加盟招商证券，历任华创证券研究所机械军工研究员、北京东方永泰投资管理有限公司总裁助理。投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明'