石油化工行业能源化工系列专题报告（三）：原料轻质化具有较好的经济性.docx 23页

'目录1.天然气化工发展受限，竞争力受气价影响大61.1国内天然气需求快速增长，对外依存度进一步提高61.2化工原料用气在需求结构中占比较低71.3天然气化工受政策限制81.4气头尿素经济性较弱，天然气制氢或有一定发展空间92.原料轻质化是行业发展趋势112.1乙烯：乙烷/丙烷裂解产能占比逐步提升112.2丙烯：PDH生产工艺产能占比提升133.乙烷裂解产品收率高，经济性较好153.1乙烷裂解产品收率高153.2美国乙烷产量保持增长，未来有望增加出口153.3进口乙烷裂解需要关注的几个问题164.PDH盈利能力有望持续194.1PDH工艺成熟194.2丙烯下游需求保持增长194.3PDH产能占比较低，经济性有望持续205.投资建议225.1卫星石化：毛利率提升增厚业绩，长期增长可期225.2东华能源：贸易业务稳中有升，茂名项目动工建设225.3齐翔腾达：投资建设多个新项目，碳四龙头扬帆再出发236.风险提示24 图目录图1我国天然气消费量及增速6图2国内天然气产量及增速6图32019年我国天然气产量结构（按企业）6图4国内天然气进口量及增速7图52019年我国天然气进口结构（按进口来源）7图62015-2019年我国天然气下游消费量7图7我国天然气消费结构（2019）8图8美国天然气消费结构（2018）8图9德国天然气消费结构（2018）8图10日本天然气消费结构（2018）8图11全球制氢工艺原料占比（2017年）10图12我国制氢工艺原料占比（2017年）10图13北美地区乙烯消费及增速11图14我国乙烯消费及增速11图15全球乙烯消费及增速11图16全球乙烯产能及增速12图17中国、美国及沙特乙烯产能（万吨）12图18全球乙烯产能结构（2018）12图19石脑油裂解乙烯产能12图20乙烷裂解乙烯产能及增速12图21乙烷/丙烷混合裂解乙烯产能及增速12图22全球丙烯产能及增速14图23我国丙烯产能及增速14图24全球丙烯消费量分布（2018）14图252008-2018年丙烯消费增量结构14图26全球丙烯产能及增速14图27全球丙烯产能结构（按工艺，2018）14图282015年以来美国NGLs月产量及乙烷月产量（万桶）16图29美国乙烷库存（万吨）16图30美国乙烷MB价格（美元/吨）17 图31美国乙烷出口远东的主要航线18图32进口美国乙烷裂解价差（美元/吨）18图33我国丙烯表观消费量及增速19图34国内丙烯下游需求结构（2019）19图35我国聚丙烯（PP）表观消费量及增速20图36国内聚丙烯下游需求结构（2019）20图37国内PDH装臵净利水平测算21 表目录表1主要化工品不同工艺路线产能分布9表2气头尿素与煤头尿素成本简单测算9表3不同工艺制氢成本分析10表4美国乙烷裂解产能情况（万吨）13表5石脑油和乙烷裂解产品分布（%）15表6VLGC主要船型乙烷运价18表7不同PDH工艺路线比较19表82013-2019年我国聚丙烯供需平衡表20表92013-2019年我国丙烯供需平衡表20表10国内已投产的PDH装臵（截止2019年底）21表112015年以来PDH与丙烯-聚丙烯环节盈利能力（元/吨）21 本文所指的气头化工，主要包括使用天然气、乙烷、丙烷等作为化工原料，而原料轻质化则主要是指以乙烷和丙烷为原料生产乙烯和丙烯等基础化工产品，以区分于传统的使用石脑油为原料生产路线。1.天然气化工发展受限，竞争力受气价影响大1.1国内天然气需求快速增长，对外依存度进一步提高近几年我国天然气消费量快速增长。2019年，我国天然气消费量3038亿方，同比增长8.8%，2017-2018年消费增速分别为15.3%和17.7%。我们认为，2017年以来国内天然气消费增长，主要由于国内各地进行“煤改气”，促进了城镇燃气与工业燃料用气的使用，同时，进一步在重点地区扩大发电用气的使用量。我们认为，未来我国城镇燃气、工业燃料用气、发电用气仍然有较大的发展空间。图1我国天然气消费量及增速消费量（亿立方米，左轴）增速（右轴）350030.0%300025.0%250020001500100050020.0%15.0%10.0%5.0%020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0%资料来源：国家发改委，Wind，国内天然气产量保持稳定增长。2019年，我国天然气产量1731亿方，同比增长9.0%，2017-2018年产量增速分别为8.7%和6.8%，整体保持稳定增长。从产量结构来看，三桶油仍然是我国天然气生产的主力军，2019年合计产量占比达到82.5%，其中中国石油、中国石化、中国海洋石油国内天然气产量分别为1029亿方、297亿方和102亿方，同比增速分别为9.3%、7.2%和18.3%，产量占比分别为59%、17%、6%。图2国内天然气产量及增速图32019年我国天然气产量结构（按企业）2000180016001400120010008006004002000产量（亿立方米，左轴）增速（右轴）200120032005200720092011201320152017201925%20%15%10%5%0%中海油6%中国石化17%其他18%中国石油59%资料来源：Wind，国家发改委，资料来源：三桶油2019年年报，Wind，进口量快速增长，对外依存度提升至44%。近几年由于国内天然气产量增速低于消费增速，我国天然气进口量快速增长。2019年，我国天然气进口量1341亿方，同比增 长8.1%，2017-2018年进口量增速分别为21.5%和35.7%。随着进口量快速增长，我国天然气对外依存度也不断提高，2019年达到44.1%。从进口来源来看，2019年进口管道气535亿方，占比40%，进口LNG806亿方，占比60%，我们认为，随着中俄东线投产通气，未来几年我国进口管道气有望保持增长，占比也有望提升。图4国内天然气进口量及对外依存度图52019年我国天然气进口结构（亿方，按进口来源）16001400120010008006004002000200620082010201220142016201850%进口量（亿立方米，左轴）对外依存度（右轴）40%30%20%10%0%-10%16001400120010008006004002000管道气LNG20152016201720182019资料来源：Wind，国家发改委，资料来源：Wind，1.1化工原料用气在需求结构中占比较低我国天然气消费结构以城镇燃气、工业燃料用气为主，发电用气增长较快。2019年我国天然气下游消费中，城镇燃气消费量1130亿方，占比37.2%；工业燃料用气1060亿方，占比34.9%；发电用气540亿方，占比17.8%；化工原料用气308亿方，占比10.1%。从几年消费增长来看，2019年城镇燃气、工业燃料用气、发电用气、化工原料用气分别较2015年增长79.9%、43.8%、90.1%和9.2%。图62015-2019年我国天然气下游消费量（亿方）城镇燃气工业燃料用气发电用气化工原料用气350030002500200015001000500020152016201720182019资料来源：《中国天然气发展报告》白皮书（2016-2019），近几年我国化工原料用气保持稳定。2019年我国化工原料用气量308亿方，同比增长7.7%，近几年整体保持稳中有升，但消费增速低于国内天然气整体消费增速。我国化工原料用气占总消费量比例为10%左右，相对美国（4%）、德国（6%）、日本（7%）较高，我们认为主要原因是天然气作为化工原料生产化工品，生产种类有限，产品竞争力较差，即使是天然气净出口国的美国，仍然没有将天然气作为化工生产的主要原料之一，我们认为，未来我国仍会将天然气作为清洁燃料使用，在天然气出现供应偏紧时，依然以保证城燃用气、工业燃料用气、发电用气为主，化工原料用气的重要性偏低。 图7我国天然气消费结构（2019）图8美国天然气消费结构（2018）化工原料用气10%化工原料用气4%发电用气18%工业燃料用气35%城镇燃气37%发电用气40%城镇燃气28%工业燃料用气28%资料来源：《中国天然气发展报告》白皮书，图9德国天然气消费结构（2018）资料来源：卓创资讯，图10日本天然气消费结构（2018）化工原料用气6%化工原料用气7%发电用气33%城镇燃气33%工业燃料用气28%发电用气38%城镇燃气32%工业燃料用气23%资料来源：卓创资讯，资料来源：卓创资讯，1.1天然气化工受政策限制天然气化工发展受政策限制。2012年，国家发改委下发了对我国天然气化工未来发展的重要政策文件《天然气利用政策》，自2012年12月1日施行。文件中提到根据不同用气特点，天然气用户分为城市燃气、工业燃料、天然气发电、天然气化工和其他用户。综合考虑天然气利用的社会效益、环境效益和经济效益以及不同用户的用气特点等各方面因素，天然气用户分为优先类、允许类、限制类和禁止类。优先类中几乎没有化工原料用气。根据《天然气利用政策》，优先类主要为城燃用气，包括居民用气、公共设施用气、天然气汽车、燃气空调、集中式采暖等对民生影响较大的用气，以及工业燃料中建材、机电、轻纺、石化、冶金等工业领域中可中断的用户，与作为可中断用户的天然气制氢项目，即工业中部分行业的可中断用户，以保证天然气整体供应紧张下随时可以减少这部分用户的天然气供应。其他化工原料用气在任何情况都没有列入优先类。仅天然气制氢处于允许类。根据《天然气利用政策》，允许类主要为工业燃料用气，包括建材、机电、轻纺、石化、冶金等工业领域中，以天然气代油、液化石油气项目，或以天然气为燃料的新建项目，或环境效益和经济效益较好的以天然气代煤项目，以及城镇（尤其是特大、大型城市）中心城区的工业锅炉燃料天然气臵换项目。此外，还包括城燃用气中分户式采暖用户，以及天然气发电等一些情况。在允许类中，仅天然气制氢项目（包括不可中断）位列其中。天然气化工多列入限制类和禁止类。限制类中，天然气化工包括已建的合成氨厂以天然气为原料的扩建项目、合成氨厂煤改气项目、新建以天然气为原料的氮肥项目、以甲烷为原料，一次产品包括乙炔、氯甲烷等小宗碳一化工项目。禁止类包括新建或扩建以天然气为原料生产甲醇及甲醇生产下游产品装臵；以天然气代煤制甲醇项目。总结来 说，以天然气为原料生产氮肥将限制供应，但仍然会在天然气整体供需宽松时保持供应，但以天然气为原料生产甲醇，则无法获得天然气供应。1.1气头尿素经济性较弱，天然气制氢或有一定发展空间天然气化工产品种类有限。从天然气为原料生产化工品路线来看，其可以生产化工品的种类有限，远低于油头路线和煤头路线，以主要的大宗化工商品乙烯、丙烯为例，天然气化工需先将天然气生产甲醇，再由甲醇生产烯烃，其经济性不如煤制甲醇再制烯烃，也不如由煤炭直接制取烯烃，因此在我国，新建或扩建以天然气为原料生产甲醇及甲醇生产下游产品装臵；以天然气代煤制甲醇项目被列入禁止类。目前天然气化工主要以尿素为主。我们以几类主要化工产品为例，我国几乎没有以天然气为原料生产乙烯、丙烯、苯、甲苯、二甲苯、乙二醇、乙炔等，表1中天然气路线中乙烯产能占比2%，是指以乙烷为原料制乙烯，天然气路线中丙烯产能占比14%，是指以丙烷为原料制丙烯，均非传统的天然气化工。目前，我国主要天然气化工为尿素及天然气制甲醇。表1主要化工品不同工艺路线产能分布产能分布产品产能（万吨/年，2019）产量（万吨/年，2019）原油路线天然气（含轻烃）路线煤化工路线乙烯2854205273%2%24%丙烯3927331261%14%25%苯（含加氢苯）1961145272%-28%甲苯16481122100%--二甲苯28721991100%--甲醇88126216-10%90%乙二醇107673954%-46%尿素73905174-25%75%乙炔----95%（电石法）资料来源：卓创资讯，《乙炔生产工艺应用与推广_尹林虎等》，气头尿素经济性整体较差。目前国内尿素的主要生产工艺为以煤炭为原料生产和以天然气为原料生产，两种工艺主要成本差异来自于原材料，其中流化床工艺下无烟煤单耗为1吨煤炭/吨尿素，耗电1000度左右，成本1465元/吨，航空炉和四喷嘴气化炉成本较低，分别为816元/吨和843元/吨，而气头路线下，1吨尿素需要600-800立方米天然气，以2.1元/方价格计算，加上电费约1520元/吨，比煤头路线成本较高。表2气头尿素与煤头尿素成本简单测算项目无烟煤烟煤-航空炉烟煤-四喷嘴气化炉天然气原料单耗1.00吨煤炭1.40吨煤炭0.80吨煤炭700立方米原料价格965元/吨522元/吨522元/吨2.1元/立方米电力1000kwh170kwh850kwh100kwh电力价格0.5元/kwh0.5元/kwh0.5元/kwh0.5元/kwh合计1465元/吨816元/吨843元/吨1520元/吨与气头成本差异-55元/吨-704元/吨-677元/吨-资料来源：郑商所，Wind，（单耗均指1吨尿素所需原料，煤炭价格为2019年均价）气头尿素受天然气价格波动大。除了成本较高等因素外，气头尿素成本还受到天然气整体供需格局以及价格波动的影响，在天然气供给紧张的时候，由于需要首先确保民生用气和工业燃料用气，因此一些气头尿素生产企业就无法获得稳定的天然气供应，不得不降低负荷或进行检修，低负荷运行进一步提高了产品单位成本。此外，在冬季天然气需求较集中时期，天然气门站价一般都会较基准门站价进行上浮，上浮比例不超过20%，以四川省基准门站价1.53元/吨计算，价格上浮20%即上调0.31元/方，以700立方米单耗计算，即增加气头尿素成本200元/吨以上。 放开化肥用气价格，鼓励尿素生产企业气转煤。2016年11月，国家发改委下发《关于推进化肥用气价格市场化改革的通知》，宣布为推进化肥行业供给侧结构性改革，促进化解产能过剩矛盾，优化天然气资源配臵，全面放开化肥用气价格，由供需双方协商确定。我们认为，全面放开化肥用气价格，实际上是取消了过去对化肥用气的优惠政策。根据国家发改委答记者问，2013年以来我国一直在推动天然气价格市场化，但考虑化肥市场低迷情况，对化肥企业给予一定过渡期，化肥用气价格2013年、2014年少提或不提，2015年也未随其他直供用户价格放开。此外，在《天然气利用政策》中也明确提出，“加快淘汰天然气利用落后产能，发展高效利用项目。鼓励用天然气生产化肥等企业实施由气改煤技术。”未来天然气制氢或有一定空间。目前，国家对于氢能源的重视度正在提升，我们认为，未来天然气作为原料在制氢领域或有一定发展空间，尤其是制氢的可中断用户，其目前在4类供应级别中属于优先类。2017年全球制氢原料约96%来源于化石燃料（由于甲醇主要原料为煤炭和天然气，因此将甲醇制氢归类于化石燃料制氢）的热化学重整，仅有4%源于电解水。我国制氢原料主要以煤炭和天然气为主，占比分别为62%和19%，电解水制氢也仅占4%。图11全球制氢工艺原料占比（2017年）图12我国制氢工艺原料占比（2017年）天然气48%煤炭62%醇类15%天然气19%醇类30%煤炭18%电解水4%资料来源：《人工制氢及氢工业在我国能源自主中的战略地位》（作者:邹才能等），电解水4%资料来源：《人工制氢及氢工业在我国能源自主中的战略地位》（作者:邹才能等），天然气制氢具备一定的成本优势。我们假设不同人工制氢工艺原料天然气、甲醇、电价的采购成本（扣除增值税）分别为2.8元/方、2500元/吨、0.63元/kWh，测算天然气制氢、甲醇制氢和电解水制氢成本分别为2.09、2.13、3.46元/立方米。由此来看，天然气制氢具备一定的成本优势。表3不同工艺制氢成本分析天然气制氢甲醇制氢水电解制氢天然气（万元）单耗（立方米/立方米）制氢规模（万立方米）单价（元/立方米）13440.68002.8甲醇（万元）单耗（kg/立方米）制氢规模（万立方米）单价（元/吨）14400.728002500电费（万元）单耗（kWh/立方米）制氢规模（万立方米）单价（元/kWh）252058000.63设备及土建折旧（万元）天然气制氢及纯化设备设备安装土建工程及其他144130052176设备及土建折旧（万元）制氢及纯化设备设备安装土建工程及其他10090036122设备及土建折旧（万元）制氢及纯化设备设备安装土建工程及其他133120048162维修费（万元）人工及管理费（万元）财务费用（万元）2712036维修费（万元）人工及管理费（万元）财务费用（万元）1912025维修费（万元）人工及管理费（万元）财务费用（万元）256033合计（万元）1671合计（万元）1704合计（万元）2771单位氢成本（元/立方米）2.09单位氢成本（元/立方米）2.13单位氢成本（元/立方米）3.46资料来源：《天然气制氢、甲醇制氢与水电解制氢的经济性对比探讨》（作者：王周），注：设备按10年、土建按20年折旧；土建工程及其他、维修费分别按设备购臵及安装费的13%、2%计算；财务费用按总投资70%贷款、10年期6%年利率、等额本息；天然气、甲醇制氢工作人员按照9人考虑，水电解制氢按照5人考虑 1.原料轻质化是行业发展趋势1.1乙烯：乙烷/丙烷裂解产能占比逐步提升全球乙烯消费保持增长，中国消费增速较高。根据Bloomberg统计数据，2018年全球乙烯消费量1.59亿吨，同比增长4.1%，2008-2018年10年复合增速为3.9%。从地区来看，北美是乙烯消费最大的地区，2018年消费量3654万吨，同比增长8.1%，2008-2018年10年复合增速为2.8%；我国是第二大消费地区，且消费增速较高，2018年乙烯消费量2476万吨，同比增长5.8%，2008-2018年10年复合增速为8.4%。从消费增量来看，2008-2018年全球乙烯消费增量5081万吨，其中北美地区888万吨，占比17%，中国消费增量1374万吨，占比27%。图13北美地区乙烯消费及增速图14我国乙烯消费及增速40003500300025002000150010005000200820092010201120122013201420152016201720189%北美乙烯消费量（万吨，左轴）消费增速（右轴）8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%3000250020001500100050002008200920102011201220132014201520162017201830%中国乙烯消费量（万吨，左轴）消费增速（右轴）25%20%15%10%5%0%资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图15全球乙烯消费及增速1800016000140001200010000800060004000200002008200920102011201220132014201520162017201812%全球乙烯消费量（万吨，左轴）消费增速（右轴）10%8%6%4%2%0%资料来源：Bloomberg，需求拉动产能迅速扩张，中国新增乙烯产能占比30%。由于需求的快速增长，全球乙烯产能也快速扩张，2018年全球乙烯产能1.75亿吨，同比增长3.5%，2008-2018年10年复合增速3.2%。从产能的地区来看，美国、沙特、中国是重要的乙烯生产国，2018年乙烯产能分别为3251万吨、1707万吨、2463万吨，乙烯产能依然保持靠近资源地或消费地的特征。从增量来看，2008-2018年，全球新增乙烯产能4730万吨，其中美国、沙特、中国分别新增乙烯产能485万吨、962万吨和1408万吨，分别占比10%、20%和30%。 图16全球乙烯产能及增速图17中国、美国及沙特乙烯产能（万吨）200001800016000140001200010000800060004000200002008200920102011201220132014201520162017201810%全球乙烯产能（万吨，左轴）产能增速（右轴）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%800070006000500040003000200010000中国美国沙特20082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，产能工艺多元化，轻质化路线占比提升。根据Bloomberg统计口径，乙烯生产工艺包括石脑油裂解、乙烷裂解、乙烷丙烷（E/P）裂解、混合进料裂解、甲醇制乙烯、乙醇脱水以及其他等工艺。2018年全球乙烯产能1.75亿吨，其中石脑油裂解产能6817万吨，占比39%；乙烷裂解产能2479万吨，占比14%；乙烷丙烷（E/P）裂解2027万吨，占比12%，混合进料裂解产能4359万吨，占比25%。2018年，以乙烷或乙烷丙烷为原料生产乙烯的产能合计4506万吨，产能占比26%，较2014年提升7个百分点。图18全球乙烯产能结构（2018）甲醇乙醇脱水3.9%1.2%乙烷/丙烷11.6%乙烷其他5.2%石脑油39.0%图19石脑油裂解乙烯产能石脑油裂解产能（万吨，左轴）增速（右轴）8000700060005000400030002000100025%20%15%10%5%0%-5%14.2%混合进料24.9%020082009201020112012201320142015201620172018-10%资料来源：Bloomberg，图20乙烷裂解乙烯产能及增速资料来源：Bloomberg，图21乙烷/丙烷混合裂解乙烯产能及增速3000250020001500100050002008200920102011201220132014201520162017201860%乙烷裂解产能（万吨，左轴）增速（右轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%250020001500100050002008200920102011201220132014201520162017201830%乙烷/丙烷裂解产能（万吨，左轴）增速（右轴）20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，近几年美国乙烷裂解发展迅速。由于美国国内油气产量增长带动了以乙烷、丙烷为主要成分的天然气液体（NGLs）产量增长，美国国内也出现了大批以乙烷为主要原料的裂解装臵，截止2017-2019年美国国内的乙烷裂解产能分别新增212万吨、301万吨和473万吨。按照2018年美国乙烯产能3251万吨计算，美国乙烷裂解产能占美国乙烯总产能的46%。截止2019年末，美国国内乙烷裂解乙烯产能达到1959万吨。 表4美国乙烷裂解产能情况（万吨）公司所在地201520162017201820192020EFPCUSA德克萨斯州125125Oxy/Mexichem德克萨斯州55555555Huntsman德克萨斯州202020202020ExxonMobil(1#)德克萨斯州104104104104104104ExxonMobil(2#)德克萨斯州150150150ChevronPhillips(1#)德克萨斯州150150150ChevronPhillips(2#)德克萨斯州252525252525ChevronPhillips(3#)德克萨斯州676767676767ChevronPhillips(4#)德克萨斯州949494949494ChevronPhillips(5#)德克萨斯州858585858585Eastman德克萨斯州282828282828Dupont德克萨斯州686868686868Dow(1#)德克萨斯州6363213213213213Indorama路易斯安那州4343Williams/SABIC路易斯安那州768888888888LACCLLC路易斯安那州100100Shin-Etsu路易斯安那州5050Dow(2#)路易斯安那州919191919191Westlake(1#)路易斯安那州546065656565SASOL路易斯安那州45454545200200Equistar(1#)爱荷华州505050505050Equistar(2#)伊利诺伊州575757575757Westlake(2#)肯塔基州282830313131Bayport德克萨斯州100总计9559731185148619592059新增量212301473100资料来源：Bloomberg，（注：由于2020年全球公共卫生事件，2020预计投放产能可能出现延后）1.1丙烯：PDH生产工艺产能占比提升中国引领全球丙烯消费增长。根据Bloomberg数据，2018年全球丙烯消费量1.07亿吨，同比增长2.9%，2008-2018年复合增速4.5%，其中我国是丙烯消费最大的国家，2018年消费量3193万吨，同比增长6.2%，2008-2018年复合增速10.6%，远高于世界平均水平，占全球消费量的30%。此外东亚其他国家、北美、西欧等地区也是重要的丙烯消费地区。从增量上来看，2008-2018年全球丙烯消费增加了3775万吨，同时期中国丙烯消费增加了2027万吨，占比达到53.5%。 图22全球丙烯产能及增速图23我国丙烯产能及增速1200010000800060004000200002008200920102011201220132014201520162017201812%全球丙烯消费（万吨，左轴）增速（右轴）10%8%6%4%2%0%35003000250020001500100050002008200920102011201220132014201520162017201818%中国丙烯消费（万吨，左轴）增速（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Bloomberg，图24全球丙烯消费量分布（2018）资料来源：Bloomberg，图252008-2018年丙烯消费增量结构西欧中东欧其他亚太地区北美16.3%南美1.6%中东欧2.6%西欧-0.2%其他亚太地区11.7%南美3.1%13.9%3.9%中国30.0%2.9%北美13.5%中东&非洲10.3%东亚（除中国外）13.7%中东&非洲17.4%东亚（除中国外）5.5%中国53.5%资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，丙烯产能同步增长，各种生产工艺百花齐放。由于需求增长，全球丙烯产能也保持较高增长，2018年全球丙烯产能1.18亿吨，同比增长1.3%，2008-2018年复合增速3.9%。根据Bloomberg的统计口径，全球范围内丙烯的生产工艺包括催化裂化、PDH、乙烷、乙烷/丙烷混合、甲醇制丙烯、歧化反应、石脑油裂解、混合进料裂解以及其他工艺，其中催化裂化、混合进料、石脑油是最主要的生产工艺，2018年产能分别为3625万吨、2630万吨和2411万吨，分别占比30.6%、22.2%和20.4%。此外，使用乙烷、乙烷/丙烷、丙烷为原料生产丙烯产能分别为138万吨、1061万吨和445万吨。由于国内外使用丙烷脱氢装臵很多，我们认为Bloomberg该统计数据中对于丙烷、丙烷+乙烷、混合进料的统计或许存在一定偏差。实际很多乙烷/丙烷装臵主要也是以丙烷为原料，2018年以丙烷、乙烷/丙烷生产丙烯产能1506万吨，产能占比12.7%，较2008年提升6.4个百分点。图26全球丙烯产能及增速图27全球丙烯产能结构（按工艺，2018）140009%全球丙烯产能（万吨，左轴)产能增速（右轴）8%乙烷歧化反应其他5.9%1200010000800060004000200007%6%5%4%3%2%1%0%20082009201020112012201320142015201620172018混合进料22.2%1.2%甲醇3.9%3.1%石脑油20.4%催化裂化30.6%PDH3.8%乙烷/丙烷9.0%资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg， 1.乙烷裂解产品收率高，经济性较好1.1乙烷裂解产品收率高乙烷蒸汽裂解是技术成熟的工艺。早期管式裂解炉只能适应气体或轻质液体等单一原料，随着乙烯装臵规模扩大，裂解原料的需求量也大量增加，单台10万吨/年生产能力的裂解炉原料用量在30万吨/年以上。而受炼油能力、炼厂布局和原料价格波动、上游装臵异常停车等因素影响，裂解炉难以长期采用特定原料，现代裂解炉系统具有加工几种原料的灵活性。目前灵活进料的裂解系统可以在不同的裂解炉中加工乙烷、LPG、石脑油、加氢尾油等多种原料，也可以在同一台裂解炉中同时加工多种原料。目前国际上已经运行的乙烷制乙烯装臵全部采用传统的蒸汽裂解工艺，由于采用单一的气体炉，因此从技术角度来看不存在瓶颈。全球有6大主流工艺技术。目前，能够提供成熟乙烷裂解技术的有Lummus、Technip、S&W、KBR、Linde和中国石化，其中Lummus、Technip、S&W技术在国际社会占据主导地位。乙烯裂解炉以管式炉为主，各种技术的差异主要反映在辐射段炉管形式上。辐射段炉管主要分为两大类：直通式（Straight）炉管和分支式（Split）炉管。Lummus、Linde和中国石化CBL主要采用分支式炉型，Technip、S&W和KBR则采用直通式炉型。美国Lummus技术乙烷裂解路线产能占比超过40%。Lummus开发的SRT（ShortResidenceTime）技术具有停留时间短、热强度高、烃分压低、选择性高等特点，全球已建设超过850台，采用SRT技术的乙烯产能约占全球乙烯产能的40%以上。我国卫星石化在建的乙烷裂解项目即采用。Lummus工艺。Technip技术（KTI技术）有三种炉管构型，MK、SMK和GK，其中气体裂解炉主要为SMK炉型，采用4程变径不分支炉管，停留时间为0.3~0.4秒。过去十年全球有180台乙烷炉（或混烷炉）采用该技术。美国S&W公司具有70多年乙烯裂解炉技术经验，已对外许可建设100多套装臵。近年多采用的USC-U炉型，其炉管管径相对较小，处理能力较小，但停留时间短，选择性高，多采用双辐射段设计，国内新浦化学即采用了S&W技术。乙烯产品收率高。石脑油裂解工艺乙烯收率约30%，乙烷裂解制乙烯的收率则高达76%左右，大幅提升了乙烯收率，促进裂解装臵效率的提高。同时，丙烯、碳四、芳烃等产品较少，产物结构发生明显变化。以丙烯和丁二烯为例，在石脑油裂解中，理论上每产出一吨乙烯，同时还将产出0.53吨的丙烯和0.18吨的丁二烯。但在乙烷裂解中，只产出0.036吨的丙烯和0.025吨的丁二烯。表5石脑油和乙烷裂解产品分布（%）产品石脑油乙烷氢气0.986.18甲烷13.477.87乙烯30.7176.14丙烯15.801.96碳四10.713.01裂解汽油24.634.09重混1.890.17乙烯焦油1.600.26合计收率99.7999.68资料来源：《乙烷替代石脑油制乙烯分析探讨》（作者：周强），1.2美国乙烷产量保持增长，未来有望增加出口美国油气产量带动乙烷产量增长。近几年，美国油气产量的增长，带动了以乙烷、丙烷、丁烷为主要成分的天然气液体燃料（NGLs）产量增长。截止到2020年3月，美国NGLs月产量达到1.63亿桶，较2015年初提升72%，其中乙烷月产量达到6132万桶，较2015年初提升91%，当月乙烷产量占NGLs产量占比达到38%。 从2015年以来的数据来看，乙烷产量占NGLs产量比例在33%-41%之间，2018年以来该比例平均值为38%。图282015年以来美国NGLs月产量及乙烷月产量（万桶）700060005000400030002000100018000美国乙烷月产量（左轴）美国NGLs月产量（右轴）16000140001200010000800060004000200000Jan-2015Aug-2015Mar-2016Oct-2016May-2017Dec-2017Jul-2018Feb-2019Sep-2019资料来源：EIA，乙烷库存保持在较高水平。根据EIA数据，截止到2020年3月底，美国乙烷库存5158万桶，合311万吨，从近几年库存数据来看，整体处于库存增加的态势中，目前库存处于较高水平。EIA预计，后续乙烷库存仍保持增长，到2021年下半年处于360-370万吨左右。我们认为，库存数据保持增长，在一定程度上代表未来整体供给仍然会保持充足。图29美国乙烷库存（万吨）400350300250200150100500Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21资料来源：EIA，（2020年3月以后数据为EIA预测数据）积极扩大海运出口。目前美国乙烷的出口以加拿大为主，美加之间的乙烷贸易运输更多是依靠成熟的专用管道完成。2013年和2014年中先后建成两条管道保障了乙烷的出口。但是管道只适应于加拿大、墨西哥等邻近国家，而进行全球贸易仍然要以船运为主，2016年初英力士（INEOS）和沙特基础工业公司（SABIC）开始从美国进口乙烷到欧洲西北部。印度孟买的信赖公司（RelianceIndustries）也从2016年3季度起从摩根角设施长期进口乙烷，预计每年150万吨，合计合约量已经超过500万吨/年。同时，乙烷船只建设加速，印度信诚向三星重工订造6艘大型乙烷船(VLEC)，可装载4.7万吨液体乙烷，每艘造价约1.2亿美元，英国船东NavigatorGas计划订造8艘VLEC，山东海运计划订造8艘VLEC从美国运输乙烷。我们预计未来几年市场会有大量新增的VLEC，来自印度、英国、中国等公司计划订购VLEC运输船泊大约将有40-60艘。1.1进口乙烷裂解需要关注的几个问题乙烷进口短期核心问题：出口设施建设尚不完善。美国目前有马库斯胡克和休斯敦 摩根角两处乙烷出口终端，马库斯胡克出口终端于2016年3月建成，有140万吨/年出口能力；休斯敦摩根角出口终端于2016年9月建成，有410万吨/年出口能力，两处合计550万吨/年出口能力。尽管外界对于进口乙烷非常热情，但由于乙烷船运出口涉及到乙烷分离、管输、液化、出口存储、装载、跨洋运输、卸货、下游存储、乙烯生产等环节，美国乙烷资源方对于船运出口还持有一定怀疑，并无更多热情投入到金额巨大的出口设施建设中。因此，我们认为，进口乙烷短期核心问题是买方是否可以争取到乙烷的出口设施。乙烷进口长期核心问题：资源持续性和乙烷价格。全球乙烷价格主要受美国乙烷市场影响。受制于下游乙烷裂解新增产能和出口设施尚未大规模投入使用，近两年来美国乙烷严重过剩，该国市场价格在2008年达到高点800美元/吨后开始断崖式下跌，2019年均价为160美元/吨。2020年3月，由于油价下跌带动油气类大宗产品及原料下跌，美国乙烷MB价格一度跌至70美元/吨以下，近期快速回升至180美元/吨。我们认为，1）从历史数据来看，乙烷价格短期弹性很强，且上升空间较大；2）由于美国是世界上唯一的乙烷出口国，一旦相关设施建设完善，美国国内乙烷过剩局面得到缓解，我们认为美国也许在乙烷价格上会有更多诉求。图30美国乙烷MB价格（美元/吨）500450400350300250200150100500Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20资料来源：Bloomberg，乙烷运费也是进口乙烷的主要成本之一。根据《进口美国页岩气乙烷实现裂解原料轻质化之经济性分析》，从美国进口乙烷到远东主要由三条航线：1）从美国西部港口出发，经过太平洋，最终到达日本，单程约2周；2）从美国南部/东部出发，经过巴拿马运河、太平洋，最终到达日本，单程约4周；3）从美国南部/东部出发，经过好望角，到达日本，单程约6周。目前运输以航线2为主，航线1尚未大量开发，航线3成本较高。乙烷海上运输主要用VLGC（VeryLargeGasCarrier）船，以航线2计算，目前使用VLGC船从美国墨西哥湾到远东，乙烷运费应在85-125美元/吨左右，对比美国乙烷原料价格100-170美元/吨，海上运费也将是进口乙烷的主要成本之一。我们预计，未来乙烷贸易活跃，乙烷船供应紧张，运费还有进一步上调的可能。 图31美国乙烷出口远东的主要航线航线1航线2航线3资料来源：《进口美国页岩气乙烷实现裂解原料轻质化之经济性分析》（作者：瞿国华），表6VLGC主要船型乙烷运价船型造船价（百万美元）日运费（千美元）载重（千吨）运费（美元/吨乙烷）NAV1C105-11049-514485-87NAV2M120-12555-574689-92NAV3B120-12555-574693-96NAV4C+120-12555-574493-96NAV5M+135-14060-624696-98NAVB+135-14060-6244100-113资料来源：《进口美国页岩气乙烷实现裂解原料轻质化之经济性分析》（作者：瞿国华），低油价下运输及公用工程的刚性成本影响盈利能力。2020年3月以来，国际原油大跌导致下游炼化产品价格调整较多，尽管原料端和终端产品价格都有调整，但进口乙烷到国内进行裂解中的运输成本，以及生产环节的公用工程成本相关稳定，由此会带来盈利能力的下降。根据我们的测算，2019年进口美国乙烷到国内进行裂解平均价差为550美元/吨，但由于近期油价下跌，即使不考虑公用工程，由于运费相对稳定，乙烷裂解价差一度缩窄至20美元/吨。截止6月中旬，由于油价回升，乙烯价格有所上升，乙烷裂解价差回升至450美元/吨。从中长期来看，我们认为，未来油价回升，乙烷裂解路线仍将获得不错的盈利能力。图32进口美国乙烷裂解价差（美元/吨）120010008006004002000Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20资料来源：Bloomberg，（乙烷裂解价差=乙烯价格-1.3*乙烷到岸价，乙烷到岸价=MB乙烷价格+运费，运费以110美元/吨计算。） 1.PDH盈利能力有望持续1.1PDH工艺成熟PDH主要工艺介绍。PDH，即丙烷脱氢，可以使用丙烷作为原料生产出丙烯，丙烯收率一般在80%以上。目前全球PDH装臵应用最广泛的生产工艺是Lummus的Catofin工艺和UOP的Oleflex工艺。对于PDH生产工艺来说，虽然均采用贵金属作为催化剂，但是每个工艺间却存在细微的差别，如反应器个数、单耗、收率及催化剂寿命等。表7不同PDH工艺路线比较工艺名称反应器选择率单耗催化剂催化剂寿命Lummus-Catofin固定床87%1.18Cr203/A/2032年UOP-Oleflex移动床84%1.22Pt-Sn/A/2034-5年UhdeSTAR多管式固定床85-93%1.25贵金属/Zn-A/203-Snamprogetti流化床89%-Cr203/A203-FBDLindeAG多管式固定床--Pt/Ca-Zn-A203-资料来源：卓创资讯，Catofin工艺与Oleflex工艺各有优势。Catofin工艺相对于Oleflex工艺有以下优势：1）Catofin技术丙烯单耗低、能耗低，装臵运行经济性好；2）装臵运行周期长。Oleflex工艺采用径向移动床技术，反应器内外网，易被催化剂粉尘堵塞，需要停工定期清理，而Catofin工艺采用固定床，不存在反应器压差因堵塞而异常升高的问题；3）装臵运行负荷率高。Oleflex工艺四台反应器串联运行，反应系统压降大，限制了装臵负荷率提升。Catofin工艺反应器并联运行，反应压降低，装臵高负荷运行有保障；4）Catofin技术对丙烷原料品质的要求低。而Oleflex工艺相对于Catofin工艺优势在于，Catofin工艺装臵反应系统一直处于交变工况（即短时间内发生以脱氢、蒸汽吹扫、空气再热、抽真空、还原步骤为一个完整周期的循环，需多次切换操作），对工程设计、设备设计及制造的要求相对更高。1.2丙烯下游需求保持增长近两年消费增速有所放缓。2019年，我国丙烯表观消费量3624万吨，同比增长9.1%，2018年消费增速为5.5%，近5年复合增速11.0%，2018-2019年消费增速有所放缓。从消费结构来看，聚丙烯（PP）是最主要的丙烯下游产品，占丙烯消费量的70%，其次是环氧丙烷（7%）、丙烯腈（6%）、正丁醇（4%）、辛醇（4%）等。图33我国丙烯表观消费量及增速图34国内丙烯下游需求结构（2019）40003500300025002000150010005000201320142015201620172018201925%表观消费量（万吨，左轴）消费增速（右轴）20%15%10%5%0%辛醇丙酮4.0%3.0%6.0%丁醇4.0%丙烯腈6.0%环氧丙烷7.0%PP70.0%其他正资料来源：卓创资讯，资料来源：卓创资讯，聚丙烯消费量保持增长。我们认为，由于近年丙烯产能投产较多，且一体化项目基本都配臵聚丙烯装臵，因此聚丙烯产能增长较快，2019年，我国聚丙烯产能2446万吨，近5年复合增速8.0%。产量2235万吨，近5年复合增速10.2%，高于产能增速，产能 利用率91.4%，进口量349万吨，仍然有12%左右的对外依存度，表观消费量2550万吨，近5年复合增速8.1%，基本与产能增长相当。表82013-2019年我国聚丙烯供需平衡表年份产能（万吨）产量（万吨）产能利用率进口（万吨）表观消费量（万吨）对外依赖度20131322123993.7%359158321.8%20141668137482.4%363172420.3%20151778168694.8%340200916.1%20162018176987.7%302204713.6%20172144197992.3%318226612.7%20182244209293.2%328238912.4%20192446223591.4%349255012.3%资料来源：卓创资讯，细分需求来看，拉丝制品和注塑制品仍为主要需求。从聚丙烯下游需求结构来看，拉丝注塑依然为聚丙烯主要下游需求，其中拉丝占比33%，共聚注塑占比22%，均聚注塑占比14%，此外纤维占比11%。从终端产品来看，拉丝制品主要是用于粮食、化肥及水泥等的包装上，注塑制品主要用在小家电、日用品、玩具、洗衣机、汽车和周转箱上，薄膜（BOPP）制品主要用于食品包装领域。图35我国聚丙烯（PP）表观消费量及增速图36国内聚丙烯下游需求结构（2019）300025002000150010005000201320142015201620172018201918%表观消费量（万吨，左轴）消费增速（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%BOPP8.0%纤维11.0%均聚注塑14.0%管材4.0%其他8.0%共聚注塑22.0%拉丝33.0%资料来源：卓创资讯，资料来源：卓创资讯，4.3PDH产能占比较低，经济性有望持续近几年国内丙烯产能投放较多。根据卓创统计，截止2019年底，我国丙烯产能3907万吨，较2018年增加347万吨，产能增速9.7%，近5年（2014-2019年，下同）复合增速9.3%。从投产项目来看，由于近年大炼化项目、煤化工项目、轻质化项目均处于投产高峰期，2017年以来投产石脑油法、煤化工、轻质化路线投产的丙烯产能分别为217万吨、291万吨和130万吨。表92013-2019年我国丙烯供需平衡表年份产能（万吨）产量（万吨）产能利用率进口（万吨）表观消费量（万吨）对外依赖度20132096150672%264177014.9%20142501185074%305215514.2%20152829229081%277256710.8%20163266253478%290282410.3%20173420283983%31031499.8%20183560303585%28633218.6%20193907331285%31336248.6%资料来源：卓创资讯， 目前国内PDH产能占比仍然较低。截止2019年底，我国已投产的PDH装臵有10套，涉及8家公司，合计产能566万吨，占国内丙烯总产能的14.5%。我们认为，国内丙烯的价格仍由石脑油法成本支撑，从经济性上看，PDH制得的丙烯成本相较于石脑油法依然有优势，未来即使丙烯价格走低，仍然可以以石脑油法成本为支撑，PDH路线依然可以获得较好盈利。表10国内已投产的PDH装臵（截止2019年底）公司名称产能（万吨）工艺路线投产时间配套下游天津渤化60Catofin2013年10月50万吨丁辛醇、15万吨PO浙江卫星45Oleflex2014年8月48万吨丙烯酸、30万吨PP宁波海越60Catofin2014年9月无绍兴三圆45Oleflex2014年9月60万吨PP张家港（东华）60Oleflex2015年5月40万吨PP万华化学75Oleflex2015年8月30万吨正丁醇、30万吨丙烯酸等河北海伟50Catofin2016年7月30万吨PP宁波（东华）66Oleflex2016年10月40万吨PP浙江卫星二期45Oleflex2019年2月15万吨PP、30万吨丙烯酸巨正源一期60Catofin2019年7月60万吨PP资料来源：卓创资讯，我们认为，未来PDH经济性有望持续。由于PDH路线的原料为丙烷，而丙烷具有燃料属性，在冬季一般价格偏高，从2015年来，几乎每年冬季来临，取暖需求带动丙烷消费，丙烷价格都会不同程度上涨，PDH的盈利都会有一定下滑。但是全年来看，PDH的经济性依然较高，盈利水平保持在较高水平。我们认为，未来随着美国油气产业链的发展，以乙烷、丙烷为主要成分的天然气液体（NGLs）将带动国际丙烷资源供应量的增长，即使国内丙烯价格处在较低水平，PDH盈利有望持续。图37国内PDH装臵净利水平测算8007006005004003002001002000丙烷CFR华东（美元/吨，左轴）PDH净利（元/吨，右轴）150010005000-500-10000-15002015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-05资料来源：Wind，（注：丙烯价格选用镇海炼化出厂价格，码头接卸费用为77元/吨，加工成本为1400元/吨，PDH单耗为1.207，所得税率为25%）表112015年以来PDH与丙烯-聚丙烯环节盈利能力（元/吨）丙烷价格（美元/吨）即期汇率:美元兑人民币丙烯价格聚丙烯价格PDH净利聚丙烯-丙烯净利聚丙烯-丙烷净利20154736.2963118173325835116020163436.6460537643736673140920174836.7673108652687525121220185536.61842096641015466148120194846.91725388365846691253 资料来源：Wind，（注：丙烷价格为CFR华东价格，丙烯为镇海炼化出厂价，聚丙烯为镇海炼化T30S出厂价，码头接卸费77元/吨，PDH环节加工费1400元/吨，丙烯-聚丙烯加工量410元/吨，PDH单耗为1.207，费用率为10%，所得税率为25%，计算中扣除增值税）5.投资建议我们认为未来气头化工的主要发展方向为原料轻质化，尽管原料轻质化的经济性依然受到油价的较大影响，但基本保持较好盈利，且会随着油价回升，经济性扩大。建议关注国内稳步推进乙烷裂解项目的卫星石化，使用丙烷裂解乙烯的万华化学，以及PDH龙头企业东华能源，在建PDH项目的滨化股份、齐翔腾达、金能科技等。5.1卫星石化：非公开发行股票申请获得通过公司非公开发行股票申请获得证监会通过。7月4日，公司公告非公开发行股票的申请获得审核通过。根据非公开发行预案（修订版），公司计划对不超过35名对象发行股票，募集资金不超过30亿元，用于连云港石化项目建设。我们认为，公司此次非公开发行股票申请获得通过，将进一步保障连云港项目顺利推进。公司先期已完成公司债发行及银团贷款协议签订。根据2019年报，公司针对连云港石化项目配套融资包括：1）非公开发行股票；2）发行公司债；3）申请银团贷款。2020年2月2日，公司公告成功发行公司债（第一期），发行规模5.5亿元，票面利率6.2%，公司发行公司债总规模不超过28亿元。2020年6月10日，公司公告与9家银团签订协议，获得额度不超过128亿元贷款额度。结合本次非公开发行申请通过，我们认为，公司连云港项目配套融资工作已完满完成。洽谈船舶转让协议，预计2020Q4顺利交船。6月29日，公司公告子公司拟洽谈租约及船舶转让，六艘船舶总造价7.2亿美元，转让协议生效后，新船东退还公司先行支付的造船建设进度款，且保障连云港石化项目匹配的交船期限，三星重工自2020年10月开始交付，现代重工自2020年11月开始交付。我们认为，签订船舶转让协议，可以降低公司在船运方面的运营风险和资金压力，同时，交船期限与连云港项目建设整体匹配，我们对年底项目顺利建成投产保持乐观。预计2020Q2业绩同比环比均大幅增长。2020Q2，由于油价大跌带动丙烷价格下降，而口罩等需求导致聚丙烯产品价格相对坚挺，PDH盈利环比大幅改善。2020Q2，丙烷均价335美元/吨，环比下滑26.8%，丙烯均价6274元/吨，环比下滑0.7%，聚丙烯均价8034元/吨，环比扩大7.2%，PDH平均价差2685元/吨，同比扩大40.7%，环比扩大53.9%。根据我们的测算模型，2020Q2PDH净利881元/吨，同比扩大2倍，环比扩大4倍以上，聚丙烯-丙烯净利860元/吨，环比扩大83%。同时，随着国内复产复工的稳步进行，下游需求逐渐恢复，我们预计公司2020Q2业绩同比环比均大幅增长。盈利预测与投资评级。我们预计公司2020~2022年EPS分别为1.32、2.24元、3.04元，维持“优于大市”投资评级。风险提示：项目建设进展不及预期；产品价格大幅波动。5.2东华能源：贸易业务稳中有升，茂名项目动工建设东华能源发布2019年报及2020年一季报。2019年，公司实现营业收入461.88亿元，同比下滑5.63%，归母净利润11.04亿元，同比增长2.37%。2020Q1，公司实现营业收入93.37亿元，同比下滑32.70%；归母净利润2.68亿元，同比下滑23.68%。主要产品价格下跌。2019年，丙烷CFR华东均价484美元/吨，同比下滑12.5%；国内丙烯均价7253元/吨，同比下滑13.9%，聚丙烯通用料T30s均价8836元/吨，同比下滑8.6%。我们认为，公司化工品收入下滑，主要是受到产品价格下滑的影响。从产品价差看，PDH价差（丙烯-1.2丙烷）价差3245元/吨，同比下降19.4%，聚丙烯-丙烯价差1583元/吨，同比扩大27.3%。 主要业务收入下降，化工品生产毛利率提升。公司主要业务为LPG销售和化工品销售，2019年收入占比分别为77.84%和20.17%。2019年内LPG业务规模1104.8万吨，国内LPG年销售量完成270万吨，较2018年同期减少20%左右，LPG销售业务合计实现收入359.52亿元，同比下滑1.68%，毛利率2.08%，同比下滑0.76个百分点。公司化工品业务上，公司全年共生产丙烯114.5万吨，聚丙烯92.7万吨，实现收入93.14亿元，同比下滑21.31%，毛利率17.50%，同比提升5.17个百分点。建设茂名生产基地，扩大PDH产能。截止2019年底，公司拥有126万吨PDH产能和80万吨PP产能。此外，公司二期宁波66万吨产能的PDH装臵将在2020年6月实现中交并转入试车准备工作，三期2套40万吨产能的PP装臵2019年内已完成桩基施工90%此外，2020年2月，公司公告建设东华能源（茂名）烷烃资源综合利用项目，其中一期项目主要包括2套100万吨/年PDH装臵和4套50万吨/年PP装臵，该项目3月已开工建设。盈利预测与投资评级。公司计划剥离LPG贸易资产，向全球领先的绿色化工生产商和优质氢能源供应商转型，在资产剥离完成后，公司PDH业务弹性大，且有望受益国内氢能源汽车产业发展。我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.87、0.96元、1.60元，维持“优于大市”投资评级。风险提示：丙烷价格大幅波动；产品价格大幅下跌；项目进展不及预期等。5.3齐翔腾达：投资建设多个新项目，碳四龙头扬帆再出发齐翔腾达发布2019年报。2019年，公司实现营业总收入300.58亿元，同比增长7.64%，归母净利润6.20亿元，同比下降26.39%。其中，2019Q4，公司实现营业收入60.12亿元，归母净利润0.97亿元，同比下滑33.50%。公司计划2019年派息0.08元/股。核心产品毛利率保持稳定。2019年，甲乙酮作为公司重要产品之一，继续保持良好盈利能力，国内市场占有率持续保持50%左右；顺酐继续提高盈利能力和市场竞争力，国内市场占有率25%左右。2019年，华东地区甲乙酮和顺酐均价分别为7720元/吨和6428元/吨，同比下滑5.3%和23.7%，公司产品毛利率分别增加2.47和下降了1.37个百分点。项目检修也对公司业绩造成一定影响。2019年公司对甲乙酮等装臵进行检修，以各装臵实际检修时间及公司预计的产量影响，我们估算装臵检修影响甲乙酮全年产量2.67万吨，影响45万吨/年低碳烷烃脱氢制烯烃及综合利用装臵全年产量2.40万吨。延伸拓展产业链，力争四年再造一个齐翔。公司延伸C4产业链，新增MMA产品，拟投资38亿元新建20万吨MMA产能，公司预计项目达产满负荷下可以年新增销售收入44亿元，税前利润8亿元。另外，公司计划新建70万吨PDH产能，预计总投资40亿元，且与SKC投资成立合资公司，共同建设30万吨/年环氧丙烷项目。我们认为，公司项目建成后可以很好地满足地区丙烯及环氧丙烷的需求，公司的公用工程也可以为这些项目提供成本优势。在建项目与短期借款增加。截止2019年末，公司在建工程8.59亿元，较2019年6月底增加6.14亿元，其中20万吨MMA项目累计投资3.45亿元，工程进度14.43%；30万吨环氧丙烷累计投资2.89亿元，工程进度7.70%；70万吨PDH项目累计投资1.25亿元，工程进度3.62%；10万吨PMMA项目累计投资5.7万元，工程进度0.01%。截止2019年末，公司短期借款32.62亿元，较2019年6月底增加10.31亿元，长期借款4.95亿元，较2019年6月底增加2亿元。盈利预测与投资评级。我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.37、0.55、0.69元，给予“优于大市”评级。风险提示：原材料及产品价格大幅波动；项目建设不达预期。 5.风险提示油价大幅波动；项目建设不及预期；美国乙烷产量下滑等。'