新能源行业研究方法-海通新能源周旭辉 7页

'新能源行业研究方法培训培训人：周旭辉一、新能源是什么？新能源，定义可能非常繁杂，国内定义是以新技术新材料为基础的一种能源,有别于传统化石能源，是一种清洁能源。目前我认为光伏、风电和电动车即是所谓的新能源，其他的如水电能源，目前看来相对比较传统，新能源行业研究已经不是那么多了。还有如核电，是一种清洁能源，但我个人研究的不是很多。我主要研究的便是光伏、风电、电动车。我们首先来看看新能源的产业链。光伏产业链分为光热、薄膜和晶硅，我现在基本上把光热和薄膜排除掉了，我觉得晶硅是主流，在可预见未来晶硅可能一统天下。它的上游就是硅料，中游为硅棒硅片电池组件，下游是电站，这个产业链很重要，我后来分析股票基本就按照这个产业链图。风电产业链比较短，主要是风机，包括叶片、齿轮箱、塔架，与光伏相比较短，涉及的公司也比较少，研究起来比较简单。接下来是电动车产业链，以特斯拉为例，主要是电池、电机、电控和充电桩，其他如继电器可能会用的比较多一点，电容器用的多一点，特斯拉还有一个触摸屏，我觉得这个有相关性，但不是最核心的。我认为产业链中最主要的还是电池、电机、电控和充电桩，其中充电桩的弹性也有待考量。那新能源之间有什么相互关系呢？刚刚我只是把每个新能源细分下来了，我认为新能源之间关系是极其密切的，例如风电和光伏，他们的地面电站是非常相似，都是在新疆、甘肃等西部地区，投资都是8元/瓦左右，然后运营成本都很低。它们是初期投资巨大，运营成本很小，维护成本几乎为0，所以它们最后都会用资产证券化把未来的现金流折现回来，这是两个很类似的地方投资逻辑最核心的逻辑就是上网电价的调整所导致的调整产生的变化。光伏和电动车关联性也很强，拿Tesla和Solarcity来举个例子，Solarcity帮Tesla做充电桩，今年年初Tesla投资锂电池工厂，当然很大一部分原因把Tesla电池成本降下来，另外一个是为了用来给Solarcity做储能用，分布式光伏、加锂电池储能、再加电动车，这是Tesla构想的能源王国，非常强大。这几个联系性都是非常强的。以后光伏、锂电池、电动车绝对是密不可分的，它们之间有一种共融。在谈到行业属性，前面有用到独立王国这个概念，如何理解这个独立王国，其实你看我推荐股票很少会说宏观经济、CPI如何，新能源受宏观影响不大，甚至有时和大盘的联系都不是很大。对于新能源来说，影响它的一个很重要的指标便是国家补贴政策，国家补贴政策可能和经济有一点关系，但关系真的不那么密切，甚至有时是逆经济周期的。比如说，今年为什么新能源、光伏、电动车为什么那么好，可以这样来推理，是因为宏观经济不行了，找不到新的经济增长点，所以李总理出台扶持新能源的政策，用新能源去拉动经济，甚至可以说是GDP的对冲。5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve7 可能有人会质疑，新能源汽车体量小，无法对冲GDP？其实新能源的投入量并不少，用高铁来对冲经济1年拉动是5000-7000亿，新能源方面，按光伏14GW，8元/瓦，那么总共1200亿，风电每年20GW，8元/瓦，也就是1600亿，新能源汽车每年卖1000亿，再加特高压，总量相对国民经济来讲并不小，是一个比较大的产业了，不是炒炒概念，我把这一轮新能源的投资热，理解成新四万亿，过去要靠基建房地产来拉动经济，到了今天，老路走不通了，于是选择了新能源。说新能源是独立王国的另一原因便是技术变化，它与GDP基本没有关系，技术创新是偶然的，是蝴蝶效应，无法预测的，就像你无法预测一个科学家什么时候诞生，科学家会做出什么东西一样。所以我觉得它是有一定偶然性的。目前市场流行用周期或者成长来鉴定股票，一般来说，新能源被定义为成长。但我个人理解有点不一样，我认为新能源的公司绝大部分是成长性行业的周期股。尤其在初期的时候，它的波动性极大，导致周期性远远高于成长性，很多公司都是昙花一现。但是，它的估值体系又是成长的，光伏和电动车的一般定价方式为，估值30-50倍再乘以预期的EPS，很多情况下，这个EPS是顶部的EPS。之所以会给行业很高的估值溢价，是因为这个行业确实有很高的成长性，光伏发电占全球能源的比例不到1%，电动车方面，中国每年的汽车销量约2000万辆，而去年电动车只有1.7万辆，成长空间很大，这就是给它高估值的原因。但新能源的估值体系用现金流折现是无法理解的，其实很多公司的业绩就是脉冲式的上升，然后就没有然后了。是否合理另当别论，高估值是一个客观的存在，我们已经看过了太多的先例。去年，A股光伏的估值体系已经明显超出海外，我当时也有些困惑，询问了一个经验丰富的大佬，他说，你不要跟A股谈估值，参与新能源的都是风险偏好极高的资金。这种估值体系，我个人理解或者定义为趋势投资。最后，我个人觉得新能源真的会改变世界。就像Tesla和Solarcity会构筑一个能源王国，抗衡传统能源，即分布式光伏+锂电池储能+新能源电动车。具体来讲，在别墅的房顶装一下太阳能系统，用电基本上则可以自供自足，只有在没有太阳的时候，从电网买一点电，大部分都是通过光伏发电，过3-5年后，光伏发电的成本有望降至5-6毛钱，和从电网买电一样的价钱；白天外出时，用不完的电需要用锂电池储电系统储存起来，虽然现在锂电池的储电成本在1块5左右，3-5年后降到1块是有很大可能的，甚至会降到6毛钱，就类似于LED成本下降的过程。这样下来，光伏发电成本5-6毛钱，储能成本6-7毛钱，完全可以用这两个来解决能源问题。未来新能源将凭借其经济性来抗衡传统能源。在某些国家如德国可能更快，因为德国居民电价更贵为2.5块钱，光伏发电1块钱，储能1.5元，成本相当，但是居民电价是往上涨的，而光伏成本是往下降的，每年电价上涨3-5%，光伏成本每年降5%，锂电池成本每年降15%，这样来算2-3年肯定有经济性。平价上网不是一个遥不可及的梦想。二、新能源行业研究架构接下来我们来到行业研究部分，这是我认为新能源研究最重要的环节。5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve7 在新能源方面，我认为现在这个时点行业研究比公司研究要重要的多，前段时间有人说我推新能源汽车版块推的很强烈，他们总觉得这个公司看过，两三年之前就对公司很熟悉，这个公司不怎么样啊。我跟他们打个比方解释，他们都是风里面的猪或者鸟，风就是产业的变化，公司可能就是猪或者鸟，其实没有那么重要。风吹过来了，就是跑的再慢猪，龙卷风也能把它吹上去。我们先看看行业，行业研究就是研究是否起“风”。研究行业的第一要点是研究最关键的影响因素。任何行业的驱动要素其实都差不多，都是看需求和供给，最终影响盈利，新能源也不例外。周期的变化是由供给和需求的不匹配导致。我想用一个比方来说明供需导致的周期变化关系，那就是养猪理论。农民养猪很多养在价格高点上，在猪价高点买猪养，小猪价格高，待小猪长大后，却发现大家的猪都出栏了，价格降下来了。养猪就是一个典型的周期，这是因为每个农民采取同样的措施即买小猪来养，需求没有太大变化，供给起来了，结果导致猪的价格下跌了。这套理论其实适用于任何产业，都是供需变化导致价格上涨和下降。研究行业的第二要点是研究关键影响因素的权重。供需关系再拆分为供给与需求。有句话说得很好：“新兴行业看需求，传统行业看供给”，例如化工传统行业草甘膦去年由于环保导致供给收缩的预期而上涨就是个很好的例子。新能源，毫无疑问是新兴行业，他看的是需求，政策刺激导致的需求变化影响极大，供给面的变化有影响，但不是最主要的。而需求，比如光伏又可以拆分政策刺激和平价上网，要注意区分影响权重，对于光伏来说目前阶段甚至三年内最重要影响因素是政策刺激。我们来看看光伏，回顾历史，08年天威保变涨了好几倍，主要原因是当时行业需求增速达153%，这又主要是由于政策，西班牙09年激励政策停止，于是大家在08年疯狂抢装；但是到了09年，发生金融危机，西班牙政策退出，从而行业增速骤降，只有15%，所有光伏股一致下跌；10年又有政策，德国和意大利抢装，德国需求增长1倍，意大利增长两三倍，行业增长120%，精工科技十倍股。11年和12年时，德国和意大利政策退出，行业需求下降，股票哀鸿遍野；13年中国政策推出，需求增长了百分之一百多，又是一轮光伏大牛市；14年也有较快增长，可以延续景气上升态势，只是最好的时期已经过去了。以电动车为例，政策对这个行业的影响也很大。去年是1.7万辆，今年最保守估计是5万辆，乐观一点是10万辆左右（即增长500%左右），明年的销量乐观一点会达20万辆以上，这是因为明年年底要达到50万辆的保有量。这么快的需求变化，供给怎么可能跟的上，这是我推动力电池的最重要原因。5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve7 权重这个东西看起来很定量，但其实在实践过程中，是定性的，这也是行业研究的艺术性所在。研究行业的第三要点是研究关键因素变化。变化这个词很重要，其实股价的涨跌就是变化，股价相比上一个时点发生了什么，也是一个变化的概念。股价的变化要反映基本面上的变化，基本面变化再往前推则是关键因素的变化。关键因素变化如何跟踪，关键因素变化有公开信息、半公开信息、非公开信息。例如之前我所推荐的铝塑膜，公司没有公告，但之前年报、网站和回答投资者问题提到铝塑膜，目前可能做出来，问了上下游说最近供进来了、做的还可以，变化了，所以股价涨起来了。有些人属于静态思维，称公司传统业务看点，铝塑膜管理能力又不行，所以忽视了。我刚才提到的打电话到几家上市公司，属于半公开的情息。如果能够打听到内部消息，提前知道政策决策过程以及企业的内部会议，则属非公开信息。关于非公开信息，我最近有听到消息称今年下半年新能源汽车政策有20个，虽然不清楚靠不靠谱，但确实是比较震撼，用一句口香糖广告词来说，就是根本停不下来。最后总结一下新能源行业的架构，寻找影响行业最关键的影响因素，并判断他们的影响权重，跟踪这些影响因素的变化，最后找出临界点。供需关系一旦逆转，意味着风就会刮起来。三、新能源公司研究方法上面是整个行业的情况，下面对公司研究进行阐述，相对于行业来说公司研究显得没有那么重要，第一个层面是行业研究，第二个层面才是公司研究，就我个人而言，一般花费6到7成时间研究行业，2到3成时间研究公司，而研究公司在很大程度上还是为研究行业做准备。我认为，选股最重要的是产业链分析。行业研究是研究是不是有“风”，而产业链就是找“风口”。再以光伏为例，去年整个光伏行业无疑是反转的，“风”实际上是吹到电站。京运通、晶盛机电的竞争力都不差，但去年的涨幅都不大，原因就是因为“风”不在设备这一块，政策直接刺激的是电站，补贴的对象是运营商。我们再来看一下电站为什么影响大：电站只跟中国相关，去年增速100%多，很少有公司在国外做电站，这是量的增速；另外一个更重要的是利润的变化，12年的时候补贴不到位，从而电站是亏钱的，它的净利润是1%，甚至-5%，而13年时补贴到位，净利润升为10%甚至是15%，由此可以看出其弹性是很大的。这个环节量价齐升，这就是电站表现很好的原因。另外，为什么制造业没这么好呢？因为制造业是个全球性的市场，比如天合，它的产品还需卖到德国，而德国的市场表现并不好，从而它的增速相对较缓，行业增速只有24%。所以去年最重要的其实是电站，而我主要推的股票包括阳光电源，特变电工、航天机电，中利科技，上海电力等；中游公司我推的比较少，因为弹性很小。产业链的风口演变其实是有极强的逻辑顺承关系的。我们回溯光伏行业历史，08年炒的是主产业链，10年主要是设备，13年是电站。为什么会这样呢？085.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve7 年海外政策推动，主产业链出口景气攀升，景气攀升就需要扩产，而设备又国产化了，因此设备的春天来了，这轮电站火了，这主要是由于扩产扩得太厉害，中游产能过剩，国家要救市，从而出台政策直接刺激大家开发电站，以消耗过剩产能。电动车的分析其实可以和光伏做类比，光伏行业，国内市场兴起时，刺激的是终端也就是电站；而电动车行业里，终端是电动车本身，今年国内出了政策补贴就是直接补给车企，从而受益的主要有康迪车业、比亚迪的电动车等。这从它们的销量数据可以看出，去年秦的销量只有几千两，今年1.5万辆，明年有可能是3万辆、4万辆，从这个数据可以看出，今年销量比去年环比增长了将近百分之三四百。再往前延伸，电动车里第二好的即是动力电池，一辆电动车里拆下来其有50%-60%是动力电池，它的弹性也是很大的。需求与电动车的销量完全正相关，增长了百分之三四百，毫无疑问供不应求，从而动力电池也是在“风口”上。综合前面的讲述，产业链分析是选“风口”，行业研究是研究是否有“风”，去年光伏的“口”在电站，今年电动车的“口“在车本身和动力电池。第二个问题就是如何选股，这里可以向大家介绍一下五力模型。这个模型虽然很简单但是却很关键。这个模型并不是教我们如何研究得很深入，而是告诉我们该从哪些方面来研究。如果能把这个模型的五个方面都研究清楚的话，其实对股票的把握是很大的。因为在中国股票市场，它的信息披露并不是很充分，在这种信息不是很有效的情况下，要知道真实的世界发生了什么事情，就需要进行验证，包括上下游的验证、同行的验证、潜在进入者的验证等。一般而言，由于下游客户与研究员没有直接利益关系，因此它的信息相比上市公司的信息要更为可靠，因为上市公司其实是有些诉求的，比如增发、解禁等，从而导致信息不是很真实，当然这也有可能是上市公司自身掌握的信息不全造成的。例如去年，当我听到某A股公司的成本能降到13美元/公斤的时候，我感到很讶异。因为龙头企业是另外一家，我非常清楚它的实力，怎么可能瞬间超越？但是后来我联系了一个准备进军多晶硅领域的企业，它对所有行业的信息进行了调研，发现它也认为由于电价便宜，A股这家公司的成本降到13是有可能的；再调查下游客户，确实有产品；再调查上游的供应商，表示这个公司确实在扩产；最后再问到公司内部的技术人员，他表示电价只要2毛钱，而原来那家龙头企业电价是6毛钱，成本确实有可能降低。上面所讲的也就是说在反复验证的情况下，核心的信息也就浮现了。此外，最近在推动力电池，我们也是调研了下游如康迪，上游如沧州明珠，以及潜在进入者如比克等，最后再调研了上市公司本身；包括最近推的铝塑膜，也向下游ATL、三星、比克等进行了询问。只有在不断地调研下，才能真正知道公司的真实的核心信息。最后一个是竞争力分析。把竞争力放在最后的位置是有别于其他行业的，例5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve7 如消费行业的竞争力分析是放在第一位的，品牌、渠道极其重要。而新能源行业竞争力分析是放在最后一位的，甚至有些没有竞争力，但是我们还是有可能推这只股票，因为“风”和“风口”最重要，我们做的很可能是趋势投资而不是价值投资。但是竞争力分析对于判断行业供需关系是及其重要的，尤其是分析成本，分析成本是分析企业竞争力很有用的方法，通过分析成本能挖出很多信息。例如将保利的多晶硅成本拿出来分析，折旧大概占20%，电价占40%，材料占百分之二三十，然后是其他。这说明电价及其关键，如果电价变为2毛钱，它的成本立刻会降低，例如将公司建在新疆，成本会降很多。虽然多晶硅是个高科技公司，过去很有壁垒，但由于电价占比很大，因此它对电价的弹性很高。成本分析对于新能源特别是比较成熟的制造业是比较关键的。再以电动车为例，裸车4万，动力电池4万，电机是1万，成本是9万；而补贴是5万7，地方一般是1比1，也是5万7，也就是说这辆车成本是9万，补贴是11万。因此若补贴能够到位，这个车的市场容量是无限的，因为即使企业直接送给消费者也可获利。另外一方面，从上述数据可看出电池占的成本是4万块钱，其弹性很高。下面阐述一些我对光伏行业的定义，我将硅料定义为重资产化工行业，而不是科技行业，它的扩展周期需要1年半，它是非常重资产的，所以它的成本会有差异；硅片到组件甚至到逆变器，壁垒不高，成本差异不大，其实是类电子的制造业；电站有点类似房地产。再回到电动车，电芯其实也是重资产的化工行业，与硅料有些像，扩展周期较长，也需要大半年左右。比如特斯拉的锂电池工程要到17年才能投产，这是需要时间的，与多晶硅有点像；车本身的模式有点类似房地产，一方面有很多做车的人是房地产出身，另一个方面电动车也需要利用政府关系，因为它其实是依赖政府补贴，且需要向政府申请牌照、批地等等。这些是价值链的分析。总结一下新能源行业的公司研究方法，公司研究就是通过产业链来定位最受益环节，然后通过五力模型来定位、验证公司，最后用成本或其他方法来分析公司的竞争力。四、新能源证券研究经验最后我想谈一下我的证券研究经验，希望能对大家的研究有所帮助。我研究新能源一开始就碰到景气下滑，支撑我一直在熊市也没换行的原因是兴趣。尽管有时候新能源会被人误解，例如有人说电动车是个伪命题，电动车需要火电，怎么会节能环保？但电动车确实是环保的，原因是转化率更高。我是真的看好这个行业，我觉得未来它真的会为人类做出有用贡献。如果有兴趣，接下来会推动我们将很多事情做得很好，我们的研究会很持续、很深入，也会在研究过程中获得很多乐趣。我是一个管理学院的硕士研究生，并没有新能源的专业背景，我的专业知识主要靠参加各种沙龙、行业会议和技术市场人员交流获得。有兴趣，便会自愿与这个行业的人接触，愿意了解这个行业的变化，持续性的行业关注是非常重要的。兴趣最后带来的一点是乐趣，10年时新能源行业5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve7 很苦，买方都转去看环保行业，但正是由于对新能源行业有兴趣，我便转去研究海外的新能源股票，后来我挖出了兴业太阳能、大全等一大批股票。第二个是重视人脉积累，尤其是实业的人脉是及其重要的。说得更具象一点，认识一个企业做技术的人，比认识一个投研总监更重要。我只有在认识了某多晶硅的技术总工后才真正知道多晶硅是什么，我是从他那儿知道多晶硅是一个重资本的化工行业，扩展周期很长，从而我了解了它是一个周期股。3、4月份时我认识了某电动车的CEO，我才真正了解新能源行业，才知道电动车会放量，它的盈利模式出来了，他可以很廉价地出售或者出租。所以说人脉及其重要。但如何才能获取这些人脉呢？这需要你可以向别人提供资源、提供价值，这就需要自己很外向、很勤奋，要有干货。最后是获取人脉的渠道，这需要我们去行业沙龙，也需要通过公司其他人与别人的关系获取，还有一些同学、朋友介绍等。有一个理论是七度空间理论，也就是你要认识世界上任何一个人，都可以通过七层关系去认识，其实很多资源都是源源不断滚雪球似的滚出来的。第三点是注意中国特色，这个也是非常重要的。价值投资在A股的适用性不如美国高，比如电动车的产业发展，并不是像大家所预想的，有一个有理想、做车做得很好的公司，以合理的方式拿到补贴，然后卖给大家，但现实有点残酷。秦、上汽都不是卖得最好的，而销量最好的是康迪，原因就是中国特色。再如光伏产业，赚的最多的是做电站的，但做电站其实是没有技术壁垒的，它所需要的是提前知道政策，需要政府公关。因为我国的政府干预较多，很多事情不是市场化的东西决定的，企业的竞争优势可能不是技术壁垒、品牌优势和渠道，而可能是政府关系好。另外，我们的证券环境不是一个监管特别有效的环境，上市公司的造假、信息披露不健全，成本并不是很高。我有时候在想，在中国新能源领域做价值投资很可能会成为千万富翁的，前提你得是亿万富翁。这个行业变化实在太快，而且变化还不是有序的，很多年前我们猜测的龙头其实都是昙花一现，真正一统江山的成长公司，目前还真不知道是哪一家。包括A股的估值体系，这也确实具有中国特色。最后我要说的是加强海外研究，其实我很多信息都是从海外获取的。实际上，我研究光伏有80%的行业信息和公司信息都是从国外获取，20%是A股的公司；研究电动车我也是通过研究特斯拉、solarcity、顺风光电、康迪、比克等国外公司，最后再找到一个A股的股票给大家推。之所以这么来找是因为，第一是美国本土的股票是真的在做技术创新，而中国企业是跟在后面学习；其次海外上市公司的披露信息很健全，几乎不需要调研所获得的数据也是很全的。上面这些就是研究新能源不长的道路上个人的一些体会，谢谢大家，希望对大家有帮助。5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve7'