我国新能源行业上市公司盈余管理对投资行为的影响 59页

'Ｆ２７５分类号：单位代码：１０６３６密级：公开学号：２０１５１４０１００５成“丨鉀範＾＾硕士学位论文中文论文题目：我国新能源行业上市公司盈余管理对投资行为的影响研究英文论文题目：ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎｔｈｅＩｎｆｌｕｅｎｃｅｏｆＥａｒｎｉｎｇｓＭａｎａｇｅｍｅｎｔｏｆＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｉｅｓｉｎＣｈ＇ｉｎａｓＮｅｗＥｎｅｒｇｙＩｎｄｕｓｔｒｙｏｎＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＢｅｈａｖｉｏｒ论文作者：指导教师：伟专业名称：企业管理研究方向：财务管理所在学院：经济与管理学院论文提交日期：２０１８年５月１０日论文答辩日期：２０１８年５月２８日 我国新能源行业上市公司盈余管理对投资行为的影响研究企业管理专业研究生黄娇指导教师李伟摘要多年以来，国内外都致力于研究盈余管理对上市公司经营的影响。财务报告作为对外公开的数据，其中的会计盈余数据是企业内部管理层、外部的相关利益者作出投资以及各项经济决策的重要参考信息。盈余管理作为能直接改变企业盈余信息的合法手段，自然也是各国学者研究的重点科目。盈余管理的操作会导致对外披露的财务报告中的盈余数据失去真实性、可靠性和客观性，不仅隐瞒了上市公司的真实的盈利和负债状况，还加重了管理者和股东、外部投资者之间信息地位的不平等性。随着环境污染愈加严重和能源愈加枯竭，世界对环境保护和能源再生的问题也愈加重视，于是新能源行业也应运而生并得到全世界的关注。我国作为新能源产业的领头羊，该行业的投资发展问题也是我国学者的重点研究对象。2017年1月，我国发展开发委员会以及国家能源局正式发布能源发展“十三五”规划，国家预计投资2.5个亿助推新能源产业的发展，引导行业快速稳定的发展。那么国家如何投资？外部投资者又该如何投资？我国新能源行业资金利用率、盈利能力这些公开数据是否能为我们提供有效的帮助？或者新能源行的投资效率又是怎么样的呢？这都是我们应该重点关注的问题。本文首先在盈余管理影响上市公司投资行为理论基础上，以信息不对称理论和完全契约理论为基础，结合我国新能源行业的实际发展和投资状况，通过理论与实证结合的方法，实际总结我国新能源行业的盈余管理与上市公司投资行为的作用机制，并探究盈余管理对上市公司外部融资的影响，进而影响上市公司投资行为的关系。本文主要选取了2013年-2016年沪深两市多家新能源上市公司作为研究对象，主要集中在风能、电能、太阳能、生物质能等几个方面的相关产业。通过对盈余管理计量方式和投资行为的计量方式的选择，建立盈余管理对于投资行为的多元回归模型，对数据进行分析并检验。实证结果表明：盈余管理会导致更无效率的投资，即盈余管理行为会影响投资决策，盈余管理程度越高，企业的投资效率越低。正向盈余管理与投资过度正I 相关，即正向盈余管理程度越高，企业过度投资程度越严重。负向盈余管理与投资不足正相关，即负向盈余管理程度越高，企业投资不足程度越严重。并且数据分析中也发现，我国新能源行业普遍存在投资不足和投资过度的非效率现象，并且上市公司都会采取盈余管理行为，甚至更隐蔽的真实盈余管理活动，盈余管理行为会引起上市公司非效率投资的情况。因此本文的研究对我国新能源行业的发展有一定的指导意义。关键词：盈余管理上市公司投资行为新能源行业影响研究II ResearchontheInfluenceofEarningsManagementofListedCompaniesinChina"sNewEnergyIndustryonInvestmentBehaviorBusinessManagementprofessionPostgraduateHuangjiaomentorLiweiAbstractFormanyyears,bothdomesticandforeigncountrieshavedevotedthemselvestostudyingtheimpactofearningsmanagementontheoperationsoflistedcompanies.Financialreportsarepubliclyavailabledata.Theaccountingsurplusdataisanimportantreferenceforinternalmanagement,externalstakeholders,andvariouseconomicdecisions.Earningsmanagementasalegalmeansthatcandirectlychangecorporateearningsinformationisnaturallyakeysubjectstudiedbyscholarsfromvariouscountries.Theoperationofearningsmanagementwillresultinthelossoftruthfulness,reliability,andobjectivityintheearningsdatadisclosedintheexternallydisclosedfinancialreports.Itnotonlyconcealsthetrueprofitabilityandliabilitiesoflistedcompanies,butalsoincreasestheinequalityofinformationstatusamongmanagers,shareholdersandexternalinvestors.Withtheincreasingenvironmentalpollutionandthedepletionofenergy,theworldhaspaidmoreandmoreattentiontotheissuesofenvironmentalprotectionandenergyregeneration.Asaresult,thenewenergyindustryhasemergedandattractedworldwideattention.Asaleaderinthenewenergyindustry,China"sinvestmentanddevelopmentissuesarealsothekeyresearchsubjectsofChinesescholars.InJanuary2017,theNationalDevelopmentandDevelopmentCommissionandtheNationalEnergyAdministrationformallyreleasedthe“13thFive-YearPlan”forenergydevelopment.Thecountryisexpectedtoinvest250millionyuantoboostthedevelopmentofthenewenergyindustryandguidetherapidandstabledevelopmentoftheindustry.Howdoesthecountryinvest?Howshouldexternalinvestorsinvest?CantheopendataofChina"snewenergyindustryfundutilizationandprofitabilityprovideuswitheffectivehelp?Orhowabouttheinvestmentefficiencyofthenewenergybank?Thisisaquestionthatweshouldfocuson.First,basedonthetheorythatearningsmanagementaffectsthebehavioroflistedIII companies,basedontheinformationasymmetrytheoryandcompletecontracttheory,thispapercombinestheactualdevelopmentandinvestmentstatusofChina"snewenergyindustry,andcombinestheoreticalandempiricalmethodstoactuallysummarizethenewThemechanismoftheearningsmanagementoftheenergyindustryandtheinvestmentbehavioroflistedcompanies,andtheinfluenceofearningsmanagementontheexternalfinancingoflistedcompanies,andthustherelationshipbetweentheinvestmentbehavioroflistedcompanies.ThisarticlemainlyselectedanumberofnewenergylistedcompaniesintheShanghaiandShenzhenstockmarketsfrom2013to2016asresearchobjects,mainlyfocusingonwindpower,electricenergy,solarenergy,biomassenergyandotherrelatedindustries.Throughtheselectionofmeasurementmethodsofearningsmanagementmeasurementandinvestmentbehavior,amultipleregressionmodelofearningsmanagementforinvestmentbehaviorisestablished,andthedataisanalyzedandtested.Theempiricalresultsshowthatearningsmanagementleadstomoreinefficientinvestment,thatis,earningsmanagementbehaviorwillaffectinvestmentdecisions.Thehigherthedegreeofearningsmanagement,thelowertheinvestmentefficiencyofthecompany.Positiveearningsmanagementispositivelyrelatedtoexcessiveinvestment,thatis,thehigherthelevelofpositiveearningsmanagement,themoreseverethedegreeofover-investmentinthecompany.Negativeearningsmanagementispositivelyrelatedtounderinvestment.Thatis,thehigherthelevelofnegativeearningsmanagement,themoreserioustheunderinvestmentofthecompany.AnddataanalysisalsofoundthatChina"snewenergyindustrygenerallyhasthephenomenonofinefficientinvestmentandexcessiveinvestmentinefficiencies,andlistedcompanieswilltakeearningsmanagementbehavior,evenmorehiddenrealearningsmanagementactivities,earningsmanagementpracticeswillcausetheinefficiencyoflistedcompaniesInvestmentsituation.Therefore,theresearchinthispaperhascertainguidingsignificanceforthedevelopmentofChina"snewenergyindustry.Keywords:EarningsManagement;ListedCompanies;InvestmentBehavior;NewEnergyIndustry;ImpactStudyIV 目次摘要................................................................IABSTRACT...........................................................III1绪论...............................................................11.1研究背景与意义..................................................11.1.1研究背景....................................................11.1.2研究意义....................................................21.2研究方法与研究内容..............................................21.2.1研究方法：..................................................21.2.2研究内容....................................................31.3研究创新点......................................................42文献综述...........................................................62.1盈余管理........................................................62.1.1国外学者的研究..............................................62.1.2国内学者的研究..............................................72.2公司投资行为....................................................82.3盈余管理与上市公司投资行为......................................92.4国内外相关研究的评述...........................................113盈余管理与上市公司投资行为的理论研究基础..........................133.1盈余管理影响上市公司投资行为的理论分析.........................133.1.1企业的投资利润理论.........................................133.1.2完全契约理论...............................................143.1.3信息不对称理论.............................................153.2盈余管理影响上市公司投资行为的机理分析.........................163.2.1盈余管理对投资决策的影响...................................173.2.2盈余管理对投资效率的影响...................................184新能源行业上市公司的发展及投资现状................................204.1新能源行业的发展...............................................204.1.1新能源行业.................................................204.1.2新能源行业发展存在的问题...................................214.2新能源行业上市公司的投资现状..................................225实证研究设计与检验................................................265.1研究假设.......................................................26V 5.2计量模型的确认与变量设定.......................................275.2.1变量的设定.................................................275.2.2模型设计...................................................305.2.3样本选取...................................................315.3实证结果与分析.................................................315.3.1描述性统计与分析...........................................315.3.2多元回归结果及分析........................................356研究的结论与启示..................................................396.1研究的基本结论.................................................396.2新能源行业上市公司盈余管理对投资行为的影响.....................396.3研究的建议.....................................................416.4研究的不足与展望...............................................42参考文献............................................................44附录................................................................48致谢................................................................50VI 1绪论1.1研究背景与意义1.1.1研究背景近年来，在上市公司跨行业发展背景下，可投资范围不再局限于本行业，对于市场上任何有价值的项目都能进行投资，无论是传统行业还是新兴行业，业务模式不断创新，对资金的需求量也越大。但是仅仅依靠公司自身的资金周转来进行投资显然是很困难的，在寻求外部融资时，财务报告作为公司对外披露能直接反映公司资产、财务状况、经营成果的数据信息，特别是盈余数据是企业在融资时投资者十分关注的一个重要参数，上市公司的管理当局基于自身利益最大化的目的就会采用各种盈余管理的手段来影响这一个重要的财务参数。财务报告中有对特殊会计事项进行特殊处理的情况,许多上市公司也抓住这个特殊操作方式，通过处理一些特殊的会计事项来对财务报告的盈余数据大做文章。例如,《企业会计准则第第十二号——债务重组》第五条规定，以非现金资产清偿债务的，债务人应当将重组债务的账面价值与转让的非现金资产公允价值之间的差额，计入当期[1]损益。相同的，许多上市公司也都利用这一点来管理利润,将资本无法利用的利息私有化,以减少开支和增加利润。并且许多上市公司也利用会计法的漏洞,在资[2][3]产减值准备、非经常性损益管理、虚拟资产管理等方面进行盈余管理。2017,中国证监会颁布了《2016年度上市公司年度报告会计监管报告》。这个报告中披露了大量的上市公司财务报告存在问题，无论是传统行业还是新兴行业多数，都在收入确认问题上大做文章，对财务报告进行粉饰，没有为资本市场提供真实有效的会计信息。由此可见对盈余管理的监管和研究是目前监管者和学者的重点关注问题。在对盈余管理的研究中，有大量的文献是关于资本市场资源配置的问题，盈余管理会影响资本市场的资源配置，影响机构投资者的决策，然而投资行为作为资本市场关注的重点问题，却鲜少有研究盈余管理对上市公司投资行为的影响的相关文献，对于研究两者关系的文献也是最近十几年才开始的。这些研究开启了盈余管理对上市公司投资行为产生影响，进而影响公司内部资源配置，导致非效率投资行为的初步研究。目前的相关研究中，对两者之间的影响以及相关关系的研究还比较浅显，大多研究成果都是与企业投资支出的内生性和会计信息质量有关。国内学者的大量研究通过利用我国资本市场的数据实证检验了盈余管理与企业投资支出呈现正相关关系，并且随着盈余质量的提高，当期的企业投资与上一期的盈余质量关系更[4]为敏感，会计信息的高质量能为管理者当局的投资决策提供有效的增量信息。而关于不同行业的盈余管理对不同行业的内部资源配置、投资效率的影响都没有进行系统性的研究，在以往的研究中都是笼统将所有行业进行实证研究，并没有区1 分不同的行业盈余管理的特点。因此系统性的研究盈余管理对投资效率、投资决策的影响进而影响企业投资行为是非常有必要的，并且结合特定行业特征分析更具实践意义。1.1.2研究意义本文主要从投资决策、投资效率、投资规模三个方面研究盈余管理对投资行为的影响，对这一问题的研究具有重大的理论意义和实际应用意义。理论上来说，国内对于盈余管理和投资行为的研究都比较晚，相关研究成果在这些研究成果中不难看出，研究中对投资行为的影响因素研究主要集中在公司治理、现金流等方面，对财务因素—盈余管理对投资行为的影响并没有进行系统性的研究，也没有针对某一个特定行业的盈余管理对投资行为的影响进行研究的文献。所以我认为，考虑到某行业的特殊行业特征所产生的盈余管理行为对投资行为的影响是目前可以进行的研究方向。本文从盈余管理这个视角出发，在考虑现有影响上市公司投资行为的影响因素和新能源行业特殊的行业特征的前提下，分别从投资效率、投资规模、资源配置等方面考察我国新能源行业上市公司投资行为，以我国新能源行业资本市场的数据作为支撑，能提供直接证据来研究盈余管理与新能源上市公司投资行为之间的关系。所以研究盈余管理对投资行为的影响能补充国内学者对投资行为的影响研究，还可以为新能源行业盈余管理的研究添砖加瓦，进一步丰富了有关盈余管理的经济理论。从实践来讲，研究上市公司的盈余管理对投资行为所造成的影响，关系到股东、债权人以及其他利益相关者的利益，影响企业资源的配置以及相关的投资决策。新能源行业是是关乎国计民生的行业，也是发展不久的新兴行业，这个行业具有很大的发展潜力，也是前景一片光明的行业。中国的资本市场有着严重的信息不对称的情况，研究盈余管理对投资行为的影响能帮助相关利益者掌握更多的运营信息，摆脱信息弱势地位，规避风险，从而实现自身的利益最大化。并且本文的研究能进一步的帮助新能源上市公司的股东及相关人员提升公司治理水平、完善公司对管理人员的激励机制、加强内外的监管力度、加强对管理人员的职业道德教育、加强对审计人员的职业培训、将管理人员的绩效与股东利益绑在一起等措施来减少低效率的投资行为，以确保上市公司的高投资效率。1.2研究方法与研究内容1.2.1研究方法：本文研究过程中主要采用理论与实证相结合的方法，前期主要是收集论题相关的文献资料并整理，对新能源行业的现状进行分析，在相关理论基础上，对新2 能源行业上市公司的盈余管理和投资行为的作用机制进行理论分析，并提出本文的三点假设，设计出研究模型并对数据进行处理，利用Stata软件对中商情报网商情数据库和东方财富网数据中心中的样本信息进行实证检验，最后得出我国新能源行业上市公司的相关结论。具体如下：(1)文献研究法：在论文的写作过程中大量收集和查阅国内外对盈余管理和上市公司投资行为进行的研究成果，总结相关论点并进行梳理，形成文献综述。(2)定性分析法：在相关文献资料的基础上，分析新能源行业上市公司的盈余管理和投资行为，结合自身对各种理论的理解，提出假设，建立理论模型。(3)实证研究法：本文以2013年-2016年的新能源行业的上市公司对外披露的财务报告数据为研究样本，并且要剔除存在极端数据值的异常上市公司，会计政策不一致和一些其他信息不完整的公司，用Stata分析软件对财务报告的统计数据进行数理统计分析，包括描述性分析、相关性分析和多元回归分析，验证研究提出的理论假设和评估分析模型。1.2.2研究内容首先是围绕本文的核心问题，对目前国内外的盈余管理的行为对企业投资行为影响的相关文献资料进行梳理，找到理论支撑点并对盈余管理和上市公司投资行为进行理论分析，找到两者相互影响的作用路径，接着是设计盈余管理与上市公司投资行为的模型，以2013年-2016年的新能源行业的上市公司为研究样本，并且要剔除财务数据异常的公司和财务数据不完整的公司，还要剔除财务数据存在极端值的ST公司，在常用理论模型中选出对盈余管理和投资行为进行度量的最优计量模型，以盈余管理质量、投资效率、投资规模等变量进行研究，在对这些变量进行回归分析得出相应的实验结果验证本文的理论，本文研究框架如图1.1。本文共有六个章节，每个章节的主要内容如下：第一章：绪论部分。通过财务信息披露与企业投资的现状，针对两者的关系提出本文的研究论题，并且具体阐述了本文的研究背景、研究意义和研究方法，介绍本文的研究内容以及创新点。第二章：相关的研究资料梳理部分。本章详细的阐述了国内外学者对盈余管理和企业投资的研究现状，并对两者相关的文献进行总结归纳。首先介绍国外研究学者对盈余管理的不同定义以及认为盈余管理产生的原因。原因主要分为三种，契约摩擦、沟通障碍和信息不对称。而对公司投资行为的研究方向，主要是在信息不对称、融资约束、以及公司治理等方面。国内对于盈余管理的研究较国外来说比较晚，对盈余管理的定义主要集中在“制度观”、“经济后果观”、“信息观”三种观点。最后对国内外的相关研究进行简单的比较评述。3 第三章：盈余管理与上市公司投资行为的理论研究基础。本章主要从企业的投资利润理论、完全契约理论和信息不对称三个理论角度来分析，探讨盈余管理如何对上市公司的投资行为产生影响，从理论分析中总结出盈余管理影响上市公司投资行为的作用路径，进行更深层次的理论研究，这一章的理论研究及路径图为本文提出的研究假设提供理论依据，并深度考察两者的内在作用机制，并结合理论分析其作用路径。第四章：新能源行业盈余管理对投资行为的影响研究。本章主要研究了新能源行业的发展现状，在国家的高力度扶持下，新能源行业技术持续进步、相关法律法规也在完善，这些条件为我国的新能源行业的发展创造了良好的环境，所以我国新能源行业的发展前景是很广阔的。可是目前的技术落后，盈利能力不高是我国新能源行业发展的短板。在这样的背景下，盈余管理的行为对新能源上市公司吸收外部资金进行投资就起着很重要的作用，同时连续亏损也会采取负向盈余管理行为使得公司短暂期间无法吸收外部资金导致投资不足的情况。第五章：实证结果与分析。在本章对盈余管理和投资行为进行度量并建立模型，选取了2013-2016四年内沪深两市全部涉及新能源产业的上市公司的A股财务数据作为初选样本，并剔除不合格的数据，保留148个样本，对模型中的因变量、自变量和控制变量进行描述性分析、相关性分析和多元回归分析，对分析结果进行文字分析并证实自己提出的假设，得出盈余管理行为对新能源行业的投资行为的影响效果明显，导致非效率投资。第六章：研究结论与启示。根据实证检验的数据得出，我国新能源行业上市公司大多存在着进行过盈余管理的痕迹，不同的盈余管理方式会导致上市公司进行不同的投资行为，并且造成投资的非效率。无论是投资不足还是投资过度，盈余管理会影响公司的投资行为，造成企业非理性投资。并提出该论文的不足和未来的研究方向。1.3研究创新点1.针对某一行业的盈余管理行为对上市公司投资行为的影响是国内很少涉及的部分。本文是以新能源行业为例研究该行业的特殊行业特征所产生的企业盈余管理行为对该行业上市公司投资行为的影响。2.在实证研究部分设定了多个控制变量，并且改善了扩展的Jones模型来衡量上市公司的投资行为从而进行假设检验研究。3.就新能源行业上市公司的正向盈余管理和负向盈余管理这两种盈余管理方式对企业投资不足和过度的影响以及它们之间的相关关系进行细致的分析。4 1.1研究框架图5 2文献综述近几十年来盈余管理是被国内外学者广泛关注研究的课题，相关的研究成果发表也有很多。但是，投资行为作为资本市场关注的重点问题，对于研究盈余管理对上市公司投资行为的影响的研究不够透彻。本文从新能源行业上市公司的盈余管理行为这个角度考量，在考虑到目前已经证实的影响上市公司投资行为的因素下，分别从投资决策、投资效率、资源配置等几个方面研究我国新能源行业上市公司的投资行为，以我国新能源行业资本市场的数据作为支撑，能为研究盈余管理对上市公司投资行为的影响提供直接证据。2.1盈余管理国外对企业盈余管理与投资行为的研究要早于我国。大多数学者认为，盈余管理能提供更多投资决策所需要的大量信息，可以帮助管理者当局更好的预测未来的收益。在放松MM定理假设的条件下，国外的学者研究了各种可能影响企业投资行为的因素，其中就有提出高质量的会计信息与公司的投资不足和投资过量呈现负相关的关系，同时还会降低企业投资-现金流敏感度。2.1.1国外学者的研究目前关于盈余管理行为的认知在学术界还没有得到一个统一的界定，但是搜索国内外对于盈余管理的大量研讨，可以发现最早对盈余管理的界定在上个世纪80年代。Shipper认为盈余管理就是披露管理的一种过程，管理者当局为了自身的利益，对需要对外展示的财务报告进行有目得的控制，使财务报告中的内容失去[5]真实性。这种观点只集中在在对外披露的信息的操作上，而没有关注到对公认会计准则有影响的活动。这是第一次提出盈余管理的概念，虽然定义的界定比较狭隘，却为之后的大量相关研究提供了一条新思路。美国的会计学者WilliamK.Scott在《FinancialAccountingTheory》中提到，盈余管理是在公认的会计准则允许的条件下，为了使得经营者获得最大化的利益或者是企业的价值最大化，管理者当局可以在灵活性的范围内，自由选择能使经营[6]者自身利益或企业市场价值最大化的会计政策。这种观点是认为会计政策的选择会对利益相关者产生影响，但这种概念没有考虑到企业会通过进行一些真实的交易来影响盈余的可能性，并且会计政策的选择必须在满足公认的会计准则的范围内，不在该范围内的行为也不属于盈余管理。PaulMHealy和JamesMWahlen共同提出，当管理者当局在编制财务报告和构建经济交易时，运用职业判断改变财务报告，从而误导那些以公司经营业绩为基础的利益相关者的决策以及影响根据财务报告中的会计数据所形成的契约结6 [7][8]果，这就是盈余管理。这种概念将规划交易也纳入了盈余管理的范畴，被称为“真实的盈余管理”。以上是国外内对盈余管理比较受人认同的的三种定义。美国前证券交易委员会主席A.Levitt在纽约大学法律与商学中心发表过题为“数字游戏”的演讲，展示出了公认的会计准则存在一定的局限性。Teoh.S.H等在1998年就提出公司采取人为编造收入事项、提前开具销货发票、提前确认费用等方式能够影响当期财务报告的盈余数据，这种行为使得企业真实的财务状况被掩盖，导致了财务报告中盈余数据的真实性、可靠性和一致性都有所下降。这种[9][10]对盈余管理的定义是针对采取盈余管理操作所采用的方式进行的。对于盈余管理存在的原因也有很多说法，国外学者所研究的盈余管理的动机主要是以下几个观点：契约摩擦、沟通障碍、信息不对称等，这些根源是盈余管理存在的客观条件。HealyandWahlen认为在契约理论中，一般都是直接设定出一套规范的管理契约和报告规则,但是在现实中，这种契约存在僵化固定的刚性特质，使得管理层不能根据环境的改变做出反应，所以给管理人员进行盈余管理行为创造了条件，利用各种盈余管理的手段牺牲相关者的利益用以增加自身的利益[11]达到最大程度。这种由于契约的刚性特征与现实的摩擦而导致产生盈余管理行为的情况就是“契约摩擦”的观点。TruemanandTitman，FanandWong认为信息不对称理论下“沟通障碍”也会导致管理者采取盈余管理措施。由于在公司的经营活动中，相关利益者都不可能直接参与，只能借助某种方式来了解公司的财务状况和发展前景，在信息不对称的情况下，公司的管理层就会拥有更充分、更全面的相关信息，并且会计数据处理存在灵活性，其他利益相关者想要了解企业信息就会存在延后得到比较片面的[12]相关信息的问题。这种由于内外或者管理者和利益相关者之间的信息不对称所造成的沟通和信息不畅通就是“沟通障碍”的观点。1981年，美国斯坦福大学Beaver教授对信息观下会计盈余的作用做了系统的[13]阐述。Beaver教授认为，在充满各种不确定和不完全市场论下的现实经济世界中，任何一种会计方法都无法准确的得出企业的所产生的真实收益,并且各方利益相关者之间都有着不同的的利益要求，使得企业所产生的收益在一定程度上偏离[14]了真实收益方法的框架，无法得到完整有效的体现。所以，盈余管理行为就是管理者用来向内外投资者传递一种判断未来会有真实经济收益的信号，但是并不[15]是传递某种真实存在的经济收益。2.1.2国内学者的研究首先是研究盈余管理的定义，到目前为止也有不少学者对盈余管理进行了研究，以下是比较有代表性的研究观点。陆建桥博士在发表的中国亏损上市公司盈7 余管理实证研究中对盈余管理的基本理论进行了比较全面系统研究，在文中把盈余管理定义为管理层在会计准则的允许范围内，为了实现自身价值最大化以及企[16]业价值最大化而做出的会计选择。我国会计学教授魏明海在2000年发表的著作《盈利管理研究》一书中，提出了从盈余管理行为的“经济收益观”和“信息观”两个角度来对盈余管理的后果进行研究。在比较老套的经济收益观点中，真实盈余依然是被认为是衡量会计数据与真实收益之间差异的标准。而在信息观下，企业盈余仅仅是为了做出决策和判断所提供的一种信息。他认为盈余管理是管理者为了误导那些使用对外发布的会计信息的相关人员对企业经营业绩的理解，或者影响那些基于会计数据的契约结果，来编报财务报告和构造交易事件以改变财务报告时做出的判断和会计选择[17]的过程。2002年，章永奎和刘峰就提出盈余管理就是上市公司为了完成某种特定的目的，从而通过各种会计的或非会计的方式，这种行为就会增加上市公司的潜在风[18]险。宁亚平也在2005年对盈余管理进行了研究,研究中提出盈余管理与操纵和[19]捏造虚假的盈余数据是完全不同的,所采取的会计操作行为是合法的。所以他认为盈余管理是合法合规的,能够帮助上市公司修饰盈余数据，实现公司的战略管理,这样就可以使上市公司满足IPO的债务条款和配股门槛,给公司带来意想不到的收[20]益。因此本文认为盈余管理就是公司管理层在遵照公认的企业会计准则和有关法律法规的前提下，通过一些收入或费用的确认、利用资产重组、利用会计政策的变更等合法的操作对公开揭露的财务报告中的盈余数据进行一些细微的调整，影响其他利益相关者的投资决策，以达到上市公司自身利益最大化，实现资本扩张。2.2公司投资行为在经济高速成长的现在，各种投资和扩张行为，给企业带来的影响是不确定的，一个微不足道的投资行为就可能导致翻天覆地的变化。所以影响企业投资行为的因素以及投资效率，一直以来都是实务界和学术界关注的焦点问题。现代企业管理制度下经营权和管理权相分离，管理者对企业的经营行为有着决定性的影响。从已有文献的研究角度来看，主要是在信息不对称、融资约束、以及公司治理等方向对公司投资行为进行研究。Meyers和Majluf在1984年提出，现有股东和未来股东之间的信息不对称会在融资过程中引起企业的投资不足。管理者当局为了实现现有股东的利益最大化，在发行股票时会高估股价，而外部投资者对企业真实价值不了解，却知晓管理者当局高估股价的情况，所以在公司为了融资发行股票时，外部投资者会严重低估8 [21]股价，使得现有的股东利益受到损害。所以管理者当局会放弃很多投资项目，导致企业的投资不足。Narayanan在1988年提出了管理者与投资者对投资项目的价值信息不对称导致投资过剩的观点。新项目的NPV较低的企业在发行的被高估的股票中获利，所[22]获得的收益可能会弥补NPV小于0的项目所产生的损失。所以企业会在信息不对称的情况下，投资于NPV小于0的投资项目，这样的非效率投资也就导致了过度投资的情况。Jensen认为大股东有权利和动力来维护股东利益的最大化，所以对企业的价值产生了正面的影响。Rajgopal，Venkatachalam在1997年发表研究称，企业大股东，甚至是控制性股东的存在，在一定程度上减少了管理当局利用可操作应计利润项[23]目进行盈余管理的行为。在2008年的报告中显示，从激励机制的方向分析自由现金流与投资过度的关系，以及公司治理对投资过度的积极作用，得出的结论是在成长速度缓慢、现金流却高度自由的企业，激励机制与管理者的投资过度行为之间的存在明显的相关关系，并且严格的公司治理是能够有效地控制企业资源配置，做好对企业管理者的激励工作，根据其需求制定相应的激励措施，可以有效的改善企业投资的效率。控制企业现金流，通过盈余管理行为改变企业的实际经营活动，从而影响企业的现金流，能有效的改善企业过度投资的行为。沈维涛，林燕，黄兴孪把2007-2009年全部的沪深A股市场的民营上市公司作为研究对象，考察公司的财务灵活性对上市公司投资行为存在的影响，特别是[24]在金融危机的宏观环境下。通过实证研究分析得出结论，财务灵活性高的公司在外部融资时能够获得低成本融通资金，有实力进行更多的投资行为，提高上市公司的投资规模，而在金融危机时期，财务灵活性会缓解上市公司的投资现金敏感度，一定量的减缓公司投资行为和投资规模的下降速度，为公司创造机会。郭冬悦基于投资现金流敏感度研究理论和委托代理理论，研究不同控股股东[25]对投资行为的决策影响，以2009年至2012年上市公司的数据作为考察对象。研究结果表明，首先民营控股公司与国有控股公司由于不同的控股股东性质，在投资行为上存在差异，国有企业在终极股东的政治干预下导致过度投资的现象严重，民营企业的两权分离制度则会产生代理冲突加剧，产生过度投资的行为。其次是与内部现金流的关系，民营企业的投资支出与内部现金流呈正相关关系，国有企业则存在非线性的关系。2.3盈余管理与上市公司投资行为关于盈余管理与企业投资决策相结合的研究目前还不多，Meyer和Kuh在1957年指出，真实的资本市场是不完美的，由于信息不对称的存在，企业内部资金的9 充足性会影响到投资支出，而公司的盈利能力能间接体现出企业内部资金是否充[26][27]足充足，所以上市公司的投资行为会受到公司盈利能力的影响。研究发现，上市公司受融资约束的程度越高，公司的投资行为对内部自由现金流的敏感性程[28]度也就越强。从此，投资的利润理论越来越得到受到学者的青睐，将财务因素也纳入对上市公司投资行为影响因素的研究中。Chen研究了管理者当局所做出的投资决策行为对会计信息的反应以及会计信息对投资效率的影响程度的问题。该研究发现下一个会计期间的投资行为与当期的财务报告盈余数据之间有着明显的相关关系，财务报告的质量对这种关系也有着很强的影响作用。这个研究就说明了会计信息的高质量能为管理者当局的投资决策提供有效的增量信息，证明了投资决策对会计信息的依赖程度是相当高的[29][30]。Biddle在2009年从信息不对称和委托代理论作为研究的出发点，把盈余质量作为财务报告质量的代理变量对企业投资的影响进行研究，利用美国上市公司的财务数据进行实证研究，结果发现财务报告质量与预期投资水平的偏差呈现出显[31][32]著的负相关关系。因此他认为将报告质量与投资效率联系起来的一种机制是[33]减少阻碍有效投资的道德风险和逆向选择等摩擦。国内的学者研究盈余管理对上市公司投资行为的影响是要晚于国外的相关研究，并且是在国外研究的基础上进行，但是由于立足于我国的特殊国情和资本市场状况，也还是取得了一些实用性很强的成就。相关研究证实，盈余管理与公司投资支出有很大关系，可能会导致公司正常资本投资的非效率状况增加，同时，[34]高质量的盈余管理行为能够降低企业管理层的管理成本。查阅这些研究发现，我国盈余管理对上市公司投资行为的影响研究还不透彻，但是研究思路很明显。张圣利在信息不对称的理论前提下，对企业的盈余管理行为与资本投资间的关系进行理论分析。他认为上市公司的非效率投资与盈余管理的行为方式有关系，主要是可操控性应计项目并且盈余管理还会降低会计信息质量，导致了上市公司产生非效率投资的情况，并且盈余管理的程度与投资过度呈现正相关关系，与投资不足也是正相关的关系。张琦在2007年的研究中，运用中国上市公司的数据对Chen在2005发表的研究结果进行了实证验检，证明了随着盈余质量的提高，当期的企业投资与上一期的盈余质量关系更为敏感、高质量的会计信息降低了企业投[35]资现金流量敏感度。孙犇，王南丰则用中国A股市场的上市公司的财务数据为研究样本，研究了盈余管理对上市公司投资行为和投资效率的影响。该文认为上市公司的盈余管理对公司投资决策的影响关系到投资者、债权者和其他利益相关者的利益，公司盈[36]余管理会降低公司投资水平、对公司投资行为有显著性的影响。公司在进行投10 资的过程中会产生很多的现金货币支出和财务成本费用，但是投资的经济收益却不是在当期就能直接全部获得的，或者是成本不能在投资的时候就能回收。因此，当管理者预期投资可以回笼的资金不能达到预先设定的目标时，会通过放弃部分投资或者是完全不投资来减少当期的货币支出和各种成本费用，用这样的方式来改善当期的盈余数据，那么当期的对外公布的财务报告对于外部投资者就比较有[37]吸引力。上市公司的管理层当局所采取的盈余管理行为会阻碍到公司快速扩张的能力,会对其他利益相关者的利益产生一定的损失。高锐在2011年以1995-2006年中国股上市公司为研究样本，从融资角度分析了盈余管理与投资支出之间的关系，研究发现盈余管理与企业投资支出存在正相[38]关关系，并且盈余管理有利于企业融资约束的缓解。在2015年，罗琦，肖逸以2004-2013年A股上市公司为样本，立足于我国上市公司股权构高度集中的特点，对盈余管理与公司过度投资进行实证研究。研究发现，公司过度投资与盈余管理呈正相关关系。还发现在两权分离度高的公司中控股股东通过迎合市场进行过度[39]投资来转移资源和攫取私利的动机与能力都更强。刘斌，张倩，王雷从会计弹性下的投资效率为视角，利用2002-2012年我国A股上市公司为样本对会计弹性下的盈余管理和投资效率进行了实证检验。研究结果表明，投资不足或者投资不足时，会计弹性下的盈余管理与投资效率负相关，并可一定程度的改善上述非效率投资；会计弹性下的盈余管理对非投资效率的影响与市场反应正相关。该结论丰富了会计弹性视角下投资效率的相关文献，为合[40][41]理投资决策与优化资源配置提供了理论依据。石军，冯根福，黄谦还研究了中国上市公司盈余管理现象对机构投资者投资[42]的影响，研究了在不同盈余管理程度下机构投资者的反应。研究结果发现，机构持股比例高的，在面对上市公司盈余管理的情况下，没有明显减少持股比例的现象；机构持股比例低的则更多地表现出抛售股票以获取利益。这表明机构投资者相较于短期利益，更关注公司治理的长期性和稳定性。王莉君以2014年沪深两市A股制造业上市公司为研究样本，通过实证研究检[43]验企业投资行为、真实盈余管理与企业价值之间的关系。研究发现：与投资不足的公司相比，过度投资行为会减少真实盈余管理活动，过度投资公司的真实盈余管理程度显著低于其他公司的对应水平。公司的盈余管理会降低财务会计信息质量，增加道德风险和逆向选择，降低投资效率，使得公司的企业价值受到损害，即真实盈余管理程度与企业价值呈显著负相关关系。2.4国内外相关研究的评述本文按照研究主题，对盈余管理和上市公司投资行为以及二者相结合的研究11 成果都进行了一下梳理。这些文献对后续的实证研究提供了很大的帮助。目前国内外学者对于该问题的研究都不全面，国内外对盈余管理的研究有着一致的看法，盈余管理会对企业的投资效率产生不利的影响。在国内外的研究成果中可以发现，大多数都会采用资本支出作为投资支出的衡量指标，但国外学者在进行实证研究过程中对投资支出所产用的替代变量还是要明显多于我国的学者。国内外研究的经验表明，会计盈余质量对企业投资总量和效率都存在影响，而盈余管理对企业投资行为的影响上，也有部分文献资料表明了盈余管理对企业投资水平存在一定的影响，但是这部分研究大多是理论研究，缺乏实证研究的支撑。国外的研究相较于国内的研究更加的系统化，研究的角度也更加的丰富，国外文献已经从盈余管理的各个不同特征对企业投资行为的影响进行研究。国内的大多研究是在前人的研究下，立足于国内的实际情况，对理论进行验证，提供一些经验证据。根据各项实证研究资料，发现提高财务报告质量能够缓解企业投资行为的代理冲突和降低信息不对称，减少低效率的投资行为。总结起来目前的研究不足表现在以下几点：1)已有研究仅有很小部分表明盈余管理会影响企业的投资支出和投资效率；2)盈余管理对我国上市公司的投资决策有着怎样的影响,现有研究结论仅限于讨论是否影响方面，而对于如何影响、影响程度有多大的作用机制研究几乎没有涉及到；3)不同行业的盈余管理对不同行业上市公司的投资行为的影响是怎样的。立足于某一行业的研究在目前的研究成果中是几乎没有的，结合不同的行业特征，盈余管理对上市公司投资行为的影响也会有所不同。12 3盈余管理与上市公司投资行为的理论研究基础本章主要针对盈余管理与上市公司投资行为的作用机制，进行更深层次的理论研究，并结合理论分析其作用路径。结合第二章对盈余管理和企业投资行为的文献梳理，本章主要从企业的投资利润理论、契约理论和信息不对称理论三个理论角度研究盈余管理对上市公司投资行为的影响，为本文的研究假设提供理论依据，并深度考察两者的内在作用机制。3.1盈余管理影响上市公司投资行为的理论分析结合国内外的相关研究，本节主要从企业的投资利润理论、契约理论和信息不对称理论三个方向来研究盈余管理对上市公司投资行为的影响。3.1.1企业的投资利润理论现代西方企业投资行为理论虽然经过了很多次的修改和拓展,但是主流的方向还是集中在完美资本市场的新古典主义框架之内。随着企业投资行为实践以及新制度经济学和信息经济学的发展,一些学者开始考察信息不对称所导致的资本市[44]场不完美以及财务因素、金融因素对企业投资行为的影响。企业的投资理论最早只会考虑到公司的资金和成本问题，认为资本市场是完善，所有的投资机会都能被发现，所以在投资时，只会考虑自身是否有实力投资，对于公司的负债状况、规模扩张状况、盈利能力等因素都没有纳入未来项目是否盈利的考虑范围内，作者认为这些都是无关因素，这种理论也被称为投资的利润无关论。但这对完善的资本市场有着近乎苛刻的前提条件，如资本市场必须是完备的、信息必须是完全自由互通的、外部负债融资的风险为零等，只有在这种十分严格的前提下，企业的投资行为和企业的财务报告因素才会完全没有关系，而只是与资金和成本问题、投资的契机有关系。但是在现实的世界中，能够完全满足这些前提条件的市场和公司基本上是没有的，所以投资的利润无关理论对于公司的投资行为的实践意义是有局限性的。因此也是越来越多学者在考虑到不完善的资本市场条件下对企业投资行为进行研究，认为公司的投资行为除了由资金、成本和投资机会这样的真正原因决定外，还会受到公司盈利状况的影响。最早的利润有关论是由Tinbergen在1937年到1938年之间提出的，该理论认为完美资本市场的完全有效、信息的透明、负债融资无风险性等等条件是不可能存在的，企业未来的盈利状况是受企业目前已实现的利润水平的影响，而企业未来的投资支出程度又受未来的盈利状况的干扰。因此，企业已实现的盈利收入状况决定着以后的投资支出；影响企业投资支出状况的因素除了会计数据中的利润水平，还包括资金供给，投资比率受到资金供给的限制。Meyer和Kuh首先注意13 到融资因素对企业投资支出的影响，提出了企业投资需求的融资因素假说。该假说提出资本市场的不完美会使企业的盈余影响到企业的投资行为，因为企业留存的自由现金流才会让企业有资金进行投资，而自由现金流主要来自于企业经营活[45]动产生的盈余，所以企业财务报告中的盈余数据会影响投资支出。这些日益完善的理论将企业的现代投资理论、财务信息理论、外部融资能力等联系在一起，[46]所以被称企业投资的利润理论。3.1.2完全契约理论在现代契约理论中，完全契约理论主要是指正式的委托-代理理论，是研究在某种特殊的交易环境下剖析不同经济人之间的经济活动和结果。现代契约理论认为企业是“一组契约的联结”。在这种联系中，与公司的经济收益有着非常紧密联系的利益相关者在客观上都是企业的和约缔结者。这些合约缔结者都是用各种各样不同的方式介入在了这个契约网中，所有人都将自己的资源贡献给公司同时也希望从公司的经济活动中获取经济利益。因为资源是有限的，各个主体的利益目标又是不一样的，不同的利益目标引致不同的行为，但是也不可避免地会引起[47]各方的矛盾和冲突。上世纪30年代时有观点提出，因为在公司的经营活动中的所有权与经营权是在不同个体上的，所以实际上这些公司的管理者并不会受公司的所有者的控制，但是这些管理者才是真正意义上控制上市公司的经营决策权。所以当公司的所有者与管理者对经营目标有着不同的看法时，就会产生代理冲突的问题。公司管理者只会分配到很小一部分的剩余索取权，甚至是不拥有剩余索取权，但是他们却要对公司绝大部分的经营风险负责，在掌握整个公司的所有资源状况下，企业管理层就会不以相关利益者的最大利益为前提进行最优的项目选择，并且在管理者所能得到的收益或者被称为薪资不能补偿他在经营活动中所付出的代价，就会出现推卸责任的现象。管理者在投资经营决策中不会对决定负责任，不会对公司的相关利益者负责，唯一考虑的只有自身价值和利益。这时稳健型的管理者会放弃所有的投资机会，保证任职期间业绩不会有大浮动；风险偏好型的管理者则相反，对所有风险高的项目都想尝试，追求扩大公司规模，使得经营风险变大，损害股东和其他相关者的利益。在企业拥有足够的现金流时，管理层将盈余的自由现金流进行投资，虽然投资项目能提升公司的总体实力，但是为公司的资金周转带来很大的风险。管理层为了增加自己的经济利益和非经济利益，会放弃股东和企业的价值来使自己的效用达到最大的程度。“由于公司的管理层在公司的经营活动中，承担全部风险但对公司盈余却拥有很小部分的索取权，因此，面临不匹配的付出与回报，管理者可能会通过增加14 [48]在职消费等行为追求自身利益，造成企业的过度投资。”赵丽华所提出的观点。股东会通过一定手段对管理者行为进行监督、约束，但主要是通过财务数据评估管理者的经营行为，因此管理层在选择会计政策的时候具有一定的投机性。所以在面对公司所有者的督查下，管理者为了使自身利益达到最大的程度就会采取一些盈余管理的行为对财务报告中的盈余数据进行粉饰，以此可以增加相应的报酬，同时财务报告在对外披露时也失去了可靠性、真实性和中立性。3.1.3信息不对称理论在当代这个信息披露制度的架构下，企业得所有利益相关者之间的信息不对称的地位几乎是不可能改变的。信息不对称理论主要是指经济活动中，各类利益相关者对有关信息的了解和掌握是有差异的。所以上市公司的所有者与管理者之间的信息传递也基本是不对称的。在各种相关研究中也发现信息不对称理论能够更好的说明企业所有者与管理者之间的冲突。Fan和Wang等在2007年就提出了盈余管理能够发生的非常重要的一个原因就是委托人与代理人之间由于信息不对称[49]而造成的沟通障碍。委托人作为公司的所有者，他们将公司的经营管理权委托给了代理人也就是公司的管理者进行经营，上市公司的股东们对管理者任职期间工作表现的评价一般都是依靠公司的财务报告数据，间接了解公司的经济活动。所以财务报告中的盈余数据就成了公司的股东们明晰管理者任职期间经营活动效益的载体，但是，管理者和股东之间的信息是不对称的，各自所掌握的的财务数据信息不会完全一致。因为现实中总有一些信息是管理者不会告知经营者的，特别是商业机密或者与自己的业绩相关的信息，绝对不会全部公布，而管理者参与了整个经营管理的过程，对于所有的财务信息或其他机密都是了如指掌的，所以管理者比所有者拥有更全面更真实的相关信息，对信息理解也会更透彻。再者是根据上一小节对契约理论的研究中，可以看出管理者会通过盈余管理的操作粉饰企业的会计盈余信息以实现自身利益最大化。信息不对称按照时间不同可以分为两类，一类是事前不对称，被称为“外生”信息不对称，事前信息不对称会产生“逆向选择”；二类是事后不对称，也被称为“内生”信息不对称，事后信息不对称会产生“道德风险”。在事前信息不对称的情况下，主要针对外部投融资者，在对上市公司进行评估时主要是以企业的财务报告为依据，为了能够获得更多的外部融资资金，管理者会更倾向于向外部投资者提供了利好的财务盈余信息，那么在真实的盈余数据下就会采取相应的盈余管理操作使得财务报告数据更明朗，吸引外部投资者进行投资。处理后的财务信息会使得管理者与投资者之间的信息不对称地位变得更加悬殊。当外部投资者在上市公司对外披露的财务报告中得到公司的盈利能力好，15 资产结构好的信息时，会做出投资在未来会有高收益的判断，在外部投资者投入资金后，公司就获得了大量的流动资产，即使经营状况良好只是盈余管理操作下的假象，也会站在财务报告中的虚假数据上将资金用于投资扩大生产，对于公司的真实业绩而言就造成了过度投资。由于经营不善，过度投资等行为导致外部投资者没能获得预期的收益时，投资者会选择撤出资金，而且我国资本市场的投资者都偏好短期投资，导致公司的投资项目资金匮乏，即使项目的未来盈利状况不错，但是没有获得足够的融通资金，也会导致投资不足。事后信息不对称是在外部投资者投入资金后，股东不能对投资活动中融资资金的使用情况进行实时监控，外部投资者就只能通过财务报告了解当前的资产状况。此时，管理者可能会出于自身利益最大化的原因，将外部融资资金投资于风险高、收益高的项目。使得公司的经营风险加大，在资本市场上的融资成本也会加大，为了掩盖这个状态，就必定会采取盈余管理措施。这种没有站在公司利益最大化角度做出最优决策的投资行为，损害了公司、股东和相关者的利益，导致[51]了低效率的投资行为。3.2盈余管理影响上市公司投资行为的机理分析企业的投资受到多方要素的作用，比如行业、市场、外部治理环境等等。关于盈余管理到底是如何影响上市公司投资行为的，根据上一节的分析，本文认为企业的盈余管理行为主要是通过项目抉择、外部融资以及财务报告的盈余信息来影响企业的投资决策和投资行为进而影响投资效率，其影响路径就是之前提到过的信息不对称和完全契约问题,如图3.1。图3.1盈余管理对投资行为的影响机制盈余管理信息不对称委托代理融资成本投资项目选择投资不足投资过度投资效率16 也就是说，信息不对称和完全契约理论问题会对上市公司的投资行为产生影响，而盈余管理的操作会调整财务报告中的盈余信息来对这条路径中的各部分加深这种影响。盈余管理正是企业的管理层通过会计准则的灵活性和滞后性采取各种各样操作方法影响对内外披露的盈余报告信息，进而对投资决策者利用报告信[50]息做出的投资决策造成影响。3.2.1盈余管理对投资决策的影响我国资本市场属于新兴市场，存在很多不完善之处，影响着上市公司的投资行为和效率。我国上市公司处于大股东超强控制状态，大股东拥有足够多的控制[52]权以制定符合其意志和利益的投资决策。一旦盈余管理行为使得管理者选择更加利己的投资项目进行决策时，一股独大的状况只会使最后的投资行为更加的偏向管理者，就会导致资源非效率配置。同时，我国的股票市场的机构投资者和股民投资者不看好上市公司的效益分红，大多都是进行短期投机交易，融资效果不佳导致投资短期化，上市公司迷失了业务发展方向。因此，我国上市公司大多存在资金配置效率低下、投资行为非效率化的情况。根据西方经典公司金融理论，管理者对未来投资项目的选择主要是考虑项目的企业现金流，项目成本，风险以及企业的负债等因素下做出的。但是，在现今公司的经营权与管理权限分离的背景下，公司所有者与管理者的对风险的偏好是有差异的，并且报酬契约导致双方之间存在利益的矛盾，所以管理者做出的项目抉择对自己而言是最优的，而对于公司和经营者而言绝不是最优的投资项目，即实际的公司投资行为是非效率的。在实际盈余管理的操作中，有某种特殊的模式被称作真实的盈余管理，上市公司会通过非常规的扩大生产规模来操纵财务报告中的盈余数据。但是公司进行扩大生产本身也是一种投资活动，这与正常的经过各种预算评估进行的投资行为不同，一味的盲目进行扩大生产，并没有整合公司的所有资源进行最有效的资源配置。可见，这样的投资行为完全是非效率的，只是为了达到管理者想要达到的盈余数据。但是良好的盈余数据又会使所有者产生公司的经营状况良好的错觉，认为公司还有能力进行下一步的投资活动，最终导致公司做出的过度的投资行为。从这些理论分析中，本文认为管理者在经营活动期间的盈余管理行为有可能导致企业所有者过于乐观地估计公司未来业绩从而背离公司的最优投资水平并进行盲[53]目过度投资。进行了盈余管理操作的上市公司，其所对内外披露的财务报告不仅仅隐瞒了企业当期的经营效益，这些不真实的盈余数据还会掩盖掉未来营业收入和利润增长的趋势。现在上市公司的管理者与最终投资项目决策制定者不是同一个体，那17 么管理层基于自我利益最大化或其他原因的盈余管理操作没有被股东或董事会监督到时，决策制定者就会根据修饰过的财务盈余信息来进行投资决策，在这种背[54]景下做出的投资决策就可能是非效率的。而本身就陷入财务困境，普遍的盈余管理操作对于公司来说根本不值一提的时候，公司会采取相反方向的盈余管理操作，即负向盈余管理。管理者和所有者会通过灵活的会计盈余操作降低公司财务报告中的盈余水平，保存资金实力，期望在之后的会计期间内能够扭亏为盈。这时的公司在投资项目的决策中会格外的谨慎，一次也会导致投资非效率的情况。针对外部融资时，由于信息不对称，为了寻求低成本的融资资金，企业的管理层与所有者对盈余管理操作的看法达成一致，企业的投资决策是在知道财务盈余数据是被调整过的基础上做出的选择。公司本身进行盈余管理就是为了掩盖其亏损或业绩下滑的事实，管理者和所有者都期望获得低成本的资金，使企业在后期能够扭转亏损或提升业绩。3.2.2盈余管理对投资效率的影响根据盈余管理对上市公司投资行为影响的理论研究，分析了管理层如何通过各种盈余管理操作影响对内外披露的财务报告盈余信息，进而对投资决策者利用[55]报告信息做出的投资决策造成影响。那么对于投资效率的影响机制是如何呢？具体从两个方面分析其影响路径第一，对外披露的财务报告信息是上市公司与外部投资者之间的桥梁，由于信息传递有限，外部投资者只能通过公司对外公布的财务信息来对公司的经营状况、资本实力、盈利能力等方面进行资产评估和做出投资决策。在短期内，公司管理层通过盈余管理操作修饰了财务盈余数据，制造出公司业绩良好的假象，能够得到外部投资者的青睐，从而以较低的成本获得资金，增加投资扩大规模。但是长期以往，外部投资者察觉到这种盈余管理行为的时候，公司信誉受损，投资者可能会退出资金供应或者是增加融资资金成本，造成企业资金链收紧，只能被迫放弃一些净现金流为正的投资机会。第二，盈余管理会增加上市公司管理人员的代理成本。财务报告中的盈余数据是上市公司对外披露的反映公司经营状况、盈利能力和管理人员在任职期间的经营成果的重要资料。由于公司的所有者与管理层相比得到的信息不完整，财务信息基本就是唯一能让董事会监督管理人员的信息。管理层在考虑到自身利益最大化的目的，在公司的经营活动中时常会通过扩大生产规模和扩张市场来达到目标。但是所有者和管理者的经营目标是不同的，这时就会产生道德风险。管理层为了自身的利益会采取多种盈余管理的操作来修饰盈余利润，以此也可以不断进行投资来扩大企业规模和美化业绩，从而造成投资过度。所以，管理人员自身职18 业道德问题会使得管理人员采取盈余管理行为，同时也使得董事会对管理层的监管能力减弱，从而降低了项目选择和投资的效率。综上可知，由于存在信息不对称和委托代理的问题，盈余管理会导致上市公司融资成本和投资项目选择产生偏差，最终的投资也就不是最优的选择，产生非效率投资。信息不对称会产生逆向选择的问题，企业管理层对市场投资者和债权人来说拥有最完整的财务信息和其他与投资、收益相关的信息，那么管理层采用盈余管理行为加强自身的信息优势地位，并且从中是自身利益最大化，也就导致了上市公司的投资非效率。当外部投资者察觉到上市公司存在盈余管理行为，也会产生逆向选择，提高企业的融资成本，从而影响企业未来的投资效率。管理层作为股东的代理人，只能获得固定的收益，这显然不能满足管理人员的期望收益，就会产生道德问题。对于追求规模扩张经营方式的管理者就会在项目选择方面更倾向自身的意愿，而忽视投资的效益问题，产生过度投资的情况。当然，也有些寻求稳健经营的管理者在面对选择投资项目时会很保守，从而造成投资不足。19 4新能源行业上市公司的发展及投资现状4.1新能源行业的发展4.1.1新能源行业新能源又称非常规能源，区别于常规能源的技术成熟，新能源一般是还在积[56]极研究、等待持续开发、能源产品技术处于研发阶段、技术不成熟的可再生能源，新能源行业则是公司为了新能源继续开发及应用所从事的一系列工作。新能源的分类主要包括太阳能、风能、地热能、海洋能、生物质能、废弃物的资源化利用[57]等。而本文所研究的新能源行业(图4.1)就包括涉及光伏、风能、水电、生物质能、以及由这些新能源衍生出的副产品锂电池、生物质颗粒燃料、风电设备、沼气工程石墨烯等新材料产业。目前，我国新能源行业的发展与可在生能源政策和可持续发展战略有着密切的关系，是我国的长期发展战略重要组成部分。2010年10月，《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》出台，制定了到2020年新能源、新材料要成为国民经济的先导产业。2012年8月国家能源局制定了《可再生能源发展“十二五”规划》和水电、风电、太阳能、生物质能四个专题规划，其中对可再生能源发展进行了全面部署，国家将大力扶持发展可再生能源，推动可再生能源产业快速发展。2016年12月，国家发改委印发了《能源发展“十三五”规划》以及配套的《可再生能源发展“十三五”规划>，这是是一部体现创新发展的规划，也是一部体现转型发展的规划。“十三五”时期，非化石能源消费比重要提高到15%以上；天然气消费比重力争达到10%或者更高，煤炭消费比重要降低在58%以下，非化石能源和天然气增量合计约为4.8亿t标准煤，是煤炭增量的三倍多——清洁、低碳能源将是“十三五”期间能源供应增量的主体。在此背景下，新能源行业也[58]需要抓住这些发展机遇，积极发展风电、太阳能等，提高新能源的比重。国家对新能源行业发展的扶持，正好符合我国可持续发展的要求，对社会和环境都有积极的影响作用，不仅这些清洁能源能够为环保事业添力，还能在一定程度上创造新的职业，增加就业机会。总体而言，我国政策上十分支持新能源行业的发展各项法律政策，促进了新能源行业的大力发展。20 太阳能新材料产业风能水电生物质能核能其他2%14%20%7%14%16%27%图4.1新能源产业分布图4.1.2新能源行业发展存在的问题近年来，我国风电、光伏等新能源的发展取得了举世瞩目的成就，在受到越来越多关注的同时，“弃风”“弃光”等现象的存在也给新能源产业的发展蒙上了一层阴影。国家能源局数据显示，2016年，全国弃风较为严重的地区是甘肃、新疆、吉林、内蒙古，弃风率分别为43%、38%、30%、21%。光伏同样不能幸免，2016年，西部地区平均弃光率达到20%。我国新能源行业普遍存在着产业链不完整或者上下游产业链无法对接的问题。在生物质能发电的产业链中，上游的原料采购和设备技术问题，使得整个产业的发展都不稳定。从全国整个生物质能发电产业来看，大多数的上市公司还处于亏损和利润不稳定的状态，只有少数的公司能够获得稳定的收益，整个产业的经营状况都不稳定。而我国锂电池产业在大量资本的涌入下，扩大生产产能，但是市场需求增长有限，目前的锂电池市场已经出现供大于求的状况，产能过剩也导致了生产链上下游出现供需不平衡的情况，并且电池的产能指标在未来可能出现变化，那么锂电池目前的竞争格局就会出现重大变革。对新能源行业发展起关键作用的政府补贴，存在长期拖欠的问题，在相关产业发展中就会导致公司资金受阻，影响投资发展的进程。在现有的技术和环境下，生物质能产业、光伏产业、风电产业的能源开发成本高，国内风电的价格高于火电也是成本高导致的，生物质能的研发迟缓同样也是由于资金不足，大多数上市的财务报告中都显示出利润不高或是亏损的状态，公司的实际收益较低，一旦拖欠政府补贴，就导致上市公司的生产和投资项目运营困难，公司的经营现金流出21 现问题，影响整个行业的发展进度。对于国家来说，这样的新能源行业发展进度完全不能匹配国家可持续健康发展的要求。相对于发展比较成熟的发达国家而言，我国新能源行业的平均技术水平偏低、成本居高不下和与常规能源产品之间竞争能力差。当然我国新能源的开发主要是集中在太阳能热水器这些常见的产品方面，新能源使用的创新产品也没有进行多少研究，生物质能开发使用的研究进度也慢。目前，我国新能源利用的大部分核心技术和设备制造主要靠进口产品中复制的，而对技术和设备部分的研发占新能源行业投资金的比率是其他方面不能比较的，所以这就是我国新能源使用成本很高的原因。不过在国家扶持下的投资项目还是取得了很多成就，随着技术创新和科技进步，更多具有良好前景的新能源和可再生能源技术将对整个行业发展起到积极的推动作用，但是整个行业的盈利能力不佳，政府补贴不到位，会影响技术研发的资金投入，技术进步缓慢，也影响行业健康的发展，所以行业的资金需求量大。英国新能源财经有限公司在2008年全球展望中曾经预测过，我国新能源行业在2020年的投资总额会比国家发展改革委员会的预计值高，并且高出60%左右[60]。由此可以看出，我国新能源行业亟待更多的资金投入，除了国家扶持对新能源产业的补助之外，其实更多的资金来源是外部投融资，所以财务报告中的盈余数据对新能源行业的持续发展有着很重要的作用。4.2新能源行业上市公司的投资现状在我国相关产业政策的扶持和投资的各种利好消息下，我国新能源行业的发展在总体上有了很大的提升，尤其是风电和太阳能光伏等新能源产业的发展格外的迅速。从我国目前的新能源产业分布来看，风电产业在海上风电项目的带领下开辟了新的市场，国内弃风率也有所下降，新增风电装机容量(图4.2)在18年也会有所提升，风电装组机制造商的市场占有率有所提升，市场竞争格局中呈现产能低、技术差的公司逐渐淘汰的趋势，并且我国风电装机在全球占有三分之一的绝对市场。图4.2我国风电新增装机情况22 能源需求(图4.3)上来看，国际平均的陆上风电价格是6.7美分，火电的价格是6.4美分，两者的价格非常接近，也就是说风电作为火电的替代品，其价格劣势在不断地缩小，清洁环保的优势在不断地凸显，对于风电的需求就会持续上升。虽然国内的价格优势还不明显，但是国家的高度扶持下长期发展，市场优胜劣汰，产品成本下降之后，风电的价格也在持续下降，对于风电的需求也会持续上升。图4.3度电成本(美分/千瓦时)光伏产业在17年仍然是新能源行业中发展最强势的产业，在今年11月的数据中显示新增光伏装机数就超过了48GW，在图4.4中也可以看出12月份的数据可能会超过50GW。特别是今年的分布式光伏装机的增速远超过了预期，与16年相比增长了4-5倍。由于今年颁布的电价调整政策，国家政策也偏向分布式光伏，地方政府对分布式收益的补贴，导致了光伏产业从集中式电站向分布式转移。在效益方面分布式比集中式的投资收益高，也引起了大量资本涌入分布式光伏装机产业。根据调查研究报告中的数据中得出：全球光伏产业应用市场在不断扩大，除了光伏产业三大增速国家外，其他的新兴市场都在慢慢扩大光伏装机规模，释放需求，并且由于成本下降，环境保护的观念越来越重视，这样的新市场还在增加。总体来说，能源发展“十三五”规划中设定的目标和国际的新兴市场需求的双重刺激下，我国光伏产业的上市公司未来发展潜力巨大，长期持续发展下的光伏产业的技术成熟，个别优势企业还在不断更新技术，更新产品，促进光伏产业的核心部件成本下降，在这种情况下，多数光伏产业的上市公司都加大投资力度，扩张产能。23 图4.42014-2017年国内新增光伏装机情况（单位：GW）在我国新能源汽车行业的发展下，锂电池的产业也保持高速发展状态。在图4.5中也可以看到全球锂电池市场的规模一直呈现高速增长的趋势，各种新兴产品、智能产品的出现都需要锂电池的支持，全球对锂电池的需求都在持续上涨。而我国锂电池产业在全球市场中占比43%，产业规模在持续增长。由于应用广泛，市场占有率高，重点企业的优势突出，市场需求增大，多数的锂电池产业上市公司都加大了投资，进行产品研发和扩大产能。图4.5全球锂电市场规模生物质能是全球第四大能源，不止能提供热能，还能提供电能、燃料等，具有很强的开发潜力。我国是一个农业大国，在生产生活中会产生很多农林废弃物，比如秸秆、木屑等，这些资源都可作为生物质能，利用其剩余价值生产出应用广泛的清洁能源，避免破环气候。虽然在我国对生物质能的研发时间还比较短，但在国家大力支持下，未来也有很大的升值空间。在14年，江苏东工环保科技股份有限公司研发了一种中小型锅炉抗结渣造粒生物质固气复合燃烧技术及其装置，24 打破了在生物质能的工业应用方面的技术困境，解决了工业生产中的气候和环境污染问题。2017年12月，国家发改委、能源局印发了关于促进生物质能供热的指导意见，强调了生物质能供热是环保低碳的清洁供热方式，必须要加快发展生物质能供热的技术和相关产品，把农作剩余物秸秆回收，减少焚烧带来的空气污染，也可以很好地应对当前环境不断恶化，空气污染严重的雾霾天气。我国乙醇燃料产业在上世纪就开始发展，经过几十年，我国乙醇燃料已发展到第三代，技术相对成熟。对于乙醇燃料的推广也制定了多项实施方案，要求在2020年全面使用车用乙醇燃料，采取各种补贴和减税的措施，从原材料到生产到销售各部分都进行优待，保证乙醇燃料的价格下降，在作为汽油的替代品进行推广时，就加大其价格优势，燃料乙醇在车用中排放的尾气对空气的污染系数比普通汽油低很多，对环境的污染较小，在国家扶持下，其市场空间很大。“中国在清洁能源领域的投资力度不断加大，连续五年成为可再生能源的最大投资国。”科技部党组书记、副部长王志刚说，能源结构的调整及低碳化、绿色化、可再生、高效率的提升，本质上是科技的价值体现，科技创新在促进清洁能源发展方面发挥了重要而关键的支撑作用。中国将超过欧洲，成为世界最大的可替代能源增长市场。综上所述，根据能源发展规划，在国家的高力度扶持下，技术持续进步迅速的新能源行业必定成为优质产业，同时我国新能源行业的相关法律、法规也在逐渐的完善当中，而且我国经济持续稳定的发展，呈现出就业向好、物价稳定、国际收支改善的良好格局；得益于改革释放红利，供给侧结构性改革扎实推进，为新动能的培育与壮大提供了有利条件。这些条件都为我国的新能源行业创造了良[59]好的技术创新发展环境，而且有着非常广阔的发展前途。这为新能源行业在外部投融资方面提供了利好消息，综合观察中国的行业板块，中国绿色能源类股票价格呈现持续上涨的趋势，也表明更多的闲散资金在投入新能源行业。25 5实证研究设计与检验5.1研究假设本文主要研究的是新能源行业上市公司盈余管理对投资行为的影响，以及影响机制是如何的。根据上一章的研究结论来看，盈余管理对于对外使用的财务报告具有直接的影响，盈余管理可以提高或者降低财务报告的盈余的水平，而且盈余管理的程度越高，财务报告的盈余数据与真实数据之间的差异就越大。那么在公司内部的盈余管理行为就会使管理者与所有者之间的信息更加不平等，在公司外部就会加剧公司与外部投资者之间的信息不对称关系，在逆向选择和道德风险的基础上，上市公司的投资行为就会偏离最优选择，资金的使用效率也降低。新能源上市公司在进行外部融资时，由于公司和外部投资者之间存在信息不对称，只能依靠法定对外披露的财务报告中的盈余数据对公司进行评估，针对预期的投资收益做出投资决策。所以为了获得低成本的外部融资资金，上市公司采取一些盈余管理手段来修饰财务报告中的盈余数据以此来掩盖公司的真实盈余，使财务报告呈现出公司的经营状况良好，盈利能力比较高，具有投资潜力的假象。当公司获得足够的外部融资资金后，就会持续增加投资，盲目扩大企业规模，导致非效率投资；而一假象被戳破，上市公司就会面临资金短缺的现实，公司就必须停止很多项目，甚至是净现值为正的投资项目，造成投资不足。另一方面，大量严重亏损的、陷入财务困境的上市企业，并没有通过正向盈余管理行为美化公司的财务报告数据，而是去选择一种使公司的盈余大幅度下滑的盈余管理行为，用以保存所有的盈利，使得后期的公司财务数据能够转亏为盈，从而可以保住其挂牌资格，这就是负向盈余管理。孙铮、王跃堂研究中国上市公司会计政策选择行为背后的特有动机时，选取了重度亏损的企业样本，研究发现，那些首次亏损或者是使用会计政策也无法达到盈利状态的上市公司，通常就会选择巨额冲销的方法，使得现年度的亏损更加严重，为来年的盈利留下更大的空间，从而避免连续2年都是亏损，被ST或者是被摘牌，保住其挂牌资格，能够吸引更[61]多的外部资金的投入。当公司的管理者决定进行这种负向盈余管理的方法时，为了不引起监管部门的注意，达到增加当期亏损的目的，企业便会故意放弃对一些能够带来利润的净现值为正的项目的投资，这样很容易导致投资不足的情况。同时，由于对外公布的财务报告盈余数据陷入了更大的财务困境，很难获得外部机构投资者的青睐，没有足够的外部投资资金的融入，本身又没有足够的留存收益来进行投资，所以也更加导致了公司投资不足的情况。综上所述，新能源上市公司修饰财务报告盈余数据将会影响投资决策，引起无效率投资。因此，本文提出以下待检验的假设：Ha：新能源行业上市公司盈余管理会导致更无效率的投资，即盈余管理行为会影26 响投资决策，盈余管理程度越高，企业的投资效率越低。Hb：新能源上市公司的正向盈余管理与过度投资行为正相关，并且正向盈余管理程度的越高，企业投资过度的情况更严重。Hc：新能源上市公司的负向盈余管理与投资不足行为正相关，随着负向盈余管理程度的加深，公司投资不足的情况加重。5.2计量模型的确认与变量设定为了更好的证明本文的研究假设,找到充分的现实证据。本文采用回归模型,将操纵性应计利润作为解释变量,研究其对新能源行业投资行为的影响程度。本文先设定度量盈余管理程度和衡量投资行为的计量模型，再根据两个模型的残差设计出本文最终的实证研究模型。5.2.1变量的设定5.2.1.1自变量已有文献对盈余管理计量模型的比较研究结果表明Jones模型对盈余管理的度量能力得到了较为一致的认可。本文采用扩展的模型来计量盈余管理程度，在模型的基础上考虑了应收账款、无形资产及其他长期资产的影响,利用回归残差来[62]衡量盈余管理的程度。同时本文还对该模型进行改进，在扩展的Jones模型中引入了业绩变量,在前面我们分析研究中发现公司的业绩会对盈余管理产生影响，因此本文中增加了当期的总资产收益率ROA来控制业绩变化对盈余管理度量的影响。表示为具体的计算方式为:TAi,t/Ai,t-1=α0+α1(1/Ai,t-1)+α2(R△EVi,t/Ai,t-1-△RECi,t/Ai,t-1)+α3(PPEi,t/Ai,t-1)+α4(IAi,t/Ai,t-1)+α5ROAi,t/Ai,t-1+εi,t(5.1)TAi,t=NETINi,t一CFOi,t(5.2)5.1盈余管理计量模型的变量说明27 εi,t为公式5.1通过回归分析后得到的残差，代表公司的操控性应计利润。残差εi,t的值用EM表示，EM>0表示正向盈余管理；EM<0表示负向盈余管理。|EM|越大，就说明企业的盈余管理程度越高。5.2.1.2因变量在衡量新能源上市公司投资行为的计量问题上，本文选择了用资本性支出来衡量，在考虑到影响投资效率的其他因素下，参考Richardson的投资期望模型，通过分析企业预期投资支出与实际投资支出的差异，测量异常投资状况，评估企[63]业投资效率。由于我国现在的资本市场并不成熟，在计算我国上市公司Tobin’sQ值时，存在着企业重置成本难以获取的问题，选择用总资产增长率来代替企业市场价值与资本重置成本之比。所以，本文衡量投资效率的模型如下：INVi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α3Agei,t-1+α4Sizei,t-1+α5Reti,t-1+α6Invi,t-1+ƩYear+εi,t(5.3)28 5.2投资效率计量模型的变量说明由于本文只研究新能源行业的盈余管理对投资行为的影响，因此，在衡量投资效率的模型中剔除了行业的控制变量。将所有数据对公式5.3进行回归，得到一个残差值，代表样本在t年的非正常投资量，即上市公司的异常投资，以ABI来度量公司的投资行为。如果ABI大于0，则说明上市公司的投资过度；相反，若ABI小于0，则说明上市公司的投资不足。而且，ABI的绝对值越大，说明上市公司投资过度或投资不足的非效率行为更严重，公司的投资效率低下。5.2.1.3控制变量29 除了盈余管理程度外，影响企业投资效率的因素还有很多。在设计本文的最终回归模型时，考虑到上市公司本身的获利能力、资产利用水平、现金流以及负债对经营投资决策起着很重要的作用，因此本文引入了以下的几个控制变量。5.3控制变量的说明5.2.2模型设计为了验证分析盈余管理方向对投资效率的影响，本文基于Excel软件和Stata软件进行数据处理分析。在实证检验分析过程中，运用多元线性回归分析的方法，30 并进行描述性统计分析、相关性分析，对多元回归结果进行分析，得出本文的研究结论。在考虑到影响投资支出的其他因素之后，结合本章的研究假设，提出了研究模型：|ABI|=α0+α1|EMi,t|+α2SARi,t+α3LEVi,t+α4CONTi,t+α5ROAi,t+α6CFOi,t+Ʃα7Year+εi,t(5.4)其中，ABI代表投资效率的残差值，EM是盈余管理的残差，SAR代表资产周转率，LEV是资产负债率，CONT是国有企业虚拟变量，反应国有企业与其他企业机制的不同对投资效率的影响，ROA是总资产收益率，CFO代表上市公司的内部自由现金流，对投资效率有很大影响。5.2.3样本选取为了考察盈余管理方向对投资效率的影响，本文选取了2013-2016四年内沪深两市全部涉及新能源产业的上市公司的A股财务数据作为初选样本，即涉及核能、水电、风能、太阳能、生物质能源，以及下属子产业锂电池等新材料的相关上市公司，一共有195家。为了确保准确性，在初选样本的基础上基于以下4点进行了处理：（1）剔除同时发行A股和B股的样本公司，以消除不同资本市场需要对财务报告进行不同处理的影响；（2）剔除在样本期间内财务数据存在异常和极端值的ST和ST*公司；（3）剔除在样本期间变量数据缺失的公司；（4）剔除在样本期间内净资产为负的公司，最终本文共筛选出148家上市公司，得出了592个样本数据。本文实证研究样本的全部财务数据均来源于中商情报网商情数据库和东方财富网数据中心，并运用Excel和Stata进行统计分析。5.3实证结果与分析5.3.1描述性统计与分析(一)描述性统计1.模型回归分析在使用Stata进行相关性实证研究前，对计量盈余管理的模型公式5.1进行多元线性回归，同样计算得到代表企业盈余管理水平的EM，由于EM也存在正负号，所以使用绝对值作为本文研究模型公式5.4的解释变量，并且EM的绝对值越大，说明企业进行的盈余管理水平越高，盈余管理模型的具体回归结果如下，见表5.4。31 表5.4盈余管理的回归结果TALACoef.Std.Err.tP>tLA1-0.0590.060-0.9800.328DREVCLA0.212***0.01811.4700.000PPELA-0.064***0.014-4.6600.000IALA0.491***0.0855.7800.000ROALA0.031***0.00312.2700.000_CONS0.125***0.00814.7500.000YEARcontrolAdjR-squared0.738F(8,755)269.220Prob>F0.000注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著上表就是扩展的Jones模型中引入了业绩变量的盈余管理模型的回归结果。结果表明：修正的R2为0.738，F值为269.220，Prob>F为0.000，并且在1%水平上显著，这说明该模型回归显著性好，拟合度较高，可以在一定程度上度量新能源上市公司的的盈余管理程度，从表中也可以看出，模型中的所有解释变量都在1%的水平上显著，变量之间不存在多重共线性，说明加入业绩变量的扩展Jones模型能很好的计量上市公司的盈余管理程度。本文首先分析企业投资效率模型各变量的描述性统计，通过公式5.3统计得到度量投资效率的指标ABI，并作为本文设计出的研究模型公式5.4的被解释变量。由于ABI数值存在正负号，所以在假设1中保留绝对值，并且绝对值越大，企业的异常投资越大，也就表明企业的投资效率越低。投资效率模型的回归结果如下，见表5.5。5.5投资效率的回归结果INVCoef.Std.Err.tP>tLGROWTH0.020***0.0063.2200.001LLEV0.0150.0160.9100.363LCASH0.0060.0180.3300.739LAGE0.0920.0970.9400.346LSIZE0.0000.000-0.2700.784LRET0.031***0.0112.6900.007LINV-0.140***0.033-4.2600.000_CONS0.7901.1210.7100.481YEARcontrolAdjR-squared0.053F(8,755)4.65032 Prob>F0.000注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著上表衡量投资行为效率的公式5.3的回归结果。结果表明：修正的R2为0.053，F值为4.650，Prob>F的值为0.000，并且在1%的水平上显著，说明该模型回归显著性好，拟合度也比较高，能在一定程度上说明新能源上市公司的预期投资水平，并且各个变量都可以显著影响当期的投资水平，表明资本性支出的模型能很好的度量企业的投资效率水平。2.相关性分析为了避免解释变量之间的相关性对模型的干扰，保证系数估计的准确度，本文使用Pearson方法对解释变量进行检验，通过对数值型数据的person相关系数的测度来体现变量之间的相关关系。通过stata对衡量投资行为的公式5.4进行相关性分析，分析结果见表5.6。设变量之间的相关性系数为r，相关系数测度公式如下：∑௡(ݔ−ݔ()ഥݔ−ݔഥ)௞ୀଵ௞௜ప௞௝ఫݎ௜௝=ඥ∑௡௞ୀଵ(ݔ−௝௞ݔ(ଵୀ௞௡∑ඥଶప)ഥݔ−௜௞ݔഥ)ఫଶ5.6Pearson相关系数分析表EMABISARLEVCONTROACFOEM1.000ABI0.080*1.0000.052SAR0.070*-0.0251.0000.0550.541LEV-0.173***0.097**0.0141.0000.0000.0190.700CONT0.003-0.0310.0170.0451.0000.9330.4550.6380.206ROA0.270***-0.088-0.012-0.284***0.0561.0000.0000.0340.7430.0000.118CFO-0.0300.018-0.0090.0060.0530.0071.0000.4010.6700.8120.8740.1400.8521注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著2注：0.3-0.5为弱相关，0.5-0.8为中相关，0.8以上为强相关根据表5.6相关性分析可以看到，解释变量之间的相关系数均小于0.5，且基本全部通过了显著性检验，故可判断各解释变量之间不存在多重共线性。所以解33 释变量之间的相关性系数较低，变量之间的多重共线性较弱，在变量之间多重共线性较弱的情况下，这些的变量都能解释本文的被解释变量非效率投资。3.描述性统计分析接下来我们将对新能源上市公司盈余管理影响投资行为的研究模型5.4中的各变量值进行描述性统计分析，得到表5.7。据此表可以看出：591个研究样本中，对投资行为的进行度量的投资效率绝对值的最大值为53.569，平均值为4.406，盈余管理的绝对值的最大值为0.568，平均值为0.061。说明对个样本之间的投资效率还是有很大的差异，新能源行业上市公司也普遍存在盈余管理的行为。表中还可以看出经营活动产生的现金流最大值为2145.000，最小值为-93.000，平均值却在21.552，由此可以推出，新能源上市公司在经营活动中的资金流通量都不大，甚至大多数公司的净现金流是为负的，也侧面反映出新能源行业资金需求量大，效益却不是短期就能回收的。表5.7描述性统计分析VariableObsMinMaxMeanStd.Dev.EM5920.0000.5680.0610.053ABI5920.00453.5694.4065.746SAR5920.04065.0501.2495.362LEV5925.950113.26046.82119.412CONT5920.0001.0000.2390.427ROA592-64.48057.2104.7626.618CFO592-93.0002145.00021.552133.988然后我们根据样本中俩个模型的回归值ABI以及EM的值的正负号，将样本划分为四个小样本组，分别为正向盈余管理和负向盈余管理，投资过度和投资不足，统计得出了如表5.8的分布分析。表5.8样本分布分析正向盈余管理负向盈余管理总计变量投资不足56(9.46%)263(44.42%)319投资过度173(29.22%)100(16.89%)273总计229363592根据表5.8，可以直观的看出，在衡量投资行为的ABI的样本分布来看，大部分的上市公司都存在着投资不足的现象，占总样本上市公司的61.4%，投资过度的占总样本的38.6%；而从盈余管理来看，正向盈余管理与负向盈余管理的差距不是很大的，基本是各自一半，其中负向盈余管理占54.0%，正向盈余管理占46%。从34 盈余管理和投资效率的总体分布来看，进行负向盈余管理且投资不足的上市公司在总样本中占44.42%，在总样本中占比最大，紧随其后的是进行正向盈余管理且投资过度的，占29.22%。5.3.2多元回归结果及分析本文用Stata统计软件对模型5.4进行多元回归分析，并对本文提出的4点假设进行检验。(1)假设Ha的回归结果及分析从表5.9的数据可以看出，Em、Lev、ROA在0.05的显著性水平下对ABI的影响是显著的，且EM、LEV有显著正向影响，ROA有显著负向影响，且在0.05的显著性水平下显著，对应的调整R方为0.5256，模型解释了整体的52.56%，F值为92.9400，对应的p值为0.000，在0.05的显著性水平下整个模型是显著的.这说明该模型的回归结果显著性好，拟合度较高，能够在一定程度上说明盈余管理程度与非效率投资的关系。表5.9盈余管理与投资效率模型5.4的回归结果ABICoef.Std.Err.tP>tEM13.6020***4.66362.92000.0040SAR-0.03820.0437-0.87000.3820LEV0.0275**0.01252.19000.0290CONT-0.44180.5574-0.79000.4280ROA-0.0866**0.0376-2.30000.0220CFO0.00090.00180.50000.6190_CONS2.5910***0.84403.07000.0020YEARcontrolAdjR-squared0.5256F(8,582)92.9400Prob>F0.0030注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著从系数这一列可以看出，度量盈余管理的变量|EM|与非效率投资|ABI|的相关系数为13.6020，并且在1%的水平上显著。这说明企业的盈余管理程度越高，相应的企业的非效率投资情况也就越严重，即企业的盈余管理水平与企业的非效率投资是正相关的，因此可以验证本文的假设Ha。再观察本文的控制变量，其中总资产收益率ROA与非效率投资的相关系数为-0.0866，并且在5%的水平上显著，这说明新能源行业上市公司的的收益率越高，管理者对公司发展发向有更清楚的认识，为了自身利益，不会将资金投资于会破35 坏目前现有的资本收益率，相应的投资效率就会增加；资产周转率SAR与非效率投资的相关系数为-0.0382，但是对模型的解释效果并不显著，所以不考虑资产周转率对投资行为的影响；资产负债率Lev的系数是0.0275，并且在5%的水平上显著，这说明企业的资产负债率与新能源上市公司的投资行为的非效率之间存在正相关关系，正说明增加资产负债率不利于提高公司的投资效率，反而由于使用的是外部资金，管理者更可能基于提高任职期间的经济效益，抱着不对债务负责的态度，将资金投资于短期内高风险高收益的项目，增加公司的经营风险，导致非效率的投资行为。上市公司是否是国有企业虚拟变量CONT的系数显示，两者之间存在负相关关系，即国有新能源上市公司会减少公司的非效率投资行为，但由于没通过显著性检验，说明这种负相关关系比较弱。经营活动现金流CFO显示，新能源上市公司的非效率投资行为与现金流呈正相关关系，但是相关关系比较弱，即现金流对投资效率的影响并不明显。(2)假设Hb的回归结果及分析从表5.10的数据可以看出，EM、LEV在0.05的显著性水平下对ABi的影响是显著的，且EM、LEV有显著正向影响，且在0.05的显著性水平下显著，对应的修正的R2为0.3914，模型解释了整体的39.14%，F值为82.2400，对应的P值为0.000，在0.05的显著性水平下整个模型是显著的，这说明模型的回归显著性好，拟合度较高，可以一定程度上地说明正向盈余管理与投资过度的关系。从系数这一列可以看出，度量盈余管理的变量|EM|与投资效率的相关系数为35.9485，并且在10%的水平上显著，表明新能源上市公司的过度投资与公司采取的正向盈余管理呈正相关关系，即正向盈余管理的程度越高，公司进行过度投资行为就会越多，因此验证了本文的假设Hb。表5.10正向盈余管理与投资过度的回归结果ABICoef.Std.Err.tP>tEM35.9485*18.34341.96000.0530SAR-4.43642.7614-1.61000.1120LEV0.1524***0.05712.67000.0090CONT-1.88482.4183-0.78000.4380ROA-0.35250.2525-1.40000.1660CFO0.00110.00430.25000.8010_CONS2.95493.83980.77000.4440YEARcontrol36 AdjR-squared0.3914F(8,91)82.2400Prob>F0.0310注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著表中的数据也证实了新能源上市公司进行正向盈余管理，管理者和股东、外部投资者之间的信息不对称状况就会更严重，当管理者掌握资金越来越多，股东、董事的监督越来越弱，那么管理者就更有进行过度投资的现实条件，为了保证自身的利益最大化，就会牺牲其他利益相关者的利益，就会在投资项目的选择中就会倾向对自身有利的项目，而股东大会在决策时就会在盈利状况良好的假象前提下，做出对管理者更有利的过度投资行为。资产负债率Lev的系数是0.1524，在1%的水平上显著，这说明企业的资产负债率与新能源上市公司的投资行为的过度投资行为之间存在正相关关系，即资产负债率越高，上市公司产生过度投资的非效率投资行为的可能性更大。而模型中的其他控制变量在实证检验中都没有通过显著性检验，所以这些变量与过度投资的相关关系本文实证检验中并不明显。(3)假设Hc的回归结果及分析从表5.11的数据可以看出：EM在5%的显著性水平下对ABI的影响是显著的，且EM有显著正向影响，且在5%的显著性水平下显著，对应的调整R2为0.2224，模型解释了整体的22.24%，F值为56.240，对应的p值为0.000，这说明模型回归显著性较高，拟合度比较好，可以一定程度上说明负向的盈余管理与投资不足的关系。表5.11负向盈余管理与投资不足的回归结果ABICoef.Std.Err.tP>tEM13.8211**6.92642.00000.0470SAR0.01860.16560.11000.9110LEV0.00460.01720.27000.7890CONT0.17950.94710.19000.8500ROA-0.02270.0515-0.44000.6600CFO0.00340.00950.35000.7240_CONS2.4777**1.24012.00000.0470YEARcontrolAdjR-squared0.2224F(8,91)56.240037 Prob>F0.0310注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著从系数列可以看出：负向盈余管理与投资不足的相关性系数为13.8211，并且在5%的水平上显著，说明负向盈余管理与新能源行业上市公司的投资不足行为之间呈正相关关系，即负向盈余管理的程度越高，上市公司的投资不足情况也会更加严重，从而验证了假设Hc。在样本分布中我们可以看到，由于新能源行业盈利能力不佳，资金回笼慢，新能源行业中采取负向盈余管理的样本数占比就比较大。当新能源行业上市公司采取负向盈余管理的时，大多已经是经营情况不太好，公司的资金流本身就比较紧张，那么在进行投资时，就会更加的慎重，一旦投资决策导致非效率行为，那么对于整个公司可能就是直接倒闭的风险，因此本身就不会产生过多的投资行为。再因为进行负向盈余管理只是为了留存资金，保留挂牌资格等待翻盘的机会，那么用于投资的资金也可能用于改善下一个会计期间的财务报告数据，所以那些投资前景光明的项目也可能会放弃，导致新能源行业上市公司的投资不足。在表中还观察到只有国有企业虚拟变量通过了显著性检验，系数为2.4777，在5%的水平上显著。表明国有的新能源行业上市公司会出现公司投资不足加重的情况，这是国有企业管理者的特性，在任职期间更偏向稳健经营。而表中的控制变量系数都没能通过显著性检验，但是从符号上我们可以看出，资产周转率、资产负债率、经营活动产生的现金流与新能源行业上市公司的投资不足现象正相关，资产周转率、资产负债率、现金流的基数越大，公司的投资不足程度越高；总资产收益率与投资不足负相关，资产收益率越高，公司的投资不足情况就会越少。38 6研究的结论与启示6.1研究的基本结论本文选取了我国新能源行业上市公司A股市场2013-2016年的财务数据作为研究样本，建立了加入业绩变量的修正的Jonas盈余管理计量模型与和以资本支出对投资行为进行衡量的计量模型，并将两个模型的回归残差作为本文研究模型的变量进行stata分析，具体考察了盈余管理行为与投资不足和投资过量之间的关系，得到以下几点研究结果：第一，本文将加入了业绩变量的修正的Jonas盈余管理模型中得到的回归残差绝对值作为自变量，研宄了盈余管理行为对上市公司投资效率的影响，得到了盈利管理行为与上市公司投资效率之间呈现负相关的关系,并且盈余管理的程度越高，投资非效率的程度也越高。在实证分析过程中，本文把盈余管理模型的回归残差的绝对值分成两组样本，残差值小于零的样本组称为负向盈余管理，残差值大于零的样本组称为正向盈余管理，分别对研究模型就行检验。回归结果表明正向盈余管理与公司投资过度正相关，负向盈余管理与公司投资不足正相关。第二，研究样本回归结果表明，新能源行业基本都存在盈余管理行为。由于委托代理和信息不对称的问题存在，新能源行业上市公司的股东对管理人员的监督就缺乏真实可靠的数据支撑，所以管理者在投资项目的选择中会更容易出于对自身利益最大化原则的考虑，选择持续地对原有收益较低、技术落后、未来发展有局限性的投资项目增加资金投入，而不会对涉足新兴产业、新的技术、新的产品开发投入资金，导致了非效率的投资行为。第三，进行负向盈余管理的新能源上市公司，他们本身就已经陷入财务困境并且无法扭亏为盈，所以可想而知公司内部是没有多余资金用来进行投资的，另外因为财务报告的盈余数据基本都是负数，从外部投资者及债权人方面也是无法筹集太多的资金，所以哪怕是未来发展前景一片光明的投资项目，也只能被迫放弃，只能保存实力，等待新一轮的融资。这种状况下就产生了投资不足的现象。综上所述，我国新能源行业上市公司在目前的发展过程中，大多数公司都存在盈余管理的行为，并且多数的盈余管理操作会对上市公司的投资产生影响，进而造成非效率的投资。6.2新能源行业上市公司盈余管理对投资行为的影响根据对我国新能源行业的投资分析，可知行业一直处于高速发展阶段，但产业发展的分布上来说，出现发展不平衡的问题，新能源行业的投资主要集中在风能和太阳能的相关产业上面，对于涉及垃圾发电、生物质能等产业的上市公司数量远远低于前面提到的两种产业。风电、太阳能等项目耗费巨资建成的设备成了39 摆设，既没有产生更清洁的电力也没有给投资人带来回报。在产能严重过剩的情况下，新能源装机并未减少，导致弃风弃光率不断刷新纪录。一边在大规模建设，一边生产出来的电却无法消纳，致使出现了一些质疑新能源的声音。缺乏投资的垃圾发电、生物质能等新能源项目由于投资项目资金不到位，研发部门不能研究出关键问题，大部分核心技术和设备制造都主要依赖进口，技术一直得不到创新优化，没办法得到良好的发展。所以针对新能源行业的投资，大量的投资效率都比较低下，企业的收益率都不高。但是发展不平衡的新能源产业作为新兴的高新技术产业，研发投入、生产销售成本都较高、风险大，又处于初期发展阶段，盈利能力比较弱，导致留存收益偏低，企业自身的内在盈利率低，[64]致使企业不能依靠内部融资，主要资金来源都依靠外源融资。作为亟待发展的新能源产业的融资需求量大，机构投资者对于新能源行业的产能过剩导致投资意愿低迷。因此，为了更好的获得直接融资，管理者会通过盈余管理行为，改善企业利润结构，以便机构投资者根据良好的对外财务信息报告做出融资行为。在第三章的理论研究中，我们得出由于信息不对称理论，上市公司披露的财务会计报告会影响外部投资者对上市公司的经营状况、投资风险、盈利能力等方面进行投资效益的评估并做出选择。新能源行业对于资金的需求量很大，但是产品效益回收却比较慢，内部资金链无法支撑其完成新能源产品的进一步研发，所[65]以上市公司就会寻求在股市获得投资资金。那么新能源上市公司的管理层就会采取盈余管理手段修饰盈余数据，使得财务报告使用者看到盈利较好，具有投资潜力的财务信息，在短期内制造出公司盈利能力较好，投资收益高的假象，从而用较低的成本获得资金，支持产品研发和扩大生产规模，使得企业持续增加投资行为，甚至导致非效率投资。但是长期来说，外部投资者会意识到公司的业绩良好只是在进行盈余管理操作下产生的假象，投资收益率达不到预期时，就可能会撤出投资资金，那么原本正常进行的投资项目就会因为缺少资金而延缓研发进度，一旦资本市场或投资项目收益率不高，资金回收太慢，公司的资金流就会出现状况，影响企业的正常经营，导致投资不足的非效率投资行为。另一方面，基于委托代理理论下的管理者，在经营权与管理权相分离的背景下，管理者对所有的经营决策所负的风险都比较低，所以为了使自身利益最大化，特别是在管理者报酬契约的基础上，管理者会采取盈余管理措施对财务数据进行粉饰，以获得更多的经济收益和非经济收益。同时由于新能源行业目前的盈利水平比较低，经营和投资资金来源更偏好外部融资，所以盈余管理行为还会影响上市公司的融资行为。在上市公司在外融资取得了巨额资金后，一方面，管理者为了维持自身的效用，会选择能在短期获利的项目进行投资，但新能源行业特殊的行业特征使得短期投资没有后期持续发展的实力，对于公司来说，完全不是最优40 的投资决策，甚至风险规避型的管理者会直接放弃投资以保证有足够的数据增加自身利益；另一方面，管理者也会枉顾股东和相关利益者的利益，只为满足个人的荣誉感，可能会投资各种各样的项目，增大了经营风险。再者，新能源行业由于发展不平衡，投入资金量大，成本和效益回笼很慢，所以上市公司时常出现亏损严重，陷入财务困境等情况，普通的盈余管理行为已经无法再对财务报告进行粉饰，或者是粉饰的情况根本不理想，这时管理者为后期财务能够转亏为盈，会想着把亏损加大，已获得在后期有更多的盈利空间。负向盈余管理行为就是管理者常用的方法之一，在当期的财务数据中尽所能多地确认成本和费用，把收入和效益等就往后期推迟，这样当期的对外财务报告的盈余水平就会大幅度的降低，那么在后期就能比较轻松地通过各种会计政策或盈余管理行为把对外的财务报告盈余水平由亏损变为盈利的状态。在上市公司在外融资的时候，外部机构通过财务报告的盈利水平分析就不会太看好这样的公司，那么融资情况就不见得会好，或者说没有足够的融资资金来进行投资，导致上市公司的投资不足，而且本身也没有资金，导致企业的投资更加的捉襟见肘，投资效率不高以上这些种情况都导致了资金使用效率不高，企业的投资效率低下。综上所述，新能源行业上市公司由于项目研发时间长，盈利能力差，资金需求量大等特征会导致产生盈余管理行为，并且盈余管理行为会影响到上市公司的投资决策，进而影响到投资行为过度或者是不足。在实证检验中也得出同样的结论，新能源行业上市公司的盈余管理行为会导致非效率的投资行为，盈余管理的方式对投资行为也有着深厚的影响。6.3研究的建议本文对我国新能源行业上市公司的盈余管理对投资行为的影响进行理论研究和实证检验，研究证实盈余管理对投资行为是有一定影响的。根据上述结论，本文提出几点建议：首先，既然新能源行业上市公司的盈余管理行为会影响公司的投资行为，并且盈余管理的程度越高，公司的投资效率越低。那么只要降低公司的盈余管理程度，也就能在一定程度上改善上市公司的非效率投资。所以相关部门可以加强监督，建立和完善相应的监督体制，对违法违规行为进行严厉的惩罚，加强对上市公司对外披露的财务报告的真实性、可靠性和相关性的外部监督和管理，加强对于各审计机构的审计责任管理，对审计人员要加强职业道德的规范教育，对审计报告进行监管。接着，由于现代企业实行两权分离的制度产生了委托代理的矛盾，我国多数新能源行业上市公司的上市年限短，公司各方面管理还不成熟，公司的管理者在41 经营活动中拥有很大的权限，那么根据上一节对管理人员忠于自身最高利益的理论分析，应该加强对新能源行业上市公司管理人员的职业操守教育，同时公司也要根据管理人员的特征采取各种激励政策，建立管理人员的长期激励机制，根据管理人员制定相应的激励机制，将管理者与股东的利益捆绑在一起，从道德风险问题上彻底断绝管理者进行盈余管理行为的可能性。又由于存在信息不对称，所以管理者的盈余管理行为基本上是股东监督不到的，所以我国新能源行业上市公司应完善其管理的规章制度和建立职业档案，还应该定期对管理人员任职期间的经营活动进行评价，定期对管理人员进行职业培训促使管理人员以站在股东的立场上进行管理，减少因道德风险导致的盈余管理，增强公司投资行为的效率。最后，由于新能源行业的投资项目都是短期内对资金需求量大，但是成本回收和利润收益需要很长时间完成，所以对进行投资项目选择等决策事项建立规范统一的评估模版，对投资项目的可投资性和未来收益的评估要规范统一，以真实有效的数据支撑投资决策。同时将高新技术的研发作为长期投资发展进行资金投入，切勿盲目过度投资导致资金短缺。另一方面，政府的补助和相关扶持制度应及时到位，特别是财政补助项目，该项目对资金需求大，投资收益慢，政府的补助金能及时帮助公司资金回笼。但我国目前对政府补助金的发放时限长，政府批文繁琐，涉及部门众多，应适当化繁为简，减少项目申请的审批部门，或者开通绿色通道，方便新能源公司获得补助金，进行下一步的投资行为。6.4研究的不足与展望本文的研究局限性主要是在盈余管理模型选择中比较仓促，没有对加入了业绩变量的扩展型Jones模型进行大量的有效性检验就直接使用，也没有对其他相关的盈余模型进行比较，没有设计出最优的计量模型。再者是时间节点太短，只选择了2013—2016年的财务数据，数据样本量太少，所得到的结论还不能完全反映新能源行业上市公司盈余管理对投资行为的影响。新能源行业作为一个新兴产业，发展空间很大，目前的状态不一定能对未来的新能源行的研究做出一定贡献。而且实证研究中也没有对正向盈余管理与投资不足、负向盈余管理与投资过度的关系进行研究，这也是未来的研究方向。未来研究方向主要体现在以下几个方面：1）本文仅采用了2013-2016年之间的数据，没考虑到2013年之前的行业数据，存在数据不全面的问题，还可以比较新能源上市公司盈余管理行为前后对投资行为的影响；2）本文对盈余管理和投资行为的模型建立的不够完美，有待对加入业绩变量的扩展的Jones模型进行进一步的检验，还可以加入更多的控制变量；3）在本文中对盈余管理采取何种具体的方式影响投资行为和投资效率并没有进行充分的论述，在以后的相关研究中就可以42 对选取具体的上市公司进行案例分析，进一步分析正向盈余和负向盈余与新能源上市公司投资效率的关系。43 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附录148家新能源行业上市公司样本安泰科技（000969.SZ）杉杉股份（600884.SH）综艺股份（600770.SH）澳柯玛（600336.SH）上海电力（600021.SH）东旭蓝天（000040）包钢稀土（600111.SH）韶能股份（000601.SZ）协鑫集成（002506）宝新能源（000690.SZ）申能股份（600642.SH）易世达（300125）郴电国际（600969.SH）瀚叶股份（600226.SH）山东章鼓（002598）川投能源（600674.SH）时代新材（600458.SH）天顺风能（002531）大唐发电（601991.SH）双良节能（600481.SH）日月股份（603218）德赛电池（000049.SZ）英洛华（000795.SZ）清源股份（603628）东湖高新（600133.SH）太原重工（600169.SH）福斯特（603806）鄂尔多斯（600295.SH）泰达股份（000652.SZ）隆基股份（601012）法拉电子（600563.SH）通威股份（600438.SH）亿晶光电（600537）方大集团（000055.SZ）同方股份（600100.SH）航天机电（600151）中国动力（600482.SH）同济科技（600846.SH）金雷风电（300443)风华高科（000636.SZ）铜峰电子（600237.SH）阳光电源（300274）佛山照明（000541.SZ）万向德农（600371.SH）晶盛机电（300316）佛塑科技（000973.SZ）万向钱潮（000559.SZ）天龙光电（300029）赣能股份（000899.SZ）新奥股份（600803.SH）百利电气(600468)光电股份（600184.SH）维科精华（600152.SH）北讯集团(002359)广安爱众（600979.SH）文山电力（600995.SH）大连电瓷(2606)广州控股（600098.SH）西藏矿业（000762.SZ）东方电缆(603606)桂冠电力（600236.SH）西昌电力（600505.SH）东方电气（600875.SH）国电电力（600795.SH）湘电股份（600416.SH）东方日升(300118)国投电力（600886.SH）鑫茂科技（000836.SZ）风范股份(601700)哈投股份（600864.SH）冰轮环境（000811.SZ）光一科技(300356)华电国际（600027.SH）万华化学（600309.SH）广电电气(601616)华光股份（600475.SH）阳光照明（600261.SH）国电南瑞（600406.SH）汇通能源（600605.SH）耀皮玻璃（600819.SH）海兴电力(603556)金晶科技（600586.SH）一汽轿车（000800.SZ）汉缆股份(002498)金山股份（600396.SH）银星能源（000862.SZ）杭电股份(603618)京能电力（600578.SH）有研新材（600206.SH）合纵科技(300477)京运通（601908.SH）长电科技（600584.SH）和顺电气(300141)凯迪生态（000939.SZ）长江电力（600900.SH）红相电力(300427)科力远（600478.SH）中成股份（000151.SZ）华仪电气（600290.SH）乐山电力（600644.SH）中国宝安（000009.SZ）华仪电气（600290.SH）闽东电力（000993.SZ）中国石化（600028.SH）吉鑫科技(601218)明星电力（600101.SH）中核科技（000777.SZ）节能风电（601016）内蒙华电（600863.SH）中炬高新（600872.SH）金杯电工(002533)48 金冠电气(300510)金信诺（300252）科林电气（603050）万马股份（002276）全信股份（300447）科士达（002518）向日葵（300111）融钰集团（002622）科泰电源(300153)欣旺达（300207）三变科技（002112）理工环科（002322）金利华电（300069）上海电气（601727.SH）良信电器（002706）科华恒盛（002335)思源电气（002028）鲁亿通（300423）三峡水利（600116.SH）四方股份（601126）洛凯股份（603829）众业达（002441）太阳电缆（002300）麦迪电气（300341）银河生物（000806）泰豪科技（600590.SH）明星电缆（603333）中科三环（000970.SZ）泰胜风能（300129）摩恩电气(002451)中粮生化（000930.SZ）特变电工（600089.SH）南洋股份（002212）中信国安（000839.SZ）通达股份（002560）能科股份（603859）金风科技（002202.SZ）通光线缆（300265）平高电气（600312）49 致谢三年研究生学习的研究成果即将完成，我的硕士研究生学习生涯也即将落幕，在这段期间，四川师范大学给我带来了很多美好的回忆，认识了很多朋友和尊敬的导师，参与各种各样的集体活动，进一步的锻炼了我的心智，让我变得更加成熟稳重，在这个毕业季即将到来的时候，我要感谢在我三年生活和学习中帮助过我的大家。首先，我要感谢我的研究生导师李伟老师。李老师是一位学识渊博，关心学生，做事讲求效率的好老师，在我刚进校期间，就对我的生活和学习有着无微不至的关怀，特别是在毕业论文方面。从选题、框架、开题报告、论文撰写以及具体的资料分析，李伟老师都给我提出了很多中肯的意见，在论文定稿之前，每次都仔细地阅读我的论文并提出修改意见，甚至为我理清了的答辩思路，让我受益匪浅。再次向我的导师李伟老师表达我的感谢。接着是我的同学和朋友们，在我论文实证研究数据分析遇到瓶颈时，会帮我找出问题所在并给我提出相应的意见，给我提供了很大的帮助。在生活中也是互相支持着走过了三年，可以说三年的绝大部分时间，无论高兴还是难过都是和他们一起度过的，喜悦有人共享，难过也有人舒缓，所以非常感谢他们的陪伴。最后我要感谢我最亲爱的家人们，是他们的支持和关怀才让我可以无忧无虑的度过我的研究生生涯，让我在论文撰写期间可以专心写论文，完成我的学业。50'