电气设备新能源行业三季报前瞻及四季度投资策略：风光看运营，电车精选龙头 29页

'投资摘要关键结论与投资建议风电：限电改善、风电利用小时数提高不仅提高了运营商的装机热情，而且使部分地区的风电建设活动行政松绑，预计风电产业在限电改善与装机容量自然增长将呈现出接近五年的周期性。2018-2019年的行业装机增长的前景将持续得到风电新增并网数据的事后验证。重点推荐制造龙头+运营新秀：金风科技。光伏：531政策影响持续，由于需求总量被人为控制，制造端仍将持续供过于求，价格及利润率短期承压。下游运营及epc将受益于成本下降。另外，考虑到第七批可再生能源补贴目录已下发，后续运营商现金流也将改善。同时，今年以来的限电持续改善也为运营商的盈利能力带来持续改善。重点推荐关注太阳能。新能源汽车：产业链进入生产旺季，短期主要仍受市场驱动力转换及供需平衡变化的影响，行业龙头享受集中度提升带来的红利，中长期需求的持续增长和供给的平价路径奠定了行业巨大的潜在空间同时也对公司抗风险能力和产业链议价能力有较高要求，推荐动力电池龙头：宁德时代。核心假设或逻辑风电：未来行业装机呈现稳步增长趋势，补贴及相关政策如预期推进。光伏：产业链价格下降带来的下游收益率提升，后期政策会逐步缓和。新能源汽车：未来几年国内和全球新能源汽车产量仍将维持快速增长势头。电池企业产能扩张进程按计划推进；乘用车发展呈现逐步高端化趋势。与市场预期不同之处我们认为，风电行业将会存在一个由需求带动产业链规模效应凸显、局部细分市场价格上涨最终全产业扩产收益的过程，由下而上关注产业链龙头。我们认为，光伏行业受531政策影响，需求总量被人为控制导致制造端降价压力大，而运营端由于成本下降及三重弹性改善获得收益。我们认为，新补贴政策落点在于积极推进中国新能源车市向高端化、大型化发展，在当前车市发展动能逐步转化的时间节点下，关注乘用车向高端化方向发展所带来的投资机会，同时看好“三电”行业产业链龙头，将在新一轮产业链洗牌中获得高于行业的发展增速。股价变化的催化因素第一，风电、光伏行业补贴及政策出现重大有利变化、装机量超预期；第二，风电、光伏行业集中度提升，产业链龙头效应加剧；第三，新能源汽车产销量数据大幅超预期；国产企业倚靠国内景气市场发展壮大，并打入全球新能源汽车产业链。核心假设或逻辑的主要风险第一，风电、光伏行业补贴和政策不达预期；风电、光伏行业装机不及预期第二，新能源汽车板块受政策影响较大，若补贴政策出现不利变化，行业或面临需求下滑的风险；第三，双积分政策执行不及预期，CAFC、NEV积分转让不畅通；第四，新能源车企中高端车型推出不顺利，市场认可度不及预期。 内容目录风电：装机加速验证，运营双重反弹6三季报前瞻6四季度投资策略6光伏：政策逐步筑底，长期看平价进程8531后政策逐步筑底，长期利好产业链平价8光伏产业链三季报前瞻11配额制第二版征求意见稿下发，光伏产业链马太效应显现12电力设备：增长稳定，未来看特高压、低压机会15电力设备三季报前瞻15未来机会：低压设备下游增速稳定，特高压核准堰塞湖将逐步放量16新能源汽车：退坡中寻契机，平价方得始终20三季报前瞻：原材料、锂电回收和高端零部件增速较快，龙头效应体现20四季度投资策略：退补常态化下关注良好产业定位龙头21投资建议28三季度投资建议回顾28四季度观点29国信证券投资评级31分析师承诺31风险提示31证券投资咨询业务的说明31 图表目录图1：历史国内风电季度利用小时数6图2：国内历史弃风率7图3：主要风电运营商历史销售商品提供劳务取得的现金比营业收入（年报数据）7图4：国产原生多晶硅一级料出厂价（含税，￥/kg）9图5：进口原生多晶硅经销价（不含税，$/kg）9图6：多晶硅片出厂价(A片含税，￥/片)9图7：八寸单晶硅片出厂价(A片含税，￥/片)9图8：156多晶硅电池片出厂价（含税，￥/W）9图9：156单晶硅电池片出厂价（含税，￥/W）9图10：多晶硅电池组件(250W，￥/W，含税)10图11：单晶硅电池组件(280W，￥/W，含税)10图12：2020年补贴完全退出的情况下，光伏将走出全投资收益率平价之路10图13：配额制（第二版）下各省份非水可再生能源最低发电量一览（亿千瓦时）13图14：我国历年一次非化石能源占比变化14图15：2016年我国能源结构与发达国家能源结构比较14图16：2012-2018年7月我国光伏发电量及渗透率14图17：2009-2016年欧洲国家光伏发电渗透率14图18：2016-2017年光伏制造端各环节市占率（多晶硅、组件环节以2017年产量计，硅片、电池片以2016年产量计）15图19：2018年1-8批国网招标特高压直流设备继电保护和变电站监控系统份额(合计168包)17图20：2018年1-8批国网招标特高压交流设备变压器份额(合计514包)17图21：全社会用电量及其增速同步回暖18图22：发电量同比增速及日均产量18图23：固定投资完成额及其增速（亿元，%）18图24：房地产投资完成额及其增速（亿元，%）18图25：规模以上工业增加值同比增速（%）19图26：低压电器不同市场竞争格局存在差异（2017年）19图27：2017-2018年新能源汽车产销量（辆）20图28：已披露三季度业绩预告标的预告业绩中值同比增速20图29：新能源汽车主要板块18年三季报预告业绩增速20图30：2017-2018年新能源汽车产销量（辆）22图31：我国乘用车新能源积分占比核算22图32：我国各乘用车集团2018年新能源汽车积分情况22图33：2018年5-10批推荐目录纯电能量密度（Wh/Kg）分布23图34：2018年5-10批推荐目录纯电续航里程(Km)分布23图35：我国2018年新能源纯电动乘用车按车型统计24图36：我国2018年新能源乘用车按地域统计24图37：新能源汽车产业链各版块2018H1业绩表现26图38：新能源汽车产业链各版块2018H1盈利能力表现26图39：新能源汽车产业链各版块2018H1业绩表现26图40：新能源汽车产业链各版块2018H1盈利能力表现26图41：动力电池价格走势（元/KWh）27图42：正极市场价格一览（万元/吨）27图43：正极前驱体市场价格一览（万元/吨）27图44：负极市场价格一览（万元/吨）28图45：隔膜市场价格一览（元/平方米）28图46:电解液市场价格一览（万元/吨）28图47：六氟磷酸锂市场价格一览（万元/吨）28表1：风电制造上市公司前三季度业绩前瞻6表2：光伏产业链上市公司18年三季报前瞻一览11表3：配额下，2020年非水可再生能源指标量情景分析13表4：电力设备各环节上市公司18年三季报前瞻一览15表5：规划建设9项特高压输变电工程17表6：上市银行储蓄存款比重及增长21 表7：2018年新能源乘用车补贴一览23表8：2018年新能源商用车补贴一览23表9：新能源汽车与燃油车经济性测算24表10：国内新能源汽车产量及动力电池需求预测模型25表11：上期策略报告建议关注公司表现情况（9.14-10.10）29 风电：装机加速验证，运营双重反弹三季报前瞻风电板块目前披露2018年三季度业绩预告的公司有：金风科技和天顺风能，受益于制造端吊装加速以及风电运营增长，其业绩增速分别为0-50%以及0-30%。表1：风电制造上市公司前三季度业绩前瞻板块标的业绩上下限增速增长原因金风科技50.00%0.00%主要由于本公司自营风电场发电量及风机销售容量同比增加所致。风电1、公司持续发挥在风塔领域的市场竞争优势和成本优化能力，收入和利润规模持续增加；2、天顺风能30.00%0.00%公司在风电开发领域发电规模不断扩大，利润持续增长。资料来源:WIND、整理四季度投资策略风电运营商：业绩增速和现金流双重反弹媒体报道2018年9月国家发改委已经向产业下发第二轮《可再生能源电力配额及考核办法》征求意见稿，并将于年内正式颁布实施。配额制从根本上保障可再生能源中长期的消纳需求，对解决弃风、弃光问题发挥重要作用，切实维护运营商的经济权益。受上述政策支持，加之今年以来电网公司着力解决弃风问题并取得显著成效，2018年四季度预计全国弃风率继续下降，从去年同期的11.7降低至5-6%。随着四季度我国主要风区进入大风季，风电运营商四季度业绩增速将环比显著提升。有别于新增装机带来的业绩增长，风电限电改善所带来的运营商边际利润弹性很大，因为存量项目限电改善边际成本接近零，增加的发电量将直接转化为收入和净利润，有助于运营商提高净资产收益率和净利润率。图1：历史国内风电季度利用小时数60055856056249140770060050040030020010004Q134Q144Q154Q164Q174Q18E资料来源:WIND，整理、预测 图2：国内历史弃风率26.0%21.0%19.0%17.2%16.5%13.7%12.3%12.0%8.5%8.7%30%25%20%15%10%5%0%3M66M169M16FY163M176M179M17FY173M186M18资料来源:WIND，整理与此同时，今年8、9月份以来国内新能源运营商陆续开始收到1-7批的新能源补贴款，应收账款开始逐渐下降，经营性现金流开始持续改善。根据1-7批补贴款的拖欠程度，拥有1-7批补贴名录的风电运营商，每GW存量装机对应2018年内可回收的补贴款在3-4亿元，同时在2019年每GW还可再回收6-7亿元应收补贴款。预计进入2018年4季度，以风电装机为主的新能源运营商将迎来业绩增速和现金销售比的双重反弹。2019年风电运营商的股息率有望得到明显的提升。图3：主要风电运营商历史销售商品提供劳务取得的现金比营业收入（年报数据）160%140%120%100%80%60%40%201020112012201320142015201620171H18龙源电力华能新能源大唐新能源节能风电资料来源:WIND，整理从单季度的同比增速来看，运营商业绩增速主要取决于当季度限电同比改善的幅度。2、3季度通常为用电高峰季，限电率基数较低，消纳改善空间较小，因此2018年3季度风电运营商营业收入和营业利润同比增速将陷入年内最低水平，并在四季度应该反弹。这是由于每年1、4季度风资源较好，加上年内配额制正式出台后从2018年即开始对各省消纳新能源的工作进行考核，2018年第4季度新能源消纳改善空间依然较大，并且单季度弃风率将从去年4季度的11.7%下降到5%左右。同时最低保障小时数收购政策也将因绿证需求而执行得更加到位，提高运营商西北地区的度电收入和度电利润。目前市场给予新能源运营商低估值主要基于2个因素：1）三季度风资源较弱导致业绩增速放缓；2）补贴资金仍未完全到位，导致现金流和股息率与行业属性 不匹配。基于四季度业绩增速反弹和补贴资金逐步回笼的前景，我们认为目前新能源运营商的估值有很大修复空间。简单测算，以运营商内部8-12的资本金收益率为基准，假设没有其他因素的影响，不考虑装机量增长，市场给予运营商的2018年市盈率也应达到10倍以上；而目前普遍2018年在5-8倍之间；以实际项目资本金收益率来看，风电普遍能够达到20，随着这类项目比重增大，目前的估值有较大挖掘空间。风电制造产业链：下半年装机加速验证我们预计风机制造板块的三季报和年报将持续反映国内风电吊装活动加速的趋势，出货量同比显著增长。我们认为2018年全年风电装机将恢复到25GW左右，全行业2018年新增风电装机增速预计为25%，2018年下半年国内风电制造板块收入也预计实现20%以上的同比增速。从长期来看，中国以风电光伏等新能源替代传统化石能源消费的趋势是不会逆转和停滞的，配额制明确了我国非水再生能源配额电力总量将在2020年提到一个新的高度，2018-2019年各地将加快建设风电项目，以满足2020年的非水可再生能源电力消纳配额指标。而2020年新能源开始平价上网后会加速在增量能源消费和存量消费结构中发挥替代作用，年新增装机还将上新的台阶。光伏：政策逐步筑底，长期看平价进程531后政策逐步筑底，长期利好产业链平价三部委明确户用光伏630前并网补贴标准保持不变。10月9日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合发布了《关于2018年光伏发电有关事项说明的通知》。《通知》明确，今年5月31日（含）之前已备案、开工建设，且在今年6月30日（含）之前并网投运的合法合规的户用自然人分布式光伏发电项目，纳入国家认可规模管理范围，标杆上网电价和度电补贴标准保持不变。值得注意的是，此次对于已开工未并网的户用自然人分布式光伏项目，考虑到户用光伏从申请并网到实际并网一般需2-3周，明确给予户用光伏一个月的缓冲期，最大程度将《通知》发布前已开工的户用自然人分布式光伏项目纳入国家认可的规模范围之内。531后，中长期内政策已开始逐步筑底。正如我们前期政策预期研判，531政策并非要打压光伏行业，而是在控制的规模内鼓励在技术和成本上有优势的企业发展淘汰落后产能。其中，531政策在用词上留有再研究空间，如2018年普通电站建设规模是“暂不安排”等。随着此次三部委户用光伏补贴政策超预期速度的下发，我们判断政策未来有望进一步放松，并逐步筑底政策面预期，而后期产业各环节也将进一步出现改观。中短期看，政策收紧带来制造端价格快速下探，倒逼行业加速平价。截至10月9日，硅料环节国内主流厂多晶硅一级硅料平均价格为88.57￥/kg（含税），较较5月底涨跌幅为-24%；硅片环节国内主流厂商多晶硅片出厂价为2.38元/片（含税），较5月底涨跌幅为-33%，八寸单晶硅片出厂价3.22元/片（含税），较5月底涨跌幅为-28%；电池片环节国内主流厂商156多晶硅电池片出厂价为0.87元/W（含税），较5月底涨跌幅为-28%，156单晶硅电池片出厂价0.95元/W（含税），较5月底涨跌幅为-28%；组件环节国内晶硅光伏组件现货价为0.24$/W（1.67￥/W），较5月底涨跌幅为-19%。 图4：国产原生多晶硅一级料出厂价（含税，￥/kg）图5：进口原生多晶硅经销价（不含税，$/kg）洛阳中硅四川永祥江苏中能瓦克化学(Wacker)韩国OCI1551451351251151059585大全国内主流厂商平均88.57韩泰硅业国外主流厂商平均201918171615141312111013.75资料来源:Wind、PVNEWS、整理资料来源:Wind、PVNEWS、整理图6：多晶硅片出厂价(A片含税，￥/片)图7：八寸单晶硅片出厂价(A片含税，￥/片)浙江昱辉江西赛维宁波世茂国内主流厂商平均5.55.04.54.03.53.02.52.02.386.45.95.44.94.43.93.42.9浙江昱辉江西赛维江西晶科国内主流厂商平均3.22资料来源:Wind、PVNEWS、整理资料来源:Wind、PVNEWS、整理图8：156多晶硅电池片出厂价（含税，￥/W）图9：156单晶硅电池片出厂价（含税，￥/W）2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5中轻太阳能南京中电上海联孚国内主流厂商平均0.872.72.21.71.20.7中轻太阳能南京中电上海联孚国内主流厂商平均0.95资料来源:Wind、PVNEWS、整理资料来源:Wind、PVNEWS、整理 图10：多晶硅电池组件(250W，￥/W，含税)图11：单晶硅电池组件(280W，￥/W，含税)3.10天合光能南京中电阿特斯晶科能源东莞南玻2.902.702.502.302.101.901.702.201.953.403.203.002.802.602.402017/1/32017/2/32017/3/32017/4/32017/5/32017/6/32017/7/32017/8/32017/9/32017/10/32017/11/32017/12/32018/1/32018/2/32018/3/32018/4/32018/5/32018/6/32018/7/32018/8/32018/9/32018/10/32.20天合光能南京中电阿特斯晶科东莞南玻2.652.552017/1/32017/2/32017/3/32017/4/32017/5/32017/6/32017/7/32017/8/32017/9/32017/10/32017/11/32017/12/32018/1/32018/2/32018/3/32018/4/32018/5/32018/6/32018/7/32018/8/32018/9/32018/10/3资料来源:Wind、PVNEWS、整理资料来源:Wind、PVNEWS、整理制造端价格快速下探，倒逼行业加速平价。发电端平价是光伏与其他形式电力之间的对比，其中煤电发电成本最低，所以光伏发电端平价可以近似比较的是：无补贴下，光伏发电全投资IRR等于火电（脱硫煤电）期望IRR。当前，全国各省区火电上网标杆电价0.25~0.45元/KWh，在2020年补贴全部退出、火电标杆价格不变的假设下，2020年全国32个电力区实现光伏平价的区域达27个，占全部电力区84%。考虑到光伏降本增效的快速进步，以及在主动调整电力结构的国家意志下，多省燃煤机组标杆上网电价逐年均有不同程度上调，未来1-2年部分省份或出现光伏发电成本与煤电上网电价的金叉，光伏发电端平价上网或将加快实现。图12：2020年补贴完全退出的情况下，光伏将走出全投资收益率平价之路25%20%脱硫煤标杆上网电价(元/度，右轴)集中电站发电全投资IRR（2017）集中电站发电全投资IRR(2018)集中电站发电全投资IRR(2020补贴退出)火力发电平均要求全投资IRR(%)Ⅰ类电价区Ⅱ类电价区Ⅲ类电价区20180.50.415%10%5%2020(无补贴)0.320170.2火电IRR0.1新疆宁夏蒙西甘肃青海蒙东山西陕西云南天津北京河北北网辽宁吉林黑龙江四川贵州河北南网河南安徽山东福建江苏重庆湖北江西上海广西浙江海南湖南广东0%0.0资料来源：发改委能源研究所、Solarzoom、整理注：柱状为各省火电发电电价，线状为光伏IRR；不考虑绿证等平价之后，光伏将迎来新的拐点。在光伏实现平价上网后，可从需求和供给角度演绎光伏拐点爆发：需求层面，全社会用电增速维持在6-8%左右，同时国家加强煤电产能退出(2020年煤电装机规模力争控制在11亿千瓦以内，2017Q3为10.8亿千瓦，十三五期间力争关停2000万千瓦)，一方面，国家层面希望电力需求的缺口由不需要补贴的光伏等新能源来弥补，另一方面，主管部门在制定光伏装机规划时将不再考虑可再生能源补贴基金的规模限制；供给层面，光 伏项目的投资核心驱动力是IRR，目前由于没有完全实现发电端平价，光伏项目的补贴拖欠问题将导致实际IRR较低，同时造成项目的现金流紧张，一旦平价到来，IRR将恢复到理论值，投资热情将再次点燃，市场将迎来爆发。光伏产业链三季报前瞻光伏产业链531影响显现，整体现下滑趋势。截至10月9日，国信电新光伏产业链22家核心股票池有4家公司披露三季报业绩预期，已披露的四家标的分别为晶盛机电、中环股份、协鑫集成、爱康科技，分别可对应光伏产业链中设备、对骗、组件、运营商环节，各环节绩增速分化明显。表2：光伏产业链上市公司18年三季报前瞻一览板块标的业绩上下限增速增长原因三季报预披露时间（1）报告期验收的光伏设备较上年同期有所增长；公司半导体设备销售光伏设备晶盛机电109.78%78.31%增长较快；（2）预计2018年1-9月非经常性损益对净利润的影响金额为2000万-2,500万之间。2018-10-271、随着光伏政策调整，行业发展进入平台期，市场竞争程度加剧，公司通过把握原材料价格波动、拓宽产品适应性、提升工艺技术等多种途径降低生产成本，保持公司产品市场竞争力；同时抓住产业机遇发展半导体材硅片中环股份0.70%-12.43%料产业，不断提升公司综合竞争实力。2、公司持续优化产品结构，通过资源整合以及少人化、自动化、高效化等管理模式，严格成本控制、有效实施精益化管理，通过公司整体运营质量和效率保证盈利能力的可持续性。2018-10-29 光伏“531”新政的出台，较大程度影响2018年下半年国内光伏终端电站装机量，叠加美国、印度等国家保障性关税措施的出台，海外市场亦受到限制，导致光伏产业链的整体需求下组件协鑫集成-183.17%-349.50%降，市场竞争激烈。特别提示：坏账准备是现阶段影响公司业绩的重要因素，但外部环境的变化导致客户回款波动较大，影响坏账准备的计提进而影响公司业绩预测的准确性。2018-10-311、去年同期公司归于上市公司的净利润较高主要是处置日本秋天电站项目资产获得了较高的处置收益和获得了政府补助所致；2、报告期，制造业稳步发展，传统制造业经营取得较大进展，业绩远超光伏运营商爱康科技7.94-23.80%去年同期；3、报告期，光伏发电业务因并网电站增加、管控水平提升、限电情况有所好转等因素，发电效率良好，报告期收益预期高于去年同期；且第三季度属于光伏发电旺季，公司光伏发电业务会有较好业绩。2018/10/26资料来源:WIND、整理配额制第二版征求意见稿下发，光伏产业链马太效应显现配额制的出台指引了我国未来几年可再生能源的最小装机量，同时也解决了可再生能源发展中的消纳问题。2018年9月26日，国家下发了《可再生能源电力配额及考核办法(征求意见稿)》(第二版)，与第一版相比，各省市配额指标略有变化，内蒙、广西、贵州、甘肃、新疆等省份配额指标提升幅度较大，吉林、江西和宁夏配额指标额有所下降。从配额制倒推的装机量分析，我们认为2018年的配额指标主要依靠弃风弃光改善+新增装机共同促进达成，而2020年的预期目标主要依靠风电和光伏新增装机实现，因此配额制的设定保证了2020年前风电光伏装机的下限目标。从解决现有问题的角度分析，目前可再生能源发展主要存在补贴缺口+消纳能力差两大难题，而配额制明确了各省级电网企业负责组织经营区域内的市场主体完成区域可再生能源电力配额指标，对本经营区域完成配额指标进行监测和评估，促进了电网解决可再生能源消纳问题的积极性。配额制下，至2020年保底非水发电量年化复合增长率高达19.15%。假设18年全社会用电量增速8%，19、20年全社会增速6%，同时19年非水配额比为18、20年政策比例平均，测算各省份非水发电配额，预计18-20年全国合计非 水配额发电量分别为5785.4、6940.2、8212.7亿千瓦时，CAGR可达19.15%。图13：配额制（第二版）下各省份非水可再生能源最低发电量一览（亿千瓦时）2018E2019E2020EⅠ类电价区631.7Ⅱ类电价区626.5724.8Ⅲ类电价区528.6422.6342.3362.3381.6335.9325.4248.1272.1303.1206.0206.7202.8231.0226.8181.4194.2179.5146.6145.093.784.0125.630.155.687.518.58007006005004003002001000资料来源：能源局、Wind、整理注：原属Ⅱ类区的蒙东合并至内蒙古；原属于Ⅲ类区的河北南网合并至河北。风光仍需多生产2765.10亿千瓦时的发电量，才能满足2020年配额制的要求。假设2018年用电量增长8%，2019及2020年年发电量增长6%；风电、光伏发电时长增长10%；弃风率12%，弃光率5%，满足《清洁能源消纳行动计划（2018-2020年）征求意见稿》中的要求。在以上条件下，我们判断2020年下半年，除去2%的生物质及其他非水可再生发电量，风光合计至少仍需要并网可发电2765.10亿千瓦时的装机量，才能满足2020年配额制要求，且此增量目标需限电改善同步配合，为保守估计值。表3：配额下，2020年非水可再生能源指标量情景分析2020年可再生能源预期指标影响2020年非水可再生能源预期配额指标影响情景假设一：2020年配额指标对应需求可再生能源发电量（万千瓦时）除去现有可再生能源装机后缺口（万千瓦时）2018-2020年需要新增风电装机上限(GW)2018-2020年需要新增光伏装机上限(GW)情景假设二：2020年配额指标对应需求可再生能源发电量（万千瓦时）除去现有风、光、生物质装机后缺口（万千瓦时）2018-2020年需要新增风电装机上限(GW)2018-2020年需要新增光伏装机上限(GW)情景假设三：2020年配额指标对应需求可再生能源发电量（万千瓦时）除去现有风、光、生物质装机后缺口（万千瓦时）2018-2020年需要新增风电装机上限(GW)2018-2020年需要新增光伏装机上限(GW)限电不改善，2018-2020年总发电量年增速5%215,273,39849,645,798255438限电不改善2018用电量增长8%2019-2020年总发电量年增速6%225,661,75151,729,351266457限电改善2018用电量增长8%2019-2020年总发电量年增速6%225,661,75148,225,640225412限电不改善，2018-2020年总发电量年增速5%81,694,81827,212,418140240限电不改善2018用电量增长8%2019-2020年总发电量年增速6%85,637,12831,154,728160275限电改善2018用电量增长8%2019-2020年总发电量年增速6%85,637,12827,651,017129237资料来源:能源局、预测整理参考发达国家能源结构，我国新能源渗透率有待提高。截至2016年底我国一 次能源非化石能源占比13.02%，与世界发达国家相比仍有较大差距。我国非化石能源结构自“十二五”以来持续改善，每年约提高1%，但横向对比欧美发达国家，除了俄罗斯外其他国家的占比普遍在15%以上，法国和丹麦更是达到47.86%和23.98%，假设之后几年仍保持相同的提升速度，我们预计我国和发达国家间的差距还需要2-3年的时间来追赶。非化石能源中，我国水电占比显著较高，而核电、风电和光伏的占比过低，考虑我国水电趋于平稳，能源结构调整主要依靠风电、光伏，这一差距将更加明显。图14：我国历年一次非化石能源占比变化图15：2016年我国能源结构与发达国家能源结构比较14%13%12%11%10%9%8%7%6%7.99%9.09%9.60%10.93%11.82%13.02%100%80%60%40%20%0%石油天然气煤炭核能水电可再生能源非化石能源占比47.86%23.98%13.02%14.73%18.56%19.16%12.89%2011年2012年2013年2014年2015年2016年中国美国英国丹麦法国德国俄罗斯资料来源：《BP世界能源统计年鉴》，整理资料来源：《BP世界能源统计年鉴》，整理我国光伏发电渗透率提升空间较大。截止到2018年6月我国光伏发电新增装机24.30GW，累计装机达到154.51GW。截止2017年底，中国在新增装机中的占比超过50%，累计装机量占比达到32.5%。但从发电量角度比较，2017年中国光伏发电占比仅为1.86%，远低于德国和意大利水平，若以欧盟2016年3.24%的光伏发电渗透率计算，我国光伏发电的潜在新增市场容量超过180GW，是目前累计装机容量的1.4倍。图16：2012-2018年7月我国光伏发电量及渗透率图17：2009-2016年欧洲国家光伏发电渗透率1,4001,2001,0008006004002000光伏发电量（亿千瓦时）总发电量占比(%,右轴)1.86%21.31%1.11%15040.71%0.44%10.07%0.17%02%%%%%2012201320142015201620172018-7德国西班牙意大利英国欧盟9%8%7.87%7%6%5.89%5%4%3.24%3%2%1%0%20092010201120122013201420152016资料来源：国家能源局，整理资料来源：WIND，整理光伏制造端产业链马太效应凸显。在多晶硅、硅片、电池片、组件4个重要产业链环节中，中国光伏企业都具有举足轻重的全球影响力，产量都能占到全球较高比例，且份额均稳定上升。其中，多晶硅产量占全球比例从2012年的31%攀升至2017年的56%，但国内进口替代进程仍有较大空间；硅片环节2017年全球产量占比创下83%高峰；电池片、组件环节产量在70%左右的全球占比稳定增长。光伏产业链永恒的主旋律是提效降本，我们判断在目前行业集中度日益提升的格局下，行业龙头因产品优势、管理领先及下游粘性突出，拥有最大概率实现提效降本的可能，光伏制造端产业链马太效应也将进一步显现。 图18：2016-2017年光伏制造端各环节市占率（多晶硅、组件环节以2017年产量计，硅片、电池片以2016年产量计）多晶硅环节硅片环节竞争格局新疆大全2.9%四川永祥2.8%亚洲硅业2.9%其他28.2%保利协鑫16.1%Wacker15.1%OCI旭阳3.3%绿能其他30.3%保利协鑫25.1%隆基10.1%HKsilicon洛阳中硅13.8%3.8%昱晖晶科3.4%3.7%新特能H源emlock5.3%5.7%英利3.9%3.8%赛维4.2%晶澳中环4.5%5.4%5.7%电池环节竞争格局晶澳6.7%天合光能6.3%韩华5.3%组件环节竞争格局晶科,6.56,6.2天%合,6.41,6.1%阿特斯,6.03,5.7%晶科5.1%其他茂迪韩华Qcells,5.60,5.3%晶澳,5.41,55.7%英利4.3%4.3%顺风其他,56.89,53.9%5.1%隆基,4.80,4.6%新日光2.7%通威2.9%阿特斯2.8%4.0%中利腾晖,2.30,2.2%协鑫集成,东方日升,4.61,4.4%3.43,3.3%英利,3.43,3.3%资料来源：IHS、OFweek、PVInfolink、整理电力设备：增长稳定，未来看特高压、低压机会电力设备三季报前瞻低压电器龙头业绩明显向好，电网设备分化明显。截至10月9日，国信电新电力设备32家核心股票池有7家公司披露三季报业绩预期，分属低压设备、高压设备、电网自动化板块，各环节绩增速分化明显。我们判断，2019年至2020年电表替换周期开启、特高压建设加速以及低压下游平稳运行，将为电力设备板块带来新增量，各环节行业龙头将在此轮扩张中享受最大行业弹性。表4：电力设备各环节上市公司18年三季报前瞻一览板块标的业绩上下限增速增长原因三季报预披露时间公司将继续围绕主营业务，加强市场推广及品低压设备良信电器40.00%20.00%牌建设，加大行业开发力度，加快技术升级和新产品研制，不断提升组织管理能力，提升运营效率，保持业绩持续稳健的增长。2018/10/20 营业收入较去年同期增长，但去年全资子公司众业达新能源（上海）有限公司转让其所持有众业达30.81%-21.51%的珠海银隆新能源有限公司的股权并取得投资收益5,659万元，因此2018年1-9月业绩变动幅度存在不确定性。2018/10/30高压设备长高集团-121.06%-147.38%工程服务板块子公司亏损，导致公司净利润亏损。2018/10/24初步预计销售收入稳定增长，导致公司净利润相应增加。公司声明：由于公司收入确认受客户工程进度影响较多，收入确认存在有不确定思源电气18.24%-9.05%因素，这个因素可能会导致公司实际销售收入与目前预测有差异，另外业绩能否实现还取决于市场状况变化、经营团队的努力程度等多种因素的影响，存在不确定因素，请投资者注意。2018/10/22鉴于公司达茂旗198MW风电场及送出工程EPC总承包项目工程建设已于2017年末基本金智科技-8.05%-35.62%完成，目前暂无对应规模EPC总承包项目可以确认收入，综合公司经营情况分析，预计2018年1-9月归属于上市公司股东的净利润将比上年同期下降30%以内。2018/10/25电网自动化1、公司环保业务有所增长。2、全资子公司江西博微新技术有限公司由于电力工程计价依据营业税改征增值税定额发布带来的软件集中换版基本结束，相关营收较去年同期减少。理工环科0.02%-29.99%3、全资子公司湖南碧蓝环保科技有限责任公司因政策、季节性等各种因素影响导致工程量比去年同期减少。4、江西博微新技术有限公司完成2017年度业绩承诺，完成率为125.48%。公司按照《发行股份及支付现金购买资产利润补偿协议》的约定进行业绩超预期奖励比上年同期增加。2018/10/20积成电子1.45%-15.46%公司经营业务顺利推进，营业收入持续增加，净利润同比上年有所增长。2018/10/30资料来源:WIND、整理未来机会：低压设备下游增速稳定，特高压核准堰塞湖将逐步放量特高压交、直流项目建设将迎来加速。9月7日，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，通知中9项目包括5条特高压直流、7回特高压交流（含多处交流配套项目）、2条常规直流/背靠背直流建设，合计输电能力57GW瓦。而一般长距离特高压交直流项目投资规模200-300亿， 柔直项目100-150亿，背靠背及短距离项目约50亿左右，据此估算总投资约为2000亿左右，且开工时间主要集中于2018四季度及2019年，特高压投资增速有望迎来加速。表5：规划建设9项特高压输变电工程序号项目起止特高压交直统计输电能力（GW）预计开工时间1青海-河南特直1条：±800KV，青海-驻马店82018Q4特交2条：驻马店-南阳、驻马店-武汉2陕北-湖北特直1条：±800KV，陕北-武汉特交1条：荆门-武汉82018Q43张北-雄安特交1条：张北-雄安1000KV（双回路）特直1条：±800KV，雅中-南昌62018Q44雅中-江西82018Q4特交2条：南昌-武汉、南昌-长沙5白鹤滩-江苏特直1条：±800KV，白鹤滩-苏州、82019白鹤滩-无锡6白鹤滩-浙江特直1条：±800KV，白鹤滩-浙江820197南阳-荆门-长沙特交1条：南阳-荆门-长沙1000KV（双回路）620198云贵互联通道工程±500KV直流工程320199闽粤联网工程直流背靠背及配套工程22019合计特直：5条，特交：7条，直流联网工程：2条57资料来源:国家能源局、整理特高压供应商格局稳定，未来将显著于投资提档换速。特高压直流交流输电系统，变电站成本约占总投资额的40%~50%，其中特高压交直流主要核心企业为：国电南瑞、许继电气、中国西电、特变电气、平高电气等，行业格局较为稳定，在特高压投资提档下，供应商龙头盈利弹性可期。图19：2018年1-8批国网招标特高压直流设备继电保护和变电站监控系统份额(合计168包)图20：2018年1-8批国网招标特高压交流设备变压器份额(合计514包)其他,31,18%南瑞继保,34,20%长园深瑞,13,8%国电南自,18,11%许继电气,25,15%国电南瑞,23,14%北京四方,24,14%特变电工,95,18%其他,249,48%山东电力设备,60,12%中国西电,55,11%保变电气,35,7%正泰电器,9,ABB,4,1%西门子,7,2%1%资料来源:国家电网电子商务平台、整理资料来源:国家电网电子商务平台、整理三大主要下游行业中高速增长，低压电器行业后市可期。受固定资产投资回暖，及下游发电、工业、房地产等市场高速增长驱动，预计低压电器行业产值在2018-2020年将维持8%左右的增速。其中，电能的80%通过低压电器配送或控制，每新增1万kW发电设备，约需4万件各类低压电器产品与之配套。2018年上半年，全社会用电量38775亿千瓦时，同比增长8.99%，全年预计电力供需总体宽松，全社会用电量将延续平稳较快增长水平。 图21：全社会用电量及其增速同步回暖图22：发电量同比增速及日均产量70,00060,00050,000全社会用电量(亿千瓦时)yoy（%，右轴）14.76%11.97%16%14%12%250日均产量（亿千瓦时）发电量同比增速（%，右轴）11.0%2009.8%108.6%8%1506.7%6.3%6.9%1004.8%5.3%5.67%4%502.5%2.4%2.1%2%00%12%%40,00030,00020,00010,00005.60%7.50%3.80%0.52%5.01%8.99%10%8%6.57%6%4%2%0%资料来源:能源局、整理资料来源:能源局、整理房地产业是终端电器集中使用的行业。截止到2018年7月份，全国房地产投资额为6.59万亿元，同比增长10.2%。预计2018年全年房地产新开工面积的增幅会维持在4.5%-6.5%之间，投资额或将出现小幅增长，范围在5.1%-7.1%之间。图23：固定投资完成额及其增速（亿元，%）图24：房地产投资完成额及其增速（亿元，%）700,000600,000固定资产投资完成额（亿元）yoy（%，右轴）24.5%23.8%2520.6%19.6%2015.7%1510.0%108.1%7.2%5.55%%0%30%%120,000100,000房地产开发投资完成额（亿）yoy（%，右轴）33.2%27.9%35%30%500,000400,000%80,000%60,00019.8%25%65,886.0020%300,000200,000100,0000%40,00020,000016.2%10.5%1.0%10.2%6.9%7.0%15%10%5%0%资料来源:WIND、整理资料来源:WIND、整理工业领域是使用低压电器产品最为主要的领域之一。进入2018年，单月工业增加值同比增速均在6%-7%之间，其中工业领域中机械工业比重逐渐增加，密集使用低压电器产品的机械工业的发展将会为低压电器行业特别是中、高端低压电器带来发展机遇。 图25：规模以上工业增加值同比增速（%）规模以上工业增加值同比增速（%）7%7%7%7%7%6%6%6%6%6%6%5%7%7%7%7%6%6%6%6%6%6%6%资料来源：能源局，整理行业格局分散，集中度未来有望提升。低压电器行业是一个充分竞争、市场化程度较高的行业。从全球范围看，施耐德、ABB、罗格朗、西门子和伊顿合计市占率为25%，其中施耐德市占率8%排名第一。从国内市场看，正泰电器市占率达到18%，排名第一，施耐德市占率约为17%；ABB约10%，德力西约8%。此外还有大量低端市场参与者，以价格竞争获取市场，进一步拉低了行业集中度。未来随着智能电网建设、新能源的广泛应用、环保门槛的提升及各类用户对产品性能、质量等要求的提高，中高端市场的比重将会逐步增加，低端产能将逐步出清，行业集中度有望提升。未来下游稳定增长的大环境下，各阶低压电器供应商行业集中度将进一步提升，中高端市场龙头溢价将逐步凸显。图26：低压电器不同市场竞争格局存在差异（2017年）资料来源：中国产业信息网、整理 新能源汽车：退坡中寻契机，平价方得始终受补贴退补节奏影响，2018年新能源汽车行业经历了年初去库存、二季度抢装、三季度平稳过渡后起色的过程，目前行业处于旺季，龙头企业接近满产状态。我们认为行业短期主要仍受市场驱动力转换及退补带来的供需平衡变化的影响，而中长期需求的持续增长和供给的平价路径奠定了行业巨大的潜在空间。图27：2017-2018年新能源汽车产销量（辆）销量:新能源汽车(辆）产量：新能源汽车（辆）销量:新能源乘用车（辆）销量:新能源商用车（辆）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000资料来源：中汽协，整理三季报前瞻：原材料、锂电回收和高端零部件增速较快，龙头效应体现截至2018年10月9日，新能源汽车板块已披露三季度业绩预告的企业有30家，披露具体业绩范围的有27家，行业平均净利润中值增速为-31.54%。其中业绩中值同比增速在100%以上的有2家，30%-100%的有7家，0-30%的有7家，业绩中值同比下降的有11家。原材料、锂电回收和高端零部件板块增速较快。2018Q3原材料、隔膜、电解液（含6F）、锂电回收、锂电池、电机电控及高端零部件等六大板块的平均净利润增速中值分别为37.89%、150.00%、5.47%、45.00%、-192.77%和21.51%，其中隔膜板块受创新股份并购影响，锂电池板块受坚瑞沃能及成飞集成影响。图28：已披露三季度业绩预告标的预告业绩中值同比增速图29：新能源汽车主要板块18年三季报预告业绩增速已披露家数三季报平均业绩中值%6.7%6.7%13.3%23.3%16.7%23.3%<-100%-100%--30%-30%-0%0%-30%30%-100%>100%原材料隔膜电解液与6F锂电回收锂电池电机电控及高端零部件00987654321088150.0037.8945.00211521.51445.4721-192.770(((((5000050)100)150)200)250)资料来源：WIND，整理资料来源：WIND，整理分板块看，受制于产业链降价及行业洗牌，龙头效应仍存在。原材料板块中钴板块受益于钴价仍维持相对高位，华友钴业和洛阳钼业虽然未 公告Q3具体利润范围，但均提到有大幅度增长；碳酸锂板块尽管出现了价格大幅下降，但考虑到出货量及非经常性损益因素，仍维持较快增速。四大材料中，正负极标的未有具体预告业绩披露，隔膜、电解液受制于价格下滑，剔除非经常性损益后呈现较为明显的下滑趋势。其中隔膜板块沧州明珠下滑幅度达到-60%—-30%，创新股份由于并购上海恩捷业务范围发生变化；电解液板块天赐材料剔除非经常性损益后利润出现-92.8%—-82%的下滑，而6F中多氟多下滑幅度明显好于天际股份。锂电池板块分化明显，剔除比亚迪受整车等业务影响外，二三梯队国轩高科、东方精工（普莱德）、亿纬锂能均有不同幅度增长，而坚瑞沃能（沃特玛）、成飞集成（中航锂电）受行业洗牌影响较大导致陆大幅度下滑。电机电控和高端零部件板块业务范围差异较大，其中电机电控板块业绩仍与中报相似出现同比下滑；热管理板块奥特佳、三花智控同比增长，松芝股份下滑严重；铝塑膜板块新纶科技由于电子功能材料及铝塑膜放量，业绩增长迅速。表6：上市银行储蓄存款比重及增长603799.SH603993.SH华友钴业累计净利润与上年同期相比有较大幅度增长洛阳钼业累计净利润较上年同期相比仍将有较大幅度增002176.SZ江特电机3.164.2150.00100.00002460.SZ赣锋锂业11.0416.0610.0060.00002466.SZ天齐锂业16.6018.809.3223.81002497.SZ雅化集团1.652.470.0050.00正极600884.SH杉杉股份大幅增长002108.SZ沧州明珠1.783.11-60.00-30.00002812.SZ创新股份4.294.80320.00370.00002091.SZ江苏国泰6.588.3710.0040.00002709.SZ天赐材料4.494.7961.6772.47六氟磷酸002407.SZ多氟多1.562.19-25.005.00锂002759.SZ天际股份0.450.80-71.34-49.05锂电回收002340.SZ格林美5.046.2030.0060.00002074.SZ国轩高科6.417.000.219.43002245.SZ澳洋顺昌2.062.57-20.000.00002594.SZ比亚迪12.8016.80-54.15-39.82002611.SZ东方精工3.104.1251.50101.50锂电池300014.SZ亿纬锂能3.243.360.203.83300116.SZ坚瑞沃能-37.70-35.50-601.60-572.33300207.SZ欣旺达3.784.6925.0055.00002190.SZ成飞集成-1.00-0.70-1,219.50-823.65002249.SZ大洋电机1.392.45-35.0015.00002196.SZ方正电机0.560.86-35.000.00002334.SZ英威腾1.421.95-20.0010.00电机电控002126.SZ银轮股份2.763.0015.0025.00部件002050.SZ三花智控9.7911.750.0020.00002239.SZ奥特佳3.304.8031.8391.75002454.SZ松芝股份0.491.31-70.00-20.00002341.SZ新纶科技3.003.30145.52170.07板块证券代码证券简称业绩预告：净利润上下限（亿元）业绩预告净利润上下限幅度（%）钴碳酸锂隔膜电解液及高端零资料来源：公司公告，整理四季度投资策略：退补常态化下关注良好产业定位龙头政策：电动化趋势不变，补贴趋严倒逼产业链升级政策层面电动化趋势不变，目前3.32%的低渗透率意味着潜在增长空间巨大。根据2017年4月颁布的《汽车产业中长期发展规划》要求，到2020年我国新能源汽车年产销达到200万辆，2025年新能源汽车占汽车产销20%以上，而工信部在会议上也曾表示我国新能源汽车要争取2019年8%、2020年10%的 渗透率。截至2018年1-8月份我国新能源汽车销量60.1万辆，渗透率仅为3.32%，而2017年我国新能源汽车销量为77.7万辆，与工信部2020年200万辆的目标仍有100多万辆的差距，2020年平价前有年化37%的增长空间，2020-2025年按要求仍有年化24%的增长空间，潜在市场空间巨大。图30：2017-2018年新能源汽车产销量（辆）全国汽车销量（万辆)全国新能源汽车销量（万辆）新能源汽车渗透率3,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,806.191,850.511,930.642,198.412,349.192,459.762,802.822,887.891.81%1.35%2.69%1,809.610.043.32%0.030.030.020.021,000.00.01500.00.00.03%0.04%0.07%0.08%0.32%60.100.010.002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年1-8月资料来源：中汽协，整理双积分的实施有力保障新能源乘用车增长下限。2017年9月28日发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》于2018年4月1日正式落实，对年产或进口3万辆以上的乘用车企实施CAFC和NEV积分管理，2019/2020年的积分考核占比为10%和12%。而根据乘联会统计，2017年和2018年1-8月我国新能源汽车积分占比分别为6.8%和11.3%，各整车集团提升均比较快，其中比亚迪、北汽、上汽总积分领先。图31：我国乘用车新能源积分占比核算图32：我国各乘用车集团2018年新能源汽车积分情况25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%新能源汽车积分占比11.6%4.1%11.3%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00001-8月总积分1-8月单车积分54.543.532.521.510.5比亚迪北汽上汽江淮吉利东风奇瑞长安众泰华晨力帆福汽长城广汽一汽0资料来源：崔东树，乘联会，整理资料来源：崔东树，乘联会，整理补贴退坡常态化，高能量密度和高续航里程促使高镍化趋势不变。在财政部着眼于总量控制的前提下，伴随行业快速增长，2020年底前补贴退坡将成为常态化，虽然新版补贴政策尚未出台，但参考2018版补贴政策要求及《中国汽车产业中长期发展规划（》规划2020年动力电池单体比能量达到300Wh/kg以上），目前市场上主流的三元523材料电池能量密度可以达到160-200wh/kg，而三元622材料可以达到220-230wh/kg，NCM三元电池里面未来只有811有望实现300Wh/kg的目标。 表7：2018年新能源乘用车补贴一览续航里程R2017国补2018国补降坡幅度（工况法，公里）（万元/辆）（万元/辆）100≤R<15020150≤R<2001.5-58%乘用车200≤R<2503.62.4-33%纯电250≤R<3003.4-23%300≤R<4004.44.5+2%400≤R5+14%插电R≥502.42.2-8%资料来源:财政部，整理表8：2018年新能源商用车补贴一览车型长度（L,m）2017国补上限（万元/辆）2018国补上限（万元/辆）降坡幅度610m3018-40.0%610m157.5-50.0%带电量（W，kwh）2017国补上限（万元/辆）2018国补上限（万元/辆）降坡幅度专用车W≤304.52.55-43.3%纯电305053.25-35.0%资料来源:财政部，整理目前，纯电动新能源汽车能量密度提升已见成效，根据《新能源汽车推广应用推荐车型目录（2018年第10批）》公告显示，主流乘用车电池能量密度在140Wh/Kg-150Wh/Kg间，续航里程在300km以上，主流客车电池能量密度在140Wh/Kg-150Wh/Kg间，续航里程在500km以上，主流专用车电池能量密度在120Wh/Kg-140Wh/Kg间，续航里程在200km-400km之间。图33：2018年5-10批推荐目录纯电能量密度（Wh/Kg）分布图34：2018年5-10批推荐目录纯电续航里程(Km)分布2018年5-7批2018年8-9批2018年10批2018年5-7批2018年8-9批2018年10批70%60%50%40%30%50%18%64%27%54%22%60%50%40%30%20%14%57%29%26%24%50%55%31%20%10%0%<9090-120120-140140-150150-160>160<9090-120120-140140-150150-160>160<9090-120120-140140-150150-160>1600%4%14%14%0%0%5%4%0%13%10%0%10%0%150-1990%10%>400100-199200-299300-399>400100-199200-299300-399>4000%3%200-299300-399乘用车客车专用车乘用车客车专用车资料来源：崔东树，乘联会，整理资料来源：崔东树，乘联会，整理 需求：短期看驱动力切换，长期看平价后渗透率8月份新能源乘用车销量增长，下游需求逐步验证，预测三季度末到四季度迎来旺季。国内新能源车正逐步由政策引导向市场引导切换，高品质新能源车型持续问世及产业链成本下降将成为目前过渡阶段的市场主要驱动力。从总量来看，8月份新能源乘用车销量创补贴新政后新高，达到8.4万辆，同比增长61.7%，环比增长18.6%，8月份在乘用车市场整体环比增长11.13%的基础上，新能源乘用车强势增长体现需求旺盛；从车型角度看，A00级和A0级相对稳定，A级及以上小幅上升，车型结构高端化逐步推进反映了在一线城市限行和限牌以及营运类刚性需求保证的基础上，新车型带来的增量需求释放需要时间。地域结构层面：插混乘用车仍有80%以上集中于特大城市及大型城市，纯电乘用车往三四县城市普及速度较快，与燃油车相对平均的分布有明显差异。2018年特大及大型城市插混乘用车汽车销量占比81%，纯电动占比52%，体现了较为明显的限行、限牌及营运类带来的刚性需求，以插混尤为明显。考虑到县乡普及率较低且工信部对于农村汽车电动化的支持，我们认为未来增量需求一方面来源于传统刚性需求及新车型的吸引力，另一方面也来源于县乡级新能源汽车的普及及对低速电动车的替代。图35：我国2018年新能源纯电动乘用车按车型统计图36：我国2018年新能源乘用车按地域统计0%9%6%0%13%9%0%24%01%28%7%0%0%26%41%12%30%20%38%40%9%85%25%22%20%77%69%63%62%34%36%38%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%A00A0ABC80%70%60%50%40%30%20%10%0%70%30%22%18%22%22%22%20%25%11%8%6%6%8%11%插混纯电动汽油90%201620172018年汇总资料来源:崔东树，乘联会、整理资料来源:崔东树，乘联会，整理1特大2大型3中型4小型县乡1特大2大型3中型4小型县乡1特大2大型3中型4小型县乡消费端平价将带来渗透率提升。根据我们测算，在目前补贴政策下，相似车型荣威RX5较ERX55年10万公里的累计使用成本高5.5%，全生命周期内更可做到平价。我们认为在伴随补贴退补条件下，整车厂更多会将成本转嫁于上游产业链，无补贴消费端平价有望快速达成。表9：新能源汽车与燃油车经济性测算荣威RX5荣威ERX5测算成本里程数（km)10000车厂指导价（元）138800281800购置税率10%0车船税（元/年）4800补贴后车价（元）138800208800测算公里数能源成本（元）7185215093.75测算公里数保养成本（元）95140车险（元/年）5181残值（元）70000累计使用成本（元）190334179799资料来源：公司官网，汽车之家，预测 我们预测全行业动力电池装机量伴随下游需求增长及车型改善将有年化42%的增长。对于新能源汽车销量我们2018年保守估计增速31%，2020年预计可实现国家对新能源车产销量规划目标，即新能源车产量200万辆，主要假设包括：1）客车：年产量增速放缓至5~15%，公交渗透率稳步提升；2）乘用车：满足工信部2019、2020年新能源车积分考核比例（10%与12%）要求；3）专用车：B2B模式经济性突出，便于快速推广，维持相对较高增速判断。同时随着电池能量密度提升以及乘用车车型结构逐步从A00级向A0级和A级转变，我们对于单车电池搭载量分车型给予不同增速。根据我们模型测算，至2018-2020年国内对于电池装机量需求约为51.08GWh/74.69GWh/103.26GWh，2018-2020三年复合增速达到42%，而至2020年按1元/Wh价格计算，行业市场空间将达到千亿级别。表10：国内新能源汽车产量及动力电池需求预测模型2015201620172018E2019E2020E纯电动乘用车单车电池搭载量（kWh）24.6932.4426.9735.0742.0846.29纯电动乘用车单车电池搭载量增速31.38%-16.86%30.00%20.00%10.00%新能源乘用车单车电池搭载量插电混动乘用车单车电池搭载量12.8014.6414.011.4116.1816.99（kWh）插电混动乘用车单车电池搭载量增速14.43%-4.32%10.00%5.00%5.00%纯电动乘用车销量（万辆）15.0524.8544.9560.6991.03127.44新能源乘用车产量情况纯电动乘用车销量增速插电混乘用车销量（万辆）6.3865.05%7.4280.94%10.2135.00%15.3150.00%20.6740.00%26.87插电混乘用车销量增速16.43%37.5150.00%35.00%30.00%新能源乘用车电池需求量合计4.539.1513.5623.6441.6563.56(GWh）纯电动客车单车电池搭载量（kWh）126.76137.23153.88158.50161.67164.90新能源客车单车电池搭载量纯电动客车单车电池搭载量增速插电混客车单车电池搭载量（kWh）24.218.26%25.2112.13%42.113.00%43.372.00%44.242.00%45.13插电混客车单车电池搭载量增速4.11%67.04%3.00%2.00%2.00%新能源客车产量情况纯电动客车产量（万辆）8.8211.578.869.3010.2311.76纯电动客车产量增速31.07%-23.44%5.00%10.00%15.00%插电混客车产量（万辆）2.401.821.641.721.842.02插电混客车产量增速-24.42%-9.89%5.00%7.00%10.00%新能源客车电池需求量合计(GW）11.7716.3314.3215.4817.3520.31新能源专用车单车电池搭载量新能源专用单车电池搭载量（kWh）45.8456.0854.1762.3065.4167.38新能源专用单车电池搭载量增速22.34%-3.40%15.00%5.00%3.00%新能源专用车产量情况新能源用车产量情况（万辆）4.786.0715.3519.1923.9928.78新能源专用车产量增速26.97%153.06%25.00%25.00%20.00%新能源专用车电池需求量合计2.193.408.3211.9515.6919.39(GWh）动力电池需求合计(GWh）18.4928.8836.1951.0874.69103.26动力电池需求增速47.55%26.38%44.40%45.21%50.65%新能源汽车产量合计（万辆）37.4451.7281.01106.21147.76196.89新能源汽车产量增速38.15%56.63%31.11%39.12%33.25%资料来源:高工锂电，工信部，预测供给：以量补价是关键，行业洗牌龙头效应凸显 退补带来全产业链降价，除原材料、设备环节外盈利能力均下滑，重点关注以量补价逻辑。从各环节2018年中报可以看到，行业收入增速均正，但利润增速分化严重，除上游（原材料、锂电设备）和中游以热管理为代表的高端零部件外，传统三电板块均出现了下滑；盈利能力方面也是如此，传统三电板块毛利均在20%+，净利率除四大材料在10.46%外，动力电池和电机电控均已不足10%。我们认为上半年虽然存在一轮抢装，但更多受一季度去库存和降价影响，以量补价逻辑未能实现；四季度伴随下游销量有起色，一线厂商已接近满产状态，预测行业盈利情况将有所改善。图37：新能源汽车产业链各版块2018H1业绩表现图38：新能源汽车产业链各版块2018H1盈利能力表现原材料锂电设备四大材料动力电池电机电控热管理等高端零部件整车120%100%50454080%3560%3040%250%-20%-40%151050140%营业总收入同比增长率2018H1净利润同比增长率2018H1毛利率2017(%)毛利率2018H1(%)净利率2017(%)净利率2018H1(%)ROE2017H1(%)ROE2018H1(%)20%20-60%原材料锂电设备四大材料动力电池电机电控热管理等整车高端零部件资料来源:WIND，整理资料来源:WIND，整理动力电池集中度进一步提升。2018年1-8月，国内动力电池累计装机量为23.1GWh，累计同比增长105.15%；厂商方面，宁德时代与比亚迪在出货量方面占据绝对优势，1-8月份总出货量分别为9.1GWh和5.2GWh，分别占比39.39%和22.5%，较2018H1的34.87%和18.31%又有进一步提升。行业尚处优质产能扩张阶段，行业中短期供求匹配不平衡程度将加剧，尾部产能将进一步出清。根据GGII统计截至2018年二季度末，我国动力电池整体产能利用率仅为30%，全行业2017年四季度至2018年一季度基本处于清库存阶段，虽然自7月起龙头企业基本达到满产状态，但中短期看行业整体仍处于扩产高峰期，优质龙头产能仍在不断扩张，初步估计仅CATL新投建产能就有38GW，第二三梯队公司产能扩张也紧跟行业节奏，中短期内供求不匹配程度将会进一步加剧。图39：新能源汽车产业链各版块2018H1业绩表现图40：新能源汽车产业链各版块2018H1盈利能力表现54.543.532.521.510.50动力电池出货量（GWh）4.4424.1793.7563.3692.9122.1151.3051.0281月2月3月4月5月6月7月8月1-8月累计动力电池单体出货量（MWh)100009076.2290008000700060005000400030002000100005207.131165.981118.63882.12597.26582.64358.71352.61236.01资料来源:工信部，第一电动，整理资料来源:工信部，第一电动，整理 电池价格相对坚挺，龙头效应明显。由于目前电芯市场处于旺季，虽然动力电池厂规划产能较高，但实际可用产能相对紧张，供需决定价格较为坚挺，目前主流三元电池包报价在1.2-1.3元/Wh之间，伴随原材料降价预测龙头盈利回升。图41：动力电池价格走势（元/KWh）1700160015001400130012001100圆柱三元电池包（国产）方形铁锂电池包（国产）13501250资料来源：CIAPS，整理四大材料：电解液处上涨通道，正负极与隔膜价格阴跌，关注盈利拐点及个股α。受制于两端挤压，四大材料今年以来均进入降价通道。目前正极磷酸铁锂报价在5.8-6.3万/吨，小幅下降；三元523报价17.5-18.5万元/吨，经历下跌后短期稳定，目前三元仍以满足长单为主。负极和隔膜经历下跌后短期维持相对稳定，负极出货量稳中有升。电解液环节进入上升通道，上游原料溶剂伴随生产商复产供应紧张得到缓解，但整体供应仍偏紧，溶剂价格小幅上涨，6F维持低位，我们认为目前涨价属于被动上涨，尚未构成行业性盈利拐点。市场份额及全球化配套是考量四大材料重点。伴随外资及合资车厂发力国内新能源市场以及海外电池龙头的国内布局，同时国内类似宁德等龙头也逐步走出国门，四大材料的竞争将逐步从国内走向全球化。我们认为目前行业尚属跑马圈地时代，上下游供应关系未完全固化，后期电池产业链也将形成类似汽车零配件的稳定供应格局，因此短期内全球客户配套以及国内市场份额将决定未来市场走向。图42：正极市场价格一览（万元/吨）图43：正极前驱体市场价格一览（万元/吨）价格:正极材料:磷酸铁锂价格:正极材料:三元5232518.52015106.255030价格:前驱体:硫酸钴价格:前驱体:三元前驱体价格:前驱体:无水磷酸铁161411.55121089.35641.25202016-01-072016-02-072016-03-072016-04-072016-05-072016-06-072016-07-072016-08-072016-09-072016-10-072016-11-072016-12-072017-01-072017-02-072017-03-072017-04-072017-05-072017-06-072017-07-072017-08-072017-09-072017-10-072017-11-072017-12-072018-01-072018-02-072018-03-072018-04-072018-05-072018-06-072018-07-072018-08-072018-09-07资料来源:CIAPS、整理资料来源:CIAPS、整理 图44：负极市场价格一览（万元/吨）图45：隔膜市场价格一览（元/平方米）价格:负极材料:高端天然石墨价格:负极材料:人造石墨:330-340mAh/g价格:隔膜:湿法:16μm:国产中端价格:隔膜:湿法:16μm:进口价格:负极材料:人造石墨:340-360mAh/g价格:负极材料:中端天然石墨7654376.54.54.3987654231218价格:隔膜:干法:16μm:进口6.55.52.72016-01-072016-02-072016-03-072016-04-072016-05-072016-06-072016-07-072016-08-072016-09-072016-10-072016-11-072016-12-072017-01-072017-02-072017-03-072017-04-072017-05-072017-06-072017-07-072017-08-072017-09-072017-10-072017-11-072017-12-072018-01-072018-02-072018-03-072018-04-072018-05-072018-06-0700资料来源:CIAPS、整理资料来源:CIAPS、整理图46:电解液市场价格一览（万元/吨）图47：六氟磷酸锂市场价格一览（万元/吨）价格:电解液:磷酸铁锂价格:电解液:三元圆柱2.2Ah4.1511.50104594083573062552041531025102016-01-142016-02-142016-03-142016-04-142016-05-142016-06-142016-07-142016-08-142016-09-142016-10-142016-11-142016-12-142017-01-142017-02-142017-03-142017-04-142017-05-142017-06-142017-07-142017-08-142017-09-142017-10-142017-11-142017-12-142018-01-142018-02-142018-03-142018-04-142018-05-142018-06-142018-07-142018-08-142018-09-140价格:六氟磷酸锂2016-05-022016-06-022016-07-022016-08-022016-09-022016-10-022016-11-022016-12-022017-01-022017-02-022017-03-022017-04-022017-05-022017-06-022017-07-022017-08-022017-09-022017-10-022017-11-022017-12-022018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-02资料来源:CIAPS、整理资料来源:CIAPS、整理投资建议三季度投资建议回顾在三季度的投资策略中，风电行业我们建议关注风电制造龙头+运营新秀（金风科技），光伏行业建议关注运营商（太阳能）以策略和月度报告发布的时间作为建仓点和调仓垫建立具体的建议关注组合，每次调整时组合中各成分仓位按等比例分配。回顾三季度策略建议关注的公司在9.14-10.10期间的表现，可以看到受制于新能源行业对政策不确定性的担心带来的行业估值下调，截至10月10日，我们国信电新组建议关注组合在9月14日以来的收益率为-6.84%，同期上证综指和沪深300涨跌幅为1.64%和1.22%。 表11：上期策略报告建议关注公司表现情况（9.14-10.10）推荐原因相关子行业公司股票代码最新股价本期涨幅%（9.14-10.10）区间相对收益%（相对上证指数）风电制造龙头+风电运营新秀金风002202.SZ9.91-13.37-15.01科技光伏运营商光伏太阳000591.SZ3.21-0.31-1.95能资料来源:WIND，整理四季度观点风电：限电改善、风电利用小时数提高不仅提高了运营商的装机热情，而且使部分地区的风电建设活动行政松绑，预计风电产业在限电改善与装机容量自然增长将呈现出接近五年的周期性。2018-2019年的行业装机增长的前景将持续得到风电新增并网数据的事后验证。重点推荐制造龙头+运营新秀：金风科技。光伏：正如我们前期政策预期研判，531政策并非要打压光伏行业，而是在控制的规模内鼓励在技术和成本上有优势的企业发展淘汰落后产能。其中，531政策在用词上留有再研究空间，如2018年普通电站建设规模是“暂不安排”等。随着此次三部委户用光伏补贴政策超预期速度的下发，我们判断政策未来有望进一步放松，并逐步筑底政策面预期，而后期产业各环节也将进一步出现改观。531政策影响持续，由于需求总量被人为控制，制造端仍将持续供过于求，价格及利润率短期承压。下游运营及epc将受益于成本下降。另外，考虑到第七批可再生能源补贴目录已下发，后续运营商现金流也将改善。同时，今年以来的限电持续改善也为运营商的盈利能力带来持续改善。重点推荐关注太阳能。新能源汽车：产业链进入生产旺季，短期主要仍受市场驱动力转换及供需平衡变化的影响，行业龙头享受集中度提升带来的红利，中长期需求的持续增长和供给的平价路径奠定了行业巨大的潜在空间同时也对公司抗风险能力和产业链议价能力有较高要求，推荐动力电池龙头：宁德时代。 附表：重点公司盈利预测及估值公司公司投资收盘价EPSPEPB代码名称评级20172018E2019E20172018E2019E2017002202金风科技买入9.130.840.701.0613.08.610.81.6000591太阳能买入2.950.220.831.253.52.413.60.8300750宁德时代增持60.451.771.361.7744.334.234.25.4数据来源：wind、整理'