电力设备及新能源行业专题报告：多晶硅，供需缺口持续，尽享进口替代红利 30页

'证电力设备及新能源行业专题报告券研多晶硅：供需缺口持续，尽享进口替代究报红利告/行2018年2月12日强于大市（维持）业投资要点研究/多晶硅：光伏产业的基础和核心，生产工艺成熟。多晶硅在光伏总投资成中信证券研究部本占比约11%，是技术壁垒最高的环节之一，行业价值量高，受益光伏增电长需求旺盛。多晶硅的生产方法包括改良西门子法和流化床法等，预计未弓永峰来改良西门子法将长期保持主流地位，流化床法市场份额将缓慢增长。力电话：010-60836758设需求：全球光伏持续快速增长，多晶硅需求持续放量。2017年国内光伏邮件：gongyongfeng@citics.com备市场在分布式的带动下，装机规模达53.06GW，推升全球装机量达102GW执业证书编号：S1010517070002及以上，拉动国内多晶硅需求达39.5万吨。我们认为分布式光伏仍将成为新国内装机增长的强大动能，随着2020年前0.4元/kWh用户侧平价上网到联系人：罗小虎能来，光伏将向能源消费品转变，中长期具备广阔的增长空间。海外方面，源印度等新兴市场强势崛起有望弥补美日欧传统市场装机下滑，全球光伏将电话：010-60838879行进入新增长期。我们预计2018-2020年全球光伏新增装机量将在110GW、邮件：luoxiaohu@citics.com业130GW和150GW以上，其中国内年装机量达50GW、70GW和80GW，联系人：刘丹琦三年CAGR约15%。以中国在全球硅片制造份额85%计算，预计未来三年国内多晶硅需求量将增至40.1万、44.0万和47.2万吨，年市场空间约电话：021-20262105500亿元。邮件：liudanqi@citics.com供给：国内产能不足，进口替代空间巨大。我国是全球最大多晶硅生产国，2017年产量约24.2万吨，全球占比约55%。但同需求相比，国内产能依相对指数表现然严重不足，自给率仅60%左右，仍依赖国外进口，具备巨大的进口替代空间。虽然主流厂商纷纷扩产，但大部分新建产能预计要到2018Q4建成，沪深300光伏37%考虑半年左右的调试和产能爬坡期，产能完全释放将至2019年。我们预计未来三年国内多晶硅有效产能仅28.1万、38.3万和44.3万吨，按90%27%的行业平均产能利用率计算，对应自给率约63%、78%和84%，供需缺17%口犹在。7%进口替代逻辑：国内成本优势凸显，享受进口替代红利。由于技术工艺提升和规模效应显现，多晶硅产能投资具备后发优势。目前国内龙头厂商基-3%本实现对国外企业的技术赶超，电力、金属硅、折旧、人工等生产成本持-13%续降低，与国外厂商相比具备约20%的成本优势，预计本轮扩产后成本优170208170508170808171108180208势将扩大到40%。我们研判，国内多晶硅进口替代进程将持续至2020年，资料来源：中信证券数量化投资分析系统在产能短期的情况下，多晶硅遵循“最高成本定价”原则，价格将维持高位。具备成本优势的国内龙头企业有望享受进口替代红利，获得超额收益。行业表征指标风险因素：光伏市场需求不及预期；国内厂商成本下降不达预期；多晶硅行业表征指标指标走向价格持续下降；海外“双反”等。行业景气趋势→投资策略：受全球光伏行业快速增长带动，国内多晶硅需求持续旺盛，价格维持高位。然而目前我国多晶硅自给率仅60%左右，存在巨大的进口替行业利润增长率→代空间，企业将迎来发展新机遇，维持行业“强于大市”评级。我们认为未行业估值水平12（PE）来3年国内多晶硅仍处于进口替代进程中，国内龙头厂商将充分发挥低成行业投资评级强于大市本优势，享受超额收益红利。重点关注：保利协鑫能源（行业龙头，在新疆打造全球成本最低多晶硅生产基地）、通威股份（电耗持续下降，在乐山和包头布局5万吨新增产能）、大全新能源（依靠闭环工艺和新疆电价相关研究洼地，铸就成本优势）、特变电工（拥有新疆合规自备电站，具备成本优1.电力设备及新能源行业周报（2018年势）。1月29日-2018年2月4日）—核电重点公司盈利预测、估值及投资评级强强联手，光伏业绩兑现(2018-02-05)股价（元/EPS（元/美元）PE（倍）2.电力设备及新能源行业周报之电动车简称评级美元）2017E2018E2019E2017E2018E2019E篇（2018年1月29日-2018年2月保利协鑫能源1.220.150.160.17877买入4日）—小鹏汽车获22亿B轮融资，通威股份9.270.480.631.0419159买入长沙再投逾千辆纯电动公交车大全新能源50.139.1110.6912.47654买入...................................(2018-02-05)特变电工9.050.690.820.87131210未评级资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2018年2月8日收盘价；通威股份EPS原预测为0.44/0.59/0.93元，调升理由为公司公告2017年业绩超预期；特变电工为wind一致预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 电力设备及新能源行业专题报告目录多晶硅是光伏行业重要的上游环节......................................................................................1上游多晶硅行业受益于光伏发展增长...................................................................................1改良西门子法是多晶硅主流生产方法...................................................................................3全球光伏进入新增长期，多晶硅需求持续放量....................................................................4国内市场：分布式光伏爆发，光伏将迎来平价上网.............................................................4海外市场：欧美日增速回落，新兴市场印度领衔................................................................8下游增长推动多晶硅需求持续增加....................................................................................12国内多晶硅供不应求，进口替代空间巨大.........................................................................12全球多晶硅产业格局..........................................................................................................12国内多晶硅扩产潮来临，产能释放或低于预期..................................................................14国内厂商成本优势凸显，享受进口替代红利.....................................................................16国内多晶硅厂商开启成本下降之路....................................................................................16手握生产成本优势，坐享进口替代红利.............................................................................20未来多晶硅价格判断..........................................................................................................21风险因素............................................................................................................................22估值比较............................................................................................................................22投资建议及重点公司分析...................................................................................................23请务必阅读正文之后的免责条款部分 电力设备及新能源行业专题报告插图目录图1：光伏产业示意图.........................................................................................................1图2：硅料环节成本在光伏系统总投资成本中占比约11%..................................................2图3：光伏各环节价值量呈现两头高中间低的“微笑曲线”...............................................2图4：2016年全球多晶硅产量份额.....................................................................................3图5：2016年全球硅片产量份额.........................................................................................3图6：改良西门子法多晶硅生产流程图................................................................................3图7：流化床法多晶硅生产流程图.......................................................................................3图8：短期内改良西门子法的主流技术地位难以撼动..........................................................4图9：我国光伏新增装机规模..............................................................................................4图10：2017年光伏新增装机构成估计................................................................................5图11：2017年我国分布式装机规模实现爆发式增长..........................................................5图12：2017年我国集中式光伏电站稳中有增.....................................................................6图13：我国历年光伏电站和分布式光伏补贴标准（元/kWh）............................................7图14：分布式光伏“自发自用”（左）、“全额上网”（中）和“隔墙售电”（右）三种模式收益比较..................................................................................................................................7图15：分布式光伏成本下降路线图.....................................................................................8图16：预计2018-2020年我国光伏装机将分别达50GW、70GW和80GW.....................8图17：欧洲历年光伏新增装机规模（GW）.......................................................................9图18：日本历年光伏新增装机规模...................................................................................10图19：日本光伏增长限制因素..........................................................................................10图20：美国历年光伏新增装机规模...................................................................................10图21：印度太阳能振兴计划实现情况及目标.....................................................................11图22：全球光伏发展历年来均有超预期表现.....................................................................11图23：预计2018-2020年全球光伏装机将分别达110GW、130GW和150GW以上......11图24：国内多晶硅需求量及预测.......................................................................................12图25：中国多晶硅全球产量份额持续提升........................................................................13图26：2017年全球多晶硅产量份额.................................................................................13图27：全球多晶硅厂商产能份额.......................................................................................13图28：2017年中国光伏制造环节全球产量占比...............................................................14图29：近年来国内多晶硅自给率保持60%左右................................................................14图30：我国多晶硅月度分地区进口及出口数量（吨）......................................................14图31：国内多晶硅有效产能及需求预测............................................................................16图32：目前国内多晶硅生产成本构成（含税）.................................................................16图33：2016年各省平均销售电价（元/kWh）..................................................................17图34：2016-2025年国内多晶硅电耗变化趋势.................................................................18图35：金属硅价格走势（元/吨）......................................................................................18图36：2016-2025年国内多晶硅硅耗变化趋势.................................................................19图37：2016-2025年国内多晶硅人均产出量变化趋势......................................................19图38：2016-2025年西门子法多晶硅投资成本.................................................................20请务必阅读正文之后的免责条款部分 电力设备及新能源行业专题报告图39：国内企业扩产后多晶硅生产成本将远远低于海外企业（元/吨）............................20图40：国内多晶硅厂商将享受进口替代红利....................................................................21图41：全球多晶硅企业现金成本及有效产能情况.............................................................21图42：预计2018年国内多晶硅市场将迎来涨价降本行情（美元/kg）............................22表格目录表1：我国支持光伏产业发展相关政策................................................................................1表2：分布式光伏六大驱动因素...........................................................................................5表3：2017-2020年光伏电站新建增设规模方案（万kW）................................................6表4：2018年分布式光伏补贴降幅小于光伏电站上网电价降幅..........................................7表5：欧洲各国逐步削减光伏补贴.......................................................................................9表6：全球万吨级多晶厂商产能情况（截至2017年底）..................................................13表7：国内主流多晶硅企业产能情况.................................................................................15表8：国家对违规自备电站提出多项法规进行专项治理....................................................17表9：可比上市企业盈利预测与估值情况..........................................................................22表10：保利协鑫能源主要盈利指标预测............................................................................24表11：通威股份主要盈利指标预测...................................................................................24表12：大全新能源主要盈利指标预测...............................................................................25请务必阅读正文之后的免责条款部分 电力设备及新能源行业专题报告多晶硅是光伏行业重要的上游环节上游多晶硅行业受益于光伏发展增长产业政策持续利好，光伏实现发展升级。光伏产业按照不同制造流程可分为上游多晶硅硅料，中游硅片、电池片和组件、以及下游光伏系统三大环节。在我国光伏产业刚起步时期，国内企业以硅片、电池片和组件加工为主，原材料多晶硅依赖进口，终端装机需求依赖出口，属于典型的“中间在内，两头在外”格局。近年来在政策持续驱动下，我国光伏产业发展迅猛，产业链快速延伸，于2013年成为全球最大的光伏市场，形成完备的产业链布局。随着海外新兴市场崛起，国内光伏企业抓紧契机整合升级，迈入海内外市场并重的光伏工业3.0时代。图1：光伏产业示意图资料来源：CPIA，中信证券研究部表1：我国支持光伏产业发展相关政策年份部门政策名称涉及内容低成本开发利用光伏电池及利用技术，重点研究太阳能电池相关材料2005国务院《国家中长期科学和技术发展规划纲要》及其关键技术2007发改委《可再生能源中长期发展规划》重点发展光伏行业等可再生能源2011国务院《“十二五”节能减排综合性工作方案》因地制宜大力发展风能、太阳能、生物质能、地热能等可再生能源到2015年光伏总装机容量达35GW以上，2013-2015年年均新增光国务院《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》伏装机容量10GW左右。《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发按照光照条件将国内光伏电站补贴分为三类地区，分别实行0.90、发改委展的通知》0.95、1.00元/度的标杆电价，分布式电站统一补贴0.42元/度2013通过降低贷款利率，扩大支持范围等一系列措施，支持我国分布式光国家能源局《关于支持分布式光伏发电金融服务的意见》伏业的发展自2013年10月1日至2015年12月31日，对纳税人销售自产的财政部《关于光伏发电增值税政策的通知》利用太阳能生产的电力产品，实行增值税即征即退50%的政策2014国务院《能源发展战略行动计划（2014-2020）》提出光伏电价2020年实现平价上网的目标中国人民银行《绿色债券支持项目目录》光伏项目被列入目录2015国家能源局“光伏领跑者计划”建设先进技术光伏发电示范基地、新技术应用示范工程2016国家能源局《太阳能发展“十三五”规划》提出光伏发电装机达到105GW以上的目标2017年计划安排光伏、光热新开工建设规模20GW，新增装机2017国家能源局《2017年能源工作指导意见》18GW；光伏扶贫8GW《关于试行可再生能源绿色电力证书核发及资2017年7月1日起开展自愿认购；2018年起适时启动配额考核和强2017国家能源局源认购交易制度的通知》制约束交易资料来源：中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分1 电力设备及新能源行业专题报告多晶硅环节是光伏的核心和基础。多晶硅环节成本在光伏系统总投资成本中占比达11%，在技术环节中仅次于组件加工，对于直接下游硅片厂商而言成本占比更是达到60%以上，是光伏制造业的基础和核心。图2：硅料环节成本在光伏系统总投资成本中占比约11%电网接入前期开发7%7%电池片电缆9%4%一次性土地硅片5%一次设备组件6%组件7%45%加工二次设备19%2%安装14%支架多晶硅5%逆变器11%4%资料来源：CPIA，中信证券研究部多晶硅环节壁垒较高，利润有望维持高位。光伏产业链各环节价值量呈现为两头高中间低的“微笑曲线”。其中，上游原材料多晶硅环节由于资金投入大、生产技术复杂、投产周期长，具备较高的进入壁垒，因此价值量较高。目前光伏制造业除多晶硅以外环节均存在产能过剩压力，而国内多晶硅市场长期供需紧张，需求旺盛，且较高的行业集中度对下游硅片环节形成了较强的议价能力（多晶硅CR5约70%，CR10超90%，硅片CR5约58%，CR10约80%），预计利润将长期维持高位。图3：光伏各环节价值量呈现两头高中间低的“微笑曲线”资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2 电力设备及新能源行业专题报告图4：2016年全球多晶硅产量份额图5：2016年全球硅片产量份额新疆大通威股其他旭阳雷全份9%迪4%4%保利协台湾绿4%其他保利协亚洲硅鑫能20%鑫业20%4%29%4%昱辉HK4%Silicon瓦克隆基股4%19%英利份洛阳中5%12%OCI硅新特能赛维Hemloc17%5%源LDK中环晶澳晶科k7%5%7%5%6%6%资料来源：CPIA，中信证券研究部资料来源：CPIA，中信证券研究部改良西门子法是多晶硅主流生产方法改良西门子法持续升级，市场占比较大。顾名思义，改良西门子法是在西门子法的基础上改进而来的，其原理是在1100℃左右的高纯硅芯上用高纯氢还原高纯三氯氢硅，生成多晶硅沉积在硅芯上。改良西门子法解决了原来西门子法四氯化硅等污染物排放严重的问题，实现了四氯化硅的闭路循环，既解决环保问题，又节约原料成本，现已经发展到第三代技术。目前全球绝大多数多晶硅企业均采用改良西门子法。图6：改良西门子法多晶硅生产流程图资料来源：Solarzoom，中信证券研究部流化床法应用较少。流化床法曾被认为将取代改良西门子法。其原理是以硅烷或氯硅烷为硅源气、以氢气为载气通入放置有硅籽晶的流化床反应器中，使其在硅籽晶上裂解沉积。流化床法的优势在于能耗低，生产效率高，但由于使用氢气作为载气而必须隔绝空气，技术要求极高，目前仅有RECSilicon（与天宏瑞科合资）、保利协鑫（收购SunEdision）等几家企业掌握流化床法工艺规模化生产。图7：流化床法多晶硅生产流程图资料来源：MEMC，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分3 电力设备及新能源行业专题报告改良西门子法主流地位难以撼动，流化床法缓慢发展。目前国内多晶硅行业改良西门子法的市场份额约98%左右。由于改良西门子法不断优化能耗控制系统，生产成本持续下降，预计未来仍保持市场主流技术路线。但随着保利协鑫和天宏瑞科流化床项目逐步取得进展，流化床的市场份额将缓慢增长。图8：短期内改良西门子法的主流技术地位难以撼动改良西门子法流化床法其他100%80%60%40%20%0%201620172018E2019E2020E2022E2025E资料来源：CPIA，中信证券研究部预测全球光伏进入新增长期，多晶硅需求持续放量国内市场：分布式光伏爆发，光伏将迎来平价上网国内光伏增长大超预期，蝉联全球榜首。根据国家能源局统计，2017年我国光伏新增装机规模达53.06GW，大超年初30GW左右的行业预期，同比增长达53.62%，连续5年位居全球光伏新增装机量第一。截至2017年底，全国累计光伏发电装机规模达130.25GW，提前完成光伏“十三五”规划最低限额，其中集中式电站100.59GW，分布式光伏29.66GW，分布式光伏份额显著提升，累计装机量连续3年位居全球首位。图9：我国光伏新增装机规模新增装机（GW）新增装机（YoY）60500%50400%40300%30200%20100%100%0-100%20102011201220132014201520162017资料来源：国家能源局，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分4 电力设备及新能源行业专题报告图10：2017年光伏新增装机构成估计3%1%2%2016年普通指标（12.6GW）中2017年完成部分2016年扶贫指标（5.16GW）中2017年完成部分4%5%11%2017年普通指标（14.4GW）中2017年完成部分6%2016年底增补指标（14GW）中2017年完成部分2016年领跑者指标（5.5GW）中2017年完成部分2017年已建成但无指标项目19%16%工商业屋顶分布式户用屋顶分布式村级扶贫电站、户用扶贫6%19%全部自发自用分布式8%输电通道配套项目示范项目资料来源：Solarzoom，中信证券研究部分布式光伏爆发成为2017年最大亮点。2017年我国分布式光伏装机规模达19.44GW，同比增长约360%，成为装机增长最大增量。在集中式电站标杆上网电价下调的情况下，分布式光伏国家补贴维持0.42元/kWh不变且优先享受补贴结算，加上地方补贴，度电补贴可达0.6-0.7元。目前分布式光伏投资成本已降至6.3元/W左右，发电项目在100%自发自用情况下IRR高达19%，100%余电上网情况下IRR达12%，投资收益尤为丰厚。加之分布式光伏空间灵活，建设手续简化，且不受规模指标限制，装机积极性空前高涨。图11：2017年我国分布式装机规模实现爆发式增长分布式光伏（GW）分布式光伏（YoY）20400%300%15200%10100%50%0-100%20132014201520162017资料来源：国家能源局，中信证券研究部表2：分布式光伏六大驱动因素优势对应内容及政策国家、地方补贴2017年，国家对分布式光伏补贴0.42元/度，年限20年；多数省级补贴0.1元/度，年限20年；市高级补贴各有不同，一般约0.1-0.4元/度，可享受3-5年。补贴结算更有当可再生能源附加基金不足时，优先发放分布式光伏项目补贴；自然人投资的分布式光伏项目，补保障贴由电网公司垫付。建设手续简化根据国家电网财[2013]2044号文，分布式光伏项目的并网办理流程大大简化。不受规模指标六类光伏项目不受建设规模限制：1）地面分布式（北京、上海、天津、重庆、福建、西藏、海南）；限制2）工商业屋顶；3）户用分布式；4）村级扶贫电站；5）户用扶贫；6）全部自发自用地面分布式1）现有建筑：全国9省/市/县规定，已有企业年综合能耗达1000~5000吨标煤等不同标准，鼓励或空间灵活且有强制要求屋顶安装。2）新建建筑：全国18个省/市/县规定，新建建筑屋顶面积达到1000~3000等强制要求不同标准时，鼓励或强制要求安装分布式光伏，要求同步规划、设计、施工和验收。可计入节能量企业自发自用的分布式光伏，产生电量可计入节能量。资料来源：国家发改委，国家能源局，国家电网，中信证券研究部集中式电站稳中有增，指标规模依然可观。2017年我国集中式光伏电站新增装机规模33.62GW，同比增长10.96%。集中式电站在2016年的高基数上仍实现稳定增长，一方面与上网电价下调引发“630”抢装潮有关，另一方面归功于国家能源局在2017年7月下发的可再生能源“十三五”规划中，一次性发放了除红色预警地区外21个省市的2017-2020年四年请务必阅读正文之后的免责条款部分5 电力设备及新能源行业专题报告54.5GW新增光伏电站规划指标和32GW领跑技术基地指标。加上2016年底增补的约14GW指标，光伏电站规划规模略超出市场预期，为市场注入“强心剂”。图12：2017年我国集中式光伏电站稳中有增集中式电站（GW）集中式电站（YoY）35150%30100%252050%15100%50-50%20132014201520162017资料来源：国家能源局，中信证券研究部表3：2017-2020年光伏电站新建增设规模方案（万kW）省份20172018201920202017-20202020规划目标河北1001201201204601200山西801001001003801200山东501001001003501000内蒙古1001001001004001200辽宁50403030150250吉林50404040170240黑龙江80808080320600陕西80808080320700青海805050502301000江苏1201001001004201000浙江100100100100400800安徽80605050240700江西50303030140400河南90505050240500湖北50503030160350湖南50503030160200四川50503030160250贵州30303030120200云南50505050200310广东50808080290600广西50303030140100领跑者基地8008008008003200合计22402190211021108650资料来源：国家能源局，中信证券研究部注：不包括分布式光伏发电项目、村级扶贫电站以及跨省跨区输电通道配套建设的光伏电站2018年光伏电价再下调，集中式电站收益率承压，分布式补贴降幅好于预期。2017年12月22日，国家发改委下达《关于2018年光伏发电项目价格政策的通知》，确定对2018年光伏地面电站及“全额上网”分布式标杆电价下调0.1元/kWh，对应Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类资源区标杆上网电价由0.65、0.75、0.85元/kWh降至0.55、0.65、0.75元/kWh；而采用“自发自用、余电上网”的分布式光伏度电补贴标准降低0.05元/kWh至0.37元/kWh；另外，村级光伏扶贫电站标杆电价、户用分布式光伏扶贫项目补贴保持不变。经测算，我们认为此次地面电站上网电价降幅较大，投资商若想维持原收益率，则光伏系统投资成本需下降13%左右，而我国近两年光伏系统成本年降幅仅8%-10%，未来集中式电站收益率承压。而对于自用电分布式光伏而言，此次0.05元/kWh的补贴下调好于市场之前0.08-0.1元/kWh的预期，预计成本仅需下降5%左右即可维持原收益率。这在不考虑其他环节成本下降的情况下，仅靠请务必阅读正文之后的免责条款部分6 电力设备及新能源行业专题报告多晶硅片导入金刚线切割便可实现。分布式光伏降本压力小，投资收益丰厚，装机积极性保持高涨，有望弥补集中式电站等普通指标项目减少和收益率下降造成的装机下滑，助力国内光伏市场持续增长。图13：我国历年光伏电站和分布式光伏补贴标准（元/kWh）一类地区二类地区三类地区分布式度电补贴1.21.15111110.980.950.950.90.90.880.850.80.80.750.750.650.650.60.550.40.420.420.420.420.420.370.2020112012201320142015201620172018资料来源：国家发改委，中信证券研究部表4：2018年分布式光伏补贴降幅小于光伏电站上网电价降幅光伏电站标杆上网电价（元/kWh）分布式发电度电补贴标准（元/kWh）资源区普通电站村级光伏扶贫电站普通项目户用分布式光伏扶贫项目Ⅰ类资源区0.550.65Ⅱ类资源区0.650.750.370.42Ⅲ类资源区0.750.85资料来源：国家发改委，中信证券研究部“隔墙售电”消除分布式光伏售电隐患，打开增长新天地。由于用户与光伏安装企业之间存在电费结算问题，拖欠情况严重，且用电量难以估计，企业往往宁愿与电网结算较少收益的“全额上网”也不愿与用户结算收益率较高的“自发自用”电费，因此分布式光伏实际发展过程中“自发自用”项目较少。2017年11月，国家发改委、能源局联合发布《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》，明确分布式发电就近利用清洁能源资源，能源产生和消费就近完成，实现市场化交易，电网企业承担分布式发电的电力输送和组织电力交易的公共服务，收取过网费，同时享受部分补贴，拉开了分布式光伏发电市场化交易的大幕。经测算，“隔墙售电”收益率介于“自发自用”和“全额上网”两种分布式发电模式之间，同时电费结算问题给出了较好解决方案，从本质上可提升企业收益水平，有利于发挥分布式比较优势，刺激行业发展。图14：分布式光伏“自发自用”（左）、“全额上网”（中）和“隔墙售电”（右）三种模式收益比较1.611.41.40.11.20.10.80.11.20.370.5510.330.5510.60.550.80.81.470.40.850.61.230.150.60.750.410.920.40.80.20.530.20.300.2000过网费售电价格国家补贴地方补贴度电收入度电成本度电利润资料来源：国家发改委，财政部，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分7 电力设备及新能源行业专题报告成本持续下降，平价上网降至。从2007年至今，光伏发电成本显著下降，其中分布式组件成本从40元/W左右下降到了2.5-3元/W，系统成本从60元/W左右下降到了约6元/W，10年降幅达90%。我们认为，随着金刚线切割、黑硅、PERC及组件叠片、半切、双面等先进技术进一步发展和推广，光伏组件成本仍有望保持快速下降，而用地、支架及电网接入等非技术成本也将继续降低，预计2020年前分布式光伏系统成本将降至4-4.5元/W，发电成本将低于0.4元/kWh，实现用户侧平价上网的目标。图15：分布式光伏成本下降路线图组件成本（元/W）BOS成本（元/W）度电成本（元/kWh）1.31201.41.21510.780.680.640.60.8100.540.50.460.420.60.390.450.20020112012201320142015201620172018E2019E2020E资料来源：Solarzoom，中信证券研究部预测预计未来三年国内光伏年装机将达50GW、70GW和80GW。我们预计未来3年国内光伏市场将保持较快增长，实现从周期属性向消费属性的转变，2018-2020年新增装机量有望达到50GW、70GW和80GW，CAGR约15%，考虑成本持续下降，每年市场空间约3000亿元。图16：预计2018-2020年我国光伏装机将分别达50GW、70GW和80GW光伏电站（GW）分布式光伏（GW）装机规模（YoY）80150%7060100%504050%30200%100-50%201320142015201620172018E2019E2020E资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测海外市场：欧美日增速回落，新兴市场印度领衔欧洲传统市场短期回落，未来光伏装机有望加速增长。欧洲作为传统的光伏市场，早期通过实施FIT（Feed-in-Tariff）补贴机制促进光伏发电产业快速增长，同时设立欧洲光伏技术平台、欧洲光伏工业协会等专门机构对太阳能电池研发制造进行战略引导。2004-2011年间，在德国、意大利、西班牙等国家需求爆发带动下，欧洲市场贡献了全球50%以上的光伏装机增量，引领了全球光伏产业的第一次上行周期。但由于光伏发电成本相对较高，需要依靠政府补贴支持，而受全球宏观经济形势恶化和欧债危机影响，2011年起欧洲多国开始削减光伏电价补贴，同时发电行业趋于饱和，导致欧洲光伏市场由盛转衰，年装机规模由2011年21.6GW的历史高点下滑至近年来的6-10GW左右，全球市场份额降至9%左右，引发全球光伏产业大洗牌。近年来欧洲光伏市场逐渐出现转机，2017年，欧洲议会提出将2030年欧盟可再生能源在全部能源消费中占比的目标由原来的27%提升至35%，而2015年这一请务必阅读正文之后的免责条款部分8 电力设备及新能源行业专题报告比例仅16.7%，距离目标任重道远，因此光伏等可再生能源的利用还具备持续成长空间。我们预计未来欧洲光伏市场仍将保持稳定增长，2020前年均新增装机规模有望提升至10-15GW。图17：欧洲历年光伏新增装机规模（GW）德国法国英国西班牙意大利希腊比利时捷克罗马尼亚保加利亚欧洲其他国家欧洲在全球占比25100%2080%1560%1040%520%00%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017E资料来源：SolarPowerEurope，CPIA，中信证券研究部表5：欧洲各国逐步削减光伏补贴国家时间政策调整2011光伏发电回购电力价将调降至21便士/kWh英国2015颁发给规模大于5MW的光伏电站的ROC方案的截止日期被提前至2015年3月2016可再生能源义务法案于2016年3月31日终止对自用太阳能用户收费、设定太阳能投资者投资收回年限、取消对新建可再生能源发电2012装置的补贴等西班牙冻结FIT政策，并进一步追溯性削减各级扶持政策，同时取消了可再生能源在西班牙电2014网中的优先地位光伏补贴将削减29%，且取决于光伏电站的装机规模，如果超过政府设定的每年2.5GW2012德国至3.5GW的目标，补贴将进一步自动下调2017可再生能源义务法案于2017年终止光伏发电补贴将平均削减约35%，每年补贴支出额将限制在5亿欧元，累计年度补贴总意大利2012支出将限定在65亿欧元瑞士2012国家光伏补贴削减计划提高18%希腊2012光伏项目新的上网电价补贴将从0.32欧元/kWh降到2014年8月的0.229欧元/kWh资料来源：Solarzoom，中信证券研究部日本市场受各方约束，装机需求疲软。自2012年7月推出“可再生能源电力全量购入制度”以后，日本光伏装机连续3年保持快速发展，2012-2015年装机规模CAGR将近80%。而从2016年起，日本便结束短暂的光伏增长周期，当年装机规模同比大幅下降30%。其主要原因在于，行业发展过快引起光伏在可再生资源中装机占比过高达90%以上，电网中电力渗透率超过43%，部分地区出现严重的限电现象，且恰逢日本核电重启，电力市场增量重心发生转移。同时，日本光伏征地及项目融资困难重重，叠加政府下调收购电价，新增光伏项目大幅缩减。我们预计未来日本光伏市场将保持稳定，年装机规模约6GW。请务必阅读正文之后的免责条款部分9 电力设备及新能源行业专题报告图18：日本历年光伏新增装机规模图19：日本光伏增长限制因素装机规模(GW)装机规模(YoY)补贴约束政策约束12350%•收购价格下调•光伏在可再生300%10•地面电站引入能源占比过高250%竞争机制•核电重启，增8200%长重心转移6150%4100%土地约束电网约束50%2•中小规模项目•光伏电力渗透0%将成为主流率超过4.3%0-50%•部分地区出现限电20042005200620072008200920102011201220132014201520162017E资料来源：Solarzoom，CPIA，中信证券研究部资料来源：Solarzoom，中信证券研究部美国市场受政策扰动，短期装机回落，未来发展空间巨大。美国政府曾对光伏发电项目实行多项利好政策，包括向研发单位提供科研资金、投资税减免（InvestmentTaxCredit，ITC）、Sunshot计划助推技术设备改造升级，使得美国快速发展成为仅次于中国的全球第二大光伏市场。然而，由于2016年ITC到期预期（后被延续至2022年）引起行业抢装，提前透支部分需求，2017年美国光伏市场出现首次下滑。同时，由于特朗普政府终止新能源计划并逐步转向贸易保护主义，美国光伏行业仍面临较大的政策风险：一方面，ITC政策作为美国光伏最重要的激励措施，可能由于特朗普税改而失效，地面电站融资渠道恐受到较大影响；另一方面，“201”法案最终确定进口光伏电池和组件首年加征30%的关税，将直接抬高美国整体光伏成本，预计2018年美国光伏装机将继续回落至约10GW。尽管美国光伏市场短期不确定性较大，但中长期来看，随着税收和发电成本逐年下降，未来美国市场仍具备快速发展前景，预计2020年美国光伏装机有望恢复到15GW。图20：美国历年光伏新增装机规模新增装机(GW)新增装机（YoY）16140%14120%12100%1080%860%640%420%20%0-20%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：Solarzoom，CPIA，中信证券研究部新兴市场印度领衔，百花齐放。印度光照资源丰富，同时能源短缺。2014年，印度总理莫迪提出到2022年实现100GW光伏装机的远景目标。在政府的支持下，印度光伏市场急剧扩张。据CPIA估计，2017年印度新增光伏装机规模突破9GW，同比增长超120%。我们预计未来印度光伏市场将保持快速增长，2018-2022年均装机规模有望超过15GW，跃居为仅次于中国的全球第二大光伏市场。除印度外，其他多个新兴光伏市场同样发展良好：中东地区，沙特、科威特、阿曼、巴林、约旦等国家已启动首批光伏电站建设，规模总计超过2GW，且随着各国光伏政策逐渐清晰，中东市场将迎来强劲增长；美洲地区，巴西、阿根廷、智利、墨西哥开始着力改善国内能源结构，大力增加光伏发电占比，预计2017年智利装机1.3GW，墨西哥装机1GW，巴西、阿根廷也将快速迈入GW级市场行列；非洲地区，随着南非、阿尔及利亚、赞比亚等国家陆续启动光伏项目，预计2020年非洲市场光伏装机将达3GW。请务必阅读正文之后的免责条款部分10 电力设备及新能源行业专题报告图21：印度太阳能振兴计划实现情况及目标新增装机（GW）累计装机（GW）新增装机（YoY）120140%120%100100%8080%6060%40%4020%200%0-20%201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E2022E资料来源：Solarzoom，中信证券研究部预测预计未来三年全球光伏年装机将达110GW、130GW和150GW以上。根据CPIA统计，2017年全球新增装机规模约为102GW，再次远超年初75-80W的行业预期，同比增长达37%；全球累计光伏装机容量达405GW，同比增长达34%。我们认为中国市场未来仍将是全球光伏增长的主力，而印度等新兴市场有望接力传统市场快速增长，开启全球新一轮光伏上行周期，预计2018-2020年全球光伏装机将分别达110GW、130GW和150GW以上，未来三年CAGR约15%，年市场空间约为5000亿元。图22：全球光伏发展历年来均有超预期表现资料来源：NREL，中信证券研究部图23：预计2018-2020年全球光伏装机将分别达110GW、130GW和150GW以上中国美国日本欧洲印度其他全球装机（YoY）160160%140140%120120%100100%8080%6060%4040%2020%00%资料来源：Solarzoom，SolarPowerEurope，CPIA，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分11 电力设备及新能源行业专题报告下游增长推动多晶硅需求持续增加受益下游需求拉动，多晶硅需求饱满景气度高。多晶硅行业的景气度与终端市场冷暖息息相关，目前以中国市场为主力，以印度等新兴市场为助推的全球第三次光伏上行周期已逐步启动，下游需求的持续增长将推动多晶硅行业进入高景气周期。2017年，在全球光伏快速增长的带动下，全球多晶硅需求量约43.5万吨，其中国内需求量达39.5万吨，同比增长约20%。预计未来三年国内多晶硅需求约40.1万吨、44万吨和47.2万吨。考虑多晶金刚线切割替代砂浆线切割，2018年光伏组件平均单瓦硅耗量有望降至4.3g/W左右（含耗损），且金刚线渗透率和工艺水平的进一步提高将持续降低光伏组件单瓦硅耗。基于对未来3年全球光伏装机110GW、130GW和150GW以上的判断，假设中国硅片加工份额占比达到85%，我们预计2018-2020年国内多晶硅需求量将分别达40.1万吨、44万吨和47.2万吨，每年市场空间约500亿元。图24：国内多晶硅需求量及预测需求量（万吨）需求量（YoY）47.25044.060%39.540.14050%32.840%3026.923.630%2014.815.216.120%9.71010%00%201020112012201320142015201620172018E2019E2020E资料来源：CPIA，中信证券研究部预测国内多晶硅供不应求，进口替代空间巨大全球多晶硅产业格局全球多晶硅产量稳定增长，国内份额持续攀升。据CPIA统计，2017年，全球多晶硅产能约49.5万吨，产量约43.6万吨，同比增长约17%，平均产能利用率约88%；我国多晶硅产量约为24.2万吨，同比增长24.7%，全球产量占比56%，产能占比52%，遥遥领先于传统多晶硅生产强国韩国、德国和美国。截至2017年底，全球有效产能万吨级以上的15家多晶硅厂商中，中国企业多达8家，且有5家企业生产规模位居全球前十。请务必阅读正文之后的免责条款部分12 电力设备及新能源行业专题报告图25：中国多晶硅全球产量份额持续提升国内产量（万吨）全球产量（万吨）国内占比56%5052%60%48%45%50%4034%34%40%3031%29%30%2019%20%1010%00%200920102011201220132014201520162017资料来源：CPIA，中信证券研究部图26：2017年全球多晶硅产量份额图27：全球多晶硅厂商产能份额保利协鑫2%德国瓦克2%OCI中国2.0%新特能源8%15.2%通威股份18.4%韩国2.0%HemlockREC14%德国2.6%12.7%美国瓦克美国2.8%新疆大全55%10.5%洛阳中硅3.0%19%日本亚洲硅业3.6%HKSilicon其他3.6%韩华化学7.3%赛维LDK4.0%4.0%盾安光伏4.0%4.0%其他资料来源：CPIA，中信证券研究部资料来源：Solarzoom，中国有色金属工业协会硅业分会，中信证券研究部表6：全球万吨级多晶厂商产能情况（截至2017年底）排名厂商国家产能（万吨）全球占比1保利协鑫中国7.515.2%2德国瓦克德国6.312.7%3OCI韩国5.210.5%4新特能源中国3.67.3%5通威股份中国24.0%6Hemlock美国24.0%7REC美国24.0%8美国瓦克美国24.0%9大全新能源中国1.83.6%10洛阳中硅中国1.83.6%11亚洲硅业中国1.53.0%12HankookSilicon韩国1.42.8%13韩华化学韩国1.32.6%14赛维LDK中国12.0%15盾安光伏中国12.0%国内其他5.711.5%海外其他3.46.9%合计49.5100%资料来源：Solarzoom，中国有色金属工业协会硅业分会，中信证券研究部国内多晶硅供给仍有短板，自给率仅60%左右。我国不仅是全球光伏最大的终端市场，也是最大的生产基地，光伏制造业各环节全球产量占比均过半。然而，多晶硅与其他制造环节相比，国内产量在全球份额占比最低，且与直接下游硅片环节份额差距将近30%。因此，请务必阅读正文之后的免责条款部分13 电力设备及新能源行业专题报告国产多晶硅生产仍难以满足下游环节原料需求，导致我国多晶硅行业依旧严重依赖进口，自给率常年维持在60%左右。图28：2017年中国光伏制造环节全球产量占比图29：近年来国内多晶硅自给率保持60%左右中国海外净进口量（万吨）国内产量（万吨）100%自给率5080%80%61%59%61%57%58%4054%53%49%47%60%60%3040%83%40%68%71%2055%20%20%100%00%多晶硅硅片电池片组件资料来源：CPIA，中信证券研究部预测资料来源：CPIA，海关总署，中信证券研究部进口市场以韩德为主，海外产能未有增量。进口市场方面，美国多晶硅受“双反”影响产量下滑明显，而韩国、德国厂商由于产能巨大，反倾销税率较低或采取价格承诺，常年位居我国多晶硅进口的主要市场。但海外厂商成本瓶颈难以突破，除了德国瓦克于2016年底新增美国2万吨产能外，其余厂商均未有扩产计划或已明确将减产，海外产能几乎无新的增量。而随着国内厂商逐步实现技术赶超，成本优势日益明显，竞争力不断增强，有望加速进口替代进程。图30：我国多晶硅月度分地区进口及出口数量（吨）韩国德国中国台湾美国日本其他出口20,00015,00010,0005,0000-5,0002016/1/12016/2/12016/3/12016/4/12016/5/12016/6/12016/7/12016/8/12016/9/12017/1/12017/2/12017/3/12017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12016/10/12016/11/12016/12/12017/10/12017/11/12017/12/1资料来源：海关总署，中信证券研究部国内多晶硅扩产潮来临，产能释放或低于预期国内多晶硅行业迎来扩产潮。与国外产能不增反减相反，为应对国内多晶硅产能短板，抢夺市场份额，从2016年起，越来越多国内厂商凭借成本优势加入扩产大军。截止2017年底，我国在产多晶硅企业22家，比2016年底增加5家，实际有效产能达25.9万吨。我们预计2018年国内多晶硅将再扩产约13.4万吨，到年底总产能将提升至39.3万吨。国内多晶硅厂商主要通过三种方式快速提升多晶产能：1)现有厂商通过技改和工艺优化提升产能，如新特能源、新疆大全等；2)现有厂商或新进入者通过新设厂投产，如保利协鑫、通威股份、亚洲硅业等；3)前期中断或关闭的产能复活并扩产，如鄂尔多斯、内蒙东立等。请务必阅读正文之后的免责条款部分14 电力设备及新能源行业专题报告表7：国内主流多晶硅企业产能情况企业2017产能（吨）2018E产能（吨）备注新疆首批2万吨预计18Q2-Q3投产，第二批2万吨预计18Q4保利协鑫75000115000完成，后续将徐州搬迁2万吨产能至新疆，新疆产能将达到6万吨新特能源3600040000通过工艺优化扩产乐山规划5万吨，一期2.5万吨；包头规划5万吨，一期2.5万通威股份2000070000吨，预计18Q3投产；后续二期工程开工日期未定Phase3B扩产计划，预计18Q2技改扩产能到2.5万吨，19Q4新疆大全1800025000达3万吨洛阳中硅1800018000亚洲硅业1500020000三期项目全部采用48对棒还原炉，预计18Q3产能释放赛维LDK1000010000盾安光伏1000010000宜昌南玻8000800017Q3已对外出料；孤网自备电厂存在手续问题，后续可能需缴东方希望5000*15000纳0.05元/kWh的政府性基金；剩余产能由于自备电厂问题搁置江苏康博5000*10000一期3000吨已投产，二期完成后产能达1万吨四川瑞能60006000昆明冶研600060002016年后复产国电晶阳50005000内蒙神舟50005000河南恒星5000*5000原万年硅业陕西天宏40004000黄河水电25002500河北东明200020002016年后复产新疆合晶1500*15002016年后复产宁夏东梦1000*1000鄂尔多斯1000*80002017年8月完成扩产，预计18H1投产内蒙东立06000采用72对棒，产品不稳定，未能批量供货合计259000393000扩产后实际有效产能将低于合计产能资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，Solarzoom，中信证券研究部注：带*为新建成产能，产能尚未释放产能爬坡期较长，2018年国内供应依然短期。本轮多晶硅扩产以保利协鑫和通威股份为主，前者计划在新疆扩产4万吨，后者计划在乐山和包头分别扩产2.5万吨，产能预计将于2018年Q4建成，新疆大全、亚洲硅业等其他厂商也多计划在2018年Q4建成新产能，预计产能释放在2019年。尽管行业厂商扩产计划浩浩荡荡，但由于多晶硅生产工艺高度复杂，新建产线往往需要半年左右的调试和产能爬坡方可达产，尤其是对于行业新进入者产能爬坡期甚至长达1-2年，且产品质量不稳定。这意味着，2018年国内多晶硅产量的增量将主要来源于东方希望、江苏康博、鄂尔多斯等厂商2017年新建成产能的爬坡释放，而像保利协鑫、通威股份和新疆大全等厂商约10万吨的新产能实现大规模放量需等到2019年。根据我们的测算，预计2018-2020年国内多晶硅有效产能分别为28.1、38.3和44.3万吨，对于需求量的覆盖率约70%、87%和94%。若按约90%的行业平均产能利用率计算，2018年国内多晶硅自给率仍只有63%左右。因此，预计2018年国内多晶硅行业供给不足，依赖进口的现状将难有根本性改变，这一局面或将延续至2020年。请务必阅读正文之后的免责条款部分15 电力设备及新能源行业专题报告图31：国内多晶硅有效产能及需求预测需求量（万吨）有效产能(万吨)需求覆盖率自给率94%5087%100%4070%70%78%84%80%63%66%3061%59%61%63%60%2040%1020%00%2015201620172018E2019E2020E资料来源：Solarzoom，中国有色金属工业协会硅业分会，中信证券研究部预测国内厂商成本优势凸显，享受进口替代红利国内多晶硅厂商开启成本下降之路多晶硅成本主要由电力、金属硅、折旧、人工及其他成本构成。我国光伏行业持续快速发展，上游多晶硅厂商扩产积极性高涨，受益于规模效应和技术工艺水平的持续提升，进一步推动成本下降，拓宽光伏行业市场空间，形成相互促进的良性循环。多晶硅生产成本主要由电力、金属硅、折旧、人工和其他成本构成。下文我们将从这四个角度着重讨论我国多晶硅行业的成本下降之路。图32：目前国内多晶硅生产成本构成（含税）电力金属硅折旧人工其他14%4%45%16%21%资料来源：Solarzoom，中信证券研究部电力成本电力成本占比最高，布局电价洼地可有效降低电价。电力成本在多晶硅成本中占比最高，达，是降低生产成本的关键。电力成本包括降低电价和综合电耗两部分，其中降低电价的效果最为显著，即在低电价地区建厂。近年来建成的新产能和复活的旧产能大部分位于新疆和内蒙古等煤炭资源丰富的电价洼地。例如，大全新能源较早将多晶硅产能从重庆万州牵至新疆石河子，享受当地元的低电价；一直以来饱受江苏元高电价困扰的龙头厂商保利协鑫选择在新疆建设万吨多晶硅产能，并预备将徐州的万吨产能搬迁至新疆，用电成本可能因此降低。与瓦克、等厂商平均元的电价相比，我国多晶硅企业电价优势十分明显。请务必阅读正文之后的免责条款部分16 电力设备及新能源行业专题报告图33：2016年各省平均销售电价（元/kWh）0.80.70.60.50.40.30.20.10北京上海海南天津浙江广东江西湖南江苏湖北山东安徽福建重庆吉林辽宁河南广西蒙东四川陕西山西贵州甘肃新疆蒙西云南青海宁夏黑龙江河北南网河北北网资料来源：国家能源局，中信证券研究部违规自备电厂终被取缔，水电成本优势有望显现。由于新疆煤电较便宜，前期较多光伏企业选择在新疆建设自备电厂，但是自备电厂存在环保排放不达标、扰乱电力市场秩序、缺乏经营资质等问题，成为国家专项治理的重点。截至2016年底，全国企业自备电厂装机容量超过1.42亿千瓦，较2015年同比增长16%，占全国电力总装机的8.6%，主要分布在新疆与山东两省，规模约6000万千瓦，主要集中在电解铝、石化、钢铁等行业。目前国家已全面叫停违规自备电厂，原有违规电站将依法补交高额过网费和政府性基金等，未来自备电站资质将依法审批，部分以自备电站低电价进入行业的低成本多晶硅企业扩产计划流产。相较之下，水电成本优势开始显现，从行业竞争角度来看，利好通威股份等布局西南水电资源丰富地区的企业。表8：国家对违规自备电站提出多项法规进行专项治理时间部门法规内容2014国家发改委《关于完善差别电价政策的意见》明确自备电厂的收费政策《关于加强和规范燃煤自备电厂指出企业自备电厂应承担并缴纳各种基金和交叉性补2015.11国务院监督管理的指导意见》贴，各地政府均不得随意减免或选择性征收国家发改委、《关于开展燃煤自备电厂规范建成立专项督查组赴新疆、山东、内蒙古、江苏、广西2017.5能源局设及运行专项监督的通知》和甘肃6省（区）对自备电厂的基本情况进行督查国家发改委《关于推进供给侧结构性改革防2017.8再次明确提出规范自备电厂等16部委范化解煤电产能过剩风险的意见》资料来源：中信证券研究部整理综合电耗逐步降低，仍有20%下降空间。综合电耗是指工厂生产单位多晶硅产品所耗用的全部电力,包括合成、精馏、还原、尾气回收和氢化等环节的电力消耗。降低综合电耗的关键在于提升装备技术及系统优化能力，提高电能使用效率，其中最有效的方法是提高还原炉单炉产能。还原炉单炉产能与其多晶硅棒数相关，目前国内的还原炉已从最初的10对棒、12对棒、18对棒发展为目前主流的36对棒，特变电工、亚洲硅业、内蒙东立等厂商开始尝试48对棒甚至更高，单炉产能不断提升，推动综合电耗持续降低。2017年国内企业综合电耗已降至73kWh/kg-Si，保利协鑫和通威股份等部分领先企业综合电耗已降至65kWh/kg-Si，我们预计未来几年内多晶硅生产综合电耗仍具备20%的下降空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分17 电力设备及新能源行业专题报告图34：2016-2025年国内多晶硅电耗变化趋势还原电耗（kWh/kg-Si）冷氢化电耗（kWh/kg-Si）其他电耗（kWh/kg-Si）8080737065646460586050403020100201620172018E2019E2020E2022E2025E资料来源：CPIA预测，中信证券研究部金属硅成本整合上游资源，降低金属硅单价。金属硅作为多晶硅生产的原料，其成本的降低主要取决于更低的单价和更低的硅消耗等。由于金属硅价格主要受钢铁有色等下游需求影响，同时环保核查等会使其价格产生一定波动，因此降低金属硅的单价最为关键，部分企业选择整合布局上游金属硅原料资源。例如，保利协鑫子公司四川协鑫硅业可为公司配套金属硅。金属硅短期大幅涨价，未来价格将回归合理区间。金属硅价格短期暴涨，长期将回落至合理水平。由于环保督查的影响，年下半年以来金属硅供需格局趋于紧张，价格从月份后快速上涨。叠加近两月冬储补库存，价格保持在万万元吨的高位，较过去两年均价上涨左右。但长期来看，金属硅行业供给充足，行业产能利用率提升空间加大，随着冬储即将结束，预计金属硅价格将降至合理区间。图35：金属硅价格走势（元/吨）港口均价:金属硅:553#:贵州港口均价:金属硅:441#:贵州港口均价:金属硅:3303#:云南港口均价:金属硅:2202#:云南19,00017,00015,00013,00011,0009,000资料来源：钢之家，中信证券研究部金属硅耗持续下降，接近其理论值。金属硅耗指合成和氢化工序生产单位高纯硅产品所耗费的硅量。目前行业平均硅耗量已降至1.15kg/kg-Si，随着氢化水平的提升，副产物回收利用率的增强，预计未来几年金属硅耗量仍有下降空间，进一步接近其理论值。请务必阅读正文之后的免责条款部分18 电力设备及新能源行业专题报告图36：2016-2025年国内多晶硅硅耗变化趋势硅耗（kg/kg-Si）硅耗（YoY）1.250%1.2-1%1.15-2%1.1-3%1.05-4%1-5%201620172018E2019E2020E2022E2025E资料来源：CPIA预测，中信证券研究部人力成本人均产出量提升，人口红利犹在。同美、德、韩等国相比，我国享有相对低廉劳动力的人口红利，人工成本优势不言而喻。同时，近年来我国多晶硅厂商人均产出量保持快速上升，人均产出量同先进国家相比已差距已大幅缩小，且随着国内智能制造水平的持续提升，未来多晶硅工厂人均产出量将保持稳定提高，进一步减少人工需求，降低人工成本。图37：2016-2025年国内多晶硅人均产出量变化趋势人均产出量（吨/年）人均产出量（YoY）4037.525%353532.52920%3025252215%18201510%105%500%201620172018E2019E2020E2022E2025E资料来源：CPIA预测，中信证券研究部折旧成本技术提升叠加规模效应，设备投资成本持续下降。降低折旧成本的途径主要有降低单位产能投资成本、增加折旧年限和提高产能利用率等。其中，增加折旧年限仅能作为财务处理技巧使用，在真实的生产中并无实际意义；而目前国内一线厂商产能利用率普遍在95%左右，部分企业常年处于超产状态，提升空间不大；因此，降低单位产能的投资成本是降低折旧成本最有效的方法。近年来，国内多晶硅企业在引进消化吸收的基础上，改良西门子法工艺已相当成熟，基本全面掌握了万吨级多晶硅系统集成技术，规模效应得到充分发挥，系统投资成本大幅降低，每千吨投资已降到1.4亿元/千吨左右，仅为国外企业的一半左右，具有很强的后发优势。我们预计多晶硅设备投资未来将继续下降，最终降至1亿元/千吨以下。请务必阅读正文之后的免责条款部分19 电力设备及新能源行业专题报告图38：2016-2025年西门子法多晶硅投资成本设备投资成本（亿元/千吨）投资成本（YoY）1.51.51.40%1.31.15-2%1.210.9-4%0.90.8-6%0.6-8%-10%0.3-12%0-14%201620172018E2019E2020E2022E2025E资料来源：CPIA预测，中信证券研究部手握生产成本优势，坐享进口替代红利国内厂商成本优势扩大，竞争力大幅提升。海外主要厂商如德国瓦克，其生产成本构成与国内厂商大不相同，占比最大的是原材料成本和其他现金成本，而电力成本只占较小一部分。这一方面是由于统计口径的差异，另一方面是因为欧洲企业能耗控制领先，但金属硅价格约为国内2倍，人工成本也尤为高昂（算入其他可变成本）。由于目前全球光伏制造业向中国聚拢，且外国企业难以找到金属硅和人工成本环节有效的成本下降途径，因此未来海外厂商并未安排扩产计划，预计成本将维持9万元/吨左右。而根据上文阐述国内多晶硅成本下降规律测算，本轮扩产后，新特能源、保利协鑫、新疆大全、通威股份等国内多晶硅龙头厂商多晶硅综合生产成本将降至5万元/吨左右，可变成本将降至4万元/吨左右，其中电力成本降幅最大，成本占比将从45%下降至35%左右。与外国厂商相比，目前国内厂商多晶硅生产成本低20%左右；我们预计本轮扩产后，国内龙头企业与国外企业生产成本差距将进一步拉大到40%，竞争力持续凸显，加码进口替代进程。图39：国内企业扩产后多晶硅生产成本将远远低于海外企业（元/吨）电力成本金属硅成本人工成本其他可变成本折旧成本10000090,260800006000049,55649,64750,52051,28940000200000新特能源保利协鑫新疆大全四川永祥德国瓦克资料来源：公司公告，中信证券研究部预测国内成本领先企业坐享进口替代红利。多晶硅生产工艺成熟，国内外龙头厂商技术水平差异不大，产品纯度均已达到6N以上的光伏级多晶硅要求。同时，多晶硅产品具有较高的同质化属性，厂商盈利能力主要取决于成本。在目前国内市场供给不足、国内外企业存在成本差的进口替代阶段，市场无法摆脱对进口多晶硅的依赖，多晶硅价格短期由供需决定，而本质上长期取决于“最高现金成本+期间费用/产量”，即由成本较高的外国厂商进口价格决定全行业多晶硅价格，拥有成本优势的国内厂商将坐享超额利润。请务必阅读正文之后的免责条款部分20 电力设备及新能源行业专题报告图40：国内多晶硅厂商将享受进口替代红利可变成本毛利国内厂商国外厂商资料来源：中信证券研究部预计进口替代进程将延续至2020年，国内厂商持续享受超额收益。行业层面来看，国内厂商的超额利润期时长取决于进口替代进程，只要国内市场仍然依赖海外进口，国内厂商的超高毛利率便得以继续。以2017年为例，按照成本从低到高排序，与国内边际需求量对应的全球第40万吨多晶硅的现金成本约16美元/kg，正好对应下半年多晶硅的价格区间。而低成本的国内企业多晶硅现金成本平均仅10美元/kg左右，在收益端与瓦克、Hemlock等厂商相比毛利率高出近20个百分点。由于多晶硅生产系统复杂，供给弹性小，加上国内需求持续增长，我们预计进口替代进程将持续至2020年，中期内行业享受需求与价格双保险。而企业层面上，龙头厂商成本控制能力将持续提升，竞争力有望始终领跑行业前列，即使未来国内市场实现完全自给自足，企业转向价格竞争，其仍有望保持较高的超额收益。图41：全球多晶硅企业现金成本及有效产能情况资料来源：Bloomberg，公司公告，中信证券研究部未来多晶硅价格判断预计2018年国内多晶硅价格将维持高位，厂商利润将进一步改善。目前全球多晶硅产量排行三甲分别为保利协鑫、瓦克和OCI，其中瓦克和OCI全球产量合计份额约为35%，现金成本约80元/kg，综合生产成本更是将近100元/kg，对全球多晶硅定价具备较强影响力，为多晶硅价格提供了可靠的安全边界。2017年国内多晶硅价格经历“N”形震荡，均价约为110元/kg。我们认为2018年国内光伏市场分布式将延续爆发式增长，市场有望迎来“630”（集中式电站）和“1231”（分布式光伏）双重抢装潮，海外新兴市场将快速贡献增请务必阅读正文之后的免责条款部分21 电力设备及新能源行业专题报告量，而国内新建产能到2019年上半年才能释放，多晶硅供需情况进一步趋紧。我们预计今年多晶硅价格总体将高于2017年，短期库存等原因引起需求波动无碍全年价格维持坚挺，价格区间在120-150元/kg的高位，利好国内多晶硅厂商，预计低成本龙头企业毛利率有望提升10-20个百分点。图42：预计2018年国内多晶硅市场将迎来涨价降本行情（美元/kg）利差现货价预测价成本20151050资料来源：Wind，中信证券研究部预测风险因素光伏市场需求不及预期；国内厂商成本下降不达预期；多晶硅价格持续下降；海外“双反”等。估值比较对多晶硅行业上市公司进行对比发现，行业2017的PE均值约为12倍，2018年PE均值为10倍。表9：可比上市企业盈利预测与估值情况股价EPS（元/美元）PE（倍）简称PB评级（元/美元）2017E2018E2019E2017E2018E2019E保利协鑫能源1.220.150.160.178770.90买入通威股份9.270.480.631.04191592.79买入大全新能源50.139.1110.6912.476541.52买入特变电工9.050.690.820.871312101.16未评级平均值121081.59资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2018年2月8日收盘价；通威股份EPS原预测为0.44/0.59/0.93元，调升理由为公司公告2017年业绩超预期；特变电工为wind一致预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分22 电力设备及新能源行业专题报告投资建议及重点公司分析国内厂商成本优势明显，尽享进口替代超额收益。受全球光伏行业快速增长带动，国内多晶硅需求持续旺盛，价格维持高位。然而目前我国多晶硅自给率仅60%左右，存在巨大的进口替代空间，企业将迎来发展新机遇。我们认为未来3年国内多晶硅仍处于进口替代进程中，国内龙头厂商将充分发挥低成本优势，享受超额收益红利，维持行业“强于大市”评级。重点关注：保利协鑫能源（行业龙头，在新疆打造全球成本最低多晶硅生产基地）、通威股份（多晶硅电耗持续下降，在乐山和包头布局5万吨新增产能）、大全新能源（依靠闭环工艺和新疆电价洼地，铸就成本优势）、特变电工（拥有新疆合规自备电站，具备成本优势）。保利协鑫能源（03800.HK）：硅料复兴，龙头起航全球多晶硅料和硅片行业龙头。公司是全球多晶硅和硅片龙头企业，多晶硅产品市占率近20%，硅片产品市占率约30%，均居全球首位。同时，公司无偿公开黑硅技术给下游客户，加速金刚线在多晶硅切割的应用，预计2018年初公司金刚线切割比例将达100%，大幅降低成本的同时显著提升多晶硅电池效率。新疆项目多晶硅成本显著下降，电子级多晶硅即将放量。2017年上半年，公司多晶硅产量达38,747吨，同比增长6.66%，产能利用率达99%。公司在新疆推进建设4万吨/年多晶硅产能，同时预备将江苏2万吨高电费成本产能迁至新疆，未来可享受低电价成本优势，预计多晶硅生产成本有望降至50元/kg，增强产品竞争力。同时，公司联手大基金成立江苏鑫华半导体材料科技有限公司，打造全国首条5000吨电子级多晶硅专用线，并于2017年11月正式发布电子级多晶硅产品。经过前期缜密的调试，目前产品指标经第三方测试远超国标电子一级品指标，试拉晶体效果完美，产品下发多家下游合作客户进行使用测试，销售放量预计在1年左右。金刚线切割稳步推进，多晶电池将发起反攻。2017年上半年，公司硅片产量10.6GW，同比增长19.36%。在连续直拉单晶、传统单晶、鑫单晶G3硅片产品等方面均有技术突破，单多晶双轨式发展模式有效提高公司竞争能力。公司投入约4亿元，在多晶硅切片中导入金刚线切割技术改造，促进金刚线大幅放量，满足下游供不应求状态。随着金刚线+黑硅+PERC技术在多晶硅切片及电池片领域的大幅应用，多晶硅片、组件效率大幅提升且成本大幅下降，单/多晶硅片价差有望再次拉开到1元/片以上，使多晶硅组件及电站全生命周期投资成本优势进一步扩大，提升多晶产品市场份额。我们预计未来几年多晶硅产品仍是市场主流且市占率有望大幅回升，公司作为多晶硅片行业龙头坐享份额提升收益。电站规模快速扩张，引入战投打开空间。截至2017年上半年，公司共运营光伏电站133个，其中新增65个，装机容量5,079MW，同比增长86%，大幅驱动公司盈利增长。2017年11月，公司引入太平金融控股80亿港元战投，将利用低成本资金优势，缓解其子公司协鑫新能源长期以来资金链紧张问题，打开光伏电站建设发展新局面，后续电站业务有望持续放量。风险因素：多晶硅新产能推进不及预期；电子级多晶硅销量不及预期；电站建设进度不及预期；国内光伏政策波动；光伏行业发展不及预期等。盈利预测及估值：公司为全球多晶硅+硅片龙头，多晶硅硅料业务稳步向好，新能源电站业务增长靓丽。我们维持预测2017-2019年公司净利润为27.86亿/30.65亿/31.45亿元，对应EPS为0.15/0.16/0.17元，当前股价对应PE为8/7/7倍。光伏材料行业A股公司平均估值约20倍，港股公司平均估值约10倍，我们给予公司2018年12倍估值，对应目标价1.98元（2.45港元），维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分23 电力设备及新能源行业专题报告表10：保利协鑫能源主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)22,22622,32424,52227,52730,270营业收入增长率YoY-25.60%0.44%9.85%12.25%9.96%净利润(百万元)2,4252,0292,7863,0653,145净利润增长率YoY57.25%-16.32%37.28%10.01%2.62%每股收益EPS(稀释)(元)0.130.110.150.160.17毛利率28.06%32.89%34.54%33.34%32.42%净资产收益率ROE15.30%9.75%11.81%11.52%10.58%PE911877PB1.31.00.80.70.7资料来源：中信证券数量化投资分析系统注：股价为2018年2月8日收盘价通威股份：高奏渔光曲，成就硅料王饲料龙头华丽转身，成就低成本多晶硅王者。公司的主营业务为饲料、多晶硅、太阳能电池以及光伏电站。2017年公司通过技改形成2万吨/年多晶产能，并计划投资80亿元，在乐山和包头分两期各建设5万吨多晶硅产能，其中两地一期各2.5万吨产能预计将于2018年三季度建成，届时将达到7万吨/年产能，跻身全球第二大多晶硅制造商。目前公司多晶硅成本已降至5.7万元/吨，随着新建产能投资成本下降、技术工艺水平提升，成本将进一步降低，优势明显，将实现对进口及低端产能的持续替代。跻身多晶硅全球第一梯队。公司目前电池产能规模3.6GW，根据公司规划，预计2017/2018/2019年产能将分别达到5.4GW/8.3GW/9.7GW，成全球最大的电池片生产商。公司目前电池片非硅成本约2-3毛/W，远低于行业平均的4-5毛/W，毛利率基本保持在15%-20%。在行业处于普遍亏损的情况下，公司业绩亮眼，安全边界较强。利用天然优势，布局“渔光互补”。公司作为全球最大的水产饲料生产商，与水产养殖业务资源已有深度整合，并利用自身在光伏行业发展优势，快速形成“渔光互补”的电站运营模式。目前公司光伏发电项目已过审1000MW、在建620MW，项目储备储备超5GW，预计未来有望进一步放量，成为公司强有力的业绩增长支撑。风险因素：多晶硅成本下降不及预期；多晶硅产能推进不及预期；电池片行业市场竞争加剧；光伏行业发展不及预期等。盈利预测及估值：公司为光伏+饲料双主业驱动，预计饲料业务未来呈稳定发展态势；光伏业务大力推进，业绩进入高增长阶段。虑及公司受益于光伏行业快速发展，且2017年业绩超预期，故我们调升2017-2019年净利润预测至18.54亿/24.33亿/40.55亿元（原为17.09亿/22.71亿/36.07亿元），对应EPS为0.48/0.63/1.04元（原为0.44/0.59/0.93元），对应PE为19/15/9倍，给予公司2018年22倍PE，上调目标价至13.86元，维持“买入”评级。表11：通威股份主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)14,07920,88425,73430,35538,923营业收入增长率YoY-8.63%48.33%23.23%17.95%28.23%净利润(百万元)3311,0251,8542,4334,055净利润增长率YoY0.56%209.46%80.88%31.28%66.65%每股收益EPS(稀释)(元)0.090.260.480.631.04毛利率13.38%15.73%17.78%18.90%21.36%净资产收益率ROE13.25%8.77%14.02%16.12%22.03%每股净资产（元）3.163.043.453.944.80请务必阅读正文之后的免责条款部分24 电力设备及新能源行业专题报告PE1093519159PB2.93.02.72.41.9资料来源：中信证券数量化投资分析系统注：股价为2018年2月8日收盘价大全新能源（DQ.N）：硅料需求旺盛，盈利能力大增硅料产能迅速释放，大幅拉升业绩。多晶硅是公司第一大主营业务，产品以外销为主，贡献了90%以上的利润。公司多晶硅产能已从2016年的1.2万吨经技改迅速提升到2017年初的1.8万吨，随着新增1.2万吨产能将在2018年底实施完毕，预计2019年上半年公司多晶硅产能有望达3万吨，三年增加1.5倍，极大拉升公司业绩。闭环工艺+电价洼地铸就成本优势，打开盈利空间。公司现有和新建的多晶硅产能全部位于新疆石河子地区，该地区是国内唯一具备合法售电区域的独立于国网之外的“发电-输电-售电”一体化区域，其工业用电成本极具优势，电价仅约0.29元/kWh。同时，公司采用原材料四氯化硅等闭环生产工艺，打造其独特的成本优势，成为全球多晶硅生产成本最优秀的企业之一。2017年三季度，公司多晶硅生产成本已降至8.95美元/kg，毛利率高达44%以上，考虑新1.2万吨产能后单位投资及能耗进一步降低，预计成本将持续下降16%至7.5美元/kg以下，盈利空间将进一步释放，盈利能力持续增强。风险因素：多晶硅新产能推进不及预期；多晶硅成本下降不及预期；国内光伏政策波动；光伏行业发展不及预期等。盈利预测及估值：公司作为国内优秀的多晶硅材料生产企业，得益于石河子地区独特的电价洼地尽享成本优势，随着国内光伏行业增长快速拉动上游硅料需求，价格持续高位且进口替代空间巨大，是的公司盈利能力显著提升，业绩进入高增长期。我们维持预测公司2017-2019年净利润为0.96/1.12/1.31亿美元，对应EPS为9.11/10.69/12.47美元，对应PE为6/5/4倍。光伏材料行业A股公司平均估值约20倍，港股公司平均估值约10倍，由于美股光伏类股票估值过低，晶澳、天合已相继私有化，阿特斯宣布溢价回购，充分说明了价值低估，我们考虑公司成长性和竞争力，对比全球市场，认为给予公司2018年7倍PE较为合理，对应目标价74.83美元，维持“买入”评级。表12：大全新能源主要盈利指标预测项目/年度201520162017E2018E2019E营业收入(百万美元)182229336356400营业收入增长率YoY-0.29%25.85%46.83%5.74%12.48%净利润(百万美元)134396112131净利润增长率YoY-22.18%235.68%120.25%17.34%16.65%每股收益EPS(稀释)(美元)1.234.149.1110.6912.47毛利率20.63%35.11%41.03%44.20%45.00%净资产收益率ROE5.39%16.10%26.98%24.75%22.95%PE4112654PB2.21.91.51.20.9资料来源：中信证券数量化投资分析系统注：股价为2018年2月8日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分25 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12股票评级持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明中国：本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd（公司注册编号：198703750W）分发。作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问，CLSASingaporePteLtd仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供证券服务。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd（电话：+6564167888）。MCI(P)024112017.针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。新加坡：监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露。须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得，详细内容请查看https://www.clsa.com/disclosures.html。该等披露内容仅涵盖CLSAgroup,CLSAAmericas及CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd的情况，不涉及中信证券及/或其附属机构的情况。如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息，请联系compliance_hk@clsa.com.美国：本研究报告由中信证券编制。本研究报告在美国由中信证券（CITICSecuritiesInternationalUSA,LLC（下称“CSI-USA”）除外）和CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且分别与CSI-USA和CLSAAmericas进行交易的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系CSI-USA和CLSAAmericas.英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送、发布的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约，或者证券或金融工具交易的要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适用所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2018版权所有。保留一切权利。'