2018年环保新能源行业投资策略：行业进入新阶段，港股迎来新思维 25页

'2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日行业进入新阶段，港股迎来新思维香港上市的环保股在过去6个月落后大市之三大原因港股环保股过去6个月平均只上升12.8%，低于H股指数的26.4%升幅。我们将环保股落后大市归咎于三大原因:(一)十九大高度重视环保，提出“美丽中国”说法，但是政策大方向实际上一直周健锋（PatrickChow）没有改变，大会只是老生常谈；(二)政府加强PPP监管，只是针对限制国务院国资委旗下的央企，kf.chow@ztsc.com.hk却没有明显改变行业由非国资委直辖或地方级别国企和民企主导的现况；(三)政府重视解决污染+85223591849源头，影响废物数量增长，下游环保企业，例如废物处理商，反而获得较少商机。市场对环保股今年前景场过份乐观市场普遍对环保股今年前景乐观，因为等待以下因素出现:(一)2018年是“水十条”的中期考核年，可以提供商机；(二)危废处理行业前景良好。我们却相信市埸过份乐观。因为，关于前者，港股已经大致反映短期政策红利，“水十条”的政策大方向保持不变；此外港股的水务股目前仍然主要参与污水处理等的下游业务，其他新商机对公司的短期效益不大。至于关于危废处理，行业前景确实良好因为全国危废处理率仍有很多上升空间，可是港股危废股的估值不吸引。例如，光大绿色环保(1257HK)的2018年市盈率估值为11.7倍，等同港股环保股的11.7倍平均水平。新能源发电行业前景更好我们认为新能源发电行业前景反而更好，因为(一)“污染减排”是政府对环保行业的重点，理所当然需要扩大清洁能源发展；(二)十三五计划明确提高非化石能源消费比重目标；(三)弃风率持续下跌和(四)光伏电站容量不断上升。推荐关注:协鑫新能源(451HK)、中国水务(855HK)、绿色动力环保(1330HK)我们推荐关注三间港股企业。(一)协鑫新能源(451HK)是一家主要全国性光伏发电商，其光伏发电站装机容量急速增长，并追求轻资产业务模式以减低负债率。我们首次给予“买入”评级，目标价0.92港元。(二)中国水务(855HK)是港股中唯一专注中国内地城市供水业务的企业，公司改善企业透明度和意欲出售非核心业务。我们首次给予“增持”评级，目标价8.80港元。(三)绿色动力环保(1330HK)是一家扩建中的全国性垃圾发电商。公司A股未来成功上市可以推动其港股股价。我们目前不给予评级。请阅读最后一页的重要声明页码:1/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日目录香港上市的环保股落后大市.............................................................................................................4股价6个月平均只上升12.8%，低于H股指数的26.4%升幅..........................................4详细分析环保股落后大市的三大原因.............................................................................................5十九大高度重视环保，但是政策大方向一直没有大变化.....................................................5政府加强PPP监管，却只是针对限制国务院国资委旗下的央企.......................................8政府重视解决污染源头，下游环保企业反而获得较少商机.................................................9市场对环保股今年前景过份乐观...................................................................................................12两项因素利好环保行业前景，但并不有利港股环保股投资...............................................12“水十条”中期考核是今年盛事，但是港股已经大致反映短期政策红利.......................12危废处理行业前景良好，但目前不是投资港股危废股的良机...........................................13新能源发电行业前景更好...............................................................................................................15前景更好的四大原因...............................................................................................................15“污染减排”是政府对环保行业的重点，理所当然需要扩大清洁能源发展...................15十三五计划已经明确提高非化石能源消费比重目标...........................................................15弃风率持续下跌.......................................................................................................................15光伏电站保持扩容...................................................................................................................16请阅读最后一页的重要声明页码:2/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日公司估价...........................................................................................................................................17环保行业估值：11.7倍2018年平均市盈率......................................................................17新能源行业估值：9.4倍2018年平均市盈率....................................................................17重点公司推荐...................................................................................................................................18协鑫新能源（451HK）：美丽中国，非君莫属...................................................................18中国水务（855HK）：港股唯一，价值放亮.......................................................................20绿色动力环保（1330HK）：克勤练兵，明珠待放............................................................22风险提示...........................................................................................................................................23公司及行业评级定义.......................................................................................................................24重要声明...........................................................................................................................................25请阅读最后一页的重要声明页码:3/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日香港上市的环保股落后大市股价6个月平均只上升12.8%，低于H股指数的26.4%升幅按市值加权平均计算，12只香港上市的环保股在过去半年平均上升12.8%，低于恒生指数的26.4%升幅。公司表现不一，个别公司例如中国水务表现优越，但是大市值企业北控水务则大幅落后大市。总的来说，我们认为三项看似可以提升环保股投资景气的政策和行业事项实际上反而导致香港上市的环保股落后大市：(一)十九大高度重视环保，提出“美丽中国”说法，但是政策大方向实际上一直没有改变，大会只是老生常谈；(二)政府加强PPP监管，只是针对限制国务院国资委旗下的央企，却没有明显改变行业由非国资委直辖或地方级别国企和民企主导的现况；(三)政府重视解决污染源头，影响废物数量增长，下游环保企业，例如废物处理商，反而获得较少商机。图表1.环保股表现(%)公司代号1个月6个月中国光大国际257HK10.518.8北控水务集团371HK(2.1)(10.4)新宇环保436HK1.718.0中国水务855HK8.780.4东江环保895HK0.22.5中国光大绿色环保1257HK4.231.0绿色动力环保1330HK1.313.5中滔环保1363HK11.112.7粤丰环保1381HK0.26.7天洁环境1527HK(5.6)(30.7)首创环境3989HK(7.0)22.2康达环保6136HK6.113.1行业市值加权平均4.012.8恒生中国企业指数17.226.4香港恒生指数10.822.2资料来源：彭博；中泰国际请阅读最后一页的重要声明页码:4/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日详细分析环保股落后大市的三大原因十九大高度重视环保，但是政策大方向一直没有大变化领导人习近平于2017年10月在十九大会议上发表报告，其报告第九章以“加快生态文明体制改革，建设美丽中国”为标题，展示出对环保问题的观点。该章节内含四个要点(见图表3):(一)推进绿色发展、(二)着力解决突出环境问题、(三)加大生态系统保护力度和(四)改革生态环境监管体制。“美丽中国”这个说法的确是表示出中央对环保的高度重视。然而，中国过去多年一向努力解决环保问题。我们认为十九大报告是中央再次肯定对环保的高度重视。政策大方向可是一直没有大变化，大会只是老生常谈，新增利好诱因也不明显。按这个政策方向，我们预期中国环保行业仍会持续增长，但增长会放慢。根据统计资料，全国环境污染治理投资金额近年虽然庞大，可是同比增长率已由2010年的44.8%下跌至2016年的4.7%(见图表2)。我们因此预期大市值环保股会由过去的增长股渐渐变成稳定的公用股。光大国际(257HK)是一个好例子，经历多年的努力才成为行业龙头。在2002年时，公司仍参与不同类型业务，包括木材、基建投资、房地产投资和环保等。环保在当时只是公司的新业务。光大国际在2003年取得广东佛山垃圾发电项目后，扩大和专注环保业务。公司目前经营污水处理、垃圾发电、危废处理、生物质综合利用和风力及光伏发电等业务。公司经历多年的努力成为行业龙头。公年的毛利率和股东资金回报率近年渐渐稳定下来，这代表公司成功发展，但增长动力则下滑(图表5)。股东资金回报率在2012-2016年位于11%-16%左右水平。图表2.全国环境污染治理投资年度总额(人民币亿元)同比增长(%)20073,38732.020084,93745.820095,2586.520107,61244.820117,114(6.5)20128,25316.020139,0379.520149,5766.020158,806(8.0)20169,2204.7资料来源：WIND；中泰国际请阅读最后一页的重要声明页码:5/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日图表3.十九大报告(第九章)关于环保的要点章节标题加快生态文明体制改革，建设美丽中国人与自然是生命共同体，人类必须尊重自然、顺应自然、保护自然。人类只有遵循自然规律才能有效防止在开发利用自然上走弯路，人类对大自然的伤害最终会伤及人类自身，这是无法抗拒的规律。我们要建设的现代化是人与自然和谐共生的现代化，既要创造更多物质财富和精神章节前言财富以满足人民日益增长的美好生活需要，也要提供更多优质生态产品以满足人民日益增长的优美生态环境需要。必须坚持节约优先、保护优先、自然恢复为主的方针，形成节约资源和保护环境的空间格局、产业结构、生产方式、生活方式，还自然以宁静、和谐、美丽。加快建立绿色生产和消费的法律制度和政策导向，建立健全绿色低碳循环发展的经济体系。构建市场导向的绿色技术创新体系，发展绿色金融，壮大节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业。推进能源生产和消费革命，构建清洁低碳、安全高要点一:推进绿色发展效的能源体系。推进资源全面节约和循环利用，实施国家节水行动，降低能耗、物耗，实现生产系统和生活系统循环链接。倡导简约适度、绿色低碳的生活方式，反对奢侈浪费和不合理消费，开展创建节约型机关、绿色家庭、绿色学校、绿色社区和绿色出行等行动。坚持全民共治、源头防治，持续实施大气污染防治行动，打赢蓝天保卫战。加快水污染防治，实施流域环境和近岸海域综合治理。强化土壤污染管控和修复，加强农业面源污染防治，开展农村人居环境整治行动。加强固体废弃物和垃圾处置。提高要点二:着力解决突出环境问题污染排放标准，强化排污者责任，健全环保信用评价、信息强制性披露、严惩重罚等制度。构建政府为主导、企业为主体、社会组织和公众共同参与的环境治理体系。积极参与全球环境治理，落实减排承诺。实施重要生态系统保护和修复重大工程，优化生态安全屏障体系，构建生态廊道和生物多样性保护网络，提升生态系统质量和稳定性。完成生态保护红线、永久基本农田、城镇开发边界三条控制线划定工作。开展国土绿化行动，推进荒漠化、石漠要点三:加大生态系统保护力度化、水土流失综合治理，强化湿地保护和恢复，加强地质灾害防治。完善天然林保护制度，扩大退耕还林还草。严格保护耕地，扩大轮作休耕试点，健全耕地草原森林河流湖泊休养生息制度，建立市场化、多元化生态补偿机制。加强对生态文明建设的总体设计和组织领导，设立国有自然资源资产管理和自然生态监管机构，完善生态环境管理制度，统一行使全民所有自然资源资产所有者职责要点四:改革生态环境监管体制，统一行使所有国土空间用途管制和生态保护修复职责，统一行使监管城乡各类污染排放和行政执法职责。构建国土空间开发保护制度，完善主体功能区配套政策，建立以国家公园为主体的自然保护地体系。坚决制止和惩处破坏生态环境行为。生态文明建设功在当代、利在千秋。我们要牢固树立社会主义生态文明观，推动形章节結語成人与自然和谐发展现代化建设新格局，为保护生态环境作出我们这代人的努力！资料来源：人民网；中泰国际请阅读最后一页的重要声明页码:6/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日图表4.光大国际:从年报封面变化看公司业务转型(2002年、2006年、2012年和2016年)资料来源：公司资料；中泰国际图表5.光大国际:毛利率和股东资金回报率年结:12月31日(%)毛利率股东资金回报率201249.415.5201344.712.2201446.711.5201545.712.5201638.016.1资料来源：经济通；中泰国际请阅读最后一页的重要声明页码:7/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日政府加强PPP监管，却只是针对限制国务院国资委旗下的央企国务院国资委在2017年11月发表了名为《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》的政策文件，以“贯彻新发展理念”、“提高中央企业境内PPP业务经营管理水平”、“有效防范经营风险”和“实现规范有序可持续发展”为目标。该政策文件内合六大部份(见图表6)，分别为:(一)坚持战略引领，强化集团管控、(二)严格准入条件，提高项目质量、(三)严格规模控制，防止推高债务风险、(四)优化合作安排，实现风险共担、(五)规范会计核算，准确反映PPP业务状况和(六)严肃责任追究，防范违规经营投资行为。我们认为文件的背后精神是鼓励民企参与PPP项目；中小型民企因此应可受惠。可是，表面上来说，这份文件是针对国资委旗下的央企。目前主要的环保行业，例如垃圾发电，却是由非国资委直辖或地方级别的国企和民企主导(见图表7)。换句话说，这份政策文件不会明显改变环保行业的现况。此外，一些市场人士看好PPP推行对环保行业的发展。我们却认为PPP只不过是业务营运形式的改变。企业最终是否参与也要看回报，而PPP应收帐延迟的风险，市场也未完全清楚。图表6.《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》文件要点各中央企业要紧密围绕企业发展战略和规划,建立健全本企业PPP业务管控体系,稳要点一:坚持战略引领,强化集团妥开展PPP业务。一是加强战略引领。二是完善全过程管控体系。三是加强集团管控管控。四是依法依规操作。各中央企业要将源头管控作为加强PPP业务管理的重中之重,细化PPP项目选择标要点二:严格准入条件,提高项目准,优中选优,规范有序参与市场竞争,有效应对项目占用资金规模大、回报周期长带质量来的潜在风险。一是聚焦主业。二是坚持“事前算赢”原则。三是认真评估PPP项目中合作各方的履约能力。各中央企业要高度关注业务对企业财务结构平衡的影响,综合分析本企业长期盈利能力、偿债能力、现金流量和资产负债状况等,量力而行,对PPP业务实行总量管控,从严设定PPP业务规模上限,防止过度推高杠杆水平。一是纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团,累计对PPP项目的净投资(直接或间接投入的股权和债权资金、要点三:严格规模控制,防止推高由企业提供担保或增信的其他资金之和,减去企业通过分红、转让等收回的资金)原债务风险则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%,不得因开展PPP业务推高资产负债率。二是集团要做好内部风险隔离,明确相关子企业PPP业务规模上限;资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目。三是集团应加强对非投资金融类子企业的管控,严格执行国家有关监管政策,不得参与仅为项目提供融资、不参与建设或运营的项目。各中央企业在PPP项目中应充分发挥项目各合作方在融资、建设、运营等方面的比较优势,合理确定股权比例、融资比例,努力降低综合融资成本,切实做好项目运营合要点四:优化合作安排,实现风险作安排,实现合作共赢。一是落实股权投资资金来源。二是优化债权资金安排。三共担是规范融资增信。四是做好运营安排,探索多元化的项目回报机制。五是积极盘活存量投资,完善退出机制。据股权出资比例、合作方投资性质、与合作方关联关系(如合营、担保、提供劣后级要点五:规范会计核算,准确反映出资等),对项目融资、建设和运营的参与程度,风险回报分担机制,合作协议或章程约PPP业务状况定等。要点六:严肃责任追究,防范违规各中央企业要切实承担起对PPP业务管控的主体责任,加强对全集团PPP业务的审经营投资行为计与监督检査,不断提高PPP业务投资经营管理水平。资料来源：国务院国有资产监督管理委员会；中泰国际请阅读最后一页的重要声明页码:8/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日图表7.部份主要中国垃圾焚烧发电商的股东结构公司国企/民企主要股东光大国际(257HK)国企中国光大集团锦江环境(BWMSP)民企钭正刚伟明环保(603568CH)民企项光明上海环境(601200CH）国企上海城投三峰环境国企重庆水务深圳市能源环保国企深圳能源集团绿色动力环保(1330HK)国企北京国资公司粤丰环保(1381HK)民企李咏怡首创环境(3989HK)国企首创集团资料来源：中泰国际政府重视解决污染源头，下游环保企业反而获得较少商机我们从分析政府解决空气污染的情况，以证明政府重视解决污染源头，并推论下游环保企业反而获得较少商机。北京的空气污染情况一向受到重大关注，该地区的PM2.5数字更可以被认为中国污染情况的风向标。国事务于2013年推出《大气污染防治行动计划》（简称“大气十条”）(见图表8)，定下改善空气质素为目标。按计划，至2017年，北京市PM2.5年均浓度控制在60微克/立方米左右。北京市环境保护局在2018年1月初公布，北京市PM2.5年均浓度分别由2013年90微克/立方米下跌35.6%至2017年的58微克/立方米，达到大气十条的60微克/立方米左右的目标(见图表9)。北京市全年空气质素达优和良级别的天数由2013年的176天上升至2017年的226天(见图表10)。我们认为空气质素改善可以归因于能源结构、产业结构和交通运输结构优化提升。在过去五年来，(一)燃煤锅炉进行清洁能源改造；(二)政府关停6家水泥厂，并调整退出印刷、铸造、家具等不符合首都功能定位和污染企业达1,992家。(三)公共交通也获得不同发展；不同的老旧机动车也需要报废转出。这些政策针对源头问题，减少废弃物排放以解决污染问题。北京市工业废水量下跌和废气排放量平稳但生活废水排放量却上升可引证我们的看法(见图表11)。我们认为后者上升则是因为经济增长所致。“大气十条”的实施情况反映出解决污染源头问题是政府关注的。我们相信“污染减排”，而不是“污染处理”，才是政府的环保政策首要；政府在2018年起征收环保税以确保社会有效运用资源正是针对“污染减排”。我们相信政府重视解决污染源头将影响废物数量增长。上述北京的情况是一个好例子。不幸地。大多港股环保企业皆是行业链下游者，主要收入来自“污染处理”业务，例如污水处理和垃圾发电等。因此，港股环保企业在政府重视解决污染源头下反而获得较少商机。请阅读最后一页的重要声明页码:9/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日图表8.《大气污染防治行动计划》(简称“大气十条”)的要点以邓小平理论、“三个代表”重要思想、科学发展观为指导，以保障人民群众身体总体要求健康为出发点。经过五年努力，全国空气质量总体改善，重污染天气较大幅度减少；京津冀、长三奋斗目标角、珠三角等区域空气质量明显好转。力争再用五年或更长时间，逐步消除重污染天气，全国空气质量明显改善。到2017年，全国地级及以上城市可吸入颗粒物（PM10）浓度比2012年下降10%以上，优良天数逐年提高；京津冀、长三角、珠三角等区域细颗粒物（PM2.5）浓度具体指标分别下降25%、20%、15%左右，其中北京市细颗粒物（PM2.5）年均浓度控制在60微克/立方米左右。要点一:加大综合治理力度，加强工业企业大气污染综合治理。深化面源污染治理。强化移动源污染防治。减少多污染物排放要点二:调整优化产业结构，严控“两高”(高耗能、高污染)行业新增产能。加快淘汰落后产能。压缩过剩产推动产业转型升级能。坚决停建产能严重过剩行业违规在建项目。要点三:加快企业技术改造，强化科技研发和推广。全面推行清洁生产。大力发展循环经济。大力培育节能环保提高科技创新能力产业。要点四:加快调整能源结构，控制煤炭消费总量。加快清洁能源替代利用。推进煤炭清洁利用。提高能源使用效增加清洁能源供应率。要点五:严格节能环保准入，调整产业布局。强化节能环保指标约束。优化空间格局。优化产业空间布局要点六:发挥市场机制作用，发挥市场机制调节作用。完善价格税收政策。拓宽投融资渠道。完善环境经济政策要点七:健全法律法规体系，完善法律法规标准。提高环境监管能力。加大环保执法力度。实行环境信息公开。严格依法监督管理要点八:建立区域协作机制，建立区域协作机制。分解目标任务。实行严格责任追究。统筹区域环境治理要点九:建立监测预警应急体建立监测预警体系。制定完善应急预案。及时采取应急措施。系，妥善应对重污染天气要点十:明确政府企业和社会的责任，动员全民参与环境保明确地方政府统领责任。加强部门协调联动。强化企业施治。广泛动员社会参与。护资料来源：国务院;中泰国际图表9.北京市2013-2017年各项污染物年均浓度变化年度细颗粒物(PM2.5)可吸入颗粒物(PM10)二氧化硫(SO2)二氧化氮(NO2)(微克/立方米)(微克/立方米)(微克/立方米)(微克/立方米)20139010826562014861162257201581102145020167392104820175884846资料来源：WIND；北京市环境保护局；中泰国际请阅读最后一页的重要声明页码:10/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日图表10.北京市2013-2017年空气质量各级别天数分布空气质量达到及好于二级的天数(優級和良級)占年度空气质量达到及好于二级(優級和良級)的天数全年比重(天)(%)201316745.8201416846.0201518651.0201619854.2201722662.1资料来源：WIND；北京市环境保护局；中泰国际图表11.北京废水及废气排放情况年度生活废水排放总量工业废水排放总量工业废气排放总量(亿吨)(亿吨)(亿立方米)201113.670.864,896.50201213.100.923,264.00201313.500.953,692.00201414.140.923,569.00201514.260.903,676.00资料来源：WIND;中泰国际请阅读最后一页的重要声明页码:11/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日市场对环保股今年前景过份乐观两项因素利好环保行业前景，但并不有利港股环保股投资市场普遍对环保股今年前景乐观，因为等待以下因素出现:(一)2018年是“水十条”的中期考核年，可以提供商机；(二)危废处理行业前景良好。总的来说，我们认为这两因索有利环保行业前景，但并不有利港股环保股投资。概括原因主要分别为短期政策红利已经被反映和港股危废股的估值不吸引。我们以下详细分析这两项因索。“水十条”中期考核是今年盛事，但是港股已经大致反映短期政策红利继“大气十条”实施后，国务院于2015年公布《水污染防治行动计划》(简称“水十条”)以改善水环境质量（见图表13），并定下2020年和2030年的目标。“全面控制污染物排放”是“水十条”中的首项，主要关于工业和生活污水治理。2018年是“水十条”的中期考核年；市场普遍看好，认为“水十条”将可提供更多水环境治理商机，例如河道治理。我们却认为港股已经大致反映短期政策红利。第一，“水十条”的政策大方向保持不变，有利行业发展；第二，港股的水务股目前仍然主要参与污水处理等的下游业务，其他新商机对公司的显着益处在长远未来才会出现，短期效益不大。事实上，城镇污水处理使用率在过去几年没有显着增长，不有利污水处理商。污水处理使用率在2011年为78.90%，之后在数年内变化不大（见圗表12）。我们并不认为污水处理商在短期内受惠于“水十条”推行。图表12.全国城镇污水处理使用率年度城镇污水处理能力城镇污水处理量污水处理使用率(亿吨)(亿吨)(%)201151140378.90201254441676.53201362145673.51201464749476.39201568453277.84资料来源：WIND；中泰国际请阅读最后一页的重要声明页码:12/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日图表13.《水污染防治行动计划》(简称“水十条”)的要点全面贯彻党的十八大和十八届二中、三中、四中全会精神，大力推进生态文明建设总体要求，以改善水环境质量为核心。到2020年，全国水环境质量得到阶段性改善，污染严重水体较大幅度减少，饮用水安全保障水平持续提升，地下水超采得到严格控制，地下水污染加剧趋势得到初步工作目标遏制，近岸海域环境质量稳中趋好，京津冀、长三角、珠三角等区域水生态环境状况有所好转。到2030年，力争全国水环境质量总体改善，水生态系统功能初步恢复。到本世纪中叶，生态环境质量全面改善，生态系统实现良性循环。到2020年，长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河、辽河等七大重点流域水质优良（达到或优于Ⅲ类）比例总体达到70%以上，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以内，地级及以上城市集中式饮用水水源水质达到或优于Ⅲ类比例总体高于93%，全国地下水质量极差的比例控制在15%左右，近岸海域水质优良（一、主要指标二类）比例达到70%左右。京津冀区域丧失使用功能（劣于V类）的水体断面比例下降15个百分点左右，长三角、珠三角区域力争消除丧失使用功能的水体。到2030年，全国七大重点流域水质优良比例总体达到75%以上，城市建成区黑臭水体总体得到消除，城市集中式饮用水水源水质达到或优于Ⅲ类比例总体为95%左右。狠抓工业污染防治。强化城镇生活污染治理。推进农业农村污染防治。加强船舶港要点一:全面控制污染物排放口污染控制要点二:推动经济结构转型升调整产业结构。优化空间布局。推进循环发展。级要点三:着力节约保护水资源控制用水总量。提高用水效率。科学保护水资源。要点四:强化科技支撑推广示范适用技术。攻关研发前瞻技术。大力发展环保产业。要点五:充分发挥市场机制作理顺价格税费。促进多元融资。建立激励机制。用要点六:严格环境执法监管完善法规标准。加大执法力度。提升监管水平。强化环境质量目标管理。深化污染物排放总量控制。严格环境风险控制。全面推行要点七:切实加强水环境管理排污许可。要点八:全力保障水生态环境保障饮用水水源安全。深化重点流域污染防治。加强近岸海域环境保护。整治城市安全黑臭水体。保护水和湿地生态系统。强化地方政府水环境保护责任。加强部门协调联动。落实排污单位主体责任。严格要点九:明确和落实各方责任目标任务考核。要点十:强化公众参与和社会依法公开环境信息。加强社会监督。构建全民行动格局。监督资料来源：国务院；中泰国际危废处理行业前景良好，但目前不是投资港股危废股的良机按行业分析，危废处理在环保行业中的前景确实良好，但目前不是投资港股危废股的良机。根据由环境保护部于2016年颁布的《国家危险废物名录》，以下四类废物可被称为危险：(一)具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性或者感染性等一种或者几种危险特性的固体废物（包括液态废物）、(二)不排除具有危险特性，可能对环境或者人体健康造成有害影响，需要按照危险废物进行管理的固体废物（包括液态废物）、(三)按《医疗废物分类目录》分类的医疗废物和(四)列入《危险化学品目录》的废弃后化学品。我们钟情危废处理行业是因为全国危废处理率仍有很多上升空间；危废处理率只由2012年的78.00%轻微上升至2016年的82.84%（见圗表14）。请阅读最后一页的重要声明页码:13/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日目前主要经营危废处理的港股企业包括新宇环保(436HK)、东江环保(895HK)和光大绿色环保(1257HK)。其他企业，例如绿色动力环保(1330HK)和首创环境(3989HK)也意欲扩大其危废处理业务。根据光大绿色环保在2017年香港上市招股书内的行业报告，按2016年中国总危险废物设计处置能力(包括投运、在建及筹建项目)计算，东江环保、光大绿色环保和新宇环保在全国分别排名第一、第三和第四；而第二名则是法国威立雅环境集团。十大企业只占全国总危险废物设计处置能力的7.9%，行业市场集中度低；而我们则认为这提供企业发展机会。可是，我们认为目前不是投资港股危废股的良机，原因如下。东江环保是行业龙头，但是公司较注重A股市场投资人关系，H股市场投资人面对公司信息相对不足。相比，光大绿色环保在中国内地、香港地区和海外皆活跃进行投资人关系工作，不同地区的投资人皆可以获得足够公司信息。虽然如此，经过近月股价上涨后，公司目前估值并不吸引。光大绿色环保的2018年市盈率为11.7倍，等同港股环保股的11.7倍平均水平(见“公司估值”章节的圗表18)。我们建议等待股价回顺后才关注光大绿色环保。图表14.全国危险废物处理率年度危险废物产生量危险废物综合利用量危险废物处置量危险废物处理率(%)(综合利用量+处置量)(万吨)(万吨)(万吨)/产生量20123,4652,00569878.0020133,1571,70070176.0720143,6342,06292982.3120153,9762,0501,17481.0820165,3472,8241,60682.84资料来源：WIND；中泰国际请阅读最后一页的重要声明页码:14/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日新能源发电行业前景更好前景更好的四大原因在我们相信市场对环保股今年前景过份乐观下，我们认为新能源发电行业前景反而更好。原因概括如下：(一)“污染减排”是政府对环保行业的重点，理所当然需要扩大清洁能源发展；(二)十三五计划已经明确提高非化石能源消费比重目标；(三)弃风率持续下跌和(四)光伏电站容量不断增加。“污染减排”是政府对环保行业的重点，理所当然需要扩大清洁能源发展我们早前提出政府重视解决污染源头，“污染减排”，而不是“污染处理”，才是政府的环保政策首要。由于火电对空气污染的影响已经是众所皆知，我们相信清洁能源发展顺理成章更加受到政府重视。新能源发电行业正合乎协力解决中国污染问题的角色。十三五计划已经明确提高非化石能源消费比重目标事实上，国家十三五计划已经明确提高非化石能源消费比重目标。按照十三五针对能源结构的其中两项约束性指标，非化石能源占一次能源消费比重由2015年的12%上升至2020年的15%；而煤炭消费比重由2015年的64%下跌至2020年的58%(见图表15)。图表15.“十三五”能源结构主要指标指标(%)属性2015年2020年增长(百分点)非化石能源装机比重预期性35394非化石能源发电量比重预期性27314非化石能源消费比重约束性12153天然气消费比重预期性5.9104.1煤炭消费比重约束性6458-6电煤占煤炭消费比重预期性49556资料来源：国务院；中泰国际弃风率持续下跌过去，“弃风”问题严重，影响新能源行业。风力发电商产生电力后，由于发电商与电网公司协调不善或电力输送容量不足，部份电力不能被输送往电网而浪费。政府近年积极介入以改善弃风问题。主要弃电地区内蒙古、吉林、宁夏和新疆的累计弃风率已分别由2016年第3季的23%、34%、46%和41%下跌至2017年第3季的14%、19%、33%和29%(见图表16)。我们预期弃风率将可持续下跌，因为政府仍然将持续积极介入以改善弃风问题，有利新能源发电行业发展。请阅读最后一页的重要声明页码:15/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日图表16.风电弃风率(累计值)年度/季度(%)内蒙古辽宁吉林黑龙江甘肃宁夏新疆2015年全年181032213913322016年第1季354053364835492016年上半年301939234722452016年首3季231534184617412016年全年211330194313382017年第1季21154436368342017年上半年1692416364322017年首3季147191233329资料来源：WIND；中泰国际光伏电站保持扩容类似风力发电行业的“弃风”问题，光伏发电行业也面对“弃光”的情况。然而，全国光伏电站容量成功持续上升。并网光伏电站的2014年/2015年/2016年同比年增长率分别为43.3%、58.8%和80.8%(见图表17)。此外，除了并网式电站(注：电力经电网输送往用户)，光伏电站也包括分布式电站。分布式电站位于用户附近，直接输送电力往用户，不需要经电网，避免弃光问题。分布式电站客量近年急速增长，同比增长率已经由2013年的34.8%上涨至2016年的70.3%。在这样的商业模式下，我们认为新能源发电行业前景良好。图表17.全国光伏电站容量年度并网光伏电站分布式光伏电站容量(兆瓦)同比增长(%)容量(兆瓦)同比增长(%)20124,198不適用2,300不適用201316,317288.73,10134.8201423,38043.34,67050.6201537,12058.86,06029.8201667,10080.810,32070.3资料来源：WIND；中泰国际请阅读最后一页的重要声明页码:16/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日公司估价环保行业估值：11.7倍2018年平均市盈率按加权平均市值计算，香港上市的环保企业之2018年市盈率为11.7倍；大部份公司之市盈率皆在这个水平左右(见图表18)。污水处理商康达环保之2018年市盈率只有5.4倍，远低于行业市平估值。我们认为是由于市场对个别民企的管治信心不足；我们认为企业管理风格变化可以收窄估值折让。图表18.香港上市的环保股公司代号股价市值年结市盈率(倍)市净率(倍)股息率(%)净负债/(港币)(百万股东港元)权益(%)年度0年度1年度2年度0年度1年度2年度0年度1年度2年度0光大国际257HK12.1654,51012/201619.615.212.62.702.662.321.72.22.676.7北控水务371HK5.9452,23512/201616.012.810.42.812.642.232.02.63.294.3新宇环保436HK0.591,79112/201628.119.713.72.45不适用不适用1.01.52.0净现金中国水务855.HK7.6312,21503/201713.511.810.62.061.781.482.62.52.9124.9东江环保895HK11.6815,80912/201615.217.514.12.371.991.611.31.21.442.6光大绿色环保1257HK7.1514,77212/2016不适用14.611.71.431.871.68不适用1.21.525.4绿色动力1330HK4.544,74412/201610.87.86.51.341.160.951.62.22.676.0中滔环保1363HK1.6010,10712/201616.214.212.22.332.211.901.41.61.755.6粤丰环保1381HK4.6111,31912/201623.319.915.62.552.662.310.60.70.962.4天洁环境1527HK4.8565512/20164.7不适用不适用0.73不适用不适用0.0不适用不适用净现金首创环境3989HK0.334,71712/201686.129.710.31.191.171.073.9不适用不适用68.0康达环保6136.HK1.733,56612/20168.76.75.40.750.730.651.11.72.1133.6加权平均17.614.711.72.412.301.981.61.92.475.7注：1)“不适用”代表没有相关预测数字；2)光大绿色环保在2017年才上市，因此2016年数字被列为“不适用”资料来源：彭博；中泰国际预测(中国水务)新能源行业估值：9.4倍2018年平均市盈率按加权平均市值计算，香港上市的新能源企业之2018年市盈率为9.4倍；大部份公司之市盈率皆在这个水平左右(见图表19)。图表19.香港上市的新能源股公司代号股价市值年结市盈率(倍)市净率(倍)股息率(%)净负债/(港币)(百万股东港元)权益(%)年度0年度1年度2年度0年度1年度2年度0年度1年度2年度0协鑫新能源451HK0.5710,87212/201669.211.05.92.021.180.770.00.00.0396.5华电福新816HK2.0717,40412/20167.46.85.80.740.660.603.03.23.8278.7龙源电力916HK5.4844,03912/201610.49.27.70.900.820.761.92.22.7155.3新天绿色能源956HK2.027,50512/201611.27.06.10.730.690.633.95.25.8163.1华能新能源958HK2.728,53012/20168.07.16.40.970.930.841.92.12.4240.0信义光能968HK3.5826,57812/201612.310.89.72.962.922.513.94.24.778.4北控清洁能源1250HK0.26516,83412/201618.212.68.62.412.141.790.0不适用不适用74.4大唐新能源1798HK1.027,41912/201630.39.47.10.640.530.501.53.03.9314.9中广核新能源1811HK1.144,89212/201661.687.781.46.426.716.330.40.30.3254.9中广核电力1816HK2.26102,71412/201611.49.39.31.381.301.192.83.43.4195.4保利协鑫能源3800HK1.2823,79812/20169.48.07.50.880.820.740.00.00.0144.2加权平均14.510.59.41.471.361.212.12.62.8187.5资料来源：彭博；中泰国际预测(协鑫新能源)请阅读最后一页的重要声明页码:17/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日重点公司推荐协鑫新能源（451HK）：美丽中国，非君莫属主要全国性光伏发电商：光伏发电站装机容量急速增长协鑫新能源是一家主要全国性光伏发电商。根据早前公布的盈喜公告，公司2017年太阳能总装机容量和已并网容量分别同比上升71%和77%至6.0吉瓦和5.5吉瓦。我们保守预期2018年太阳能总装机容量和已并网容量分别同比上升17%和24%至7.0吉瓦和6.8吉瓦。追求轻资产业务模式协鑫新能源近年已经推行轻资产业务模式。例如，就开发太阳能发电站于2017年5月与富阳新能源签立合作框架协议；另外将其所持有分别位于江苏和山东的金湖和万海太阳能发电站的全部权益售予一间合资公司。公司的净资产负债率在2016年达到396.5%。未计算轻资产业务模式效应，我们预测2017-2019年净资产负债率分别为332.6%、227.4%和134.3%。我们预期轻资产业务模式的推行可以长远改善公司高负债情况。盈利急速增长在发电站装机容量大幅上升下，我们预期2017年/2018年/2019年股东净利润同比堵长率分别为542.4%、86.7%和32.3%；三年股东净利润复合年增长率即达134.8%。首次给予“买入”评级，目标价0.92港元我们预计2017至2019年每股盈利分别同比增长527.0%、86.7%和32.3%。根据贴现现金流(DCF)分析，我们定下0.92港元目标价，这对应9.5倍2018年市盈率和61.4%上升空间。首次给予“买入”评级。图表20.协鑫新能源（451HK）业绩预测年结:12月31日(人民币2015年(重列)2016年2017年（预测）2018年（预测）2019年（预测）百万元)营业收入6882,2463,7535,6376,729增长率(%)不适用226.567.050.219.4经营利润3681,1542,3573,6354,368增长率(%)不适用213.5104.254.220.2股东净利润(15)1308381,5642,069增长率(%)不适用不适用542.486.732.3每股盈利(人民币)(0.00)0.010.040.080.11每股股息（人民币）0.000.000.000.010.01资料来源：公司资料；中泰国际预测请阅读最后一页的重要声明页码:18/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日图表21.贴现现金流估值年结:12月31日(人民币百万元)2018(预测)2019(预测)2020(预测)2021(预测)2022(预测)2023(预测)2024(预测)2025(预测)2026(预测)2027(预测)息税前利润3,6724,4224,5844,8205,0685,3215,4815,6005,7685,912加：折旧及摊销1,7161,9982,0542,1772,3072,4232,3172,3872,4582,520减：税费(73)(143)(229)(241)(304)(319)(438)(448)(519)(532)营运资金变动87666343327617511068422616资本开支(4,207)(3,239)(3,354)(3,378)(3,401)(3,393)(3,233)(3,080)(2,934)(2,782)自由现金流1,9843,7003,4873,6543,8454,1424,1954,5014,7995,133永续增长率1.5%贝塔系数1.40无风险收益率2.5%风险溢价13.0%权益成本20.7%债务成本3.5%债务/权益45.0%税率25.0%加权平均资本成本12.5%股权价值(百万港元)17,528每股价值(港元)0.919目标价(港元)0.920(四舍五入，精确至0.005)资料来源：中泰国际预测请阅读最后一页的重要声明页码:19/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日中国水务（855HK）：港股唯一，价值放亮港股唯一专注城市供水业务香港上市的水务股大多主力污水处理等下游业务，中国水务却专注城市供水业务。事实上，公司是港股中唯一专注中国内地城市供水业务的企业。供水业务占其2018财年(年结3月31日)收入的83.1%，其余业务包括污水处理和房开发及投资。直到2017年9月30日，公司在全国参与城市供水建设及经营，包括北京、黑龙江、河北、山东、山西、河南、江苏、陕西、四川、重庆、湖南、湖北、江西、广西、广东和海南等；已接驳用户约300万户，服务人口逾1,000万人，水管长度约131,000公里。持续扩容公司水务项目的总处理能力由2017年财年年底的每日783万立方米分别增加至2017年9月30日和11月30日的799万立方米和807万立方米。我们保守预期2018年财年、2019年财年和2020年财年年底之水务项目的总处理能力分别达到822万立方米、855万立方米和889万立方米，同比增长为5.0%、4.0%和4.0%。股价上升诱因：1)改善企业透明度；2)出售非核心业务我们预见两项股价上升诱因：(一)改善企业透明度；(二)出售非核心业务。公司过去被市场质疑其企业透明度，然而中国水务近半年已经明显改变，就新项目发出自愿性公告。例如，公司在上周公布了一宗于2018年1月份在河南省取得的供水项目。此外，公司维持出售其非核心业务的意向，例如房地产业务。如果成功出售，公司的负债率可以下降。公司的净资产负债率在2017年财年达到124.9%。未计算出售非核心业务的效应，我们预测2018-2020年财年净资产负债率分别为105.3%、82.8%和61.0%。首次给予“增持”评级，目标价8.80港元我们预计2018至2020年财年每股盈利分别同比增长14.5%、10.8%和17.7%。根据贴现现金流(DCF)分析，我们定下8.80港元目标价，这对应13.6倍2018年财年市盈率和15.3%上升空间。首次给予“增持”评级。图表22.中国水务（855HK）业绩预测年结:3月31日(港币百2016年(重列)2017年2018年（预测）2019年（预测）2020年（预测）万元)营业收入4,7405,7086,3437,0877,993增长率(%)不适用20.411.111.712.8经营利润1,5482,1482,3342,6473,085增长率(%)不适用38.88.613.416.5股东净利润6088541,0121,1521,356增长率(%)不适用40.418.613.817.7每股盈利(港币)0.400.570.650.720.85每股股息（(港币）0.080.200.190.220.25资料来源：公司资料；中泰国际预测请阅读最后一页的重要声明页码:20/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日图表23.贴现现金流估值年结:3月31日(港币百万元)2018(预测)2019(预测)2020(预测)2021(预测)2022(预测)2023(预测)2024(预测)2025(预测)2026(预测)2027(预测)息税前利润2,5962,9182,9183,1783,3813,4633,5143,5303,5293,529加：折旧及摊销4344804803812882091511087754减：税费(623)(712)(712)(858)(913)(935)(949)(953)(953)(953)营运资金变动(32)(28)(28)(37)(40)(41)(43)(44)(44)(45)资本开支(83)(79)(79)(92)(100)(104)(107)(109)(111)(112)自由现金流2,2912,5792,5792,5712,6162,5922,5662,5322,4982,473永续增长率1.0%贝塔系数1.20无风险收益率2.5%风险溢价15.0%权益成本20.5%债务成本3.5%债务/权益55.0%税率25.0%加权平均资本成本10.7%股权价值(百万港元)14,080每股价值(港元)8.80目标价(港元)8.80(四舍五入，精确至0.01)资料来源：中泰国际预测请阅读最后一页的重要声明页码:21/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日绿色动力环保（1330HK）：克勤练兵，明珠待放扩建中的全国性垃圾发电商绿色动力环保总部落户深圳，是一家全国性的国有垃圾焚烧发电商，大股东是北京市国有资产经营有限责任公司。公司手头上营运中、在建和规划中的项目分布全国不同地区，例如北京、天津、江苏、浙江、山东、山西、湖南、湖北、广东和广西等。2017年上半年垃圾处理量和上网电量分别同比上升15.1%和36.2%至1.75百万吨和470百万千瓦时。我们预期2017-2019年全年垃圾处理量分别上升7.9%、14.9%和39.1%至3.42百万吨、3.93百万吨和5.46百万吨；而相关上网电量则分别同比上升30.9%、19.1%和16.0%至1,008百万千瓦时、1,200百万千瓦时和1,393百万千瓦时。市场等待公司A股上市公司于2016年起准备在上海发行A股，并在2018年1月初发出更新版的A股IPO招股书，可是中国证监会在1月16日对其A股IPO申请作出“暂缓表决”的决定。我们估计公司正在需要处理一些关于上市的技术性问题，但因其国企背景，我们对未来成功A股上市保持乐观。更改会计准则不影响公司实质营运公司因准备发行A股而转用中国企业会计准则。转用中国准则后，2014-2016年的股东净利润相比采用国际准则下确认的盈利分别减少了67.6%、33.4%和35.2%。根据国际会计准则，企业可以按建筑进度在建筑期内确认BOT或BT项目建筑收益；而建筑收益按工程支出计算，虽然公司实际上没有获得现金收入。根据中国会计准则，公司则不可以确认建筑收益。虽然差异巨大，但是这不会影响公司的实质营运。“不评级”，A股未来上市可推动港股按照中国会计准则，2016年股东净利润同比上升53.0%至人民币2.31亿，每股盈利人民币0.22元，对应17.5倍2016年市盈率。估值看似不便宜，但这是因为报表按中国会计准则编制所导致。我们相信公司A股未来成功上市可以在技术上推动港股股价。图表24.绿色动力环保（1330HK）业绩年结:12月31日(人民币百万元)2014年(重列)2015年(重列)2016年(重列)营业收入409518664增长率(%)不适用27.728.2经营利润51111182增长率(%)不适用119.064.0股东净利润46151231增长率(%)不适用228.453.0每股盈利(人民币)0.050.140.22每股股息（人民币）不适用不适用不适用注：2014-2016年报表按照“中国企业会计准则”重列，但不包括每股股息数据资料来源：公司资料；中泰国际请阅读最后一页的重要声明页码:22/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日风险提示1）环保目标下调：一些工业生产难以再下降污染排放程度、停产或搬迁，政府或因此下调环保目标。2）PPP项目难以市场化：民企有可能缺乏能力投入大型PPP项目，政府或因此反而鼓励国企参与PPP项目，PPP项目难以市场化。3）上网电价大幅下跌：如果政府意想不到地大幅下调上网电价，大阳能发电和垃圾焚烧发电等行业会受到影响。4）弃电问题再次恶化：如弃电问题再次恶化，新能源发电商的收入会受压。请阅读最后一页的重要声明页码:23/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日公司及行业评级定义公司评级定义：以报告发布尔日后的6个月内公司的投资收益率相对同期恒生指数的建集团涨跌幅为基准；买入：投资收益率领先同期恒生指数20%以上增持：投资收益率领先同期恒生指数介于5%至20%之间中性：投资收益率与同期恒生指数的变动幅度相差介于-10%至5%之间卖出：投资收益率落后同期恒生指数10%以上行业投资评级：以报告发布尔日后的6个月内的行业的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准。推荐：行业基本面向好，行业指数将领先恒生指数中性：行业基本面稳定，行业指数将跟随恒生指数谨慎：行业基本面向淡，行业指数将落后恒生指数请阅读最后一页的重要声明页码:24/25 2018年环保新能源行业投资策略2018年1月29日重要声明本报告由中泰国际证券有限公司-“中泰国际”分发。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。本公司所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、状况及独特需要作出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。权益披露：（1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。（2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。版权所有中泰国际证券有限公司未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。中泰国际研究部香港上环德辅道中238号2楼电话：(852)2359-1800传真：(852)2511-1799请阅读最后一页的重要声明页码:25/25'