电力设备新能源行业2020年投资策略：补贴收官，格局重塑 40页

'目录1、风电：陆上抢装持续，海上前景光明71.1、陆上风电抢装持续，产业链供需紧张71.2、海上风电开启3年抢装潮，长期前景光明102、光伏集中度继续提升，看好异质结投资机会152.1、平价政策过渡期，预期调整与博弈交织152.2、需求：20年海外延续景气，国内将好于19年162.3、供给：单晶主导龙头集中，硅片产能快速扩张202.4、技术迭代降本成趋势，看好异质结技术发展223、电动车：海外扶摇而上，国内格局重构243.1、行业回顾243.2、海外发力，国产化提速283.3、竞争格局重构，厂商策略分化324、投资策略385、重点公司推荐395.1、金风科技：拐点将至，乘风而上395.2、宁德时代：动电龙头，扶摇直上405.3、东方日升：产能释放，海外拓展416、风险提示42 图目录图1：2013-2019Q1-3风电新增和累计并网容量7图2：2013-2018年风电新增和累计装机容量7图3：风电行业季度公开招标量情况8图4：风电行业月度公开招标价格情况（截止2019年9月30日）8图5：风电上网电价调整方案（元/kWh）8图6：存量项目及海上风电项目开发空间充足8图7：风电整机制造企业的市场集中度上升明显9图8：2018年国内风电新增装机市场占有率分布9图9：金风科技毛利率与净利率情况9图10：金风科技单季度毛利率与净利率情况9图11：历年全球海上风电新增装机容量及累计装机容量10图12：2018年全球海上风电累计装机占比11图13：2018年全球海上风电新增装机占比11图14：2019-2023年全球海上风电年新增装机容量预测（GW）11图15：2013-2018年我国海上风电累计装机CAGR达117%13图16：国内海上风电项目建设及核准容量（截止2019年9月30日，单位：GW）13图17：国内各省海上风电项目占比（截止2019年9月30日，单位：%）13图18：2017-2018年我国海上风电各功率机组累计装机量（万千瓦）14图19：我国光伏装机容量和政策发展历程（MW）15图20：光伏指数行情复盘16图21：隆基股份、通威股份行情复盘16图22：2018年全球重点国家或地区光伏装机情况16图23：光伏组件出口总规模（GW）17图24：光伏组件出口规模加权平均精确单价（美元/W）17图25：2019年前三季度中国出口海外光伏组件规模（GW）17图26：我国重点企业光伏组件出口月度规模（GW）18图27：光伏组件出口规模单晶占晶硅金额百分比18图28：全球光伏装机预测（GW）19图29：中国光伏装机预测（GW）19图30：光伏产业链各环节毛利率“微笑曲线”20图31：历年硅片产量（GW）20图32：2018年全球硅片产能&产量TOP10（GW）20图33：2019至今硅片价格走势（元/片）21图34：2019至今电池片价格走势（元/W）22图35：历年电池片产量（GW）22图36：2018年全球电池片产能&产量TOP10（GW）22 图37：我国光伏LCOE变化情况23图38：我国光伏总安装成本变化情况23图39：各主要国家光伏LCOE情况（2018年）23图40：各主要国家光伏总安装成本情况（2018年）23图41：光伏不同技术产品未来市占率24图42：2017-2019年10月新能源汽车单月销量25图43：2017-2019年10月新能源汽车单月产量25图44：2017-2019年10月新能源汽车累计销量25图45：2017-2019年10月新能源汽车累计产量25图46：2017-2019年10月国内新能源汽车销量结构26图47：2017-2019年10月EV乘用车/PHEV乘用车单月销量（单位：万辆）26图48：2017-2019年10月新能源乘用车单月销量结构26图49：2018-2019年10月EV乘用车累计销量27图50：2018-2019年10月PHEV乘用车累计销量27图51：2017年-2019年10月国内新能源商用车单月销量（单位：万辆）27图52：2018-2019年国内动力电池装机量（单位：Gwh）28图53：2018Q3-2019Q3Model3平均周产量29图54：特斯拉产能规划30图55：2019与2023年全球锂电池产能分布31图56：主流动力电池厂商产能建设进度（单位：Gwh）31图57：2015-2018年LG化学动力电池出货量及增速31图58：LG动力电池产能分布（截至2019年中）31图59：国内动力电池装机量前十名市占率32图60：2018Q1-2019Q3宁德时代市占率32图61：2019年1-10月动力电池厂商市占率变化32图62：动力电池生产流程34图63：动力电池降本路径35图64：宁德时代CTP技术35图65：宁德时代动力电池业务成本36图66：结构精简后Pack成本与原值对比36图67：宁德时代动力电池成本（2018年）与模型计算结果对比36图68：动力电池技术路线对比37表目录表1：《风电发展“十三五”规划》2020年全国海上风电开发布局11表2：各省海上风电“十三五”规划方案12表3：2019年平价上网项目容量预计并网时间（万千瓦）19表4：单晶硅片产能情况（GW）21 表5：2018Q3-2019Q3特斯拉汽车产量28表6：2018Q3-2019Q3特斯拉汽车交付量29表7：锂电池的成本及费用构成简介34表8：重点公司估值情况38表9：金风科技业绩预测和估值指标39表10：宁德时代业绩预测和估值指标40表11：东方日升业绩预测和估值指标41 1、风电：陆上抢装持续，海上前景光明1.1、陆上风电抢装持续，产业链供需紧张1.1.1、“补贴退坡前的冲刺”——2019-2020年风电行业抢装风电抢装需求旺盛，产业链供应紧张：根据国家能源局数据，2019年Q1-3新增风电并网13.08GW，同比增长3.7%，累计并网装机容量198GW。非限电区域占比加大，装机结构更为合理：2019年Q1-3中、东、南部地区新增并网占比58.7%。图1：2013-2019Q1-3风电新增和累计并网容量图2：2013-2018年风电新增和累计装机容量资料来源：国家能源局，整理资料来源：CWEA，整理1.1.2、“2014-2015年抢装再现”——招标量激增，投标价格持续拉升国内风机招标量激增，投标价格持续回升。2019年Q1-Q3国内公开招标量达49.9GW，同比增长108.5%，超过以往年度招标总量。从投标价格来看，2019年9月2.5MW风机投标均价为3,898元/千瓦，比2018年8月价格低点回升17%。我们可以看出部分机组的当前价格已回升至2017年水平，预计风电整机龙头将迎来“量价齐升”。 图3：风电行业季度公开招标量情况图4：风电行业月度公开招标价格情况（截止2019年9月30日）GW元/kw204,8004,500154,2003,900103,6003,3002011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月53,0002011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30季度公开招标容量1.5MW2.0MW2.5MW3.0MW资料来源：金风科技2019Q3演示材料，整理资料来源：金风科技2019Q3演示材料，整理1.1.1、“2014-2015年抢装再现”——重点强调并网节点，开发项目储备充足2019年5月国家发改委发布风电平价政策，重点关注并网节点：Ø2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；Ø2019-2020年前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；Ø自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。根据彭博新能源财经（BNEF）统计数据显示，带补贴的陆上风电存量项目共计67.0GW，海上风电项目共计39.8GW，开发空间充足，足以支撑未来几年国内装机量。图5：风电上网电价调整方案（元/kWh）图6：存量项目及海上风电项目开发空间充足资料来源：中国能源报，国家能源局资料来源：彭博新能源财经（BNEF） 1.1.1、“抢装”不改竞争格局：龙头借助规模优势抢占供应链份额风机整机行业集中度提升：18年行业新增装机CR5占75%，新增装机CR10占90%。龙头公司资本和技术研发优势明显。从整机层面看，机组大型化是技术革新的主要驱动因素（18年新增机组平均功率2.2MW，同比增长3.4%）。我们认为（1）此轮抢装不改竞争格局，龙头公司借助自身规模优势，率先抢占供应链份额，确保19-20年交付量。（2）从后平价时代来看，客户更为关注度电成本、发电效益和服务运维保障，龙头公司凭借技术和资源优势，可以为客户提供全生命周期的效益保障和服务运维，预计格局进一步深化。图7：风电整机制造企业的市场集中度上升明显图8：2018年国内风电新增装机市场占有率分布湘电东方电气风能Vestas2%3%2%中国海装4%运达风电4%上海电气5%联合动力6%资料来源：CWEA；采用新增装机数据统计资料来源：CWEA其他10%明阳智能12%金风科技32%远景能源20%1.1.2、拐点将至、乘风而上——风电整机公司制造端有望迎来“量价齐升”我们从龙头风电整机公司（金风科技）2019年三季报来看，2019Q1-Q3公司毛利率20.27%，同比下降9.28个百分点，2019Q1-Q3公司净利率6.49%，同比下降7.53个百分点。其中2019Q3公司毛利率19.12%，同比下滑7.77个百分点，环比上升1.17个百分点。随着2019年三季度金风科技毛利率开始回升，低价订单逐步消化，盈利能力有望提升，我们认为风电整机公司制造端有望迎来“量价齐升”。图9：金风科技毛利率与净利率情况图10：金风科技单季度毛利率与净利率情况35302520151050销售净利率(%)销售毛利率(%)40353025201510502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3销售净利率(%)销售毛利率(%) 资料来源：wind，整理资料来源：wind，整理 1.1、海上风电开启3年抢装潮，长期前景光明1.1.1、全球2010-2018年海上风电累计装机CAGR达到28%（一）全球海上风电持续高速发展，装机集中在英、德、中三国2010-2018年全球海上风电累计装机CAGR达到28%。2018年全球海上风电新增装机4.5GW，与2017年持平，占全球风电新增装机8%。截至2018年全球海上风电累计装机达23GW，同比增长23%，占全球风电累计装机4%。图11：历年全球海上风电新增装机容量及累计装机容量25CAGR：28%20151050201020112012201320142015201620172018全球海上风电累计装机（GW）全球海上风电新增装机（GW）资料来源：《GlobalWindReport2018》(GWEC)，整理2018年英国、中国、德国三国占据全球海上风电累计装机份额82%，全球海上风电装机高度集中。1.中国：2018年海上风电新增装机全球第一。中国2018年海上风电新增装机1.8GW，全球占比41%（全球第一）。截至2018年，中国海上风电累计装机4.6GW，全球占比20%（全球第三）。2.英国：2018年海上风电累计装机全球第一。英国2018年海上风电新增装机1.3GW，全球占比29%（全球第二）；截至2018年，英国海上风电累计装机7.8GW，全球占比34%（全球第一）。3.德国：2018年海上风电累计装机全球第二。德国2018年海上风电新增装机1.0GW，全球占比22%（全球第三）截至2018年，德国海上风电累计装机6.44GW，全球占比28%（全球第二）。 其他,18%英国,34%中国,20%德国,28%其他,8%德国,22%中国,41%英国,29%图12：2018年全球海上风电累计装机占比图13：2018年全球海上风电新增装机占比资料来源：《GlobalWindReport2018》(GWEC)，整理资料来源：《GlobalWindReport2018》(GWEC)，整理（二）预计2019-2023年全球海上风电新增装机39.8GW据GWEC预测，2019-2023年全球海上风电新增装机总计39.8GW，CAGR达17.5%。图14：2019-2023年全球海上风电年新增装机容量预测（GW）CAGR:17.5%4.53.05.60.84.31.82.75.34.81.82.33.14.320182019E2020E2021E2022E2023E亚洲北美洲欧洲资料来源：《GlobalWindReport2018》(GWEC)，整理1.1.1、预计2019-2023年我国海上风电新增装机18.7GW（一）国家和各省“十三五”期间积极布局海上风电2016年11月，国家能源局发布《风电发展“十三五”规划》，提出到2020年底，国内风电累计并网容量达到210GW以上，其中全国海上风电开工建设规模达到10GW，力争累计并网容量达到5GW以上。表1：《风电发展“十三五”规划》2020年全国海上风电开发布局地区累计并网容量（万千瓦）开工规模（万千瓦）天津市1020辽宁省10河北省30050江苏省30450浙江省30100上海市9040 福建省200广东省30100海南省1035合计5001005资料来源：国家能源局，整理至2020年底，各省规划海上风电装机规模累计达27GW以上。各地方政府也积极响应国家能源局号召，制定了本省的海上风电发展计划以及相应的扶持方案。目前已出台省内规划方案的省份有：江苏、浙江、福建、广东、海南、山东、上海、河北、辽宁合计9个省份，2020年底各省规划海上风电装机规模达到27GW以上。表2：各省海上风电“十三五”规划方案省份相关文件出台时间规划内容江苏省《江苏省能源发展“十三五”规划》2017年4月到2020年，海上风电累计并网350万千瓦（3.5GW）浙江省《浙江省电力发展“十三五”规划》2016年8月“十三五”期间新增海上风电300万千瓦（3GW）左右福建省《福建省海上风电场工程规划报告》《广东省海上风电发展规划2017年3月规划总规模1330万千瓦（13.3GW），到2020年底、2030年底装机分别达到200万千瓦（2GW）、300万千瓦（3GW）以上到2020年底，开工建设海上风电装机容量1200万千瓦（12GW）广东省（2017-2030年）（修编）》2018年4月以上，其中建成投产200万千瓦（2GW）以上；到2030年底，建成投产海上风电装机容量约3000万千瓦（30GW）海南省《海南省“十三五”能源发展规划》2017年4月到2020年，争取投产东方近海风电装机共35万千瓦（0.35GW）山东省《山东省电力发展“十三五”规划》2017年5月规划6个百万千瓦级海上风电场，总装机规模1275万千瓦（12.75GW）上海市《上海市能源发展“十三五”规划》2017年4月“十三五”期间，全市新增风电装机80～100万千瓦（0.8GW~1GW），总装机达到140万千瓦（1.4GW）河北省《河北省“十三五”能源发展规划》2017年9月到2020年海上风电装机争取达到80万千瓦（0.8GW）辽宁省《国家能源局关于大连市海上风电场工程规划的复函》2013年7月大连海上风电规划总装机容量190万千瓦（1.9GW），到2020年将累计建成190万千瓦（1.9GW）海上风电各省市规划合计截至2020年底，累计并网27GW以上资料来源：各省能源局，整理（二）我国是全球最大的海上风电增量市场2013-2018年我国海上风电累计装机CAGR达117%，已成为全球增速最快、潜力最大的海上风电市场。2018年实现新增并网装机容量180万千瓦，同比增幅达55.2%，新增装机容量首超英国，排名全球第一；累计海上风电并网容量达459万千瓦，排名全球前3，成为仅次于英国和德国的第三大海上风电国家。根据国家能源局数据，2019年Q1-3海上风电新增并网容量为106万千瓦，同比基本持平。 图15：2013-2018年我国海上风电累计装机CAGR达117%500CAGR:117%4003002001000201320142015201620172018全国新增海上风电（万千瓦）全国累计海上风电（万千瓦）资料来源：《2018年中国风电吊装容量统计简报》（CWEA），整理截至2019年9月底，中国海上风电已开工8.5GW，已核准40.2GW，预计2019年可超额完成海上风电“十三五”规划目标，其中广东项目总量占国内总容量62%。图16：国内海上风电项目建设及核准容量（截止2019年9月30日，单位：GW）图17：国内各省海上风电项目占比（截止2019年9月30日，单位：%）已开工已核准5.86%9.96%22.07%62.11%其他浙江广东福建江苏福建江苏其他广东05101520253035资料来源：明阳智能，整理资料来源：明阳智能，整理（三）我国海上风电机组大功率化趋势明显2018年4MW机组占海上总装机容量的52.8%。截至2018年底，4MW机组累计装机234.8万千瓦，同比增长53.66%，占海上总装机容量的52.8%；3.2MW、4.2MW、6MW机组累计装机为27万千瓦、35.2万千瓦、4.2万千瓦，同比大幅增长8910%、604.8%、133.33%；较2017年，新增了单机容量为5.5MW、6.45MW、6.7MW的机组。 图18：2017-2018年我国海上风电各功率机组累计装机量（万千瓦）25020015010050020172018资料来源：《2018年中国风电吊装容量统计简报》（CWEA），整理 2、光伏集中度继续提升，看好异质结投资机会2.1、平价政策过渡期，预期调整与博弈交织可再生能源基金对于光伏行业的发展发挥了非常关键的作用，“531政策”以来，光伏行业迎来发展阵痛，装机增速下滑，产业链价格剧烈下跌。面对2020年底实现平价的上网目标，光伏公司适应不断变化的形势，并遵循全球能源转型的大方向，在技术提升和降本方面持续努力。2019-2020年属于光伏平价政策过渡期，同时中国宏观经济下行压力较大，客观来讲，对于需求的判断存在较大的困难，在政策、市场、技术快速变化中，预期调整以及市场博弈不断交织。行业发展遭遇美欧“双反”遏制国家多政策出台大力支持行业发展制定全国统一标杆上网电价1.15元/千瓦时（12年前建成）1元/千瓦时（12年后建成）2019/20年标杆价变指导价，同时进一步降低采取招标等竞争性配置方式确定补贴平价上网时代来临图19：我国光伏装机容量和政策发展历程（MW）400035003000“送电到乡工程”启动，揭开分布式发电序幕25002000《可再生能源电价补贴和配额交易方案的通知》发布，首次实施光伏补贴15001996-2011（左轴）“531”新政，行业低谷第二批光伏特许权项目招标价格低于1元/千瓦时2012-2018（右轴）行业多项规范发布；光伏“630”发布《促进光伏产业健康发展的若干意见》出台；事前补贴转为度电补贴并明确标准；分布式光伏细化政策出炉分布式光伏发电示范区申报启动分布式应用拉开序幕？200000180000160000140000120000100000分布式规模限制放宽；分布式市场化交易试点800006000010005000中国光明工程实施全国范围实施光伏扶贫全民光伏扶贫落地首次大面积实施光伏扶贫光伏新政正式落地对光电建筑实施财政补贴；“金太阳工程”启动，国内光伏市场发展破冰400002000001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011资料来源：Wind，索比光伏网，各政府文件，整理20122013201420152016201720182019E回顾2019年光伏行业行情：（1）2018.5.31新政后；9月，欧洲MIP解禁，海外出口需求激增，一直延续到今年；（2）2019年初及一季度，大盘估值系统性恢复；市场对2019年新增装机40-45GW持乐观态度；（3）2019.4.12《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知》（征求意见稿）补贴30亿，（补贴竞价项目按22.5亿元总额计算，7.5亿元用于户用光伏，共3.5GW）；（4）2019.5.22，国家发展改革委办公厅、国家能源局综合司发布《关于公布2019年第一批风电、光伏发电平价上网项目的通知》光伏装机共计14.78GW； （5）2019.7.12，国家能源局正式下发2019年光伏发电项目国家补贴竞价结果22.79GW，普通光伏电站366个，装机18.12GW，分布式光伏项目3555个，装机4.46GW（其中自发自用、余电上网分布式项目3082个，装机容量4.10GW）；（6）9月户用光伏额度告急，强化抢装预期；（7）2019.10.28，能源局公布前三季度装机15.99GW，低于预期，市场开始对明年光伏装机预期产生担忧，相关上市公司股价开始调整。图20：光伏指数行情复盘图21：隆基股份、通威股份行情复盘60%50%40%30%20%10%0%-10%120%100%80%60%40%通威股份隆基股份光伏指数20%电气设备（中信一级）新能源发电设备（中信二级）光伏（中信三级）0%-20%资料来源：Wind；数据截至：2019.11.29资料来源：Wind；数据截至：2019.11.292.1、需求：20年海外延续景气，国内将好于19年对传统能源替代、光伏产品降本，这种趋势将进一步延续。“531政策”后，组件价格持续下跌，带动全球系统成本的下降，同时随着全球政策对新能源产业的支持，2018-2019年海外光伏市场维持了较高景气度。图22：2018年全球重点国家或地区光伏装机情况欧洲：125GW装机发电发电占比德国45.946.27.1%意大利20.123.28.0%英国13.112.93.9%法国9.510.21.8%土耳其5.17.92.6%西班牙7.012.54.6%荷兰4.23.22.7%比利时4.04.05.3%希腊2.73.87.0%瑞士2.22.02.8%捷克2.12.32.7%乌克兰2.01.30.8%亚洲：278GW装机发电发电占比中国175.0177.52.5%日本55.571.76.8%印度26.930.72.0%韩国7.99.31.6%泰国2.74.72.7%中国台湾2.62.71.0%巴基斯坦1.62.11.5%菲律宾0.91.21.3%美洲：64GW装机发电发电占比美国5197.12.2%加拿大3.13.50.5%墨西哥2.62.20.7%巴西2.33.10.5%智利2.15.16.4%非洲：6GW装机发电发电占比南非2.94.91.9%埃及0.81.00.5%阿尔及利亚0.40.60.8%大洋洲：11GW装机发电发电占比澳大利亚9.812.14.6%资料来源：IRENA、BP；注：表格按列分别为：国家名称、光伏累计装机、光伏发电量、光伏发电量占比；欧洲、美洲选取装机2GW以上国家；亚洲选取装机1GW以上国家或地区；非洲选取装机0.4GW以上国家 2018年，海外市场光伏装机达到66GW，海外方面，印度（10.8GW）、美国（10.6GW）、日本（6.5GW）、澳大利亚（3.8GW）、德国（3GW）、墨西哥（2.7GW）、韩国（1.6GW）、土耳其（1.6GW）、荷兰（1.3GW）排在前列。从2019年前三季度我国光伏组件出口情况来看，2019年较2018年全球需求也将有较好的增长。其中荷兰、西班牙、越南、乌克兰、巴西等在2019年表现较好。图23：光伏组件出口总规模（GW）图24：光伏组件出口规模加权平均精确单价（美元/W80.6765201642017320182019210.50.40.30.20.1201620172018201901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Solarzoom资料来源：Solarzoom图25：2019年前三季度中国出口海外光伏组件规模（GW）876201909520190820190742019063201905220190412019030201902201901资料来源：Solarzoom预计2020年海外光伏装机维持景气：欧洲市场复苏得益于贸易解禁以及传统能源替代需求。对于欧洲市场，MIP解禁后，欧洲光伏行业发展的最大的不利因素——贸易摩擦已经消除，在低价、高效的光伏系统带动的高投资回报率的趋势，叠加欧洲推动可再生能源的决心相对较大。自2018年欧洲光伏装机复苏后，从2019年的数据我们已经发现，荷兰、乌克兰、土耳其、波兰、法国等国家光伏发电占比并不高，但脱煤、弃核又有一定压力和目标，故光伏装机在近两年发展较为快速，而且，欧洲光伏装机未来这种趋势会延续，需求依然维持景气。美国市场潜力较大，核心还是关注贸易政策。对于美国市场，因实施反补贴/反倾销税率及301关税政策，带来本国国内太阳能组件供应不足和国 内太阳能市场高速发展的矛盾。虽然美国退出《巴黎协定》，但是目前承诺在2030-2050年间实现无碳电力也已达14个州，超过全美18%的电力。此外，美国除了ITC和RPS外C-PPA发挥着越来越重要的作用，2018年，美国C-PPA签署同比增长了5倍，说明光伏降本对美国市场具有一定驱动力。2020年后，美国光伏市场有望呈现一定的景气性。其他重要市场，需求的释放基本也体现在能源替代和光伏产业价格下降上：如印度在2015年7月宣布将贾瓦哈拉尔•尼赫鲁国家太阳能计划（JNNSM）中2022年并网装机目标由原先的20GW提高到100GW，且2018年12月印度计划在未来两年内每年30GW太阳能项目；墨西哥政府公开颁布国家可再生能源目标：2024年可再生能源电力占比达到35%、2036年可再生能源电力占比达到45%，且2018年墨西哥政府取消15%的组件进口关税；韩国2030年可再生能源计划中可再生能源的比例提高到20%，且配合韩国可再生能源配额制政策的实行；澳大利亚可再生能源电力在2020年占比将达到23.5%，政府大力支持发展火电机组淘汰计划的实施，且澳大利亚居民用电价格较高，居民安装屋顶分布式投资回报率高；越南未来将采用竞价上网模式，2020年投入运营的项目可享用FIT模式，存量抢装在继续。光伏海外出口方面龙头占比提升、单晶逐步取代多晶趋势将逐步形成。从行业格局和产品类型分析，我国已经占据全球光伏产业链各环节的优势地位，而海外市场更利好价格上国内具有话语权、具有相对全产业链能力的一二线龙头企业；多晶硅电池片价格快速下滑，盈利困难，高效单晶市占率不断提升的趋势将呈现，从我国出口海外的数据也体现了这一点。图26：我国重点企业光伏组件出口月度规模（GW）图27：光伏组件出口规模单晶占晶硅金额百分比5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52015.52015.72015.92015.112016.12016.32016.52016.72016.92016.112017.12017.32017.52017.72017.92017.112018.12018.32018.52018.72018.92018.112019.12019.32019.52019.72019.90.0正泰东方日升阿特斯隆基乐叶天合晶澳晶科70%60%50%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019资料来源：Solarzoom资料来源：Solarzoom对于国内市场，10月28日，能源局公布前三季度光伏装机15.99GW，普遍低于预期。一部分原因与2019年的竞价项目（4月12日）、平价项目（7月12日）政策公布时间稍晚有关，根据智汇光伏统计：2019年结转到2020年的项目规模指标在36.64GW以上，保守预期会有18.3GW落地。因为一般来讲，市场对于平价过渡期政策开始都持观望态度。2020年这种情况将有所好转，根据智汇光伏报道，近期，国家能源局征求了各省发 改委、主要光伏项目投资企业的意见：2020年基本原则：普通地面电站、工商业分布式，竞价；户用，固定补贴额度，全国限总规模。（1）财政部定补贴盘子；（2）发改委定价格上限；（3）能源局定竞争规则；（4）企业定补贴强度；（5）市场定建设规模；（6）电网定消纳的上限；2020年补贴情况：初步意见总补贴额度为17.5亿元，是采用12.5亿元+5亿元的方案。即：参与竞价的普通地面电站、工商业分布式，总的年补贴额度为12.5亿元；户用项目的年补贴额度为5亿元。2020年预期竞价后，项目的平均补贴额可能在0.03~0.04元/kWh，按照12.5亿元的总盘子，理论上可以有30GW左右的竞价项目；初步预期户用将采用0.07元/kWh的固定补贴额度，总规模为7GW的方案。考虑到2020年的方案公布较早，这些项目落地速度有望较2019年加快。另外，对于平价项目，如下表能源局统计：表3：2019年平价上网项目容量预计并网时间（万千瓦）预计并网时间风电光伏汇总2019年底100441.85541.852019部分并网1231232020年41852.80893.802020年部分并网4545存量自愿转平价9915.5114.5其他210.9210.9资料来源：能源局，整理因此，国内光伏需求将比2019年转好，考虑到补贴退坡节点、政策推前及简化、国内全年并网达到40GW以上规模可期。综上所述，我们结合中国光伏业协会的预测，我们维持2020年海外光伏需求稳中有升，国内情况会比2019年转好的判断。图28：全球光伏装机预测（GW）图29：中国光伏装机预测（GW）20020015017513015515016512012013010010211011070505330.23238.44308070605040302010080706560535544504034.545354515.1310.910.62.74.525090保守情况乐观情况保守情况乐观情况资料来源：中国光伏业协会资料来源：中国光伏业协会 2.1、供给：单晶主导龙头集中，硅片产能快速扩张当前，从光伏产业链盈利“微笑曲线”来看，单晶硅片、单晶PERC电池片趋势具有较强的盈利能力，这也体现了前期技术迭代的结果，而普通多晶持续中间环节盈利为负，产业替代正逐步进行中。图30：光伏产业链各环节毛利率“微笑曲线”50%40%30%20%10%0%-10%-20%硅料硅片电池片组件单晶PERC普通多晶资料来源：Solarzoom；2019年10月数据硅片环节：（1）随着下游高效单晶PERC技术的兴起，下游较多厂商由多晶逐步转换为单晶产能，并且2019年下游环节扩产计划基本集中在单晶；（2）此外，全球单晶需求占比将继续提升，进一步压缩多晶需求；（3）虽然多晶铸锭改造具有一定前景，多晶硅片成本下降也仍有空间，但目前多晶硅厂整体改造意愿不强。图31：历年硅片产量（GW）图32：2018年全球硅片产能&产量TOP10（GW）12010080604020020082009201020112012201320142015201620172018硅片国内产量硅片海外产量国内占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%353025201510502018年底产能2018年产量资料来源：中国光伏业协会资料来源：中国光伏业协会截至2019年10月，单晶硅片产能为91.3GW/年，多晶硅片产能为66.6GW/年，我们预计2019年底，单晶硅片产能达94.4GW/年，需要予以重视的是，各家龙头，单晶规划产能巨大，隆基扩产30GW、中环扩产25GW、晶科扩产25GW、协鑫投建8GW铸锭单晶。 表4：单晶硅片产能情况（GW）厂家2019年10月产能2019E2020E晶科111120晶澳111晶龙577隆基353565中环303055协鑫2210锦州阳光237京运通555合计9194170资料来源：Solarzoom从2019年价格走势来看，一线厂商单晶硅片厂商维持价格，二线厂商有开始降价的趋势，我们预计2020年底，单晶硅片产能达170GW/年，龙头集中趋势将进一步强化；同时单晶硅片产能较多，而需求端并无明显提速的情况下，单晶硅片的价格恐将下降，多晶被取代的趋势也将进一步加强。图33：2019至今硅片价格走势（元/片）3.33.12.92.72.52.32.11.91.7单晶硅片156.75mm×156.75mm（一线厂商）单晶硅片156.75mm×156.75mm（二线厂商）多晶金刚线硅片156.75mm×156.75mm（一线厂商）多晶金刚线硅片156.75mm×156.75mm（二线厂商）黑硅多晶硅片1.5资料来源：Solarzoom；截至2019.10.25铸锭单晶硅片157铸锭单晶硅片158.75电池片环节：单晶PERC电池片在技术和成本等市场竞争力上目前仍然优于多晶电池片。电池片作为中间环节受上下游环节挤压，虽然上游单、多晶硅片价格的下调使得电池片制造成本下降，但下游组件市场在外购电池片价格上压价严重，常规电池片边际产能只能多处于停产状态，在产电池片厂也不断下调价格，常规电池片环节毛利率一直下跌。 图34：2019至今电池片价格走势（元/W）1.41.31.21.110.90.80.70.6多晶电池156.75mm×156.75mm（一线厂商）多晶电池156.75mm×156.75mm（二线厂商）常规单晶perc电池片（一线厂商）常规单晶perc电池片（二线厂商）资料来源：Solarzoom；截至2019.10.25随着近期多晶电池片价格的快速下滑，许多多晶电池片企业停产。高效单晶电池片将进一步取代多晶。截至2019年10月，单晶电池片产能为84.3GW/年，多晶电池片产能为33.3GW/年。根据我们的统计，我们预计2019年底，单晶电池片产能达88.8GW/年（以perc占主导地位）2020年底，单晶电池片产能达109GW/年。图35：历年电池片产量（GW）图36：2018年全球电池片产能&产量TOP10（GW）10090807060504030201002008200920102011201220132014201520162017201880%1470%1260%1050%840%630%4220%010%0%电池片国内产量电池片海外产量国内占比2018年底产能2018年产量资料来源：中国光伏业协会资料来源：中国光伏业协会2.1、技术迭代降本成趋势，看好异质结技术发展国家近年来同样在持续降低光伏的标杆上网电价，同时我国光伏的成本端亦实现了明显的下降（LCOE降低77%，总安装成本降低77%），2018年的加权成本LCOE达到0.066美元/千瓦时（约为0.44元/千瓦时），随着PERC、双面等技术的进一步应用推广，成本端已进一步降低，平价上网在成本端的制约有望逐步解开。 图37：我国光伏LCOE变化情况图38：我国光伏总安装成本变化情况0.3.250.2.150.1-77%.050.350000450040003500300025002000150010005000-77%资料来源：IRENA，单位：2018USD/kWh资料来源：IRENA，单位：2018USD/kW此外，如果进一步分析2018年我国光伏总安装成本的具体拆分情况，相较于综合成本更为低廉的印度和意大利，我国的光伏总安装成本在安装和财务成本环节仍有进一步降低的空间；同时，在领跑者项目的不断推动下，组件逆变器的效率提升仍将持续带动成本的降低。图39：各主要国家光伏LCOE情况（2018年）图40：各主要国家光伏总安装成本情况（2018年）0.180.160.140.120.10.080.060.040.0200.066日本英国德国法国美国意大利中国印度25002000150010005000879日本美国英国德国法国中国意大利印度资料来源：IRENA，单位：2018USD/kWh资料来源：IRENA，单位：2018USD/kW光伏行业是一个技术密集型的产业，技术创新是一直是光伏产业的驱动力。随着前期单晶PERC等技术引发行业变革，2020年新能源平价上网，降本增效压力依然存在；在此情况下，各个龙头也纷纷布局下一代异质结太阳能电池，其凭借接近25%高转化率，有望在未来赢得一定市场份额；此外，2018-2019年，资本市场也引发相应的行情。从效率、每瓦发电、衰减角度，异质结均较好；同时，异质结工艺好体现在步骤简单。目前，异质结从技术上是超越PERC技术的，叠加MBB技术（栅线结构由5主栅优化为12主栅）量产转化率达24%，5BB量产转化率为23.2%。PERC技术的转化率从22.2%提升到22.5%可能就非常困难，再叠加TOPcon（选择性发射极、多主栅和隧穿氧化层钝化接触）可能增加0.4%转化率。 图41：光伏不同技术产品未来市占率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%BSFPERCN-PERTHJTIBC其他技术20182019E2020E2021E2022E2023E资料来源：中国光伏业协会从市场格局上来说，根据中国光伏业协会数据，未来几年PERC还将是主导技术，至少2025年前还将占比50%以上，PERC目前是现役最好的规模化技术，未来一部分高端的产能或将会让给异质结。根据ITRPV机构预测：HJT的市场份额将从2018年的3%增加到2025年的10%；梅耶博格公司预测：HJT的市场份额2020年将达到8%，2023年达到10%。关注GW级产能落地情况，原因在于规模效应开始前，成本确实存在压力，但如果规模化产能落地，降本作用会凸显，投资逻辑将会发生深远变化。目前，国内的拓产计划有山煤国际（山西能源革命）、东方日升（逐步投产线产能），通威股份（实验线）等；国际也有一些GW级的拓展计划均为异质结，国际异质结做的较好的公司——梅耶博格目前为600MW也正在向GW级扩展，或设备出售。3、电动车：海外扶摇而上，国内格局重构3.1、行业回顾3.1.1、电动车产销数据：下游需求恢复缓慢2019年10月，国内新能源汽车销量为7.5万辆，同比-45.6%，环比-5.9%；国内新能源汽车产量为9.5万辆，同比-35.4%，环比+6.2%。总体来看，10月份新能源汽车销量同/环比继续下降，产量环比回升。2019年1-10月，国内新能源汽车累计销量94.7万辆，同比+10.1%；累计产量98.3万辆，同比+11.7%。 图42：2017-2019年10月新能源汽车单月销量（单位：万辆）图43：2017-2019年10月新能源汽车单月产量（单位：万辆）资料来源：中汽协，整理资料来源：中汽协，整理图44：2017-2019年10月新能源汽车累计销量（单位：万辆）图45：2017-2019年10月新能源汽车累计产量（单位：万辆）资料来源：中汽协，整理资料来源：中汽协，整理从销量结构来看，2019年10月国内新能源乘用车销量为6.6万辆，占总销量的比例为88.0%，比2019年9月份的91.3%下降了3.3pcts；新能源商用车销量为0.9万辆，占总销量的比例为12.0%，比2019年9月份上升了3.3pcts。 图46：2017-2019年10月国内新能源汽车销量结构资料来源：中汽协，整理根据中汽协的数据，2019年10月，国内纯电动乘用车销量为5.0万辆，同比-46.8%，环比-11.3%；插电混动乘用车销量为1.6万辆，同比-38.8%，环比-0.6%。总体来看，10月份插混乘用车同比增速好于纯电动乘用车。2019年1-10月，国内纯电动乘用车销量为66.6万辆，同比+22.6%；插混乘用车销量为19.2万辆，同比-5.2%。图47：2017-2019年10月EV乘用车/PHEV乘用车单月销量（单位：万辆）图48：2017-2019年10月新能源乘用车单月销量结构资料来源：中汽协，整理资料来源：中汽协，整理 图49：2018-2019年10月EV乘用车累计销量（单位：万辆）图50：2018-2019年10月PHEV乘用车累计销量（单位：万辆）资料来源：中汽协，整理资料来源：中汽协，整理根据中汽协的数据，2019年10月，国内新能源商用车销量为0.9万辆，同比-49.4%/环比+24.1%。图51：2017年-2019年10月国内新能源商用车单月销量（单位：万辆）资料来源：中汽协，整理3.1.1、动力电池数据：装机平稳根据高工产研锂电研究院的数据，2019年10月，国内动力电池装机量为4.07Gwh，同比-31%，环比+3%。总体来看，2019年10月，新能源乘用车、客车、专用车装机量分别同比下降26%、52%、25%，动力电池装机量排名前三的企业分别为宁德时代、比亚迪、力神，装机量分别为2.15/0.47/0.29Gwh。分车型来看：Ø乘用车用动力电池：2019年10月国内新能源乘用车动力电池装机量合计3.00Gwh，占比为73.7%，同比-26%。 Ø客车用动力电池：2019年10月国内新能源客车动力电池装机量合计0.62Gwh，占比为15.2%，同比-52%。Ø专用车用动力电池：2019年10月国内新能源专用车动力电池装机量合计0.45Gwh，占比为11.1%，同比-25%。图52：2018-2019年国内动力电池装机量（单位：Gwh）资料来源：GGII，整理3.2、海外发力，国产化提速3.2.1、特斯拉上海工厂试生产，国产Model3明年交付2019Q3，特斯拉共生产汽车96,155辆，环比增长10.5%，超越2019Q2创历史新高。其中，Model3产量79,837辆，环比增长10.1%，ModelS&X产量合计16,318辆，环比增长12.4%。2019年前三季度，特斯拉合计生产汽车超26万辆，其中Model3产量超21.5万辆，ModelS&X产量近4.5万辆。按照每月4周计算，2019Q3Model3平均周产量达到6,653辆，且产量逐月提升。目前，美国加州弗里蒙特工厂Model3年产能可达350,000辆，上海超级工厂Model3设计产能为150,000辆。表5：2018Q3-2019Q3特斯拉汽车产量2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3汽车总产量（辆）80,14286,55577,13887,04896,155Model3产量（辆）53,23961,39462,97572,53179,837ModelS&X产量（辆）26,90325,16114,16314,51716,318资料来源：Tesla公告，整理 图53：2018Q3-2019Q3Model3平均周产量资料来源：Tesla公告，整理注：每月按4周计算，每季度按12周计算交付方面，2019Q3，特斯拉共交付汽车97,186辆，环比增长1.9%，继2019Q2后再创历史新高。其中，Model3交付量为79,703辆，环比增长2.7%，ModelS&X交付量合计17,483辆，环比减少1.3%。2019Q3，Model3产量与交付量基本持平。同时，特斯拉Q3交付速度也有所提升，新车库存时间下降至17天，比美国行业平均水平低4倍。表6：2018Q3-2019Q3特斯拉汽车交付量2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3汽车总交付量（辆）83,77584,96663,01995,35697,186Model3交付量（辆）56,06563,35950,92877,63479,703ModelS&X交付量（辆）27,71021,60712,09117,72217,483资料来源：Tesla公告，整理根据Tesla对2019Q4的展望，（1）特斯拉将于2020年夏季在弗里蒙特推出ModelY，2020年底前推出限量TeslaSemi，同时尽快敲定欧洲超级工厂选址，以便2021年投产；（2）2019Q4交付量持续增长，年交付量36万辆目标不变；（3）Q4GAAP净利润及自由现金流持续为正。上海超级工厂一期已进入试生产阶段环节，，投资成本将比美国的Model3生产系统低65%。上海工厂Model3产能为15万辆/年，预计2019Q3-2020Q2特斯拉在全球的汽车产量为50万辆，ModelY预计于2020年夏天在弗里蒙特开始量产。特斯拉CEO马斯克在Q3财报发布后的会议上表示，上海超级工厂预期于几个月后达全产能生产，工厂内施工建筑用于电池和模块生产，未来会加建地面建筑用于ModelY的生产。 图54：特斯拉产能规划资料来源：Tesla公告，整理3.1.1、上汽大众MEB工厂落成，明年10月正式投产大众官网及上海政府网站显示，2019年11月8日，大众集团首个专门生产MEB平台电动汽车的新能源工厂在上海安亭落成，首辆ID.纯电动车型下线。该工厂于去年10月动工，项目总投资170亿元，年产能规划30万辆，预计于2020年10月正式投产，未来主要生产大众、斯柯达、奥迪三大品牌的纯电动系列及后续车型。同时，大众汽车已开始对佛山工厂进行电气化改造，将在国内形成安亭、佛山两家工厂生产MEB平台电动车的格局，预计2020年正式生产后年产能将达到60万辆。目前，大众已和包括三星SDI、LG化学、宁德时代等电池制造商签署了价值400亿美元（约合人民币2798亿元）以上的动力电池供货订单，以满足其在2025年之前每年150GWh的采购需求。此次大众新能源工厂的落地，标志着大众汽车在华全面电动化进程的开启，未来随着其产能不断释放及新车型逐步落地，有望带动国内新能源汽车市场规模的迅速扩增及市场化竞争的加剧，同时促进其配套电池及材料供应商的快速成长。3.1.2、LG配套特斯拉上海工厂，出货量有望持续高增长中国电动车补贴将于2020年底完全退出，以LG化学为代表的日韩动力电池厂商正在积极布局中国市场。目前，LG化学配套超过15家全球主流电动车企，拥有约6500亿元人民币在手订单。2016-2018年其动力电池出货量分别为1.3/1.9/4.8/7.4GWh，同比增长49.2%/149.0%/46.8%。未来随着欧美电动车企新车型投放加速，尤其LG化学凭借进入特斯拉、大众MEB供应链等优势，后续出货量有望持续高增长。LG化学在韩国、美国、欧洲和中国均设有动力电池工厂，四地工厂的具体情况如下： Ø韩国：位于吴仓，除了负责韩国国内市场供应外，还负责调控全球市场订单。Ø中国：于2015年10月在南京设立，建厂时预计每年可生产10万台新能源汽车所需电池。2018年7月17日，LG化学在南京滨江开发区新建动力电池项目，计划投资20亿美元，预计2023年实现全面达产，年产能32Gwh。Ø美国：于2012年在密歇根州建立了动力电池厂，以满足美国市场日益增长的需求。主要供应美国车企通用、福特等。Ø波兰：位于弗罗茨瓦夫，是LG化学在欧洲首个大型动力电池生产基地，建成后大幅提高了LG化学在欧洲的生产能力。图55：2019与2023年全球锂电池产能分布图56：主流动力电池厂商产能建设进度（单位：Gwh资料来源：BNEF，整理资料来源：BNEF，整理图57：2015-2018年LG化学动力电池出货量及增速图58：LG动力电池产能分布（截至2019年中）资料来源：SNEResearch，整理资料来源：BNEF，整理 3.1、竞争格局重构，厂商策略分化3.1.1、竞争格局重构根据GGII发布的数据，2019年1-10月我国动力电池装机量约为46.38GWh，同比增长34%。国内动力电池市场呈现进一步集中趋势，2019年1-10月装机量前十名企业市占率达到89%，比2018年全年提升6pcts。同时，在2019年Q3市场承压大背景下，宁德时代市占率从Q2的46%大幅提升至63%，龙头效应显现。图59：国内动力电池装机量前十名市占率图60：2018Q1-2019Q3宁德时代市占率资料来源：GGII，整理资料来源：GGII，整理二梯队厂商竞争激烈，格局发生较大变化。力神、比克、孚能等二梯队老牌厂商增长乏力，与去年同期相比分别出现负增长（-1%/-47%/-51%）。亿纬锂能、中航锂电、卡耐、鹏辉等二梯队新贵各有特色，均保持不同幅度的正增长，其中中航锂电同比增速最高，为307%。图61：2019年1-10月动力电池厂商市占率变化资料来源：GGII，整理 3.1.1、政策弱化能量密度指标，企业自主性增强新能源汽车的发展，依靠的是政府和市场的力量，前期主要靠政府，后期主要靠市场，我们可以从以下三个规划文件清晰地看到政策思路的变化。展望未来，随着消费者对新能源汽车认可度的提高，市场将起决定性作用，企业的自主选择权将增强，产品及技术路线的多样性将增加，纯电动乘用车、燃料电池商用车及智能网联汽车都会是重点方向。Ø在《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）》（发布于2012年6月，下称《发展规划（2012年版）》）中，明确提出：（1）对购买新能源汽车的消费者进行补贴；（2）政府采购支持新能源汽车；（3）地方政府支持充电设施建设等。政府应该在推广新能源汽车初期发挥重要作用。Ø在《节能和新能源汽车技术路线图》（发布于2016年10月，下称《技术路线图》）中提到：创新方式充分发挥财政资金的引导和杠杆效应；建立基于车辆效能的奖惩体系。政府更多起引导作用，并制定奖惩体系。Ø在《汽车产业中长期发展规划》（发布于2017年4月，下称《中长期发展规划》）中提到：市场主导、政府引导，突出企业主体地位。关于新能源汽车的销量目标，《中长期发展规划》修改了《技术路线图》设定的2025年的目标，由占汽车总销量的15%提升至20%。2020/2025/2030年新能源汽车的销量目标是占汽车总销量的7%/20%/40%。在三个文件中，对动力电池的能量密度、成本及新能源汽车的续驶里程也设定了目标。《中长期发展规划》修改了《技术路线图》中设定的2025年的系统能量密度目标，由280Wh/kg提升至350Wh/kg；对于动力电池的成本，行业提前完成了《发展规划（2012年版）》中2020年的目标（模块1.5元/Wh），《技术路线图》和《中长期发展规划》提出2020年动力电池系统成本降至1元/Wh以下。动力电池的能量密度、新能源汽车的续驶里程是新能源汽车补贴的参考指标，随着补贴政策的退出，预计未来将会淡化这些指标，企业将会根据市场需求来自主决定技术路线、产品性能等。3.1.2、降本路径：技术进步+工艺改进等新能源汽车行业目前仍在拐点之前，市场驱动下的高速增长主要依赖成本下降、用户体验改善（充电、续航、智能网联）等，由于汽车消费占收入比重较高，消费者对价格的敏感性更高，传统燃油车与电动汽车的成本差是影响新能源汽车渗透率增长的重要因素。总体来看，动力电池的成本由锂电材料（Material）、一般物料（PurchasedItems）、直接人工（DirectLabor）、制造费用/变动间接费用（VariableOverhead）构成；费用包括经营费用（GSA）、研发费用（ResearchandDevelopment）、折旧（Depreciation）等。 表7：锂电池的成本及费用构成简介成本简介锂电材料制造锂电池所需的锂电材料及生产过程中的损失一般物料制造锂电池所需的其他零部件BMS电池管理系统热管理系统电池的热量管理系统直接人工生产过程中投入的人工成本制造费用生产产品时发生的各项间接费用费用简介经营费用销售费用、管理费用等研发费用为了产品升级及保持优势低位而投入的研究费用折旧设计及工厂折旧资料来源：ANL，整理图62：动力电池生产流程资料来源：ANL，根据成本模型测算，动力电池成本的下降主要依赖：（1）更具性价比的材料体系（高镍三元、磷酸铁锂等）；（2）更低的物料价格；（3）更精简的电池设计（如宁德时代CelltoPack技术）；（4）工艺改进（提升材料利用率、良品率）；（5）设备改进（提升自动化水平、减少设备投入、降低故障率等）。 图63：动力电池降本路径资料来源：绘制（一）宁德时代持续发力高镍路线，推出CTP技术宁德时代推出全新的CTP高集成动力电池开发平台，即电芯直接集成到电池包（CellToPack）。由于省去了电池模组组装环节，较传统电池包，CTP电池包体积利用率提高了15%-20%，电池包零部件数量减少40%，生产效率可提升50%。根据CATL提出的CTP技术，我们假设模组硬件物料成本降低80%，减掉相应的模组组装设备和人员，那么与Pack成本原值相比，结构精简后的Pack成本可下降约10%-15%。图64：宁德时代CTP技术资料来源：GGII，整理 图65：宁德时代动力电池业务成本图66：结构精简后Pack成本与原值对比资料来源：公司公告，整理资料来源：测算（二）比亚迪推新一代磷酸铁锂电池比亚迪计划于2020年5-6月份推出新一代磷酸铁锂电池，该电池采用去模组的方式，体积比能量可增加50%，寿命可达8年120万公里，成本将较当前水平下降30%左右。搭载该电池后，新车续航可达500-600km。据模型测算，磷酸铁锂电池包成本为659.9元/kWh，低于NCM523和NCM622电池包的800.2/762.9元/kWh。考虑到磷酸铁锂电池安全性更高、循环寿命更长、成本更低，而且在储能领域有明显优势，未来市占率有望反弹。图67：宁德时代动力电池成本（2018年）与模型计算结果对比（单位：元/kWh）资料来源：公司公告，测算注：虚线为宁德时代2018年动力电池成本柱状图为模型计算结果 图68：动力电池技术路线对比资料来源：BNEF，整理 4、投资策略陆上风电方面，受补贴退坡政策影响，关注并网节点，先行指标——市场招标量2019Q3大幅攀升，国内风电抢装行情持续。1）从零部件公司来看，业绩率先反转，考虑到在手订单、交付节奏等因素，有望延续高增长；2）从整机厂商来看，随着2019年Q3金风科技毛利率开始回升，低价订单逐步消化，我们认为风电整机公司制造端有望迎来“量价齐升”。海上风电方面，截至2019年9月底，中国海上风电已开工8.5GW，已核准40.2GW，预计2019年可超额完成海上风电“十三五”规划目标。我们重点推荐国内风机龙头金风科技（A股），建议关注积极扩张国内产能及风电新业务的天顺风能、国内风电铸件龙头日月股份、全球海上风电优质钢结构厂商振江股份、全球海上风电优质锻件厂商恒润股份。光伏：外需景气、内需好转，单晶集中度进一步提升。（1）需求：海外光伏装机维持景气，国内2020年将较2019年好转，19Q3市场对需求悲观预期将在19Q4和20Q1转好；（2）供给：单晶硅片2019、2020年落地产能较多；多晶几无新增拓产计划，市场也将慢慢压缩，单晶集中度持续提升；（3）价格：产业链尤其是硅片价格理性下跌是重要趋势，需重点关注2020年产能落地及单晶替代情况；（4）技术：异质结技术有望成为未来技术革命的可能新方案，2020年会有少量产能进一步释放；但整体改变行业格局需在2-3年后。（1）光伏需求转好，行业集中度提升，推荐东方日升，关注隆基股份、通威股份、福莱特玻璃（A+H）、信义光能（H）；（2）异质结产能投放，关注山煤国际。电动车方面：海外扶摇而上，国内格局重构。补贴政策过渡期过后，Q3新能源汽车销量恢复缓慢，部分企业排产低迷。动力电池二梯队竞争格局发生较大变化；厂商积极调整降本增效，技术路线不再单一；另一方面，海外车企电动化大幕拉开，日韩电池厂加速扩产：（1）特斯拉上海超级工厂已进入试生产阶段，预计2020年国产化Model3开始交付；（2）欧洲车企电动车型批量上市；（3）日韩动力电池企业国产化提速。投资策略：（1）推荐动力电池龙头宁德时代；（2）受益海外企业国产化提速的材料企业，关注恩捷股份、璞泰来、当升科技等；（3）关注技术路线多样化逻辑下的国轩高科、鹏辉能源等。表8：重点公司估值情况评级21E1819E20E21E1819E20EPE（X）EPS（元/股）证券代码市值（亿元）股价（元）公司名称金风科技002202.SZ472.411.870.760.690.991.271617129东方日升300118.SZ106.411.800.261.071.261.74451197买入宁德时代300750.SZ1,926.887.251.541.972.53.1757443528买入买入（A股）资料来源：Wind，预测注：股价截至2019年11月29日 5、重点公司推荐5.1、金风科技：拐点将至，乘风而上◆Q3剔除投资净收益，业绩改善趋势确立。2019年Q3实现营收90.02亿元，同比增长32.65%；归母净利润4.06亿元，同比下滑54.30%。主要是2019Q3投资净收益0.24亿元，相比2018Q3大幅下降，我们通过净利润剔除投资净收益测算，2019Q3业绩同比增长3%。◆Q3毛利率环比上升，业绩拐点将至。2019Q1-Q3公司毛利率20.27%，同比下降9.28个百分点，2019Q1-Q3公司净利率6.49%，同比下降7.53个百分点。其中2019Q3公司毛利率19.12%，同比下滑7.77个百分点，环比上升1.17个百分点；三季度公司毛利率开始回升，低价订单逐步消化，盈利能力有望提升。◆Q1-Q3对外销售容量已超17年全年，在手订单刷新历史记录，大兆瓦机组占比加大。2019Q1-Q3公司实现对外销售容量5.25GW，已超过2017全年。2019Q3公司在手外部订单合计22.8GW，同比增长25.1%，持续刷新历史记录。从分机组来看，3S机组订单容量为5.8GW，同比增长315%，占比26%，6S机组订单容量为1.1GW，同比增长125%。◆国内风机招标量激增，投标价格持续回升。2019年Q1-Q3国内公开招标量达49.9GW，同比增长108.5%，超过以往年度招标总量。从投标价格来看，2019年9月2.5MW风机投标均价为3,898元/千瓦，比2018年8月价格低点回升17%。我们可以看出部分机组的当前价格已回升至2017年水平，预计风电整机龙头将迎来“量价齐升”。◆投资建议：我们维持公司盈利预测2019-2021年净利润至29.14/41.84/53.84亿元，对应EPS为0.69/0.99/1.27元。公司技术和市场销售竞争力突出，有望在平价上网时代持续保持领先优势。维持A股“买入”评级。维持H股“增持”评级。◆风险提示：风机毛利率、价格低于预期；国内新增装机不达预期；自营风电场限电改善不达预期；原材料价格波动表9：金风科技业绩预测和估值指标指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）25,12928,73137,37945,34053,592营业收入增长率-4.80%14.33%30.10%21.30%18.20%净利润（百万元）3,0553,2172,9144,1845,384净利润增长率1.72%5.30%-9.41%43.57%28.68%EPS（元）0.720.760.690.991.27ROE（归属母公司)（摊薄）13.46%12.89%9.20%11.93%13.70%P/E（A股）161517129P/E（H股）11101186资料来源：Wind，预测，股价时间为2019年11月29日；我们计算采用的1人民币元=1.113港元 5.1、宁德时代：动电龙头，扶摇直上◆宁德时代是动力电池龙头企业。公司成立于2011年，主营动力电池系统/锂电池材料/储能系统等。根据GGII的数据，2018年国内动力电池总装机量为57.0Gwh，其中宁德时代装机量为23.5Gwh，市占率41.3%；2019Q1-Q3，国内装机总量为42.3Gwh，宁德时代装机量为21.4Gwh，市占率50.6%。2018年公司实现营业收入296.1亿元，同比+48.1%；实现归母净利润33.9亿元，同比-12.7%。2019Q1-Q3，公司营业收入328.6亿元，同比+71.7%；归母净利润34.6亿元，同比+45.7%。◆动力电池持续增长，储能业务高增长。分业务来看，2019H1公司动力电池系统销售收入为168.9亿元，同比+135.0%，根据GGII的数据，上半年公司动力电池装机量为13.6Gwh（中汽研合格证数据为13.8Gwh），市占率超过45%，比2018年全年的41%提升4pcts。储能系统销售收入2.4亿元，同比+369.6%。锂电池材料销售收入23.1亿元，同比+32.1%。◆2019H1动力电池毛利率小幅下滑。2019H1公司整体毛利率为29.8%，同比-1.5pcts；Q2整体毛利率30.8%，同比+0.5pcts，环比+2.1pcts。分业务来看，2019H1动力电池系统的毛利率为28.9%，同比-3.8pcts，补贴退坡背景下电池价格下调约10%；锂电池材料毛利率24.8%，同比+2.8pcts。2019年上半年公司计提资产减值损失4.2亿元，其中存货跌价损失3.2亿元，长期股权投资减值损失1.0亿元。2019H1公司经营净现金流72.8亿元，同比大幅增长560.7%。◆2019年动力电池产能持续扩建，新建NCM正极材料产能。动力电池产能扩建：公司拟投资建设湖西锂离子电池扩建项目，投资金额46.24亿元，建设周期为3年，预计产能约15Gwh；时代一汽动力电池项目拟投资44亿元，建设周期为3年，预计产能约15Gwh。正极材料产能扩建：宁德邦普投资NCM三元材料（含前驱体）产能，投资金额91.3亿元，分两期建设。◆盈利预测、估值与评级：公司是动力电池全球龙头，业绩增长强劲，国内市占率持续提升，海外客户拓展加速；锂电正极材料及储能系统业务快速增长。考虑补贴退坡、竞争加剧的影响及折旧年限变更，我们维持2019/2020/2021年EPS预测为1.97/2.50/3.17元/股，当前股价对应PE为44/35/28倍，维持“买入”评级。指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）19,99729,61141,25852,06564,773营业收入增长率34.40%48.08%39.33%26.19%24.41%净利润（百万元）3,8783,3874,3325,4876,956净利润增长率35.98%-12.66%27.90%26.67%26.77%EPS（元）1.771.541.972.503.17ROE（归属母公司)（摊薄）15.70%10.28%11.47%12.81%14.11%P/E4957443528◆风险提示：政策变化风险；技术路线变更风险；竞争加剧风险等。表10：宁德时代业绩预测和估值指标资料来源：Wind，预测，股价时间为2019年11月29日 5.1、东方日升：产能释放，海外拓展◆公司为我国排名前十光伏组件企业。预计至2019年底组件产能有望达到11GW；目前公司主营业务已由中游电池组件设备拓展至下游电站EPC以及投资，实现光伏产业链多环节布局。2019Q1-Q3，公司实现营业收入97.74亿元，同比增长42.87%，归母净利润为7.83亿元，同比增长271.16%。◆多年布局海外市场，充分受益海外市场快速增长。公司自成立起即布局多个海外市场，2016年至2018年，公司海外市场收入占比超过40%。公司早期业务集中在欧洲、美国等传统光伏装机市场，近年来公司积极开拓新兴市场，在印度、越南、南美等多个国家和地区组件市占率处于领先地位。2018年“531”光伏新政加速光伏系统成本下降，多个海外市场需求迎来快速增长，2019年1-9月公司组件累计出口总规模达到4.28GW。◆高效PERC产能稳步投放，积极储备异质结技术路线。2018年，在原有6.6GW光伏产能基础上，公司启动金坛5GW高效电池组件扩产计划以及义乌5GW光伏组件扩产计划，截至2019年中报，公司组件产能已达到9.1GW。公司积极储备高效异质结电池技术，2019年上半年已公布相关电池技术研发进展，伴随异质结电池产线投资成本持续下降，相关产能有望逐步建成投产。◆协同效应拓展电站开发，携手海外金融机构开拓海外电站市场。公司是我国最早进入海外光伏市场的光伏企业之一，2010年即由中游环节拓展至下游电站EPC以及投资环节。受益近年来海外光伏市场快速发展，公司海外电站业务持续增长。2018年，公司与欧洲复兴开发银行合作，开发合计超过200MW光伏电站项目，未来有望借助海外投资机构资金成本优势以及丰富项目开发经验，加速拓展海外电站业务。◆盈利预测、估值与评级：公司电池组件产能释放以及海外电站项目稳步推进，维持2019-2021年公司EPS分别为1.07/1.26/1.74元，当前股价对应2019-2021年PE分别为11X/9X/7X，维持“买入”评级。◆风险提示：海外光伏市场需求增长不及预期，光伏产业链产能释放导致价格大幅调整。表11：东方日升业绩预测和估值指标指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）11,4529,75214,77821,38425,637营业收入增长率63.21%-14.84%51.54%44.70%19.89%净利润（百万元）6502329651,1381,570净利润增长率-5.67%-64.24%315.40%17.87%37.95%EPS（元）0.720.261.071.261.74ROE（归属母公司)（摊薄）8.69%3.13%11.39%12.15%14.74%P/E16451197P/B1.41.41.21.11.0资料来源：Wind，预测，股价时间为2019年11月29日 6、风险提示1、风机招标价格复苏低于预期；海上风电建设进度不达预期；风电产业链原材料价格波动；2、弃风、弃光的改善不达预期或恶化，进而影响新增风电、光伏新增装机规模；3、风电、光伏电站建设成本下降进度低于预期，无法对冲补贴下滑的影响，使得电站运营收益率大幅下降，影响投资运营商的投资积极性。4、新能源汽车政策变化影响行业发展，电动车行业仍在早期发展阶段，若监管部门发布相关政策，可能会冲击行业发展。5、技术路线变更的风险。技术进步是新能源汽车行业发展的驱动力之一，新产品的产业化可能会对上一代产品产生冲击，进而替代原有的技术路线。'