电力设备新能源行业2020年度策略：迎风乘车去，破晓预新生 34页

'正文目录新能源车动力电池：或迎海内外共振大年，建议两条主线配置3特斯拉有望持续引领电动车真实需求3政策扶持叠加外部竞争，2020年或将成为海外传统车企电动车放量元年5我们预计国内2C市场逐步崛起，2020年销量同比改善7买什么？关注两大投资主线10主线一：动力电池全球供应链10主线二：受益动力电池&消费电池共振带来的高景气12风电：历史抢装最强年份，产业链业绩共振向上132019年抢装明显，行业已现量价齐升13零部件盈利进入上升通道，龙头整机厂拐点已至15海上风电成本加速下降，平价后行业仍将稳健增长16光伏：平价前的最后冲刺，技术进步与产业整合齐头并进18国内市场蓄力，看好2020年装机需求18海外市场加速崛起，中长期增长可期19光伏平价周期开启，全球市场仍将保持加速增长20优势企业加速产能扩张，龙头企业强者恒强21价格红海时代，高效解决方案更迎合市场需求22大硅片推进或超预期，龙头企业持续提升产品竞争力23需求差异化竞争优势，高效系统解决方案是蓝海24电力设备：泛在由试点迈向推广，信息化建设步入高景气25工商业电价连续下降，信息化建设为未来增量25智能电表：更换潮叠加泛在建设，行业有望量、价、集中度齐升26信息化设备：泛在网建设基础，电网系龙头优势明显28工控：行业加速底部穿越，左侧布局本土龙头31多项指标已处于底部位置，行业加速底部穿越31行业有望迎来反弹，深耕行业的国产龙头有望最先受益33风险提示35 新能源车动力电池：或迎海内外共振大年，建议两条主线配置特斯拉有望持续引领电动车真实需求Model3打造现象级电动车产品，实现供给引领需求。Model3是特斯拉从高端化向平民化布局的重要车型，根据汽车之家和公司官网数据，海外起步价为3.9万美元（不考虑补贴），目前国产版起步价35.58万元。与同等价位区间的电动车竞品相比，Model3的续航里程、驾驶性能、充电效率、智能驾驶系统等显著优于竞争对手，与更高价位的竞品相比，Model3具备显著的性价比优势。根据EVsales数据，19年前三季度Model3全球销量20.8万辆，市占率12.9%，位居全球新能源车销量第一名，且远超排名第二的为北汽EU系列（销量7.4万辆，市占率4.6%）。电动车此前一直因为续航短、充电难、定价高等问题被市场诟病，而特斯拉Model3的热销证明了优秀的产品可用引领真实需求。图表1：特斯拉Model3与同等价位竞品相比产品竞争力更强，比更高价位竞品性价比更高特斯拉奥迪Model3通用Bolt日产LeafBMWi3蔚来ES6奔驰EQCE-tron全球起售价3.93.73.14.25.78.310（万美元）电池组容量（KWh）50-75603019-3341-5479.295NEDC续航里程345-500384172245-355430415470（km）电池系统能量密度1711408194180125121（Wh/kg）百公里加速（s）5.3-5.877.97.35.65.15.7风阻系数（cd）0.23-0.280.290.280.28-资料来源：汽车之家，各公司官网，Model3正在抢夺传统车市场，包括中小型豪华车和经济型车。与定价相近的传统中小型豪华车竞品相比，Model3带来了电动化+智能化革命，刷新了消费者的用车体验。根据Automakers数据，19Q3特斯拉Model3全面赶超BBA，在美国中小型豪华车的销量居第一。根据彭博对美国5000名Model3用户的调研数据显示，放弃了原有车而选择特斯拉Model3的前十大车型中，除了豪华车品牌，不乏有本田的雅阁和思域、丰田的凯美瑞和马自达3这类经济型车型，这意味着Model3未来可能在经济型车市对传统车形成替代。图表2：特斯拉Model3与同等价位燃油车相比，加速性能和辅助驾驶功能完胜奔驰C宝马3系奥迪A4Model3国产版官方指导30.78-47.4831.39-36.3928.68-40.1835.58起价(万元)上市时间2018201920182019车身尺寸4704*1810*14544719*1827*14594750*1842*14334694*1850*1443轴距2840285128282875最高车速236229246225(km/h)0-100km/h加速7.77.35.95.6辅助驾驶主动安全系统、前后驻车雷达、前后驻车雷达、前后驻车雷达、倒具备OTA升级能力，已安装功能倒车影像、定速巡航、自动泊倒车影像车影像、定速Autopilot基础版，具备自动泊车入位、自动驻车资料来源：汽车之家，巡航、自动驻车车、辅助变道、导航驾驶 图表3：19Q3特斯拉Model3销量位于美国中小型豪华车第一图表4：19Q3特斯拉Model3销量与经济性车型相当凯迪拉克CT6+CTS+XTSAcuraRLX+TLX沃尔沃60+90英菲尼迪Q50+Q60+Q70奥迪A3+A4+A5+A6LexusES+GS+IS+RC奔驰C/CLA/CLS/EBMW2+3+4+5系特斯拉Model3(辆)010,00020,00030,00040,00050,000ChevyMalibuFordFusionNissanSentraHyundaiElantraTeslaModel3NissanAltimaHondaAccordToyotaCorollaToyotaCamyHondaCivic020,000(辆)40,00060,00080,000100,000资料来源：Automakers，CleanTechnica，资料来源：Automakers，CleanTechnica，图表5：放弃原有车而选择特斯拉Model3的前十大车型客户中不乏经济型车型排名动力类型/燃油车级别车型公司平均售价（美元）1HEVToyotaPriusToyota27,0802豪华BMW3SeriesBMW46,4773经济型HondaAccordHonda25,4284经济型HondaCivicHonda21,4485EVNissanLeafNissan34,5626PHEVChevroletVoltGM34,2517经济型ToyotaCamryToyota26,1608EVTeslaModelSTesla95,0009经济型Mazda3Mazda24,84710豪华AudiA4Volkswagen42,530资料来源：Bloomberg，中国工厂量产进度超预期，助力特斯拉降本增效。特斯拉上海工厂从建设到投产只用了9个月，进度超预期，特斯拉预计在19年底实现周产3000台的产能，20Q1实现批量交付。我们认为特斯拉上海工厂的投产是特斯拉新的里程碑：其一，该工厂为特斯拉扩充产能的重要手段和布局中国市场的重要棋子；其二，中国完善的产业链配套和相对廉价的人工能耗成本将助力特斯拉降本增效。公司估计上海超级工厂单位产能的资本开支比美国工厂减少65%，平均每辆车的生产过程成本预计将会比现阶段美国境内生产线低50%。图表6：特斯拉上海工厂进度超预期时间事件2018年5月15日特斯拉（上海）有限公司正式完成注册，注册资金为1亿人民币2019年1月8日特斯拉上海超级工厂破土动工2019年10月16日特斯拉上海工厂正式通电准备量产2019年11月18日特斯拉Model3进入工信部第326批公告目录2019年11月22日国产Model3将全面到店资料来源：公司官网，中国汽车工业信息网，第一电动汽车网，2020年国产版Model3和ModelY值得期待。特斯拉不断完善产品矩阵，实现多场景覆盖。从最早的Roadster到现在的Model3，已推出4款产品，涵盖超跑、豪华级轿车、SUV、中级轿车等多个品类。11月21日，特斯拉将发布电动皮卡Cybertruck，或有望在全球500万辆空间的皮卡车市场抢占一席之位。公司三季报披露中级SUVModelY推出进度预计比之前快，最快在2020年夏天前开始生产。 图表7：特斯拉产品矩阵逐步完善车型TeslaSTeslaXModel3ModelYRoadsterIICybertruckSemi上市（预计上市）时间2012年6月2015年12月2017年7月2020年夏2020年2019年11月2020年售价（万美元）7.45-13.57.4-14.03.5-4.93.9-620起售3.9925级别B级轿车B级SUVB级轿车B级SUV超级跑车皮卡半挂卡车最高车速（km/h）249/262249/262209/261209/261400+--百公里加速（s）2.7-4.43.1-5.23.5-5.83.5-5.92.12.9-6.55（0-96km，空载）风阻系数（cd）0.240.240.23--0.36带电量（kWh）75-10075-10050-75---续航（km,WLTP）490-632417-565350-500390-5401000402-804483-805资料来源：汽车之家，电动邦，储能世界，公司官网，政策扶持叠加外部竞争，2020年或将成为海外传统车企电动车放量元年2020年欧盟碳排放考核加严，倒逼车企加速电动化进程。2020年欧盟执行更严的碳排放标准倒逼车企电动化：首先，政策要求95%销售的新车碳排放降低至95g/km，2021年100%销售的新车全部达标，2030年开始，排放量将降至59.37g/km，不达标则需接受95欧元/g的罚款；其次，测试工况从NEDC变更为WLTP，油耗考核难度提升15%-25%。根据EEA数据，18年欧洲乘用车平均碳排放为120.4g/km。据统计机构IHSMarket测算，2020年和2021年，欧盟车企因碳排量不达标缴纳的罚金分别将达到110亿欧元和140亿欧元。短期通过推行48V系统或者微混系统可以实现节油，但是长期看，大概率需要通过推行纯电动和插电混合动力才能达标。大众认为发展纯电动是最有效的减少碳排放方式，并且若考虑减少碳排放的成本，预计2022年前后油车和电动车将实现盈利能力反转。图表8：欧盟碳排放要求从20年开始变严欧盟乘用车平均碳排放量14013613212712312011811912096958159(g/km)1601401201008060402002010201120122013201420152016201720182020E2021E2025E2030E注：2018年及其之前为欧洲乘用车的实际碳排放情况，2020年之后为政策要求的碳排放目标资料来源：欧洲环保局，除了严格的排放要求，欧洲多数国家也推出鼓励政策来支持行业发展。根据欧洲汽车制造业协会(ACEA)统计的数据，截至2019年5月，44个欧洲国家中，至少有28个国家对消费者购买电动汽车有购置税减免、补贴奖励等优惠措施。2019年11月5日，德国政府拟提高对电动车的财政补助，同时还将采取扩建电动汽车充电桩等一系列措施，三年前提出的补助政策原定于2020年底结束，现在计划延长至2025年底。 图表9：欧洲国家对电动车的支持政策国家税收减免直接补贴德国2016年1月1日-2020年12月31日间注册每辆纯电动汽车和车婚车分别可获得4000欧元和的电动车免征10年机动车税3000欧元奖励法国各地区可自行决定，对电动汽车免征或减征购买全新或二手电动汽车可获得最高5000欧元奖励50%机动车税英国2018年4月-2021年3月，电动汽车免征机纯电动乘用车和火车分别可获最高3500欧元和8000动车税欧元补贴意大利首次注册的电动汽车免征5年机动车税，此2019年3月1日-2021年12月31日，碳排放量少于后征税额为燃油车的25%20g.km，可获最多6000欧元奖励奥地利零排放出免征机动车税每辆纯电动汽车和插混车分别可获3000欧元和1500欧元奖励资料来源：电动汽车观察家，特斯拉攻城掠寨，倒逼传统车企跟上电动化步伐。特斯拉已经进入欧洲市场并且跃居新能源车销量第一。根据Marklines数据，前三季度欧洲市场新能源车销量37.5万辆，其中特斯拉销量7.6万辆，市占率20%。根据电车汇报道，特斯拉CEO马斯克接受采访表示将去德国建厂，且德国工厂预计在2021年投产，生产ModelY和Model3车型。根据德国媒体报道，在欧盟批准的条件下，德国政府将给予特斯拉工厂3亿欧元的补贴。我们认为，特斯拉进驻德国意味着直接进攻大众、戴姆勒、宝马等车企巨头的发源地，必定倒逼传统车企反攻。图表10：海外车企巨头从19年开始集中推出新车型车企大众品牌奥迪车型名e-tronSportback上市时间2019年动力类型EV级别C级奥迪Q2Le-tron2019年EVA0级SUV奥迪Q5e-tron2019年PHVB级SUV奥迪e-tronGT2020年EVC级电动轿跑保时捷MissionE2020年EVD级大众I.D.32019年EVA级SUV大众I.D.42020年EVB级SUV大众e-up2020年EVA0级微型电动车大众Golf2020年PHEVA级SUV斯柯达CitigoiV2020年EVA0级微型车斯柯达VISIONiV2020年EVB级轿跑概念车西雅特elborn2020年EVB级紧凑型电动车宝马MINIMINIElectric2019年EVA0级跨界宝马iX32020年EVB级SUV宝马MINICooperSE2020年EVA级紧凑型SUV戴姆勒戴姆勒EQC2019年EVSUV戴姆勒EQA2019-2020年EVA戴姆勒EQS2019-2020年EV戴姆勒EQInside2019-2020年EV沃尔沃沃尔沃Polestar12019年PHEVB级沃尔沃XC402019年EV小型SUV沃尔沃Polestar22020年EVB级通用别克Velite6EV2019年EVA级别克英朗PHEV2019年PHEVA级雪佛兰FNR-XPHEV2019年PHEVA级SUV福特福特FocusNEXTEVA0福特MustangMach-E2019年EVB级SUV丰田丰田雷凌插混2019年PHEVA级丰田C-HR2020年EVA级SUV资料来源：Marklines，各公司官网，汽车之家，纵横汽车杂志社， 2020年或将成为以大众为首的海外传统车企巨头电动车销量向上拐点期。相较于此前的油改电策略，传统车企巨头2018年以来纷纷打造模块化平台，并且集中在2019年下半年开始推出新车型，大众ID3、保时捷taycan、奔驰EQC、奥迪e-tron、丰田C-HR等陆续推出。我们认为车型的丰富将给予用户更多选择，助力2C端需求提升。从量产进度看，大众MEB平台海外工厂预计2020年上半年开始交付，国内工厂预计2020年下半年开始量产。大众最新的5年规划预计2019年BEV在总销量的占比1%，对应销量10万辆左右，2020年目标占比4%，对应大约40万辆销量，相比2019年翻3番。图表11：全球车企巨头远期电动化目标地区车企全球销量规划车型/平台规划欧洲大众到2025年，每年生产300万辆电动汽车，占总销量的30%；EV在2022年前投放15款车型，2029年前推出75款EV车型（此前车型销量占比在2030年将达到40%；电动车专属MEB平台预计规划为2028年前推出70款EV），60款PHEV/HV；未来十年总销量超2200万辆宝马2025年新能源车销量将高速增长，当年销量占比达到30%（由原2021年末前公司将累计投放5款纯电动车型，包括i3、MINI、iX3、先15%~25%上调）；2019~2021年新能源车销量实现翻番iNEXT及i4；2020年开始，公司插混功能模块eDrive将实现标准化，当年推出X1及3系插混车型；2023年前投放25款新能源车型，且一半以上车型将为纯电动（较先前规划提前2年）；戴姆勒到2022年，所有车型都提供电动款，到20年Smart品牌则全部拥有电动化平台MEA纯电动化；2030年EV及PHEV销量合计占据乘用车新车销量50%（新增）；至2039年，着力实现乘用车新车产品阵容的碳中和沃尔沃2019年全部车型配电动机并发布首款EV，2025年电动车销量累拥有SPA和CMA两大平台，正在研发电动车专属平台MEP，覆计超100万辆盖全系车型美国通用2026年全球纯电动汽车销量规划为100万辆2021年推出专门的电动汽车新架构，支持20款以上新能源车型的开发福特2020年新能源车（含HV）销量占总销量10~25%,欧洲2022年计划5年投资310亿人民币研发13款电动车；2019年将在欧洲地底前电动车销量超过燃油车，占比54%区发布8款电动车（绝大部分预计为轻混车型，暂时只发布了一款探路者插混）；计划到2024年在欧洲再推出9款电动车，计划2023年向欧洲市场推出基于大众MEB平台打造的纯电动车（降低研发成本）日韩雷诺-日产到2020年，日产旗下有超过20%的车辆将实现零排放的目标2022年前发布12款纯电动车；日产与雷诺、东风成立合资公司易捷特丰田2025年新能源车（含HV）年总销量达到550万辆（原计划于20302020年初之前推出超过10款纯电动车；2025年燃油车车型全部年），其中EV/FCV合计100万辆电动化现代-起亚2020年新能源车（含HV）销量达到30万辆，2030年零排放（EV到2020年累计推28款新能源车型，包括18款PHV，8款EV和及FCV）车辆销量占比15%，混动车（HV/PHV）占50%资料来源：Marklines，2款FCV我们预计国内2C市场逐步崛起，2020年销量同比改善19年受补贴大幅退坡影响，我们预计整体销量或将同比首次下滑。跟18年相比，19年国内新能源车单车国补额度退坡幅度达50%以上，若考虑地补取消，则退坡幅度更高。虽然部分车企试图通过提升配置的方式提高终端价格，但是消费者反响平淡。从成本端看，根据GGII数据，19年国内磷酸铁锂和三元动力电池均价相比18年分别下滑0.22元/wh，0.17元/wh，上游零部件的降本难以覆盖收入端的下滑，车企盈利受损，因此车企缺乏主动备货冲量的积极性。需求端看，市场仍缺乏有竞争力的车型，而年中燃油车“国五”转“国六”的降价去库存，进一步削弱了电动车的性价比。根据中汽协数据，19年前10月累计销量为94.7万辆，我们预计最后两个月车企抢装冲量积极性不似往年强劲，全年销量在118万辆左右，同比-6%，电池装机量58GWh，同比+2%。 图表12：乘用车不同车型19年单车补贴额度同比18年大幅下滑纯电动乘用车插混乘用车单位：万元150-250km同比250-300km同比300-400km同比400km+同比额度同比2015年4.55.45.45.43.22016年4.50%5.40%5.40%5.40%3.0-6%2017年3.6-20%4.4-19%4.4-19%4.4-19%2.4-20%2018年2.4-33%3.4-23%4.52%5.014%2.2-8%2019年0.0-100%1.8-47%1.8-60%2.5-50%1.0-55%资料来源：工信部，图表13：电池成本下降额度不到国补下降额度的一半续航(km)电池类型电池均价下降电池量（KWh)电池成本降低额（万元）补贴下降额（万元）200磷酸铁锂0.2230.00.662.40275三元0.1741.30.701.60350三元0.1752.50.892.70400三元0.1760.01.022.50说明：假设续航取四个续航区间的中间值，百公里电耗为15KWh，电池单价下滑幅度取自GGII资料来源：GGII，我们预计自主品牌车企生产积极性提升，合资车企密集推新车型将丰富供给。虽然补贴退坡的边际效应逐年减弱，但是我们认为由于2021年国补完全退出，国内车企大概率仍有抢装动力。若20年退坡幅度小，而国内车企通过上游零部件降本和规模效应降本，在不改变终端到手价的情况下，盈利有望同比改善，则排产动力会更强。合资车企是影响国内2020年新能源车供应格局的重要变量。按照各家合资车企规划，19-20年是合资车企密集推新车型的关键时期，合资车企推新能源车的积极性一方面源自双积分的压力，另一方面来自2021年补贴退出后中国新能源车市场的巨大空间。图表14：合资车企19-20年的新车型以及在中国的远期规划车企合资品牌车型上市时间动力类型级别大众上汽大众ID.32020EVA级SUV一汽大众ID.初见2020EVA级SUV一汽大众e-golf2019年10月EVA级轿车一汽大众e-bora2019年10月EVA级轿车奥迪一汽大众奥迪A6Le-tron2019年11月PHEVC级一汽大众奥迪Q2Le-tron2019年11月EVB级SUV戴姆勒北京奔驰EQC2019年11月EVB级SUV宝马华晨宝马ix32020EVB级SUV雷诺东风雷诺雷诺e诺（K-ZE）2019EVA级北京现代昂希诺2019年11月EVB级SUV丰田广汽丰田C-HR2019年11月EVA广汽丰田iA52019年10月EVA本田东风本田X-NV2019年10月EVB级SUV广汽本田VE-12019年10月EVB级SUV日产郑州日产锐骐皮卡EV2019年7月EV皮卡郑州日产锐骐6皮卡EV2019年10月EV皮卡通用上汽通用别克Velite62019年10月EVB级SUV资料来源：Marklines，纵横汽车杂志社，汽车之家， 新车型供给增加，2C市场逐步培育。一方面，补贴退坡后，我们预计终端到手价仍将下降，新能源车性价比优势更加突出，另一方面，国产特斯拉凭借智能化+电动化的完美结合重新定义高端电动车，实现供给引领需求。分车型级别看：高端车（定价30万以上）：国产特斯拉有望成为热销车型，戴姆勒、大众、奥迪等的合资车型有望凭借已有的品牌优势发力跟上；中端车：2019年定价15-20万左右的PHEV车型开始打开非限购市场，造车新势力小鹏、威马等，自主品牌比亚迪宋、广汽Aion系列、吉利集合A、北汽EU系列等EV车型也凭借更好的智能驾驶体验实现销量突破；低端代步车：我们认为包括比亚迪e系列的5-10万车型或进一步下沉至三四线城市和乡镇地区，实现对低速电动车的替代。我们预计2B市场占比仍将较高。根据交强险数据，2019年前三季度国内新能源乘用车上险数量为70.78万辆，其中2C的个人使用量为37.16万辆，占比52.5%。如果考虑部分车辆以非营运牌照接入滴滴等运营平台，则2C的实际占比可能不到50%。之所以2B端占比较高，我们认为主要系运营场景下，电动车的使用经济性优势更加凸显。同时，政策是重要的推手，目前部分城市开始推行新增出租车、网约车强制电动化的政策，而国内出租车、网约车、公务用车的电动化比例仍有较大提升空间。若国家要完成此前提出的2020年200万辆的销量目标，2B端的乘用车是政策刺激最有效的部分。图表15：已出台鼓励出租车和网约车电动化政策的地区（不完全统计）地区政策内容北京新增出租车全部采用电动车上海2020年出租车电动化率达80%深圳出租车已经完全电动化，2019年12月起，新注册网约车必须为纯电动陕西2017年至2019年期间，出租车需全部被更换为新能源汽车广州每年更新和新增的出租车中新能源汽车比例不低于70%，且逐年提高5%杭州主城区每年更新和新增的出租车中新能源汽车比例不低于60%，力争100%辽宁2018年，出租车新能源汽车占比90%，力争2020年全部更新为新能源汽车安徽2018年起，一类市新增巡游出租车100%使用新能源汽车，二类市不低于50%，三类是不低于30%西安市本级巡游出租车新增和更新车辆全部使用纯电动汽车，区县新增巡游出租车全部使用纯电动汽车，更新车辆纯电动汽车比例不低于50%大连2020年起，大连市内四个区每年更新或新增的巡游出租车全部采用新能源或清洁能源汽车，其中，新能源汽车占比不低于50%；全市新接入平台的网约车全部使用新能源汽车，且在2025年前，实现全市网约车全部采用新能源汽车。资料来源：汽车之家，电车资源， 买什么？关注两大投资主线主线一：动力电池全球供应链国内动力电池中游各环节洗牌接近尾声，格局将趋于稳定。补贴退坡，国内新能源车市场由政策驱动向市场需求驱动过渡中，最下游主机厂降本提质的要求逐级往上游各环节传导，从而推动各环节洗牌，集中度提升。四大材料的行业集中度稳中向上，除了三元材料格局相对分散外，其余环节CR3均在50%以上。动力电池逐步形成“一超多强”局面，行业CR3和龙头宁德时代的市占率逐年提升。图表16：国内锂电四大材料集中度（CR3）逐步提升三元材料人造石墨湿法隔膜电解液80%70%60%50%40%30%20%10%0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3资料来源：GGII，图表17：国内动力电池装机量呈现“一超多强”局面企业装机量市占率企业装机量市占率企业装机量市占率CATL10,54128.9%CATL23,45242.6%CATL23,80252.3%比亚迪5,65415.5%比亚迪11,33120.6%比亚迪9,20320.2%沃特玛2,4116.6%国轩高科3,0705.6%国轩高科2,3735.2%国轩高科2,0875.7%力神2,0183.7%力神1,2662.8%比克1,6344.5%孚能1,8873.4%中航锂电1,1202.5%力神1,0672.9%比克1,7623.2%亿纬锂能1,0412.3%孚能9762.7%亿纬锂能1,2872.3%孚能7341.6%亿纬锂能8252.3%北京国能7961.4%卡耐新能源5981.3%北京国能8062.2%中航锂电7161.3%广州鹏辉5831.3%卡耐新能源6351.7%卡耐新能源6351.2%比克5601.2%合计26,63673.0%合计46,95585.2%合计41,28090.8%资料来源：中机中心合格证，国内动力电池产业链各环节龙头具备全球竞争力，已逐步进入海外整车和电池企业供应链。电池环节，国内多家企业已经跟海外主机厂开展合作，其中宁德时代的客户结构可以与松下、LG化学、三星SDI媲美。材料环节，除了动力用正极材料，海外三大电池巨头的其余材料均有国内供应商在供货。我们认为，国内动力电池产业链各环节通过技术研发和工艺改进，产品品质与海外竞争对手接近，而受益于国内完整的产业链配套、相对便宜的人力和能源成本，具备明显的成本优势。因此，供应产品类型将逐步从中低端向高端渗透，供应比例提升。图表18：宁德时代的客户结构与海外三大电池巨头可以抗衡特斯拉宝马大众戴姆勒沃尔沃雷诺-三菱现代-起亚丰田松下主供PHEV主供LG化学国产特斯拉MEB平台主供海外主供主供主供主供三星SDI最新29亿欧元订单MEB平台主供宁德时代最新73亿欧元订单MEB平台主供合资供货中合资供货中资料来源：工信部，Marklines， 图表19：国内多家动力电池企业进入海外主机厂（零部件厂）供应链软包电池方形电池48V/HEV电池亿纬锂能欣旺达戴姆勒、现代-起亚雷诺雷诺孚能戴姆勒宁德时代日产、戴姆勒、奥迪大众、宝马、丰田、本田、博世沃尔沃、捷豹路虎等资料来源：公司公告，图表20：国内大部分材料龙头已进入海外三家动力电池巨头供应链环节松下LG化学三星SDI前驱体海外及正极国内住友金属芳源环保（NCA自产，L&F,优美科，田中化学华友钴业（前驱体）L&F，优美科，Ecopro当升（储能用），前驱体）当升科技（储能用正极）格林美（前驱体）负极材海外日立化成，东海炭素日立化成，三菱化学，浦项化学，日立化成料，三菱化学信越化学国内贝特瑞（天然石墨）江西紫宸，贝特瑞，杉杉股份贝特瑞，杉杉股份，江西紫宸电解液海外宇部兴产自产，三菱化学，三菱化学三菱化学巴斯夫国内新宙邦（特斯拉项江苏国泰，天津金牛，目添加剂）新宙邦新宙邦干法隔海外SKI旭化成膜国内星源材质星源材质湿法隔海外膜旭化成，住友化学，东丽东丽，W-scope旭化成，东丽，SKI，上海恩捷国内上海恩捷（消费用）上海恩捷上海恩捷说明：若未特殊说明，表格里供应商均针对几家电池企业的动力电池资料来源：高工产研，B3，相较于需求弹性，短期我们更看好特斯拉国产对国内动力电池产业链的品质背书。目前特斯拉未公布国产Model3的订单量，保守预计2020年Model3产量10万辆左右，ModelY0.2万辆，对应动力电池装机量6.65GWh，在国内新能源车的总销量占比6%左右，电池装机量占比7%左右。国产特斯拉的电池供应商之一是南京LG工厂，国内材料厂有望通过给南京LG化学供货进入特斯拉供应链。我们假设南京LG供应比例60%，基于材料企业给南京LG供货比例20%-50%不等，做国产特斯拉对材料企业20年业绩影响的敏感性分析，大部分环节公司的净利润弹性在5%以下。图表21：20年国产特斯拉对国内材料企业净利润影响的敏感性分析企业/供应比例20%30%40%50%璞泰来1.33%2.00%2.66%3.33%恩捷股份1.33%2.00%2.66%3.33%星源材质3.09%4.64%6.19%7.73%新宙邦1.22%1.83%2.43%3.04%科达利0.76%1.15%1.53%1.91%说明：此处假设：1、南京LG供货比例60%；2、各家材料企业的20年业绩参照wind一致预期资料来源：Wind，特斯拉国内工厂满产后带来量的弹性较大。特斯拉一期工厂规划产能25万辆，预计21年达产，22-23年二期工厂投产后年产能将达到50万辆。随着规模效应发挥，我们估计国产特斯拉未来有降价空间，产品吸引力提升，大概率能实现满产满销，20-23产量CAGR为64%，电池装机量CAGR为67%。 图表22：我们预计特斯拉上海工厂产量以及对应的电池需求量19E20E21E22E23EModel3（万辆）0.510152025电池需求量（GWh)0.3256.59.751316.25ModelY（万辆）0.291520电池需求量（GWh)0.156.7511.2515合计产量（万辆）0.510.2243545YOY1940%135%46%29%合计电池需求量（GWh)0.3256.6516.524.2531.25YOY1946%148%47%29%资料来源：说明：假设Model3单车带电量65KWh，ModelY单车带电量75KWh我们预计2020年LG化学和宁德时代动力电池需求增量大。2019年受国内新能源车需求低迷影响，我们预计宁德时代装机量30GWh左右，在国内的市占率51%。20年我们预计国内电池需求量95GWh，由于宁德时代在自主品牌和合资车型的主供地位相对稳定，假设宁德时代国内的市占率50%左右，对应需求量47GWh左右，考虑海外市场的需求量，我们预计20年总需求量接近51GWh，同比增加67%。LG化学受益于欧洲车企以及国产特斯拉放量，2020年动力电池销量有望大增。根据Marklines数据，LG化学19H1装机量5.3GWh，我们预计2019年大概率难以完成年初定的20GWh出货目标。LG化学三季报电话会议对2020年动力电池收入目标600亿元人民币，对应出货量至少50GWh，我们保守预计40GWh，或将实现翻倍以上增长，供应链上的材料企业盈利弹性较大。图表23：不同供应比例下LG化学对国内材料企业20年业绩影响的敏感性分析供应比例10%20%30%40%50%璞泰来3.66%7.32%10.98%14.63%18.29%恩捷股份6.68%13.36%20.04%26.71%33.39%星源材质15.51%31.02%46.52%62.03%77.54%新宙邦5.23%10.46%15.69%20.92%26.14%说明：此处假设：1、LG化学20年动力电池全球出货量40GWh；2、各家材料企业的20年业绩参照wind一致预期资料来源：Wind，相对收益角度建议打包配置各环节龙头，绝对收益角度建议关注逆境反转公司。综上，我们认为明年LG化学和宁德时代供应链具备量的较大弹性，而国内各材料的龙头基本已经进入两大电池供应链。历史复盘看，新能源车板块具备较强的贝塔效应。因此，若基于获取相对收益的考虑，我们建议打包配置各环节龙头，相关标的包括宁德时代、璞泰来、恩捷股份、当升科技、科达利。从获取绝对收益的角度，我们建议关注前期由于公司经营不善导致业绩不达预期、市场预期低，而明年有望实现经营改善、预期差较大的标的，包括杉杉股份、星源材质。主线二：受益动力电池&消费电池共振带来的高景气拥有消费电池业务的动力电池企业有业绩和现金流的安全垫。相较于动力电芯，消费电芯在终端产品的价值占比低，下游对价格相对不敏感，因而降价压力小、回款好、盈利能力强。国内部分动力电池企业一直保留消费电池业务，在动力电池降价洗牌、盈利承压的阶段，消费电池业务提供业绩基础和现金流支持。消费电池企业有望受益明年手机和可穿戴设备需求快速增长获得较大业绩弹性。5G手机换机潮下，手机电池有望受益量（智能手机出货量）价（ASP）齐升，获得较大收入弹性。TWS耳机等新兴智能可穿戴设备出货量大增，有望带动消费类小电池需求快速提升。由于处于蓝海市场，具备先发优势的消费电池企业将享受高毛利，从而获得较大盈利弹性。推荐在消费电池深耕且动力电池有望改善的亿纬锂能、欣旺达，建议关注受益TWS耳机电池需求增长的鹏辉能源。 风电：历史抢装最强年份，产业链业绩共振向上2019年抢装明显，行业已现量价齐升全面平价上网前最后一轮抢装，风电行业景气度有望延续至2021年。2019年是电价调整周期的最后一年，以陆上资源区看，针对2018年核准、2020年完成并网的风电项目，I、II、III、IV类陆上风资源区的最高电价分别为每千瓦时0.4元、0.45元、0.49元、0.57元。随着核准和并网时间推移，最高指导价格下降明显，快速迈向平价上网时代。图表24：最高指导价格呈现下降态势资料来源：国家发改委、能源局，金风科技，随着风电项目全面竞价，存量项目迎来大规模抢装。从Wind披露的电源工程投资上看，2019年前三季度风电电源工程投资累计完成598亿元，同比增长73%，快速增长。从招标量看，2019年前三季度风电公开招标量49.9GW，同比增长108.5%，超过18年全年的风电招标量。招标量为风电行业的先导指标，招标量快速增长，行业景气度向上。图表25：风电行业公开招标量图表26：风电电源工程投资快速增加GW201816141210864201Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19GW1,4001,2001,00080060040020020142015201620172018080%风电电源投资-左轴增速-右轴60%40%20%0%-20%-40%2019Q1-Q3资料来源：金风科技，资料来源：Wind， 风机价格持续上涨，机组大型化趋势明显。行业抢装带动风机需求，2019年以来风机价格持续上升。根据金风科技披露，2019年9月2.5MW风机价格为3900元/KW，同比提升16.38%，我们认为随着高价风机陆续交付，行业内公司毛利率进入上升通道。从风机结构上看，陆上风电迈向大型化，海上风电需求持续释放，机组大型化趋势明显。从陆上风机看，1.5MW级别的机组销售占比持续下降，当前2S级别风机已经成为销售主流，2.5S级别风机销量占比有所提升。从海上风机看，海上风机逐步放量，6S级别风机销售占比提升明显。图表27：风机价格呈现上升态势图表28：风机呈现大型化趋势2.0MW2.5MW3.0MW90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6S3S2.5S2S1.5MW元/KW4,0003,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,10019-0919-0819-0719-0619-0519-0419-0319-0219-0118-1218-1118-1018-0918-0818-073,000100%201420152016201720182019Q1-Q3资料来源：金风科技，资料来源：金风科技，存量项目开发空间充足。截至目前，国内已核准尚未开工项目58GW，开发商已宣布开发计划的项目59GW。根据最新电价政策，上述项目需要在2020年底完成并网，方可锁定核准时的上网电价。关于并网时间节点的要求将促进上述项目的转化速度，预计今明两年吊装容量较之前将有大幅提升。图表29：风电存量项目开发空间充足资料来源：国家电网，风电成本持续下降，全国大部分地区具有平价条件。向未来看，机组大型化和发电高效化是行业的趋势，在技术升级和风电抢装带来的规模效应带动下，风电项目LCOE进一步降低，风电真正步入平价时代。风电平价受风电场建设成本、当地风资源和电价共同影响，根据水规总院披露，国内大部分地区具有平价的潜力，风电行业仍有较大发展空间。 图表30：风电成本持续下降图表31：国内大部分地区具备平价条件16914892959581771019962605654504845373232302928$/MWh25020015010050020092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Lazard，资料来源：水规总院，零部件盈利进入上升通道，龙头整机厂拐点已至2019年三季报拐点已现，零部件加速业绩释放，风机制造经营见底向上。从归母净利润看，零部件企业归母净利润率整体好转，部分企业归母净利润增速在100%以上。目前零部件订单、排产饱满，龙头厂商利润加速释放，零部件厂商单吨毛利持续回升。受在手低价订单交付影响，目前整机厂盈利仍在低位，但三季报环比已呈现较大改善。我们认为随着订单结构优化及整机招标价格的持续攀升，龙头整机厂Q4制造端有望扭亏为赢，制造端盈利已经进入修复通道。图表32：主要零部件厂商归母净利润情况图表33：主要风机厂商归母净利润情况16%14%12%10%8%6%4%2%0%天顺风能泰胜风能大金重工天能重工中材科技600%9M18归母净利润率-左轴9M19归母净利润率-左轴归母净利润增速-右轴500%400%300%200%100%0%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%150%9M18归母净利润率-左轴9M19归母净利润率-左轴归母净利润增速-右轴金风明阳运达100%50%0%-50%-100%-150%-200%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，毛利率加速穿越谷底，龙头整机厂盈利加速修复。2017年三季度至2018年9月的风机价格战，主战场在2.0MW机型，根据金风科技披露，投标价格从3739元/kW降至3196元/kW，降价幅度达到14.5%。2018Q4风机价格开始明显回暖，至今年9月份2MW、2.5MW机型价格均回到3800元/kW以上。 图表34：金风科技毛利率、净利率与风机投标价格元/kW5,5005,0001.5MW风机招标价格-左轴2.0MW风机招标价格-左轴2.5MW风机招标价格-左轴金风科技毛利率-右轴金风科技净利率-右轴40%35%4,5004,0003,5003,0002,50030%25%20%15%10%5%2,0000%2009/3/312010/9/302012/3/312013/9/302015/3/312016/9/302018/3/31资料来源：金风科技，随着2019年交付机组结构的持续优化，金风三季度销售毛利率已出现拐点，从二季度17.95%回升至19.12%。同时公司研发降本、合同价值量提升、运费降本等降本举措效果逐步显现，2019Q4制造端有望扭亏为盈，盈利加速进入修复通道。我们认为，金风科技短周期的业绩高点将出现在2020年下半年；受订单交付确认影响，业绩高景气延续有望至2021年上半年，推荐风机龙头金风科技。海上风电成本加速下降，平价后行业仍将稳健增长海上风电、大基地和高电价优质资源区支撑后补贴时代行业稳定发展。我们认为平价后国内风电行业主要有海上风电、三北大基地和中东南高电价优质资源区三大发展支点。海上风力资源充裕，当前6S级机组已经相对成熟，随着吊装和消纳条件改善，海上风电或为未来新的增长点。三北地区随着弃风率下降有望加速回归，三北大风电基地加速落地，为行业长期发展注入持续动力；而中东南高电价优质资源区或将成为分布式风电发展的主要动力。图表35：大基地项目在三北加速落地省份名称资源主体内蒙古乌兰察布国家电投上海庙通过竞价或平价配置资源甘肃兴安盟通辽锡盟大基地酒泉二期中广核/等待核准/青海海南州海西州竞价配置资源吉林白城/资料来源：国家电网，我国已成为全球增速最快的海上风电市场，2020年有望超额完成海上风电“十三五”规划目标。海上风电作为风电行业发展的战略方向，已全面进入竞价配置确定上网电价的阶段。根据风电发展十三五规划，目标至2020年，海上风电并网5GW，开工10GW。根据能源局披露，截至2018年，中国海上风电累计装机达到4.445GW，海上风电仍有较大发展空间。 图表36：海上风电价格政策汇总时间文件主要政策2014年6月5日《关于海上风电上网电价政策的通知》首次规定海上风电标杆电价:2017年以前不含2017年)投运的近海风电项目上网电价为0.85元/干瓦时(含税，下同)，潮间带风电项目上网电价为0.75元/干瓦时2016年12月26日《关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》明确规定海上风电上网标价不变2018年5月18日《关于2018年度风电建设管理有关要求的通知》2019年4月11日《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知(征求意见稿)》资料来源：发改委，能源局，从2019年起，新增核准的集中式陆上风电项目和海上风电项目应全部通过竞争方式配置和确定上网电价。各项目申报的上网电价不得高于国家规定的同类资源区标杆上网电价将优先建设平价上网风，光电项目，需要国家补贴的集中式风电项目均需通过公开竞争方式进行配置2010~2018年，全球海上风电市场年均增长近30%。目前海上风电的LCOE已经在某些欧洲市场具有竞争力（例如在德国和荷兰实行零补贴拍卖，法国实行较低价拍卖），英国也即将进入竞争市场。从竞争格局看，随着7MW以上大型海上机组的先后发布，国内远景、金风等厂商在海上风电的占有率已分别从2017年前的4%、3%提升至2018年的15%、8%。根据IEA预测，2040年输电、地基、安装成本等有望下降40%以上，将进一步带动海上风电度电成本的下降。图表37：全球海上风电厂商竞争格局图表38：新建海上风电项目平均运维成本（O&M）10090807060504030201003418631995-201781530412018其他上海电气明阳智能金风远景维斯塔斯西门子资料来源：BNEF，资料来源：IEA，可再生能源的平价时代已经开启，风能和太阳能将引领全球电力行业的转型。规模效应、供应链管理和技术革新将继续降低风电的成本，持续提升在能源系统中的成本竞争力。2020年进入风电产业链业绩兑现的关键节点，我们认为整机厂商产品升级、成本管控不可忽略，全生命周期度电成本下降成为最核心的考量。风电竞价时代从风机价格竞争转向全生命周期度电成本竞争，重点推荐风机龙头金风科技和优质零部件供应商天顺风能等。 光伏：平价前的最后冲刺，技术进步与产业整合齐头并进国内市场蓄力，看好2020年装机需求也无风雨也无晴，管理办法创新加速行业去补贴。2019年光伏行业政策落地略晚于预期，但创新性的政策和关键机制出台并实施，为全面实现平价奠定了良好基础。市场导向、量入为出、竞争配置是亮点，同时明确平价项目优先、竞价项目随后。政策以降本增效、保消纳等为核心基调，推进技术进步和降低非技术成本，从而带动度电成本下降，尽快实现平价目标。政策对于行业周期性扰动越来越小，行业长期稳定发展的动力更多来自于度电成本持续下降带来的竞争力提升。图表39：光伏项目管理方法引导行业加速去补贴资料来源：发改委能源研究所，竞价机制加速补贴退坡，政策衔接性、延续性强。2019年共计22.79GW光伏项目纳入竞价补贴名单，竞价按照补贴资金总量控制、地方组织竞争配置、全国统一排序确定光伏建设项目。同时规模化启动风电和光伏发电无补贴平价上网项目建设，并制定8项支持政策。根据2019年的指导价，新增光伏发电的上网电价与燃煤发电电价加权相差约0.14元/kWh，而竞价项目的平均补贴水平仅为0.065元/kWh。图表40：2019年竞价项目结果图表41：2019年竞价项目补贴强度大幅度下降瓦普通光伏电站全额上网工商业分布式光伏自发自用余电上网工商业分布式光伏296353561741371081061449497112476029400054400万千400350300250200150100分/千瓦时最低补贴平均补贴补贴上限108.467.496.636.245.583.814.041.880.50.60.20.010.470.0112108642IIIIIIIIIIII0电50站北京天津河北山西内蒙古辽宁上海江苏浙江安徽江西山东河南湖北湖南广东广西重庆四川贵州陕西宁夏0全电全电全自额站额站额发上上上自网网网用分分分余布布布电网式式式上资料来源：NEA/ERI/CNREC，资料来源：NEA/ERI/CNREC，政策落地较晚影响新增装机规模，全年仍有望超25GW。截止10月底，光伏新增装机17.5GW，部分项目存在前期手续没办完、土地有问题、接入有问题、屋顶有问题、找不到托底方没钱开工等。目前能源局已经关注到下游竞价项目开工问题，可再生能源信息管理中心要求已纳入2019年光伏发电国家竞价补贴范围项目建设单位，按照时间节点要求，需按月报建设进度并对信息填报的准确性负责。文件的落地将在极大程度抑制下游开发商观望、等产业链降价等行为，我们认为，11月、12月将迎来传统旺季，预计光伏全年装机规模仍有望超25GW。 图表42：国内光伏月度装机量GW2017201820192019同比增速14250%12200%10150%8100%650%40%2-50%01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-100%资料来源：Wind，2020年将有可能是光伏行业实现全面平价上网前的最后一年，我们预计项目建设管理政策的核心思路将大致延续2019年相关政策，竞价与平价项目仍将并存，行业有充足时间对竞价项目进行准备。在2019年部分未完成竞价/平价项目、2020年竞价/平价项目、自发自用分布式、户用光伏、领跑者奖励项目、国家示范项目等形式的推动下，我们看好2020年上半年抢竞价，下半年抢平价，国内需求有望走出谷底。海外市场加速崛起，中长期增长可期多点开花，海外市场加速崛起。在“531新政”后国内需求骤降，光伏企业再次将目光瞄准海外市场。产业链价格的断崖式下跌，进一步加速光伏度电成本的下降，欧盟最低进口价格（MIP）取消、新兴市场崛起进一步带动海外市场爆发。据统计，2019年前三季度我国光伏产品出口量创历史新高，出口总额为162.2亿美元，同比增长32.8%，超过2018年全年出口总额。同时，光伏组件出口额大幅增长，增幅达到41.8%，出口量达到53GW，同比增长80%。图表43：光伏组件月度出口数据同比高增长GW2017201820192019同比增速7140%6120%5100%480%360%240%120%01月2月3月4月5月6月7月8月9月0%10月11月12月资料来源：Wind，出口国家/地区呈现多样化发展趋势。根据海关出口数据统计，2019前三季度出口额过亿元的国家为25个，而2018年过亿元的国家为18个；出口量超过1GW的国家也从2018年的6个增长为2019年的12个。组件出口市场多元化发展，前十大出口市场包括越南、荷兰、日本、印度、澳大利亚、墨西哥等；其中欧洲市场复苏迅猛，荷兰、西班牙、乌克兰、葡萄牙等明显增长。我们预计2019年全球光伏装机有望超过120GW，海外市场加速崛起有望弥补国内政策落地晚带来的国内需求不及预期的影响。 图表44：海外需求接棒，全球光伏需求稳步向上国内装机全球装机200175155130120102110706570535355453032384335433515351111250200150100500201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2023E2025E资料来源：CPIA，各国纷纷调整能源发展规划，可再生能源市场加速增长。近期，美国加利福尼亚州规定从2020年起，所有新建住宅均需安装住宅光伏系统；德国批准《2030气候保护计划》，上调光伏装机目标至98GW，即当前德国累计光伏装机容量的两倍；澳洲计划在2024年提高可再生能源发电量在澳大利亚电网中的比重到65%等等。欧洲市场快速恢复，印度、越南等其等新兴市场加速崛起，度电成本的快速下降不断催生新市场、新场景的应用。政策通过可再生能源并网、政策和金融支持等方式，推动再生能源满足可持续能源目标。光伏平价周期开启，全球市场仍将保持加速增长分布式率先崛起，到2024年或占据光伏市场总量的近一半。与所有化石燃料发电来源相比，太阳能光伏发电的平准化度电成本（LCOE）已经具有竞争力，随着安装成本和性能的不断提高，电价将进一步下降。目前在很多国家/地区，分布式光伏的发电成本已经低于零售电价。根据IEA预测，到2024年分布式光伏度电成本将进一步下降15%-35%；分布式光伏发展潜力巨大，全球装机量有望在2024年达到600GW。而随着政策不断完善、成本不断下降、应用范围不断扩大，分布式光伏的总装机量到2024年将翻倍。图表45：分布式光伏的发电成本逐渐低于零售电价图表46：分布式光伏增幅达两倍资料来源：IEA，资料来源：IEA， 全球平价周期开启，光伏市场前景广阔。根据NREL预测，2020年全球光伏累计装机将超过1TW（年均约125GW新增）；BoloombergNEF预测，2020-2050年全球平均年光伏装机267GW，到2050年全球一半发电量将来自风电和光伏。预计到2050年，全球光伏装机将达到8500GW，风电装机6000GW，光伏和风电将占到全球电力装机的71.5%，可再生能源将占全球发电量86%。图表47：全球光伏发展前景广阔图表48：中国光伏企业竞争力凸显资料来源：PVEL、DNV，资料来源：Mckinsey，中国光伏企业有望在技术、市场、产品领域持续领先。从麦肯锡对比中美创新力的研究看，在科学研究型、工程技术型、客户中心型和效率驱动型四大类型行业中，中国在资本密集的效率驱动型行业中占优，其中光伏行业最强。我们认为，中国在光伏更高效率、更低成本的新技术领域仍然具备优势，制造端地位仍将遥遥领先。优势企业加速产能扩张，龙头企业强者恒强多晶硅2019年前三季度产量为24.4万吨，同比增长32.1%；硅片前三季度产量为99.4GW，同比增长44.3%；电池片前三季度产量为82.2GW，同比增长48.6%；电池组件前三季度产量为75GW，同比增长32%。而国内需求端乏力，2019年前三季度我国光伏新增装机容量仅为15.99GW，下滑幅度达到50%以上。随着光伏头部企业的继续扩产、优势国企强势进入、落后企业继续退出，产业的整合速度将进一步加快。 图表49：2019年11月光伏产业链开工率统计SectorCompanyTier-1开工率Tier-2Tier-1总产能Tier-2总产量硅料中国厂商78%43%39750519233208海外厂商65%—20525—13933多晶硅片垂直整合厂69%—1462—1014中国厂商58%56%42798933004单晶硅片垂直整合厂98%—1792—1754中国厂商100%81%57967426396海外厂商40%—333—133多晶电池片垂直整合厂81%61%214210572380中国厂商91%55%12003001253海外厂商28%29%540182202单晶电池片垂直整合厂87%68%40513973803中国厂商90%80%300810003522海外厂商50%30%412180259组件TOP1091%—7638—6970中国厂商88%58%95035002856海外厂商81%44%142017851149资料来源：PVinfoLink，（硅料海外Tier2厂商包括OCI、Wacker）产业链分化明显，头部企业加速扩产，落后产能加速出清。隆基股份先后公布了云南保山和丽江6GW单晶硅棒及楚雄二期10GW硅片项目，到2020年底，隆基股份的单晶硅棒及硅片产能至少将达63GW。中环股份与呼和浩特市人民政府签署了“中环五期25GW单晶硅项目”合作协议，项目建成后，中环股份将有超过50GW的单晶硅片产能。晶科能源宣布将在四川省乐山市5GW单晶硅片产能的基础上再扩建5GW单晶硅片产能，预计将在2020年第二季度全面达产，全部5期投产之后，晶科的单晶硅片总产能将达到35GW。图表50：2019年前三季度产业集中度同比快速上升产业环节前5家产能占比企业硅料77%中能、东方希望、新特、永祥、大全硅片68%隆基、中环、协鑫、晶科、晶澳电池片54%通威、爱旭、晶澳、晶科、天合组件35%晶科、天合、乐叶、东方日升、晶澳资料来源：CPIA，行业整合步伐加速，除单晶硅片外，多晶硅领域的新特能源、四川永祥、东方希望，电池领域的通威、爱旭、苏民新能源等企业，在市场竞争激烈的情况下仍加速优势产能扩产。龙头企业的市场规模会逐渐扩大，垂直一体化趋势更加显著。产业整合继续推进，在国有资本的加持下，优势光伏企业将会进一步提高自己的竞争力，我们认为行业大规模整合或在2020年发生。价格红海时代，高效解决方案更迎合市场需求2019年，行业在经历“531新政”后迎来修复期，海外市场的快速崛起并呈现多点开花局面，对全球新增装机需求起到重要支撑作用。国内出台创新管理办法，兼具衔接性与延续性，从竞价到平价铺平道路。产业链各环节加速优势产能扩张，部分环节进入价格红海时代。龙头企业各项经营指标持续改善，组织效率和运营指标持续提升，垂直一体化优势显现。2020年，我们看好国内需求崛起，海外市场稳步增长；技术创新持续推进，大硅片有望打破PERC电池普及后的产品平衡状态。产业整合继续推进，强者恒强的局面仍将持续，重点推荐硅料、电池片双龙头通威股份，持续关注隆基股份、中环股份。 大硅片推进或超预期，龙头企业持续提升产品竞争力光伏迈向平价、低价时代，高转换效率和低成本仍是追求方向。光伏转换效率持续提升，行业技术仍处于快速革新状态，行业竞争格局逐渐从规模竞争向优势技术和规模效应相结合转变。大硅片和高效电池技术等在后补贴时代对度电成本的下降将发挥更大的作用。价格红海化时代来临，提升产品竞争力是关键。高效组件和电池产能扩张带来价格的快速下行，单、多晶组件从2012年的0.830-0.780$/W到现在的0.245$/W和0.212$/W。预计未来行业成本下降速度或将放缓，导致成本无法跟上售价降价的速度，利润空间被压缩；随着高效技术进一步成熟，新进入者切入光伏行业后发优势明显，造成产能扩张速度过快造成的产能过剩严重，竞争加剧，制造企业持续提升产品竞争力是关键。单晶电池（$/W）多晶硅组件（$/W）多晶电池（$/W）单晶组件($/W)图表51：电池、组件价格（全球平均价/单瓦）概览1.21.00.80.60.40.20.020122013201420152016201720182019E资料来源：CPIA，通过扩大硅片尺寸进一步提高组件功率输出是提升产品竞争力的又一利器，我们认为有望打破PERC电池普及后的产品平衡状态。大硅片能够减少组件的连接数量，可以降低组件非硅成本，增加光伏的转换效率，是行业持续降本的有效途径。M12大尺寸硅片的推出将进一步挖深硅片环节的技术护城河，在助力制造企业获得更高收益的同时，加速平价上网进程。我们认为大硅片推广的进度有望超预期，部分龙头电池厂家已加速布局，明年上半年有望大规模推向市场。M12大尺寸正方硅片相比M2（156.75mm）硅片面积提升了80.5%。组件端，M1260片组件较M272片组件非硅成本降低0.205元/W，降低19.4%。210mm的推出对于硅片环节而言是一大跨越式前进，而行业上下游同样需要对工艺流程进行改进和重新设计。随着组件端产品在终端电站实现度电成本快速降低，将形成正向激励，带动大硅片的进一步普及。图表52：大硅片推动非硅成本再度大幅下降资料来源：中环股份， 大尺寸硅片的推出进一步挖深硅片环节护城河，在助力制造企业获得更高收益的同时，加速平价上网进程。大硅片推广的进度取决于下游电池片、组件环节的接受度及设备匹配的速度，当前通威眉山基地、爱旭义乌二期均兼容210mm硅片技术。我们认为随着大硅片技术在下游环节验证，推进进度或超预期。需求差异化竞争优势，高效系统解决方案是蓝海全球地面电站的光伏政策从FiT退坡到PPA竞价模式转移，光伏高效解决方案代表的低LCOE更加迎合市场需求。即客户需求和竞争模式从单纯的产品价格竞争转向集成和交付管理能力的差异化竞争。上游产品的产能扩张和硬件的同质化导致硬件进入价格红海时代，布局全价值链的组织和能力并建立系统解决方案的能力或成为行业龙头企业保持领先的重要把手。补贴加快退坡，PPA模式代替FiT成为地面电站电价模式的主流，即PPA模式下，电价加速下行，平价上网在部分地区已经实现；大型地面/工商业分布式增长进入新稳态阶段，受政策性的冲击在未来会逐渐减弱。尤其在中国，竞价和平价取代传统固定电价模式进一步促进光伏技术提升和合理化竞争。图表53：全球补贴加速退坡，PPA电价加速下行资料来源：Lazards，光伏发电度电成本的快速下降得益于制造端的技术进步，通过提高效率、减少材料消耗和用地面积等，过去10年度电成本下降89%。未来的成本下降在系统应用端仍有挖掘潜力，高效的系统解决方案将主导未来光伏电力LCOE的进一步下降，打开光伏行业新的一片蓝海。而系统集成、储能技术应用以及光伏+的探索，或将成为2020年行业发展的新亮点。 电力设备：泛在由试点迈向推广，信息化建设步入高景气工商业电价连续下降，信息化建设为未来增量工商业电价持续下降，电网利润承压。从电网的收入端看，根据2019年政府工作报告，一般工商业电价在2018年已经降低10%的基础上，争取2019年再次降低10%，电网的收入端承压明显。根据国家电网披露，2018年净利润为565.1亿元（同比-15.85%），承压明显，2019年前三季度国网净利润为434.3亿元（同比-12.8%），亦呈现下降态势。从投资端看，受特高压主干网络和配网建设影响，电网投资处于较高水平，2018年约占当年营业收入的19.08%。当前特高压建设已经度过补短板时期，我们认为未来特高压建设节奏将基本与新能源消纳节奏持平，在国网盈利空间受下游工商业电价挤压的情况下，精细化投资以获取新的盈利来源或为国网下一步行动的重点。图表54：国家电网利润水平承压图表55：国网电网投资额居于高位净利润-左轴同比增速-右轴亿元800700600500400300200100015%10%5%0%-5%-10%-15%2109-20%前三季度亿元6,0005,0004,0003,0002,0001,0000201820172016201520142014201520162017201825%电网投资-左轴电网投资占营业收入比例-右轴20%15%10%5%0%资料来源：国家电网财报，资料来源：国家电网社会责任报告，泛在电力物联网为投资主要增量，建议以试点锚布局智能电表和信息化设备。我们认为泛在电力物联网是国网下一阶段建设的重点，涉及范围较广，当前各细分领域的建设方向和规模仍受各网省试点情况影响。考虑到泛在具体建设方向仍具不确定性，我们认为当前时点建议以各网省试点情况为锚，从两方面布局泛在电力物联网：其一为智能电表，推荐国电南瑞，关注林洋能源和海兴电力。其次为泛在网建设的通用标准化产品，布局国网系的主要泛在建设力量，推荐国电南瑞、关注岷江水电。 图表56：各网省泛在电力物联网布局情况汇总所在层级重点项目省份感知层设备管理配网调度感知系统/感知台区/智能电表/边缘计算天津/青海/重庆新疆/山东/天津/安徽/上海/重庆/宁夏/辽宁用电信息采集主站升级福建电缆故障感知天津智能巡检机器人甘肃/浙江平台层大数据城市智慧能源管控系统（CIEMS）黑龙江/湖南/海南/河北/吉林/天津/河南/青海/山西河北数字化工程管理系统河北物资采购结算机器人/项目管理平台四川/陕西电力系统仿真平台甘肃多能互补/虚拟电厂/分布式配电/电力需求响应山西/河北/江苏/青海/上海/北京/贵州/江西网络层多站合一5G+建设河南/黑龙江/甘肃/重庆/河北/上海/天津/山西/江苏山西/上海/河北/浙江/山东/安徽/陕西/福建/新疆无线专网建设湖南电力物联网安全实验室山东电力无线专网浙江配网网格边缘代理系统江苏配电物联网云主站上海应用层智能巡检黑龙江/青海数字化全息感知智慧台区山东/福建/河南/江西/电动汽车V2G充电方案/车联网河北/江苏故障处置智能机器调度员（AO）智慧城市综合能源服务福建/重庆/山东/广东广东浙江/湖南黑龙江/浙江/江西/天津/江苏/河北/浙江/重庆银行金融服务吉林资料来源：北极星电力网，国家电网，智能电表：更换潮叠加泛在建设，行业有望量、价、集中度齐升智能电表作为感知层的基础器件，是后续泛在建设的起点。当前新一代智能电表标准正在制定中，有望在19年底或20年初推出，我们认为在泛在电力物联网的带动下，智能电表招标活动有望量、价、集中度提升。1、数量：基础普及和精度提升是两大主题，感知层基础稳固带动2级智能电表数量提升，综合能源系统的推广和储能系统的接入或将带动高精度的工业电能表招标数量提升。2、价格：新电表功能功能显著提升，居民侧电表价格弹性较大。3、集中度：下游厂商来看，具有边缘计算布局的厂商市场份额有望提升，国网系厂商优势明显。感知层海量数据增加网络层和平台层的传输处理难度，基础数据本地处理或将是未来发展方向，具有边缘计算布局厂商市场份额有望提升，在国网信息安全和泛在理解程度双重优势下，国网系公司招标或存优势。4、兑现节奏：考虑21年初步建成泛在电力物联网，20年有望开启新电表招标。量：更换潮叠加泛在建设，智能电表招标量已现回升趋势。智能电表的使用寿命不超过8年，自2009年大规模推广以来，已有智能电表进入更换期限，我们认为泛在网建设会增加智能电表覆盖范围和识别精度要求，智能电表更换潮有望加速展开。从电能表招标规模看，2019年智能电表招标7391万只（同比+34.45%），电表招标已现增长迹象。 图表57：2级智能电表占比较高图表58：集成化电能表招标为主流万只14,00012,00010,00060%0.2S级三相智能电能表0.5S级三相智能电能表1级三相智能电能表2级单相智能电能表单相普通电子式电能表40%20%万只集成电能表通信单元14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0%-20%-40%-60%-80%8,0006,0004,0002,00002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年资料来源：国家电网电子商务平台，资料来源：国家电网电子商务平台，价格：通讯模块价格弹性较大，电表单价有较大提升空间。以有通讯接口的智能电表统计，居民侧2级智能电表平均价格约为153元/台，工厂侧的0.2S级智能电表平均价格为1235元/台，工厂级电表价格更高。从产品升级的价格弹性看，通讯模块为对价格拉动较大，加装无线公网通讯模组功能后，1级智能电表价格增加了270.16元（约为当前电表价格的71%）。新一代智能电表已进入样品验证阶段，新增了通讯模块、边缘计算等模块，较当前电表功能大幅提升。以居民用2级智能电表统计，加装无线公网通信模块后，在当前的150-160元/台的价格基础，价格有望增加200元左右，我们认为随着新一代智能电表普及，电表价格有较大提升空间。图表59：各级电表典型产品价格测算图表60：典型产品价格弹性情况2级智能电表0.5S级智能电表1级智能电表0.2S级智能电表元/台1,4001,2001,00080060040020002016年2017年2018年2019年无线公网-0.5S级无线公网-1级窄带载波-1级窄带载波-0.5S级智能电表-电子式电表通讯接口-1级通讯接口-2级0100200300400500元注：本表格选用各级别有通讯模块接口的电能表价格。注：价格选用单一产品的包，用招标价格/数量计算得到平均价格。资料来源：国家电网，注：价格选用单一产品的包，用招标价格/数量计算得到平均价格。资料来源：国家电网电子商务平台，市占率：当前智能电表集中度较低，高技术门槛有望带动集中度提升。居民侧智能电表功能简单，在以往的招标活动中，单一厂商在同一类产品中最多只中两包，市场较为分散（2级智能电表CR5为18.12%）。从工厂侧的0.2S级智能电表看，高技术标准推高进入门槛，行业集中度远高于居民侧电表（0.2S级智能电表CR5为85.75）。我们认为新一代智能电表增加通讯和边缘计算等模块后，对技术要求显著提升，行业集中度有提升的趋势。 图表61：智能电表整体市占率情况图表62：0.2S级智能电表市占率情况海兴电力林洋能源5%三星其他78%威胜集团5%国电南瑞4%许继电气3%6%林洋能源医疗7%5%威思顿电气5%其他14%三星医疗31%威胜集团37%资料来源：国家电网电子商务平台，资料来源：国家电网电子商务平台，兑现节奏：平均交付时间接近一年，新电表有望在2020年开启招标。近年来智能电表的平均交付时间呈现上升趋势，2019年四类电表平均交付时间约为325天，交付时间较长。当前头部厂商已提出新一代智能电表样品，能够灵活根据新标准提供产品。从需求端看，21年初步建成泛在电力物联网，居民侧用电多维度感知是增加泛在获得感的重要途经，考虑平均交付时间长达1年，我们预计20年新标准电表有望快速进入投标。图表63：招标到公布结果时间与年份相关图表64：智能电表交货时间呈现上升趋势0.5S级-左轴2级-左轴1级-左轴天招标次数-右轴0.2S级-左轴70656055504540353025202013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年批次4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0天0.2S级0.5S级1级2级4003503002502001501005002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年资料来源：国家电网电子商务平台，资料来源：国家电网电子商务平台，我们推荐具有智能电表制造和电表边缘计算模块设计能力的电网系龙头国电南瑞，关注林洋能源、海兴电力。信息化设备：泛在网建设基础，电网系龙头优势明显规模：硬件为信息化设备招标主流，是泛在物联网前期建设的重点。信息化设备为国网数据中心、调度类产品提供基础器件，在前期已进行招标活动，竞争格局相对稳定。当前泛在处于试点阶段，前期以数据中心、三站合一等设施试点为主，19年硬件类招标数量占比有所提升，合计达到97%（招标金额占比为96%）。信息化设备在泛在电力物联网中应用较广，我们认为随着各网省试点项目在全国范围内推广，信息化设备招标有望提升。 图表65：2016-2019第四批次信息化设备招标数量统计图表66：2019年信息化设备招标规模统计调度类软件调度类硬件信息化软件信息化硬件万个2520信息化硬件43调度类软件21510信息化软件52调度类硬件5302016201720182019注：本表格中2019年招标数量为前4批次口径。资料来源：国家电网，注：本表格中2019年招标数量为前4批次口径。资料来源：国家电网电子商务平台，市占率：国电南瑞和信产系（包含信产集团和并入岷江水电的四个标的，下同）占比较高，研发项目放量有望进一步提升市占率水平。从历史招标看，信息化设备竞争格局相对稳定。在2016至今招标活动中，国电南瑞和信产系累计中标数量占比为73%，承担了国网信息化建设的主要任务。从2019年的信息化设备中标金额看，国电南瑞和信产系合计中标金额占比达到66.1%，亦在行业内处于前列。根据国电南瑞中报披露，公司参与了江苏和上海多站合一项目、江苏物联网云主站等泛在电力物联网项目，深度参与泛在顶层设计和针对性研发任务。南瑞和信产作为泛在电力物联网建设的主要力量，我们认为随着泛在项目在全国范围内推广，南瑞和信产现有针对性研发项目有望放量，市占率有望进一步提升。图表67：信息化设备中标情况图表68：2019年信息化设备中标规模占比情况万个252013153510其他东大金智积成电子太极计算机信产集团（扣除岷江水电）岷江水电国电南瑞82积成电子3.8%国电南自4.3%信产集团8.1%岷江水电其他28.3%国电南瑞44.1%537020161229322017302020182043201911.5%资料来源：国家电网电子商务平台，注：本表格中2019年招标数量为前4批次口径。资料来源：国家电网电子商务平台，调度类设备市场结构：国电南瑞在调度类软硬件中优势明显，提供全部电网调度系统类软件。调度类硬件主要为国网提供调度所需的路由器、交换机和防护设备等产品，根据2016-2019年的招标统计，国电南瑞在调度类硬件中优势明显。从调度类软件看，南瑞提供了电网调度和控制相关产品，安全操作系统和数据库软件主要由电网系外公司提供。我们认为感知层设备增加提升设备安全防护系统需求，招标弹性高于安全操作系统，南瑞的调度类软件市占率有提升空间。 图表69：2016-2019第四批次调度类硬件中标情况图表70：2016-2019第四批次调度类软件件中标情况国电南瑞岷江水电国电南自东方电子积成电子其他国电南瑞湖南麒麟凝思科技防火墙台式工作站机架式服务器网络路由器32%6%27%28%91%6%74%13%9%49%17%5%40%7%5%44%19%5%12%16%37%5%10%11%10%27%44%14%12%数据库软件二次系统安全防护设备电网调度控制云15%15%21%48%100%13%87%二次系统安全防护设备网络交换机纵向加密认证装置电网调度控制系统安全操作系统81%30%43%17%2%27%注：招投标以子公司的名义进行，本表中为了方便统计，并入岷江的子公司统一用岷江水电代替，未并入岷江水电的信产集团子公司标记为信产集团（除岷江水电）资料来源：国电南瑞，注：招投标以子公司的名义进行，本表中为了方便统计，并入岷江的子公司统一用岷江水电代替，未并入岷江水电的信产集团子公司标记为信产集团（除岷江水电）资料来源：国家电网电子商务平台，信息类设备市场结构：信息化硬件主要由南瑞和信产系提供，标准化软件由国网外专业公司提供。信息化硬件主要包括路由器、服务器、光模块等器件，从招标内容看，为保证国网内部信息安全，大多由国网系南瑞和信产集团生产。信息化软件服务于平台层建设，其中数据库类软件、底层操作系统均由国网系公司提供，资源管理系统和虚拟化软件招标中引入了国网外公司亚信科技和仲明软件。我们认为未来招标活动中，备份系统等事关信息安全的招标需求有望提高，国网系的中标占比有提升的可能。图表71：2016-2019第四批次信息化硬件中标情况图表72：2016-2019第四批次信息化软件中标情况51%34%5%48%23%22%5%26%37%33%43%43%6%14%45%19%4%5%15%42%20%5%6%37%34%9%15%12%13%国电南瑞岷江水电信产集团东大金智太极计算机其他国电南瑞岷江水电信产集团亚信科技仲明软件太极计算机其他网络路由器定制化服务器PC服务器网络交换机光网络单元设备(ONU)分光器光模块WINDOWS64%66%35%56%98%15%48%16%100%21%34%36%数据抽取软件主机虚拟化软件数据库软件LINUX企业资源管理软件注：招投标以子公司的名义进行，本表中为了方便统计，并入岷江的子公司统一用岷江水电代替，未并入岷江水电的信产集团子公司标记为信产集团。资料来源：国家电网电子商务平台，注：招投标以子公司的名义进行，本表中为了方便统计，并入岷江的子公司统一用岷江水电代替，未并入岷江水电的信产集团子公司标记为信产集团资料来源：国家电网电子商务平台，信息化设备推动泛在建设，国电南瑞和岷江水电受益明显。在系统安全性和对设备理解的双重因素带动下，国网系岷江水电和国电南瑞在信息化设备采购中占有主导地位。企业信息管理系统和调度级的安全操作系统标准化程度较高，电网多采用电网系统外已有成型系统。信息化设备作为泛在电力物联网的直接受益领域，招标数量弹性较高。我们认为随着泛在网建设计划逐步披露，未来招投标数量有望大幅提升。推荐国电南瑞，关注岷江水电。 工控：行业加速底部穿越，左侧布局本土龙头工控行业底部穿越，有望在2020年迎来复苏。2019年工业企业利润承压，拖累自动化升级需求释放节奏，行业处于底部。从PMI新签订单和扩建固定资产投资看，19Q3工控行业已有向上迹象，我们认为工控行业有望在2020年新兴行业带动下复苏。国产品牌持续推动进口替代，国内企业贴近下游行业，将直接受益于行业复苏。从智能制造升级周期来看，中国仍处于智能制造的导入期和普及期内，未来潜力较大，工控自动化仍将是制造业转型升级的重点突围方向。深耕行业工艺及解决方案的公司仍将获得更大的发展空间，龙头企业有望凭借资金和技术优势不断扩大市场份额。多项指标已处于底部位置，行业加速底部穿越投资：制造业投资增速已两次触底，私营企业固定资产投资增速较高，扩建需求已现反弹。从制造业投资增速看，2019年前三季度同比增速已处于近四年的低位，于4月和9月触及2.5%的位置，我们认为当前制造业固定资产增速已现底部特征。从投资主体上看，2019年前三季度私营企业固定资产投资增速为3.9%（同比-11.3pct），私营企业仍为固定资产投资主要增量。从用途上看，扩建需求在7月增速跌至最低-9.8%，9月有所回升，边际改善已现。扩建投资对应企业扩大生产需求，改建投资对应产业升级需求，部分行业需求已现边际好转，将带动固定资产扩建需求增速反弹。图表73：制造业固定资产投资累计同比12%10%8%6%4%2%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-090%资料来源：Wind，固定资产投资完成额:内资企业:私营企业:累计同比固定资产投资完成额:内资企业:国有企业:累计同比固定资产投资完成额:新建:累计同比固定资产投资完成额:扩建:累计同比固定资产投资完成额:改建:累计同比图表74：国企及私营企业固定资产投资累计同比图表75：新建、扩建及改建固定资产投资累计同比30%30%20%20%10%10%2019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-090%0%-10%-10%-20%-20%资料来源：Wind，资料来源：Wind， 驱动力：人工成本激发升级潜力，制造业GDP当前仍处于承压状态。制造业的人工成本是推动企业进行自动化升级的动力，制造业规模增长也将带动自动化生产设备需求。从人工成本看，2018年中国制造业人员平均工资达到7.21万元/年（同比+11.85%），增速较2017年提升3.47pct，劳动力成本加速提升。从制造业规模看，第二产业中制造业GDP增速有所下降，2019年9月制造业GDP增速为4.8%（同比-1.2pct），制造业GDP增速显著下滑，拖累工业自动化市场规模增长。图表76：制造业人员平均工资及增速图表77：制造业GDP当季同比情况中国制造业人员平均工资-左轴增速-右轴万元/年8765432102002200420062008201020122014201620188%20%7%18%16%6%14%5%12%4%10%3%8%2%6%1%4%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092%0%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，释放节奏：工业企业利润承压拖累需求释放，Q2起工业产能利用率已有回升。工业企业利润影响公司资本开支意愿，进而释放工业化升级的需求。根据国家统计局披露，2019前三季度全国规模以上工业企业实现利润总额4.59万亿元（同比-2.1%），工业企业利润仍处于承压状态。从产能利用率来看，2019Q2工业产能利用率76.4%（环比+0.5pct），已现边际提升，当前产能利用率已经处于较高位置。我们认为产能利用率回升有助于带动下游企业进行产能改造意愿，工业化改造需求有望释放。图表78：2012至今工业企业利润及同比增速图表79：工业产能利用率（%）万亿元工业企业利润-左轴增速-右轴8765432120132012025%20%15%10%5%0%2019-5%前三季度%79%78%77%76%75%74%73%72%71%2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q22017Q32017Q42017Q52018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q370%20182017201620152014资料来源：国家统计局，资料来源：Wind，下游：PMI仍在荣枯线上下波动，通用设备、专用设备工业增加值增速已趋于平缓。PMI与工控行业增长存在高度的吻合性，从PMI指标来看，2019年3月PMI已连续两月回升到荣枯线以上，当前PMI仍在枯荣线上下波动。在手订单PMI10月为44.9%，自4月以来呈现连续上涨，先导指标已呈现边际好转迹象。从设备制造上看，2019年9月通用设备、专用设备增速分别为3.9%、7.1%，基本与8月份持平，设备制造行业增速已趋于平缓。 图表80：PMI、PMI新订单、PMI在手订单图表81：通用、专用设备工业增加值同比增速工业增加值:通用设备制造业累计同比工业增加值:专用设备制造业累计同比14%PMIPMI:新订单PMI:在手订单565412%5210%508%486%46444%422%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09400%资料来源：Wind，资料来源：Wind，行业有望迎来反弹，深耕行业的国产龙头有望最先受益2019年Q3低压变频器和人机界面市场规模增速逐渐回升，伺服行业增速已回正，我们认为明年上半年变频器有望正向增长。中国制造业技术升级的方向是精密化、自动化和智能化，新兴行业和中小企业的自发性升级需求或为增长主力。从产品的角度看，我们认为国内品牌在变频、伺服等领域已具备与外资品牌抗衡的实力，而定制化、性价比仍是未来进口替代的持续动力。行业复苏阶段，国产工控龙头有望凭借技术和解决方案优势加速进口替代，市占率有望快速提升。图表82：2019年或为工控增速底点图表83：工控下游细分产品增速情况整体市场规模-左轴增长率-右轴十亿元7060504030201002019Q4E2019Q3E2019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016201720182019E2020E2021E18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%PLCINVSVHMI资料来源：MIRDATABANK，注：PLC为可编程逻辑控制器；HMI为人机交互；SV为伺服系统；INV为变频器资料来源：MIRDATABANK，低压变频器：市场底部特征已现，本土品牌推动进口替代。2019年前三季度低压变频器市场规模为155.66亿元（同比+0.96%），根据MIR睿工业的预测，2019年为低压变频器增长低点，2020年低压变频器市场将实现反弹。从市场竞争格局看，低压变频器市场集中度同比有所提升，2019年CR3为45.9%，同比增加3.6pct。从国内企业表现看，国内优秀企业如汇川技术等持续突破，2019年前三季度超过西门子跃居行业内第二位。下游行业中，电梯、空调和通讯基站等行业表现较好，汇川深度布局电梯行业，有望通过精选行业先于行业实现业绩增长。 图表84：低压变频器行业规模预测图表85：2019年前三季度汇川市场份额跃居变频器行业第二位亿元低压变频器：市场规模-左轴同比增速-右轴25020015010015%10%5%0%亿元2502001501007.2%14.0%6.9%13.6%7.0%12.5%其他英威腾丹佛斯施耐德西门子汇川5002016201720182019E2020E2021E2022E-5%50-10%011.4%16.5%201713.3%18.1%201812.7%20.6%2019年前三季度ABB资料来源：MIRDATABANK，资料来源：MIRDATABANK，图表86：低压变频器下游行业情况工业品名称单位2019年前三季度产量增速9月产量9月产量增速电梯、自动扶梯及升降机万台85.7015.80%11.3010.80%空调万台17,005.406.40%1,783.9010.60%金属切削机床万台33.70-16.20%3.70-17.80%智能手机万台90,633.00-8.40%12,065.00-3.60%移动通信手持机万台125,828.60-6.40%16,968.803.80%移动通信基站设备万信道700.1013.30%86.409.80%交流电动机万千瓦21,764.101.70%2,504.000.90%资料来源：Wind，伺服：新兴行业复苏带动伺服触底反弹，国内厂商未来大有可为。当前下游高端制造业已呈现向好迹象，手机和3C数码有望带动行业好转。随着从市场份额来看，日系的三菱、安川和松下位居前三位，国产的伺服系统也逐渐超过欧美进入第二梯队，比如中达电通（中外合资，台达旗下）、汇川的市场份额已分别达到9.9%和6.3%，进入市场前五。国内企业深度了解行业客户的产品、工艺要求，定制化机型优势明显且产品性价比高，我们认为将直接受益新兴行业的成长。图表87：伺服行业市场规模及预测图表88：国内企业仍处于伺服第二梯队亿元伺服：市场规模-左轴同比增速-右轴1601401201008060402030%25%20%15%10%5%0%-5%亿元160140120100806040204.9%6.5%8.0%8.7%11.0%9.3%14.4%12.1%6.3%9.9%9.9%10.8%其他西门子汇川中达电通松下安川三菱020152016201720182019E2020E-10%011.6%201712.0%201811.2%2019年前三季度资料来源：MIRDATABANK，资料来源：MIRDATABANK， 图表89：低压变频器下游行业情况工业品名称单位2019年前三季度产量增速9月产量9月产量增速智能手机万台90,633.00-8.40%12,065.00-3.60%移动通信手持机万台125,828.60-6.40%16,968.803.80%移动通信基站设备万信道700.1013.30%86.409.80%金属切削机床万台33.70-16.20%3.70-17.80%工业机器人台/套133,574.50-9.10%13,726.00-14.60%新能源汽车万辆87.4021.40%9.40-24.20%包装专用设备台149,284.70-4.70%19,040.00-7.70%交流电动机万千瓦21,764.101.70%2,504.000.90%资料来源：MIRDATABANK，工控行业底部穿越，向上趋势已初步显现。2019年前三季度工业企业利润承压，拖累自动化升级需求释放节奏，行业处于底部。从PMI新签订单和扩建固定资产投资看，行业已有向上迹象，我们认为工控行业会在2020年新兴行业带动下复苏。当前国内围绕先进制造业的产业转型升级仍在继续，新能源汽车、5G、机器人等在智能制造中孕育新机会，新旧动能转换加速。智能制造从示范走向政府投资和企业自主投资并驾齐驱，工控行业作为智能制造的核心将持续受益中国制造业转型升级。未来竞争格局来看，我们认为本土品牌市场份额会逐步提升，龙头企业的优势会越来越明显。从智能制造升级周期来看，中国仍处于智能制造的导入期和普及期内，未来潜力较大，工控自动化仍将是制造业转型升级的重点突围方向。我们认为，装备制造的需求会继续升级和释放，深耕行业工艺及解决方案的公司仍将获得更大的发展空间。随着行业国产化率的不断提升，长期来看国内工控企业发展空间较大，龙头企业有望凭借资金和技术优势不断扩大市场份额。重点推荐工控龙头汇川技术和电气自动化平台企业麦格米特，关注宏发股份。风险提示1、新能源车产销量增长不达预期，产业链盈利增长低于预期首先，新能源车目前经历从政策主导向市场主导转型的过渡期，不仅受政策影响，消费者偏好以及相关车型的推出进度也会影响。其次，锂电产业链均面临洗牌，洗牌的时间和洗牌过程中的降价程度可能超过我们预期，导致产业链各环节的盈利增长低于预期。2、光伏装机增速低于预期，行业竞争激烈程度超预期首先是光伏装机规模不达预期，其次，市场价格竞争加剧可能导致降价程度超过预期，最后，存在相关公司生产线建设及产能投放进度不及预期的风险。3、风电装机不达预期、弃风限电改善不达预期风电装机规模不达预期风险；上游材料价格快速上涨风险；新建或外延收购产能不及预期；汇率波动对公司业绩不确定性影响。'