电力设备及新能源行业：承前启后，继往开来 34页

'目录板块及业绩回顾：风光强劲，工控筑底，泛在起势6风电：最强抢装潮即将来袭，补贴余热有望催生装机新纪录7去补贴稳步推进，5月文件点燃抢装情绪7回顾2019：抢装红利加速释放，制造环节冷暖自知8抢装逻辑初步验证，装机量同比高增长8零部件盈利明显修复，整机厂消化价格战苦果9展望2020：装机量将创新纪录，板块盈利再上新台阶11存量待装机规模接近天量，2020年装机量将创新纪录11供应链全线紧绷，板块量利齐升12投资建议：抢装最强音将吹响，龙头业绩估值吸引力强13光伏全面平价元年到来，产业链利润迎来再分配14补贴急剧退坡，光伏跑步进入平价时代14回顾2019：海外超预期保障全年装机，国内景气或有所推迟15海外市场：欧洲市场大超预期新兴市场多点开花，全年装机预计90GW15国内市场：全年装机预计30GW，景气将延续至2020Q117利润格局：产业链利润历经多次洗牌，单晶硅片成为目前唯一的利润高地19展望2020：补贴退坡进入最后一公里，平价元年把握利润再分配机会21多晶硅：本轮扩产渐入尾声，将出现供需周期底部向上的确定性机会21单晶硅片：供需逐步宽松，或为平价让利，盈利有所承压22电池片：技术迭代风险降低，先发优势逐步强化，降本提效带动盈利回暖23组件：海外渠道仍是首要关注点，叠瓦等新技术有望突破23辅材：中长期成长逻辑最为清晰，将率先出现一批长期价值龙头24投资建议：看好多晶硅和电池片底部复苏，辅材长期成长和单晶硅片提前布局三大机会.26泛在电力物联网：赋能电网建设转型，2020年是投资放量的关键年28响应电网转型需求，泛在电力物联网横空出世282020年加速落地，信息化、智能化是重点受益方向28投资建议：建议关注国网系双雄估值先行机会31 工控自动化：持续探底，龙头进入绝对收益配置区域32整体需求仍在探底，项目型市场存在结构性机会32投资建议：看好优质龙头穿越行业周期，凸显绝对收益34风险提示35 图表目录图1：电力设备指数略逊于沪深300指数6图2：各子板块涨跌幅对比6图3：光伏行业板块收入与利润6图4：风电行业板块收入与利润6图5：工控自动化板块收入与利润7图6：电气设备板块收入与利润7图7：最近2年来风电补贴退坡节奏及幅度明显加速（元/kWh）8图8：2018年起国内风电装机量出现恢复性增长9图9：2018年Q4起风电板块营收增速加快9图10：2019年以来零部件板块利润总额持续高增长10图11：2019年以来主要零部件企业毛利率逐渐修复10图12：2019年风机板块增收不增利11图13：金风科技主力出货机型价格下降成本上升11图14：2016年以来风电招标量不断累积11图15：2019-2022年行业装机空间广阔（GW）11图16：2019年以来主流机型风机招标价格快速反弹12图17：新机型有望降低风机物料消耗12图18：天顺风能风塔部门盈利能力与板材价格关联密切13图19：日月股份铸件盈利能力与原材料价格走势统计13图20：近两年光伏补贴退坡有所加速（元/kWh）15图21：一些典型地区的达到行业基准收益的单瓦投资15图22：2017-2019年国内组件出口数量（MW）16图23：2018年10月-2019年9月欧洲主要市场组件出口（MW16图24：过去十二个月海外新兴市场组件出口大幅增加（MW）16图25：2019年海外市场装机预测汇总16图26：单晶PERC组件价格在三季度开始大幅下降（元/W）17图27：三类资源区电站补贴强度变化（元/kWh）17图28：国内光伏装机增速波动与成本和补贴变化（元/kWh）18图29：2019年光伏竞价项目建设时间轴18图30：不同电价和装机成本的IRR18图31：2019年单晶产业链利润分配变化（元/W）19图32：2019年领先厂商单晶PERC电池价格与成本（元/W）20图33：2019年领先厂商单晶硅片价格与成本（元/片）20 图34：2018.10-2019.10国内多晶硅分企业产量（吨）20图35：2019年多晶硅价格走势（元/kg）20图36：2019年1-10月国内多晶硅供应结构（吨）21图37：行业内部分产能释放情况统计21图38：各年底单晶硅片扩张情况（GW）22图39：硅片降价0.5元/pc后对不同电价项目IRR弹性测算22图40：中国组件出口前十大厂商24图41：辅材产值波动小于组件24图42：光伏玻璃CR2变化24图43：2020年光伏玻璃供需图25图44：光伏胶膜价格基本触底26图45：光伏胶膜市场份额（亿平方米）26图46：历年电网基本建设投资额（亿元）28图47：泛在电力物联网第一阶段建设时间轴及预测29图48：泛在电力物联网关键技术30图49：电网信息化两大龙头信息化产品营收（亿元）31图50：2015-2017年国网智能电表招标市场份额较为分散31图51：代表企业国电南瑞上一轮股价走势31图52：GDP增速持续下滑32图53：2019年PMI和PPI指数持续下行32图54：机床当月产量同比增速33图55：工业机器人单月产量与同比增速33图56：2016Q1-2019Q3工控行业增速（亿元）33图57：OEM市场和项目型市场规模增速（亿元）33图58：中国的人工成本在持续上升（元）34图59：中国制造2025十大重点领域34图60：本土品牌市占率34图61：部分细分领域本土品牌份额变化34 板块及业绩回顾：风光强劲，工控筑底，泛在起势2019年上半年，电力设备与新能源板块整体走势和沪深300接近，下半年有所不及，年初至今上涨16.07%，涨幅在29个行业位于第16名。从二级子行业来看，不同板块分化明显，其中新能源发电板块涨幅较好，光伏、风电板块涨幅均在30%以上，核电、电力设备和工控自动化相对平稳，新能源汽车遇冷，今年以来几乎没有涨幅。图1：电力设备指数略逊于沪深300指数图2：各子板块涨跌幅对比数据来源：Wind，数据来源：Wind，风光无限好，新能源发电板块强势反弹。2018年，光伏板块受累于“531”新政出台，产业链价格大幅下滑30%以上；虽然降价刺激装机，收入增速尚可，但制造商利润出现显著下滑。在此低基数下，2019年以欧洲为代表的海外市场继续爆发，带动光伏行业景气回升；根据Wind预测，2019年光伏板块营收同比增长39.51%，净利润同比增长40.73%。2018年，风电装机量已出现恢复性增长，但由于风机降价和原材料涨价导致产业链盈利能力大幅下滑；随着补贴退坡节点明确，2019年启动抢装周期，产业链营收出现高增长，同时随着抢装预期的明确，风机价格持续回升，零部件订单供不应求，成本端原材料涨价压力减轻，零部件企业的盈利能力已明显修复；根据Wind预测，2019年风电板块营收同比增长60.75%，净利润同比增长97.26%，显著回暖。图3：光伏行业板块收入与利润图4：风电行业板块收入与利润数据来源：Wind，数据来源：Wind， 受累宏观经济增长放缓，工控自动化继续筑底。今年以来，受到宏观经济增速放缓和贸易摩擦加剧影响，前十个月中有八个月PMI指数位于荣枯线以下；根据Wind预测，2019年营收增速为-1.69%，净利润增速为-38.95%，行业仍在探底。电网投资放缓，结构分化，电气设备整体保持平稳。2019年前三季度，全国电网工程完成投资2953亿，同比下滑12.5%；由于近年来电价下降和电改推进，国家电网也面临转型，大规模的资本开支投入模式已逐渐失效，投资结构有所分化。泛在电力物联网作为国家电网转型的新增长点，尚处于顶层设计和试点阶段，在信息化和智能化领域正逐步放量。根据Wind预测，2019年营收增速15.34%，整体保持平稳。图5：工控自动化板块收入与利润图6：电气设备板块收入与利润数据来源：Wind，数据来源：Wind，因此整体来看，电力设备新能源各子领域在2018年由于受到宏观经济/相关政策影响，基本处于景气度低点位置。而进入2019年预计新能源发电及特高压行业整体景气度将出现一定回升，工控行业呈现持续承压态势。我们认为在这样的背景下各行业仍将突出结构性机会，需要重点关注业绩确定性较强并存在业绩预期差的环节及公司。因此从市场预期差及业绩确定性两个维度，我们对2019年行业的推荐顺序为风电、光伏、泛在电力物联网及工控。风电：最强抢装潮即将来袭，补贴余热有望催生装机新纪录去补贴稳步推进，5月文件点燃抢装情绪自2009年推行风电标杆电价制度以来，我国风电装机容量从2000万kW增加至近2亿kW。随着平价上网的临近，补贴政策面临退坡，能源局在2015年、2016年和2018年连续下调新增项目的补贴强度，其中2018年新核准项目的补贴强度较前次大幅下调，1-4类资源区的调降幅度高达0.07、0.05、0.05、0.03元/kWh，并且规定已核准项目在2年内必须开工。因此，2019年是风电项目密集开工的年份。2019年5月，国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》，对风电政策作出大幅调整：将陆上和海上风电项目电价由标杆上网电价调整为指导价，作为企业申报上网电价的上限，同时大幅调降标杆上网电价，明确2019年Ⅰ-Ⅳ类资源区的新核准陆上风电指导价分别为每千瓦时0.34 元、0.39元、0.43元、0.52元（含税），与2016年下调后的风电上网标杆价相比，前三类风资源区的电价又下调了0.06元，第四类下调了0.05元。2020年指导电价进一步下调，I-IV类风区统一再降0.05元，新增核准项目的补贴强度将大幅降低。此外，带补贴的项目按照核准日期确立并网截点。《电价通知》明确，2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴，即项目还剩一年半的建设期；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴，即项目还剩两年半的建设期。自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。海上风电政策脉络也比较类似。针对近海风电项目，2019年新核准近海风电指导价调整为每千瓦时0.8元，较之前的标杆电价下调了0.05元；2020年进一步下调0.05元至0.75元/kWh。对2018年底前已核准的海上风电项目给予了三年的建设期，但并网要求比对陆上项目更加严格：对2018年底前已核准的海上风电项目，如在2021年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价，即每千瓦时0.85元的价格；2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。图7：最近2年来风电补贴退坡节奏及幅度明显加速（元/kWh）数据来源：能源局，由于风电建设期较长，2021年之前所建项目大部分已锁定了较高的核准电价，这意味着其补贴退坡的幅度要大幅滞后于风机价格下降，因此目前存量的已核准项目投资价值极高，一个典型的四类地区项目，系统投资在7700元/kW以下，发电小时数超过2200小时，项目的资本IRR可达19%。据彭博新能源财经统计，截至2018年年底，带补贴的陆上风电存量项目共计67.0GW，海上项目共计39.8GW，加上2019和2020年新核准的项目，未来三年年均装机规模有望达30GW，较2016-2018年均值（21.7GW）增长近40%。回顾2019：抢装红利加速释放，制造环节冷暖自知抢装逻辑初步验证，装机量同比高增长 由于风电政策框架相对平稳，行业内对于2020年前的装机热潮早有预期，不确定的只有启动时点。尽管2018年国内风电装机量只是呈现恢复性增长，但主要增量来自下半年，分季度来看，2018年Q4板块收入增速突然提升，当季全板块营收增速达44.7%，其中整机板块营收同比增长56.8%，零部件板块收入同比增长34%，行业正式进入景气周期。进入2019年，产业链高景气的局面仍在持续，前三季度板块营收增速仍维持在30%以上，其中整机板块收入同比增长45%，零部件板块收入同比增长37%。我们预计2019年国内风电装机量有望达到26-28GW，同比增长近30%，抢装逻辑得到初步验证。图8：2018年起国内风电装机量出现恢复性增长图9：2018年Q4起风电板块营收增速加快数据来源：GWEC、数据来源：Wind、注：整机企业明阳智能、运达股份为次新股，部分季度数据存在缺失，导致部分年份2季度数据失真零部件盈利明显修复，整机厂消化价格战苦果从板块盈利来看，2019年产业链各环节分化明显，其中零部件板块表现亮眼。前三季度，风机零部件板块实现归母净利润28.25亿元，同比增长66%，增幅远超收入增速，其原因是零部件企业的盈利能力大举修复。风机零部件多采用成本加成模式定价，价格多为一年一议，2018年由于原材料价格飙升，同时需求不景气导致零部件无力转嫁成本，零部件环节的盈利能力跌至5年来谷底。进入2019年，随着景气度上行，供给刚性较强的零部件赢得了更强的议价能力，塔筒、铸件、锻件等结构件的价格均有不同程度上升，同时原材料价格的企稳减少了成本波动的损失。从报表来看，2019年以来零部件龙头的毛利率持续提升，但由于原材料仍高于历史平均水平，零部件企业毛利率距离历史高位还有较大距离。 图10：2019年以来零部件板块利润总额持续高增长图11：2019年以来主要零部件企业毛利率逐渐修复数据来源：Wind、数据来源：Wind、整机环节则仍在消化前两年价格战的苦果。前三季度，整机板块实现归母净利润21亿元，同比减少18%，盈利下降的主要原因是毛利率大幅降低，低价订单的陆续交付以及零部件涨价，在价格成本两端压缩着本就不高的毛利空间。价格方面，本轮价格战始于2016年下半年，到2018年3季度末最低点时，2.0MW机型价格下降25%，惨烈程度仅次于2010-2012年的价格战。由于招标价格可持续跟踪，市场此前对于价格战的后果预期比较充分，但需要指出的是，2011-2013年的风机降价主要是需求下降叠加电价调整所致，这一轮降价尽管也伴随需求下滑，但更主要的原因是市场集中度的快速提升。由于过去几年新建风电场上网电价总体稳定，运营商对于风机降价的诉求并不强烈，但二线企业为保订单引爆价格战。根据风能协会的年度统计数据，三线风机企业的吊装量自2015年起持续下滑，市占率自2017年起开始下滑，形成鲜明对比的是，行业龙头金风科技以及远景能源等二线整机厂的份额则持续提升。由于风机吊装一般滞后于招标1年左右，因此最迟在2016年招标市场的集中度已出现快速提升的苗头。事实上，本轮价格战也正是在2016年下半年引爆，始作俑者便是海装、运达等份额快速下降的三线整机厂。雪上加霜的是，风机制造成本也在持续上升。如前所述，景气度上行之后，瓶颈环节的零部件相继提升产品单价，另一方面，近年来风电装机重心南移，据我们统计，同等容量下低风速风机对于物料的使用量较传统高风速地区高出近20%。以金风科技为例，其2.0-115MW的老机型物料单耗约为66.5吨/MW，2019年大量交付的2.2-131机型则大举提升至77吨/MW左右。 图12：2019年风机板块增收不增利图13：金风科技主力出货机型价格下降成本上升数据来源：Wind、数据来源：金风科技，展望2020：装机量将创新纪录，板块盈利再上新台阶存量待装机规模接近天量，2020年装机量将创新纪录一个风电项目的完整周期一般包括核准—招标—吊装—并网四个流程，总共持续1-3年，年度招标量一般可以作为下一年装机量的一个有效前瞻指标。2016年以前，风电年度装机量与上一年度招标量均有较好的匹配，同时由于中小运营商一般采用直采模式，实际装机量往往高于上一年的招标规模。然而2017年起，招标规模的指引作用开始失效，其原因一方面是风电装机重心南移，由于中东南部地区的施工条件更加复杂，吊装工期从3-6个月普遍延长半年以上，导致很多项目进度低于预期；另一方面则是北方传统装机大省受到红色预警政策的限制，在过去2年里新增装机严重受限；此外，部分央企为打压主机价格，采取了集体招标的模式，部分项目实际并不具备开工条件，也导致招标到吊装的时间延长。图14：2016年以来风电招标量不断累积图15：2019-2022年行业装机空间广阔（GW）数据来源：金风科技，GWEC，数据来源：金风科技， 随着补贴退坡节点的明确，招标市场的热度进一步升温，从2018年下半年起，单季招标量持续保持在10GW以上，仅2019年前三季度招标规模已达50GW，截至2019年3季度末，存量已招标待交付的规模接近70GW，由于这些项目绝大多数都是2018年底前核准，电价较高，因此我们预计已招标项目的转化率和交付都将加快。结构上看，多数陆上项目需要抢在2020年底并网，海上风电的装机高峰则会在2021年出现。供应链全线紧绷，板块量利齐升由于交付压力急剧增大，目前风电产业链的议价能力在快速向中上游转移。从招标价格来看，从2018年Q4开始，风机价格开始底部回升，到2019年3季度末，风机价格已反弹至3900元/kW左右，价位较一年前底部已增长20%以上；从结构来看，由于一二线整机厂的产能限制，过去几年集中度持续提升的趋势出现反复，今年以来三一重能、中车风电等三线主机厂也频频中标，甚至市占率非常边缘的外资厂如GE等也重回中标者行列。展望2020年，风机企业的出货量将进一步增长，同时在价格回升和机型迭代的带动下，盈利能力有望修复。到目前为止，一二线风机企业已积累了大量的在手订单，截至2019年3季度末，金风科技、远景能源、明阳智能和运达股份的在手订单分别达到23/18/10/5GW，2020年出货量有坚强支撑，随着低价订单在2019年大量执行，2020年风机交付价格有望上扬。此外，一线风机企业将产品结构迅速切换至物料消耗更少的大容量机型，也有望缓解零部件价格上涨的压力，在成本端为盈利提升做出贡献。图16：2019年以来主流机型风机招标价格快速反弹图17：新机型有望降低风机物料消耗数据来源：金风科技，数据来源：公司技术资料，重资产属性的零部件环节供给更加紧张。与整机相比，一些大部件如叶片、铸件、锻件、发电机等产能投资较大，而且建设期长，主轴轴承这样依赖进口的零部件供给更是受限，此外，过去几年低风速地区多样化的需求加速了机型迭代，尤其是机组大型化导致部分存量零部件产能沦为无效产能，因此未来一年零部件的供给将成为装机量的主要制约因素。以叶片和铸件为例，国内叶片龙头中材科技目前产能为4000套合计8.35GW，国内市占率超过25%，其他叶片厂产能多在1000-2000套，考虑到2020年的交付机型多为长叶片，叶片的实际供给应在30-35GW左右；铸件方面，除龙头公司日月股份在2018年启动扩产计划，其他铸件厂如吉鑫科技、永冠、龙马重工等产能几乎没有变化，考虑到铸件行业市场集中度高，2020年的有效 供给大约也在30-35GW左右。因此，尽管2020年市场需求极为庞大，但我们预计实际交付量增速相对平稳，板块的业绩弹性主要取决于产品价格，由于零部件相对稀缺，涨价红利可能在上游留存较多。值得一提的是，2019年零部件板块的业绩提升主要来自销量和价格增长，成本端由于原材料价格仍处于高位，单位盈利能力仍处于历史较低水平。后续来看，原材料价格在高位已震荡多时，2020年存在一定的松动可能。考虑到原材料在零部件成本中的高占比，一旦价格下行，零部件盈利能力将表现出巨大的弹性。图18：天顺风能风塔部门盈利能力与板材价格关联密切图19：日月股份铸件盈利能力与原材料价格走势统计数据来源：Wind、数据来源：Wind、投资建议：抢装最强音将吹响，龙头业绩估值吸引力强我们预计，2020年风电装机量有望创出新纪录，制造环节全面呈现供不应求的态势，我国风电的大规模建设已有十几年史，行业内企业经历两轮周期洗礼，目前龙头企业的竞争优势已十分明显，建议关注各细分龙头。金风科技(002202，买入)：风电设备龙头，2020年风机毛利率有望超预期整机环节建议关注风电设备龙头金风科技。金风科技是行业内最大的综合性风电企业，风机业务国内市占率遥遥领先，同时风电场运营、水务、后市场运维等业务每年能贡献20亿以上的净利润。2020年主要看点在于风机盈利能力的修复，由于价格战和成本上升，2018年以来金风科技风机毛利率大幅下降，目前风机价格已经止跌回升，但市场对于公司成本控制能力仍不乐观。我们认为在机型集中化及平台化的推动下，凭借物料用量的节约风机成本有超预期的下降空间。随着抢装潮开启，风电市场议价能力向卖方转移，整机厂一方面不断提高市场报价，另一方面压缩产品序列，同时随着平台化渐入佳境，风机单位容量物料消耗有望下降10%以上，我们认为2020年风机成本有望降至2017年的水平，估计毛利率有望回升至18%以上，市场一致预期为15%左右，我们预计2019-2020年每股收益分别为0.70、1.09、1.23元，当前股价对应2020年业绩仅有11倍PE，且风机利润率超预期概率颇高。天顺风能(002531，买入)：风塔产能快速扩张，拓展业务稳步向好天顺风能是全球塔架行业龙头，2018年风塔产销量约38万吨，全球市占率接近10%，核心客户是Vestas、GE等世界领先风机企业。近几年公司加大国内市场开发力度，相继在南昌、孝感拓展 联营工厂，对太仓、包头和珠海的工厂进行产能升级改造，2019/2020年两年公司产销量有望达到55/70万吨。同时公司风电场运营和叶片生产等业务发展迅速，目前已拥有680MW自营风电场和800片长叶片，业绩弹性较大。2019年前三季度营业收入38亿元，同比增长52%，归母净利润5.46亿元，同比增长52.7%。预计2019/2020年EPS分别为0.43/0.68元，当前股价对应2020年仅有9倍PE。日月股份（603218.SH，买入）：铸件环节龙头，产品结构优化进一步提升盈利能力日月股份是全球最大的风机铸件企业，公司在行业内的优势体现在如下方面：一是低位扩产，公司于2018年3季度宣布10万吨的铸造产能和10万吨精加工产能扩张计划，是行业内最早应对抢装行情的公司，到2019年底公司拥有40万吨铸造和15万吨精加工产能，领先第二名一倍以上；二是产能结构优良，公司目前的产能全部可以满足3MW风机需求，其中18万吨可满足市场紧缺的5MW以上大功率风机需求；三是成本控制能力出色，即使在2018年行业盈利压力最大时，公司净利率仍维持在12%以上，其他对手已落在盈亏平衡性附近。2019年前三季度公司实现归母净利润，同比增长73%，预计2019/2020年EPS分别为0.92/1.27元，当前股价对应2020年仅有14.4倍。光伏全面平价元年到来，产业链利润迎来再分配补贴急剧退坡，光伏跑步进入平价时代2019年5月28日，国家能源局出台了《2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》，确定了2019年光伏装机的补贴规则。相比过去，新规呈现两个最大的特点：1）确定补贴规模总额度上限为30亿；2）将标杆电价改为指导电价，通过市场化竞争最大化降低补贴强度。2019年7月11日，国家能源局正式公布了2019年光伏发电项目国家补贴竞价，装机容量最终定格在22.788GW，其中普通电站占比80%，分布式电站占20%。本次竞价的三类地区的平均补贴强度在0.0381-0.0846元/kWh，相比过去大幅下降；同时在符合要求的项目全部通过的情况下，由于项目方担心不能进入补贴目录，市场化竞价过于激烈，补贴额度未全部用完。总的来说，2019年的补贴政策是在补贴缺口不断扩大的背景下提出，在有限的补贴盘子最大化释放了装机量，同时也通过竞价最大化地压低了单一项目的补贴强度和项目IRR，是导致了四季度预期的抢装高峰期迟迟未出现的重要原因。 图20：近两年光伏补贴退坡有所加速（元/kWh）图21：一些典型地区的达到行业基准收益的单瓦投资地区脱硫煤上网电价（元小时数单瓦投资/kWh）（h）（元/W）广东0.4538703.1陕西0.354513103.8黑龙江0.372312083.62冀南0.364410802.95辽宁0.374912703.93安徽0.36939642.75数据来源：国家能源局，数据来源：计鹏新能源，2020年国内的补贴政策尚处于征求意见阶段，预计或为补贴最后一年，且补贴额度将进一步下降。根据网络多家媒体报道，2020年的光伏补贴政策基本延续2019年的思路，目前处于向社会各界广泛的意见征求阶段。由于今年补贴额度并未用完，且2021年陆上风电、光伏电站和工商业分布式光伏将全面取消补贴，预计2020年的补贴总额在2019年的30亿规模基础上将进一步下调，且将会是补贴的最后一年。2020年是平价项目爆发的元年，消纳空间取代补贴强度成为驱动需求的核心因素。一方面，首批平价项目主要在明年并网。今年五月份，能源局公布了第一批平价上网项目，光伏装机量为14.78GW；其中，预计2019年内投产的平价项目约为4.8GW，2020年内投产的约为9GW。考虑到2019年竞价项目的建设都不及预期，预计首批名单中2020年并网的平价项目或超过10GW，成为明年国内装机的主要增量来源。另一方面，平价项目的收益率在持续提升。目前国内诸多地区已实现或接近平价上网，而光伏产业链的降价趋势仍在持续，预计2020年多数地区的平价项目将具备可观的收益率。回顾2019：海外超预期保障全年装机，国内景气或有所推迟海外市场：欧洲市场大超预期新兴市场多点开花，全年装机预计90GW前三季度组件出口同比增长80%，全年海外市场装机预计接近90GW，高于年初预期。2019年1-9月，国内组件出口共计49.9GW，同比增长80%，出口表现强劲。从2017和2018年出口和装机表现来看，出口组件在海外的占比已经达到70%左右；考虑到2018年9月的欧盟最低进口价格政策（MIP）到期，我们认为整体出口组件的海外占比将有所上升，预计在75%左右，对应的全年全球海外新增并网量为90GW，高于年初预期。欧洲市场是增长超预期的贡献主力。2018年9月份MIP到期后，欧洲市场恢复自由贸易，市场组件订单价格迅速回归市场化，显著提高了当地装机的投资回报率和装机热情。从荷兰、乌克兰、西班牙等欧洲主要市场的组件出口情况来看，MIP到期后各大市场都出现了显著的出口量数倍爆发增长，一方面是国内组件厂商对海外组件厂商的份额取代，另一方面也是降价对欧洲市场的装机刺 激。截止2019年9月，欧洲八个主要市场的组件出口总额为16.87GW，假设四季度保持稳定，国内出口占比达到90%，我们预计欧洲今年的装机将达到25.2GW，显著高于年初欧洲光伏产业协会预期的15GW和细分市场规划的20GW，2018年欧洲全境的光伏装机量仅有10.4GW。图22：2017-2019年国内组件出口数量（MW）图23：2018年10月-2019年9月欧洲主要市场组件出口（MW数据来源：Solarzoom，数据来源：盖锡咨询，预测美国市场的规模预计在11GW左右，保持小幅增长。由于双反、201和301政策的原因，中国直接出口到美国的组件总体税率达到80%，导致中国对美国直接出口通道受阻，美国市场的组件主要来自中国的海外工厂和美国本土组件厂。截止2019H1，美国市场的装机量约为4.8GW，与去年同期基本持平；细分来看，住宅版块持续增长，Q1同比增长7%，Q2同比增长8%，非住宅版块则有所下滑。从全年来看，我们认为美国市场将在去年基础上保持小幅的增长。其他市场方面，印度市场有所减速，全年装机预计在8GW以上。日本和澳大利亚市场稳步成长，预计分别为7.6和6.5GW，基本符合年初预期。图24：过去十二个月海外新兴市场组件出口大幅增加（MW）图25：2019年海外市场装机预测汇总数据来源：盖锡咨询，数据来源：预测巴西、越南等海外新兴市场多点开花，GW级市场不断增加成为海外市场的稳压器。今年，以巴西、越南为代表的海外新兴市场表现亮眼，组件出口量大幅增加；同时，SolarpowerEurope预测 今年全球GW级的市场将达到16个，而2017年仅为9个。不断分散的海外市场也降低了光伏装机增长对单一市场的依赖，平滑了政策波动的风险，保障光伏市场的长期成长。国内市场：全年装机预计30GW，景气将延续至2020Q1国内市场基本确定难以满足年中指引，全年预计在25-30GW。根据国家能源局统计，国内2019年前三季度的光伏装机为15.99GW，同比下滑53.7%。其中，光伏电站7.73GW，分布式光伏8.26GW。根据中电联发布的《2019前三季度全国电力供需形势分析预测报告》，预计今年四季度的新增并网在10GW左右，即全年26GW的装机水平，与能源局年中给出的40-45GW的年度装机预测指引相去甚远。考虑到年末的抢装和三季度组件价格大幅下降带来的终端IRR提升，整体国内市场或将缓慢启动，此外，由于今年政策退坡给出了一定的缓冲期，我们预计2020年上半年同比将有明显的增长。图26：单晶PERC组件价格在三季度开始大幅下降（元/W）图27：三类资源区电站补贴强度变化（元/kWh）2018“531”前2019竞价一类资源区普通电站~0.250.0663分布式0.370.0624二类资源区普通电站~0.2750.0381分布式0.370.0558三类资源区普通电站~0.3610.0749分布式0.370.0846数据来源：PVInfolink，数据来源：国家能源局，世纪新能源网，国内市场装低于预期的原因主要有以下三点：1）核心原因在于补贴退坡速度高于成本降幅。从补贴方式来看，2019年竞价项目的补贴从过去的标杆电价模式转变为竞价模式，提高了补贴资金的使用效率但也加大了补贴项目的竞标强度。从补贴强度来看，2018“531”政策出台前，三类资源区地面电站平均的补贴强度分别为0.25、0.275和0.361元/kWh；而竞价后平均补贴强度仅为4~7分钱/kWh，补贴强度下降幅度达80%。而从成本来看，一方面产业链的利润空间已大幅压缩，“531”以来组件价格已下降30%，短期来看仅剩单晶硅片存在一定让利空间；另一方面，BOS成本，尤其是非技术成本和消纳成本，通常涉及到电网体制、当地制度等软性约束，其下降并非通过技术进步能够快速解决，这也极大的限制了平价上网的进展。因此，补贴退坡速度和装机成本下降速度的不匹配是近年来国内装机增速波动的主要原因。 图28：国内光伏装机增速波动与成本和补贴变化（元/kWh）数据来源：国家能源局，绘制1）政策出台时间较往年晚，建设时间点过于紧凑。以往下一年的光伏补贴政策会在上一年的年末下发，经过前期准备后，在春节结束后陆续开工，完成全年计划。2019年，由于新政的特殊性和重要性，同时面临诸多创新性的改革，因此历经多次征求意见后，于2019年4月底才正式发布，最后22.79GW竞价名单直到2019年7月11日才发布。这导致政策有效期从一年缩短到4个多月，建设时间点过于紧凑。图29：2019年光伏竞价项目建设时间轴图30：不同电价和装机成本的IRR电价（元/kWh）装机成0.440.450.46本（元385012.72%13.47%14.23%/kW）390012.32%13.07%13.82%395011.91%12.68%13.41%400011.52%12.29%13.03%405011.13%11.89%12.65%410010.76%11.51%12.26%2）抢装节点放宽，市场观望情绪变浓。过去的补贴退坡以并网时间为节点，一旦并网逾期，则取消补贴资格，因此分别在2016和2017年出现了两次影响深远的“抢装潮”。而2019年对于逾期未建成并网的，每逾期一个季度并网电价补贴下调0.01元/kWh，两个季度才取消补贴资格。根据我们的项目IRR测算模型，每当电价下调0.01元/kWh，对应的初始装机成本需下降约0.09-0.1元/W，项目的IRR才能保持。从实际情况来看，一个季度对于系统的BOS成本下降变化几乎可以忽略，因此这部分的降本压力基本落在组件上，由于产业链部分环节仍有超额收益，因此业主选择观望等待降价，这也是今年国内市场高峰期向后推迟，且“抢装”情绪不明显的原因之一。 总的来说，在海外多个市场持续的高景气支撑下，即使国内装机高峰有所延后，我们认为全年完成110-120GW的新增装机难度不大。但与2016和2017年不同的是，当时是以国内高补贴和高IRR驱动的全球市场装机增长，产业链的利润整体较高；而2018和2019年则是以产品价格不断下降刺激海外市场平价项目的爆发，虽然全球市场整体规模尚可，但产业链的利润已有所分化。因此，光伏新增装机量的持续增长是比较确定的；而随着平价上网的逐步到来，高补贴驱动装机模式也不再出现，即产业链很难获得整体的高利润空间；那么不同环节的供需变化和技术迭代决定了产业链利润的分配，这将成为平价时代光伏企业的核心要素。利润格局：产业链利润历经多次洗牌，单晶硅片成为目前唯一的利润高地光伏产业链的利润分配很大程度上取决于产能周期，我们选取了今年三个价格相对稳定的代表性阶段，以成本领先的龙头厂商为代表，分析今年主流的单晶产业链利润分配的走向。今年年初，PERC电池产能是产业链上盈利最丰厚的一环。PERC高效溢价叠加有效产能不足，年初时单晶PERC电池“一片难求”，与普通多晶电池片的价差一度拉大到0.4元/W水平，溢价率在40%以上。而从成本来看，根据我们的测算，单晶PERC电池的非硅成本相比普通多晶仅高出不到0.05元/W，造就了第三方单晶PERC厂商30%左右的毛利水平。这也吸引力大量厂商通过新建或技改的方式参与单晶PERC电池片市场。图31：2019年单晶产业链利润分配变化（元/W）数据来源：年中则是海外渠道优势的组件厂商赢得盈利窗口期。进入三季度，由于PERC电池片产能集中释放，叠加海外夏休和国内市场尚未启动，高效电池供需急剧恶化，其价格一路从1.2元/W下跌至最低时的0.91元/W，而硅片和非硅成本则保持稳定，导致PERC电池的盈利空间迅速压缩，预计领先的第三方电池片厂商毛利率最低时也降至10%左右。而组件价格传导有一定滞后性，尤其是海外渠道有优势的厂商，其大量海外订单价格已提前锁定，充分享受了当季采购低价电池片的成本红利。年末，单晶硅片成为“慢跑冠军”，成为行业仅存的利润高地。而组件环节本质上还是一个完全竞争的人力密集型买方行业，后续其利润又逐步回归常规的微利水平；而电池片环节盈利触底后虽有所反弹，但受制于行业大量产能释放，力度不太明显。单晶硅片今年以来价格较为稳定，以隆基为 代表的龙头厂商通过工艺优化和规模效应，其成本持续下降，其单位毛利也在持续上升，预计目前领先厂商的毛利率可达30%+。图32：2019年领先厂商单晶PERC电池价格与成本（元/W）图33：2019年领先厂商单晶硅片价格与成本（元/片）数据来源：PVInfolink，数据来源：PVInfolink，产能持续释放+需求并未明显增加，多晶硅持续处于产能出清的低盈利阶段。根据硅业分会统计，从上半年来看，国内多晶硅产量约15.4万吨，同比增加9.2%；其中三月份单月产量达到2.89万吨，创历史新高，直接导致多晶硅价格出现大幅下跌；而随着五月份部分企业停产检修，价格止跌。从全年来看，无论是国内终端需求的迟迟未能启动，还是下游单晶硅片为产业链最紧缺环节，多晶硅的需求都较为疲软；而供给端，以通威、大全等为代表的的新产能持续释放也使得行业持续处于新老替代的产能出清期，盈利水平持续受到压制。图34：2018.10-2019.10国内多晶硅分企业产量（吨）图35：2019年多晶硅价格走势（元/kg）数据来源：硅业分会，数据来源：PVInfolink，总的来说，在光伏逐步去补贴迎来平价上网阶段，更低的度电成本是努力的方向，产业链也没有永恒的高利润环节。一般来说，有两种情况的发生会使得某个产业链环节出现阶段性的高毛利：1）高性价比技术的迭代，例如2016-2017年的单晶硅片对多晶的替代，以及2018-2019H1的PERC电池。更具性价比的技术出现将会对原有产品的竞争力造成巨大冲击，而初期由于新技术产能规模较小，通常会出现市场的供不应求，造成一定的溢价，先发者将享有一段时间的高毛利。但随着技术和产能迭代的逐步深入，溢价逐步消失，供需逐步匹配，新技术也转换为常规技术，盈利回归正 常波动。2）供需周期波动，例如早期的多晶硅和2019年的单晶硅片。任何产品都有供需周期波动，若要获得可观的高盈利窗口期，则要求供给端的弹性要较弱，即扩产的周期要更长，资金投入要更大，主要指的是产业链中上游。展望2020：补贴退坡进入最后一公里，平价元年把握利润再分配机会2020年是平价的元年。从产业链上来看，各个环节都需要为平价让利，但各环节又由于技术迭代、扩产周期、行业壁垒等原因产生不同的供需周期和对应的让利幅度，导致各个环节的盈利水平将会分化。因此，在光伏平价元年，投资的关键即在于把握产业链利润再分配机会，进行提前布局。多晶硅：本轮扩产渐入尾声，将出现供需周期底部向上的确定性机会2019H2多晶硅国内产量屡创新高。截止2019年10月底，国内在产多晶硅企业15家，包括3家检修尚未复产。今年9-10月份，国内多晶硅产量供给6.19万吨，同比大幅增加56.3%，远超需求端的增速；其主要原因在于下半年国内一线大厂的新增产能逐步释放，导致7月份以来月产量持续创新高，十月份月产量已达到32131吨，环比增加4.6%。进口量相对稳定是价格底部的有力支撑。目前多晶硅月进口量保持在12000-14000吨左右，占比在30%左右；进口多晶硅主要来自OCI和瓦克，产品以高品质单晶料为主；由于其成本较高（EBITDA为负），他们的生产成本决定了供需曲线的边际成本。而一旦价格跌破该区间，任意一家停产，供给端便会出现紧缺，导致价格上涨。从国内产量屡创新高，但进口量仍能保持稳定来看，我们认为国内产能仍无法完全替代海外产能，这部分产能的开工也是价格底部确认的重要信号。图36：2019年1-10月国内多晶硅供应结构（吨）图37：行业内部分产能释放情况统计项目产能（万吨）预计投产日期大全4A3.52019Q4-2020Q1通威二期2.5+2.5最快预计2021H22019.5出炉，2019Q3已实现达产3.6新特能源东方希望5不确定，预计有所推迟数据来源：硅业分会，Wind，数据来源：大全官网，Wind，公司公告，2020年多晶硅料的供需改善是确定性的。多晶硅的扩产周期相对较长，一般在1.5-2年，本轮扩产计划大多在2017年H1-2018H1推出，当时多晶硅毛利率最高可超过40%，属于典型的高利润驱动投资型。而展望2020年，行业龙头通威、大全等龙头厂商均没有可见的新产能释放，主要原因也是毛利下降后对投资趋于谨慎。此外，2018年的“531”新政出台后，2018H2的投资计划有所搁置，也对2020年的产能释放有所抑制。根据我们的统计，本轮产能释放高峰或在2019Q4-2020Q1结束；考虑到扩产周期较长和停复产成本较高的原因，我们预计之后将进入一年半左右的供给稳定期，供需将呈现逐季边际改善态势。 新产能成本优势仍然显著，2020年成本领先厂商的盈利将逐步回升。根据通威公告，新产能的生产成本可降至4万元/吨以下，如果按照70%的单晶致密料产出估算的话，价格支撑位的新产能毛利率在35%以上。因此，随着新产能爬坡的逐步完成，通威、大全新能源等成本优势且有新产能投放的厂商成本将逐步改善。单晶硅片：供需逐步宽松，或为平价让利，盈利有所承压单晶硅片的扩产大幕正在拉开。正如2017年的多晶硅和2018年的PERC电池一样，高利润是吸引投资者不断扩产的源动力。而到了2019年，单晶硅片作为目前仅剩的利润高地，不仅吸引隆基、中环、晶科等原有龙头的新产能加速释放，也吸引了上机数控等其他厂商进入该领域，单晶硅片的产能扩张愈演愈烈。考虑到单晶硅片产能建设爬坡期在一年左右，2019年开启的大量扩产项目将在2020年陆续释放。2020年底，单晶硅片年化产能达到167GW，供需过剩几成定局。单晶龙头隆基提前一年完成产能规划，预计到2020年底拥有65GW单晶硅片产能；另一龙头中环股份2019H1即实现30GW的产能，同时还在建设五期共计25GW产能，我们假设其2020年底完成其中两期，即拥有40GW单晶硅片产能。此外，晶科、上机数控、京运通、东方希望等均有一定规模的单晶硅片扩产计划。我们预计到2020年底的单晶硅片年化产能将达到167GW，即使按照单晶80%的市占率测算，2020年底的年化需求需达到209GW；若按照2019全年120GW作为基准，即使不考虑效率提高和技术进步，也要求未来两年装机市场复合增速在40%以上，难度较大。图38：各年底单晶硅片扩张情况（GW）图39：硅片降价0.5元/pc后对不同电价项目IRR弹性测算公司2018年底2019年底2020年底隆基股份25.536.565中环股份14.53040晶科4.91521晶澳3.456上机数控00.55其他16.522030合计64.82107167数据来源：各公司公告，PVInfolink，公司新闻，东方证券研究所预测数据来源：硅片降价0.5元/pc约降低度电成本1分钱，利好项目IRR和下游需求爆发。单晶硅片作为目前唯一具备超额利润的环节，其让利空间也更大。目前一片M2单晶电池片的功率约为5.3W，假设降价0.5元/pc，且全部让利给下游，仅该项能降低一个国内典型的南方地区项目LCOE0.01元/kWh，提高IRR0.8pct左右。此外，由于海外多数地区的装机成本更低，项目IRR更佳，硅片降价带来的增益更为明显。这些都将提高国内2020年大量平价项目的IRR，也能继续刺激全球市场的装机爆发。 多晶硅片已无反弹机会，铸锭单晶压力加大。即使在2019年单晶硅片存在一定紧缺的情况下，多晶硅片的盈利空间也非常有限，而成本几乎没有优化，我们认为多晶硅片份额将继续下降，其存在的使命将是以消化上游的菜花料。而铸锭单晶的策略则是在目前单晶硅片紧缺情况下，通过一定让利进行市场渗透；而随着单晶硅片自身的价格下降，铸锭单晶能否在价格和成本上进行同步匹配仍然存疑；整体来说，铸锭单晶面临更大的降本提效压力。电池片：技术迭代风险降低，先发优势逐步强化，降本提效带动盈利回暖由于技术和成本进步极快，过去十年里电池片行业的后发优势非常明显，其核心原因在于设备升级替代和技术替代两大原因。关于设备替代，我们测算得到各道生产设备效率提升空间仅有20%-100%，远低于过去10年提升4倍的提升幅度，同时国产化基本完成，因此新设备并不会对老产能形成致命威胁；关于技术进步替代可以分为两类：渐进性创新和革命性创新。前者指的是在原有产线进行技改升级，目前可见的方向是PERT和topcon，但整体对老产线并非颠覆，而是优化，因此即使渐进性创新技术有所突破，对行业格局的影响也有限；后者则指的是颠覆性技术，目前可见的方向主要是HIT，虽然其对整个行业现有格局具备潜在的颠覆性，但经历过Q3的PERC跌价后，PERC电池片的性价比与HIT持续拉大，无论从LCOE角度（一片HIT电池比PERC成本高2.4元，但只能享受1.5元的溢价）还是从现有厂商扩产的技术路线选择上（大规模在建产线仍采用PERC技术），HIT产业化的元年仍需等待；因此对于HIT的颠覆性能力，我们只需保持关注，中短期内对行业格局影响较小；即迭代的风险在出清，后发优势的驱动力在减弱，行业龙头依靠规模、工艺管控构成的先发优势在加强。2020年将是PERC电池厂商成本下降，价格相对平稳，盈利逐步复苏的一年。成本上，我们测算得到目前行业领先的第三方电池片厂商非硅成本在0.23元/W左右，通过提效、产能和工艺优化、以及166和210大尺寸硅片的摊薄效应，预计2020年非硅成本有机会做到0.2元/W水平。价格上，今年三季度末已小幅反弹，但考虑到大量的成本新产能已投产，以及抢装高峰期有所平缓，我们认为价格不具备大幅反弹的动力，预计保持稳定或小幅反弹。组件：海外渠道仍是首要关注点，叠瓦等新技术有望突破海外渠道日趋关键。组件环节产能单位投资低，启停方便，属于长期供过于求的买方市场，也处在产业链利润洼地。和上游不同的是，作为一种“2C”产品，产品的销售渠道非常重要。由于海外市场的蓬勃发展，以及通常并非现货市场（除印度），海外渠道能力强的厂商在出货量和盈利水平上都更加稳定，这主要考验公司的运营、品牌等软实力，一旦形成优势通常能长期保持。 图40：中国组件出口前十大厂商数据来源：PVInfolink，存在叠瓦等新技术突破的红利期机会。随着电池片越来越便宜而辅材成本占比持续提升，组件密排技术的出现值得关注，技术和良率率先突破的厂商有望赢得一段时间的超额利润期。从目前来看，半片技术已较为成熟，将会全面普及，红利期已过；叠瓦技术值得期待，其有效降低LCOE已经成为共识，目前主要受限于产品良率和专利问题；我们认为，一旦有厂商率先通过技术改进和方案优化去解决或绕过这两个难题，有望获得可观的盈利窗口期。辅材：中长期成长逻辑最为清晰，将率先出现一批长期价值龙头光伏长期的装机成长性已得到市场一致认可，但过去十余年里，从无锡尚德和英利、再到赛维LDK，以及过去几年的保利协鑫，光伏主产业链上已历经多代龙头。究其根本，在于光伏主产业链重资产制造业的属性，由于产出总体稳定，但产品价格持续下降，因此并未体现规模优势；而技术的快速迭代，则加速了产能落后的速度，导致新产能的实际运行寿命甚至短于会计寿命。我们认为，光伏装机长期成长空间明确的情况下，部分光伏辅材将率先打破光伏行业的“魔咒”，在光伏玻璃、胶膜等领域，率先出现一批长期的量升利稳的成长型龙头。图41：辅材产值波动小于组件图42：光伏玻璃CR2变化数据来源：Wind，数据来源：QYResearch，信义，福莱特招股说明书， 光伏玻璃双寡头格局稳固，产能扩张+成本优势享受长期确定性成长。存量有效产能上，信义光能+福莱特占比已超过50%，且占比持续提高；增量上，龙头扩产力度显著快速二三线厂商，龙头在建产能占比超过65%。此外，双龙头的毛利率约领先二线厂商10pct，领先小窑炉厂商15-20pct，盈利安全边际充足。2020年光伏玻璃供需依旧偏紧，高毛利将有所延续。2020年供给侧可见度较高，预计相比2019年底增加10-15%；需求侧中性预测增加15%左右，因此供需紧平衡至少能保持。若看到2021年，供给侧的增速约28%，相比2020年显著提速；而需求侧不确定较高，因此供需是否缓解还需观察。图43：2020年光伏玻璃供需图数据来源：整理光伏胶膜产能出清基本完成，价格底部信号明确。2018年是价格分化的关键一年，受到“531”政策影响，光伏组件出现了大幅的价格下滑，而光伏胶膜的价格却保持稳定。我们认为光伏胶膜价格已经触及底部，高成本产能基本出清，未来降价空间不大。光伏胶膜市场格局稳固，新进入者无利可图。目前龙头福斯特的市占率稳居第一，超过50%；斯威克（东方日升子公司）和海优威位居二三，合计在20%-25%，市场格局近年来稳固。而从盈利情况来看，除了福斯特，其他厂商的净利率都在5%以下，我们测算一个新进玩家的净利率预计在2%，ROE=8.3%，吸引力不大。因此，在行业量升价稳，产值稳定成长，龙头份额稳固，技术和格局迭代风险较低的情况下，胶膜龙头福斯特理应享受一定的确定性成长溢价，有望迎来业绩增长和估值重构的戴维斯双击。 图44：光伏胶膜价格基本触底图45：光伏胶膜市场份额（亿平方米）数据来源：福斯特年报，Wind，GTM，数据来源：各公司年报，公司招股说明书，从投资节奏来讲，辅材环节长期的驱动因素就在于业绩的稳定增长，配置节点就在当下，中短期则各有不同。光伏玻璃环节的价格弹性相对强，中期龙头公司的PE和价格走势较为同步，长期则通过产量的持续释放驱动业绩和股价上行；从供需来看，中期（2020年）光伏玻璃供需偏紧较为明朗，龙头维持盈利高景气；长期光伏装机需求增长也较为确定，行业格局落定龙头业绩驱动力强劲，配置价值凸显。光伏胶膜的价格盈利弹性相对弱，但中期关注产品结构升级的机会，高端胶膜的渗透率是关键指标，长期仍然是量升利稳的确定性业绩增长驱动股价上行；高端胶膜的功率提升能够享受更高的毛利率，预计随着渗透率的提高将逐步边际改善龙头毛利率，长期来看，胶膜市场在2017-2018年刚完成一次产能出清，龙头业绩保持一个略高于光伏装机增速的利润增速较为确定。投资建议：看好多晶硅和电池片底部复苏，辅材长期成长和单晶硅片提前布局三大机会复苏线：看好多晶硅和电池片成本领先龙头厂商迎来供需改善，盈利反弹通威股份(600438，增持)：多晶硅与电池片龙头，成本优势铸就盈利优势通威股份在多晶硅领域布局超过十年，目前多晶硅产能规模已达到8万吨/年。其中，乐山原有产能2万吨，其单晶料比例已突破80%；近年来，包头3万吨和乐山3万吨项目陆续投产，公司预计年内单晶料的比例将达到80-85%，生产成本可降至40元/kg。预计随着新产线调试爬坡进入尾声，2020年公司多晶硅的盈利能力依旧强势。公司目前拥有12GW的高效电池产能，且预计年内产能利用率将突破120%。此外，公司成都四期和眉山一期电池项目预计在2019年年底和2020年上半年相继建成，预计公司2020年可实现20GW电池产能。和多晶硅一样，公司凭借优异的成本控制能力，非硅成本全行业领先，预计仍有一定下降空间。公司传统的水产饲料业务较为稳定，通过一定的让利换量的增长，每年可贡献6-7亿净利润。东方日升（300118，增持）：组件行业后起之秀，积极拓展其他业务 公司始创于2002年12月，主要从事的业务包括太阳能电池片、组件、光伏新材料、光伏电站及节能灯具、新能源金融服务等业务，2017年，公司被评为中国光伏组件企业20强第6位。我们预测公司2019-2020年每股收益分别为1.01、1.13、1.28元。成长线：辅材产值稳定成长新起点，有望出现一批长期龙头。信义光能（00968.HK，增持）：背靠信义系的光伏玻璃龙头，量利齐升进行时信义光能目前已拥有7800t/d日熔量光伏玻璃产能，且2020年分别在广西北海和安徽芜湖投建四条共计4000t/d产线，是光伏玻璃的绝对龙头。考虑到2020年光伏玻璃仍将维持紧平衡，预计公司目前30%+高毛利仍将有所延续。公司在原料、燃料、人工等全方面成本均有优势，毛利率领先二线厂商10pct左右，领先小窑炉厂商15-20pct，长期盈利安全边际充足。截止2019H1，公司目拥有并网光伏电站2530MW，贡献收入的电站为2312MW，其中974MW电站进入目录，利润和现金流均较好。参考火电市场和行业中小企业生存现状，我们预计光伏电站集中度将提升，公司等综合实力强的公司将有机会以低价收购优质资产。同时，公司存量电站质量高风险低，平价和竞价自建项目持续推进中，预计整体电站规模将继续扩大。福斯特（603806，未评级）：光伏胶膜龙头，向新材料平台公司进发公司是目前光伏胶膜龙头，市占率超过50%。凭借优秀的费用管控，公司净利率相比竞争对手优势明显。我们认为，2018年的价格分化是胶膜价格触底的明确信号，光伏胶膜市场格局确定，长期成长空间广阔；公司作为龙头，在主业上将呈现量升利稳态势，成为长期的龙头。此外，公司在2015年底提出“立足光伏主业，大力发展其他新材料产业”的战略目标，推出感光干膜、挠性覆铜板（FCCL）、铝塑复合膜、有机硅封装材料等多个新材料项目，向新材料领域进发。目前，感光干膜放量中，是确定性最强的先锋品类，预计持续贡献业绩。其余产品也均有所进展，静待兑现。福莱特（601865，未评级）：首家打破垄断的老牌光伏玻璃龙头，借力上市加速扩张2006年，公司成为国内首家瑞士SPF认证的光伏玻璃厂商，打破海外玻璃企业的垄断；2015年11月，公司港交所上市；2019年2月，公司主板上市。截止2019年底，公司拥有5400t/d日熔量产能，仅次于信义光能。随着两次成功上市，公司资金到位，产能加速扩张，预计到2021年底将拥有9800t/d产能。前瞻线：单晶硅片龙头以量补价穿越周期，关注左侧布局机会隆基股份（601012，买入）：单晶产业链霸主，以量补价的成长逻辑仍在延续隆基股份坚守单晶路线十余年，技术积累深厚，并于最近几年引领行业的硅片路线革命，成为全球最大的单晶硅片公司。虽然2020年单晶硅片供需将会有所宽松，但公司的扩产规划仍然积极，预计到2020年底公司将拥有65GW单晶硅片产能，2021年底将拥有20GW电池和30GW组件产能，相比目前的产能水平均接近翻倍。我们认为，光伏产业链各环节难以出现长期的供应紧缺，公司通过产能加速释放进行以量补价，能够穿越供需波动周期，满足长期市场需求。中环股份（002129，未评级）：单晶硅片+半导体双轮驱动，M12助力平价 截止2019年上半年，公司单晶硅片产能已达到30GW；同时，中环协鑫五期项目已顺利开工，完全建成后将拥有55GW的单晶硅片产能。今年8月份，中环发布“夸父”系列单晶硅片，其中M12产品能够大幅降低下游成本和终端的LCOE。此外，公司通过竞拍获得东方环晟40%股权，成为国内唯一取得Sunpower叠瓦授权的制造商。在半导体领域，公司8英寸硅片持续出货，12寸试验线于今年2月产出，并持续研发，预计在2019Q4实现设备搬入，2020Q1开始投产。泛在电力物联网：赋能电网建设转型，2020年是投资放量的关键年响应电网转型需求，泛在电力物联网横空出世随着全社会用电量增速下行及输配电网络基本建成，过去上规模，高投入的发展模式已不再适用，我国电网面临转型。回顾中国电网投资发展史，大致可以分为两个阶段：1）电网建设期（2002-2009），电网基础设施落后，大规模投资建设主干网和配电网，实现电力传输基本架构的搭建，投资额CAGR=20.5%；2）坚强智能电网（2009-2018），电网面临资源与需求逆向分布（西部发电多东部用电大）、清洁能源消纳等问题，投资侧重用配变电环节，以及2012年起的特高压周期，目的是完成电网的进一步优化，实现高效安全运行，CAGR=5.7%。目前，电网骨干网的建设优化基本完成，电网可靠性显著提升，大规模的电网基础投资建设已无太大必要；而随着近年来电价持续下调，电力体制改革推进，国家电网的盈利状况也有所下滑，资本开支压力增大，国家电网也需要一个新的盈利增长点作为转型方向。图46：历年电网基本建设投资额（亿元）数据来源：Wind，2019年初，国家电网提出“三型两网、世界一流”的战略目标，其中两网指的是坚强智能电网+泛在电力物联网。从进展来看，坚强智能电网于2009年开始建设，目前已基本完成。所谓泛在电力物联网简单的说就是广泛存在的物联网在电力系统的落地，智能化和信息化是核心；而其作为电网转型的新增长点，这也将成为未来几年指导国家电网投资建设的主线战略。2020年加速落地，信息化、智能化是重点受益方向 2019年完成顶层设计，2020年订单陆续释放，2021年平台初步形成。根据泛在电力物联网的建设纲要，2019-2021年是第一阶段，要求初步建成泛在电力物联网；2022-2024为第二阶段，要求全面建成。其中，2019年被定义为“三年攻坚”战略突破期的开局之年，虽然已有国网已开展四批信息化招标，但预计仍以示范项目为主，整体还处于规划设计阶段；2020年则是完成初步建成任务放量的一年，预计经过一年的设计后将会有大量订单释放，项目加速开工；而考虑到信息化产品从项目投标立项到最后的验收评估通常需要6-12个月的周期，业绩将在2020H2起有所体现。2021年则是第一阶段的收官之年，要求基本实现业务协同和数据贯通，平台初步建成，标准初步统一，基本实现对电网业务与新兴业务的平台化支撑。总的来说，2020年起，泛在电力物联网的实际落地将会显著加速。图47：泛在电力物联网第一阶段建设时间轴及预测数据来源：国家电网，预测从整体架构来看，泛在电力物联网的关键技术分布在感知层、网络层、平台层、应用层和安全防护五大部分。简单来说，1）感知层的关键在于智能化设备，实现信息的标准化收集和检测；2）网络层关键在于信息传输网络搭建，实现全覆盖、低时延、高可靠、大连接的泛在接入网络并优化；3）平台层关键在于智能化服务管理平台的运行，实现资源统一调配，信息共享和服务；4）应用层关键在于多种生态和商业模式的融合，将不同的电力终端市场应用与泛在系统结合；5）安全防护关键在于信息安全，保障系统稳定运行。因此可以看出，与过去大量的电力一次和二次设备采购建设的模式不同，泛在电力物联网的建设更集中于数据端，核心方向就是实现物联网在电网系统的落地。 图48：泛在电力物联网关键技术部分关键技术预期目标感知层智能传感、智能电表、终端智能化、传能源电力全景监测、终端统一接入、感网络与现场通信、电力芯片等资源共享等网络层一体化通信网络架构、高可靠IPV6网络、北斗、5G应用、集成通信协议等全面覆盖、实时连接能源电力基础设施；低时延、高可靠、广覆盖、大连接的泛在接入网络；网络资源优化平台层物联管理平台、智慧能源综合服务凭统一物联管理、IT基础资源全局统条、大数据分析共享与治理、区块链等一调配等应用层虚拟电厂、电动汽车、智能家居、电力资源调节，多样化服务，形成全国统市场体系、多站融合等商业模式一的电力市场体系，形成新业务、新业态、新模式安全防护基础设施、移动和互联、数据安全等网络安全数据来源：国家电网，信息化和智能化是重点建设方向。国家电网共提出六大领域，57项建设任务，其中对内业务25项，对外业务20项，基础支撑5项，技术攻关5项，数据共享和安全防护各1项。从主线来看，充分应用“大云物移智链”技术，打造能源互联网生态圈是核心目标，信息化和智能化的建设是重点方向；其中信息化贯穿感知层到应用层各环节；智能化则主要集中在感知层，包括智能电表、智能传感器等。近几年，国家电网的电网投资额在接近5000亿水平。其中大概有100-200亿投资在信息通信相关领域，占比在5%以下。未来，这部分也是泛在电力物联网的主要投资领域，我们预计在第一阶段，相关的信息化和智能化软硬件年采购规模有望逐步提升到300-500亿规模。信息化市场的集中度较高，为岷江水电（信产集团）和国电南瑞双寡头格局。信产集团主营业务可分为服务、软件和硬件三大板块，预计其中大部分收入（一般在75%以上）来自国网信息化投资业务，再加上国电南瑞披露的信通收入，两者基本占据了国网每年200亿左右信通投资的绝大部分。智能化市场较为分散，一方面产品种类较多，包括智能电表、传感器、信息采集系统、智能监测装置、巡检机器人等，另一方面单一产品市场也较为分散，参与厂商较多。 图49：电网信息化两大龙头信息化产品营收（亿元）图50：2015-2017年国网智能电表招标市场份额较为分散数据来源：Wind，公司公告，数据来源：国家电网，投资建议：建议关注国网系双雄估值先行机会目前市场对于泛在电力物联网建设的必要性和大致方向已有一定一致预期，分歧点主要体现在其推进的时间节点和投资规模上。节点上，我们认为第一个三年的首阶段建设目标相对小，试错成本更低，将维持19设计，20放量，21平台初步形成的判断；投资规模上，虽然电网整体的投资规模存在下行的风险，但泛在核心的信息化和智能化方向过去投资占比仅在5%以下，即使有所提升我们预计也不会超过20%，且作为国家电网转型首要战略，预计这部分的投资规模下降风险较小。回顾过去两次电网大周期，相关公司的股价通常是率先通过订单逐步释放推动公司PE上行，并在业绩确认后的EPS提升消化前期估值。考虑到本次建设的信息智能化产品订单确认周期可能延长，我们预计2020年将率先迎来泛在电力物联网建设主力，在信息化设备中市占率持续较高的国网系双雄国电南瑞和岷江水电的估值上行机会。图51：代表企业国电南瑞上一轮股价走势数据来源：Wind，国电南瑞（600406，未评级）：电网智能化和信息化龙头+整体解决方案+二次设备龙头 国电南瑞和岷江水电基本垄断了历年国网信息通信行业相关产品的招标。国电南瑞子公司信通公司主要业务覆盖电力系统信息与通信的产品研发、设备制造、系统集成、工程安装和服务咨询等领域，拥有“大、云、物、移、智”等新兴IT技术储备，专业从事电网调度管理、通信设备及系统、数据集成与交换传输等业务，有望显著受益于泛在电力物联网的普及。岷江水电（600131，未评级）：重组后转型为新型信息通信业务厂商2019年2月15日，岷江水电发布重大资产重组公告，拟将原有大部分发配电业务资产负债全部置出，与国网信产集团下的中电飞华、继远软件、中电普华、中电启明星四家公司等值股份进行交换，并向信产集团及少数股东发行股份购买剩余股份，实现对上述四家公司全资控股。重组完成后，公司主营业务将转变为更富有成长性的新型信息通信业务，包括云网融合基础设施、云平台、“互联网+”行业云应用（如ERP、电力营销、能源交易等）等，其第一大股东同时变更为国网信息通信产业集团。资产注入整合后，公司将具备贯穿泛在电力物联网建设各层次的产品线。工控自动化：持续探底，龙头进入绝对收益配置区域整体需求仍在探底，项目型市场存在结构性机会GDP增速持续下滑，宏观经济压力较大。中国GDP增速自2018Q2起连续六个季度下滑，2019Q3GDP当季同比增速已经下滑至6%，其中工业GDP当季同比增速下滑至5%，经济压力较大。PMI连续低于荣枯线，PPI也有所下行。PMI和PPI作为工控行业景气度的领先/同步指标，2018H2至今承压也较为明显。其中PMI自五月份起连续六个月份处在荣枯线以下；PPI则在上半年有所震荡后，在三季度起拐点向下，且幅度有所扩大。整体制造业的景气度和盈利状况不容乐观。图52：GDP增速持续下滑图53：2019年PMI和PPI指数持续下行数据来源：Wind，数据来源：Wind，机床产量同比仍在下滑，体现整体设备需求情况不佳。机床作为“工业母机”，其产量变化一定程度反映了设备市场的需求情况。在2018H2以来，金属切削机床的当月同比增速持续下滑，金属成型机床虽在2019Q1短暂反弹，但整体下滑趋势也较为明显。工业机器人下滑增速放缓，新兴领域或率先触底。工业机器人作为先进制造业最普遍应用的升级产品，其产量能够代表新兴制造领域的投资和升级热情。从产量来看，同比增速下滑有所放缓，新兴领域作为长期增量空间较好的市场，或将率先触底。 图54：机床当月产量同比增速图55：工业机器人单月产量与同比增速数据来源：Wind，数据来源：Wind，Q3工控市场仍然负增长，项目型市场表现更好。2019Q3工控行业市场规模为332亿，同比下滑2.9%；从历史来看，行业规模增速自2017Q4达到高点后，已经连续七个季度下滑，行业仍在探底。从细分市场来看，2019Q3项目型市场规模174亿元，同比增长2%，表现较好；OEM市场规模为163亿元，同比下滑6%。图56：2016Q1-2019Q3工控行业增速（亿元）图57：OEM市场和项目型市场规模增速（亿元）数据来源：工控网，数据来源：工控网，展望2020，人工替代、制造升级和国产替代三大逻辑并未破坏，工控市场长期将维持中速发展。1）人口红利消退，人工成本上升，自动化转型加速。随着国内人口红利的逐步下降，劳动力成本的提升，制造业企业寻求自动化升级进行人工替代，将刺激工控行业相关细分产品的需求回暖。 图58：中国的人工成本在持续上升（元）图59：中国制造2025十大重点领域数据来源：Wind，数据来源：网络资料，1）中国制造2025，工控技术为基础支撑。中国制造2025提出了“五大工程、十大重点领域”，其中智能制造工程以及十大领域中的新能源汽车、机器人、轨交装备等多项领域都需要工业自动化控制作为基础技术支撑，预计随着战略的逐步推进，工控行业将率先迎来大发展。2）国产化进程持续推进，后续提升空间仍较大。工控行业对于产品的性能和稳定性要求均较高，早期主要随海外产品共同进口，市场由外资品牌主导；国内的本土品牌在2000年以后快速发展，国产品牌的市占率已从2009年的24.8%稳步提升至2018年的35.7%。我们认为，本土品牌和外资品牌的差距在逐渐缩小，而本土品牌又具备服务响应迅速、需求跟踪密切等优势，预计未来将在部分细分领域的带动下实现工控全行业的进口快速替代，本土品牌的市场份额提升空间仍较大。图60：本土品牌市占率图61：部分细分领域本土品牌份额变化数据来源：工控网，数据来源：工控网，投资建议：看好优质龙头穿越行业周期，凸显绝对收益我们认为，宏观的经济周期波动难以避免，但优质公司的经营仍然高效和稳健。从中长期来看，自动化制造升级，国产替代的产业主线逻辑仍然清晰；国内经济逐步回暖，贸易摩擦问题持续解决， 新一轮的经济长周期复苏正在酝酿；因此，行业龙头的中长期成长逻辑并未破坏，优质龙头仍能穿越行业周期，凸显绝对收益价值，建议在周期底部进行提前布局。汇川技术（300124，买入）：优质龙头仍在成长，内生外延穿越周期经过十余年发展，汇川已经从过去的单一变频器供应商发展为光电机综合产品及解决方案供应商。传统变频器板块，受益于国内经济复苏和下游制造业改造升级需求，市场将迎来缓慢的触底复苏过程，公司作为龙头业绩也将有所反弹；同时，今年4月公司通过发行股份和支付现金方式，收购国内领先的电梯电气部件供应商贝思特100%股权，并在7月份开始并表贡献业绩。新能源汽车板块，公司自2015年起开始重点研发，并以动力总成解决方案切入市场，成长性良好；轨交、机器人等新业务板块，预计公司继续加大研发投入，有望在细分领域率先取得突破。风险提示l风电装机不及预期；全球风电装机确定较强，但可能受到上游原料产能等影响下游装机速度。l光伏装机不及预期；明年国内装机政策并未正式出台，或影响全球装机增速。l电网投资规模不及预期；泛在电力物联网是国家电网投资的重点方向，但可能受到技术、投资方向、顶层技术等影响。l宏观经济增速下行超预期；全球贸易摩擦加剧，国内经济下行压力加大，制造业成本上行等。'