核电铅酸电池尚可一战新能源行业投资策略.pdf 31页

'可再生能源走下神坛，核电铅酸电池尚可一战——新能源行业2012年度策略长城证券研究所电力设备新能源- 核心观点可再生能源在政策推动下的高速发展被证明不可持续，高成长预期下的高估值已被市场推翻。目前可再生能源行业的机会在于：一、产品价格下降带来的经济性提升；二、产业内部整合淘汰落后产能；这两者都是长期过程，短期内难以看到成效。我们坚持中国必将发展核电的大逻辑，加之核电规划重启已基本确定，核电板块迎来较好布局时点；铅酸蓄电池行业受制于严厉的环保政策，行业整体产能难以提升，下游需求稳步增长，有利于幸存厂家。给予核电、铅酸电池行业“推荐”评级，给予太阳能、风电行业“中性”评级。2 目录可再生能源走下神坛核电与铅酸电池—依然是政策主导带来投资机会板块估值与重点上市公司3 可再生能源走下神坛 继2010年的风电之后，太阳能行业拐点显现200002风电装机容量18000160001.5140001200011000080000.560004000020000-0.5200020012002200320042005200620072008200920102011E2012E2013E2014E新增新增增速40000160%光伏装机容量35000140%30000120%25000100%2000080%1500060%1000040%500020%00%200020012002200320042005200620072008200920102011E2012E2013E2014E新增装机容量增速5数据来源：CWEA、Solarzoom、长城证券研究所 制约可再生能源行业的两大因素外因——政府扶持政策与产业自身诉求的矛盾内因——资本过度进入形成大量过剩产能，加剧行业竞争6 政府扶持政策与产业自身诉求的矛盾风电•在GDP导向下地方政府盲目上马项目，一方面与中央整体规划矛盾，一方面对风电行业拔苗助长。2011年前，中央与地方存在矛盾,地方大量上马小项目，化整为零，导致装机量突飞猛进，违反整体规划；2011年中，能源局收回地方审批权，未来风电发展可从中央层面得到较好的控制与规划，但行业内部整合仍将继续。太阳能•主要反映在欧洲补贴政策的不连贯性：2010年之前年年有热点：08年西班牙，09年德国，10年德国、意大利、捷克；2011年欧债危机，全体收缩•欧债危机暂时看不到彻底解决的迹象，且2012年是债务高峰，风险仍存7 资本过度进入形成大量过剩产能，加剧行业竞争电池片与组件厂商扩产在2010年下半年就开始今年多晶硅厂商的产能扩张是近期多晶硅价格大幅跳水的内因高成本产能面临淘汰。未来拥有成本优势的大厂有望将多晶硅行业重新拖回寡头垄断格局国际多晶硅大厂扩产计划厂商/年度20102011E2012EHemlock340003780042800Wacker300004000040000MEMC150001350013500REC135001100017200Tokuyama82001500015000OCI270004200062000保利协鑫210004600065000赛维LDK110001100011000合计159700216300266500数据来源：公司公告，长城证券研究所8 资本过度进入形成大量过剩产能，加剧行业竞争比较典型的后果是产品价格大幅跳水，且下降速度远远超过企业成本下降速度行业竞争激烈使得设备制造商议价能力减弱，加之下游电力运营商总体上比设备制造商强势，进一步加剧产品价格下滑。数据来源：CWEA，PVNEWS，长城证券研究所9 欧债危机未见缓解迹象欧盟补贴力度下降是太阳能行业今年景气度下行的主要原因，站在当前时点看明年政策走向，我们认为不确定性仍然很大。补贴下调的内在原因是欧债危机引起的财政紧缩，而目前看来欧债危机并没有形成明确的解决方案，即使消除债务隐患，所付出的代价很可能是各国财政进一步紧缩。2013年债务有大幅减少，预计2012年下半年会有转机。数据来源：BLOOMBERG，长城证券研究所10 德、意、西三国未来太阳能装机增速预测意大利：政府正在审议大幅紧缩的方案，光伏产业的补贴规模、信贷额度都将大受影响德国：截止至9月30日德国新增电池板约5.2GW，这一数据公布后，德国将于明年一月削减15%的补贴。另外，德国可能自2012年7月起减少电池板安装量至1GW（已经被驳回）未来德国意大利或许和西班牙类似（2008年后萎靡），装机趋于稳定8000800%德意西装机预测600%6000400%4000200%20000%0-200%200620072008200920102011E2012E2013E2014E2015E西班牙新增意大利新增德国新增西班牙增长率意大利增长率德国增长率11数据来源：EPIA，长城证券研究所 反倾销反补贴（“双反”）对太阳能行业的影响双反领头者SolarWorld，三季报中不难看出快速成长的美国市场对其重要意义数据来源：公司网站，长城证券研究所奥巴马支持双反：双反调查是将就业率低迷的压力转嫁国外，有利于明年的大选12 反倾销反补贴（“双反”）对太阳能行业的影响美国市场目前虽然未成气候，但未来增长速度可能会超过欧洲。“双反”一旦成立，美国可能会对中国光伏企业征收惩罚性关税，作为全球光伏第一大应用市场的欧盟很可能跟进，届时出口型为主的中国光伏企业将面临灭顶之灾。数据来源：EPIA，长城证券研究所整理预测13 产能过剩靠行业整合解决，过程可能痛苦漫长在需求不景气时，解决产能过剩只能靠行业内部整合。行业内部整合的方式包括：1.高成本产能被淘汰，集中表现在多晶硅企业上；2.中小厂商自动停产或退出，主要表现在电池片、组件环节，订单集中在大厂，中小厂商没有订单；3.大厂对中小厂的兼并收购，目前还没有出现大规模的此类事件。工信部以加强多晶硅行业准入为契机，推动国内多晶硅企业整合，目前首批通过审查公司已经公示；中下游电池组件的整合已经处于进行之中，中小企业开工量急剧下滑，部分企业已经完全停工。未来可能出现“大鱼吃小鱼”景象，全行业开始横向整合。而工信部电子信息司司长丁文武近日表示，政府将鼓励光伏企业与电力企业加强合作。这被进一步认为是多晶硅之外，光伏产业向下游整合的政策信号。14 明年机会—寻找技术壁垒高、国产化程度低的环节行业发展和技术进步伴随不断的进口替代设备方面，国产设备在与国外性能相当的基础上，一般会有30%左右的折价，耗材的差距预计也将类似铸锭炉、拉晶炉、清洗基本实现机、镀膜机、扩散炉、制绒机、PECVD等设备的进口替代进程切割机、剖锭机、分选机、还未实现丝网印刷机、烧结炉等切割线、切割刃料、切割基本实现液、热场、坩埚、PET膜等耗材的进口替代进程还未实现EVA原料、氟膜、银浆15 明年机会—关注国内市场与新兴市场2011年8月，上网电价政策出台——出台时间超预期2011年9月，光伏产业“十二五规划”征求意见稿：制定了装机容量目标、技术目标和发电成本目标；明确支持龙头企业，促使行业整合；提出各环节技术目标，并明确支持薄膜和聚光。2011年11月，传可再生能源发展“十二五”规划有望将“十二五”期间太阳能发电装机上调至15GW，其中光伏装机14GW；另外可再生能源电价附加有望翻倍至每度8厘，装机规划上再次超预期。未来国内的市场容量和发展速度仍有超预期可能日本：8月通过可再生能源电力补贴法案，住宅用户产生的盈余太阳能发电上网电价为42日元/度（3.34元rmb），商业和学院电力的上网电价为40日元/度（3.18元rmb）印度：中央政府于去年1月出启动了尼赫鲁国家太阳能愿景(JNNSM)。该计划的第一阶段从2010年1月到2013年3月，目标达到1.3吉瓦的太阳能装机总量。第二阶段从2013年4月开始，努力在2017年3月前完成3.7吉瓦的装机总量。另外17吉瓦装机总量计划于2017年4月到2022年3月间实施。就今年来说，印度政府将投资22亿美元发展太阳能，力争实现新增光伏装机量700MW。韩国、澳大利亚、加拿大等亦在继续成长中。16 长期机会—可再生能源发电经济性不断提升数据来源：发改委能源研究所，长城证券研究所17 欧洲部分地区即将实现居民侧平价上网光伏系统价格光伏发电成本数据来源：EPIA，长城证券研究所18 国内明年装机成本冲击11￥/w,上网平价不遥远单价项目(Rmb/w)组件6支架0.8逆变器0.8变压器0.5电缆0.75其他0.5土建2总计11.35我国东南沿海地区一般工商业用电电价(Rmb/Kwh)浙江上海江苏安徽电度电非夏季未非夏季夏季未分电度电电度电高峰其他月电压等级分时高峰夏季峰时高峰789月份价分时峰时段时价价份<1KV0.9041.1130.8851.0190.911.0440.8440.83971.33491.25631-10KV0.8661.070.860.9890.8851.0140.8290.82471.31041.233320-35KV0.8461.0470.8350.9590.860.9840.8230.80971.2861.210419数据来源：公开资料整理，长城证券研究所 核电与铅酸电池—依然是政策主导带来投资机会 我国发展核电道路不会变全国政协经济委员会副主任、国家能源局原局长张国宝公开表示，作为一个人口众多、能源问题十分突出的大国，中国不可能放弃核电，否则2020年非化石能源的比重难以达到承诺的15%。11月23日国家发改委副主任解振华在国新办新闻发布会上表示，福岛核电站核事故之后，各国核电发展计划都受到了一些影响，但中国发展核电的决心是不会改变的，将确保在安全的情况下继续发展核电。今年1-10月，全国电力工程建设完成投资5334亿元，同比增长8%。各电源中仅有核电同比正向增长26.2%，风电、火电投资均同比下降。21数据来源：国网能源研究院，长城证券研究所 核电审批重启在即，但投资增速可能不达预期环保部12日发布消息称，该部日前已经通过《核安全与放射性污染防治“十二五”规划及2020年远景目标（送审稿）》（以下简称《规划》），将提高核安全标准，其相关内容经修订并会送国务院审议后，将于近期发布实施。按照《规划》，“十二五”期间，核安全标准会有所提高。“提高核设施与核技术利用安全水平，降低辐射环境安全风险。”环保部表示，未来我国将推动核能与核技术利用安全发展。《规划》在核电、研究堆、燃料循环、核技术利用、核安全设备、铀矿冶、早期核设施退役治理，以及科技进步、应急、监管能力建设等方面，提出了具体任务和保障措施。核安全标准出台实际上预示着下一步的核电审批重启，利于保证核电产业高效健康发展，不过，受安全成本提高等因素影响，核电投资速度将会放缓。22 铅酸电池行业将持续严厉的治理政策5月18日，环保部下发《关于加强铅蓄电池及再生铅行业污染防治工作的通知》，要用最严厉的手段全面整治铅蓄电池行业、铅再生行业。我们认为铅酸电池行业整顿是一个长期过程，最终目的是实现在环保的基础上规范生产，未来行业集中度将大幅提升，生存下来的厂商将是有一定规模、有能力在环保技术和环保设备上投入资金的厂商。在整顿过程中，由于大量企业停产或被取缔，而改扩建和新建项目又极难获得审批，行业供需格局改变，产品价格涨上去之后难以大幅回落，动力电池厂商的高毛利将得以维持。23 行业产能受限，利好幸存供给方环保部整顿前，全国共2000多家铅酸电池企业；整顿后，仅300多家正常生产，其余厂商一部分被取缔，一部分停产整顿。铅酸电池行业中存在众多小企业，环保意识不强，本次整顿为有一定规模和资金实力的企业提供了绝佳机会，预计未来行业并购将持续进行。数据来源：WIND，长城证券研究所24 板块估值与重点上市公司 可再生能源板块估值创历史新低全部A股估值接近历史底部，但太阳能与风电估值均创历史低点，反映了可再生能源增长神话被打破后市场的极度悲观情绪。（由于太阳能公司多在2010年中以后上市，图上只列出了2010年8月15日以后的数据）行业以非常规速度扩张后带来的问题需要长期消化，这点太阳能同于风电；太阳能之于风电的优势在于装机基数较小，未来成长前景好于风电。26数据来源：WIND，长城证券研究所 重点上市公司选取核电审批重启受益者——江苏神通（002438）专注于国内太阳能市场的逆变器龙头——阳光电源（300274）铅酸动力电池行业收购整合者——南都电源（300068）27 江苏神通(002438)——志存高远的进口替代者市场数据投资要点最新股价（元）22.10核蝶阀、核球阀处于垄断地位。核电审批一旦重流通市值（亿元）6.18启，公司将是核电阀门领域业绩弹性最大的受益总市值（亿元）22.98者。流通股本（亿股）0.28总股本（亿股）1.04储备产品较多。依托阀门优势进军核电配套设备，12个月最高价（元）40.40新产品已有订单。进军石油石化、火电等领域，未12个月最低价（元）19.65来空间广阔。业绩预测公司在技术和研发上的投入有助于持续提升竞争2011E2012E力，丰富的产品储备将成为公司进军新领域的利营业收入（万元）3440047200器。同比增长13.9%37.3%预计2011年至2013年EPS分别为0.48元、净利润（万元）500064000.62元和0.82元，PE分别为46X、36X和27X，给同比增长13.2%28.7%予“推荐”评级。EPS（元）0.480.62PE34.824.528 阳光电源(300274)——受益国内市场启动的逆变器龙头市场数据投资要点最新股价（元）31.00国内逆变器龙头，占据市场份额43%左右。可再生流通市值（亿元）11.11能源“十二五”规划再次上调光伏装机目标，公司总市值（亿元）55.55无疑是受益于国内市场爆发的最大弹性品种。流通股本（亿股）0.35总股本（亿股）1.79产品性能优异，与全球最大逆变器厂商SMA相差无12个月最高价（元）37.66几，能够享受客户的高认可度，以及价格上的溢12个月最低价（元）30.08价。业绩预测预计公司2011-13年EPS分别为0.89元、1.27元和2011E2012E1.62元，对应PE35倍、25倍、19倍，给予“推荐”营业收入（万元）80355122395的评级。同比增长34.2%52.3%净利润（万元）1595122708同比增长7.8%42.4%EPS（元）0.891.27PE34.824.529 南都电源（300068）——铅酸电池行业收购整合者市场数据投资要点最新股价（元）15.39通信后备电源业务处于业绩改善期，由于铅酸蓄电流通市值（亿元）21.50池行业整顿，市场供需失衡，供货商向下游议价能总市值（亿元）45.80力增强。公司三季度毛利为20.84%，环比上涨6个百流通股本（亿股）1.40分点，盈利能力回升趋势初步确立。总股本（亿股）2.9812个月最高价（元）31.17公司未来成长空间巨大：我们测算出动力电池市场12个月最低价（元）14.10容量为每年425亿-475亿元；而公司原有通信后备电源业务的市场容量为60-80亿元。公司已公告收购华业绩预测宇电源及五峰电源，同时有意向收购成都国舰，不2011E2012E排除继续收购的可能性。铅酸电池行业整顿或将长营业收入（万元）169400377300期持续,有利于行业寡头。同比增长16.5%122.8%预计公司2011-13年EPS分别为0.27元、0.69元和净利润（万元）7900206001.00元，对应PE57倍、22倍、15倍，给予“推荐”同比增长-2.7%159.0%的评级。EPS（元）0.270.69PE572230 长城研究与您共成长长城证券研究所电力设备新能源小组2011年12月'