国内上市公司资本结构影响因素分析——以信息和石油化工行业为例 45页

'EmpiricalStudyontheinfluentialFactorfortheCapitalStructureoftheChineseListedCompanyTakeinformationandpetro-·chemicalindustryasexampleSunYonghuiDirectedbyProf．WeiZhenxiangAbstractCapitalstructurethatisacentralizedreflectionofshareholdersrightsandobligations，determinesthemanagingstructureofcorporations，andfurtherinfluencesontheirbehaviorcharactersandvalue，thereforecapitalstructureis“genes“ofthemodemcorporations，Rationalcapitalstructureisinfavorofimprovingthebehaviorandvalueofcorporations．ThroughthestudyoncharactersofthecapitalStructureoflistedcompaniesofourcountry,theresearchfindsthatthelistedcompaniesofourcountryhavethefollowingproblems：thestructureindebtisunreasonable；thecompaniespreferstockf"mancingtodebtfinancing；stocksofnotcirculationaccountforthemajority．Inviewoftheseissues，thefactorsinfluencingcapitalstructureoflistedcompanywassystematicallystudied．Theaimisachievingatthegeneralconclusiononthemainlyinfluentialfactorandasguidancetocompanies’optimizingcapitalstructure．Usingasampleoflistedcompanies，ourtestprovesthosefactorsinmultipleregression·correlationanalysis，Wefoundempiricalevidenceshowingthefinancialsituationplaysacrucialroleinfinancingdecision．Atlastthereasonsofthatarefound：thefinancingcostofstocksfinancingislowerthanthatofdebtfinancing；thestockstructureisspecialinthelistedcompanyofourcountry；thestockmarketisnotinbalance；themanagestructureofthelistedcompanyisnotPerfect．Thethesissuggeststoimprovetheunreasonableconditionsofcorporationcapitalstructurethroughoptimizingastrandpowerstructure，developingandPerfectingbondmarket，standardizingtheactionofstockmarket．Keywords：capitalstructure，Listedcompany，influentialfactor，empiricalstudyII 关于学位论文的独创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在指导教师指导下独立进行研究工作所取得的成果，论文中有关资料和数据是实事求是的。尽我所知，除文中已经加以标注和致谢外，本论文不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本人或他人为获得中国石油大学(华东)或其它教育机构的学位或学历证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对研究所做的任何贡献均已在论文中作出了明确的说明。若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。学位论文作者签名：丕囡32i兰缛日期：2009年3-月华日学位论文使用授权书本人完全同意中国石油大学(华东)有权使用本学位论文(包括但不限于其印刷版和电子版)，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部f-j(机构)送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。保密学位论文在解密后的使用授权同上。学位论文作者签名：墨煎：支兰盥指导教师签名：亥蚴日期：矽罗年j月哕日日期：少7年-f＼月砂日 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文第1章绪论1．1研究背景资本结构作为企业权益资本和债务资本的比例关系，是企业相关利益者权利义务的集中反映。国外对资本结构真正意义上的研究开始于1958年Modigliani＆Miller的MM理论【11，该理论指出，在市场完美的情况下(无摩擦、无所得税)公司价值与资本结构无关。此后的学者以MM理论为基础，不断放宽假设，产生了后来的权衡理论、信号理论、代理理论、控制权理论以及市场时机理论等等。金融学家Mayers曾将资本结构问题提为“资本结构之谜’’，这种感慨基于资本结构理论的变革之快以及对资本结构现实意义的思考。国外对资本结构和公司融资问题的研究主要集中在三个方面：(1)公司资本结构的研究。主要集中在公司的资本结构决定因素、各种来源资金成本和风险比较等方面：其中比较有代表性的包括Titman＆Wesseles(1988)【2j认为影响资本结构的企业特征因素包括：规模(正相关)、盈利能力(负相关)、成长性(正相关)、资产担保价值(正相关)、非负债税盾作用(负相关)、波动性(负相关)。Bradley．Jarrell和Kim(1984)t3J提出来一个单期的公司资本结构模型，在该模型里公司发行债券和股票两类证券，并从实证的角度研究出财务杠杆的决定因素包括：公司价值的波动性、非债务税盾作用、广告和研发费用。(2)资本结构对公司治理的作用研究。包括不同的融资方式对公司的监督和约束效果、银行主导制与资本市场主导制对公司治理作用的比较，如Grossman和Haa(1982)t41用不完全合同理论对公司的资本结构进行了研究并指出，为了实现对企业经营者的最佳控制，企业最佳的资本结构应该是股权和债权、短期债权和长期债权并用。此外，Hart进一步指出，短期债权具有控制经理的非道德行为的能力，而长期债权和股权却有支持企业扩张的作用，因此企业最佳资本结构应该在两者之间权衡。(3)与融资相关的金融抑制和金融深化研究。这类研究集中在研究发展中国家在工业化过程中通过什么方式筹集原始积累所需的资金、这些筹资方式的实际效果、这些国家在向市场化转型过程中的金融体制改革和金融发展问题。这类研究开始出现在90年代，一种研究成果认为制度因素是决定公司资本结构的关键因素，如Porta，Lopez--de--Silanes(1997)[51。另一种研究成果认为影响发达国家公司资本结构的基本因素基本上也以类似的方式影响发展中国家公司的资本结构，但发展中国家之间的差异较大，如 第l章绪论Booth＆Aivazian(200O巾l。本文关注的问题是第一个方面，即对企业资本结构的影响因素的研究。之所以选择该问题作为研究对象出于以下方面的考虑：一方面，企业的资本结构选择是一个重要的财务问题。资本结构影响着企业的资金成本、而资本成本会影响到长期投资项目及企业的整体效益水平、风险程度，进而影响整个公司的经营机制：另一方面，企业资本结构对改善公司的治理环境有着重要的作用。现代企业两权分离的特征下，企业的资金提供者和经营者之间产生了委托一代理的关系。不同的资本结构对经营者的激励作用是不同的。合适的资本结构就是要求能够减少代理成本，改善公司治理。国内的学者对资本结构问题的研究基本是建立在国外学者研究的基本理论框架下的，大多都是从宏观的角度如融资方式的类型、融资模式的变迁、融资模式与经济体制的关系等方面作为着眼点来研究中国国有企业的资本结构问题。这种研究成果没有突出公司在资本结构选择过程中的主体地位，以及资本结构对公司本身的影响。也有一些学者对资本结构的影响因素进行了实证的研究，如陆正飞教授(1996)i7】认为，负债率与企业规模、收益率负相关，与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。沈根祥、朱平芳(1999)【8】分析认为：企业获利能力、规模、资产的抵押价值与负债率呈显著正相关关系，企业的成长性、非负债税盾作用与负债率的关系不明显。此外，洪熙锡、沈艺峰(2000)t91，张则斌、朱少醒、吴建中(2000)t10】均从不同的方面进行了研究。从以上的分析结果来看，由于分析过程中对样本的选择、选取的指标、以及分析方法存在的差异，导致最终的研究界结果在某些方面不尽一致，甚至截然相反。本文的研究基于的理论基础是现代资本结构理论，包括权衡理论、代理理论与信息不对称理论。在理论基础上提出研究假设，并采取实证分析，以中国上市公司的具体情况来验证假设。研究资本结构的影响因素，是为了从实证的角度找出显著影响公司资本结构的因素，并注重其影响作用内在机理的分析，从而对上市公司的资本优化提供参考和建议。1．2研究内容和框架本文的研究内容包括：(1)现代资本结构的理论综述。较为系统的介绍现代资本结构理论各主要分支的模型构造以及主要观点，为资本结构影响因素的提取做好理论铺垫。该部分通过对现代资本结构理论的探讨，分析各种理论对研究中国资本结构的现实意义，并在此基础上对2 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文影响资本结构的公司特征因素提出研究假设。(2)利用沪市A股的信息技术业和石油化工行业作为样本行业，选取2005年报中的财务数据，实证检验我国上市公司的公司特征因素对资本结构的影响。将实证分析结果对照理论假设，进一步分析各种影响作用的内在机理。1．3研究方法及其创新之处本文采用定性分析和定量分析相结合的方法，侧重于建立在理论分析基础上的实证研究。通过理论归纳选取若干指标作为影响因素，通过实证分析找出其中与资本结构显著相关的影响因素，并在此基础上结合中国上市公司资本结构和融资方式的实际情况对影响因素进行进一步的探悉。通过从前人的研究成果来看，本文的实证分析具有以下特点和创新之处：(1)将现代资本结构理论的研究成果应用到对中国现状的分析中，对理论在中国的适用性进行检验。(2)本文的出发点不仅仅是为了找出资本结构的影响因素，更重视对影响机理的探讨。(3)本文对我国企业内部组织比较规范、信息披露相对充分的上市公司进行分析。本文的研究选取了两个比较有代表性的行业：信息技术业和石油化工行业。试图从资本结构以及资本结构影响因素方面探讨两者是存在显著差异。(4)指标的选取全面，信息含量广。国内学者对资本结构影响因素作实证研究时，往往用一个指标代表一个影响因素。本文的研究结合数据的可得性，尽量用多个指标来描述同一个因素，同时兼顾精炼性，避免指标的重复选取。(5)指标的选取注意结合我国上市公司的特征，指标设计科学。如在研究股权结构因素问题时鉴于我国上市公司股权结构的特殊性选用的指标有国有股持股比例、法人股持股比例、流通股比例、股权集中度、第一大股东持股度等指标，并结合我国目前上市公司出现的公司产权虚置、“内部人控制”现象，研究了公司的实际控制者的持股比例对公司资本结构的影响。另外，鉴于中国上市公司近年来所出现的信息披露不规范、人为操纵上市公司利润等现象，本文将不容易被人为控制的反映主营业务的财务指标(资产收益率)作为考察的重要方面。1．4预期结果和意义本文的研究是建立在现代资本结构理论的基础之上，重点考察公司特征因素对资本3 第1章绪论结构的影响。根据现代资本结构理论推理出，公司特征因素包括公司规模、成长性、盈利能力、税收水平、公司股权结构等，应该是影响资本结构的重要方面，本文的实证分析就建立在这种研究假设之上。(1)本文对我国上市公司资本结构影响因素进行全面深入的研究，希望通过实证的分析得出中国上市公司资本结构的影响因素，为企业的资本结构决策提供参考。对我国企业的资本结构进行优化和治理结构的完善提供好的基础。(2)用实证数据对理论假设进行验证，国内上市公司由于具有融资体制、市场环境方面的独特性，分析结果应该出现与传统理论以及西方学者的实证研究相违背的地方。本文通过实证结果与理论假设的比较，找出我国上市公司目前在融资过程中出现的问题和障碍，并对国家的相关政策提供建议。1．5研究的局限性(1)本文主要对资本结构的影响因素中的公司特征因素作了具体的阐述和分析，对宏观因素：如国家因素和产业因素只是做了一般描述性的表述。出于数据收集困难的原因，没有对宏观的因素做实证分析。(2)本文选取两个行业一信息技术业与石油化工行业作为样本，虽然这两个行业具有一定的代表性，但是仍然不z月-,匕‘,．，4K13完整的说明中国上市公司的问题。本文试图发现两个行业在资本结构特征方面的差异，结果实证结果表明，差异并不显著。据分析，可能选取的这两个行业存在相似性，或者在行业数据选取方面并没有做到完全准确的区分。(3)本文选取2005年的年报作为截面数据，没有作时间序列分析。一方面是由于受数据来源和工作量的限制，另一方面也是由于中国股市的发展历程并不长，许多因素的变动性较大。4 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文第2章现代资本结构理论的主要分支2．1相关概念的界定2．1．1资本结构资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。理论界对资本结构的范畴有着一些争议，归纳起来无非有以下三种观点：第一种观点为自有资本结构理论，该观点把资本仅定义为权益资金来源，即权益资金内部各组成部分之间的关系，如实收资本、资本公积金、留存收益之间的比例关系。这种观点并不常见；第二种观点即长期资本结构理论，该观点认为资本指的是企业的长期资本，即权益资本和长期债务资本。短期负债作为营运资本处理，不属于资本结构的研究范畴)；第三种观点是全部资本结构理论，研究的是企业全部资本结构的构成即比例关系(沈艺峰，1997[111、张维迎，1998t121、伍中信，1999[”】)。相对于第二种观点，它不仅包括长期资本(权益资本和长期债务资本)，还将短期债务资本也包含在内。从资本结构的研究中对概念的运用来看，对资本结构的定义并没有严格的限定，一般都是由学者根据研究目的灵活运用相关概念。在实际的研究中，采用第三种概念，即全部资本结构理论的比较多。本文也是采用这种概念。具体来说该定义所说的资本结构指的是所有资金来源项目之间的比例关系，即自有资金(权益资本)和借入资金(负债)比例关系。因此，资本结构问题总的说来是债务资本比例问题，即债务资本在资本安排中占多大比例的问题。选择总的负债和总资产的帐面数比例做为资本结构的衡量标准还因为我国存在短期借款长期使用的情况，以及公司的市场价值难以准确计量的原因。2．1．2融资结构融资结构是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金。按照资金来源的不同融资结构有三重含义：①企业内源融资(折旧基金、留存收益)和外源融资(股权、负债)的比例关系；②公司外源融资中证券直接融资和通过银行间接融资的比例关系；③按照资金在企业中存续的时间，又体现为长期融资和短期融资的比例关系。资本结构与融资结构是两个密切相关的概念，有的研究者认为前者代表的是一个存量的概念，后者代表的是流量概念，资本结构不同于融资结构(李义超，2003t14】)。也有一些研究者(李朝霞，2003[151)将资本结构和融资结构两者等同起来。在这里，本文并不作两者概念上的比较。但无论是资本结构还是融资结构都是企业融资活动即融资方式选择的结果。在给定投资机会时，企业的筹资决策就是根据自己的目标函数和收益成5 第2章现代资本结构理论的主要分支本约束，选择最佳资本结构，使企业市场价值最大。纵观资本结构理论的发展，从起初理想市场假设下的MM理论开始，各种理论模型就在不断引入种种因素，从各个角度完善和修正资本结构理论。本文的研究基于的理论基础是现代资本结构理论，包括权衡理论、代理理论和信息不对称理论。2．2权衡理论2．2．1前期权衡理论权衡理论在70年代得到重要发展，它引申自MM理论及其修正模型。该理论的代表人物有Brenn81"1和Schwartz等人。该理论在一定程度上打破了市场完全和完美的假设，把税收和企业的财务困境成本引入模型。由于债务利息是在税前扣减，因此债务具有税收减免的作用。从直观上来看，负债会增加企业的价值，企业应该依靠100％的负债水平来达到价值的最大化，但事实井非如此，主要由于负债的增加会提升公司破产的可能性(破产的直接原因是不能偿还债务)。简单的来看，权衡理论将公司的价值分为三个部分：Vi=Ve+TcD—Vc(2-1)Vi表示负债企业的市场价值；Ve表示没有负债时的公司价值；TcD表示由于负债的存在而减免了税收从而增加的企业价值，Vc表示公司的财务困境成本的现值。Brennan和Schwartz(1976)[161的研究得出如下结论：在交易成本为零的情况下，企业最佳的融资方法是不停的借债、不停的还债，因为这样不仅可以降低财务困境成本，还可以达到避税的目的。2．2．2后期权衡理论后期权衡理论在前期权衡理论的基础上引入了代理成本和非负债税盾的概念，完善了权衡理论。后期权衡理论可以表示为：Vi--Ve+(1--t)D+St--Vc--Va(2—2)st为非负债税盾(企业享有的固定资产折旧以及投资税收减免)；Va为代理成本现值；其他变量含义同上。权衡理论表明，公司在存在税收和破产成本的条件下有一个最合适的负债水平，在这个负债率的点上，负债的预期边际税收利益与负债的预期边际成本(Masulis，RonaldW．．(1988)㈣)，即每增加一个单位的负债所得到的税收减免等于其所带来的破产成本或重组成本的现值，以及由于公司的信誉水平受到怀疑而增加的代理成本。权衡理论认6 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文为，风险高、盈利能力低的企业应具有较低的负债率，而具有充足的有形资产、税率高的公司则应具有较高的负债比例。权衡理论认为企业资本结构决策是外生的，破产成本、税收等因素是影响企业资本结构的决定性因素。该理论的重点是围绕“资本结构是否影响企业价值”，“企业是否存在最优的资本结构”，“如果存在最优的资本结构，以什么标准来确定最优的资本结构”这三个中心问题展开研究的。研究结果表明，由于债务的税盾作用以及同时产生的财务困境成本对企业价值产生正负两方面的影响，企业的最优资本结构是存在的，当两者的边际作用相抵消时，企业有最优资本结构。这种权衡的思想为今后的资本结构研究提供了借鉴，使“权衡"问题贯穿于资本结构理论发展的全过程。虽然权衡理论与传统的资本结构理论相比虽然比较接近实际，但仍局限于破产成本与税收利益的框架内，事实上企业融资的决策受企业经营者、股东和债权人的影响，由于相关利益者之间的信息不对称，各自的效用函数不一致，不同的资本结构影响到经理人员的行动的选择，从而影响企业市场价值。正因如此，随着代理理论和信息不对称理论的发展，企业资本结构理论得到进一步的发展与演化。权衡理论研究的引入的重要现实因素是企业的税收、非债务税盾和企业的经营风险性。它指出公司具有一个适度负债率的结论，而这种适度负债率的确定是在两种因素反方向作用均衡的结果。权衡理论可以对我国公司的一部分现实行为进行解释。首先，它解释了不同行业的公司资本结构水平之间的差异性，比如技术先进、成长迅速的行业一般具有较少的负债，这主要是因为企业资产的风险性高，且很大一部分以无形资产的形式存在。这导致公司的破产概率增大，企业面临较高的财务困境成本。相反，一些盈利能力强、收益稳定且固定资产比例高的行业往往具有较高的负债比率。但是仍有一些现象与权衡理论出现了相悖的结果。如根据权衡理论的逻辑可以推测出对于盈利能力强，出现财务危机可能性小的公司，公司会努力提高债务比率，充分利用债务对税收的抵减作用。但是我国的一些行业，如电力、煤气及水的生产和供应业多年来一直保持远远低于国家产业整体水平的债务比率。2．3代理理论代理成本的定义为：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过收益所造成的损失。”Jensen＆Meckling(1976)【181在代理问题的研究中定义了两种冲突：股东和经营者之间的冲突以7 第2章现代资本结构理论的主要分支及债权人与股东之间的冲突。(1)股东和经营者之间的冲突由于外部股权的存在，经营者并非企业的完全所有者，经营者的努力工作所获得的收益，他本人只能分享其中的一部分，相当于努力工作时其承担所有的成本，却只获得部分收益。同理，当他增加在职消费时，得到全部的收益却只承担部分的成本。在这样的激励条件下，经理人员会增加一些本不必要的在职消费，并会产生一些“偷懒"行为，所以所有权和经营权分离的企业价值必然小于不存在两权分离的企业价值。这就是外部股权的代理成本。另外，Jensen(1986)[19】还提出，由于债务的本息需要公司以现金支付，减少了经营者用于上述挥霍的“自由现金”的数量。从理论上讲，负债使经营者成为剩余所有者，增加企业的负债比例可以解决外部股票的代理成本问题。负债融资这种缓解经营者和股东之间的利益冲突的作用称为“债务融资利益”。除了Jensen&Meckling之外，Harris＆Raviv(1990)[21】以及Stulz(1990)[20】也对经营者和股东的冲突问题作了相关研究。他们的研究和Jensen&Meckling(1976)㈣以及Jensen(1986)119】研究的不同点体现在冲突的具体方式、债务如何缓和冲突以及债务产生的不利方面。(2)债权人与股东之间的冲突债权人与股东之间的冲突起因于债务契约刺激股东做出次优投资决策，这就带来了另一种代理成本。由于按照债务契约的规定，债务人只收取规定的利息，经理人员享有剩余索取权，即如果投资获得了远远高于债券利率的收益，股东将分到大部分的投资利润。相反，如果投资失败，因为股东的有限责任，债权人将承担损失。这就会激励经理人员去投资风险大收益高的投资项目，使债权人承担巨大的商业风险。在债券发行时，如果债权人已经正确的预期到这种风险，为了保证自身的利益，债权人可能会对资金的使用方面进行更严格的管制和约束，并要花费成本去监督资金的使用。这种由债券产生的、投资在减值项目上的激励成本将由发行债券的股东承担，也就是说股东从债券中获得的利润会降低。这种效应被称为“资产替代效应”，它是债务融资的一种代理成本。除了Jensen＆Meckling外，还有一些学者对该问题进行研究。Diamond(1989)的研究成果揭示了经营者是怎样出于信誉上的考虑而倾向于从事相对安全的项目，缓解了资产替代问题。随着资产负债比例的变动，以上两种代理成本此消彼长，理论上应该存在一个最优的负债水平，使这两者之和最小。在这个最优比例上，负债融资的边际利益与负债融资的边际成本相等，即最优资本结构是由债务代理成本正好等于债务收益来获得的。随之8 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文而来还有一些结论：①人们需要债务的契约安排来防止企业的资产替代作用，如在契约中约定对债务的偿付期限、金额，以及限制资金的投向等：②在其他条件相同的情况下，资产替代机会越小的企业将拥有较高的负债率。受管制的行业，如银行应该具有较高的负债率；⑨缓慢增长甚至负增长的公司以及营运过程中有大量现金流入的公司会有更高的负债比率。代理理论相对于权衡理论的重要区别之一就是，它认为企业的资本结构决策是内生的，资本结构的选择取决于企业相关利益者利益均衡的结果。代理理论同时强调了股东一经营者、股东一债权人两种代理冲突。因而，为评价代理理论对上市公司企业选择资本结构的解释能力，很有必要考虑在中国上市公司中股东的地位。我国上市公司股权结构复杂，分为非流通股(包括国家股和法人股)、流通股(包括A股、B股和H股)以及其他股(包括内部职工股、转配股中的不可流通部分)。其中，股权结构中的不可流通部分在上市公司中的比例占到2／3，国有股权的虚置问题直接影响到股权结构对公司治理的有效性。流通股部分的股权结构有比较分散，以中小股东为主。在日本的银行主导制下，许多银行成为非金融公司的控股股东，但是我国商业银行法不允许银行控制非金融公司。中国虽然也设立了一些基金作为机构投资者，但基金的持股相对有限，而且基金更关注他们投资的安全性和收益性，并不试图去影响企业的经营政策。我国公司股权结构的现状，导致公司中股东大会、董事会、经理层、监事会之间的相互制衡的机制具有特殊性，可能会出现传统的代理理论无法解释的一些问题。2．4信息不对称理论Jensen＆Meckling在所有者控制经理人问题中引入了“信息不对称’’的假设，但却没有将信息不对称导致的不同利益主体之间的激励问题纳入研究范围。事实上，激励问题在不同主体之间是存在的，不仅包括对经营者的激励，也包括经营者对外部投资者的激励。经营者了解企业的真实信息，对于投资项目的预期收益又相对准确的估算，而外部投资者却处于信息的劣势地位，他们可以用来维护自身利益的对策是对经营者所期望的公司价格折扣出价，这就产生了发行的“柠檬问题’’，即质量上乘的公司难以使发行价格体现其价值。解决信息不对称问题有两种方法，一种方法是通过对公司资本结构的选择把内部人的信息传给外部投资者，这种理论称为“信号传递理论’’，对该理论的9 第2章现代资本结构理论的主要分支研究是从Ross(1977)以及Leland＆Pyle(1977)[221的工作开始。另一种方法就是通过设计资本结构来缓解由于信息不对称引起的公司投资决策的低效率，这种方法以Myers＆Majluf(1984)【231的“优序融资理论”为基础。下文将对这两种理论进行介绍。2．4．1信号传递理论在经济学和金融学的相关文献中，信号传递就是一种使信号发出者承担巨大成本的行为，以达到向信息相对不足的外部人传递信息的目的。具有高价值项目的经营者会采取一些行动或是财务政策将利好的信息传递给外部投资人，而采取这种行动或财务政策的代价必须是高昂的，一般的低价值项目难以模仿或者是没有实力采纳。(1)风险厌恶型Leland＆Pyle(1977)／221的理论模型假设认为内部人(即经营者)是风险厌恶型的，另外，他们可以通过融资的方式的选择来调节他们在项目中的股权(风险)比重。对于一些低质量的项目，经营者拥有较大的股票份额就意味着预期的财富效用的降低。但是对于一些高质量的项目来说，其财富效用降低的程度较小。因此，经营者在项目中的股权相当于“抵押担保"的作用，投资人可以根据企业家投入项目的股权比例来判定企业的价值。(2)债务比例信号型Ross(1977)认为债务率也有信号传递的功能，内部人通过选择合适的负债结构向外部人传递项目质量的信息。当公司前景较好但是股价被低估时会倾向于使用债务融资，但是公司前景不好，股价却被高估时会倾向于股权融资。因此，债务比率就成为一个将内部信息向外传递的信号，且认为质量高的企业可通过高债务比例向外部投资者显示其项目质量，减少资金成本，增加企业价值。2．4．2优序融资理论Myers&Majluf(1984)[231的优序融资理论建立在市场缺陷的假设基础之上，即交易成本非常高，投资者了解的信息不足，经营者对企业股票市场价值变动不敏感。关于企业的经营者，该理论提出两个关键假设：假设1、经营者对当前企业盈利与投资机会的信息要比投资者了解得更多。Myers&Majluf(1984)【231在模型中假设存在三个时间点，按顺序分别是t一1，t，t+1。t一1时刻，市场和经营者掌握相同信息；t时刻，经营者掌握内部信息；t+1时刻，市场才了解到这些内部信息。由于信息的不对称，投资者无法对项目价值进行正确的估计。lO 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文假设2、经营者代表现有股东的利益，以现有股东的最大化利益进行经营决策。在该理论的假设条件下，导致投资者由于怀疑信息不真实造成股价对信息反应不足，也就是由于信号的传递作用，外部投资者往往会将新股的发行看作利空的消息，即股票的发行公告会导致股价下跌。而经营者不愿以低价发行新股票而将老股东的利益向新股东转移，从而使一些价值被低估的好公司宁可错过净现值的投资机会也不愿发行新股。对于经营者而言，解决优质项目的融资问题最好的方法就是使企业保留足够的财务闲置，包括企业的现金，可交易的证券和尚未使用的无风险借款能力。使用财务闲置就是内源融资，由于内源融资不需要和投资者签订契约，无需支付各种费用，所受限制少，因而是融资的首选方式。其次是信息不对称风险成本较低的债务融资，最后在迫不得已的情况下才选择股权融资。该模型能较好地解释为什么盈利企业保留利润和储存现金，为内源融资提供更充足的资金来源。另一方面也解释了股票市场的价格波动：杠杆比率上升，股价上涨；杠杆比率下降，股价下跌。Myers＆Majluf的模型简单明了，在公司发行新股进行投资时，原股东所持有的股票市场价值为：VOLD=P奉(E+S+a+b)／(P+E)(2—3)其中，P为新股发行后老股东所持有的股票市值：E为要发行的股票价值：S为企业现金和短期证券之和：a和b分别为管理者对资产价值A和投资项目净现值B的估计。根据该公式，公司不发行新股时老股东的股票市值为S+a，只有当S+a<_(E+S+a+b)时发行新股才合算。所以发行新股的临界条件是：E(S+a)／P=E+b(2—4)此式代表a为横轴b为纵轴坐标中的一条向右上方倾斜的直线，在这条直线的左上方式发行区域，只有在这个区域中，当a越大b越小时，公司管理层才会愿意发行新股票。优序融资理论解释了这样一种融资偏好：企业偏向于内部融资，如果需要外部融资，公司将发行最安全的证券，即先选择债务融资后选择股权融资。优序融资模型集中在对管理者动机的分析上，而非市场价值最大化的原则上，这是资本结构理论的一个重大突破。信息不对称理论探讨在不对称信息条件下，企业的内部人怎样通过适当的方法将企业的真实信息通过一些价值信号向市场传递以此来影响投资者的决策。相对于代理理论，信息不对称理论并没有仅仅停留在对内部人的激励上，而同时强调了内部人对外部人的激励。内部人必须通过适当的企业行为才能向市场传递有关信号，向外部投资者表 第2章现代资本结构理论的主要分支明企业的真实价值。外部人会对这种信号进行理性分析，然后根据他们分析的结果对企业发行的证券进行定价。如果存在信号均衡，外部投资者就能在资本市场上依据内部人选择的信号进行竞争并支付合理的价格，从而消除信息不对称现象。虽然即使在资本市场相对完善的发达国家依然存在信息不对称问题，但该问题在我国表现得尤为突出。我国上市公司信息的披露还不够规范，造成管理者和投资者之间的信息不对称，公司与市场、政府主管部门也存在着信息不对称。从该意义上来讲，不对称信息资本结构理论能对我国上市公司资本结构的研究起到很好的解释作用。从以上对各个理论的评述可知，每一种理论都能对现实中的资本结构状况和融资方式的选择做出某一方面的解释，但是没有任何一种理论可以解释所有的问题。均衡理论、信号传递理论、代理理论都是从不同的角度逐步放松对MM定理的假设，对资本结构的基本理论进行完善。这些理论都在西方学者的研究中得到了一定程度的证实，具备其自身的合理性。但是每一种理论都有其理论前提和适用条件。在目前国内研究资本结构的文献中，“优序融资理论’’是被引用最多的。许多学者单纯从“优序融资理论"分析：先是内源融资，其次是债务融资，最后才会采取股权融资，就简单的判断中国企业相对较高的股权融资比例是不理性的。这种论断显然过于苍白无力。从“优序融资理论”的假设前提来说，它假设：①经理人员代表实现由股东利益的最大化；②市场是“半强"有效的。这与中国企业和资本市场的现实状况显然不很符合。所以对中国企业来说，债务融资并不见得是比股权融资更好的融资方式。因此在研究资本结构时不可生搬硬套某一模型理论来解释中国企业的问题，脱离特定环境的研究是不可取的，而是应该首先弄清理论的框架背景，然而用其中的某种理论来揭示某一方面的问题。MM理论之后的各种资本结构的理论和融资工具的实践证明了这样一个问题，最优的资本结构是存在的，并且公司价值受到资本结构的影响，在资本结构最优时，公司价值最大化才能实现。这表明研究公司资本结构的决定因素及优化分析具有一定的现实意义。12 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文第3章资本结构影响因素的理论分析Stonehill(1996)认为，影响资本结构的因素有三个，他们是国家因素(CountryNorms)、产业因素(IndustryNorms)、公司特征因素(CompanyNorms)。本文的研究重点是基于现代资本结构理论，考察第三类因素即公司特征因素对资本金结构的影响性。对前两种因素仅做描述性的研究，并不深入分析。3．1国家因素Stonehill(1996)认为，国家因素相对其他两种因素而言对资本结构更具有影响力。一些实证研究也表明，资本结构在不同的国家之间存在区别：总的来说，发展中国家的负债比率，尤其是长期债务比例明显低于发达国家；对发达的工业化国家平均负债率进行相互比较得出，美国、英国、加拿大的企业要低于法国、德国、日本、意大利和其他欧洲国家的同类企业；而从发展中国家的比较来看，韩国、印度、巴基斯坦无论是总负债率还是长期负债率都明显高于其他发展中国家。资本结构的形成具有很强的路径依赖性，造成资本结构的国际区别的原因是多样的，包括历史、体制甚至文化的差异。如在以资本市场为主导的融资体系与以银行为主导的融资体系下，资本结构就会有很大的差异。由于数据来源有限，本文并不对影响资本结构的国别因素进行详细的阐释。3．2行业因素不同行业具有不同的产业形态，受国家政策影响不同，也具有不同的竞争程度、经营方式和融资模式，这一系列的独特性质导致不同行业的资本结构差异很大。以Harris和Raviv(1991)[211对美国企业的研究为例，医药食品、仪器设备等行业具有很低的负债率，纺织、钢铁、航空等行业具有较高的负债率，而天然气等受管制的行业其资本结构中的负债率最高。’竞争程度：一般来说，行业的竞争程度越高，行业的集中度就会越低。如果某个行业有较高的进入壁垒，该行业处于垄断或者寡头垄断状态，则该行业内的公司整体的就会具有较高的资产负债比例。相反，如果行业的进入壁垒较低，而且竞争激烈，如传播及文化产业、社会服务业，这类企业为了求得稳定的财务状况，其债务比重会低一些。但是我国的一些垄断性行业，如水电煤气的生产和供应业，资产负债率反而较低，原因有可能是在中国这些行业的利润较高，稳定的高收益使企业的资金充足，较少的依赖于负债。13 第3章资本结构影响因素的理论分析增长阶段：企业所处行业的生命周期是影响资本结构的～个重要因素。本文通常将行业的生命周期分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期这四个阶段。处于不同阶段的行业的经营风险不同。在幼稚期和衰退期的行业经营风险比较大，因此会选择比较保守的资本结构。而处于成长期和成熟期的行业经营风险相对较低，在资本结构的选择上往往会使用较高的负债率。如处于成熟期的批发和零售贸易业的负债比例就明显高于处于衰退期的采掘业。经营特性：金融保险业具有最高的负债率，其次是房地产业和建筑业。而传播及文化产业、社会服务业具有很低的负债水平。这是由于这些行业的经营特性决定的。金融保险业的资产大都以负债的形式存在，如银行里的存款，保险公司的保费。而房地产业和建筑业大都属于负债经营，这就导致了这些行业的负债率较高。行业的盈利性：一般而言，如果某个行业的盈利能力较强，就可以依靠充足的财务盈余来保证资金的需求。相反，盈利性较差的行业就对债务资金的依赖性更强一些。3．3公司特征因素资本结构理论的各种理论模型和假说均是从公司的某种特征角度进行分析，如权衡理论是从公司可享受的税收减免作用和过高的债务率带来的财务困境成本的角度来确定企业的最优资本结构。本文以资本结构理论为基础，结合各种经验研究得出资本结构影响因素主要包含以下方面：(1)规模根据权衡理论推论，企业的最优资本结构是负债的税收抵减作用与负债带来的财务困境成本权衡的结果，企业的财务困境成本对企业负债率的增加有抑制作用。Warner(1975)，Angetal(1982)以及Bradbury(1994)研究了企业的规模与破产成本之间的关系，研究结果表明大规模企业的大公司的规模经济可以降低直接破产成本中的固定成本，大企业的破产成本要低于小企业。Titman＆Wessels(1988)【2】认为大企业一般会选择多元化经营来降低风险，多元化经营也会使企业的破产成本降低。Marsh(1982)口7】研究表明，大公司倾向于债券筹资，因为发债规模大带来债券发行的低成本，因此相对于规模小的企业，大企业常选择长期负债。在西方国家，企业规模越大，企业的负债率就越低。这可能跟西方国家内部资本市场的发达有关。这一方面具有企业规模越大，内部资本市场越发达，内部筹集的资金就越高；相反，由于信息不对称，企业从外部资本市场上筹资的成本较高，筹集的资金自然就少。因此，在西方国家中规模大的企业总是14 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文优先利用其内部资本市场，企业的负债率较低；而小企业则不得不依赖于外部资本市场，在外部资本市场上出于企业控制权的考虑又以负债融资优先，因而负债率较高。以往实证研究一般也正是这种正相关的关系。(2)盈利能力资本结构理论中的很多理论模型都提到了盈利能力对资本结构的影响作用。但是根据各种理论推测的结果并不一致。其中，“优序融资理论"认为企业的融资方式是向外部传递的信号，发行新股往往是不好的信号，对于优质的投资项目，经营者首先应该选择内源融资，然后才是包括负债和权益在内的外源融资。因此盈利能力强的公司不仅有能力而且也有必要保留较多的财务盈余。根据该理论，盈利能力强的公司应该较低的负债率。然而根据权衡理论的推论结果却是，盈利能力强的企业应该相对更多的使用债务融资达到避税的效果，所以公司的赢利能力应该与负债比例正相关。代理理论提供了这样两种矛盾的观点：一种观点为Jensen(1986)D9l和Williamson(1988)认为对于盈利很高的公司，负债可以发挥很好的治理作用，制约经营者的“随意行动"；另一种观点来自Chang(1999)的研究结论，即公司内部人和外部投资者之间的最优合同可以被视为负债和权益的组合，盈利强的公司趋向于使用较少的负债。(3)成长机会代理理论中定义了现代企业中存在的两种冲突：：股东一经营者，股东一债权人。JungKim＆Stulz(1996)的研究表明，如果一个公司有较好的投资机会和成长空间，则经营者和股东很容易达成一致意见，如果公司的成长机会缺乏，Jensen(1986)[19】和Stulz(1990)[201建议，采用负债融资可以用来控制经营者的随意决策所导致的代理成本，有利于减轻股东和经营者之间的冲突；而对于成长好的公司而言，未来投资的选择更具有弹性，股东具有对企业剩余的索取权使其倾向于投资风险性较大而收益较高的项目，从而增加债权的代理成本(资产替代效应)。因此，对于成长性好的公司而言，增加债务有利于缓解股东和债权人之间的冲突。虽然如此，理论界对此问题还存在另一种观点。陆正飞、辛字(1998)[36】指出，企业的高成长性往往意味着良好的发展预期。这种良好预期导致企业并不愿意过多的采用债务融资，因为债务融资会稀释现有股东的权益。但是他们的实证研究并没有发现两者间的显著关系。然而，Kester(1986)[281研究却验证了公司成长性与债务比率的负相关关系。张则斌、朱少醒、吴健中(2000)[i01的实证研究也证实了这种关系。因此，无论是在理论上还是在实证中，成长性对企业负债率的影响作用都没有形成一致的观点。15 第3章资本结构影响因素的理论分析(4)股权结构所谓股权结构，指的是公司的股份由哪些股东所持有，以及各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。不同的股份持有者作为不同类型的权益主体，他们所追求的目标和对上市公司施加的影响也是完全不同的，他们所持有的股份比重也决定着他们能够对公司施加多大的影响。代理理论认为最优的债务比例和最优的所有权结构可以使总代理成本最小化，因此，推测出股权结构和资本结构之间应该存在相关关系。根据信号传递理论中的Leland＆Pyle模型推导出来的一个结果就是企业家持股比例越大，企业的债务比例会随之增加。而国外现有的研究大部分也集中在从激励的角度，研究管理层持股对公司资本结构的影响。Firth(1995)[291研究了机构投资者和经营者持股对公司资本结构的影响，研究结果表明，机构投资者的影响力量是决定企业资本机构的重要因素，机构投资者股权比例与公司的债务比例正相关，管理层持股比例与公司的债务比例负相关。Sheifer(1997)[301从股权结构集中度的角度对此问题进行了研究，表明股权集中可以使大股东对公司的经营情况进行有效的控制，从而并不需要以增加负债的方式来降低经营者的道德风险。因此，第一大股东持股比例与公司的债务杠杆率呈负相关关系。中国上市公司的特征主要有两方面：①上市公司的股权集中度很高：②不可流通的国有股和法人股处于绝对控股地位。鉴于中国的特殊情况，中国上市公司的股权结构对资本结构的影响作用应该具有独特性。(5)资产的担保价值不对称信息和代理理论均表明公司资产的担保价值对企业的资本结构具有一定的影响作用。Myers&Majluf(1984)【23J认为企业举借有形资产担保价值可以降低债权人由于信息劣势而带来的信用风险。所以资产的担保价值应该与企业负债比率正相关。在实际情况中，企业贷款时银行往往会要求企业提供一定的实物资产作为抵押，有形资产可以作为抵押减轻债权人遭受的代理成本的风险。而相反，企业的无形资产只有在企业持续经营时才具有一定的价值，在企业发生财务危机，面临破产困境时是很难变现的。因此，企业的有形资产的比例越高，企业的负债能力就越强。(6)所得税所得税对企业资本结构的影响是权衡理论中研究的主要问题之一。研究结果显示由于负债的税盾作用，负债企业价值高于无负债企业的价值。据此可以推论出具有边际税率较高的公司会使用更多的负债。虽然关于所得税与资本结构的理论研究较多，但是相关的实证研究并不多见。Mackie—Mason(1990)[31l的研究指出，许多学者没有找到理论中16 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文所说的显著的税盾效应是因为企业的资本结构比率是多年累计的结果，和绝大多数公司的边际税率而言，税盾效应不明显。我国由于税收制度的不完善、寻租行为的存在，使得企业的实际税收水平有很大的差异。(7)非债务税盾后期权衡理论将非债务税盾作用纳入分析模型。非债务税盾包括的项目有固定资产折旧、投资税收减免、税收损失结转，它们和企业的负债一样能够起到税收抵免的作用。Deangelo&Masulis(1980)02]，认为由于非债务税盾可以替代负债融资中的利息的作用，因此拥有大量非负债税盾的企业会采用相对较低的债务比率。Ross(1985)提到非债务税盾一方面可以具有对债务的替代作用，另一方面还可以避免使用债务融资带来的破产成本。因此从理论上讲，非债务税盾与负债比率负相关。(8)收益现金流由于应收账款等项目的存在，仅考虑上市公司的盈利能力是不够的。如果利润都以应收账款的形式存在，而没有转化为相应的现金流，即使公司的账面收益再高，公司的财务有也会陷入危机。我国上市公司的“三角债”现象比较严重，这样的企业即使盈利能力再强也需要依赖外部资金的支持。相反，当一个公司盈利的同时伴有大量的现金涌入，企业就不需要从外部借款来应对企业对公司的现金需求。所以公司的收益现金流量应该与企业的负债水平负相关。但是Jensen＆Meckling(1976)的代理理论从另一个角度指出，如果企业在经营过程中有大量的现金流入，同时又没有比较好的投资机会时，经理人员便倾向于用多余的现金流来支付特殊的在职消费，超额支付奖金和福利等。增加债务减少了“自由现金’’的数量，增加了经营者对剩余权益的所有权比例。因此从该理论上讲，企业在经营过程中的现金净流量应该与企业的负债率呈正相关关系。17 第4章国内上市公司资本结构的实证分析第4章国内上市公司资本结构的实证分析4．1数据选取与模型构建4．1．1样本选取由于时间和精力有限，本文在沪市A股上市公司中选取两个行业作为研究对象。一个是信息技术行业，另外一个是原材料行业中的石油化工行业(主营业务中包含石油石化产品的制造与销售)。相对而言，石油化工行业属于典型的传统工业，连续型大规模生产，生产过程复杂、资产和设备的投入高，市场需求变化快：而信息技术业却类似朝阳行业，技术更新较快，所以在企业的组建阶段比较看重企业的技术发展和规模效益。通过两个典型特征行业的对比分析，从中可以发现一些行业资本结构特点，可以为将来在实际工作中对企业资本结构的选择等方面获得一些建议。另外，通过分析结构也可以验证行业究竟是否对企业资本结构有影响。为了保证结果的准确性与客观性，本文遵循以下原则：(1)使用证券监督委员会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》作为分类标准，它是比较科学的分类标准，也是运用于我国上市公司分类的官方标准(2)选取的数据是信息行业，代码G，石油化工行业，代码C4(3)舍去了2005年处于ST和P，I’的公司。本文所采用的数据来自于中国上市公司资讯网(wWw．cnlist．com)公布的上市公司’财务分析数据以及中国证监会公布的沪市上市公司2005年年度报告，所有数据选用年末数据。4．1．2指标选取因变量选取：在资本结构的理论中，对财务杠杆的比率通常采用两种衡量方法：市场价值和账面价值。大部分金融学家认为账面值仅具有会计上的意义，市值才能反映出资本的真正价值，是更重要的衡量方法。但是公司的财务总监普遍认为公司的市场价值波动性大，用市场价值衡量出来的资本结构也会有大的波动性。从目前实际的统计结果来看，并不能判断两者的优劣。本文选择采用账面值衡量，一方面受到数据来源和工作量的限制，另一方面也考虑到我国上市公司的流通股比例很低。本文选取的资产负债率=负债合计／总资产，都为帐面价值绪论中已经提到，本文研究的资本结构是采用广义上的资本结构概念，自有资金(权益资本)和借入资金(负债)比例关系。因此本文选取资产负债率(负债合计／总资18 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文产)作为主要的因变量。有的学者在分析资本结构时也选用长期负债比例与流动负债比率作为指标。而本文利用收集的数据对信息技术业和石油化工行业的负债比率与短期债务比率pearson分析结果显示，两个行业的总负债比率与短期债务比率经过双尾检验均呈现出在0．0l水平上的显著相关性。而对两个行业负债比率与长期负债率的分析显示，信息技术业两个指标之间没有显著相关性，而石油化工行业两个指标在O．05的水平上显著相关。总的来说，长期负债比率与总负债比率的相关性弱于短期负债比率与总负债比率的相关性。因此，本文采用长期债务比率(长期债务／总资产)作为次要的因变量进行辅助研究。自变量选取：(1)规模：采用总资产与主营业务收入的自然对数两个指标来衡量。(2)盈利能力：反映企业盈利能力的指标较多，选取资产收益率和主营业务利润率以及权益净利率衡量企业的盈禾I⋯。力。其中权益净利率采用的是扣除非经常性损益后的加权平均数，以上三指标中出现的净利润都是扣除非经常性损益后的数值。(3)成长能力：企业的成长性采取的衡量指标包括主营业务收入增长率、税后利润增长率和总资产增长率。主营业务收入增长率=当年主营业务收入增量／上年度主营业务收入：税后利润增长率=当年税后利润增量／上年度税后利润；总资产增长率=本年度总资产增量／上年度总资产。前两个指标反映了企业成长的实际成果，后者说明了企业成长的潜在可能。(4)股权结构：鉴于中国上市公司的特殊情况，选取国家股比例、法人股比例、流通股比例和发起人持股比例、第一大股东持股比例、股权集中度来描述上市公司的股权结构。股权集中度=前三大股东持股数／总股数这里没有选择管理者持股比例，因为我们通过搜集数据发现，国内上市公司管理者持股的比例极低，基本上在0．000的数量级，这个因素对资本结构的影戏那个基本可以忽略不计。(5)资产担保价值：采用抵押资产比率和无形资产比率分别从正反两方面来衡量资产的担保价值。抵押资产比率=(存货+固定资产)／总资产19 第4章国内上市公司资本结构的实证分析无形资产比率=无形资产／总资产(6)税率：采用企业实际所得税率(因为常会有政府得优惠减免政策实施)作为所得税因素的衡量指标。(7)非债务税盾：鉴于数据可得性以及中国的会计制度对长期投资于短期资本利得课税时没有税率优惠政策，采用固定资产折旧与总资产的比率来衡量企业的非债务盾。其中的固定资产折旧采用本年提取的数额(8)收益现金流：选用盈利现金比率作为指标。盈利现金比率=经营现金净流量／净利润这一比率反映企业本期经营活动产生的现金净流量与净利润之间的比率关系。在一般情况下，比率越大，企业盈利质量就越高。如果比率小于1，说明本期净利中存在尚未实现现金的收入。在这种情况下，即使企业盈利，也可能发生现金短缺，严重时会导致企业破产。模型构建本文的实证分析目的是找出对资本结构产生显著影响的因素，并建立多元线形回归方程。最终回归方程的形式为：Y=B0+B1X1+B2X2+⋯+Bl()(k，Y为因变量，Xi为自变量，B0为常数项，B1⋯⋯Bk为回归系数。影响因素及选取指标对照表影响因素选取指标指标符号指标定义规模总资产自然对数SIZElLN(总资产)主营业务收入自然对数SIZE2LN(主营业务收入)盈利能力资产收益率PROFITl扣除非经常损益净利润／总资立主营业务利润率PROFIT2主营业务利润／主营业务收入权益净利率PROFIT3(扣)净利润／所有者权益成长机会总资产增长率GROwTHl当年总资产增量／上年总资产主营业务收入增长率GROV／TH2当年主营业务收入增量／上年主营业务收入税后利润增长率GOWTH3当年税后利润增量／上年税后利润股权结构国家股比例SHAREl国家股／总股本法人股比例SHARE2法人股／总股本 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文流通股比例SHARE3流通股／总股本发起人持股比例SHARE4发起人持股／总股本第一大股东持股比例SHARE5第一大股东持股／总股本股权集中度SHARE6前三大股东持股／总股本所得税实际税率TARIFF所得税／N润总额非债务税盾固定资产折旧与总资产比DEP本年计提折旧／总资产有形抵押比有形抵押资产比总资产DIYAI(存货+固定资产)／总资产无形资产比无形资产比总资产DIYA2无形资产／总资产收益现金比收益现金流CASH经营活动现金净流量／净利润4．2实证分析过程及结果4．2．1描述性统计信息行业描述性统计表4—1NMinimumMaximumMeanStd．Deviation总负债／总资产440．080．820．46900．17301流动负债／总资产440．080．820．43410．16497长期负债／总资产440．000．160．03620．04817LN总资产4419．6423．1121．03450．73943LN主营业务收入4418．1823．0020．57301．02360资产收益率(非)44-0．180．100．01070．06076ROE(扣)44—0．970．770．02090．22403主营业务利润率440．050．870．24020．15726主营业务收入增长率44—0．500．880．12160．28742税后利润增长率44-31．847．66-0．63345．05958总资产增长率44·O．300．690．09540．17815抵押资产比率440．170．710．35720．13220无形资产比率440．000．130．02910．03164收益现金比44—3．7478．424．971912．82939税率44—0．030．850．13550．15185非债务税盾44—0．010．070．02070．01711围家股440．000．750．09990．17479法人股440．000．800．41500．25130流通股440．181．000．41980．18229发起人股份440．000．800．52740．20381第一人股东持股440．070．700．32420．14989股权集中度440．110．740．47540．14799ValidN(1istwise)44 第4章国内上市公司资本结构的实证分析石油化工行业描述性统计表4—2DescriptiveStatisticsNMinimumMaximumHeanStd．Deviation总负债／总资产45O．170．820．50360．14973流动负债／总资产450．130．680．40530．14916长期负债／总资产450．000．870．11590．16924LN总资产4520．1824．0221．54870．75273LN主营业务收入4519．3724．5520．99580．91850资产收益率(非)45．0．110．180．03360．04896ROE(扣)45-0．910．420．04790．21580主营业务利润率45-0．060．950．20480．15457主营业务收入增长率45—0．921．080．20830．32170税后利润增长率45—9．902．24-0．36832．04053总资产增长率45—0．120．720．16680．19486抵押资产比率45O．380．890．63930．12909无形资产比率450．000．150．02410．03070收益现金比45-26．49117．206．135425．04026税率450．000．990．21960．18571非债务税盾450．010．i90．04210．02885国家股450．000．690．24670．27859法人股450．000．820．36820．27210流通股450．000．710．3701O．11532发起人股份450．290．820．59260．11983第一大股东持股450．160．820．49380．15658股权集中度450．330．940．61710．12392ValidN(1istwise)45上表对信息行业和石油化工行业的各相关变量进行了描述性统计。从表中可以发现：(1)各相关变量基本上是稳定的，没有发生重大的异常突变；(2)两个行业的总资产负债率的平均值相差很少，石油化工行业略高于信息行业，差异为0．4970-0．4690=0．028，到底两个行业的资产负债率是否存在显著性的差异，需要再进行单因素方差检验。(3)从均值来看，石油化工行业的长期负债比远高于信息行业。石油化工行业的短期负债比略高于信息行业。是否存在显著性差异要经过单因素方差检验。(4)白变量中，LN资产规模和LN主营业务收入两个行业的均值十分相似，说明两个行业在规模和主营业务收入方面具有可比性。其他自变量均值之间都有一定的差异。以下是对上表中所有自变量和因变量的单因素方差检验的结果： 中国石油大学(华东)T程硕士学位论文自变量和因变量单因素方差检验表表4—3ANOVASumofMeanSquareFSig．Squares总负债／总资产BetweenGroups0．0271．0150．316WithinGroups2．2740．026TOtaI2．300流动负债／总资产BetweenGroups0．0190．7500．389WithinGroups2．1490．025T0切l2．168长期负债／总资产BetweenGroups0．1419．0460．003WithinGroups1．3600．016Total1．501LN总资产BetweenGroups5．88310．5660．002WithinGroups48．4410．557T0taI54．324LN主营业务收入BetweenGroups3．9794．2120．043WithinGroups82．1740．945Total86．152资产收益率(非)BetweenGroups0．0123．8‘}l0．053WithinGroups0．2640．003TOtal0．276ROE(扣)BetweenGroups0．0160．3380．563WithinGroups4．2070．048TOtaI4．223主营业务利润率BetweenGroups0．0281．1520．286WithinGroups2．1150．024TotaI2．143主营业务收入增BetweenGroups0．1671．7970．184长率WithinGroups8．1060．093Total8．273税后利润增长率BetweenGroups1．5640．1060．746WithinGroups1283．97514．758Total1285．540总资产增长率BetweenGroupsO．1130．1133．2480．075WithinGroups3．0350．035TotaI3．149抵押资产比率BetweenGroups1．770103．7250．000WithinGroups1．4850．017T0切I3．255 第4章国内上市公司资本结构的实证分析无形资产比率BetweenGroups0．0010．5870．446WithinGroups0．0850．001Total0．085收益现金比BetweenGroups30．1180．0760．784WithinGroups34666．153398．462T0切I34696．271税率BetweenGroups0．1575．4580．022WithinGroups2．5090．029TOtal2．666非债务税盾BetweenGroups0．01018．1290．000WithinGroups0．0490．001TOtal0．059国家股BetweenGroups0．4808．8250．004WithinGroups4．7290．054TotaI5．208法人股BetweenGroups0．0490．7100．402WithinGroups5．9730．069To切l6．022流通股BetweenGroups0．0552．3770．127WithinGroups2．0140．023TOtaI2．069发起人股份BetweenGroups0．0953．4040．068WithinGroups2．4180．028TotaI2．513第一大股东持股BetweenGroups0．64027．2430．000WithinGroups2．0450．024T0taI2．685股权集中度BetweenGroups0．44724．0270．000WithinGroups1．6170．019Total2．064从上表结合表1和表2可以看出，石油化工行业的总资产负债率高于信息技术业。但P值=0．316，在O．05的显著性水平下，是不显著的(P<=O．05为显著)。石油化工行业的长期资产负债率显著高于信息技术行业，显著性水平为0．003。因变量中，LN总资产，LN主营业务收入，抵押资产比率，国家股份额，非债务税盾，第一大股东持股比例，股权集中度在O．05的显著性水平下存在显著性差异。根据以上的分析，行业因素应该不是影响信息和石油化工行业的总的资本结构(总负债率)的显著性的原因，但是是影响长期资本结构(长期负债率)的显著性因素。由此可以看出两个行业存在明显的差异。尽管总的资产负债率的差异性不显著，但在长期24 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文负债比率和众多的因变量上都是存在显著性差异的。根据权衡理论的推论结果：技术先进、成长迅速的行业～般具有较少的负债，这主要是因为企业资产的风险性高，且很大一部分以无形资产的形式存在，这导致公司的破产概率增大，企业面临较高的财务困境成本。相反，一些盈利能力强、收益稳定且固定资产比例高的行业往往具有较高的负债比率。从长期负债率的显著性差异上可以看出这两个行业是却是符合上述权衡理论的推理的。不仅如此，从统计出来的负债率、长期负债比率、流动负债比率的结果可以发现，企业的长期负债比率很低，两个行业的长期负债分别只占到各自总资产的3．62％和11．59％。这主要是因为中国债券市场目前还处于较低的水平，发行债券的企业并不多，这会影响到企业的长期负债比例，导致我国上市公司的长期负债比率极低。而流动负债比率较很高，分别占到总资产的43．41％和40．53％。信息行业的不同负债率的Pearson相关性检验(双尾)：信息行业的相关性检验对比表表4--4Correlations总负债／总资流动负债／总长期负债／总血资产总负债／总资产PearsonCorrelation1．958(料)0．259DE盯Sig．(2-tailed)0．0000．090N44流动负债／总资产PearsonCorrelation．958(木木)1-0．026FLOWDEBTSig．(2-tailed)0．0000．867N44长期负债／总资产PearsonCorrelation0．259·0．0261LONGDEBTSig．(2-tailed)0．0900．867N44术木Correlationissignificantatthe0．01level(2-tailed)．由上表可以看出DEBT和FLOWDE盯在0．01的显著性水平下相关。而DEBT和LONGDEBT相关系不显著25 第4章国内上市公司资本结构的实证分析以下是石油化工行业的不同负债率的Pearson相关性检验(双尾)：石油化工行业的相关性检验对比表表4—5Correlations总负债／总流动负债／长期负债／资产总资产总负债／总资产PearsonCorrelation10．461(料)0．314(*)Sig．(2-tailed)0．0010．036N45流动负债／总资产PearsonCorrelation0．461(料)1—0．217Sig．(2-tailed)0．0010．152N45长期负债／总资产PearsonCorrelation0．314(木)一0．2171Sig．(2-tailed)0．0360．152N45料Correlationissignificantatthe0．01level(2-tailed)．木Correlationissignificantatthe0．05level(2-tailed)．从上表可以看出，石油化工行业DEBT和FLOWDEBT在0．01的显著性水平下相关。而DEBT和LONGDEBT在0．05的显著性水平下相关相关分析的双尾检验表明，两个行业的负债率(DEBT)与流动负债比率(FLOWDEBT)均在0．0l的水平上显著正相关。这些统计结果均说明企业主要采用流动负债的融资方式。流动负债的一部分来自于企业利用经营活动从其他企业获得的短期融资，如应付账款和预收账款，这也显示出企业间的相互融资现象比较突出，“三角债”现象十分普遍。4．2．2多元线性回归分析本文采用总资产／总负债作为因变量来做回归分析。由上一节的两个行业的单因素方差分析可以知道，两个行业的总资本结构在0．05的显著性水平下不存在显著性的差亚。所以本文计划在下面的回归分析中，将两个行业的数据合并以扩大样本的容量。从总体上得到资本结构的影响因素。本文采用了多个指标来表示资本结构影响因素某一方面，可以判断在指标之间会产生多重共线性的影响，所以为了消除这种偏差，尽可能得到恰当的结果，本文采用了STEPWISED模式来进行多元线性回归分析。逐步回归法的基本方法是将自变量逐个的选入回归方程。在引入每个新变量后，如果拟合优度得到提高，则保留引入变量。如果拟合优度没有得到改进，而且对其他参数无明显影响，则舍弃该变量。这个过程不断继 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文续，在每一步都要对将要选入的变量做显著性检验，确认显著才进行下一步，一旦无法通过显著性检验，就结束该过程，最后得到的方程即为最优回归方程。变量输入／取消表4—6VariablesEntered／Removed(a)HodeIVariablesEnteredMethod模型变量输入方法l主营业务利润率Stepwise(Criteria：Probability—of-F-to-enter<=．050，Probability—of-F-to-remove>=．100)．2发起人股份Stepwise(Criteria：Probability-of-F-to-enter<=．050，Probability-of-F-to—remove>=．100)．3流通股Stepwise(Criteria：Probability—of-F-to-enter<=．050，Probability-0f-F．t0一remove>=．100)．4总资产增长率Stepwise(Criteria：Probability-of-F—to-enter<=．050，Probability．0一F—to-remove>=．100)．aDependentVariable：总负债／总资产上表表明在既定的规则下，以0．05作为显著性水平，共有四个变量进入了方程。他们是主营业务利润率、发起人股份、流通股份额、总资产增长率。模型综述表4—7．ModelSummary(e)ModeIRsquareAdjustedRStd．ErroroftheSquareEStimate1．273(a)0．0740．0640．156432．352(b)0．1240．1030．153103．418(c)0．1750．1460．149424．464(d)0．2150．1780．14662aPredictors：(Constant)，主营业务利润率bPredictors：(Constant)，主营业务利润率，发起人股份CPredictors：(Constant)，主营业务利润率，发起人股份，流通股dPredictors：(Constant)，主营业务利润率，发起人股份，流通股，总资产增长率eDependentVariable：总负债／总资产上表表明，当4个自变量依次进入方程时，总体方程的被解释程度依次变化。从0．074提高到0．215，总体解释度不高。27 第4章国内上市公司资本结构的实证分析表4—8ANOVA(e)ModeISumofDfMeanSquareFSig．Squares1Regression0．1711．1716．998．010(a)ResiduaI2．129870．024TotaI2．300882Regression0．28420．1426．0670．003(b)ResiduaI2．016860．023TotaI2．300883Regression0．40230．1346．006．001(c)Residual1．898850．022TotaI2．300884Regression0．49440．1245．7500．000(d)ResiduaI1．806840．021Total2．30088aPredictors：(Constant)，主营业务利润率bPredictors：(Constant)，主营业务利润率，发起人股份CPredictors：(Constant)，主营业务利润率，发起人股份，流通股dPredictors：(Constant)，主营业务利润率，发起人股份，流通股，总资产增长率eDependentVariable：总负债／总资产上表表明，当4个变量进入方程后，整体解释的显著程度从0．01提高到0．00，说明方程整体对因变量总资产负债率的解释是在O．00的水平上显著的。系数表表4—9Coefficients(a)ModeI(Constant)UnstandardizedStandartSig．Collinearib／StatisticsCoe仟icientsdizedCoefficientsBStd．ErrorBetaToleranceVIF1．0330．1556．6540．0001主营业务利润率一0．3000．100—0．289．2．9860．00q0．9951．0052发起人股份-0．5770．162·0．603—3．5630．0010．3273．0623流通股一0．4540．177—0．431．2．5700．0120．3323．0084总资产增长率0．1740．0840．2042．0700．0420．9631．039 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文aDependentVariable：总负债／总资产上表表明了各个自变量的系数和显著程度以及相关系数VIF。四个变量的VIF都没有超过3．5，数值较小，可以认为基本不存在多重共线性的影响，可以继进行回归分析。四个变量都在0．01的显著性水平上显著解释资产负债率。总资产增长率符号和代理理论推断一致。从对公司管理者控制的角度出发。成长性较快的公司资产可塑性强，代理问题更加突出。为了缓解这种代理问题就必须增加负债，减少管理者可以控制的自由现金流，从而加强对管理者的控制和监督。主营业务利润率的符号和平衡理论预期一致。公司在决定融资额度时，会同时考虑在负债的税盾利益与因负债所产生的破产困境成本。当公司盈利能力很强时，显示公司运营状况良好，破产的机会很小，公司将会运用较多的负债额度来获得更多的税盾收益。公司盈利能力与负债比率正相关。流通股比例符号为负，且系数较大，说明对资本结构的影响大。这个现象产生的原因是，在国内的资本市场上，流通股股东大部分是小股东，流通股比例上升，国家股和法人股比例的下降，从而使上市公司从银行获得贷款的交易成本上升，从而更多倾向与股权融资，最终导致资产负债率下降。如果把发起人看做使上市公司真正的管理层的话，那么，实证结果符合理论分析。理论分析认为：管理者股权比例与资本结构存在非线性关系，当管理层持股比例的时，与资本机构正相关，而当管理层持股比例较高时，管理层持股LI：N与资本结构负相关。这两个行业的发起人持股比例都较高，超过了50％，所以和资本结构呈现负相关的关系，符合理论预测。从上表可以写出回归方程：DEBT=1．033-0．3PROF丌2-0．577SHARE4-0．454SHARE3+0．174GRO删1+u忙-2．986料)(t_-3．563¨)忙·2．57¨)忙2．070·)+·表示在0．01显著性水平相关幸表示在0．05显著性水平相关 第4章国内上市公司资本结构的实证分析豇岔窭豇踏形图4—1残差分布散点图Undefinederror#61641-Cannotopentextfile¨C：’从散点图(图4一1)可以看出，各观测值几乎均匀的分布在均值士2个标准差的范围内，可以判定不存在异方差和奇异点。回归结果可以成立。30 中国石油大学(华东)T程硕士学位论文第5章对实证分析结果的研究5．1公司的盈利性对资本结构的影响在本文的实证分析中，结果显示盈利能力(主营业务利润率)和资本结构负相关。从以往的研究中学者们一致认为，企业的盈利能力是影响企业资本结构的重要的因素，盈利能力与资产负债率之间有较显著的负相关关系。盈利能力强的企业往往会选择较低的负债率。优序融资理论描述的企业融资选择的顺序为：先是内源融资，在内源融资不足的情况下先考虑负债融资，最后才会使用股权融资。表面上看，我国企业的这种现象似乎可以用优序融资理论来解释，但是我国的内源融资在公司融资中所占的比重很小，所以企业的盈利能力与负债率负相关还有更深层次的原因。由于企业的融资主要来自于外源融资，外源融资的比例一般在80％以上。因此盈利强的企业资产负债率往往偏低也就意味着，这部分企业偏好于股权融资。事实上，在我国无论是盈币I⋯。力强的企业还是盈利能力弱的企业都有股权融资的偏好。陆正飞、高强(2003)[33】的调查印证了这一点，他们以391家样本公司的调查结果显示有3／4的样本企业偏好股权融资。阎达五、耿建新、刘文鹏(2001)【37】与朱武祥(2002)p41的研究都得到了同样的结果。形成这种状况的主要原因是我国企业的治理现状决定的：国有股在我国上市公司中的比例较大。这部分资产产权不明确，缺乏相应的部门或个人能真正代表国有股东行使权力。除国有股外，还有大量的法人股也无法流通。由于不可流通性，持有者不会在股票的升值或贬值时通过股权的转让获得收益或承受损失，致使这部分资产的所有者缺乏相应经济利益的驱动对经营者进行评价监督。经营者利用这部分股权控制权的弱化，获得了实际上控制权，形成了所谓的“内部人控制"。相关研究表明，经营者所得的报酬与公司的盈利水平是弱相关的。因此对这部分人来说，增加在职消费是自身利益的重要来源。债务融资还存在还本付息的压力，若不能偿还债务则面临着破产的威胁。因此债务融资对上市公司是一种“硬约束”。但是股权融资不存在这方面的约束，有的上市公司甚至从未分配过红利。因此公司的经营者当然会偏向于股权融资。经营业绩差的公司，由于利润较少，从内部融资困难。选择向外融资时，一方面由于国家对上市公司配股、发行新股都有较严格的盈利能力要求，如根据证监会有关规定，上市公司增发新股的条件之一就是要满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不得低于10％，向原股东配售股份也必须保证公司最近3年连续盈利，并可以向股东3l 第5章对实证分析结果的研究支付股利【351。因此，相关规定限制了这类公司权益资金的来源。另一方面，公司的经营者为了维持公司的经营也有采用负债融资扩大公司规模的意向。由于上市公司大部分都是国有大中型企业，在银行获得贷款相对容易。另外，我国贷款利率受到管制，不会因为企业的效益差而有较大提高，企业不用担心筹资成本的提高，这为经营业绩差公司获取负债提供了客观条件。在上述原因下，业绩差公司的资产负债率水平迅速提高。5．2公司的成长性对资本结构的影响从分析结果可以得出我国上市公司的成长性(总资产增长率)与负债率显著正相关的结论，这一点与主流观点一致。近年来我国对上市公司的股权再融资有种种严格的条件限制，通过配股和增发来融资十分困难。近年来我国上市公司通过配股和增发筹资的无论是在公司数量还是在筹资规模上都处于萎缩状态。1998年底，中国人民银行提出了调整企业债券管理制度的建议，得到国务院原则同意，将限制债券发行年度规模的《企业债券管理条例》停止了实施。从1999年以来，债券发行由国家计委接受各省市和部门的申报后集中审核，报送国务院批准。所以，从1998年以来，我国的企业债券市场的融资规模有了较大的发展。但是企业债券的发行条件实际上发生了变化，主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，其中报的发行额度至少在10亿元以上。按此规模就要求发行人的净资产不能少于25亿元，这实际上已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。所以，企业债券市场无论是从实际的融资规模还是准入条件，都远远不能满足我国企业的融资需求。我国银行业的贷款规模近年来一直处于稳步增长的态势，我国的银行体系还是以国有银行为主体，国有银行的贷款主要流向国有企业。在我国证券市场上，企业上市的条件是十分严格的，能够取得上市资格的公司在资产状况和信用水平等方面都是比较出色的。因此，上市公司获得银行信贷资金的能力较强。事实也证实了资本市场的融资空间受限之后，更多的上市公司将目光投向银行的信贷资金。据2003年3月14日《国际金融报》报道，2003年头两个月，共有49家上市公司发布贷款公告，贷款总计为60．3亿元，而2002年头两个月有贷款总计39．3亿元，即2003年前两个月的公司贷款比上一年同期增加50％。统计还发现，贷款的方式并不是清～色的担保贷款或抵押贷款，今年银行对上市公司的信用贷款明显增多，而且信用贷款的额度也在上升。种种迹象表明上市公司的贷款较以往明显活跃得多。从上市公司总体的资产负债率来看，上市公司近年来负债比例明显上升，这正与更加依赖于银行的信贷资金融资相印证。32 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文在理论分析过程中提到，有一部分学者如陆正飞、辛宇(1998)[361认为公司的成长性应该与负债率正相关，其理论基础是建立在经营者代表现有股东的利益之上，这可能并不符合中国上市公司的实际情况。大部分学者认为两者呈正相关关系时因为公司的经营者为了维持其对公司的控制权，会利用债务融资支持现有的稳定的业务，而用权益融资来支持公司成长性较高的业务。该理论基础比较符合中国的实际情况。因为在中国上市公司中，经营者持股的比例微乎其微，对经营者来说，他们更关心的不是现有股东的权利，而是自己对企业的控制权。从这点上，理论上讲，中国成长性高的上市公司更愿意采用权益融资的方式来弥补自己的资金需求，但实证的研究与理论恰好相反，笔者分析，这与中国现阶段股权融资受限制有关。5．3税率和非债务税盾对资本结构的影响分析结果均表明非负债税盾与负债比率不显著相关，这一点与假设不相符。假设认为实际税率越高，就应该增加债务去获得更多的税盾效果。非负债税盾比例高，由于非负债税盾的替代作用，会减少负债，从而资本结构降低。但是结果实际所得税税率与负债比率的相关性均不显著。在我国，虽然税法规定股份制企业所得税统为33％的比例税率，但是对一些企业，尤其是国家大力扶持的企业(如信息技术业)总存在各种形式的税收减免政策，使企业的实际所得税率远远低于33％的水平。不仅如此，再加上逃税、避税，使得企业的实际税负与名义税负相差甚远。在实际低税率状况下，债务的税收挡板作用并不明显，故导致我国上市企业资本结构与其实际税率不相关的状况。另外，在数据收集中，可能很难实际测出企业的实际所得税的税率，我们都是从一个局外人的角度，根据报表的数据推测企业可能的实际所得税税率，因而出现回归结果与资本结构不显著也是可能的。5．4规模对资本结构的影响实证分析表明企业总资产与资产负债率总体来说是不显著相关的。这一点不符合理论假设。前文理论假设部分提到的大公司具有财务困境成本低的特点，大公司利用自身的资产抵押贷款融资或发行债券融资的可能性较大。所以假设认为企业的长期负债率和总负债率与企业的规模呈正相关关系。但是这有利于说明规模大大的企业更容易获得中长期贷款的优势。但是对于权益性融资而言，规模大并不构成优势。因此，规模大的公司相对更倾向于债务融资。33 第5章对实证分析结果的研究本文实证采用TSTEPWlSE的回归方法，可能导致了表示规模的因素，由于多重共线性的影响而没有被纳入回归方程中去。如果采用Pearson相关分析，结果如下，显示：系数表表5—1Correlations长期负债／总资LN总资产产长期负债／总资产PearsonCorrelation10．256(木)Sig．(2-tailed)0．016N89LN总资产PearsonCorrelation0．256(木)1Sig．(2-tailed)0．016N89术Correlationissignificantatthe0．05level(2-tailed)．长期负债率与LN总资产呈显著的正相关。显著性水平为0．0165．5股权结构对资本结构的影响5．5．1国有股比例的影响国有股比例未对资产负债率产生显著的影响。国有股股东主要包括：国有资产管理局、行业主管部门、财政局等政府机关，以及国有资产经营公司和集团公司。政府机关及各级国有资产管理部门只是作为国有资产的代理人在行使股东权力，而且多级的政府科层管理体制和多级代理人结构，这会产生经济学上所谓的“所有权主体不清晰”(“所有者缺位’’)现象；而国有资产经营公司、集团公司是否能真正代表国家行使股东的权利一方面取决于该公司是否实现了真正意义上的“政企分开”，另一方面取决于国有资产管理公司是否具有良好的监督激励机制和治理结构。但是我国现有的体制和企业治理结构的状况往往达不到以上的要求。因此，国有股东在公司治理和融资过程中的作用就难以得到充分的发挥。5．5．2法人股比例的影响法人股比例对资本结构影响不显著。对于这点的解释可以近似与国有股。国有股包括国家股和国有法人股。从数据收集过程中发现，单纯的国家股份额一般都很小，但是法人股中的国有法人股却占了很大的比例。法人持股同样会产生像国家持股那样治理能力失效的弊端。这可能成为人股比例对资本结构影响不显著的原因。34 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文5．5．3流通股比例的影响由于国有股、法人股在上市公司股权结构中的主导地位，流通股在整个市场上的份额小，而且以中小股东为主，股权高度分散，所以流通股股东常常成为利益被侵害的对象。分析结果表明流通股比例对上市公司的资本结构显著负相关，这和一般的假设不同。从描述行统计来看，两个行业的流通股现在已经在40％左右，和几年前文献中的约33％相比，已经提高了很多。这说明，流通股股东在公司治理中开始发挥其作用，流通股股东关注自己的利益，不希望投资的公司有太高的负债率可能产生的破产风险。另一方面来讲，流通股增加，那么国有和法人股等非流通股大股东比例下降，而国有股和法人股股东一般和国有银行的利益一致，他们比例的减少，可能会导致上市公司从银行获得贷款的交易成本上升，导致资产负债率下降。5．5．4高管层持股比例的影响本文中没有把高管持股作为一个影响因素来分析。原因是在数据收集中发现，公司管理层持股的比例非常小，经常达不到1％，很多公司的董事、监事、高级经理人的持股比例之和为千分之一的数量级。所以高管持股应该不会对资本结构产生显著的影响。可以说我国上市公司的高管持股比例太低，不足以激励经理人员在对公司资本结构作决策时将其作为一个重要因素来考虑。另外，高管层持股缺乏良好的制度设计和完善的运行机制。我国上市公司的管理层持有的股份往往是内部职工股，内部职工股与流通股处于两个不同的流转体系内，一级市场和二级市场的巨大差价使内部职工股持有者不用付出多大努力就能享有相对可观的收益。同时，高管层持有的股票份额在任职期的开始就确定下来了，一般情况下不会根据工作业绩的好坏而增减，再加上我国的证券法规定高管人员在任职期间不可以在二级市场上买卖本公司的股票，因此高管层所持有的股份数额一般是封闭的，只有在转配股或增发新股时才会增加。5．6资产担保价值对资本结构的影响从可抵押资产的量上看，在石油化工行业，可抵押资产的比重约为63％，要大大超过信息技术行业约35％的可抵押资产比例。分别做两个行业的抵押资产与长期负债率的相关分析表明，资产的抵押价值与两个行业的长期负债率都有显著的正相关性，符合理论假设。单在回归分析的结论中，资产担保价值没有被纳入回归方程，可能是因为多重共线性的影响所致。35 第5章对实证分析结果的研究石油化工行业长期负债率和抵押资产比例相关分析表5—2C0rreIationS长期负债／抵押资产总资产比率长期负债／总资产PearsonCorrelation1．39s(木卓)Sig．(2-tailed)0．007N45抵押资产比率PearsonCorrelation．395(+木)1Sig．(2-tailed)0．007N45木术Correlationissignificantatthe0．01level(2-tailed)．可见，石油化工行业长期负债率和抵押资产比例显著正相关，显著性水平0．007信息行业长期负债率和抵押资产比例相关分析表5—3Correlations长期负债／总资产抵押资产比率长期负债／总资产PearsonCorrelationl0．384(+)Sig．(2-tailed)．010N44抵押资产比率PearsonCorrelation0．384(‘)lSig．(2-tailed)0．010N44术Correlationissignificantatthe0．05level(2一tailed)．可见，信息行业长期负债率和抵押资产比例显著正相关，显著性水平0．015．7盈利现金流对资本结构的影响通过如下的相关性分析的结果表明，在信息技术行业收益的现金率与公司的长期债务比率正相关关系显著。但是在对石油化工行业的分析中发现，石油化工行业的收益现金率与长期负债率是负相关的，但是并不显著。这回说明盈利现金流量在两个行业对资本结构产生了不同的影响。这可从两个行业的实际情况来解释。信息技术行业这种现金流量充足的行业，企业要考虑的问题在于没有更好的投资机会时，怎样控制这种“自由现金流量”，以至于约束经营者的特殊的在职消费，保证他们经营的有效性。而债务的定期支付本息的要求对经营者就是一种很好的约束作用。石油化工行业则不同，相对而言属于现金流量不足的行业，可能关注的问题更多在于如何弥补现金流入量的不足，所以企业的收益现金比率越低，企业就越需要依靠负债来弥补现金流量的不足。这就出现35 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文了企业的收益现金率与债务水平呈负相关的关系。信息行业长期债务率和收益现金比相关分析表5—4Correlations长期负债／收益现金比总资产长期负债，总资产PearsonCormlatjonl0．345(木)Sig．(2-tailed)0．022N44收益现金比PearsonCorrelation0．345(丰)1Sig．(2-taited)0．022N44术Correlationissignificantatthe0．05level(2-tailed)．从上表可知，信息业长期债务率和盈利现金流在0．022的水平上显著正相关。石油化工行业长期债务率和收益现金比相关分析表5—5Correlations长期负债／收益现金比总资产长期负债／总资产PearsonCorrelationl-0．146Sig．(2-tailed)0．340N45收益现金比PearsonCorrelation-0．1461Sig．(2-tailed)0．340N45从上知，石油化工行业长期债务率和盈利现金流负相关，且不显著。37 第6章结论结论本文通过对现代资本结构理论的探讨，分析了各种理论对研究中国资本结构的现实意义；结合信息技术行业和石油化工行业作为样本行业，实证检验我国上市公司的公司特征因素对资本结构的影响，实证分析的结果对中国上市公司的资本结构影响因素有一定的解释作用，但是也有和传统理论背离的地方。从本文的分析来看，盈利能力和公司的成长性以及股权结构都是影响公司资本结构的重要因素，而企业的非债务税盾、税率、抵押资产比、规模等并没有如理论假设和西方学者的研究结果那样对公司的资本结构产生重要影响。究其原因，一方面是由于国内公司在公司治理以及国内环境的特殊性，另一方面，可能还由于收集的样本量只限于两个行业，并且行业的划分、数据的收集并不完全准确，因而还不能代表国内上市所有上市公司的特点。以后应该更进一步搜集多个行业数据，做各行业和整体的实证分析。最后，本文得出的有关资本结构影响因素的各种结论很多都是相矛盾、零散的，有可能是由于孤立的考虑财务战略的原因。财务战略只是公司整体战略的一个部分，是服务于整体战略的，单独从财务战略的角度去解释资本结构只是看到了冰山一角，因而，如果从公司发展战略、营销战略、研发战略、人力资源战略、财务战略综合考虑的话，应该更能准确的解释资本结构影响因素。但目前，国内外在这个领域研究都不深入，定量分析作得更少，所以这也是今后资本结构影响因素研究的主要方向。38 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文参考文献[1]ModiglianiF．，M．Miller,TheCostofCapital，CorporationFinance，andtheTheoryofInvestment．AmericanEconomicReview．1958(48)：261-297[2】SheridanTitman，Roberto．Wessels．TheDeterminantsofcapitalstructurechoice．JournalofFinance．1998(43)：1-9【3]Bradley．M．，CtJarrell，E．Kim．OntheExistenceofallOptimalCapitalStructure：TheoryandEvidence．JournalofFinance．1984(39)：73-92【4】4Grossman，SandfordJ．，OliverHart．Corporatefinancialstructureandmanagerialincentives．InJ．McCall，ed．：TheEconomicsofInformationandUncertainty,Chicago：UniversityofChicagoPress，1982[5】Laportaeta1．Logaldeterminationsofexternalfinance．Journaloffinance．1997(3)：1138—1157[6]6Booth，Laurence，VaroujAivazian，AsliDemirguc-Kunt，VojislavMaksimovic．Capimlstructuresindevelopingcountries．JournalofFinance2001(56)：87-130[7】陆正飞企业适度负债的理论分析与实证研究经济研究1996(2)[8】沈根祥，朱平芳，上市公司资本结构决定因素的实证分析．数量经济技术经济研究．1999(5)．【9】洪锡熙，沈艺峰．我国上市公司资本结构影响因素的实证分析．厦门大学学报(哲学社会科学版)．2000(3)【10】张则斌，朱少醒，吴健中．上市公司资本结构的影响因素．系统工程理论方法应用2000(2)[11】沈艺峰．资本结构理论史第1版。北京：经济科学出版社，1999【12】张维迎，企业理论与中国企业改革．第1版．北京：北京大学出版，1998【13]伍中信企业财务经济导论，第1版．立信会计出版社，1999[14】李义超．中国上市公司资本结构研究北京：中国社会科学出版社，2003[15】李朝霞．中国公司资本结构与融资工具．北京：中国经济出版社，2003【16】Brennen，M．，andE．Schwartz．AContinuousTimeApproachtothePricingofBonds，JournalBankingandFinance，Vol，3，PP．1979：133-15539 参考文献[17】Masulis．RonaldW．Thedebt／equitychoice．BallingerPublishingCompany,1988【18]Jensen．M．，W．Meckling．TheoryoftheFirm：ManagerialBehavior．，AgencyCostsandOwnershipStructure．JournalofFinancialEconomic．1976(3)：305-360【19】Jensen，MichaelC．Agencycostoffreecashflow,Corporatefinanceandtakeovers．AmericanEconomicReview．1986(76)：323·339[20]．Stulz，R．，ManagerialDiscretionandOptimalFinancingPolicies．JournalofFinance．1990(45)：321—349[21]Harris，M，A．Raviv．CapitalStructureandtheInformationalRoleofDebt．JournalofFinance．1990(45)：321—349【22】Leland，Hayne，DavidPyle．Informationasymmetries，financialstructureandfinancialintermediation．JournalofFinance1977(32)：371-388【23】Myers，StewartC．，NicholasS．Majluf．，Corporatefinancingandinvestmentdecisionswhenfinnshaveinformationthatinvestorsdonothave．JournalofFinancialandEconomics．1984(13)：187—221【24】施东晖．中国股市微观行为理论与实证．第1版．上海：上海远东出版社，2001【25】卢俊．资本结构理论研究译文集第1版．上海：上海三联书店，上海人民出版社2003【26】Willamson，Oliver．Corporatefinanceandcorporategovernance．JournalofFinance．1998(43)：567-591[27】Marsh，Paul．Thechoicebetweenequityanddebt：AnEmpiricalStudy．JournalofFinance．1982(37)：107-126[28】Kester,Carl．Capitalandownershipstructure：AcomparisonofUnitedStatesandJapanesemanufacturingcorporations．FinancialManagement．1986(15)：5-16[29】Firth，M．TheImpactofInstitutionalStockholdersandManagerialInterestsontheCapitalStructureofFirms．ManagerialandDecisionEconomics．1995(16)：167-175[30】Sheifer,Andrei，RobertW．Vishny．ASurveyofCorporateGovernance．JournalofFinance．1997(52)【31】MacKie—MasonJeffreyK．Dotaxesaffectcorporatefinancingdecisions。JournalofFinance．1990(45)【32】DeAngeloH．，MasulisR．W．OptimalCapitalStructureunderCorporateandPersonal40 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文Taxation．JournalofFinancialEconomics．1980(8)：3-9[33】陆正飞、高强中国上市公司融资行为研究一基于问卷调查的分析会计研究2003(1O)【34】朱武祥．企业融资行为与资本结构研究的新发展及启示．证券市场导报．2002(8)【35】财政部注册会计师考试委员会，经济法．2006年第1版．北京：经济科学出版社．[36]陆正飞，辛宇．上市公司资本结构主要影响因素之实证研究．会计研究、1998(8)【37】阎达五，耿建新，刘文鹏．我国上市公司配股融资行为的实证研究，会计研究．2001(9)[38．]谭克．中国上市公司资本结构影响因素研究，中青年经济学家文库，经科出版社．2005【39】尤琳丽．中国上市公司资本结构影响因素分析，南京理工大学学位论文，20054l 攻读学位期间取得的成果【1]孙永辉．从项目管理角度对财务管理的研究，各界·科技与教育，2009(4)42 中国石油大学(华东)工程硕士学位论文致谢本人在攥写该篇论文的过程中，得到了中国石油大学魏振香副教授的悉心指导和大力帮助，在此，向魏振香副教授表示诚挚的谢意。同时，也对在论文完成过程中给予本人指导的中国石油天然气管道局王素双高级会计师表示感谢。43'