石油化工行业专题报告：抓牢，PX结构性下跌将拉开大炼化盈利飞跃序幕！ 23页

'目录大炼化利润飞跃在即：巨大的预期差1民营大炼化板块盈利大概率将超市场预期且确定性强1民营大炼化的核心盈利来源与三桶油截然不同1大炼化的盈利结构发生根本性转变1需求详实数据实证推导：聚酯终端纺织服装需求平稳正增长无悬念3大炼化主营业务利润飞跃来源：2019-2020年PX价格的结构性下挫6PX从高利润的日韩垄断定价逐步转向低利润的完全竞争定价6PTA从产能刚性无序投放抢市场转向龙头企业有序投放8国内有效PTA产能装置情况8国内PTA由刚性投放产能挤占市场份额向有序释放产能实现利润最大化转变8PTA-PX是原料端PX产能超量投放的最大受益环节9PX，PTA以及聚酯的产业背景11PX背景介绍11PX现有装置11PX技术概述及技术短板12PX现在的定价方法14亚洲PX检修情况15混二甲苯（MX）与汽油存在替代性15PTA背景介绍16PTA现有装置情况16PTA主流技术概要17PTA装置检修及库存17聚酯的产业情况19行业评级与投资策略20风险因素20表目录表格12018年ACP相对市场均价的溢价情况6表格2日韩PX产业以及平均规模（单位：万吨/年）10表格32010~2018国内对二甲苯供求关系11表格4国内现有对二甲苯产能装置(产能单位：万吨/年)12表格5亚洲2019年PX产能检修预测情况(产能单位：万吨/年)15表格6国五国六汽油芳烃烯烃含量要求16表格72010-2018国内PTA装置供求关系16表格8国内的现有PTA装置（产能单位：万吨/年）16表格9PTA近期部分装置检修情况18图目录图12003-2014PTA-PX价差国产替代进程中的变动情况（元/吨）2图22003-2014PX-石脑油价差变动情况（元/吨）2图3目前PTA及聚酯产能前十企业占比（%）3图4我国GDP（现价）同比增速和纺织服装零售额同比增速（%）4图5POY库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）5图62FDY库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）5图7DTY库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）5图8PX进口来源地区7图92017年东北亚PX产能消费错配情况（万吨/年）7图10PTA国内表观消费量情况（万吨/年）8图11PTA有效产能分布（万吨/年）8图12PTA装置的主要原料产品价格(左轴：元/吨)与价差（右轴：元/吨）9图132019-2020年PX产能规模分布（万吨/年）10图142019-2020年PTA产能规模分布（万吨/年）10图15PX的来源以及工艺13图16PX的来源以及工艺14图17PTA流通环节库存情况（单位:万吨）18图18PTA的重要下游分布（%）19请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 大炼化利润飞跃在即：巨大的预期差民营大炼化板块盈利大概率将超市场预期且确定性强民营大炼化的核心盈利来源与三桶油截然不同民营大炼化板块的盈利核心来源于其原油-PX-PTA-聚酯产业链，其利润主要体现在石脑油-PX，PX-PTA，PTA-PET三个环节上。民营大炼化将以主营业务的PTA-PX环节的利润结构性扩大为2019下半年开始持续到2020年的主要形式，最终将导致PTA-PX-聚酯环节由传统的“强周期弱利润”向“弱周期强利润”进行结构性转变，且这一转变结果大概率不可逆，此盈利模式与三桶油大炼化截然不同。市场习惯性的用三桶油的大型炼化项目去类比民营大炼化项目用来评估类似炼油规模下的未来盈利能力，存在根本的逻辑缺陷，形成巨大预期差！对于民营大炼化的盈利能力存在巨大预期差，主要表现在以下三个方面：1对于PX装置大规模国产化带来的大宗商品定价权革命严重缺乏预期。2.没有考虑PX的议价能力变动带来的巨额利润转入，定价权溢价丧失叠加产能过剩带来的利润转移和传统产能过剩导致的利润转移有巨大差别。此外，民营聚酯大炼化的一体化装置对于PX装置的平均成本公式多数使用日韩进口PX作为成本。而民营大炼化PX投产后，中间环节费用（关税，运费，ACP溢价等）大部分将转入利润。3.目前两套民营大炼化是国内规模最大的炼化装置。大炼化的PX装置存在明显规模效应，其规模远超日韩当前装置规模，按照以往装置成本与费用比例会产生明显高估，而对于其向下游出让利润的幅度有低估。4.市场对PTA产能增长过于担忧，市场盲目地将全部拟建设产能全部统计为刚性投产产能，而实际的刚性投产产能将小于市场预期。5.市场对需求过于悲观，普遍预期纺织服装需求将出现负增长，没有意识到终端纺织服装需求同GDP高度正相关，且过去19年的数据显示其相关系数高达0.82，只要GDP能够实现5%以上增长，纺织服装产业链需求将保持5%以上增长的确定性强。大炼化的盈利结构发生根本性转变目前市场观点是油价下跌，芳烃及其下游的产品价格均下跌，造成盈利能力均受到削弱。与市场观点迥异，我们认为市场混淆了基本概念，原油及其产业链各产品价格随油价涨跌是具备高度相关性不假（此为定性：产品和原料价格在大多数时候同 方向变动），但是原油下游各产品在油价变动过程中的涨跌幅的具体幅度则由各产品本身的交易过程中的实际买卖盘决定（此为定量：产品和原料在特定方向上变动的幅度由本身的买卖盘决定）。原料端可以和产品同时下跌，但是原料端价格跌幅大于产品端价格跌幅的时候则导致产品端利润扩大，而不是缩小。我们判断2019-2020年新投产PX项目产能估计可达1250万吨/年（三大民营大炼化项目恒力大连、浙江石化和恒逸石化共计1000万吨，除此以外还有中金石化和中华泉州超过250万吨），新增供应占2018年国内PX需求量超过50%。新建的大炼化带来的PX新增产能将会不可避免冲击现有的PX供给格局，势必会在PX市场上带来一轮结构性的下跌。石脑油-PX环节的丰厚利润，将会优先分配给下游的PTA装置。此次PX价格结构性下跌可以部分借鉴PTA装置国产化进程的情况。在2011年-2012年期间，PTA国产新增产能（1260万吨/年）超过当期需求的50%后，PTA装置的毛利大幅度缩窄，我们预计2019年下半年开始到2020年全年，PX环节向下游PTA转移结构性利润的幅度在250美金/吨以上，其中PTA环节大概率将转入其中大部分利润。图12003-2014PTA-PX价差国产替代进程中的变动情况（元/吨）图22003-2014PX-石脑油价差变动情况（元/吨）资料来源：Wind，ccfei，信达证券研发中心资料来源：Wind，ccfei，信达证券研发中心深究2019年石脑油-PX环节的利润为什么优先分配给PTA-PX环节而不是聚酯-PTA环节，源于以下两个核心论点：1.本次产业结构调整2019-2020年投产装置中，PX产能增幅巨大，而PTA产能增幅微弱。大部分是大炼化企业自身的以利润最大化为主要目的的PTA产能有序释放。2.国内PTA产能集中度高，民营大炼化龙头企业对于PTA的议价能力强于聚酯，PX-石脑油的利润向PTA-PX让渡，民营大炼化龙头企业受益最大。 大炼化板块相关龙头企业对盈利最大化的诉求强烈，尤其是采取逆势大额增持，我们认为大炼化龙头企业采取有序的产能释放以满足国内外新增需求为今后的主基调，而非无序投放。此外，聚酯环节生产商较PTA更为分散，当前PTA的前10家企业集中度为81.6%，前4家龙头企业集中度达到55%，而当前聚酯的前10大企业集中度约为41%，PTA环节的龙头企业的议价能力明显强于聚酯环节。图3目前PTA及聚酯产能前十企业占比（%）资料来源：BP，IHSMARKIT,信达证券研发中心需求详实数据实证推导：聚酯终端纺织服装需求平稳正增长无悬念我们认为未来涤纶长丝的下游需求增速将不低于过去5年最低的6.7%的水平，而从2002年有数据以来的情况来看，下游需求的增速更不可能出现负增长，剔除主观偏好的基于客观数据本身的实证推导过程如下：作为“原油-PX-PTA-聚酯-长丝”产业链的下游，纺织服装属于消费行业“衣-食-住-行”中的衣，为居民必需消费品之一。根据国家统计局公布的纺织服装零售额和GDP（现价）的同比增速，我们发现，纺织服装行业的增速与GDP增速高度正相关，从2002年至2018年间，二者的相关系数达到0.82。同时，我们发现，尽管近年来随着我国GDP增速下降进入新常态阶段，但是在GDP增速高于5%的情况下，纺织服装行业的增速一直保持正增长。过去5年（2014-2018年），以零售额计算的纺织服装行业同比增速平均达到8.8%，最低为2016年上半年的6.7%。 图4我国GDP（现价）同比增速和纺织服装零售额同比增速（%）资料来源：国家统计局，信达证券研发中心而从我们跟踪的涤纶长丝的开工率和长丝的库存来看，2019年春节结束后，涤纶长丝最新周（2019年3月1日）的开工率迅速回升至77.5%。考虑到每年春节期间涤纶长丝厂休假导致春节休假期间涤纶长丝开工率大幅下降，我们计算得到过去5年，春节假期平均为元旦之后的36.4天开始，而2019年春假假期为元旦后的34天开始，因此2019年的开工率与过去5年同期平均水平具有实证角度的高度可比性。2019年涤纶长丝春节后开工率显著高于过去5年平均的67%。而从POY、DTY和FDY的库存天数来看，2019年截止最新周（2019年3月1日），POY平均库存天数7.4天，过去5年平均为13.4天；2019年FDY平均库存天数为11.2天，过去5年平均为17.1天；2019年DTY平均库存天数为11.7天，过去5年平均为23.5天。2019年以来，三种涤纶长丝的库存都大幅低于过去5年平均水平。通过开工率和库存天数的对比，我们发现，2019年以来，涤纶长丝的开工率显著高于过去5年的平均水平，而库存水平则大幅低于过去5年均值。因此我们认为，2019年，下游需求即纺织服装行业的增速好于过去5年最差的情况，而且同过去5年平均水平对照，具备实证角度的高度可比性。 图5POY库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）图62FDY库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）资料来源：Wind，ccfei，信达证券研发中心资料来源：Wind，ccfei，信达证券研发中心图7DTY库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）资料来源：Wind，ccfei，信达证券研发中心 根据国家总理李克强在十三届全国人大二次会议上作的2019年政府工作报告，2019年，我国经济发展的目标为GDP增长6-6.5%。我们认为，由于纺织服装行业增速与GDP增速高度相关，相关系数达到0.82。过去5年纺织服装同比增速均值达到8.8%，最低6.7%，而2019年以来，涤纶长丝的开工率高于过去5年平均水平，POY、FDY和DTY的库存水平却低于过去5年平均水平，客观数据说明相比于过去5年的平均水平，2019年需求端增速显著好于过去5年的最低水平6.7%，大概率持平甚至超过过去5年的平均水平8.8%。在GDP增速稳定的前提下，我们认为未来涤纶长丝的下游需求增速将不低于过去5年最低的6.7%的水平，而从2002年有数据以来的情况来看，下游需求的增速更不可能出现负增长。大炼化主营业务利润飞跃来源：2019-2020年PX价格的结构性下挫PX从高利润的日韩垄断定价逐步转向低利润的完全竞争定价国内的PX-PTA-聚酯板块的产能存在错配。国内PTA与聚酯产能过剩，然而国内民众对于PX的错误认识以及社会舆论的抵制，使得PX产品50%以上仍然需要从临近的日韩台湾等地区进口，形成了日韩主导的PX卖方市场。因为PX国内供应不足，主要来自中石化，使得PX的定价具备日韩高度垄断的特征，目前PX的定价受到日韩PX卖方企业以亚洲合约价（ACP）方式把持，而现货也多集中在少数高度控价的企业手中，目前PX的定价结算模式是50%的ACP定价+50%现货价格。表格12018年ACP相对市场均价的溢价情况单位美元2019/1/12018/12/12018/11/12018/10/12018/9/12018/8/12018/7/1ACP未达成未达成未达成未达成13401060未达成执行均价10471033.81098.81290.71320.71202.21018ACP-上月执行均价137.842倡导均价-执行均价10866.221.233.351.3167.894单位美元2018/6/12018/5/12018/4/12018/3/12018/2/12018/1/1ACP未达成未达成未达成975970915执行均价976.81010.3962.3955.6968.7964.8ACP-上月执行均价6.35.2倡导均价-执行均价95.297.779.754.455.367.2资料来源：ccfei，信达证券研发中心 图8PX进口来源地区图92017年东北亚PX产能消费错配情况（万吨/年）其他19%印度韩国7%46%台湾11%日本17%2500产量消费量2000150010005000资料来源：ccfei，信达证券研发中心资料来源：IHS，彭博，信达证券研发中心作为PX的主要消费者，民营大炼化PX产能建成后摆脱了被动接受日韩企业定价的局面。在PX自给自足的情况下，民营大炼化板块与日韩企业签订长期合约时将逐步拿到议价主动权，逐步从50%亚洲合约价（ACP）+50%市场均价+/-(2~4)美元/吨的日韩企业PX合约定价转变为100%市场均价（自给自足），也使得国内的市场从日韩的高度垄断性定价回归大宗商品的强市场属性，这种日韩定价权的丧失所带来的利润转移将大概率远超市场预期。民营大炼化投产之后，以下部分将会从成本转变为盈利：1.定价权溢价以及供求紧张溢价，我们判断当前日韩垄断定价带来的PX定价权溢价以及供求紧张溢价合计约在300-450美金/吨左右。2.日韩进口PX原料需要20美元左右的运费保险费，另外还有2%的关税，如果民营大炼化PX自给自足，这部分费用也会转化为企业的盈利。3.PX装置规模效应带来的成本下降。目前日本的平均单套PX规模为42万吨/年，90%以上装置在2010年之前投产；韩国的平均单套PX规模为60万吨/年，与国内国企PX装置规模相仿，相对日本的PX装置较新。而新建民营大炼化具备400万吨/年PX装置，在费用和原料消耗上存在明显成本下降。 PTA从产能刚性无序投放抢市场转向龙头企业有序投放国内有效PTA产能装置情况国内现有的领先PTA装置主要由民营大炼化所属企业拥有，国内民营大炼化作为PTA行业的龙头企业，占据了超过50%的市场份额，而平均单体规模210万吨/年，具备明显的规模优势。图10PTA国内表观消费量情况（万吨/年）图11PTA有效产能分布（万吨/年）资料来源：Wind，ccfei，信达证券研发中心资料来源：Wind，ccfei，信达证券研发中心国内现有的落后PTA产能集中在其他企业手中，平均规模42万吨/年,在市场中已经明显落于下风。2019年新建投放用于配套自己下游聚酯的PTA产能只有新凤鸣独山石化的220万吨/年PTA装置，预计在2020年上半年达产，按照聚酯下游年消费增长率不低于5%考虑，该套PTA2019年刚性新增产能的投放，能够完全在消费端消化。2020年其他的PTA投产主要集中于大炼化龙头企业手中，大炼化龙头企业具备对市场高度认知和强烈的盈利诉求（相关龙头企业持续大额增持），我们判断大炼化龙头企业的PTA投产安排将充分考虑利润最大化原则。国内PTA由刚性投放产能挤占市场份额向有序释放产能实现利润最大化转变PTA经历了2000年以来10年黄金扩张期，在2011年表观消费量与产能出现重合，意味着2011年国内产能已经能够自给自足。为了抢占市场份额，在2011年-2014年，PTA装置持续扩产。但是能够看到，名义产能上升虽然很快，但是产量抬升相对较慢。2014年，国内PTA的龙头企业之一的远东石化破产重整，而另外一家龙头企业腾龙芳烃PX装置出现重大事故，PTA 装置长时间停车。为PTA装置的产能出清拉开了序幕。之后三年，PTA装置始终在盈亏平衡点附近徘徊，大量僵尸产能产生，有些企业甚至装置刚刚建成，但是考虑到成本因素，始终无法投产。在2017年以后，PTA逐步由于供需关系的改善，龙头企业能够逐步盈利且龙头企业的规模较为接近，并且远远超过其他非龙头企业，使得国内PTA的竞争局面明朗。龙头企业从无序的产能扩张抢占市场占有率向利润最大化的有序释放产能进行转变。主要体现在PTA自主定价能力增强，特别是抵抗油价下跌的能力增强，但是受制于PX的日韩垄断，使得PTA涨价缺乏实际意义，因为涨价的利润基本上都被日韩企业通过PX涨价吃掉，但是一旦能够摆脱日韩PX垄断，那么PTA环节的自主定价能力才能够充分反映在利润的增长上。图12PTA装置的主要原料产品价格(左轴：元/吨)与价差（右轴：元/吨）资料来源：EIA,信达证券研发中心PTA-PX是原料端PX产能超量投放的最大受益环节 图132019-2020年PX产能规模分布（万吨/年）图142019-2020年PTA产能规模分布（万吨/年）资料来源：ccfei，公司官网，信达证券研发中心资料来源：ccfei，公司官网，信达证券研发中心盈利结构性变动的基础是产能结构变动，2019-2020年国内增产的1250万吨/年新建PX产能打破了目前的进出口局面。主要受到影响的是国内进口PX主要来源国，韩国与日本。国内民营大炼化产能相对日韩产能存在明显的规模优势与运输成本优势，因而PX的砸盘力量主要来源于日韩PX产能。除了乐天化学，SK之外，韩华道达尔，现代科斯莫，GSCaltex，S-oil均不具备PTA的下游聚酯产能。而日本的最大的PX出口商JXTG与出光兴产，由于平均规模也远远小于国内产能，也存在着竞争加剧而关闭的风险。表格2日韩PX产业以及平均规模（单位：万吨/年）公司产能公司产能公司产能SK315现代科斯莫118新日石JXTG362韩华200泰光石化100出光兴产48三南石化185乐天95三菱化学35双龙S-OiI185晓星42三井化学75GS加德士135日本统计总量520韩国平均59.4韩国统计总量1375日本平均32.9资料来源：ccfei，卓创，信达证券研发中心新增PX产能使得东北亚地区的PX供需失衡。PX价格会出现结构性的下挫。使得民营大炼化企业有充裕的自主空间决定PTA的投产安排以实现利润最大化，这种自主定价权是过去中国龙头企业在日韩企业面前从来不曾拥有的。 PX，PTA以及聚酯的产业背景PX背景介绍PX现有装置虽然对二甲苯（PX）的产能逐步攀升，然而对二甲苯(PX)的自给率却没有明显提升。近5年来，单月产能从每月65万吨上升到每月85万吨左右，而自给率却仍然保持在43%左右。2018年对二甲苯的国内名义产能在1480万吨/年，但实际产量在1100万吨/年。国内的PX虽然自给率不足一半，然而开工率仍然不高，源于部分装置较短的产业链与较高的成本。PX的生产路径主要分为以下部分：1.常减压装置，把原油根据馏分的沸点不同，分离出LPG，石脑油，汽煤柴，常减压蜡油（AGO，VGO），常减压渣油（AR，VR）2.重整装置，把从常减压装置得到的重石脑油以及来自于乙烯装置的加氢后裂解汽油进行重整，使得部分异构烷烃进行芳构化，提升芳烃收率。重整是炼厂氢气的主要来源。重整路线分为两类：1.燃料路线，通过重整得到高辛烷值的重整汽油2芳烃路线通过重整得到芳烃联合装置的原料3.PX装置PX装置内含多套装置，包括环丁砜抽提，烷基转移装置，异构化，歧化装置，吸附分离提纯装置等，产出PX，苯，重芳烃（C10+）。表格32010~2018国内对二甲苯供求关系指标单位201020112012201320142015201620172018产能万吨年8268261036111112221392144013991479产量万吨年6126807707708609109401,000.001100.9自给率年62.656.454.245.446.644.143.34142.5进口万吨年3534986299059971169123614441590出口万吨年2134.819.218.110.3125.73.50资料来源：Wind，信达证券研发中心 中石化齐鲁石化山东8.51989炼化一体洛阳石化河南21.52000炼油芳烃天津石化天津332000炼化一体镇海炼化浙江522003炼化一体金陵石化江苏602008炼油芳烃海南炼化海南602013炼油芳烃扬子石化江苏801986+2006炼化一体福建炼化福建852009+2013炼化一体上海石化上海83.51985+2009炼化一体表格4国内现有对二甲苯产能装置(产能单位：万吨/年)企业名称区域产能投产年份流程特点吉林石化吉林12炼化一体中辽阳石化辽宁752005炼油芳烃石油彭州石化四川702014炼化一体乌石化新疆1001997+2010炼油芳烃中中海壳牌广东952009炼化一体海中海惠州二期广东1052018炼化一体福海创福建150*32013炼油芳烃民福佳大化辽宁1402009+2012重整+芳烃营中金石化浙江1602015炼油芳烃青岛丽东山东1002006+2013重整+芳烃资料来源：ccfei，信达证券研发中心PX技术概述及技术短板石油通过常减压蒸馏-预加氢-重整以及乙烯装置的裂解汽油加氢后得到的混合芳烃，通过芳烃联合装置制取PX。芳烃联合装置主要包含以下技术：1.芳烃抽提-原理为相似相溶，通常为环丁砜抽提，也有用N-甲基吗啉（NFM）或者N-甲基吡咯烷酮（NMP），此技术为UOP/AXENS/GTC/美孚/中石化石科院多家专利商掌握。2.歧化以及烷基转移方法-UOPTatoray/IFPAxensTransPlus/GTC3.吸附分离：吸附分离典型工艺为UOPParex/IFPAxensEluxyl（无国产技术）。 1.乙苯/二甲苯异构化：UOPIsomar/AxensOparis/美孚/中石化石科院技术等2.甲苯甲醇烷基化方法GTC技术（目前使用不多）图15PX的来源以及工艺资料来源：信达证券研发中心对于大型炼化装置而言，如果走芳烃路线，通常采用重整+芳烃联合装置制取芳烃，其专利商包括UOP，AXENS，GTC，美孚(EM)等一系列专利商。UOP的芳烃联合装置由其CCRplatforming（CCR铂重整），Sulfolane（环丁砜抽提），Tatoray（歧化），Parex（吸附分离），Isomar（异构化）组成；Axens的芳烃联合装置由其Aromizing（重整），Morphylane(抽提),Transplus（歧化）,Oparis（异构化）以及Eluxyl（吸附分离）工艺组成。国内的连续逆流重整技术由中石化在2013年10月济南分公司新建重整装置取得突破，并后续用于2013年扩建海南炼化的芳烃装置。此技术作为国产化芳烃技术的重要组成部分在2015年取得国家科技进步特等奖。此技术打破了海外连续重整的技术垄断，为后续大规模连续重整装置提供了技术选择。固然，UOPCCRplatforming等海外核心技术的地位尚且无法撼动，但是要看到打破垄断是降低海外公司专利授权费和海外技术对国内资料公开的关键步骤。国内目前的技术短板在于吸附分离的移动床尚无成功运用案例，国内现有装置多数采用霍尼韦尔UOP的Parex工艺，因其使 用独有的旋转阀，检修周期较长，运行较为稳定。少量采用法国石油公司Axens的Eluxyl工艺，此工艺由于采用140个程序控制阀门（开关阀），由于程序控制阀门频繁操作存在一定的故障概率，因而检修周期相对较短。国内虽然能够生产吸附分离的吸附剂，却在设备制造领域存在瓶颈。图16PX的来源以及工艺资料来源：UOP，AXENS公司网站，信达证券研发中心PX现在的定价方法PX的价格指标现阶段主要分为三类：1、国际收盘价（分为CFR中国、FOB韩国、FOB美国海湾)2、国内中石化（SPCP）结算/挂牌价格和国内PX现货价3、亚洲ACP（AsiaContractPrice）谈判价格其中，亚洲地区最常用的价格指标为ACP价格，业内称为“6+7”的定价模式，即由新日本石油（日本JX）、日本出光日产、埃克森美孚、韩国S-oil、韩国SK、印度信赖（2017年4月加入）这6家PX供应商给出倡导价，三井化学、三菱化学、BP、中美联合（CAPCO)、亚东石化（OPC）、逸盛、盛虹这7家PTA生产商给出还盘价，每个月的最后一个工作日为谈判时间的最后截止日期，只要有两家以上的PX供应商（含两家）与两家以上的PTA生产商（含两家）达成一致意见，则以此价格作为下个月PX的ACP价格。 由于之前中国国内PX供不应求，国内没有PX现货市场，贸易量稀少，PX生产企业通常直接以合约货形式供应给下游PTA工厂企业，国内多数PX工厂合约公式一般为50%日均价+50%ACP定价。亚洲PX检修情况亚洲PX装置在2019年3月-4月迎来较大规模的检修，停产检修产能在400万吨/年左右，考虑到检修周期通常在1个月到2个月，2019年3-4月份的PX市场将大概率保持供应紧张局面。表格5亚洲2019年PX产能检修预测情况(产能单位：万吨/年)公司名装置位置产能状态埃克森美孚新加坡大士481月检修，为期45天沙特拉比格沙特拉比格1351月28日意外检修JXTG日本水岛352月中旬检修，为期45-60天埃克森美孚新加坡裕廊岛523月检修，为期45天Petronas马来西亚居茶港553月检修，为期30-45天出光兴产日本千叶26.53月检修，为期30天S-Oil韩国昂山1003月检修，持续时间未定台塑台湾麦寮274月中旬检修，为期45天韩国现代韩国大山805月检修，为期45天JXTG日本245月检修，为期45-60天PTTGC泰国麦普塔普特545月检修，为期45天NghiSon炼油厂越南706月检修，为期40天资料来源：ccfei，信达证券研发中心混二甲苯（MX）与汽油存在替代性国内重整汽油存在辛烷值较高的特点，RON在100~105左右，是一种优质的汽油调油料。当混二甲苯价格低于汽油价格，存在价格支撑，因为混合芳烃（对苯含量有要求）可以无额外成本掺入汽油之中。国内也存在不少重整汽油装置，其目的是增加调油料的质量。从工艺技术上来看，以芳烃与汽油为目标产物的重整反应差异并不大，仅仅是需要调整催化剂以及操作温度情况，就能够获得优质的重整汽油。将来国内汽油标准的趋势是降低汽油中的不饱和烃的含量，主要就是芳烃和烯烃，从而减少汽油中不饱和烃的不完全燃烧对于环境的污染，通常混二甲苯的RON在100-105。国内的混二甲苯分两类，第一类是溶剂级，第二类是异构级，溶剂级含有大量的乙苯，而异构级里面三甲苯较多，更利于歧化与烷基转移装置。 目前汽油国标强制标准GB19147-2016对于芳烃以及烯烃的要求如下，其中国六A标准与2019年1月1日施行，而国六B标准将于2023年1月1日施行。表格6国五国六汽油芳烃烯烃含量要求汽油国五国六A国六BRON苯含量%，最大值10.80.8芳烃含量%，最大值403535烯烃含量%,最大值241815资料来源：ccfei，信达证券研发中心PTA背景介绍PTA现有装置情况国内的PTA装置的产能在2011年左右基本实现了自给自足，之后产能迅速扩充导致产能过剩。2014年-2015年大量产能停产并成为僵尸产能，开工率一路降低到5成左右。然而近三年开工率逐步提升，目前开工率在80%。PTA装置上游受制于PX产能与进口情况，下游受到聚酯装置涤纶装置的开工影响，供求关系较为复杂。国内现有潜在产能不少已经多年停工，复产需要较长时间进行筹划，资金注入，设备维护与员工培训。对于5年以来一直无法开工的产能多数已经成为僵尸产能。根据CCFEI和Wind数据，自2013年至今五年期间，开工率从未超过90%。根据CCFEI统计，2019年起PTA名义产能为5132万吨，有效产能调整为4517万吨，有效产能占名义产能的88%。表格72010-2018国内PTA装置供求关系指标201020112012201320142015201620172018产能:万吨/年1,5302,0063,1463,2944,3354,6934,9095,0605,417产量:万吨/年1,4141,6482,0502,7002,6553,0863,1643,2734,132进口万吨664.2537.8560.0213.798.168.746.752.675.4出口万吨0.452.71012.6146.362.2569.5352.320.1开工率92.482.265.282.061.265.864.564.776.3资料来源：Wind，信达证券研发中心表格8国内的现有PTA装置（产能单位：万吨/年）60长期停车11011011012560希望集团蓬威石化90佳龙石化60珠海BP外企台企澄星汉邦石化民企 远东集团宁波利万70宁波台化120亚东石化7035长期停车140华彬石化180长期停车65长期停车65中石化扬子石化35逸盛宁波2006022035逸盛海南210中石化仪征化纤65中石化上海石化40中石化天津石化32两桶油下属中石化洛阳石化32.527中石油辽阳石化220375民营大炼化120三房巷海伦石化120150桐昆嘉兴石化53220中石油乌石化9220165长期停车恒力石化220古雷福海创（翔鹭）150220150盛虹虹港石化150150总计4613.5资料来源：卓创资讯，信达证券研发中心逸盛大连PTA主流技术概要国内PTA装置主要采用的工艺路线有两类，中温氧化法和低温氧化法，原有高温氧化法已经逐渐退出并转化为中温氧化法。中温氧化法的代表工艺是BP-Amoco工艺，英威达（INVISTA）工艺，三井油化工艺。这些年来，通过对反应温度的降低，使得PX与醋酸溶剂的挥发量大幅度降低，产品为精制PTA。低温氧化法的代表工艺是伊士曼（Eastman）与鲁奇（Lurgi）工艺，由于此种工艺没有精制单元，产品为中纯度PTA（EPTA）。全球授权最多的技术是BPAmoco的中温氧化法工艺，然后是英威达中温氧化法工艺。国内目前新建产能多数采用BP或INVISTAP8两种成熟工艺，根据恒力PTA-4/5P8工艺以及桐昆嘉兴石化1期P7工艺的分析，每吨PTA消耗从0.656降低至0.65吨，醋酸消耗从35kg降低至29kg，新工艺从原料以及能量消耗的优势明显PTA装置检修及库存 PTA装置在3月末迎来检修小高峰，逸盛宁波4#恒力3#桐昆2#以及华南一厂3#均有两周检修。表格9PTA近期部分装置检修情况公司名产能停车时间重启时间备注扬子石化352018/10底2月19日2#线华彬石化（远东）1402019/1/273月初宁波利万（三菱）701月30日暂未定故障停车仪征化纤352月19日年修2#逸盛宁波2202月15日暂未定4#故障减产恒力石化2203月末检修两周3#桐昆嘉兴石化220推迟至3-4月7-10天2#华南一厂1254月检修15日3#资料来源：Wind，信达证券研发中心PTA流通环节库存数量季节性上升，但是库存数量仍在历史较低位置。通常春节聚酯企业复工后PTA会出现去库存情况，因而目前PTA库存压力不大。图17PTA流通环节库存情况（单位:万吨）资料来源：ccfei，信达证券研发中心 聚酯的产业情况PTA主要的下游种类为对苯二甲酸乙二醇酯PET，对苯二甲酸丙二醇酯PTT，对苯二甲酸丁二醇酯PBT，对苯二甲酸二辛酯DOTP。我们所说的聚酯，往往指的是PET，占据PTA下游95%以上的份额，因而对PET的研究可以反映聚酯产业对PTA需求的情况。国内目前PET的主要下游为涤纶长丝，涤纶短纤，与聚酯瓶片。涤纶长丝主要分为POY，FDY，DTY，根据用途主要有民用长丝与工业长丝。涤纶短纤的下游主要是纯涤纱，涤棉纱与涤粘纱，瓶片的下游主要是饮料酒精产品的瓶包装。图18PTA的重要下游分布（%）资料来源：ccfei，信达证券研发中心龙头集中度情况在具体的细分领域也并不一致1.民用长丝领域桐昆集团，新凤鸣，盛虹集团，恒逸石化占据龙头地位，前四名产量占比约38%。生产能力最大的桐昆集团涤纶长丝产能达到550万吨/年,民用长丝的主要下游是纺服行业。 1.工业长丝领域龙头企业有古纤道，尤夫股份，海利得，恒力集团。前四名的产量约占市场总量的64%。并且随着恒力康辉石化的扩产，2019-2020年的CR4会进一步上升。2聚酯瓶片下游是饮料酒精饮品包装行业。华润，万凯，恒逸和三房巷是瓶片领域的产能前四名厂家。其中前四名的产能占据市场产能的50%以上。4.聚酯薄膜下游主要是电子行业，欧亚薄膜,双星新材,恒力股份占据国内龙头地位，其中欧亚薄膜在2015年破产重整。海外厂商杜邦等在高端领域占据龙头地位，每年进口超过30万吨。5.PBT领域，长春化工，恒力集团国内产能最大。下游以电子电器类为主，兼有汽车机械，电光源行业。行业评级与投资策略通过炼化一体化实现“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链【从无到有】的4大民营巨头将迎来盈利结构性变动的业绩腾飞。我们对石油加工行业维持“看好”评级。风险因素（1）大炼化装置投产，达产进度不及预期。（2）宏观经济增速严重下滑，导致聚酯需求端严重不振。（3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰。 PX-PTA-PET产业链的产能无法预期的重大变动。 （1）'