石油化工行业华泰科创投资手册系列：科创板新材料企业解读，天奈科技 16页

'谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录天奈科技：国内碳纳米材料领军企业4公司主营碳纳米材料及相关产品4应收账款计提减值影响2017年业绩4实际控制人为高管团队5公司具备多重优势6募投项目有望带动业绩快速增长7行业展望：碳纳米管潜在市场空间广阔8碳纳米管性能优异8新能源车放量有望带动导电浆料需求8碳纳米管导电浆料渗透率有望提升10碳纳米管在导电塑料等领域需求亦有望增长12锂电池导电剂国产化率持续提升13可比A股上市公司与估值方法建议15风险提示16图表目录图表1：公司主要产品产销情况4图表2：公司导电浆料销量变化情况4图表3：公司各业务营收增长情况5图表4：公司各业务毛利增长情况5图表5：公司高管团队及核心技术人员简要介绍5图表6：公司发行前股权结构6图表7：天奈科技及主要子公司经营情况6图表8：公司三代产品的相关技术指标6图表9：公司产品的主要客户情况7图表10：公司IPO募投项目情况7图表11：公司拟新增产能情况7图表12：碳纳米管具备性能优势8图表13：全球主要国家停止出售燃油车时间表8图表14：全球新能源车产量预计将快速增长9图表15：国内新能源车产量预计将快速增长9图表16：全球动力锂电池需求预计快速增长9图表17：国内动力锂电池出货量预计快速增长9图表18：中日韩主要动力锂电池企业新增产能情况9图表19：全球数码电池需求预计平稳增长10图表20：国内数码电池需求预计平稳增长10图表21：2018年版新能源汽车补贴政策提高门槛10 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表22：2018年新能源汽车补贴政策与电池能量密度挂钩10图表23：锂电池导电剂主要种类及优缺点介绍11图表24：碳纳米管导电浆在动力电池领域渗透率有望快速提升11图表25：碳纳米管导电浆在数码电池领域渗透率有望平稳提升11图表26：碳纳米管导电浆料全球需求预计维持增长12图表27：碳纳米管导电浆全球市场空间预计快速扩大12图表28：碳纳米管导电浆国内市场空间预计快速扩大12图表29：全球导电塑料产量逐年增长12图表30：2018年导电母粒全球市场空间逾40亿元12图表31：碳纳米管在其他领域具备应用潜力13图表32：锂电池导电浆料国产化率持续提升13图表33：2018年国内碳纳米管导电浆料市场份额（销售额口径）13图表34：碳纳米管导电浆料其他国内主要公司情况13图表35：公司产品毛利率与同行业竞争对手相仿14图表36：公司销售费用率与竞争对手相仿14图表37：公司管理费用率略高于竞争对手14图表38：公司研发费用率与竞争对手相仿14图表39：2017年公司营收显著低于可比公司15图表40：公司下游客户较为集中15图表41：可比公司估值情况15 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准天奈科技：国内碳纳米材料领军企业公司主营碳纳米材料及相关产品江苏天奈科技股份有限公司（下称“天奈科技”或“公司”）主要从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售，公司产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。公司是国内目前最大的碳纳米管生产企业，相关技术处于全球领先水平，是多项国内外碳纳米管浆料行业标准的起草单位。公司客户包括比亚迪、宁德时代等国内一流锂电池企业以及SABIC、道达尔等海外化工巨头，据招股说明书，公司2018年碳纳米管导电浆料市场份额位居国内首位，以销售额、出货量口径计算，占比分别为34%、30%。图表1：公司主要产品产销情况产品产能2018年产量2018年销量销售收入毛利率碳纳米管粉体750537521976.9%碳纳米管导电浆料11000792678913253440.1%单位：产能、产销量为吨，销售收入为万元注：公司碳纳米管粉体主要加工为导电浆料外售资料来源：招股说明书，图表2：公司导电浆料销量变化情况吨第一代第二代第三代100009000800070006000500040003000200010000201620172018资料来源：招股说明书，应收账款计提减值影响2017年业绩目前公司外售产品以碳纳米管导电浆料为主，2016-2018年分别实现销量3570、8715、7891吨，其中2018年销量略有下降主要是由于产品结构调整，相对低端的第一代导电浆料销量下降所致。公司2016-2018年分别实现营收1.34、3.08、3.28亿元，净利润975、-1480、6758万元。由于主要客户沃特玛于2017年底出现经营危机、资金链断裂，公司对相关应收票据/账款计提专项减值准备6980万元导致2017年亏损，且2018年对其销售收入降为零（2017年相关销售收入1.09亿元），影响业绩增速。若剔除相关影响，公司2017年净利润为5500万元。 图表3：公司各业务营收增长情况图表4：公司各业务毛利增长情况百万元碳纳米管导电浆料碳纳米管粉体其他350百万元碳纳米管导电浆料碳纳米管粉体其他140300120250100200801506010040502002016201720180201620172018谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，实际控制人为高管团队公司创始人郑涛先生1988年本科毕业于南京大学物理系，1991-1993年于多伦多大学取得物理硕士学位，1996年获得物理博士学位，主要研究方向与碳材料、锂电池相关，曾在行业顶级期刊《Science》上发表论文，此后在Telcordia/Bellcore、VoltixTechnologyLtd等多家海外公司担任重要研发及管理职位。目前公司高管团队均具有较长的锂电池及相关行业从业经历，具备丰富的行业经验。图表5：公司高管团队及核心技术人员简要介绍姓名职位年龄背景郑涛董事长、总经理52“江苏省高层次创新创业人才引进计划”引进人才；江苏省“创新团队计划”引进团队领军人才；江苏省制造突出贡献先进个人严燕董事、副总经理462003年5月至2006年1月就职于深圳市创明电池技术有限公司，任副总经理，2006年1月至2009年4月就职于A123System，任工厂厂长；2009年4月至2011年1月就职于LeydenEnergy，任亚洲区总裁蔡永略董事、副总经理、董事会秘书、财务负责人412010年11月至2011年5月就职于苏州中来太阳能材料技术有限公司，任总经理助理、财务经理；2011年5月至2016年1月就职于苏州中来光伏新材股份有限公司，任副总经理、财务负责人及董事会秘书张美杰副总经理551996年7月至2000年2月担任加拿大NECMoliEnergyLtd.研发部分的资深研究科学家；2001年1月至2002年3月就职于咸阳威力克能源有限公司，担任管理部门技术总监；2005年1月至2011年1月就职于常州高博能源材料有限公司，担任管理部门副总裁；2012年12月获得“江苏省高层次创新人才引进计划”引进人才叶亚文副总经理462004年至2006年就职于常州法联精机有限公司，担任质量经理和项目经理，2006年9月至2017年3月就职于常州高博能源材料有限公司，担任质量经理、工艺工程经理、中国区工厂厂长毛鸥研发总监551998年9月至2006年11月就职于美国金霸王公司，担任资深科学家及项目工程师，2006年11月至2009年2月就职于美国加州亦荣公司，担任研发部电池首席科学家和材料经理；2010年1月至2012年8月就职于美国江森自控公司，担任电源部先进技术开发总监及首席科学家；2011-2014年担任美国威斯康星大学工程学院兼职教授资料来源：招股说明书，公司控股股东为郑涛、张美杰及员工持股平台新奈共成、新奈智汇、新奈众诚、新奈联享、佳茂杰科技，实际控制人为公司高管团队，包括郑涛、张美杰、严燕、蔡永略、叶亚文5人，通过直接及间接方式合计控制公司30.4%的股权。此外，上市公司新宙邦占比公司股权的3.9%。 图表6：公司发行前股权结构郑涛GRC中金佳泰Asset新奈共成新宙邦SinogreenFocus13.5%13.1%10.2%9.3%5.5%3.9%江苏天奈科技股份有限公司100%100%100%100%100%75%北京天奈常州天奈新纳材料深圳天奈天奈新纳环保资料来源：招股说明书，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准BVI目前公司旗下共有6家子公司，其中：1）常州天奈、新纳材料分别为本次常州、镇江募投项目的实施主体，未来将投建碳纳米管、石墨烯、导电母粒、导电浆料及其他复合产品生产项目；2）北京天奈为公司的研发中心；3）深圳天奈是公司在华南地区设立的销售服务中心；4）BVI天奈负责境外知识产权的维护和运营，以及产品的境外开发推广；5）新纳环保的主要业务为回收并生产公司重要原材料NMP（N-甲基吡咯烷酮）。图表7：天奈科技及主要子公司经营情况公司名称主要产品或服务持股比例总资产净资产2018年净利润母公司碳纳米管粉体及导电浆——6774052648——北京天奈研发中心100%2186187532常州天奈碳纳米管、石墨烯等100%50104948-29新纳材料碳纳米管、导电浆料100%64082490-295深圳天奈销售服务100%500BVI天奈知识产权维护运营、境外开发推广100%2196823362新纳环保原材料循环利用75%15311497-53单位：万元注：截至2018年12月31日资料来源：招股说明书，公司具备多重优势公司是以技术研发为主导的高新技术企业，经过多年积累，在碳纳米管及相关复合材料领域已经形成丰富的产品体系和技术储备。公司与清华大学合作研发的纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管的方法，彻底解决了碳纳米管工业化生产的世界性难题，目前公司已获得中国国家知识产权局授权的8项发明专利及16项实用新型专利、清华大学独占许可19项发明专利、美国知识产权局授权3项发明专利及日本特许厅1项实用新型专利。公司掌握的碳纳米管制备技术可直接控制碳纳米管管径、长度及纯度三个核心指标，性能处于行业领先水平。图表8：公司三代产品的相关技术指标名称管径/nm长度/µm最高纯度第一代10-153-1099.9%第二代7-115-2099.9%第三代5-105-3099.9%资料来源：招股说明书， 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准公司目前主要为锂电池厂家提供碳纳米管导电浆料产品，根据正极材料的不同，公司开发了适用钴酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元锂电池等多种产品，并均顺利实现批量生产，满足了不同客户的需求。在这一领域，公司客户覆盖比亚迪、宁德时代等大部分主流动力锂电池生产企业，并成为多数企业的主要供应商，客户优势较强。在导电塑料及芯片制造领域，公司已与行业领先公司建立了合作关系，正处于产品测试阶段。图表9：公司产品的主要客户情况领域客户公司进度锂电池比亚迪、宁德时代、孚能科技、天津力神、亿纬锂能、万向、鹏辉能源、北京国能已实现批量供货，并成为多数企业主供应商导电塑料SABIC部分导电母粒产品完成测试，已收到授权费用200万美元道达尔正处于研发送样及产品测试阶段科莱恩正处于研发送样及产品测试阶段，并开始少量供货普利万正处于研发送样及产品测试阶段芯片制造Nantero已开始送样测试资料来源：招股说明书，募投项目有望带动业绩快速增长公司本次拟发行不少于0.58亿股，募集资金8.7亿元，投向“年产3000吨碳纳米管与8000吨导电浆料及年收集450吨副产物氢项目”、“石墨烯、碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目”和“碳纳米材料研发中心建设项目”三个项目。图表10：公司IPO募投项目情况序号项目名称投资总额拟投入募集资金建设期建设主体1年产3000吨碳纳米管与8000吨导电浆料及年收集450吨副产物氢项目4.503.352年新纳材料2石墨烯、碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目5.004.602年常州天奈3碳纳米材料研发中心建设项目0.800.762年常州天奈合计10.308.70单位：亿元资料来源：招股说明书，上述项目总投资10.3亿元，建设期均为2年，其中“年产3000吨碳纳米管与8000吨导电浆料及年收集450吨副产物氢项目”将以新纳材料为建设主体，其余项目将以常州天奈为建设主体，建成后将增加碳纳米管产能6000吨、导电浆料18000吨、石墨烯300吨、碳纳米管导电母粒2000吨。公司预计项目建成的第三年完全达产，达产后合计增加年营业收入17.64亿元、税后净利润2.15亿元。图表11：公司拟新增产能情况序号项目名称建设主体预计营收预计净利产品产能1年产3000吨碳纳米管与8000吨导电浆料及年收集450吨副产物氢项目新纳材料7.410.89碳纳米管3000导电浆料80002石墨烯、碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目常州天奈10.231.26碳纳米管3000石墨烯300导电浆料10000导电母粒6000单位：营收、净利单位为亿元，产能单位为吨资料来源：招股说明书， 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准行业展望：碳纳米管潜在市场空间广阔碳纳米管性能优异碳纳米管是一种纳米级石墨晶体，具有单层或多层的石墨烯层围绕中心轴按一定的螺旋角卷曲而成的无缝纳米级管状结构。自发现以来，由于其具备优异的力学、电学、热学等性能，被多个行业广泛关注及青睐。图表12：碳纳米管具备性能优势项目性能优势力学性能碳纳米管具有极高的强度和极大的韧性。按理论计算，强度可为钢的100倍，密度只有钢的1/6。碳纳米管还具有极高的韧性，硬而不脆，当外部施加巨大的压力时，碳纳米管会发生弯曲、打卷铰结的情况，但是不会断裂；当外力释放后，碳纳米管又将恢复原状。电学性能碳纳米管具有良好的电学性能，碳纳米管的碳原子以正六边形的微观形式组成基础单元结构，这种结构下共轭效应显著，电子可以脱离单个碳原子的束缚而在较大范围内自由运动。理论上碳纳米管导电性能仅次于超导体，电子通过碳纳米管时不产生热量，因此能量损失微小，其导电性能优于常规导电材料。热学性能碳纳米管具有优异的导热性能，可以沿管长方向迅速传导热量，理论上是目前已知最好的导热材料，其理论导热效率为自然界最好的金刚石的3-6倍。化学稳定性碳纳米管化学性质稳定，具有耐酸性和耐碱性，在高分子复合材料中添加碳纳米管可以提高材料本身的阻酸抗氧化性能，可以应用于航天、航空、国防、军工等领域。资料来源：招股说明书，现阶段，碳纳米管的主要应用领域为锂电池及导电塑料领域。其中，在锂电池领域碳纳米管主要作为新型导电剂用来提升锂电池的能量密度及改善循环寿命，已被锂电池生产厂家广泛使用；在导电塑料领域，碳纳米管主要用来提升导电塑料的导电性和结构强度，已经显示出较大的应用价值。此外，碳纳米管在芯片制造等领域的应用研究亦在同步进行，未来有望投入生产，市场空间广阔。新能源车放量有望带动导电浆料需求在世界各国大力发展新能源汽车产业的背景下，新能源汽车有望进入快速发展期，根据目前各国公布的时间表，新能源汽车将在2030-2040完成对传统燃油车的整体替代。近年来，全球各大主要车企也纷纷积极开展新能源汽车发展战略，预计至2023年，全球新能源汽车产量将达887.5万辆，未来五年的复合增长率达35.8%。图表13：全球主要国家停止出售燃油车时间表国家禁售详情法国2040年全面停止出售汽油车和燃油车英国2040年起全面禁售汽油和柴油汽车荷兰2025年开始禁止在本国销售传统汽车挪威2025年起禁止燃油汽车销售德国2030年后禁售传统汽车美国加州可能在2030年禁止传统燃油车上市销售印度计划2030年禁售燃油车比利时计划2030年禁售燃油车瑞士计划2030年禁售燃油车瑞典计划2050年禁售燃油车中国计划2035年停售燃油车，到2050年全面停止使用燃油车资料来源：招股说明书，国内方面，据交通运输部规划，我国将在2035年停售燃油车，并于2050年全面停止使用燃油车。目前我国已成为全球最大的新能源车市场，2018年实现销售量122万辆，同比增长51%，占比全球销量的63.4%。据GGII，至2020、2023年，国内新能源汽车产量将分别突破250、500万辆，CAGR（2019-2023）预计达34.3%。 图表14：全球新能源车产量预计将快速增长图表15：国内新能源车产量预计将快速增长万辆100090080070060050040030020010020140120%产量同比-右轴100%80%60%40%20%0%万辆EV专用车PHEV乘用车PHEV客车EV乘用车EV客车600500400300200100201420152016201720182019E2020F2021F2022F2023F020152016201720182019E2020F2021F2022F2023F资料来源：GGII，资料来源：GGII，受益于新能源车产量的高速增长，动力锂电池需求大增，据GGII统计，2018年全球动力锂电池出货量达107GWh，同比增长51%，其中国内动力锂电池出货量为65GWh，同比增长46%。随着中国新能源汽车双积分制度的实施、欧盟国家和英国加速汽车电动化，动力锂电池需求有望保持高速增长趋势，预计至2023年全球/国内动力锂电池需求量分别将达511/313GWh,CAGR（2019-2023）分别为36.7%/37.0%。图表16：全球动力锂电池需求预计快速增长图表17：国内动力锂电池出货量预计快速增长需求同比-右轴GWh60050040030020010020140140%120%100%80%60%40%20%2023F0%GWh出货量同比-右轴350300250200150100500300%250%200%150%100%50%2023F0%谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准20152016201720182019E2020F2021F2022F201420152016201720182019E2020F2021F2022F资料来源：GGII，资料来源：GGII，另一方面，受国内新能源补贴退坡影响，动力锂电池企业成本压力逐步提高，相关企业纷纷宣布将大幅扩产，以扩大规模化效应，降低单位产品的生产成本，仅2019年主要企业的新增规划产能就达213.8GWh。据高工产研锂电研究所预测，2019、2020年国内动力锂电池导电浆料需求增速分别为22%、24%，至2023年市场空间将达约40亿元。图表18：中日韩主要动力锂电池企业新增产能情况企业名称新增规划产能CATL2019年规划产能45GWh，同时欧洲地区建厂比亚迪2019年规划产能40GWh，在青海西宁、重庆、西安等地建厂天津力神2019年规划产能9.8GWh孚能科技2019年规划产能21GWh，同时在镇江、北京及欧洲地区建厂亿纬锂能2019年规划新增15.5GWh产能日本松下2019年在美国Nevada及中国大连新建16GWh产能LG化学2019年南京工厂开始投产，规划2023年达产32GWh，2020年波兰总规划20GWh，预计2020年全部达产三星SDI2019年在韩国巍山及无锡新增7GWh产能韩国SKI在常州及匈牙利各新建7.5GWh产能，2020年开始量产资料来源：招股说明书， 除动力电池外，导电浆料产品的另一主要应用领域为数码电池。由于手机市场增长放缓，2018年全球/国内数码电池出货量分别同比下降10.7%/2.2%至68.3/31.8GWh，但伴随5G手机、智能穿戴设备、无人机等终端需求增长，数码电池需求有望恢复平稳增长，据GGII，至2023年全球/国内数码电池需求预计将分别达到89.0/43.0GWh，CAGR（2019-2023）为5.4%/6.2%。据招股说明书数据测算，至2023年国内数码电池导电浆料市场空间约为10亿元。图表19：全球数码电池需求预计平稳增长图表20：国内数码电池需求预计平稳增长GWh需求同比-右轴1009080706050403020102014020%15%10%5%0%-5%-10%2023F-15%GWh需求同比-右轴5045403530252015105016%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2023F-4%谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准20152016201720182019E2020F2021F2022F201420152016201720182019E2020F2021F2022F资料来源：GGII，资料来源：GGII，碳纳米管导电浆料渗透率有望提升2018年2月，国家出台了新版新能源汽车补贴政策，相对2017版的区别主要体现在对新能源车的续航里程要求更高，同时对动力锂电池系统的能量密度分级更细，且补贴倍数将与能量密度挂钩。图表21：2018年版新能源汽车补贴政策提高门槛续航里程2017年补贴政策2018年补贴政策100-1502.20150-2003.961.5200-2503.962.4250-3004.843.4300-4004.844.5400以上4.845单位：续航里程为公里，补贴为万元注：2017年补贴金额基于电池能量密度>120Wh/kg资料来源：财政部，图表22：2018年新能源汽车补贴政策与电池能量密度挂钩能量密度补贴倍数105-1200.6120-1401140-1601.1160及以上1.2单位：Wh/kg资料来源：财政部，目前锂电池常用的导电剂包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米管及石墨烯等，其种炭黑类、导电石墨类和VGCF属于传统导电剂，其在活性物质之间形成点、面或线接触式的导电网络，碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，其中碳纳米管在活性物质之间形成线接触式导电网络，且用量仅为传统导电剂的1/6-1/2，可以使锂电池循环过程中保持良好的电子和离子传导，更加适合用于能量密度较高的动力电池。 图表23：锂电池导电剂主要种类及优缺点介绍导电剂种类品种优点缺点碳纳米管导电剂导电性能优异，添加量小，提升电池能量密度，提升电池循环寿命性能需要预分散，价格较高炭黑类导电剂SP价格便宜，经济性好导电性能相对较差，添加量大，降低正极活性物质占比，全依赖进口科琴黑添加量较小，适用于高倍率、高容量型锂电池价格贵、分散难、全依赖进口乙炔黑吸液性较好，有助提升循环寿命价格较贵，影响极片压实性能，主要依赖进口导电石墨类导电剂颗粒度较大，有利于提升极片压实性能添加量较大，主要依赖进口VGCF导电性优异分散困难、价格高、全依赖进口石墨烯导电剂导电性优异，比表面积大，可提升极片压实性能分散性能较差、需要复合使用，使用相对局限（主要用于磷酸铁锂电池）资料来源：招股说明书，未来随着动力锂电池的能量密度提升，碳纳米管导电浆料将逐渐替代炭黑成为主流导电剂，据GGII预测，至2023年国内碳纳米管导电浆料在动力锂电池领域的渗透率将达82.2%，较2018年提升50.4pct。另一方面，随着高端智能手机、可穿戴设备、无人机等对数码电池导电性能要求的提升，碳纳米管导电浆料在该领域的渗透率亦有望提升，GGII预计2023年渗透率将达31.9%，较2018年提升13.9pct。图表24：碳纳米管导电浆在动力电池领域渗透率有望快速提升图表25：碳纳米管导电浆在数码电池领域渗透率有望平稳提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他石墨烯碳纳米管导电石墨炭黑201420152016201720182019E2020F2021F2022F2023F100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他石墨烯碳纳米管导电石墨炭黑201420152016201720182019E2020F2021F2022F2023F谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：GGII，资料来源：GGII，此外，碳纳米管导电浆料可增强硅基负极材料的结构稳定性、导电性，并缓解锂离子脱嵌过程中硅材料结构的坍塌，伴随“高镍+硅基负极”体系的锂电池应用增多，硅基负极材料需求增长亦有望带动碳纳米管导电浆需求。据GGII，2018年全球碳纳米管导电浆料需求为3.44万吨，同比增25.9%，至2023年全球需求预计将达19.1万吨，CAGR（2019-2023）达41%。届时，全球/国内碳纳米管导电浆市场分别将达55.4、37.2亿元。 图表26：碳纳米管导电浆料全球需求预计维持增长吨需求量同比万252090%80%70%60%1550%40%1030%520%10%00%201420152016201720182019E2020F2021F2022F2023F资料来源：GGII，图表27：碳纳米管导电浆全球市场空间预计快速扩大图表28：碳纳米管导电浆国内市场空间预计快速扩大元动力电池数码电池亿6050403020100201420152016201720182019E2020F2021F2022F2023F亿元动力电池数码电池4035302520151050201420152016201720182019E2020F2021F2022F2023F资料来源：GGII，资料来源：GGII，碳纳米管在导电塑料等领域需求亦有望增长目前，导电塑料作为抗静电、电磁屏蔽材料，已经成为国内外众多公司开发的热门材料，在美国、欧洲等市场广泛用于静电防护与电磁辐射防护。据中国市场调查研究中心数据统计，2018年全球导电塑料产量为24.8万吨，同比增长9.3%，CAGR（2007-2018）为10.5%。导电母粒主要是将导电材料与树脂混合，添加至导电塑料中，充当导电填料的作用，其市场空间受导电塑料需求带动，2018年导电母粒产量突破3万吨，全球销售额达42.0亿元，同比增6.9%。图表29：全球导电塑料产量逐年增长图表30：2018年导电母粒全球市场空间逾40亿元吨产量同比元销售额同比万亿3016%452514%4012%352010%3025158%20106%154%1052%52006200720082009201020112012201320142015201620172018200600%020%15%10%5%0%2018-5%谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准20072008200920102011201220132014201520162017资料来源：中国市场调查研究中心，资料来源：中国市场调查研究中心， 碳系填充型导电塑料的填充物主要是导电炭黑、石墨、碳纳米管、碳纤维等，凭借高性价比和电阻可调节优势，已经形成工业化生产，应用远多于金属填充型导电塑料。随着碳纳米管使用成本的逐步降低，以及技术壁垒的突破，其商业化测试已陆续完成，目前已进入实质性供货报价阶段，未来有望实现大规模应用。此外，碳纳米管在芯片制造、复合材料、润滑油、防腐材料等领域的应用也均处于研发阶段，若未来能够商用将显著带动其需求提升。图表31：碳纳米管在其他领域具备应用潜力领域用途芯片制造利用优异且分立的导电性，替代传统半导体物质为基材的场发射晶体管，沉积在标准硅片上复合材料以金属或合金为基体，添加碳纳米管组成的复合材料，使其具备轻量化、高强高韧、耐腐蚀和耐高温的特性润滑油添加至润滑油中，改善其性能，减小摩擦，降低磨损防腐材料添加至油漆中，以达到更好的防腐效果资料来源：招股说明书，锂电池导电剂国产化率持续提升锂离子电池传统导电剂技术已相对成熟，市场话语权主要掌握在美国卡博特、瑞士特密高、日本狮王、日本电气化学等海外公司手中，国内锂电池企业的导电剂主要来自海外进口。伴随公司等国内厂家研发出碳纳米管导电浆料等新型导电剂，将其性能逐步改进并形成规模化应用，近年来国内锂电池导电剂市场国产化率持续提升。据GGII，2018年国产化率已达31.2%，较2014年提升18.3pct。5%4%2%其他6%集越纳米14%青岛昊鑫15%天奈科技34%三顺纳米19%图表32：锂电池导电浆料国产化率持续提升图表33：2018年国内碳纳米管导电浆料市场份额（销售额口径）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%进口导电剂国产导电剂20142015201620172018德方纳米无锡东恒金百纳纳米港1%谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：GGII，资料来源：GGII，除公司外，目前国内碳纳米管导电浆料市场的主要企业还有三顺纳米、集越纳米、青岛昊鑫等，相关企业产品线均以碳纳米管粉体及导电浆料为主。据高工产研锂电研究所统计，2017-2018年公司碳纳米管导电浆料产品销售额及出货量均稳居行业首位，其中2018年销售额、出货量分别占据国内市场份额的34%、30%。图表34：碳纳米管导电浆料其他国内主要公司情况公司名称成立时间注册资本主要产品三顺纳米20115275碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料青岛昊鑫20121275石墨烯导电剂、碳纳米管导电剂德方纳米20073205纳米磷酸铁锂，碳纳米管导电剂集越纳米20141000碳纳米管导电剂无锡东恒20114180碳纳米管系列材料、石墨烯系列材料单位：万元资料来源：Wind，相关公司官网， 从产品盈利水平看，公司与同行业主要竞争对手产品毛利率相仿，其中三顺纳米毛利率略高于公司主要是由于其毛利率较高的碳纳米管粉体销售比例略高。期间费用率而言，公司销售费用率、研发费用率均与同行业公司相当；管理费用率略高于竞争对手，主要是由于公司于2016、2017年进行了员工股权激励。图表35：公司产品毛利率与同行业竞争对手相仿图表36：公司销售费用率与竞争对手相仿70%60%50%40%30%20%10%0%三顺纳米青岛昊鑫天奈科技2016201720186%三顺纳米青岛昊鑫天奈科技5%4%3%2%1%0%201620172018资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，图表37：公司管理费用率略高于竞争对手图表38：公司研发费用率与竞争对手相仿三顺纳米青岛昊鑫天奈科技三顺纳米青岛昊鑫天奈科技30%12%25%10%20%8%15%6%10%4%5%2%0%2016201720180%201620172018谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书， 可比A股上市公司与估值方法建议基于天奈科技主营业务，我们选取了3家可比公司，分别为碳元科技（高散热石墨膜）、中石科技（电磁屏蔽材料、导热碳材料）、道氏技术（钴盐、三元前驱体、导电剂），上述公司2019-2020年的平均PE分别为29倍、21倍。天奈科技目前仍处于发展的前中期阶段，从收入规模角度来看，公司2017/2018年分别实现营收3.08/3.28亿元，显著低于可比公司2017年9.22亿元的平均营收，且距离其中规模较小的碳元科技、中石科技（2017年营收5.00、5.70亿元）亦有明显差距。从盈利角度看，碳纳米管粉体及导电浆料毛利率较高，目前公司已具备一定盈利规模，但由于下游客户较为集中（前五大客户占比60%-70%），公司净利润仍有可能由于单一客户经营情况变化而产生大幅波动。图表39：2017年公司营收显著低于可比公司图表40：公司下游客户较为集中亿元181614121086420天奈科技碳元科技中石科技道氏技术100%80%60%40%20%0%比亚迪新能源科技宁德时代天津力神卡耐新能源坚瑞沃能其他201620172018谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，资料来源：招股说明书，我们对公司的估值建议为：1）关注公司技术创新及下游新应用领域开拓进展，盈利预期是估值基础；2）根据公司相对竞争力选择溢价/折价率；3）短期内可采用市销率（P/S）估值，伴随公司产品完成客户验证，业务规模扩大，估值指标逐步切换至基于盈利的P/E或EV/EBITDA，并与海外新材料企业估值进行对比验证。图表41：可比公司估值情况EPS(元)PE(倍)上市公司最新价2019E2020E2019E2020EBPSPB碳元科技19.890.60——33——4.44.5中石科技39.171.251.7131234.19.6道氏技术20.500.881.1323183.95.3平均29214.35.8注：股价为3月22日收盘价，所有公司EPS来自Wind一致预期，新宙邦BPS截至2018年12月31日，其余公司BPS截至2018年9月30日资料来源：Wind， 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准风险提示核心技术失密风险公司在碳纳米管合成领域技术领先，拥有较强的自主创新能力，毛利率水平较高。但因此亦存在核心技术失密风险，导致行业竞争加剧，整体毛利率走低。原料价格大幅波动风险公司碳纳米管的主要原料为NMP（N-甲基吡咯烷酮）、甲醇、丙烯等基础化工品，若原料价格出现大幅波动，而产品价格无法同步调整，可能导致产品毛利率下滑。下游需求不达预期风险碳纳米管已广泛应用于锂电池领域，且在导电塑料、芯片等其他市场推广顺利，若相关下游需求不达预期，则难以消化上游碳纳米管产能，进而影响公司盈利水平。客户集中度较高风险目前公司下游客户主要为比亚迪、宁德时代等国内锂电池企业，前五大客户销售额占比较高，公司净利润可能由于单一客户经营情况变化而产生大幅波动。 '