中投证券--20091009--石油化工行业：油下调符合新机制，天然气涨幅 15页

'行业研究2009年10月9日石油化工石油化工看好芮定坤0755-820268309月月报：成品油下调符合新机制，天然气涨幅70%ruidingkun@cjis.cn投资要点：¢原油：9月WTI均价69.2美元/桶，布伦特68美元/桶。美国石油库存数据略下降，美元走弱。OPEC在9月的会议决定维持配额产量。评级调整：-¢炼油销售：9月30日汽柴油价格下调190元/吨，这是09年以来成品油价格第7次调整，调价是符合发改委22日均线变动4%的新机制下的行业基本资料正常调整，对市场影响不大。上市公司家数2¢成品油下调影响：对中石化来说，炼油10月份不如8、9月，亏损可总市值（亿元）32794.5能在100-200元/吨（不考虑销售），单月EPS预计在0.04左右。占A股比例（%）15%平均市盈率（倍）18¢但这里面我们要说明：10月份中石化和中石油炼油亏损，不能说明新机制有问题。造成亏损的原因有2个：1个是上次上调没有到位，这次行业表现又下调，第2个主要的是油价波动中的滞后效应，油价在下跌的阶段，（%）1M3M6M成本还是前一阶段较高的价格，而汽柴油随着最近的油价下跌而到了石油化工-8.030.922.96下调窗口。如果把时间拉长来看，这样的滞后在油价上涨阶段对炼油上证综合指数4.19-6.5817.06有利，下跌阶段有损失，总体是打平的，是正常的由于库存造成的生产经营的波动现象。不用为了1个月的亏损而对认为新机制有问题。60%综合性石油天然气上证综合指数¢天然气：天然气价格期内跌到3美元/MMBtu以下后反弹到4.8以上，50%40%月内涨幅超过70%，符合我们对天然气价格上涨的判断。我们认为：由30%20%于下游消费结构不同，未来天然气价格对原油的低折价还会持续相当10%0%长的一段时间，但中长期天然价格会上涨：预计冬季在5.5美元左右，-10%-20%明年夏季达到6.5-7美元/MMBtu。-30%-40%¢预计中石化3季度EPS为0.21元/股，中石油在0.18-0.21之间。维08-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-08持对09全年EPS的预测：中石化在0.7-0.8之间，中石油为0.69。相关报告¢现在重要的不是业绩，是估值。中石化从15元股价开始下跌，主要是1、2009-09-01《8月月报：成品油价未调9月2日成品油调整滞后幅度不到位，再次改变市场对成品油机制的信整，影响业绩有限》心，并影响对10年业绩的信心，影响对成长性的判断。短期股价随大2、2009-06-02《5月月度跟踪报告：成品盘调整，跌幅较大估值已经不贵。未来要等2个刺激因素：第1、明年油调价分析》开始汽柴油推行国III标准，可能提价；第2、海外油气资产注入。3、2009-04-22双周报第5期-《原油期货净多头大幅减少，化工炼油继续好转》¢主要公司盈利预测及投资评级4、2009-03-17-双周报第4期-《国际天然股票代码公司名称2008EPS2009EPS2010EPS2011EPS投资评级气价预期上涨，控制执行OPEC不减产》601857中国石油0.620.690.830.96推荐600028中国石化0.340.800.920.96推荐资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究目录1、原油.......................................................................32、炼油销售...................................................................53、化工板块...................................................................74、天然气.....................................................................95、公司跟踪和投资建议........................................................116、其他主要数据..............................................................12表目录表1OPEC最新产量（8月）和减产执行情况.................................................5表209年成品油调整对应的发改委标准：3地油价22日均线..................................5表3汤森路透油价预测的调查（09年7月）................................................13图目录图1WTI和布伦特单月（左）和一年内（右）价格.............................................3图2美国原油库存减少EIA预测值（左）历史库存比较（右）................................3图3美国汽油和馏分油库存................................................................4图4美元指数走势单月（左）一年内（右）.................................................4图5CFTC市场净多头.....................................................................4图6中石化炼油毛利拟合..................................................................6图7中石油炼油毛利拟合..................................................................6图8油价（原料）波动给炼油月度盈利波动带来影响..........................................7图9：化工价差相对于7月下降.............................................................8图10不同的计价方式导致国内一体化企业化工价差大于国际....................................8图11天然气（HenryHub）价格单月（左）和一年内（右）.....................................9图12美国天然气库存（左）和月度表观需求（右）..........................................10图12国际天然气价格和原油价格比较......................................................10图17国内月度进口原油..................................................................12图18国内月度原油产量..................................................................12图19石化行业产业链和覆盖公司示意：....................................................14请务必阅读正文之后的免责条款部分2/15 行业研究1、原油9月29日WTI和布伦特油价分别为66.7和65.5美元/桶。9月WTI均价69.2美元/桶，布伦特均价68美元/桶。图1WTI和布伦特单月（左）和一年内（右）价格单位：美元/桶7480WTIBrentDubaiWTIBrent727570706560685566504564406235306009-109-209-309-409-509-609-709-809-98-319-79-149-219-28资料来源：Bloomberg、中投证券研究所我们分别分析库存、美元和资金以及OPEC3个因素。1．库存。美国原油库存9月略下降，9月18日周数据为约3.36亿桶，变动主要是季节性因素。图2美国原油库存减少EIA预测值（左）历史库存比较（右）单位：千桶390000200720082009370000370000350000350000330000330000310000310000290000290000270000270000250000-812-4-52500008-1-199008-98809-109-209-30009-609-709-808-10001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Bloomberg、中投证券研究所注：右图中灰色区域为历史上库存数据5年内的区间范围分开来看其中占消费47%和20%的汽油和馏分油，汽油的库存正常化，馏分油一直在增加，显示工业需求仍然比较差。请务必阅读正文之后的免责条款部分3/15 行业研究图3美国汽油和馏分油库存单位：千桶17000024000020082009200816000020092300001500002200001400002100001300002000001900001200001800001100001700001000001月3月5月7月9月11月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Bloomberg、中投证券研究所注：右图中灰色区域为历史上库存数据5年内的区间范围2．美元和金融因素美元先于油价反向变动，油价先于主要大宗商品同向变动。图4美元指数走势单月（左）一年内（右）7995799078788577778076757675707557-239-2-99-3-99-4-69-5-49-6-19-9-79-19-89-159-229-29000009-7-139-8-24009-1-1209-1-2609-2-2309-309-4-2009-5-1809-6-109-6-29009-7-209-8-10009-9-21资料来源：Bloomberg、中投证券研究所图5CFTC市场净多头15150净多头WTI1010055000-5-10-502007-3-202007-8-202008-1-202008-6-202008-11-202009-4-202009-9-20资料来源：Bloomberg、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分4/15 行业研究OPEC:OPEC超配额产量从1190千桶/日小幅增加到1210。9月OPEC会议决定维持目前的配额产量不变。表1OPEC最新产量（8月）和减产执行情况单位：千桶/日8月产量7月产量月产量变动目标配额超配额产量估计产能阿尔及利亚12701285-151202681450安哥拉183518102515173182000厄瓜多尔462460243428500伊朗37603790-3033364244100伊拉克23902450-602500科威特2200220002222-222650利比亚15301535-51469611800尼日利亚178017503016731072500卡特尔72370518731-8900沙特80408020208051-1110800联合酋长国22502270-202223272800委内瑞拉22052210-519862192500OPEC-12国2844528485-4034500OPEC-11国26055260352024845121040056资料来源：Bloomberg、中投证券研究所2、炼油销售9月30日开始，汽柴油价格下调190元/吨，这是09年以来成品油价格的第7次调整。虽然上次成品油上调没有到位，但是这次调价仍然是符合发改委22日均线变动4%的新机制标准下的正常调整。表209年成品油调整对应的发改委标准：3地油价22日均线3地均价3地均价22日均线变幅汽油调整柴油调整9月30日66.967.9-5.6%1901909月2日69.772.013.5%3003007月28日67.563.4-6.6%-220-2206月29日65.367.918.4%6006005月31日60.857.333.9%4004003月24日46.742.88.3%2901801月15日41.439.5-140-160资料来源：Bloomberg、中投证券研究所注：汽柴油价格单位：元/吨原油：美元/桶请务必阅读正文之后的免责条款部分5/15 行业研究影响：对中石化来说，10月的炼油的原油成本相对于7月66，8月64.7美元（估计值）上涨了3美元预计到68-69美元，因此这样看，炼油10月份不如8、9月，可能会略亏100-200元/吨（不考虑销售）。图6中石化炼油毛利拟合单位：美元/桶1311975312-23-23-304-275-256-227-208-179-14资料来源：Bloomberg、中投证券研究所注：以考虑了原料后到库存因素后的实际成本计算毛利，石脑油采用内供价格模拟对中石油来讲，原料滞后使用的时间短一点，如果不考虑库存调整，10月份炼油应该也是略亏损。图7中石油炼油毛利拟合单位：美元/桶1311975312-23-23-304-275-256-227-208-179-14资料来源：Bloomberg、中投证券研究所注：以考虑了原料后到库存因素后的实际成本计算毛利，石脑油采用内供价格模拟请务必阅读正文之后的免责条款部分6/15 行业研究这里面我们要说明：虽然10月份中石化和中石油炼油亏损，但不是新机制的问题。我们认为问题有2个：1个是上次上调没有到位，这次又下调成品油，第2个主要的原因这是油价波动带来的滞后效应，也就是说，是油价月度均价在下跌的阶段，自然会出现这种现象：成本还是前一阶段较高价格的原料，而汽柴油随着最近的油价下跌而到了时间窗口相应下调。如果把时间拉长来看，这样的滞后在油价上涨阶段对炼油有利，下跌阶段有损失，总体是打平的，是正常的由于库存造成的生产经营波动现象。不用为了一个月的亏损而对认为新机制有问题。见下图，红色的是原料上涨阶段由于原料后到和库存带来的超额收益，有利的情况，绿色的是下跌阶段由于原料后到和库存带来的损失的效应。图8油价（原料）波动给炼油月度盈利波动带来影响单位：美元/桶原油价格超额炼油毛利炼油毛利损失滞后的炼油成本45-50天资料来源：Bloomberg、中投证券研究所3、化工板块石脑油和主要产品PP、HDPE的价差比7月有所下降，部分是季节性因素，也反映下游需求的好转还需要时间。请务必阅读正文之后的免责条款部分7/15 行业研究图9：化工价差相对于7月下降单位：美元/吨900HDPE-石脑油800PP-石脑油7006005004003002001000-1-4-710107101-4-71010101-4-74-1-7-17-4-030303004-404-705-105-405-06-06066-0007-708-108-408-709-090903-04-05007-08资料来源：中投证券研究所、Bloomberg这里面有2点要注意，我们都是看国外的石脑油-化工产品价差来衡量公司化工盈利水平，但要注意：国内石脑油定价方法是按上个月国际石脑油价格均价作为这个月内供交易价格，因此实际国内实际化工盈利会比国外显得好一点。另外，中石油和中石化的石脑油等化工板块的原料都是内供，自产自销的，内供价格会比市场低300元/吨左右，而且节约了运输费用，这些都造成国内化工板块盈利好于国外，一体化的公司化工板块盈利会显得更好。以下图为例，按照中石化中石油内部的石脑油价格公式，国内石脑油定价滞后导致化工板块的价差今年以来明显大于国际水平，这是造成中报化工板块超预期的原因之一，实际上对一体化公司来说，相对于利润在内部从炼油板块部分转移到了化工板块。图10不同的计价方式导致国内一体化企业化工价差大于国际单位：美元/吨600丙烯-石脑油国际价差丙烯-石脑油国内价差5505004504003503002502001501001233445-566-7-79-19-19-9-9-29-9-9-9-9-99-9-999-900000000000000009-709-809-80资料来源：Bloomberg、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分8/15 行业研究4、天然气天然气价格期内跌到3美元/MMBtu以下后反弹，9月29日反弹到4.8以上，月内涨幅超过70%。图11天然气（HenryHub）价格单月（左）和一年内（右）单位：美元/百万英热单位554433229-19-89-159-229-291-192-193-194-195-196-197-198-199-19资料来源：Bloomberg、中投证券研究所前期下跌的主要原因有几个：1.天气情况较好，预计暖冬，影响气价的短期因素不存在；2.需求仍然较差，不同于原油天然气区域性强，贸易量比例小，大宗商品的金融属性不如石油，所以价格受资金因素的影响小，预期的影响不明显；基本面没有变动的情况下价格很难上涨；3.美国非常规天然气供应增长较多(供应技术的革新，比如水力压裂法）4.伴生的问题：中东基本上大部分天然气是伴生气，从油田出来的，美国27%左右产量是油田伴生，因此供应不容易下降；另外和原油不同，天然气的消费主要在发达国家，发展中国际的比例太小，因此需求恢复的比较慢，不象原油未来可能受中国和发展中国家需求的增长整体有所恢复，因此未来天然气价格对原油的低折价将会持续相当长的一段时间。下面是消费量最大的美国天然气需求和库存的数据，相比于历史区间，基本面需求还是较差。请务必阅读正文之后的免责条款部分9/15 行业研究图12美国天然气库存（左）和月度表观需求（右）单位：十亿立方英尺（左）百万立方英尺（右）4,0002,800,000200820092009200820073,5002,600,0002,400,0003,0002,200,0002,5002,000,0002,0001,800,0001,5001,600,0001,400,0001,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Bloomberg、中投证券研究所总结来说，我们认为由于下游消费的不同，天然气对原油的折价未来会保持较低，但未来供给下降后市场会重新平衡，加上冬季来临，天然气价格会上涨，预计冬季在5.5美元左右，明年夏季达到6.5-7美元/MMBtu。下图是国际天然气价格和油价的等热值比较，可以看到，09年之前同趋势，比例在60%左右，从09年开始，折价越来越大，趋势不一致。图13国际天然气价格和原油价格比较单位：美元/油当量160120%气和油比例（右轴）天然气WTI原油140100%12080%1008060%6040%4020%2000%351117911-3513-796-6-6-77-7-37-7--88-8-78-99-9-99-06-100006-90007-50008-100000009-50006-0708-11资料来源：Bloomberg、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分10/15 行业研究5、公司跟踪和投资建议预计中石化3季度EPS为0.21元/股，中石油在0.18-0.21之间。维持对全年EPS的预测：中石化09年EPS在0.7-0.8之间，中石油09年EPS为0.69。现在重要的不是业绩，是估值到了3季度，对于石化和石油的全年EPS，市场分歧不大，主要的分歧是估值问题。石化从15元股价开始下跌，主要是9月2日成品油调整滞后幅度不到位，再次改变市场对成品油机制的信心，并影响对10年业绩的信心，影响对成长性的判断。对于成品油新的机制，我们认为：可能和预期中的完全“严格”仍然有一点差距，但未来调价的频率会加快，中石化业绩确实有风险，但风险对应目前的估值水平我们觉得偏低了，要知道07年时候在成品油没有新机制完全政策定价的情况下，中石化对大盘估值水平的折价也是现在这个水平，毕竟机制的执行还是前进了一步。在09-10的周期内，油价均价超过90的概率小，石化里面我们仍然首推量的增加较大，受益炼油的中石化。短期股价随大盘调整，跌幅较大估值已经不贵。未来要等待2个刺激因素：第1、10年开始汽柴油推行国III标准，产品升级的同时发改委可以借这个窗口相应提价（以此次为例，广州地区调整后的国III汽油比国II贵230元/吨），未来成品油调整频率可能会提高，到了幅度就调。第2、海外资产注入，09年内可能会启动资产注入。请务必阅读正文之后的免责条款部分11/15 行业研究6、其他主要数据图14国内月度进口原油单位：万吨210020092008190017001500130011009007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Bloomberg、中投证券研究所图15国内月度原油产量单位：万吨175年历史区间2008200915131月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Bloomberg、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分12/15 行业研究7月28日的路透对各大机构的油价预测调查，全年均价变化不大。表3汤森路透油价预测的调查（09年7月）Q309Q40920092010Q309Q409200920102009年7月28日Brent（布伦特）WTI巴克莱6976638471766385BernsteinRsch55805580BCS60.763.356.8770.9361.363.656.8372.23CGES69.279.863.172.8花旗606055.7965606055.6365CreditSuisse585854.7358606055.7260美国能源署697060.3572.42经济学人64.268597065.569.459.4471.4FirstEnergyCap61.3365.5858.1374.562.3366.585875高盛68.838188.770.382.590.2HSHNordbank6065607560656075JP摩根586355.565.5606555.6367.5Landesbank6060566960625571MFGlobal63.564.5627063656371摩根士丹利55855585NomismaEnergia60.8257.2355.3255.5861.6158.4356.5257.08Petromatrix656558.480656559.180RBS626457.356626457.156RZB6670607567716075渣打6774628168756182瑞银646458.469656558.2570UniCredit7065607570656075中值63.56558.26572.8636558.12572.42中投证券636075资料来源：汤森路透、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分13/15 行业研究图16石化行业产业链和覆盖公司示意：勘探开采(8)寡头垄断：(1)寡头垄断：中石油中石油中海油中海油天然气石油中石化发电申能股份③进口（50%）民企①(2)龙头：中石化(9)广汇股份炼油液化中石油(10)寡头垄断：S上石化中石油管道陕天然气炼厂气溶剂和化工原料石蜡申能股份汽煤柴、燃料、沥青油、LPG②(11)龙头：陕天然气、(3)龙头：路翔股份长春燃气分销石油焦黑猫股份大通燃气广安爱众尿素(4)龙头：两大巨头批发中化国际煤S武石油下游化工(12)中化国际（化泰山石油零售/加油站肥/橡胶/化工物流天然橡胶广聚能源东华能源合成橡胶石脑油产品乙烯进口(5)龙头：中石化中石油碳黑苯胺(6)寡头垄断：MDI烟台万华(13)龙头：双钱股份风神股份聚氨酯(7)龙头：红宝丽青岛双星轮胎黔轮胎A请务必阅读正文之后的免责条款部分14/15 行业研究投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来6～12个月内股价升幅30%以上推荐：预期未来6～12个月内股价升幅10%～30％中性：预期未来6～12个月内股价变动在±10%以内回避：预期未来6～12个月内股价跌幅10%以上行业评级看好：预期未来6～12个月内行业指数表现优于市场指数5%以上中性：预期未来6～12个月内行业指数表现相对市场指数持平看淡：预期未来6～12个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上分析师简介芮定坤，中投证券研究所石化行业分析师，清华大学化工系学士、清华-麻省理工工商管理硕士，4年化工行业经历。2008年加入中投证券。主要研究覆盖公司：中石油、中石化、辽通化工、沈阳化工、陕天然气、广汇股份、中化国际、黔轮胎A、黑猫股份等。免责条款本报告由中国建银投资证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。中国建银投资证券有限责任公司研究所公司网站：http://www.cjis.cn深圳北京上海深圳市福田区益田路6003号荣超商务中北京市西城区闹市口大街1号长安兴融中上海市静安区南京西路580号南证大厦心A座19楼心2号楼7层16楼邮编：518000邮编：100031邮编：200041传真：（0755）82026711传真：（010）66276939传真：（021）62171434请务必阅读正文之后的免责条款部分15/15'