石油化工行业2019年中期策略报告：景气偏弱，关注C3链及大炼化 33页

'目录油价中枢向下，行业景气偏弱5全球经济增速放缓，国内需求较为疲软5石化产品价格同油价走势背离，行业景气度下滑6主要石化产品价格价差走势疲软7油价中枢或下行，区间震荡成常态10供给收缩推动油价上涨，需求疲软拖累油价回调10供给端：减产有望持续，美国产量释放压力大11美国制裁力度加大，伊朗出口量维持低位11内忧外患下，委内瑞拉产量难有提升13协议减产国家：有望继续稳步推进减产14美国管输瓶颈将缓解，运力释放仍要到三季度15需求端：全球原油需求增量有限17国际油价走势预测17产业链利润重构与扩张交织，中下游盈利持续改善19长丝：贸易摩擦影响终端景气，旺季到来改善聚酯需求19PTA：成本塌陷推动价差涨幅有限，需求回暖带来盈利持续改善21PX：产能投产压力仍在，短期价差保持平稳22行业正处洗牌期，全产业链公司有望脱颖而出23丙烯：2019H2丙烷价格低位运行下，价差有望修复23丙烯酸：需求保持高增长，景气依旧24产业链一体化优势下盈利更稳健26投资建议：建议关注民营大炼化、C3产业链28图表目录图1：预计2019年全球经济增速将显著下滑5图2：美国、欧盟及印度制造业PMI均下滑5图3：2019年一季度印度经济增速持续下滑，其他国家保持相对稳定5图4：2019年1月至4月，我国进出口金额累计同比下滑1.10%6图5：我国5月制造业PMI为50.206图6：2019年上半年前期，油价中枢持续提升6图7：2019年上半年，我国化工品价格同油价出现明显背离6图8：2019Q1石油石化行业盈利显著下行7第33页共33页 图9：2019年上半年，石油石化涨跌幅为中信行业第25位7第33页共33页 图10：2019年年初以来，全球原油供给显著收缩，需求平稳上行10图11：2019年4月OECD商业原油库存显著提升10图12：当前新兴国家柴油价格高于2014年同油价时期10图13：近期美国原油商业库存创2017年7月以来新高11图14：2019年5月以来美国汽油需求不振11图15：当前美国原油商业库存处于5年均线上方11图16：美国汽油库存相比于去年同期显著提升，且高于5年均线11图17：2019年全球原油供给研究框架11图18：2019年5月伊朗原油出口量已降至23万桶/日左右12图19：受美国制裁影响，伊朗原油出口量占国内产量不到10%12图20：2016年霍尔木兹海峡原油和石油产品贸易量位居全球第一（百万桶/日）12图21：伊朗遏制霍尔木兹海峡咽喉13图22：曼德海峡（Babel-Mandeb）原油通过能力有限13图23：内忧外患下，委内瑞拉原油产量显著下滑13图24：委内瑞拉原油出口量下滑，其中出口至美国原油在2月降为零13图25：委内瑞拉出口到美国的原油下滑较为显著14图26：委内瑞拉通货膨胀率呈现爆发式增长14图27：以2018年10月为减产基准，当前OPEC原油产量已经下滑至3,000万桶/日14图28：OPEC协议国减产执行率保持高位水平15图29：沙特减产力度十分显著，目前产量恢复至2015初产量水平15图30：2018年10月至今，OPEC产量下滑十分显著15图31：Permian地区原油管道瓶颈要到2019年3季度缓解16图32：2019年上半年美国原油产量增量有限，下半年产量将有增长16图33：5月份以来，美国原油产量稳步上涨，达到1,240万桶/日16图34：美国原油产量的增量主要由Permian地区贡献17图35：Permian地区页岩油库存井数创历史新高17图36：根据今年4月及5月的OPEC、EIA及IEA月报预测，2019年全球原油需求增长有限17图37：2019年油价仍将呈现倒“V型”走势，不过波动较为剧烈18图38：产业链利润向中下游持续转移19图39：下游织造企业坯布库存持续提升20图40：2019年一季度涤纶长丝消费量同比增速较为有限20图41：2019年一季度涤纶短纤需求提升显著20图42：2019年一季度瓶片需求持续放缓20图43：2019年上半年长丝价差先涨后跌，下半年随着旺季到来将一定程度改善长丝盈利20图44：2019年上半年PTA开工率处于历史高位21图45：2019年上半年PTA库存处于历史低位21图46：2019年一季度PTA消费量增速有限21图47：成本塌陷推动价差上涨，需求疲软致使盈利下滑21第33页共33页 图48：2019年3月以来，PX产量大幅提升22图49：2019年3月以来，PX价差显著回调22图50：丙烯下游产品主要为聚丙烯23图51：2019年一季度PP表观消费量大幅增长23图52：丙烷价格与原油价格走势大体一致24第33页共33页 图53：2019年丙烯-1.18*丙烷价差有所修复24图54：2019年丙烯开工率高于往年同期24图55：丙烯酸产能与表观消费量对比25图56：2012-2015年为丙烯酸产能投放高峰期25图57：2012-2015年为丙烯酸丁酯产能投放高峰期25图58：丙烯酸-丙烯价差25图59：丙烯酸开工率25图60：我国丙烯酸下游消费结构26图61：我国快递行业保持高增长26图62：我国商品房销售面积稳中有增26图63：我国成人及婴儿纸尿布产量保持高增长26图64：拥有全产业链的丙烯酸装置盈利更稳健27图65：丙烯酸产能中拥有自产丙烯的约占46.22%，卫星石化占15.46%27表1：42种石化产品平均价格变化情况7表2：23种石化产品平均价差变化情况（元/吨）8表3：2019年-2020年PTA新增产能梳理21表4：2019年我国PDH投产计划23第33页共33页 油价中枢向下，行业景气偏弱全球经济增速放缓，国内需求较为疲软2019年以来，由于贸易摩擦增加、金融压力重现、投资相对疲软以及部分主要国家经济减速幅度超过预期，世界银行预计2019年全球经济增速将从2018年的3.10%下滑至2.60%。其中新兴市场和发展中经济体在2019年经济增速有所下滑，印度2019年一季度GDP增速已经下滑至5.83%，我国2019年一季度GDP增速保持在6.4%水平，较为稳定。全球其他主要经济体中，美国GDP增速保持稳定增长，欧盟国家的GDP增速保持在较为低位的水平。整体来看，目前全球经济增长动能仍然不足，在贸易摩擦背景下，发展中经济体债务上升和投资增长疲软阻碍全球经济增长。图1：预计2019年全球经济增速将显著下滑图2：美国、欧盟及印度制造业PMI均下滑第33页共33页3.2%3.0%2.8%2.57%2.6%2.4%2.2%2.0%2.80%2.40%3.00%3.10%2.60%65602.70%555045第33页共33页201420152016201720182019E2020E世界银行预测全球GDP实际增长率2015-012016-012017-012018-012019-01美国Markit制造业PMI欧元区制造业PMI印度制造业PMI第33页共33页资料来源：Wind，资料来源：Wind，图3：2019年一季度印度经济增速持续下滑，其他国家保持相对稳定10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2015-032016-032017-032018-032019-03中国GDP不变价同比美国GDP不变价同比欧盟GDP不变价同比印度GDP不变价同比资料来源：Bloomberg，在全球经济增速放缓背景下，受中美贸易摩擦影响，2019年以来我国进出口金额累计同比出现显著下滑。截至2019年4月，我国进出口金额累计同比下滑1.10%，其中出口金额累计同比上涨仅0.20%，进口金额累计同比下滑2.50%。此外，财新中国公布我国5月份制造业PMI为50.20，明显低于去年同期，仅略高于PMI荣枯线。第33页共33页 图4：2019年1月至4月，我国进出口金额累计同比下滑1.10%图5：我国5月制造业PMI为50.20第33页共33页40%30%20%10%0%2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01-10%-20%进出口金额:累计同比出口金额:累计同比54%52%50%48%46%44%2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01第33页共33页-30%进口金额:累计同比财新中国PMI第33页共33页资料来源：Wind，资料来源：Wind，石化产品价格同油价走势背离，行业景气度下滑2019年上半年化工品价格同油价走势背离，石油石化行业盈利显著下行。油价稳步提升叠加下游需求持续景气，2018年我国石油石化行业净利润同比涨幅达49%，盈利水平也达到近4年以来峰值。然而进入2019年，全球原油需求较为疲软，在OPEC+持续减产、美国制裁伊朗、委内瑞拉内忧外患导致产量显著下滑以及美国原油产量增速边际下滑背景下，供给持续收紧导致油价中枢持续提升。而在成本端持续提升情况下，下游石油化工价格并没有随之上涨，甚至出现了下滑，这导致石油石化企业在原料成本上涨以及产品价格持续疲软影响下，叠加2018年企业盈利高基数，2019年一季度石油石化行业盈利同比下滑14%。对应到二级市场上，2019年上半年石油石化整体涨跌幅在全行业位列第25位。图6：2019年上半年前期，油价中枢持续提升图7：2019年上半年，我国化工品价格同油价出现明显背离第33页共33页美元/桶美元/桶90128010708606504043022002016-012017-012018-012019-01Brent-WTI价差（右）Brent原油期货价格6,00090805,500705,000604,500504,000402018-012018-042018-072018-102019-012019-04第33页共33页WTI原油期货价格60美元/桶油价标杆线中国化工产品价格指数Brent原油期货价格(美元/桶，右)资料来源：Wind，资料来源：Wind，第33页共33页 图8：2019Q1石油石化行业盈利显著下行图9：2019年上半年，石油石化涨跌幅为中信行业第25位第33页共33页2,5002,0001,5001,000500201120122013201420152016201720182019Q1060%40%20%0%-20%-40%-60%60%50%40%30%20%10%0%300农食家非计建电国沪通医电轻房机有基煤交综餐银商纺石钢电汽传建林品电银算材子防深信药力工地械色础炭通合饮行贸织油铁力车媒筑第33页共33页中信石油石化行业净利润合计（亿元）同比增长（右）牧饮行机元军渔料金器工融件设制产金化备造属工运旅零服石及输游售装化公用第33页共33页资料来源：Wind，资料来源：Wind，主要石化产品价格价差走势疲软虽然国际原油价格中枢上涨，但是在需求景气下行背景下，2019年上半年，在我们监测的42种石化产品中，仅有5种平均价格同比上涨。下跌品种中，跌幅超过10%的产品达19种，综合来看，上半年石化产品价格走势疲软。表1：42种石化产品平均价格变化情况产品单位2019H1平均价格2018H1平均价格同比氯化铵元/吨71059619.11%丙烯酸元/吨807577743.88%磷酸二铵元/吨265625902.58%天然橡胶元/吨11343112131.16%丙烯酸甲酯元/吨10819107930.25%丁腈橡胶元/吨2027420312-0.19%丙烯酸丁酯元/吨97629800-0.39%丁烷美元/吨520522-0.43%尿素元/吨19381958-1.06%聚丙烯粒料元/吨93189482-1.73%无烟煤元/吨10031020-1.74%动力煤元/吨529538-1.78%丙烯酸乙酯元/吨1082511030-1.86%磷酸一铵元/吨21262178-2.36%丙烷美元/吨510526-3.00%无水乙醇元/吨57876045-4.28%乙丙橡胶元/吨1667617433-4.34%顺丁橡胶元/吨1166412436-6.20%二甲苯元/吨56056080-7.82%辛醇元/吨78558596-8.62%MTBE元/吨54906028-8.94%丁苯橡胶元/吨1155212709-9.10%LDPE元/吨906110050-9.85%LLDPE元/吨86739672-10.33%正丁醇元/吨69107709-10.37%第33页共33页 丙烯元/吨71898056-10.76%甲苯元/吨52235898-11.44%石脑油美元/吨543619-12.37%己内酰胺元/吨1345915786-14.74%HDPE元/吨946811172-15.26%环氧丙烷元/吨1008111908-15.35%丁二烯元/吨916311045-17.04%甲醇元/吨21292682-20.61%异丙醇元/吨56577193-21.36%顺酐元/吨66488576-22.48%苯乙烯元/吨841410946-23.12%乙烯美元/吨10191331-23.41%环氧乙烷元/吨789910571-25.27%己二酸元/吨834111493-27.42%纯苯元/吨45576445-29.30%MEG元/吨48227569-36.29%醋酸元/吨28714681-38.66%资料来源：百川资讯，Wind，从价差角度来看，2019年上半年，在我们监测的23种石化产品价差中，有15种产品的平均价差出现同比下滑。其中，MEG-0.64*乙烯价差跌幅最大，达到-119.93%，石化产品价差走势相对疲弱。表2：23种石化产品平均价差变化情况（元/吨）产品2019H1平均价差2018H1平均价差同比LDPE-乙烯1042313307.75%顺丁橡胶-丁二烯2213118886.27%PP-丙烯1884121854.66%丙烯酸-0.7*丙烯2693182447.61%丙烯酸甲酯-0.87*丙烯4039323424.92%丙烯酸丁酯-0.6*丙烯4821424413.60%尿素-1.5*动力煤10139842.97%二甲苯-石脑油128212532.38%丙烯-石脑油26852942-8.75%乙烯-7.76*动力煤33473674-8.90%甲苯-石脑油9451097-13.87%丙烯-7.76动力煤27323317-17.62%环氧丙烷-0.87*丙烯33864187-19.14%丁二烯-石脑油44315497-19.38%己二酸-苯33494314-22.37%丙烯-1.2*丙烷21712823-23.09%乙烯-石脑油32994615-28.52%环氧乙烷-0.73*乙烯18972786-31.91%甲醇-2.5*动力煤7151143-37.43%MEG-2.7*动力煤30055228-42.53%天然橡胶-顺丁橡胶-284-1045-72.82%第33页共33页 苯-石脑油3551565-77.33%MEG-0.64*乙烯-198992-119.93%资料来源：百川资讯，Wind，第33页共33页 油价中枢或下行，区间震荡成常态供给收缩推动油价上涨，需求疲软拖累油价回调2019年上半年总结：供给收缩推动油价上行，需求疲软拖累油价回调。自2019年年初至5月，在OPEC+减产持续、美国制裁伊朗导致出口量下滑、委内瑞拉受美国制裁和近期电力故障导致产量下滑、美国页岩油产量边际增量递减及美国原油管输瓶颈仍存的基础上，全球原油供给持续收缩，油价中枢持续上移，这也确实初步印证我们年初策略报告的研判。而在5月底油价出现显著回调，究其原因，主要是需求不确定性持续累积，尤其是中美、美墨及美印等贸易摩擦加剧全球经济增速不确定性，美国原油库存持续提升，市场对未来原油需求增长较为担忧，油价显著回调。图10：2019年年初以来，全球原油供给显著收缩，需求平稳上行图11：2019年4月OECD商业原油库存显著提升第33页共33页103102101100999897961.5百万桶/日百万桶/日1.00.50.0-0.5-1.0-1.52016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-2.03,2003,1003,0002,9002,8002,7003%百万桶2%1%0%-1%2019-04-2%第33页共33页2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01OECD商业原油库存库存环比（右）需求-供给(右)全球供给全球需求环比不变标杆线资料来源：EIA，资料来源：Bloomberg，贸易摩擦抑制新兴国家需求提升，美国原油需求相对疲软。在当前油价下新兴市场的石油产品对油价的需求弹性是显著弱于2014年，由于新兴市场货币的贬值以及国家对成品油的补贴使得当前柴油等产品价格显著过高。随着贸易冲突的加剧，对石油产品需求增长的抑制将逐步增强。对美国来说，其商业原油库存已经上升至2017年7月以来的高位，且显著高于近5年均线。从以往经验来看，随着美国进入夏季，出行次数的增多会推动汽油进入消费旺季，不过从当前汽油需求和库存来看，汽油的需求增长较为有限，体现一定旺季不旺的特点。第33页共33页图12：当前新兴国家柴油价格高于2014年同油价时期9876542013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01印度柴油价格/10(卢比/升)中国柴油价格(元/升)巴西柴油价格*2(雷亚尔/升)俄罗斯柴油指数/612010080604020第33页共33页Brent油价(美元/桶,右)第33页共33页 资料来源：Bloomberg，第33页共33页 图13：近期美国原油商业库存创2017年7月以来新高图14：2019年5月以来美国汽油需求不振第33页共33页6005505004504003504%百万桶2%0%-2%-4%千桶/日10,0009,5009,0008,500第33页共33页第33页共33页2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04美国商业原油库存（百万桶）库存环比（右）8,0000102030405060708091011122015年-2019年美国汽油消费区间2019年消费量第33页共33页资料来源：EIA，资料来源：EIA，图15：当前美国原油商业库存处于5年均线上方图16：美国汽油库存相比于去年同期显著提升，且高于5年均线第33页共33页6005505004504003503002501984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182002702502302101901702000200220042006200820102012201420162018150第33页共33页第33页共33页美国商业原油库存（百万桶）库存5年均线美国汽油库存（百万桶）库存5年均线第33页共33页资料来源：EIA，资料来源：EIA，供给端：减产有望持续，美国产量释放压力大2019年全球原油供给研究框架俄罗斯原油产量全球第二立场中低位油价立场中高位油价三足鼎立OPEC沙特截止4月已减产90万桶/日美国OPEC协议国4月执行率146%原油产量全球第一委内瑞拉产量下滑36%原油管输瓶颈伊朗出口量下滑46%图17：2019年全球原油供给研究框架资料来源：OPEC，EIA，Wind，美国制裁力度加大，伊朗出口量维持低位美国制裁力度加大，伊朗原油出口量已降至较低水平。随着美国再次加大对伊朗的制裁，土耳其、印度等制裁豁免国纷纷表示不再进口伊朗原油。根据Bloomberg统计最新数第33页共33页 据显示，截止2019年5月，豁免国中仅有中国仍然进口伊朗原油1，伊朗总出口量已经降至23万桶/日左右，处于历史低位水平。此外，伊朗总原油出口量占其国内产量比例也降到至约10%左右，对外出口收缩十分明显。万桶/日图18：2019年5月伊朗原油出口量已降至23万桶/日左右图19：受美国制裁影响，伊朗原油出口量占国内产量不到10%第33页共33页万桶/日300250200150100502018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-050中国印度韩国土耳其意大利日本法国西班牙3503002502001501005002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-0570%60%50%40%30%20%10%0%第33页共33页希腊叙利亚荷兰新加坡阿联酋台湾其它伊朗原油产量伊朗原油出口总量出口量占比（右）第33页共33页资料来源：Bloomberg，资料来源：OPEC，Bloomberg，伊朗遏制霍尔木兹海峡咽喉，地缘政治风险提升威胁中东原油出口。霍尔木兹海峡位于阿曼和伊朗之间，连接波斯湾和阿拉伯海，是全球最重要的石油贸易海峡。2016年通过霍尔木兹海峡的原油贸易量达到1,850万桶/日，占所有海运原油及石油产品比例达30%。根据EIA数据显示，中东80%左右的原油是通过霍尔木兹海峡运往亚洲市场，其中中国、印度、日本、韩国以及新加坡是最大的原油出口目的地。虽然中东的沙特和阿联酋拥有可以不通过波斯湾来运输原油的管道，不过截至2016年底，两国合计的原油管道总运力估计为660万桶/日，两国合计的未使用运力仅约为390万桶/日，较为有限。此外曼德海峡原油运输能力也是较为有限的。因此，霍尔木兹海峡地理位置尤为重要，难以替代，美国制裁伊朗导致霍尔木兹海峡的地缘政治风险对中东原油出口的影响较大。图20：2016年霍尔木兹海峡原油和石油产品贸易量位居全球第一（百万桶/日）资料来源：EIA，第33页共33页 1根据Bloomberg统计数据，其他国家不包含图中罗列的国家。第33页共33页 图21：伊朗遏制霍尔木兹海峡咽喉图22：曼德海峡（Babel-Mandeb）原油通过能力有限资料来源：EIA，资料来源：CIAFactbook，内忧外患下，委内瑞拉产量难有提升内忧：政治及经济局势持续恶化，通货膨胀率达到较高水平。自2016年以来，由于政府对石油工业的不当管理，叠加国际油价跌至近年低点，委内瑞拉原油产量及出口量均开始持续走低。此外，委内瑞拉当前不断遭受恶性通货膨胀蹂躏，严重的通货膨胀也使得委内瑞拉的政治和经济形势不断恶化。由于委内瑞拉主要开采的是超重油，需要掺入稀释剂以达到出售标准，而当前稀释剂主要进口自美国，在委内瑞拉严重经济衰退之下，该国石油公司并无足够财力购买足够稀释剂，委内瑞拉的石油开采及销售也因此进入恶性循环之中。外患：美国制裁持续。来自美国长期的经济制裁使得国内整体经济持续恶化，为摆脱贫困，已故前总统查韦斯在执政期间，用委内瑞拉能源协定建立区域影响力。然而此举更被美国视为危及美国利益，导致委内瑞拉被美国列入制裁的新名单。2017年起，美国加大制裁力度，宣布对委内瑞拉实施新一轮制裁，打击马杜罗政府的资金来源，措施包括禁止交易委内瑞拉政府或国营石油公司发行的债券及股票。美国的进一步制裁使得委内瑞拉经济及油气生产雪上加霜。图23：内忧外患下，委内瑞拉原油产量显著下滑图24：委内瑞拉原油出口量下滑，其中出口至美国原油在2月降为零第33页共33页260240220200180160140120100802014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0460万桶/日1801501209060302018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-050第33页共33页第33页共33页委内瑞拉产量（万桶/日）中国美国印度加勒比地区其它第33页共33页资料来源：OPEC，资料来源：Bloomberg，第33页共33页 万桶/日图25：委内瑞拉出口到美国的原油下滑较为显著图26：委内瑞拉通货膨胀率呈现爆发式增长2001501005002019年至今20182017中国美国印度加勒比地区其它资料来源：Bloomberg，资料来源：JewishPolicyCenter，协议减产国家：有望继续稳步推进减产OPEC减产稳步推进，协议国减产执行率保持高位。自2017年减产行动开始，OPEC基本将产量控制在3,200万桶/日左右，而自去年10月以来，OPEC国家持续维持超额减产，执行率持续保持在高位，截至2019年4月，OPEC原油产量已经下滑至3,000万桶/日，达到2015年初产量水平。预计在维也纳时间6月25日及26日召开第176次OPEC会议以及第6届部长级会议，会议将会探讨2019年下半年减产计划，我们判断OPEC国家仍将稳步推进减产。一方面，OPEC协议减产国家中沙特减产幅度最大，而且沙特是减产协议的主要推动者；另一方面，在当前油价出现显著回调背景下，OPEC国家继续维持减产的意愿仍然较为明显。万桶/日0.10.71.45.85.989.577.643.83,23611.710.25.64.42.41.43,003图27：以2018年10月为减产基准，当前OPEC原油产量已经下滑至3,000万桶/日3,3003,2003,1003,0002,9002018-10加蓬厄瓜多尔刚果利比亚尼日利亚沙特伊朗委内瑞拉阿联酋安哥拉科威特阿尔及利亚伊拉克赤道几内亚2019-042,800资料来源：OPEC，第33页共33页 图28：OPEC协议国减产执行率保持高位水平图29：沙特减产力度十分显著，目前产量恢复至2015初产量水平第33页共33页200%180%160%140%120%100%80%60%40%0102030405060708091011122017201820191,1501,1001,0501,0009502014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04沙特产量（万桶/日）第33页共33页资料来源：OPEC，资料来源：OPEC，第33页共33页图30：2018年10月至今，OPEC产量下滑十分显著3,4003,3003,2003,1003,0002,9002010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042,8004%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%第33页共33页OPEC原油产量（万桶/日）产量环比（右）环比为零分界线资料来源：OPEC，美国管输瓶颈将缓解，运力释放仍要到三季度当前Permian地区管道运力有限，将于2019年三季度有序释放。对于Permian产区而言，目前其管道运力、铁路运力加上本地炼厂消耗量仅有400多万桶/日。鉴于铁路运力相对较低，本地炼厂消耗量也较稳定，未来Permian对外运力的增量要看管道投产进度。2019年下半年将有CactusII管道（67万桶/日）、EPIC管道（44万桶/日）以及BridgeTexPipeline管道（4万桶/日）陆续投产。第33页共33页 图31：Permian地区原油管道瓶颈要到2019年3季度缓解资料来源：RystadEnergyShaleWellCube，上半年美国产量增速放缓，预计2019年三季度原油产量将有显著增长。根据EIA能源展望，其首次将美国2019年及2020年预期产量分别下调11万桶/日和18万桶/日，这也是美国官方机构近六个月以来首次下调其原油产量预期。另外，自2018年11月以来，受制于美国原油管道输送瓶颈的限制及油价回落的影响，美国原油月度产量增速显著放缓，边际效应逐步递减。不过自5月份以来，美国原油周度产量持续提升至1,240万桶/日左右。图32：2019年上半年美国原油产量增量有限，下半年产量将有增长图33：5月份以来，美国原油产量稳步上涨，达到1,240万桶/日第33页共33页元/吨16001500140013001200110010002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-099001,3001,2001,1001,0009008004%2%0%-2%-4%第33页共33页美原油产量美原油产量预测平均产量18-05-2418-08-2418-11-2419-02-2419-05-24美国原油产量(万桶/日)产量环比（右）第33页共33页资料来源：EIA，资料来源：EIA，Permian产区贡献美国原油主要增量。美国主要页岩油产区中Permian产区开采成本相对最低，也因此成为近年来美国原油产量增长的主要区块。此外，目前Permian地区原油产量为411万桶/日，占全美页岩油产量的49%；Permian地区库存井数已经创历史新高，达到3,964口。因此，未来美国原油产量增长的关键仍主要在于页岩油产区，特别是Permian产区的增产潜力。第33页共33页 图34：美国原油产量的增量主要由Permian地区贡献图35：Permian地区页岩油库存井数创历史新高500万桶/日4,500800口口4,0007004003,5006003003,0005002,5002004002,0001,5003001001,00020005001002013-122014-122015-122016-122017-122018-1200PermianNiobraraAnadarkoAppalachiaHaynesvilleEagleFordBakken2015-042016-042017-042018-042019-04库存井总数当月钻井数（右）当月完井数（右）资料来源：EIA，资料来源：EIA，需求端：全球原油需求增量有限原油需求有望不断提升。根据最近OPEC、EIA及IEA对2019年全球原油需求的预测，预计全球原油需求增量下限在121万桶/日左右，上限为140万桶/日左右。在IEA最新的月报中将全球原油需求再次下调10万桶/日至130万桶/日，表明全球原油需求有所有放缓，主要是受全球贸易摩擦的影响。2019全球原油需求增量预测（万桶/日）140140140130121121图36：根据今年4月及5月的OPEC、EIA及IEA月报预测，2019年全球原油需求增长有限150140130120第33页共33页110OPEC2019-05IEA2019-04EIA第33页共33页资料来源：OPEC，EIA，IEA，国际油价走势预测下半年油价震荡中枢为60-70美元左右。上半年供给收缩推动油价上行，需求疲软拖累油价回调。年初至今，在OPEC+减产等影响下，全球原油供给持续收缩，油价中枢持续上移，这也初步印证我们年初策略报告的研判。而在5月底油价出现显著回调，是中美、美墨及美印等贸易摩擦加剧全球经济增速不确定性导致需求疲软。下半年，在伊朗地缘政治事件逐步升温、委内瑞拉内忧外患下产量难有恢复以及低油价下OPEC+协议国减产动力增强背景下，全球原油供给仍有收缩预期，不过随着美国管输瓶颈的逐步缓解，供给将有一定释放。因此，在需求持续疲软、供给不确定性加大背景下，油价区间震荡成为常态。第33页共33页 图37：2019年油价仍将呈现倒“V型”走势，不过波动较为剧烈901.OPEC协议减产80万桶/日,4月执行率达146%第33页共33页2.委内瑞拉原油产量下滑3.伊朗出口量下滑4.伊朗地缘政治风险溢价805.美国管输瓶颈6.美产量增速放缓70年初预计倒V型拐点发生在2019Q31.管输瓶颈缓解2.OPEC+减产力度下滑3.原油需求下滑第33页共33页第33页共33页60全球贸易摩擦等影响下使倒V型走势提前发生502019-6-25OPEC+会议第33页共33页Brent原油期货价格资料来源：Wind，第33页共33页 产业链利润重构与扩张交织，中下游盈利持续改善下半年浙石化PX产能投放将再次推动产业链利润向中下游环节转移，不过幅度有限。由于恒力、浙石化以及恒逸PX产能的大量投产，聚酯产业链正处于利润重构重要时期。我们之前撰写的深度报告《大炼化系列报告（六）：聚酯产业链利润将迎重构，中下游盈利渐入佳境》，对PX产能投放后产业链利润的重构和转移做了详尽的分析。随着PX环节利润的收缩，产业链中下游盈利将显著改善，尤其是当前供需基本面较好且前期盈利长期处于历史底部的PTA环节的盈利水平改善最为明显，另外差异化明显的聚酯环节也会承接PX环节转移的利润。在3月末以来产业链利润的重构也确实验证之前的判断。随着下半年浙石化PX产能陆续投放，将再次推动产业链利润重构，不过PX利润的缩减较为有限。叠加下半年纺服行业进入旺季，其聚酯和PTA环节不仅承接PX转移的利润，同时在终端景气复苏带来产业链在整体利润的扩张。因此，聚酯及PTA龙头公司将显著受益于聚酯产业链重构和扩张带来的红利。图38：产业链利润向中下游持续转移资料来源：Wind,长丝：贸易摩擦影响终端景气，旺季到来改善聚酯需求上半年中美贸易摩擦使得终端景气下滑，下半年需求相对复苏改善长丝盈利。由于中美贸易摩擦影响，纺服行业的订单依旧低迷，且下游织造企业坯布库存持续提升，库存不断累积，近期长丝盈利有所下滑。不过随着下游需求进入旺季，长丝景气度将有所提升，叠加成本端PX投产带来原料价格的下滑以及MEG库存处于高位和供给显著过剩导致其价格的塌陷，长丝盈利将有所改善。第33页共33页 图39：下游织造企业坯布库存持续提升图40：2019年一季度涤纶长丝消费量同比增速较为有限第33页共33页天50900458004070035600305002540032%24%16%8%0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1-8%第33页共33页200102030405060708091011122019201820172016涤纶长丝表观消费量（万吨）同比（右）第33页共33页资料来源：CCF，资料来源：CCF，图41：2019年一季度涤纶短纤需求提升显著图42：2019年一季度瓶片需求持续放缓第33页共33页18017016015014013012011010020%15%10%5%0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1-5%13513012512011511010510025%20%15%10%5%0%-5%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1-10%第33页共33页第33页共33页涤纶短纤表观消费量（万吨）同比（右）聚酯瓶片表观消费量（万吨）同比（右）第33页共33页资料来源：CCF，资料来源：CCF，第33页共33页图43：2019年上半年长丝价差先涨后跌，下半年随着旺季到来将一定程度改善长丝盈利13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0002018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012,5002,0001,5001,0005000第33页共33页涤纶长丝POY价差(元/吨,右)涤纶长丝POY价格(元/吨)PTA华东现货价(元/吨)资料来源：Wind，第33页共33页 PTA：成本塌陷推动价差涨幅有限，需求回暖带来盈利持续改善上半年PTA价差大幅扩大源于成本塌陷，盈利下滑源于需求走弱。以2019年4月中旬为分界线，上半年前期在恒力PX产能陆续投产背景下，PTA价差持续扩张至高位，随后在PX跌幅变缓以及下游需求在贸易摩擦影响下显著走弱的情况下，PTA盈利持续回调。因此可以看到是成本和需求共同主导上半年盈利变化。当前终端纺织坯布库存处于高位，下游长丝库存下滑幅度有限，随着终端纺服行业进入旺季后，长丝需求将有一定程度改善。在当前PTA库存处于低位、供需格局依然较好的情况下，下半年PX产能的投产下PX价格的下滑对PTA盈利增厚较为有限，而终端需求的回暖将使得PTA盈利持续改善。图44：2019年上半年PTA开工率处于历史高位图45：2019年上半年PTA库存处于历史低位第33页共33页95%85%万吨260220第33页共33页75%65%55%0102030405060708091011122019201820172016180140100600102030405060708091011122019201820172016第33页共33页资料来源：CCF，资料来源：CCF，图46：2019年一季度PTA消费量增速有限图47：成本塌陷推动价差上涨，需求疲软致使盈利下滑第33页共33页1100100090030%20%10%10,0009,0008,0002,5002,0001,500第33页共33页8002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q17000%-10%7,0006,0005,0002018-07-012018-10-012019-01-012019-04-011,0005000第33页共33页PTA表观消费量（万吨）同比（右）PTA-0.655PX(元/吨,右)PTA华东现货价(元/吨)PX台湾价格(元/吨)第33页共33页资料来源：CCF，资料来源：Wind，CCF，表3：2019年-2020年PTA新增产能梳理企业投产时间产能（万吨/年）地点川化新天府（晟达化学）2019年5月100四川新凤鸣一期2019年底220嘉兴恒力石化四期2020年一季度250大连第33页共33页 恒力石化五期2020年上半年250大连第33页共33页 中金石化2020年330宁波虹港石化二期2020年240连云港海南逸盛二期2020年220海南福佳百宏2020年-2021年250福建台化宁波2020年-2021年300宁波中泰化学2020年-2021年120新疆合计2,280资料来源：CCF，PX：产能投产压力仍在，短期价差保持平稳虽然面临PX产能大幅投放的风险，但是2019年1月-2月PX仍然保持较高的盈利水平。不过随着恒力PX产能在3月中旬投产，PX价格显著下滑，叠加油价中枢持续提升，可以看到PX价差中枢由3月初570美元/吨左右下滑至目前350美元/吨左右。展望下半年，在未有新增产能投产前，PX盈利水平将在下游需求回暖的带动下有所改善。不过在浙石化PX产能投放后，PX盈利水平将再次出现一定幅度下滑。图48：2019年3月以来，PX产量大幅提升图49：2019年3月以来，PX价差显著回调第33页共33页1201101009080702018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-056040%30%20%10%0%-10%-20%1,6001,4001,2001,000800600850700550400250100第33页共33页PX产量（万吨）同比（右）2018-06-072018-09-072018-12-072019-03-072019-06-07PX价差(美元/吨,右)PX价格(美元/吨)石脑油现货价(美元/吨,右)第33页共33页资料来源：CCF，资料来源：Wind，CCF，第33页共33页 行业正处洗牌期，全产业链公司有望脱颖而出C3产业链主要从丙烯出发，之后依次经过丙烯酸和丙烯酸酯，并最终对接多类化工产品及终端需求领域，如水性涂料对接建筑及装饰业、胶黏剂对接快递领域、SAP对接纸尿裤产业等，整体应用较为广泛。丙烯：2019H2丙烷价格低位运行下，价差有望修复外卖及汽车材料塑料化助力PP加速增长。丙烯下游需求中PP的占比超过七成，可以说PP是C3链景气的重要支撑。PP下游产品高中低端分布广泛，今年可以明显感受到的是外卖餐盒的快速推广和汽车材料中越来越多的塑料的替代，这对中端PP需求带来较大带动和提升。至今年一季度，PP表观消费量同比大幅增长9.80%，增速同比提升7.38pct。第33页共33页4%3%2%4%4%6%7%70%聚丙烯环氧丙烷丙烯腈丙烯酸正丁醇辛醇丙酮其他图50：丙烯下游产品主要为聚丙烯图51：2019年一季度PP表观消费量大幅增长3,0002,5002,0001,50025%20%15%10%第33页共33页1,000500020062008201020122014201620185%0%-5%第33页共33页PP表观消费量（万吨）同比（右）资料来源：卓创资讯，资料来源：Wind，PP景气叠加油价倒V反转导致丙烷价格低位运行助力PDH盈利有所修复。PDH为气头工艺制丙烯，原料是丙烷，而丙烷价格与原油价格走势大体一致。我们在前期深度报告《2019年油价怎么走？》中分析2019年油价大概率呈倒“V”型走势，分水岭是下半年美国多条原油管道的投用致使全球原油供给大幅增加，然而随着全球贸易摩擦的加剧，国际油价提前一个季度实现倒“V”走势，预计下半年布伦特油价在60-70美元/桶之间低位震荡。在此油价下，预计丙烷价格也将低位运行；而在丙烯下游PP景气的带动下，丙烯价格表现更为优异，使得PDH价差相对坚挺。展望未来，至2020年以前，全球的新增PDH产能主要在国内，共5套左右，对应当前我国丙烯和PP的缺口而言依旧可以消化。年）表4：2019年我国PDH投产计划公司名国家/地区装置产能（万吨/投产时间卫星石化浙江PDH452019.1巨正源广东PDH602019H2鹏尊能源广东PDH452019H2美得石化福建PDH802019Q3洋浦傲立石化海南PDH302019Q4第33页共33页 2019年合计270资料来源：卓创资讯，公司公告，第33页共33页 第33页共33页图52：丙烷价格与原油价格走势大体一致1,2001,1001,00090080070060050040030020020122013201420152016201720182019丙烷(冷冻货):CFR华东(美元/吨)布伦特原油期货结算价(美元/桶，右)资料来源：卓创资讯，13012011010090807060504030第33页共33页图53：2019年丙烯-1.18*丙烷价差有所修复图54：2019年丙烯开工率高于往年同期第33页共33页10,0007,0004,0001,000201520162017201820194,0003,0002,0001,000095%90%85%80%75%010203040506070809101112第33页共33页丙烯-1.18*丙烷价差(元/吨，右)市场价:丙烯:江苏（元/吨）现货价:丙烷:CFR华东（元/吨）2019201820172016第33页共33页资料来源：卓创资讯，Wind，资料来源：卓创资讯，Wind，丙烯酸：需求保持高增长，景气依旧供给端：产能扩张放缓，产能增速与消费增速相匹配下，行业进入洗牌期。2012年以前，国内丙烯酸供需基本保持平衡，价格也处于较高水平。在2012年至2015年期间，在丙烯酸表观消费量年复合增速约为10%的情况下，其产能却以超过27%的年复合增速大量投放，供需关系也随之逐步恶化，价格、开工率及盈利性均大幅下滑。2016年至今，我国丙烯酸产能增速与表观消费量增速大体持平，叠加国内外部分装置投产时间较早，有部分产能存退出的可能，供给过剩的局面因此得到部分缓解，行业存在向拥有全产业链优势龙头企业集中的趋势。对于丙烯酸的下游主要产品丙烯酸丁酯而言，其供需关系以及价格的变化情况也与丙烯酸高度相似。第33页共33页 第33页共33页万吨/年图55：丙烯酸产能与表观消费量对比35050%40%第33页共33页25030%20%第33页共33页15010%0%第33页共33页-10%第33页共33页502009201020112012201320142015201620172018-20%第33页共33页丙烯酸产能丙烯酸表观消费量产能同比（右）表观消费量同比(右)资料来源：卓创资讯，产能高速扩张期图56：2012-2015年为丙烯酸产能投放高峰期图57：2012-2015年为丙烯酸丁酯产能投放高峰期第33页共33页4003503002502001501005002009201020112012201320142015201620172018产能(万吨)产量(万吨)开工率（右）90%产能高速扩张期80%70%60%50%40%2502001501005002009201020112012201320142015201620172018产能(万吨)产量(万吨)开工率（右）100%90%80%70%60%50%第33页共33页资料来源：卓创资讯，Wind，资料来源：卓创资讯，Wind，图58：丙烯酸-丙烯价差图59：丙烯酸开工率第33页共33页12,00010,0008,0006,0004,000201520162017201820196,0004,0002,000080%70%60%50%40%30%20%第33页共33页丙烯酸-0.68*丙烯(元/吨，右)市场价:丙烯:江苏（元/吨）丙烯酸:华东市场价（元/吨）0102030405060708091011122019201820172016第33页共33页资料来源：卓创资讯，Wind，资料来源：卓创资讯，Wind，需求端：主要下游产业链均保持较快速度发展。丙烯酸及酯主要被用作胶黏剂、SAP和水性涂料三类产品的原料。近年来，我国快递产业发展极为迅速；同时，受益于二孩政策及人口老龄化，婴儿及成人纸尿布产量也节节攀升，分别利好胶黏剂及SAP景气第33页共33页 上行；此外，受益于VOCs相关环保政策，水性涂料的市场规模也不断扩大。整体来看，下游需求的稳步向好也有助于丙烯酸及酯供需关系向好发展。第33页共33页图60：我国丙烯酸下游消费结构图61：我国快递行业保持高增长9%3%6%我国丙烯酸消费结构52%30%60040020070%60%50%40%30%第33页共33页第33页共33页0200720092011201320152017201920%第33页共33页丙烯酸丁酯SAP丙烯酸甲酯丙烯酸乙酯其他中国快递(亿件)同比(右)资料来源：卓创资讯，Wind，资料来源：卓创资讯，Wind，图62：我国商品房销售面积稳中有增图63：我国成人及婴儿纸尿布产量保持高增长第33页共33页20151050200720092011201320152017201950%40%30%20%10%0%-10%-20%40035030025020015010050020092010201120122013201420152016201725%20%15%10%5%第33页共33页总量同比(右)商品房销售面积(亿平方米)同比(右)成人纸尿布产量(亿片)婴儿纸尿布产量(亿片)资料来源：卓创资讯，Wind，资料来源：卓创资讯，Wind，综上，在需求向好的基础上，虽然有新增产能的投放，但行业依然保持比较好的景气度，并且行业有向拥有全产业链优势的龙头集中的趋势。产业链一体化优势下盈利更稳健拥有全产业链优势的公司盈利更稳健，在行业洗牌期间能够得以壮大。截至2018年底，我国丙烯酸产能约为310.5万吨/年，拥有自产丙烯的产能约占46.22%，主要分布在卫星石化、中石油、中石化、中海油和万华化学等公司，其中卫星石化占比约15.46%，是国内最大的丙烯酸一体化生产企业。通过复盘丙烯酸-0.68*丙烯与丙烯酸-0.8*丙烷价差的历史数据，可以发现拥有全产业链的企业盈利更稳健，抗风险能力也更强，在行业洗牌中将优先发展壮大。第33页共33页 图64：拥有全产业链的丙烯酸装置盈利更稳健图65：丙烯酸产能中拥有自产丙烯的约占46.22%，卫星石化占15.46%第33页共33页8,0006,000180第33页共33页6,0004,0002,0000201520162017201820194,0002,00001501209060300自产丙烯外采丙烯第33页共33页丙烯酸-0.80*丙烷(元/吨)丙烯酸-0.68*丙烯(元/吨，右)卫星石化丙烯酸产能(万吨/年)其他丙烯酸产能(万吨/年)资料来源：卓创资讯，Wind，资料来源：卓创资讯，Wind，卫星石化是我国C3产业链龙头，一体化格局优势凸显，目前拥有90万吨/年PDH、48万吨/年丙烯酸、45万吨/年丙烯酸酯及45万吨/年聚丙烯PP产能。当前我国丙烯酸及酯供需关系仍然比较良好，叠加环保检查行动下部分小产能有望停产的预期，将显著利好公司业绩保持上行，且公司乙烷裂解项目保持推进，建议重点关注。第33页共33页 投资建议：建议关注民营大炼化、C3产业链对于2019下半年，我们认为布伦特原油期货价格中枢依旧有望在60-70美元/桶，在经济景气下行阶段，主要关注拥有自下而上逻辑的相关标的：1）拥有炼化和PTA产业链的荣盛石化、恒力股份、恒逸石化和东方盛虹；2）C3产业链龙头并进军C2产业链的卫星石化。第33页共33页'