石油化工行业2019年中期投资策略：油价承压，景气下行，改革深化，优选龙头 43页

'正文目录一、上半年减产“搭台”，地缘“唱戏”，油价波动放大61、OPEC+减产“搭台”62、地缘政治以伊核问题为核心，溢价明显8（1）伊核协议已名存实亡，但转化为实际冲突的可能性不大8（2）委内瑞拉局势不稳，反对派仍有卷土重来的可能113、需求预期悲观引发油价回调12二、下半年基本面承压，油价望区间运行141、OPEC+减产面临选择，边际效应递减不可避免142、美国运能瓶颈打通在即143、库存情况不乐观164、整体判断：下半年油价区间运行可能性大17三、贸易摩擦加剧，合作空间大于博弈171、贸易结构不平衡，19Q1逆差再次加大172、我国对于美国大宗能源品进口依赖程度小19（1）我国原油对外依存度虽高，但美国原油份额无足轻重19（2）美国LNG在我国进口来源中占比不大，替代来源较多20（3）液化石油气（丙烷）进口短期受到一定冲击213、合作空间广阔，有望成为平衡两国贸易压舱石22（1）原油：未来将在中美贸易格局中扮演重要角色22（2）天然气：进口美国产LNG空间较大23（3）丙烷进口潜力与油价息息相关24四、景气下行，优选低估值成长性龙头261、民营大炼化进入试产/投产期，成品油市场压力加大262、产能释放，聚酯涤纶产业链压力增大28（1）产业链整体景气高峰已过28（2）PX/PTA正迎来新一轮扩产30（3）19年涤丝弱势，未来1-2年上游原料压力更突出313、C3下游表现各异，PDH盈利依然稳健31第43页共43页 （1）PDH盈利依然稳健31第43页共43页 （1）PP需求刚性，煤化工项目投产进度预计将滞后33五、改革深化，关注主题性机会35六、投资建议和重点公司371、投资建议37（1）景气下行，关注低估值且具备成长性的龙头标的37（2）关注板块主题性机会382、覆盖上市公司一览39第43页共43页 图表目录图1：2015年至今的国际油价表现（美元/桶）6图2：减产联盟参与国各自承担的减产任务（万桶/天）7图3：1-5月OPEC和非OPEC减产执行率变化情况7图4：伊朗原油产量数据下降明显（千桶/天）9图5：伊朗原油分国别出口情况（万桶/天）10图6：波斯湾和霍尔木兹海峡仍是沙特主要能源外送通道11图7：委内瑞拉原油产量（千桶/天）12图8：委内瑞拉原油出口目的地构成（万桶/天）12图9：中国制造业采购经理指数13图10：EIA短期能源展望对世界原油需求预测变化（万桶/天）13图11：OPEC月报对世界原油需求预测变化（万桶/天）14图12：美国原油产量持续刷新新高（千桶/天）15图13：近年Midland盆地井口价格与WTI价格贴水情况（美元/桶）15图14：美国商业原油库存情况比较（千桶）16图15：美国汽油库存情况比较（千桶）16图16：美国馏分油库存情况比较（千桶）16图17：美国原油成品油总库存情况比较（千桶）16图18：2014-2019年（1-3月）中美双边能源及化工品贸易额（亿美元）18图19：我国原油进口主要来源国及市场份额20图20：2018年我国天然气进口来源21图21：2019年Q1我国天然气进口来源21图22：我国液化丙烷主要进口来源地占比22图23：远东地区的中东-美国丙烷价差测算（美元/吨，含海运费）25图24：成品油零售-批发差价跟踪（元/吨）26图25：2017年至今的汽油月度表观消费监测（万吨）27图26：2017年至今的柴油月度表观消费监测（万吨）27图27：2017年至今的煤油月度表观消费监测（万吨）28图28：我国涤纶长丝近年产量和表观消费增长情况（万吨/年）29图29：涤丝库存变化情况（天）29第43页共43页 图30：我国PX产能/产量演变情况及今明两年预测（万吨）30图31：我国PTA产能/产量演变情况及今明两年预测（万吨）31图32：PDH毛利波动情况监测32图33：丙烷-聚丙烯毛利波动情况监测32图34：我国PP粒料产能及产量演变情况（万吨）34图35：PP月度表观消费量监测（万吨）35图36：中石化销售板块成品油经销总量（百万吨）36图37：中石化销售板块加油站总数（座）36图38：中石化易捷便利店37图38：石油石化行业历史PEBand39图39：石油石化行业历史PBBand39表1：二叠纪盆地2019至2021年拟投产的输油管线（万桶/天）16表2：2018年我国进口自美国金额前15位的能源化工产品清单19表3：2018年我国出口至美国金额前15位的能源化工产品清单19表4：未来几年国内即将新增的炼化一体项目概况（万吨/年）28表5：2018-2022年国内新增PDH项目情况33表6：2018-2019年国内已建成/拟投产聚丙烯项目（万吨）34表7：招商石化覆盖上市公司一览39第43页共43页 一、上半年减产“搭台”，地缘“唱戏”，油价波动放大1、OPEC+减产“搭台”国际油价在2018年四季度经历断崖式下跌。18年10月发生的沙特记者贾迈勒•卡舒吉失踪事件持续成为国际地缘政治焦点。在土耳其政府的持续调查面前，沙特处境尴尬。沙特为换取美国方面的支持，顺势公开表示OPEC将全力增产石油。这一颇具“投名状”意味的表态引发了原油价格的下跌。最为关键的是特朗普政府在18年11月5日宣布在对伊石油进口问题上，将给予中国、希腊、意大利、印度等8个国家和地区以180天的豁免期，这就意味着前期油价持续上涨的预期基础被彻底破坏。结合期货交易的多头持仓数据超预期下滑以及美国股市的连续回调，市场对于风险资产的偏好情绪开始收紧，杠杆资金的回撤也加剧了流动性的枯竭，进而放大了下跌走势。最终，布伦特油价在18年12月底触碰到50美元/桶大关。进入19年以来，原油价格持续反弹。然而从上半年角度回顾来看，油价走势先扬后抑。一季度的油价涨势凌厉，整体呈现单边上涨趋势；进入二季度以后走势出现分化，尤其是进入5月以后，油价转而回落。图1：2015年至今的国际油价表现（美元/桶）布伦特油价WTI油价9080706050403020资料来源：Wind支撑这一轮上涨的因素我们认为有三方面：一是超跌反弹的补涨作用。由于去年四季度最后一波的加速下跌明显是金融市场的非基本面因素造成的，油价跌破成本线本身就不具备合理性和可持续性。因此在油价上涨的初期，超跌反弹成为主要支撑。二是减产联盟的主动维稳，即新一轮减产协议的超预期执行。18年12月6日，OPEC和俄罗斯等世界主要产油国在维也纳召开会议。经过拉锯式的谈判，减产联盟最终达成了协议，即自2019年1月起减产120万桶/天，其中OPEC承担80万桶/天减产任务，伊朗得以豁免。非OPEC承担40万桶/天减产任务，其中俄罗斯承担22.8万桶/天。减产联盟计划在19年4月再次评估减产效果并决定是否继续延长协议。由于协议达成的第43页共43页 结果高于此前减产100万桶/天的预期，油价当即以大涨回应。图2：减产联盟参与国各自承担的减产任务（万桶/天）资料来源：IEA自19年1月以来，减产协议的执行力度就相对较好，主因是沙特作为减产联盟的带头人超预期执行减产任务。19年1月，沙特当月减产幅度就超过了此前确定的定额目标，执行率达到122%，由此带动OPEC整体的减产执行率就达到了84%。此后连续数月，沙特持续控制自身产量及出口量。刚刚发布的OPEC月报数据显示，5月份沙特产量进一步下降至969万桶/天，环比4月下降7.6万桶/天。由此，沙特5月份的减产目标执行率进一步上升至293%。但5月伊拉克、阿联酋和科威特等国均有不同程度增产，因此OPEC整体减产执行率反而略有下降，至142%，环比降低4个百分点。相对而言，俄罗斯的减产行动则不温不火，这也符合该国在历次减产行动中的一贯表现。虽然俄方的表现不如沙特那般激进，但整体仍符合框架要求，且根据俄罗斯能源部公布的5月份产量，俄罗斯减产执行率已经超过100%，至135%。因此，我们预计5月份非OPEC阵营的减产执行率将在4月份的基础上有明显提升。总之，正是由于减产联盟持续超预期的减产行动，加之美国原油产量增长遭遇瓶颈，上半年国际原油市场的供应情况相对紧张，为油价上涨提供了明显的支撑作用。图3：1-5月OPEC和非OPEC减产执行率变化情况第43页共43页350%300%250%200%150%100%50%0%-50%沙特OPEC合计俄罗斯非OPEC合计1月2月3月4月5月第43页共43页资料来源：OPEC，IEA第43页共43页 2、地缘政治以伊核问题为核心，溢价明显支撑上半年油价的第三个重要因素就是频繁出现的地缘政治事件。尤其是进入一季度后，委内瑞拉局势紧张。此外，5月美国取消对伊朗石油出口的豁免措施，加剧了市场对供给趋紧的担忧。（1）伊核协议已名存实亡，但转化为实际冲突的可能性不大去年，在美国退出伊核协议之初，根据我们与国内中东地缘政治专家交流得到的信息，基本可以得出结论：此次美国对伊制裁力度空前，角度全方位且战略目标清晰，具体有四点：第一、美国一次性激活自1979年以来对伊朗的所有制裁手段。美国对伊朗的制裁法案是由2012年颁布的新《国防授权法》以及其他多部法律共同组成的。今年5月到期的仅仅是其中关于石油出口禁令的法律。此次美国重启制裁则不光是重启石油出口禁令，其他有关于对伊朗国际投资、贸易、金融等方面的制裁措施一并得以重启。第二、自2016年1月伊核协议生效后签署的合作协议全部需要停止。目前影响较大的商务合同有美国波音和欧洲空客向伊朗出售民航客机的合同，能源方面则涉及道达尔、中石油和伊朗国家石油公司合资的伊朗南帕斯油田项目。道达尔方面已经明确表示，若不能享受豁免，将在11月4日前退出伊朗南帕尔斯油田开发活动。第三、美国明确此次制裁将不给予包括欧洲在内的国家或者公司豁免权。此前市场认为美国出于对欧洲的政治盟友方面的考虑，将给予欧盟企业以豁免或部分豁免，但目前美国方面的表态非常强硬，明确不给予任何公司以豁免权。第四、本次制裁的战略目的在于从经济方面压垮伊朗，并明显削弱伊朗的地缘政治影响力。奥巴马时期的对伊制裁的核心目的是迫使伊朗回到谈判桌前，以进一步推动伊核问题最终解决。而此次美国单方面退出后，其重启制裁的目的已经截然不同。综合美国国务卿蓬佩奥在多个场合的表态，可以认为这次对伊制裁目的就是要在经济方面拖垮伊朗，并且明显削弱伊朗在中东地区的地缘政治影响力。回顾美国单方面退出伊核协议的过程，美国方面的战略意图虽然非常清晰，但实际执行力度仍有非常大的调整空间。在去年11月中期选举同期，该国宣布给予中国、印度、土耳其等8个国家和地区180天进口豁免便是例证。这一出口豁免政策已于今年5月2日正式到期。5月4日白宫针对伊朗原油出口的豁免问题发表声明，要求伊朗石油买家自5月起停止进口该国原油。从这一强硬措辞中可以进一步清晰传达出美国完全切断伊朗石油收入的战略意图。第43页共43页 图4：伊朗原油产量数据下降明显（千桶/天）400036003200280024002009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012000资料来源：OPEC自美国重启制裁以来，伊朗原油产量数据下降非常明显，已由制裁前的380万桶/天的中枢水平降至今年5月份的237万桶/天。出口数据呈现同样的趋势，根据彭博发布的统计数据，19年5月该国原油出口量已经降至22.6万桶/天，已经基本实现美国最初意图将伊朗原油出口降为零的目的。回顾这一过程，我们认为可以大致分为三个阶段。第一阶段是18年年中至18年10月，这一阶段对应的是美国刚刚重启对伊制裁的时期。在重启制裁初期，美国无论是表态还是实际措施都非常强硬，尤其是针对欧洲盟国的斡旋，美国并不为其所动。由于欧洲主要公司对美国经济和金融体系的依赖程度更高，因此在这一阶段边际变量最大的也是欧洲地区。至18年10月，欧洲对伊朗的原油进口量由最高的60万桶/天已经基本降至零。韩国也在18年7月起停止了对伊朗原油的进口。第二阶段是18年11月至19年4月，这一阶段对应美国对8个国家和地区实施进口豁免。虽然在名义上实施豁免，但是美国方面的前提条件是要求豁免对象分阶段的减少进口，并以此得到下一段时期的豁免权利。在这一时期内，我们看到日本等能源对外依存度较高的亚太地区国家进口虽然有所恢复，但最终还是相继停止了对伊原油进口，而在伊朗具有较多战略投入的中国、印度和土耳其等国依然维持了相当水平的进口量。第三阶段则是19年5月至今，这一阶段对应美国取消对伊朗原油出口的全部豁免政策，不仅如此，该国还对伊朗石油化工行业采取了制裁措施。至此，伊朗第一大出口收入来源的石油石化产业全部被列入制裁范围。这一阶段，我们可以看到在美国金融制裁这一核心手段的作用下，中国、印度和土耳其等国明显减少了对伊朗的原油进口。尤其是印度方面，在美国全面取消对该国的普惠待遇等措施的压力下，印度不得已停止了对伊进口活动。上述三大国的战略收缩，使得伊朗石油出口形势急转直下。由于失去了“托底”作用，伊朗原油出口恐将归零。欧洲几大伊核协议签字国联合发言称其将致力于维护和维持伊朗的财政渠道和出口，但是面对美国方面来自全球金融领域的全方位封锁，该表态的象征性意义大于实质意义。不难判断，伊核协议目前已经基本上处于名存实亡的状态。第43页共43页 图5：伊朗原油分国别出口情况（万桶/天）韩国欧洲日本土耳其印度中国其他300.00250.00200.00150.00100.0050.002015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/050.00资料来源：Bloomberg伊朗方面采取中止履行伊核协议部分条款的方式加以反制，该国总统鲁哈尼宣布伊朗将不再对外出售重水及浓缩铀，并将再次重启铀浓缩活动。而此前伊核协议规定伊朗停止一切铀浓缩活动，并在15年内最多保存300公斤经浓缩的六氟化铀，不再建造重水堆或积累重水。长期以来，伊朗维持了一定限度的民用核能建设，并以此作为维持其战略安全的重要砝码，但伊朗始终没有逾越武器级的核门槛。原因是伊朗深知一旦此平衡被打破，自身将遭受毁灭性的打击。在美国中东政策整体收缩的背景下，伊朗趁伊核协议带来的喘息之机趁机扩大了势力范围，这也是美国方面对伊朗“下重手”惩治的关键原因。但在地缘政治领域，“斗而不破”是一项基本规律。在美国方面派出航母战斗群的同时，特朗普又明确对美国代理国防部长沙纳汉表示，不想与伊朗开战；国务卿蓬佩奥也表示国际石油市场不必恐慌，与伊朗的对话窗口始终打开。在美国退出伊拉克战场后，我们认为其再次派出实际的军事力量介入中东局势的可能性并不大，美国也很难在伊朗国内找到有力抓手，借助沙特和以色列等盟友力量加以围堵辅之以经济“内乱”可能仍将是主要手段。虽然我们判断此区域擦枪走火的可能性不大，但霍尔木兹海峡的安全形势仍不容乐观，发生影响原油和化工品外送的黑天鹅事件的可能性较大。第43页共43页 图6：波斯湾和霍尔木兹海峡仍是沙特主要能源外送通道资料来源：EIA（1）委内瑞拉局势不稳，反对派仍有卷土重来的可能上半年另一个地缘政治焦点便是委内瑞拉局势。委内瑞拉反对派领导人瓜伊多在今年1月23日自行宣布成为临时总统，并获得了美国为首的西方国家以及多个拉美国家政府的支持。现任总统马杜罗命令所有美国外交人员在72小时内离开该国，并关闭该国驻美所有使领馆，马杜罗称这是由美国领导并阴谋策划的政变计划的一部分。此后几个月内，美国方面还通过外交施压、经济制裁和军事威胁等方式，要求委内瑞拉现任总统马杜罗下台，并在4月30日配合瓜伊多等人发动政变未遂。未遂政变后，瓜伊多领导的反对派开始寻求与马杜罗政府谈判。5月16日，委政府与反对派在挪威首都奥斯陆举行首轮“秘密会晤”，寻求和平解决国内政治冲突的方法。此后，委内瑞拉国内社会形势基本平稳，反对派没有再组织大型游行示威活动。5月29日，双方在奥斯陆结束了第二轮对话，但并未达成协议。瓜伊多当天发表声明称，他派出的代表在对话中要求马杜罗下台并重新选举以解决国内危机，但双方没有达成任何协议，委反对派将继续尝试在宪法框架内推翻马杜罗政府，同时也会继续参与奥斯陆对话。马杜罗则表示，解决国内危机的方案是维护和平、尊重宪法、和谐共存和发展经济。第43页共43页 目前，反对派试图政变未能成功，然而其内部也已出现了难以弥合的矛盾，反对派的自乱阵脚使得其未来取得政权的机会较为渺茫。目前，委内瑞拉军方坚决支持现任总统马杜罗，在未获得军方支持背景下的政变成功的概率也非常渺小。此外，俄罗斯方面对于第43页共43页 委内瑞拉局势的参与，也令地缘政治局势产生了非常微妙的变化。具体对于原油市场而言，年初由于委内瑞拉局势持续紧张升级，该国的原油生产已经产生了一定影响。尤其是随后反对派的活动导致该国最大的发电厂遭到破坏，进而导致全国大停电，并进一步影响了该国的原油生产活动。根据OPEC发布的数据，进入19年后委内瑞拉产量加速下滑，5月产量已经降至74.1万桶/天，较年初115万桶/天的水平下降超过40万桶/天，创历史新低。出口方面也下降较为明显，自3月份停电事故发生后，该国原油出口明显降低且至今也没有恢复至年初水平。值得注意的是，根据彭博数据，2月份起委内瑞拉对美国出口量已经由40万桶/天左右的水平降至零，某种程度上这也是委内瑞拉对于美国极限施压的一种回应。图7：委内瑞拉原油产量（千桶/天）2600240022002000180016001400120010008002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04600资料来源：OPEC图8：委内瑞拉原油出口目的地构成（万桶/天）200至中国至美国至印度至加勒比地区至其他地区180160140120100806040200资料来源：Bloomberg3、需求预期悲观引发油价回调今年一季度，市场对于需求预期的判断相对较为乐观，一方面是由于主要消费国，尤其第43页共43页 是美国经济数据的表现超出市场预期，美国国内库存水平整体较为合理；另一方面，OPEC超预期减产使油价整体处于上涨通道，也冲淡了市场对于需求预期的担忧。然而，贸易摩擦对于经济的整体影响存在一定滞后效应，尤其是4月份以后，主要国家的各项宏观经济数据皆呈现持续下滑态势，市场此前忽略的贸易摩擦的影响正在开始实际落地。此外，美国与主要国家间的贸易摩擦仍存在较强的持续升级的预期，在这一背景下，市场对于今后需求前景的担忧正逐渐加重，并影响其风险偏好。图9：中国制造业采购经理指数5352515049482015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-0547资料来源：Wind我们对18年下半年开始的EIA短期能源展望以及OPEC月报中对于世界原油需求预测部分的数据进行了整理。从数据中可以明显看到，EIA在19年一季度前对于19年全年需求增长的预期整体稳定在150万桶/天，从二季度开始，该组织连续下调对于19年全年的需求增长预期，最新的6月份公布的数据更是将这一数据下调至120万桶/天，环比下降20万桶/天。OPEC的预测则更为悲观，该组织从18年下半年开始便接连下调对于19年的需求预期。6月份发布的最新一期月报将19年需求增长数据调整至114万桶/天，环比5月份的121万桶/天下降7万桶/天，直观表现出了市场对于需求增长的担忧。图10：EIA短期能源展望对世界原油需求预测变化（万桶/天）19年20年160150140130120110100资料来源：EIA第43页共43页 图11：OPEC月报对世界原油需求预测变化（万桶/天）18年19年170160150140130120110100资料来源：OPEC二、下半年基本面承压，油价望区间运行1、OPEC+减产面临选择，边际效应递减不可避免6月25-26日，OPEC减产联盟拟在奥地利维也纳召开工作会议，商议减产协议具体走向，但从目前传出的消息看，会议时间可能推迟至7月3日-4日。在18年底举行的工作会议上，主要产油国原计划4月份对减产协议的下一步走向进行商议，但由于5月份美国是否对伊朗原油出口继续给予豁免存在较大不确定性，依照俄罗斯方面的提议，将会议日期更改至6月底至7月初。正如前文所述，当前减产协议的落实情况良好，OPEC阵营的减产执行率处于高位，非OPEC阵营在俄罗斯完成减产任务后，其执行率也有望创上半年新高。油价中枢的上移也使得减产行动基本处于良性循环。但同时也要看到减产本身就是一种让渡部分市场份额以求扭转不平衡的供需形势的行动，不可能无限制地提高执行率。美国在宣布停止对伊石油进口豁免措施的同时，沙特和阿联酋等主要产油国声明将采取及时行动，确保在伊朗石油全部撤出市场之际保证供应。我们认为其潜台词已经十分明确，OPEC阵营的沙特和阿联酋将根据市场情况在现有产出水平之上实施增产。此表态已经基本确定了OPEC减产边际效应必然递减。目前，沙特方面为了维护市场信心，带头表态称减产协议将大概率延长。我们认为下半年由于供给环境可能进一步宽松，减产协议将很有可能继续维持至年底，但整体目标应该不会出现明显变化，即在超额减产部分做文章，并确保不会主动逾越减产协议规定的产量限额，这也为该组织成员国后续适当增产提供了保证。2、美国运能瓶颈打通在即进入2018年后，美国原油产量继续保持了平稳较快增长的势头，纪录被不断刷新。2第43页共43页 月初，美国原油总产量首次超过1000万桶/天大关，此后产量一路上涨，至年底美国原油产量已经上升至1170万桶/天。截至6月7日当周，美国原油产量达1230万桶/天，其中本土48州产量达1180万桶/天，阿拉斯加产量为48万桶/天。图12：美国原油产量持续刷新新高（千桶/天）13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000资料来源：EIA作为美国页岩油气主产区，Permian（二叠纪）盆地的原油产量同样在不断刷新前高。然而，二叠纪盆地也正在经历“甜蜜的烦恼”。由于基础设施建设进度滞后，在过去很长一段时间内该区域的外输管道、铁路和公路运能均处于饱和状态，限制了其生产能力的进一步发挥。截至19年4月，Permian盆地总产量接近350万桶/天，除当地炼油需求40万桶/天外，其余绝大多数原油需要外输至俄克拉荷马州库欣地区和德克萨斯州休斯敦沿岸区域。截至今年年初，Permian盆地连接上述两大区域的管道运能分别为60万桶/天和250万桶/天。由于库欣对休斯敦区域价格存在贴水，因此大量原油青睐于向休斯敦输出以获取出口地溢价，因此也造成了原油产量和管输能力间的不匹配。主产区Midland次盆地较库欣区域的价格贴水的最高峰达到了17美元/桶以上。图13：近年Midland盆地井口价格与WTI价格贴水情况（美元/桶）50-5-10-152017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/06-20资料来源：Bloomberg目前，BasinSunrise管道已经在今年一季度上线，运能为12万桶/天；EPD旗下的天然气液管道改建原油管道工程也已在4月上线，新增运能20万桶/天。其他主要管道预计将从三季度开始陆续上线投入运行。如果相关项目全部如期建成，至2019年底Permian盆地外输管道能力将超过500万桶/天，至2021年上半年，外输能力将进一步第43页共43页 扩大至760万桶/天，接近当前该盆地总产量的两倍。管道名称新建/扩建新增运能投产时间Basinsunrise扩建122019年Q1（已投产）EPDNGL管道转换改建202019年4月（已投产）EPICNGL管道转换改建402019年Q3Cactus2新建67部分2019年Q3GrayOak新建902019年Q4EPIC新建592020年Q1Jupiter新建1002020年Q4PermianPipeline新建1002021年H1合计488表1：二叠纪盆地2019至2021年拟投产的输油管线（万桶/天）资料来源：鸿网能化3、库存情况不乐观美国国内原油库存自二季度开始持续上涨，一方面有美国原油产量维持高位的原因，另一方面，美国部分炼厂进入密集检修季，由于涉及生产满足IMO2020要求的低硫燃料油工艺流程改造，检修时间较往年有所延长。图14：美国商业原油库存情况比较（千桶）图15：美国汽油库存情况比较（千桶）5年变化区间14-18年平均5年变化区间14-18年平均2018库存2019库存5500005000004500004000003500003000002500002018库存2019库存270000250000230000210000190000资料来源：EIA资料来源：EIA图16：美国馏分油库存情况比较（千桶）图17：美国原油成品油总库存情况比较（千桶）5年变化区间14-18年平均2018库存2019库存1800001600001400001200001000005年变化区间14-18年平均2018库存2019库存14000001300000120000011000001000000900000资料来源：EIA资料来源：EIA第43页共43页 根据EIA数据，截至6月7日当周，美国商业原油库存环比继续上涨0.5%至4.855亿桶，库存水平较14-18年五年平均水平高4463.3万桶。由于美国原油存在继续上产的预期，且出口港口运输条件改善的进度有所滞后，预计该国原油出口量增长仍较为有限。此外，受贸易摩擦问题影响，中国等亚太区域潜在进口国可能对美国产原油产品加征关税，进一步影响出口规模的扩大。4、整体判断：下半年油价区间运行可能性大整体看，下半年基本面方面的压力较上半年明显增大。供给端，美国产量存在持续上产的压力。俄罗斯6月初产量受输油管道氯污染影响进一步降低，但这一效应预计不会长时间持续。供给端主要的对冲因素就是伊朗产量，由于原油出口受到了极大限制，且下游主要的石化企业也被美国列入制裁清单，产量下降仍将是大概率事件，具体幅度则需要进一步观察。按照现有OPEC+的减产方案，假设减产执行率回到100%水平，则在5月份产量的基础上预计还有40万桶/天的增产空间。美国产量增长目前陷入停滞，一方面是管输瓶颈的原因，另一方面我们也可以看到自二季度以来，美国国内钻机数明显回落，整体形成了一个顶部区域，结合当前主要独立油公司的现金流情况，其用于新钻井的资本支出明显回落，考虑到滞后效应，预计将对下半年的产量增长带来一定拖累。按照EIA预计，2019年美国平均原油产量预计将达到1240万桶/天，由此估计下半年美国原油产量仍将有30-50万桶/天的上涨空间。需求端：持续升级的贸易摩擦则是主要的影响因素，若相关国家无法达成妥协，下半年乃至明年的经济增长预计将持续承压，进而影响原油的整体需求。此外，随着宏观经济预期的恶化，避险情绪将进一步上升，对于风险资产的配置情绪大幅降低，可能导致金融市场出现较大幅度的波动。对于下半年行情，我们认为需要主要观察三点：一是OPEC+减产协议是否将继续延长至年底；二是美国国内管输问题的解决进度；三是下半年全球经济的不确定性是否会引发“恐慌情绪”发酵。我们认为下半年油价整体区间运行的概率较大。考虑到地缘政治方面仍存在发生黑天鹅事件的风险，布伦特油价短期存在冲高的动力，但整体中枢依然在60-70美元/桶的中油价区间运行。三、贸易摩擦加剧，合作空间大于博弈1、贸易结构不平衡，19Q1逆差再次加大据海关总署数据统计，2014-2018年，中美两国间的能源及化工品双边贸易总额（进口额+出口额）分别达455.29亿、422.02亿、389.50亿、460.11亿和522.8亿美元。其中，中国自美国的进口额分别达184.86亿、173.93亿、166.81亿、221.46亿和258.25亿美元，出口额分别达270.43亿、248.09亿、222.69亿、238.66亿和264.55亿美元。由于能源化工品价格与国际油价联系紧密，双边贸易额在近5年时间内呈现先降后升的第43页共43页 态势。但进入2019年后，双边能源化工品的贸易总额整体下降。2019年1-3月，中美两国能源及化工品的双边贸易总额为85.7亿美元，其中中国自美国的进口额达33.27亿美元，出口额为52.43亿美元。2014-2017年，我国对美国的能源及化工品贸易顺差分别为85.57亿、74.16亿、55.88、17.20亿和6.3亿元，顺差逐年递减，尤其是17-18年降幅非常明显。顺差减小的原因在于我国加大了对原产自美国的相关产品，尤其是大宗能源商品的进口力度。2017年，我国首次实现了从美国进口原油和液化天然气（LNG），当年对美原油和LNG的进口总量分别达到765.43万吨和152.91万吨，进口总额达31.49亿和6.44亿美元，分列2017年我国进口自美国的各项能源化工产品第1位和第3位。2018年我国对美原油和LNG进口继续增加，进口量分别达1228.25万吨和216.76万吨，进口总额分别为67.74亿和10.98亿美元，为18年进口金额最大的两种商品。然而，由于我国已对原产自美国的液化天然气、液化丙烷等大宗能源商品征收惩罚性关税，相关效应在进入2019年以后体现得更为明显。虽然原油尚未在征税范围内，但进口降幅较大。19年1-3月我国对美国的液化天然气、原油和液化丙烷进口量分别为20.21万吨、8.58万吨和2443吨，无论是量还是金额均大幅下降。由此带动贸易顺差进一步扩大，2019年1-3月我国对美的能源化工品贸易顺差达到19.16亿美元，已高于17年和18年全年水平。图18：2014-2019年（1-3月）中美双边能源及化工品贸易额（亿美元）自美国进口总额出口至美国总额我国贸易顺差300250200150100500201420152016201720182019（1-3月）资料来源：中国石油和化学工业联合会进口产品结构方面，2014-2016年中国进口自美国的产品以大宗石油化工中间体（如苯乙烯、其他腈基化合物等）和终端产品（如聚乙烯、聚碳酸酯、聚氯乙烯、聚酯等）为主。液化丙烷较为特殊，兼具能源品和大宗石油化工原料的双重属性。2015-2016年丙烷均为中国向美国进口的最大单一品种，但这一地位在2017-2018年受到了原油和天然气带来的挑战。自美国在2015年底取消延续了40年之久的原油出口禁令，该国原油出口窗口进而打开。一方面美国拥有页岩油气革命后的雄厚的油气资源产出作为基础，另一方面，特朗普上台后执行的传统能源优先的政策，也加快了原油和天然气出口基础设施的建设进展。从2017年下半年开始，美国出口至中国的原油以及LNG开始逐步放量，并迅速成为中美能源及化工品贸易的主角。出口产品结构方面，我国对美出口的能源化工产品集中于橡胶塑料制品领域，如橡胶、第43页共43页 海关HS编码HS税号名称进口额/亿美元27090000石油原油及从沥青矿物提取的原油67.7427111100液化天然气10.9827111200液化丙烷8.6538220090其他诊断或实验用试剂及配制试剂;检定参照物6.4329333990其他结构上有非稠合吡啶环化合物（不论是否氢化）4.6629269090其他腈基化合物4.4639012000初级形状比重≥0.94的聚乙烯4.3738151200以贵金属及其化合物为活性物的载体催化剂3.8139074000初级形状的聚碳酸酯3.6537024292红色或红外激光胶片3.2127101220石脑油，不含有生物柴油2.9239041090其他初级形状的纯聚氯乙烯，未掺其他物质2.8338151900其他载体催化剂2.7938112100含石油或从沥青矿物提取油类的润滑油添加剂2.7239079999其他初级形状的聚酯2.67小计131.89占当年能源化工品总金额比例51.1%塑料外底的各种鞋靴、橡胶充气轮胎等。表2：2018年我国进口自美国金额前15位的能源化工产品清单资料来源：中国石油和化学工业联合会海关HS编码HS税号名称出口额/亿美元64041990纺织材料制鞋面的其他鞋靴(橡胶或塑料制外底、运动鞋靴除35.4564039900其他橡、塑或再生皮革外底，皮革鞋面的鞋靴23.7540112000客车或货运机动车辆用新的充气橡胶轮胎15.4527101911航空煤油，不含有生物柴油9.9629313990其他含有磷原子的有机-无机化合物5.9864039119其他过踝低于小腿的橡、塑或革外底的短统靴5.6064029100橡、塑外底及鞋面的短统靴（过踝）4.7229333990其他结构上有非稠合吡啶环化合物（不论是否氢化）4.0429033990其他无环烃的氟化、溴化或碘化衍生物3.6140111000机动小客车用新的充气橡胶轮胎3.5164039199其他橡胶、塑料或再生皮革制外底的短统靴3.3564041100橡或塑外底，纺织材料鞋面运动鞋靴等3.2329189900其他含附加含氧基羧酸及其酸酐等及其衍生物3.0739093100聚合MDI3.0729309090未列名有机硫化合物3.05小计127.86占当年能源化工品总金额比例48.3%表3：2018年我国出口至美国金额前15位的能源化工产品清单资料来源：中国石油和化学工业联合会2、我国对于美国大宗能源品进口依赖程度小（1）我国原油对外依存度虽高，但美国原油份额无足轻重由于国内资源禀赋有限，原油产量多年维持在1.9亿-2亿吨水平，新增需求主要依赖进第43页共43页 口加以解决。2009年我国原油进口依存度首次超过50%的警戒线；到2017年，进口总量首次超过4亿吨大关，达4.2亿吨；2018年我国原油进口量约4.62亿吨，同比增长10.1%。按1吨原油=7.3桶计算，2018年我国原油进口量折合为924万桶/天，超越美国成为全球第一大原油进口国。按全年数据测算，2018年我国原油对外依存度约为71.2%。进口来源方面，2018年我国前五位的原油进口来源国为俄罗斯、沙特阿拉伯、安哥拉、伊拉克和伊朗。从各国份额变化趋势来看，俄罗斯的市场份额从2013年开始快速上升，2016年份额达13.8%，首次超过沙特阿拉伯，成为我国原油进口第一大来源国。2018年全年的进口比例已经高达15.4%。然而从2019年一季度进口来源数据看，由于美国对伊朗制裁方面的影响，伊朗份额明显下降，而沙特阿拉伯时隔多年之后再次成为我国第一大的原油进口来源国。由于美国开放石油出口时间并不长，因此我国对美国的原油采购规模较为有限。2018年我国进口原产自美国的原油合计1228.25万吨，2019年一季度进口量仅为8.58万吨。2018年美国原油占全年总进口量的2.66%，而进入19年后这一份额已经可以忽略不计。表明我国对美国原油的依赖程度非常有限。图19：我国原油进口主要来源国及市场份额沙特阿拉伯安哥拉俄罗斯伊拉克伊朗委内瑞拉25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：Wind（1）美国LNG在我国进口来源中占比不大，替代来源较多作为替代煤炭，改善大气污染状况的主力能源品种，我国天然气无论在消费总量还是消费占比方面均有较大的提升空间。根据国家发改委数据，2018年我国天然气消费量约2803亿立方米，同比增长18.1%，继续保持高速增长势头。全年国内天然气产量约1610.2亿立方米，同比增长8.3%。进口方面，2018年我国管道气进口量约508亿立方米，同比增长20.3%，液化天然气（LNG）进口量约746.23亿立方米，同比增速达41%。由此测算2018年我国天然气对外依存度已上升至42.6%。2019年一季度我国天然气消费继续保持两位数增长，1-3月消费量达770.3亿立方米，第43页共43页 同比增长11.6%。一季度国内天然气产量达439.8亿立方米，同比增长9%；LNG进口第43页共43页 量达208亿立方米，同比增长约21.3%，管道气进口量129.4亿立方米，同比增长13.2%，整体继续保持高速增长态势。测算2019年一季度天然气对外依存度继续上升至42.9%。从我国LNG进口来源方面看，大洋洲、中东和东南亚地区是主要的进口来源地。分国家来看，澳大利亚是我国第一大LNG进口来源国。2018年我国自澳大利亚进口LNG达326.15亿立方米，占比约43.7%；其次是卡塔尔和马来西亚，进口占比分别为17.2%和10.8%；印尼和巴布亚新几内亚分列进口来源的第四和第五位，进口占比分别为9.1%和4.6%。2019年一季度的进口占比则略有变化，在前五位的国家中，巴新占比明显提升，其他四个国家的占比则不同程度下降，表明我国LNG进口来源正在逐步多样化。2018年我国从美国进口LNG合计216.76万吨，折合约30.7亿立方米，占比约4%；而2019年1-3月进口量仅20.21万吨，折合约2.9亿立方米，占比则大幅下降至1.4%左右。在进口来源多样化的背景下，美国LNG货源的替代来源相对较多，无论是短期还是中长期，对我国LNG供应的影响都相当有限。图20：2018年我国天然气进口来源图21：2019年Q1我国天然气进口来源其他,卡塔尔,巴布亚新14.6%17.2%几内亚,4.6%印度尼西马来西亚,亚,9.1%10.8%澳大利亚,43.7%其他,卡塔尔,巴布亚新18.4%16.9%几内亚,5.8%马来西亚,10.4%印度尼西亚,7.2%澳大利亚,41.3%资料来源：Wind资料来源：Wind（1）液化石油气（丙烷）进口短期受到一定冲击目前，我国进口液化石油气主要是指液化丙烷及液化丁烷。其中，美国是我国液化丙烷的主要进口来源。2013年以来我国进口的液化丙烷数量逐年大幅提高。海关总署公布的数据显示，2013年我国丙烷进口数量仅为245万吨，到2017年增加至1337万吨，年均复合增速达到52%。近两年由于新增的丙烷脱氢项目需求偏少，以及进口基数扩大，增速有所下降。2018年我国丙烷进口数量约为1346万吨，同比基本持平。我国的进口丙烷有近1/3用于丙烷脱氢原料，其余主要用于工业燃料。而丙烷进口迅速扩大的原因主要是国内丙烷脱氢（PDH）项目的原料需求明显增长；燃料用途的丙烷由于国际油价明显下降，其经济性有了很大改善，消费量也有所提升。2019年一季度，我国液化丙烷进口量约为349万吨，同比增长2.56%，整体增速依然第43页共43页 低位徘徊。第43页共43页 从进口来源方面看，中东和美国是我国液化丙烷的两大来源地。2017年我国液化丙烷第一大来源国为阿联酋，整体占比为32%，美国以25.3%的进口份额位居其次，排名第三位的是卡塔尔，进口占比为16%。2017年来自中东地区的丙烷占比接近60%。到2018年，美国丙烷的直接进口受到关税方面的影响，份额急剧下滑。由于相关关税影响自下半年开始显现，而美国货源的整体份额降幅约为50%，与时间窗口相对应，表明关税的加征对于我国对美丙烷进口的影响是直接和即时的。2019年一季度，我国对美丙烷的直接进口几乎已经停止，其市场份额逐步由中东及其他国家代替，而这一时期中东国家的丙烷货源占比达到了70%左右。值得注意的是，自2018年起韩国、马来西亚的丙烷进口市场份额明显提升。据我们了解，上述两国均不是丙烷原产地。份额提升的主要原因是中国部分大型贸易商与美国供应商签署长期供应合同后，通过贸易串换方式替换了原产自美国的丙烷货源，并从上述两国直接进口所致。由于相关长期合同已经签署，因此若两国间贸易摩擦持续，相关贸易商通过串换手段进口丙烷的行为将持续，对于贸易行为本身的影响比较有限。由此产生的附加成本（主要是运输、仓储和转口费用）将由我国国内的消费者承担。此外，贸易摩擦的直接影响在于国内大量丙烷需求方转而寻求中东货源，导致中东货源价格呈现单边上涨趋势，进而推高了下游原料成本，影响了下游生产效益。我们预计，若贸易摩擦持续，丙烷下游产业的负面影响将长期持续存在。图22：我国液化丙烷主要进口来源地占比阿联酋美国卡塔尔科威特沙特阿拉伯韩国马来西亚35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2017占比2018占比2019Q1占比资料来源：Wind3、合作空间广阔，有望成为平衡两国贸易压舱石（1）原油：未来将在中美贸易格局中扮演重要角色自从2015年底美国正式解除长达40年的出口禁令以来，大量美国页岩油倾巢而出。由于美国国内需求规模较为稳定，毫无疑问，增产的大部分原油都将出口。数据显示，截至2019年5月底，美国原油出口规模已经达到320万桶/天。不少能源机构预测，到2022年美国原油平均出口量可能提高到400-450万桶/天的水平。根据国际能源署(IEA)预测，未来10年全球石油供给增长预料有80%以上来自美国。按照18年统计数据，加拿大、韩国和中国是美国原油最主要的出口目的地。由于美国石第43页共43页 油出口主要是与加拿大油砂“对换”，以适应双方国内炼油工艺之需要，而北美地区的炼能几乎没有增加。因此，可以预计美国增加的石油出口量中的相当一部分将输往亚太区域，尤其是中国。目前中国是全球最大石油进口国，2017年中国从美国进口原油数量仅占当年总进口量的2.7%，存在较大的增长空间。此外，促使国内扩大对美国原油进口可能还有以下两方面原因：一是美国出口原油的质量较好，为轻质低硫原油，适应国内炼厂，尤其是新建炼厂的原料轻质化需求。由于美国原油出口目前从规模和加工实践都相对较少，预计形成稳定的需求规模还需要时间。二是美国原油出口按照WTI价格结算，较布伦特存在贴水。虽然目前美国墨西哥湾能够处理超级油轮（VLCC）的港口不多，但随着未来这一地区的基础设施升级，未来美国原油装载成本预计将进一步下降。2012-2017年我国原油进口量年均增速为9.1%，过去10年（2007-2017年）年均增速则为9.9%。若以2017年原油进口量4.2亿吨为基数，按复合增速6%测算，2020年我国原油进口量将达到5亿吨（折合约1000万桶/天）。考虑到原油进口来源的多元化，历史上来看，单一进口来源的占比超15%的接受概率不大，若达到目前我国第三大原油进口来源地的占比即12%，可以达到120万桶/日。由于出口基础设施的建设进展限制，我们预计美国原油出口量到2020年有望超300万桶/天，到2022年这一数字可能提高到约400万桶/天以上。若中国超过美国原油第一大出口目的地加拿大的30%的占比，预计出口中国将超100万桶/日。若届时中国从美国进口原油达到100-120万桶/日，按75美元/桶价格计算，我国从美国的原油进口贸易金额可达到300亿美元左右（274-329亿美元）。（1）天然气：进口美国产LNG空间较大在天然气对外依存度不断攀升的背景下，我国天然气进口渠道需要尽可能多元化，并确保海外进口天然气的稳定供应。我国天然气进口有管道进口和沿海LNG进口两种途径。我国天然气进口管道主要包括中亚天然气管道和中缅天然气管道，中俄东线天然气管道目前还处于建设期，预计在“十三五”末投产，中俄西线天然气管道目前还处于谈判期，未最终确定。中亚天然气管道目前有A、B、C三条线，合计运输能力550亿立方米，D线目前在建设中，预计2020年投产，运输能力300亿立方米；中缅天然气管道运输能力则为120亿立方米。故目前我国管道进口的总运输能力670亿立方米（折合约4900万吨）。2010年以来，美国LNG出口保持较快增速，出口量从2014年的162.5亿立方英尺（4.6亿立方米）上升至2017年的7075.4亿立方英尺（200亿立方米）。截至2018年3月，在产的LNG出口终端有两个，即切尼尔能源公司（CheniereEnergy）位于路易斯安那州萨宾帕斯（SabinePass）的终端和DominionEnergy公司位于马里兰州CovePoint的终端，合计外输能力为30.5亿立方英尺/天。预计至2019年底，美国将另有多个LNG出口终端开始运行，届时美国LNG合计外输能力预计将达76亿立第43页共43页 方英尺/天。第43页共43页 美国LNG出口商现已签订每年8000余万吨的LNG供应合同。为保证供应，目前得克萨斯州和路易斯安那州的LNG出口终端建设正在抓紧进行。美国总统特朗普2017年11月访华期间，与中国签订了多个LNG长期供应合同，根据合同中国企业将会对新的LNG出口终端进行数十亿甚至百亿美元级别的投资，这将明显推动美国后续LNG接收站的建设进度。预计到2020年，我国天然气进口量需要新增300-500亿方，而陆上进口新增量是120-150亿方，则我国进口LNG总量预计将新增200-400亿方。过去几年，由于国际油价持续低迷，考虑到北美到东亚LNG航运成本的约束，60美元油价之下，美国LNG出口到东亚地区不具有经济性优势。随着国际油价稳步攀升，使得美国LNG规模性出口到东亚已具备经济方面的可行性。根据WoodMackenzie咨询机构的预测数据，美国LNG出口量在2020年将达到6000万吨/年（约850亿立方米，合82.3亿立方英尺/天），2025年将达到1.2亿吨/年（约1700亿立方米，合165亿立方英尺/天）。按照2020年我国进口LNG总量达900亿立方米计算，比照当前卡塔尔进口份额，从美国进口的LNG量占比达到15%-20%（140亿-180亿立方米）的可能性是存在的。按照2020年美国出口能力850亿立方米计算，出口至中国的占比约16%-20%，与当前14%的占比略有提高。按液化天然气9美元/千立方英尺的到岸价格计算，若届时中国每年从美国进口LNG达到140-180亿立方米，贸易金额可达到45-55亿美元，增量约为40-50亿美元。（1）丙烷进口潜力与油价息息相关根据我国列出的加征原产自美国的进口商品关税名录，液化丙烷位居其中。以加征25%进口关税计算，美国的进口丙烷的价格优势荡然无存。基于CP价格、美国墨湾FOB价格以及中东-远东、墨湾-远东的LPG即期运费，粗略测算了远东地区的中东到岸货和美国到岸货的价差。结果显示从2016年以来，二者价差缩窄较为明显。但进入19年后，由于中东CP价格明显抬升，考虑运费后与美国货间的价差保持在100美元/吨以上。美国丙烷货源的价格优势已经明显体现。然而这一情况是在贸易摩擦持续的背景下出现的，难有长时间持续的基础。第43页共43页 120010008006004002000300250200150100500-50-100中东-美国货价差（含到远东地区运费）现货价:丙烷:FOB德克萨斯州蒙特贝尔维预测合同价(CP):丙烷:沙特阿拉伯石油公司图23：远东地区的中东-美国丙烷价差测算（美元/吨，含海运费）2014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04资料来源：Wind此外，国内主要LPG贸易商在近几年经历了大量的贸易纠纷，尤其是在2012-2013年签署美国丙烷进口贸易长约的企业表现最为明显，相关长期合约的变更和取消也影响了中国对美丙烷的进口。即便如此，我们认为美国依然是世界范围内的商品丙烷的主要增量来源，我们预计如东华能源之类的核心贸易商，在合约纠纷解决之后，依然会保持稳中有增的采购规模，这对于平衡其全球采购体系依然具有重要意义。未来促进丙烷进口的主要因素仍是丙烷脱氢项目的建设，但与乙烷不同，丙烷存在于美国货源竞争的中东采购渠道。由于中东丙烷价格部分挂钩国际油价，因此，若国际油价继续维持在70美元/桶以上，我们认为美国丙烷货源价格有望重拾优势。由于未来我国PDH装置仍将持续扩产，我们预计我国液化丙烷进口量仍将稳定增长。若规划项目均能如期实施，我们预计到2020年底，PDH行业对丙烷的新增需求在500万吨左右，考虑燃料用、裂解（化工）用途的丙烷用量也存在一定上涨趋势，估算整体将新增600-700万吨进口量。假设其中300万吨为新增自美国的进口量，按照500美元/吨价格估算，贸易增量空间在15亿美元左右。从占比角度考虑，目前虽然美国出口中国的丙烷占比仅为13%左右，但中国进口美国丙烷占总进口量的比例最高已达25%，预计其增速较难保持高增长。若保持25-30%占比不变，未来3年我国从美国进口的增量丙烷在200万吨左右，将占美国新增丙烷的约30%份额。若按200万吨新增进口美国丙烷测算，贸易增量空间在10亿美元左右。因此，我们预计未来进口美国液化丙烷的贸易增量空间在10-15亿美元。若以更长时间维度考虑，我们认为国际油价中枢预计将继续提升，美国货源的价格优势可能进一步扩大，未来贸易增量空间不排除会上升至20亿美元以上。第43页共43页 四、景气下行，优选低估值成长性龙头1、民营大炼化进入试产/投产期，成品油市场压力加大当前，备受市场关注的民营炼化项目均已进入试产/投产阶段，其中以恒力石化的大连长兴岛一期2000万吨炼油进度最快，该项目现已实现全流程稳定生产。浙江石化一期2000万吨炼油和150万吨乙烯项目已经完成建设任务，常减压装置已经进油，意味着项目已经正式进入最后的开车试生产阶段。恒逸石化的文莱PMB项目一期800万吨炼油项目各项工作正在紧张推进，即将进入开车试生产阶段。目前恒力石化一期下游配套乙烯项目仍在加紧建设，当前需要外销的成品油数量较大，总量年化计算预计超过950万吨，月均产量在80万吨上下。其中，45%是汽油，40%是航空煤油，另15%左右为柴油。按照计划，恒力下游150万吨乙烯项目预计于今年年底投入试生产，预计2020年Q1正式投产。PTA-4和PTA-5项目预计分别于2019年10月和2020年Q1建成，炼化项目部分外销柴油组分将通过加氢裂化转化为重整进料，PX产量将在现有450万吨规模上进一步扩大，届时需要通过外销的成品油量将明显减少。6月12日，商务部下发了2019年第27号公告，批准14家企业获批成品油批发经营许可，其中恒力石化（大连）炼化有限公司在获批企业之内，标志着恒力炼化成品油批发渠道正式打通并将进入实质运营阶段。目前恒力成品油销售基本以大单签约为主，借助国有石油公司渠道实现销售。由于大量新增货源进入市场，成品油批发环节的价格竞争趋于激烈，主营和地方炼厂均采取压价销售策略。我们通过商务部发布的全国93#汽油和0#柴油的批发和零售均价粗略计算了批零价差数据。可以看到从16年下半年开始，汽油零售-批发价差开始明显上升，对应的解释是批发环节的价格压力开始增大。尤其是17年下半年，主营炼厂主动参与价格竞争后，民营炼厂低价策略受到冲击，市场秩序短暂转好。但从18年三季度开始，汽油零售-批发价差再次扩大，目前理论计算的价差水平已经创2009年以来新高，表明批发环节的竞争压力持续超预期上升。图24：成品油零售-批发差价跟踪（元/吨）93#汽油0#柴油1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind第43页共43页 表观消费方面，受宏观经济形势影响，目前汽车行业产销增速明显放缓，影响汽油消费增速；工农业景气程度有所下滑，交通运输领域对于柴油的需求明显下降；三大航的旅客周转量也出现不同程度下降，航空煤油消费量也出现了近几年少有的下降态势。根据国家发改委运行快报数据，4月份原油产量1570万吨，同比增长1.1%；原油加工量5019万吨，同比增长1.4%；成品油产量3112万吨，同比增长0.5%；成品油表观消费量2706万吨，同比下降2.4%，其中汽油同比增长3.2%，柴油同比下降8.1%。根据我们测算的成品油表观消费数据。1-4月汽油表观消费增速回落，但总体保持正增长；柴油消费增速明显下降，达-13.2%；煤油消费也降入负增长区间，达-2.04%。图25：2017年至今的汽油月度表观消费监测（万吨）表观消费消费同比第43页共43页14000120001000080006000400020002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-0406.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%第43页共43页资料来源：Wind图26：2017年至今的柴油月度表观消费监测（万吨）表观消费消费同比第43页共43页180001600014000120001000080006000400020002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-0404.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%第43页共43页资料来源：Wind第43页共43页 图27：2017年至今的煤油月度表观消费监测（万吨）表观消费消费同比第43页共43页40003500300025002000150010005002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%第43页共43页资料来源：Wind值得注意的是未来几年还将有多个炼化一体化项目建成投产，国内方面除去已经向市场释放产能的恒力一期，今年还有浙江石化一期项目投产。2020年中石化中科炼化项目和中化泉州项目建成，其中中化泉州为炼油扩建项目，主要物料配套新建100万吨乙烯需求。2021年还将有浙江石化二期，中石油广东石化和盛虹炼化项目投产。压力较为明显。项目名称新增炼油能力省份投产时间浙江石化一期2000浙江2019年Q3中石化中科炼化1000广东2020年H1中化泉州300福建2020年H1中石化海南炼化二期500海南2020年H2浙江石化二期2000浙江2021年H1中石油广东石化2000广东2021年H2盛虹炼化1600江苏2021年2021年前小计9400中国兵器-沙特阿美1500辽宁已签约，2023年H2一泓石化1500河北前期阶段新华联合石化2000河北前期阶段旭阳石化1500河北前期阶段大连福佳2000河北前期阶段合计17800表4：未来几年国内即将新增的炼化一体项目概况（万吨/年）资料来源：整理2、产能释放，聚酯涤纶产业链压力增大（1）产业链整体景气高峰已过聚酯涤纶行业本轮的景气周期始于16年下半年，至去年年底已经持续2年多。初始的驱动因素是经历了上一轮2010-2011年的景气期的产能大扩张之后，行业多年保持较低的产能增速，下游消费需求稳步上升，上下游产能在15年加速出清，供需环第43页共43页 境已经明显改善。国际油价在16年年初触底后持续反弹，价格中枢提升，传导机制顺畅。此后，房地产后周期需求启动，下游纺织服装行业经历了长时期去库过程后进入补库周期，环保领域持续行动，均使得聚酯涤纶整个产业链处于产销两旺状态。进入18年后，由于贸易摩擦升级，不少出口型企业开始抢占有利窗口；另外，我国禁止非聚酯进口使得原生聚酯需求量持续增长，走势超出了市场预期。上游PTA和PX多年未有实质性新增产能，PTA老旧产能停车后复产进度偏慢，为产业链整体景气创造了较好的供需环境。我们跟踪监测的17-18年涤纶长丝表观消费量均呈现两位数的高增长。图28：我国涤纶长丝近年产量和表观消费增长情况（万吨/年）400018.0%350016.0%300014.0%250012.0%10.0%20008.0%15006.0%10004.0%5002.0%00.0%20112012201320142015201620172018资料来源：中纤网进入19年后，宏观环境发生了一定变化。首先是支撑18年需求高增长的因素，如地产后周期需求和废聚酯进口禁令带来的增量难以持续；加之贸易摩擦升级，宏观经济增长动能开始受到明显影响，下游终端需求不振；国内持续金融去杠杆，资金周转难度加大，资金成本较高，制造业企业普遍感受到了较大的经营压力。供给方面，产业链上下游规模进入快速扩张期，尤其是上游原料PX与PTA产能，即将进入井喷式增长阶段。按照产业链一般规律，产能扩张期通常在景气高点之后，将不可避免地导致整体景气情况下行。产量表观消费量表观消费增长率图29：涤丝库存变化情况（天）涤纶长丝DTY涤纶长丝POY涤纶长丝FDY50454035302520151052012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-050资料来源：Wind第43页共43页 （1）PX/PTA正迎来新一轮扩产由于以化工品为主要目标产品的民营炼化项目的投产，2019年将成为行业格局变化的分水岭。2018年我国PX总产能1510万吨，同比增长6%，主要是中海惠炼二期重整装置投产增加部分产能所致。全年总产量为1100万吨，同比增长7.2%，而进口量则达创纪录的1590.33万吨，同比增长10.1%。综合来看，全年PX表观消费达到了2691.2万吨，同比增长9.1%。2019年新投产的PX装置有恒力石化一期450万吨，浙石化一期400万吨以及中石化图30：我国PX产能/产量演变情况及今明两年预测（万吨）300060%250050%40%200030%150020%100010%0%500-10%0-20%200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E资料来源：中纤网，招商证券海南炼化二期80万吨。当前恒力项目已经投入商业运行；浙石化项目预计最早今年四季度投入运行；中石化海南炼化二期PX项目已于今年3月中交，最早7月份正式投入运行。预计到19年年底，我国PX总产能将达到2440万吨，同比增长61.6%。此外，恒逸石化在文莱投资建设的PMB炼化一体项目也预计于年内投入商业运行，该项目具备150万吨PX产能，产品拟运回国内供集团内下游使用。虽然产能不在国内，但内部实现互供后将减少对外采购需求，进而对国内市场造成影响。产能产量产量同比增长PTA方面，2018年我国总产能达到5133万吨，相比17年基本持平。产量达4056万吨，同比增长13.5%，连续两年保持两位数的高增长态势。新项目方面看，2019年川投集团120万吨项目实现了顺利开车，该项目位于四川南充，装置建成多年却并未实际投入生产。今年年底还将有新凤鸣独山能源220万吨PTA和恒力PTA-4250万吨项目投产，虽然名义产能变化较大，但两大项目预计将从2020年起对市场产生实质影响。从2020年情况看，新投产项目仍将保持高速增长，恒力PTA-5项目预计在2020年一季度建成投产，虹港石化240万吨，浙江逸盛新材料300万吨以及海南逸盛220万吨项目预计将在年内建成投产。若项目均按期建成投产，2019年和2020年底我国PTA总产能将分别达到5727万吨和6957万吨，增速分别为11.6%和21.5%。大量新项目的上马，将对行业内现有中小装置的生存构成巨大压力，新一轮的行业洗牌恐在所难免。第43页共43页 图31：我国PTA产能/产量演变情况及今明两年预测（万吨）800050%700040%6000500030%400020%300010%200010000%0-10%资料来源：中纤网，招商证券产能产量产量同比增长（3）19年涤丝弱势，未来1-2年上游原料压力更突出从行业格局方面看，19年聚酯涤纶产业链各个环节均不同程度存在压力，相对而言PTA供需环境相对较好，其次则是PX，压力最大的要数涤纶长丝。由于涤丝直接面对下游需求，且行业格局仍较为分散，容易受到产业链上下两端的同时挤压。目前行业已经从5月份开始出现被动检修减产的情况，行业主流大厂和中小厂家均有参与，虽然行业整体库存水平合理，但下游需求疲弱，难有行情出现。PTA由于前期主流装置集中检修，加之PX受恒力投产影响而下挫，反而价差表现较为突出。PX行情对于恒力投产的预期过度反应，当价差落入生产成本区间后具备较强支撑。若站在2020年的角度来看，涤纶长丝的整体格局则相对上游两大原料更优。主要原因是涤丝扩产存在卷绕头供应限制的天然天花板，以现有产能基数计算，扩产增速上线为7%-8%，而PX和PTA无论是产能还是产量均保持两位数的扩张势头。整体看，19年行情对于长丝占比高的桐昆股份和新凤鸣影响较大，但两大企业均为行业成本标杆，加工费用较行业平均水平低200-300元/吨，即使产品价差下降至极值（平均成本线），两大企业现有估值水平也仅为10-12倍PE，具有较好的安全边际。恒逸石化整体布局较为均衡，当前PTA环境对其业绩释放最为有利，关注其文莱项目的具体投产进展。恒力股份率先实现炼化项目投产，一体化产业链成功打通，有望享受率先投产带来的盈利窗口期。荣盛石化的主要看点则是浙石化一期项目的投产进度，由于同时建设乙烯装置，其整体调试的复杂程度和难度更大。3、C3下游表现各异，PDH盈利依然稳健（1）PDH盈利依然稳健PDH的主要对标路线是石油基烯烃和煤（甲醇）基烯烃，市场中的一部分投资者对于中油价条件下PDH的盈利能力的稳定性和可持续性有所担心。我们认为，将周期适当第43页共43页 拉长来看，PDH的盈利稳定。PDH装置盈利主要由丙烯与丙烷价差决定。其中，丙烯、聚丙烯价格与国际油价正相关。而原料丙烷则相对特殊，其价格与国际油价关联度不大，14年开始的这一波下跌实际上与其供给进一步宽松的关联性更大。进入15年下半年以来，国际油价快速下行，导致中下游石化产品价格随之跟进，加之9-10月逐步进入北美冬季，丙烷价格走高。二者叠加，造成了丙烷脱氢自2013年四季度以来最长时间的亏损。在当前贸易摩擦加剧的背景下，作为反制措施之一，进口美国产液化丙烷需要额外征收25%关税。从18年下半年特别关税措施实施起，我国对美国的液化丙烷进口量便快速下降，市场转而寻求中东等海外其他地区货源。这一时期，出现了夏季的中东CP合同价格达到冬季水平的现象。丙烷价格的超预期上涨一定程度上使得PDH价差超预期的可能性下降。但如果把时间维度拉长来看，即使在丙烷价格大上涨的背景下，PDH的盈利能力依然可以称得上稳定，图32：PDH毛利波动情况监测PDH毛利（右轴）丙烷到岸价元/吨国内丙烯市场价元/吨第43页共43页140001200010000800060004000200002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04-200040003000200010000-1000-2000第43页共43页资料来源：Wind图33：丙烷-聚丙烯毛利波动情况监测丙烷-聚丙烯毛利元/吨（右轴）丙烷到岸价元/吨聚丙烯价格元/吨第43页共43页140001200010000800060004000200002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04-200040003000200010000-1000-2000第43页共43页资料来源：Wind，百川资讯第43页共43页 （1）PP需求刚性，煤化工项目投产进度预计将滞后2011-2014年是国内第一轮PDH项目大建设、大发展的关键年，相关项目在2013-2017年陆续投产。此后几年由于国际油价大幅下跌，PDH的盈利能力一度受到市场的质疑，新建项目的报道较少，第一轮投建的不少项目由于市场环境发生变化，不得不推迟建设进度。但站在当下时点来看，国内正在迎来第二轮的PDH项目投资建设小高潮。正是由于在低油价下PDH项目依然保持了良好的盈利能力和较强的抗风险能力，才吸引了其他投资者进入这一领域。其中，2019年计划投产的PDH项目有三个。卫星石化项目已于19年初正式投产；东莞巨正源项目目前正进入设备密集安装期，预计该项目在19年下半年建成投产；东华能源正在建设的宁波二期66万吨PDH项目也预计于2019年底建成，但从目前公司披露的信息看，不排除进度有所推迟，即使投产，对当年的市场影响也相对较小。福建美得石化的PDH项目预计也将在年内建成，该公司下游PP装置已经先期建成，并通过外采丙烯满足生产需求。因此，2019年能够对国内市场平衡产生影响的PDH项目合计新增规模约171万吨。公司名称技术来源产能投产时间浙江卫星石化股份有限公司UOP452019Q1东莞巨正源科技有限公司一期Lummus602019年H2福建美得石化有限公司UOP662019年H2东华能源（宁波）二期UOP662020年初淄博齐翔腾达化工股份有限公司UOP752020年东华能源（连云港）一期UOP662020-2021浙江石油化工有限公司一期UOP452020-2021浙江华泓新材料有限公司UOP452021年东华能源（宁波）三期UOP1322021-2022东华能源（连云港）二期UOP662021-2022小计726表5：2018-2022年国内新增PDH项目情况资料来源：整理下游聚丙烯方面则存在煤制烯烃和民营炼化项目集中投产的预期。2019年两大民营炼化项目预计在上半年先后建成投产，其中恒力石化丙烯产品来自其C3/iC4脱氢装置，而浙江石化丙烯则是乙烯的下游衍生产品，规模为90万吨，建成时间预计将推迟至年底。煤制烯烃项目方面，中安联合煤业项目在18年已经基本建成，19年投产可能性很大；宁夏宝丰能源二期可能推迟至19年上半年投产；其他项目如山西焦煤、青海大美和青海矿业的投产进度仍有待观察；神华包头煤制烯烃项目二期则可能在19年底实现投产。因此，虽名义投产产能约390万吨，但实际投产规模可能在200-250万吨，产能增速预计在10%左右。我们可以看到19年计划投产的项目中，煤化工项目的规模达到130万吨，上述项目的建设和投产情况通常依照市场环境的变化而定。当前国际油价始终保持60-70美元的中枢位置区间运行，煤化工项目的盈亏平衡点既与外部条件相关，也和自身装置运行负荷等因素有关。在当前油价环境下，新增的煤化工项目盈利难言丰厚，因此不排除相关装置进一步延后其开车进度的可能。第43页共43页 表6：2018-2019年国内已建成/拟投产聚丙烯项目（万吨）企业名称产能计划投产时间神华宁夏煤业集团三期二线302018年1月中海油惠州基地（二期）402018年5月陕西延长石油延安能源化工有限责任公司302018年8月底2018合计1002019年在建拟投产项目久泰能源内蒙古有限公司352019年宁夏宝丰能源二期302019年恒力石化一期302019年浙江石化一期902019年中安联合煤业化工有限公司352019年青海大美煤业股份有限公司302019年东莞巨正源科技602019年东华能源宁波三期（Ⅰ）802019年底2019合计390资料来源：整理我国的聚丙烯消费量增长较快，2018年产能、产量和表观消费分别达到2272.6万吨、2092万吨和2535.9万吨，分别同比增长4.6%、5.7%和4.8%。进口量达479.36万吨，同比增长1%，进口依存度为19%左右。其中均聚级聚丙烯进口量328万吨，嵌段共聚级聚丙烯进口134.7万吨，其他聚丙烯则约为16.7万吨。PP表观消费量在过去6年（以2012年为基数）的平均年增长率约为9%，高于同期丙烯当量消费量8%的平均增速。根据我们监测的数据，2019年一季度我国聚丙烯表观消费量659.5万吨，同比增长3.4%。保守按照5%的增速测算，2019年我国聚丙烯表观消费量有望超过2660万吨，进口依存度预计还将进一步下降，但对于高端进口PP料的需求使净进口量整体保持在300万吨/年以上。图34：我国PP粒料产能及产量演变情况（万吨）300035.0%250030.0%25.0%200020.0%150015.0%100010.0%5.0%5000.0%0-5.0%资料来源：招商证券整理我们估计，推动PP消费需求稳定增长的主要因素是消费环节对于硬质塑料需求的上升，尤其是快递、外卖类消费需求的提升，使得塑料餐盒、快递包装等等一次性消费品的用量明显提升。产能产量产能同比增速第43页共43页 图35：PP月度表观消费量监测（万吨）2504.0%3.5%2003.0%2.5%1502.0%1001.5%1.0%500.5%0.0%0-0.5%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：卓创资讯2017年2018年2019年2019年累计表观消费增速五、改革深化，关注主题性机会目前，我国油气体制改革进入攻坚阶段。2017年5月21日，中共中央、国务院印发了《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，对于行业改革路径做了详细的顶层设计。总体上，坚持市场化的改革方向，还原能源商品属性作为改革目标，《意见》对上游区块开放、管道运行机制、油气进出口、炼化和批发零售、油气储备以及国有油气企业改革等重点改革任务做出了部署，对于加快市场开放、促进竞争、推动油气企业发展并最终建立公平、开放的油气市场体系具有全面的指导作用。2019年，我国的油气体制改革将进入丰收年，经过若干年的体制机制调整的铺垫，相关改革举措预计将在下半年接连落地。一是成立国家油气管网公司。3月19日，中央全面深化改革委员会第七次会议正式审议通过了《石油天然气管网运营机制改革实施意见》，强调推动石油天然气管网运营机制改革，要坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，组建国有资本控股、投资主体多元化的石油天然气管网公司，推动形成上游油气资源多主体多渠道供应、中间统一管网高效集输、下游销售市场充分竞争的油气市场体系，提高油气资源配置效率，保障油气安全稳定供应。5月31日，国家发改委等四部门联合印发了《油气管网设施公平开放监管办法》，明确国家鼓励和支持各类资本参与投资建设纳入统一规划的油气管网设施，提升油气供应保障能力；鼓励和支持油气管网设施互联互通和公平接入，逐步实现油气资源在不同管网设施间的灵活调配；油气管网设施运营企业应当对输送、储存、气化、装卸、转运等运营业务实行独立核算，并按照国家有关规定推进油气管网设施独立运营，实现和其他油气业务的分离。上述相关配套文件的落地，使得未来组建的国家管网公司的职能有了清晰的界定。在能源结构转型的背景下，天然气占比的提升是重中之重。然而目前国内油气长输管道总里程约13.3万公里，天然气管网仅7.7万公里，与美国天然气管网42万公里，俄罗斯19万公里相距甚远。未来加大天然气管网基础设施建设力度将是新成立的国家油气管第43页共43页 网公司的重要任务。国家发改委和能源局发布的《中长期油气管网规划》提出：到2025年，油气管网规模达到24万公里，其中原油、成品油、天然气管道里程分别为3.7万公里、4万公里、16.3万公里。意味着未来5年，国内天然气管网里程将有一倍以上的增长空间，待体制机制得以理顺，预计相关领域上市公司均能获得巨大的投资机会。二是中国石化销售板块赴海外IPO。中石化销售公司的混合所有制改革领风气之先。2014年9月中石化销售公司与25家境内外投资者签署了《关于中国石化销售有限公司之增资协议》，由全体投资者以现金共计人民币1,070.94亿元(含等值美元)认购销售公司29.99%的股权。增资后，中国石化持有销售公司70.01%的股权，全体投资者共计持有销售公司29.99%的股权。中国石化销售公司拥有国内最大的成品油销售网络，2018年底拥有加油站总数超过3万座，达30661座。成品油经销总量近2亿吨，达1.982亿吨。旗下易捷品牌便利店超过1万家，是目前国内规模最大的连锁便利店运营商。庞大的下游销售网络和强大的销售能力是中国石化炼油产品得以顺利实现利润的坚强保障，其拥有的完整供应链条和庞大的客户信息数据也具备庞大的商业开发潜力，尤其是其非油业务板块，除当下主要的便利店业务外，电商、汽车服务、广告、供应链金融等均具有广阔的发展潜力，是销售板块从单纯的油品提供商向综合服务商转型的重要抓手。自中石化启动混改时间已经过去5年。由于14年国际油价大跌，油气行业市场环境发生了剧烈变化，加之近几年民营炼化企业和外资企业大量进入成品油市场，供给过剩矛盾愈发突出，价格竞争日趋常态化，也为中石化销售板块的盈利表现增添了不小的压力。但我们认为中国石化销售网络的潜力是非常巨大的，同时也需要借助资本市场力量进行转型和升级。销售板块IPO也将使这一金矿得到价值重估的机会。图36：中石化销售板块成品油经销总量（百万吨）图37：中石化销售板块加油站总数（座）第43页共43页205200195190185180175170165160198.32201220132014201520162017201832000300002800026000240002200020000306612012201320142015201620172018第43页共43页资料来源：中国石化资料来源：中国石化第43页共43页 图38：中石化易捷便利店资料来源：网络图片三是中石油油服板块重组上市进程。早在2017年11月，中国石油内部审议并原则通过了《中国石油工程技术业务改革重组框架方案》，方案明确组建中国石油集团油田服务有限公司（中油油服），改制设立股份有限公司并择机整体上市。同年12月，中国石油集团油田服务有限公司成立；18年3月，东方物探和川庆物探业务重组；18年年底前，矿区业务全面移交完成。2018年12月10日，大庆油田物探业务重组交接签字仪式在京举行，标志着集团公司工程技术业务改革重组工作全面、圆满完成。中油油服旗下拥有实力资源雄厚的西部钻探公司、长城钻探公司、渤海钻探公司、川庆钻探公司、东方物探公司、测井公司、海洋工程公司以及参股的大庆钻探公司等单位。根据相关资料，中油油服现在拥有员工大约18万，即使在油价低迷的近三年，公司营收都维持在1000亿左右的水平，从营收规模比较，中油油服仅次于斯伦贝谢与哈里伯顿，为世界第三大油服公司。中油油服可能根据市场情况，在今明两年完成重组上市进程。六、投资建议1、投资建议（1）景气下行，关注低估值且具备成长性的龙头标的下半年至未来1-2年，石油石化主要细分子行业将迎来产能扩张高峰，景气预计将持续下行。投资风格建议以防守风格为主，优选低估值且具备成长性的龙头标的配置。首先，建议加大低估值、高股息率的一体化公司配置力度。在国际油价区间波动的背景下，上游油气板块整体盈亏平衡略有盈利，但LNG长约亏损压力仍大；中游炼油板块整体运行情况稳定，受IMO2020燃料油需求提升的影响，中小规模的复杂程度不高的炼厂开工率预计将提升明显；由于民营炼化企业陆续投产，批发市场竞争激烈，下游销售板块压力较大；化工板块预计下半年运行平稳。基于统计规律，当前两大一体化公司PB估值处于低位，股价进一步下行压力不大，股息率具备较强吸引力，相对收益明显。第43页共43页 其次，民营大炼化板块投资难度加大，优选低估值标的。当前恒力股份炼化项目已经完成试车工作，待正式转入固定资产。浙江石化一期已进入调试阶段，预计最早于今年四季度正式投产；恒逸石化文莱项目一期也已进入建设尾声，即将进入调试阶段。除恒力项目外，其他两大项目预计年内难以为上市公司实际贡献业绩。此外，由于成品油市场环境发生变化，受宏观经济下行压力增大影响，化工品市场需求增速放缓，预计炼化项目实际盈利预期将有所下调。建议从主业估值安全边际，内生成长性等角度入手，优选低估值标的，推荐恒逸石化、新凤鸣、恒力股份，关注荣盛石化。第三，PDH盈利稳定，推荐成长性标的。丙烷脱氢制丙烯在贸易摩擦升级的背景下，依然保持了较为稳定的盈利能力，前景看好，下游衍生物产品的选择也影响项目整体盈利水平。C3下游衍生品系列中，PP市场规模最大，需求最为刚性，消费品属性增强；丙烯酸受地产周期影响需求有所下滑，年内扩产压力较大，应关注成本最低规模最大的龙头企业。推荐东华能源、卫星石化。（1）关注行业主题性机会目前国家油气管网公司挂牌已经箭在弦上，由于涉及资产剥离，对于中国石油和中国石化两家上市公司的影响暂难以判断，但影响较为负面。管网公司挂牌后，在完成资产运营的基础工作之上，加大管道管网基础设施投资建设预计将提上日程，整体有利于油服板块相关上市公司，如中油油服、石化油服等。中石化销售公司IPO上市受到旗下成品油管道资产剥离等因素影响有所滞后，但市场预期将在今年完成上市事宜，销售板块资产或迎来重估机会。由于相关标的静默，我们暂不发表具体投资观点。中石油油服板块重组预计将加速推进，大概率将借鉴中油工程和中油资本借壳上市的成功经验。目前中石油旗下A股上市公司唯有大庆华科一家待重组标的，建议关注相关主题性机会。此外，氢能利用正日趋成为市场热点。石化行业从事丙烷脱氢、乙烷裂解和氯碱领域的相关上市公司皆有大量富余氢资源，推荐东华能源、卫星石化、华昌化工。风险提示：目前行业风险主要集中在宏观经济增长悲观预期带来的一系列不确定性，内外两个市场需求不振，加之产能快速扩张，进而导致企业经营压力加大。目前国际油价部分反映了市场对于未来贸易摩擦持续扩大的预期，市场对进入全面降息阶段依然持怀疑态度，美股表现仍处于历史较高位置，美国经济仍存在较大的衰退风险进而引发更大规模的经济衰退。第43页共43页 2、覆盖上市公司一览公司代码公司名称市值(亿元)收盘价（元）EPSPE投资评级18A19E20E19PE20PE000703.SZ恒逸石化35412.460.691.091.7911.46.9强烈推荐002221.SZ东华能源1438.670.650.941.389.26.3强烈推荐600777.SH新潮能源1432.110.090.190.2511.08.4强烈推荐002648.SZ卫星石化14413.500.881.341.6210.18.3强烈推荐000301.SZ东方盛虹2255.580.210.350.3915.714.1强烈推荐600346.SH恒力股份82416.310.661.392.2811.87.2审慎推荐002493.SZ荣盛石化74511.850.260.510.9723.112.3审慎推荐600803.SH新奥股份12510.141.071.101.309.27.8审慎推荐603225.SH新凤鸣14512.211.191.342.019.16.1强烈推荐600500.SH中化国际1467.020.440.480.5814.612.2审慎推荐002408.SZ齐翔腾达1448.110.470.510.7316.011.1审慎推荐600583.SH海油工程2445.510.020.180.2931.218.7审慎推荐601808.SH中海油服3849.190.010.160.3256.928.3审慎推荐600688.SH上海石化4745.080.490.490.4310.311.7审慎推荐000059.SZ华锦股份1026.360.660.841.167.65.5审慎推荐601233.SH桐昆股份23712.991.161.501.918.66.8静默600028.SH中国石化6,1225.210.520.540.579.79.2静默601857.SH中国石油12,1277.000.290.370.4218.916.8无评级表7：招商石化覆盖上市公司一览资料来源：Wind；其中桐昆股份、中国石化为静默池，盈利预测采用Wind一致预期数据图39：石油石化行业历史PEBand图40：石油石化行业历史PBBand3500300025002000150010005000Jun/15Dec/15Jun/16Dec/16Jun/17Dec/17Jun/18Dec/1835x25x20x15x10x350030003.0x25002.5x20002.0x15001.5x10001.0x5000Jun/15Dec/15Jun/16Dec/16Jun/17Dec/17Jun/18Dec/18资料来源：贝格数据、资料来源：贝格数据、第43页共43页'