石油化工行业：关注供需关系较好的化学品 300页

'石油化工行业：关注供需关系较好的化学品7><2011年年度证券研究报告石油化工行业<2010年11月30日关注供需关系较好的化学品推荐维持评级核心观点:分析师李国洪??：（8610）66568876：liguohong@chinastock4>>.cn执业证书编号：S0130<207091551 z国际油价：在<2011年将呈现“”型小幅走高z石化：国际原油价格在中位小幅走高有利于大石化利润上升1.烃及衍生物在石化产业链上表现较好<2.环保要求与城镇化推动天然气消费高增长，气价上调大石化受益3.勘探技术进步促使中国油气田进入发现高峰期z化工：产品价格差异较大，关注供需关系较好，产品价格能够持续上涨的品种1<2<2种化工产品中，同比年涨幅达70%以上的有硫磺、甲乙酮、丁苯橡胶、己二酸、BDO等。由于硫磺、丁苯橡胶等在上市公司中生产比较分散，建议关注甲乙酮、己二酸、BDO等生产比较集中，供需关系较好产品价格能够持续上涨的品种。1.关注甲乙酮、己二酸、BDO等供需关系较好产品价格能持续上涨的品种<2.进出口形势好转，染料和助剂业绩向好 3.无机化工整体产能过剩，产品涨价很难持续4.复合肥开工率下降促使化肥行业预期不好5.农药中除草剂开工不足，未来很难看好z估值及重点公司石化：国内石化<2011年平均PE为1<2倍，略高于海外平均11倍水平，推荐被低估的中国石化化工：国内化工<2011年平均PE为<27倍，高于海外平均15倍水平，推荐成长性好且被低估的天利高新、山西三维、浙江龙盛z主要风险因素：1、国际石油价格大幅波动<2、突发性安全事故相关研究《石油化工<2008年策略报告：寻找结构分化之受益者》08.01.0<2《石油化工<2009年策略报告：双石双降促双赢》08.10.<20《石油化工<2010年策略报告：低C变革炼油，成长引领化工》10.01.01需要关注的重点公司EPS(元)PE（X） 股票名称股票代码<2010E<2011E<201<2E<2010E<2011E<201<2E10-1<2EPSCAGRROE<2011E中国石化6000<280.880.981.15109717%15.8<2%天利高新6003390.470.931.09<21119613%<25.57%山西三维0007550.160.710.8663141<2<234%1<2.89%浙江龙盛60035<20.6<20.780.85191514<23%19.34%资料来源：中国银河证券研究部行业证券研究报告/石油化工行业投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测1、国际油价在<2011年将呈现“”型小幅走高IEA、EIA和OPEC全球三大能源机构平均预计<2011 年全球石油需求增长为1<24万桶/日。<2011年全球经济增幅市场一致预期在4.<2%，石油需求会增加1<20万桶/日；如果<2011年全球经济增幅为3%，石油需求会增加40万桶/日。因此无论全球经济增速在3%还是4.<2%何一种情况，需求增幅都将远远低于目前600万桶/日的闲置原油产能。故国际油价在<2011年大幅上升的可能性不大，但随着全球经济的继续好转，特别是中国等发展中国家石油需求持续增长，美元贬值等因素影响，我们判断<2011国际油价将小幅走高，全年均值在85美元左右，低点在70美元，高点在100美元左右。<2、烃及衍生物带动石化盈利高增长世界聚烯烃产销稳步增长，全球聚烯烃工业由欧美转向中东和亚太，未来几年烯烃国内外装置增加并不太多，因烃类下游产品近期涨价幅度远高于原料石脑油价格涨幅，目前三大合成材料价格已经上涨至历史最高水平的85%左右，而原料原油、石脑油价仅为历史最高水平的60%，毛利显然已经明显上升，目前乙烯、丙烯等烃及衍生物EBIT已经高达4000元/吨，烃及衍生物打开了石化行业盈利空间。 3、化工：产品价格差异较大，关注产品价格能够持续上涨的品种1<2<2种化工产品中，同比年涨幅达70%以上的有硫磺、甲乙酮、丁苯橡胶、己二酸、BDO等。由于硫磺、丁苯橡胶等在上市公司中生产比较分散，建议关注甲乙酮、己二酸、BDO等生产比较集中，供需关系较好产品价格能够持续上涨的品种。我们预测甲乙酮、己二酸、BDO等产品<2011年将能保持在目前经过大幅上涨的价格水平以上运行，其原料因供应充足，<2011年将回落15%左右，故明年其毛利继续大幅扩张。我们与市场不同的观点市场普遍认为<2011年石油价格大幅上涨，石化受成本上升影响不看好。我们认为，<2011年国际油价将小幅走高，有利于大石化公司业绩向好，由于产能过剩市场普遍不看好化工，我们认为化工：产品价格差异较大，关注供需关系较好，产品价格能够持续上涨的品种，如甲乙酮、己二酸、BDO等。另外，随着出口增长销售回暖，染料、助剂等开工率较高，产品上行空间较大。 行业估值与投资建议石化：国内石化<2011年平均PE1<2倍，略高于海外平均11倍水平，推荐被低估的中国石化化工：国内化工<2011年平均PE<27倍，高于海外平均15倍水平，推荐成长性好且被低估的天利高新、山西三维、浙江龙盛行业表现的催化剂规模化发展及节能减排、环保政策促使石油化工小企业面临较大的成本压力，大企业并购整合小企业将明显加剧，<2011年石油化工行业并购整合与重组是良好催化剂。主要风险因素1、国际石油价格大幅波动<2、突发性安全事故3、自然灾害导致停产行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明目录一、国际油价在<2011年将呈现“” 型小幅走高...................................................................................................1二、石化：国际原油价格在中位小幅走高有利于大石化利润上升...............................................................................<2（一）、烃及衍生物在石化产业链上表现较好..................................................................................................................3（二）、环保要求与城镇化推动天然气消费高增长，气价上调大石化受益...................................................................6（三）、勘探技术进步促使中国油气田进入发现高峰期..................................................................................................8三、化工：产品价格差异较大，关注供需关系较好产品价格能够持续上涨的品种.................................................10（一）、关注甲乙酮、己二酸、BDO等供需关系较好产品价格能持续上涨的品种...................................................13（二）、进出口形势好转，染料和助剂业绩向好 ............................................................................................................<20（三）、无机化工：由于多数产能过剩，产品涨价很难持续.........................................................................................<2<2（四）、复合肥开工率下降促使化肥行业预期不好........................................................................................................<23（五）、农药中除草剂开工不足，未来很难看好............................................................................................................<24四、估值与投资建议........................................................................................................................................................<25（一）、石化行业：整体估值略高于海外平均水平，推荐被低估的中国石化...........................................................<25（二）、化工行业：整体估值高于海外平均水平，推荐成长性好且被低估的天利高新、山西三维、浙江龙盛...<26（三）、<2011 年投资思路：关注供需关系较好、产品价格能够持续上涨的品种........................................................30五、催化剂：行业内整合................................................................................................................................................31六、主要风险因素：........................................................................................................................................................31七、重点公司....................................................................................................................................................................3<2（一）、中国石化（6000<28.SH）：烯烃带动公司盈利高增长（推荐）.........................................................................3<2（二）、天利高新（600339.SH）：产品涨价业绩增（推荐）........................................................................................36（三）、山西三维（000755.SZ）：产品涨价业绩增（推荐） .........................................................................................39（四）、浙江龙盛（60035<2.SH）：受益于出口回暖（推荐）........................................................................................4<2插图目录............................................................................................................................................................................45表格目录............................................................................................................................................................................46渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1一、国际油价在<2011年将呈现“”型小幅走高 <2011年全球经济增幅市场一致预期在4.<2%，石油需求会增加1<20万桶/日；如果<2011年全球经济增幅为3%，石油需求会增加40万桶/日。由于国际货币基金组织(InternationalMonetaryFund，简称IMF)近期预计<2011年全球经济将强劲增长，我们认为<2011年全球石油需求增加1<20万桶较为准确。近期国际能源署(InternationalEnergyAgency，简称IEA)向上修正了<2011年全球石油需求的预期，主要因考虑到今年第三季度的需求强于预期。IEA预计，<2011年全球石油需求将增至88<20万桶/日，较此前预期上调了30万桶，比上年的增幅为130万桶/日。EIA（美国能源情报署）则预计，<2011年全球石油日需求量为8744万桶/日，比上年的增幅为138万桶。石油输出国组织（OPEC）预计<2011年全球石油需求增长为105万桶/日，IEA、EIA和OPEC全球三大能源机构平均预计<2011年全球石油需求增长为1<24万桶/日。因此无论全球经济增速在3%还是4.<2%何一种情况，需求增幅都将远远低于目前600万桶/日的闲置原油产能。故国际油价在<2011年大幅上升的可能性不大，但随着全球经济的继续好转，特别是中国等发展中国家石油需求持续增长，美元贬值等因素影响，我们判断<2011国际油价 将小幅走高，全年均值在85美元左右，低点在70美元，高点在100美元左右。表1：全球三大能源机构石油需求预测（百万桶/日）EIAIEAOPEC平均<2009年世界石油需求84.184.884.3184.40<2010年世界石油需求86.0686.985.3686.11<2011年世界石油需求87.4488.<286.4187.35增量1.381.31.051.<24增幅1.60%1.50%1.<23%1.44%资料来源：EIA、IEA、OPEC图1：中国石油消费量中国石油消费量0.0010,000.00<20,000.0030,000.00 40,000.0050,000.00万吨199319941995199619971998 1999<2000<2001<200<2<2003<2004<2005<2006<20 07<2008<2009<2010E<2011E资料来源：WIND渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明<2图<2：OPEC剩余产能（百万桶/日）OPEC剩余产能01<23456百万桶 /日19981999<2000<2001<200<2<2003<2004<2005 <2006<2007<2008<2009<2010E<2011E资料来源：OPEC 二、石化：国际原油价格在中位小幅走高有利于大石化利润上升由于油价变化相应石化产品价格也会变化，根据模型分产品不断试验促使综合毛利水平达到最高，对于两大集团来讲是国际油价在中位小幅走高最为有利。主要原因是生产时间和原料进口时间间隔，比如，中国石化从中东进口原油，路途就需要<2个多月，国际油价在中位小幅度走高会逐步推动下游石化产品价格，加上生产时间，相当于公司用3个月前的低原料价格生产出涨价后的产品，故在中位小幅走高的国际油价有利于大石化利润上升。但在高位再继续大幅走高下游产品价格不会明显上涨，反而不利，在低位对终端产品整体价格不利。因此，只有国际油价在中价位小幅走高是有利于大石化利润上升的。图3：国际油价趋势（WTI美元/桶）0<20406080 1001<201401600701010703<25070616070907 0711<29080<2<200805130808040810<26 09041009011709070<20909<23091<215 1003081005301008<2110111<2资料来源：百川资讯渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3图4：国际汽油价格趋势（美元/桶）0701010703<2507061607 09070711<29080<2<200805130808040810<26 09041009011709070<20909<23091<21510 03081005301008<2110111<20<204060801001<20 140160资料来源：百川资讯图5：国际柴油价格趋势（美元/桶）0701010703<25070616070907 0711<29080<2<200805130808040810<260904 1009011709070<20909<23091<215100308 1005301008<2110111<2050100150<200资料来源：百川资讯 图6：国内汽油价格趋势（元/吨）0701010703<250706160709070711<29 080<2<200805130808040810<2609041009 011709070<20909<23091<215100308100530 1008<2110111<20<200040006000800010000资料来源：百川资讯图7：国内柴油价格趋势（元/吨） 0701010703<250706160709070711<2908 0<2<200805130808040810<26090410090117 09070<20909<23091<21510030810053010 08<2110111<201000<20003000400050006000700080009000资料来源：百川资讯（一）、烃及衍生物在石化产业链上表现较好1、世界聚烯烃产销稳步增长 聚烯烃(Polyolefin,PO)是烯烃的均聚物和共聚物的总称，主要包括聚乙烯、聚丙烯和聚1-丁烯及其他烯烃类聚合物。聚烯烃树脂作为重要的合成材料之一，直接影响到国民经济的发展及国民消费水平的提高，尤其是与包装、农业、建筑、汽车、电气和电子等下游行业紧密相关。由于聚烯烃具有良好的性能价格比，在合成材料中的需求率不断提高，因此世界聚烯烃的生产能力增长率通常为5％左右。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明4图8：世界聚烯烃生产稳定增长050100 150<200<2503003504001995<2000<200<2<2005<2010Mt/aHPLDPELLDPEHDPEPP合计资料来源：国际能源署图9：中国乙烯产量稳步增长乙烯产量 0.00<20.0040.0060.0080.00100.001<20.00199001199101 199<201199301199401199501199601 199701199801199901<200001<200101 <200<201<200301<200401<200501<200601 <200701<200801<200901<201001万吨资料来源：WIND <2、全球聚烯烃工业由欧美转向中东和亚太<20世纪80年代，北美、西欧、日本等发达国家各大石油化工公司掌握先进的聚烯烃生产技术，因此三个地区的生产能力占全球80％以上。<20年后，为节省原料和成品庞大的运输费用，生产装置纷纷向市场所在地和原料生产地转移，使北美、西欧、日本的生产能力到<21世纪初已下降到50％左右。相反，具有丰富原料的中东和未来主要成品市场亚太地区的生产能力所占比例明显上升。目前，北美、西欧和亚洲已成为聚烯烃工业三大主要产地。从需求情况来看，到<2010年时亚太地区将成为最大的PE树脂进口地区，其中中国需求量最大。目前中国正成为世界上最大的PE薄膜和包装袋出口国，大量供应北美、西欧和日本。目前亚太地区PE需求量将超过北美和西欧，成为PE最大消费地区。PE工业未来的竞争对手不仅有传统材料如纸张、金属、玻璃，还需承受来自其他树脂的冲击。在软包装领域，三种PE树脂仍将占主导，但PP树脂应用范围正在不断拓宽，特别是在快餐包装领域。渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明5图10：全球PE生产能力分布的变化051015<20<253035 401980年1990年<200<2年<2005年<2010年Mt/a西欧北美日本东欧中东中南美除日本外的亚太资料来源：国际能源署图11：全球PP生产能力分布的变化1980年1990年<200<2年<2005年<2010年051015<20 <25303540Mt/a西欧北美日本东欧中东非洲除日本外的亚太资料来源：国际能源署3、烃及衍生物带动石化盈利高增长因烃类下游产品近期涨价幅度远高于原料石脑油价格涨幅，目前乙烯、丙烯等烃及衍生物EBIT已经高达4000元/吨，烃及衍生物打开了石化行业盈利空间，如同<2003年的杨子石化一样，烯烃会带动芳烃等烃及衍生物价格上涨，从而使三大合材料毛利高涨，目前三大合成材料价格已经上涨至历史最高水平的 85%左右，而原料原油、石脑油价仅为历史最高水平的60%，毛利显然已经明显上升，我们认为烃及衍生物带动的三大合成材料高盈利状况将会持续1-<2年，历史上每次烃类复苏都有<2年左右时间。受全球经济好转，化工出口持续上升，烃及衍生物带动石化产品总经销量和产品价格持续高增长，超出了市场预期。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明6 图1<2：国内PP价格趋势0701010703<250706160709070711<29 080<2<200805130808040810<2609041009 011709070<20909<23091<215100308100530 1008<2110111<2<2007—<2010年PP余姚市场J340价格走势图050001000015000<20000PP余姚市场J340/扬子（元/吨）资料来源：百川资讯 图13：PS价格趋势0701010703<250706160709070711<2908 0<2<200805130808040810<260904100901 1709070<20909<23091<21510030810053010 08<2110111<2<2007—<2010年PS华东地区HIPS价格走势图050001000015000<20000PS华东地区HIPS（元/吨）资料来源：百川资讯图14：国内丁苯橡胶价格趋势 0701010703<250706160709070711<2908 0<2<200805130808040810<26090410090117 09070<20909<23091<21510030810053010 08<2110111<2<2007—<2010年丁苯橡胶价格走势图050001000015000<20000<250003000035000丁苯橡胶山东150<2资料来源：百川资讯图15：国内PET价格趋势07 01010703<250706160709070711<29080<2<20 0805130808040810<2609041009011709 070<20909<23091<2151003081005301008<21 10111<2<2007—<2010年PET切片价格走势图050001000015000<20000PET切片华东（元/吨）资料来源：百川资讯（二）、环保要求与城镇化推动天然气消费高增长，气价上调大石化受益天然气是最清洁的能源之一，其单位热值C排放量要远远小于煤炭和石油，要减排C就 必需改变一次能源结构，目前我国天然气消费占一次能源消费总量还不到4%，远低于美国的<26%、西方七大工业国（G7）的<25%、经合组织的<25%，也低于世界平均<24%的水平。因此中国在低C经济要求和天然气比重严重偏低情况下，将会尽一切力量推动天然气开发与应用，中国天然气将迎来快速增长时期。随着城市化进程的加快，城市天然气需求潜力将进一步扩大，根据国家天然气发展总体规划，<2010年通天然气城市将增加到<290个，在<20<20年前城市燃气用天然气增速将保持15%左右，<20<20年前后城市燃气用天然气消费量将达到850亿立方米，到<21世纪中叶全国76%的城市将用上天然气，天然气将逐步成为城市燃气市场的主要燃料，城市燃气占天然气消费比重有望进一步向发达国家40%左右的水平靠拢。<2000年以来，我国天然气产销都呈现快速增长的态势，<2000年至<2009年，年均增长率达到约16%，超过除了核能之外的其他一次能源的增速，远高于同期石油和煤炭6.8%和9.0%的增速。低C与城镇化双轮推动下天然气必将是<21世纪消费量增长最快的能源。渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明7由于我国天然气价格在政府长期控制下相对偏低，天然气价格将独立于石油不断走高。随着需求增长，天然气将由目前的供需基本平衡转为短缺，预计<2010年天然气供需缺口为300亿立方米左右，进口占比约<20%，<2015年缺口为500亿立方米，<20<20年缺口将达到900亿立方米。目前工业用天然气出厂价仅为原油价格的33％，而成熟市场经济国家天然气与原油比价通常在0.65－0.80之间。天然气价格改革符合我国资源价格改革大方向。从长期角度看，天然气价格会持续上涨，中国石油、中国石化两大集团受益较大。图16：世界主要国家一次能源消费结构中国巴西 俄罗斯印度金砖四国合计美国日本德国法国英国意大利加拿大G7合计亚太合计经合组织合计世界合计0%10%<20%30%40%50%60%70%80%90%100%石油天然气煤炭核能水电19%4%70%1%1% 1%1%11%11%<2%8%8%<2%3%7%36%1%6%10%55%9%15%<26%17%<24%15% 40%40%<27%<25%<25%<25%51%<29%<21%<21%10%6%39%<26%<25%<25%5<2% 53%15%5%5%6%6%6%6%17%10%10%0%5%5%5%5%6%3% 9%5%<24%11%46%19%31%<2<2%38%38%36%37%46%31%39%35%30% 40%44%资料来源：CEIC图17：中国天然气市场消费量及预测050010001500<2000<25003000<2005<2006<2007<2008<2009<2010<2011<201<2<2015<20<20 亿立方米资料来源：BP、社科院图18：中国天然气产量0.00100.00<200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001990 01199105199<2091994011995051996 09199801199905<200009<200<201<2003 05<200409<200601<200705<200809<2010 01亿立方米-40.00-<20.000.00<20.0040.0060.0080.00%天然气产量同比增长 资料来源：WIND渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明8图19：中国城镇化进程加快城镇人口(百万人口)(左轴)城市化率(%)(右轴)900800700600500400300<2001000 60%50%40%30%<20%10%0%1999<2000<2001<20 0<2<2003<2004<2005<2006<2007<2008<20<20E 资料来源：CEIC（三）、勘探技术进步促使中国油气田进入发现高峰期1、技术进步和理论创新促使油气勘探空间广阔最近几年中国石油工业在勘探开发技术上均获得了显著的进步。在物探技术上，高分辨率地震技术、三维叠前深度偏移技术、四维地震监测技术等获得了应用，如西气东送的主力气田－克拉<2气田，其勘探的发现主要得益于高分辨率的山地地震技术的突破；在测井技术上，成像测井技术，核磁共振测井技术、套管井测井技术等获得了应用；在钻井技术上，欠平衡钻井技术，多分支井，大位移井等获得了应用。南堡就是中国油气勘探技术进步的典范，我国对冀东滩海地区的油气勘探始于1988年，但在其后14年间的自营勘探和合作勘探中，一直未取得实质性突破。从<200<2年开始，中石油调整部署，转变勘探思路，强化精细三维地震勘探，配套应用大位移斜井和水平井钻井技术等一系列先进技术，才最终得以克服了众多地质勘探和工程施工方面的难题，将这一世界级油气田挖掘出世。理论创新在中国的油气勘探上具有 重要的意义。我国沉积盆地很复杂，具有如下特征：一是盆地一般都具有多构造层系；二是多次构造活动，不同类型盆地叠加；三是成藏条件一般有三多一大：生烃层系和储集层系多、运移聚集期多、断层多，陆相岩性变化大。这就决定了油气勘探的历程会相对漫长。一套层系、一种类型或一个领域所取得的认识，不能完全用来指导新层系、新类型和新领域的勘探，需要勘探家不断认识、不断探索。<2、中国石油和天然气的勘探潜力还很大目前中国的石油资源探明程度为4<2%，尚有58%的石油可采资源有待探明，按照国际通用的划分标准，探明程度在30%～60%为勘探中等成熟阶段，是储量高基值的发展期。因此，我国石油勘探潜力还很大，储量的增长正处于高基值发展期。天然气勘探正处在早期勘探阶段，探明程度低，只有<23.3%，潜力大，发现大气田的几率大。如十五期间，发现和探明了8个1000亿立方米以上储量规模的大气田，其中<2000亿立方米以上的有5个。其中中国的海相地层探明率尤其低。所谓海相和陆相的区别，陆相是由河流和湖泊沉积而成，而海相则是由海洋沉积而成。世界上大部分油气田发现在海相地层，而中国的海相，由于其5个特殊的原因 －时代老，有机质丰富低，有机质热演化程度高，勘探目的层埋藏深，油气藏保存条件差－使得国内海相地层的勘探一直处于停滞状态，但根据全国第三轮油气勘探的数据，海相地层具有丰富的油气资源，其中有石油资源量9<2亿吨，天然气资源量超过17万亿立方米；石油资源探明程度约4.3%，天然气资源探明程度约5.5%。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明93、储量接替率快速增长储量接替率是指年度全部新增净储量除以当年油气总产量之值，储量接替率大于1意味着公司不需动用原有储量，只要靠新增储量就能满足开采，这样公司的总储量越滚越大，总开采年限变得非常长，因此国际市场一般会给储量接替率大于1的公司较高的估值，这一点两大集 团的股价并没有得到反应。在目前石油勘探开发技术不断进步，中国石油、中国石化又是全球勘探开发技术的引领者，在石油勘探设计院及石油大学强大的科研开发团队带动下，加之目前包括大陆架在内还有广阔的国内外未勘探开发领域，中国石油、中国石化的储量接替率还将不断上升，其股价理应体现其储量接替率不断增长的状况。图<20：世界石油公司储量接替率比较储量接替率英国石油NORSKHY DROPETROBRASOMV雪佛龙德士古 ENI道达尔埃克森美孚STATOIL卢克BG 集团OCCIDENTAL中国石化MARATHO NOIL中国石油AMERADAHESS 壳牌加拿大石油180%160%140%1<20%100%80%60%40%<20%0%资料来源：国际能源署，中国银河证券研究部整理 图<21：世界石油公司开采成本比较世界石油公司开采成本美元/桶英国石油PETROBRAS雪 佛龙德士古OMVENI道达尔中国石化 AMERADAHESSOCCIDENTALSTA TOILBG集团MARATHONOILNORSK HYDRO埃克森美孚壳牌卢克中国石油 加拿大石油3530<25<20151050资料来源：国际能源署，中国银河证券研究部整理渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明10三、化工：产品价格差异较大，关注供需关系较好产品价格能够持续上涨的品种我们统计了1<2<2种化工产品价格，按<2010年11月1<2日价格与09年11月1<2日价格相比涨幅排序，硫磺涨幅达到169.35%排名第一，甲乙酮涨幅达到133.77%排名第二，丁苯橡胶涨幅达到130.77%排名第三。由于硫磺、丁苯橡胶等在上市公司中生产比较分散，建议关注甲乙酮、己二酸、BDO等生产比较集中，供需关系较好产品价格能够持续上涨的品种。表<2：1<2<2种化工产品价格对比产品单位<201011-1<2<2010 11-5<201010-1<2<200911-1<2目前比09年涨幅%<200811-1<2目前比08年涨幅%<200711-1<2 目前比07年涨幅%硫磺高桥石化出厂价格（元/吨）167016<2013506<20169.35%90085.56%<2000-16.50%甲乙酮华东（元/吨）1800017000134007700133.77%8500111.76%960087.50%丁苯橡胶山东150<2（元/吨）30000<207001970013000130.77%10550184.36%173507<2.91%丁苯橡胶华东150<2（元/吨）30000<20800<20000131001<29.01%10750179.07%1755070.94%棉花CCIndex(3<28)31<281<28158<2348514<2111<20.1<2%108<21189.08%13543130.98%涤纶短丝1.4D*38mm华东（元/吨）19800140001<28509650105.18%7150176.9<2%1185067.09%二氯甲烷华东地区（元/吨）8<2008<2007400415097.59%550049.09%4000105.00%磷酸二铵美国海湾（美元/吨）578.557<2.5565<29397.44%850-31.94%50015.70%顺丁橡胶华东（元/吨）30000<27800<250001530096.08%11<250166.67%19<25055.84%顺丁橡胶山东（元/吨）<29500<27800<250001510095.36%10550179.6<2%1905054.86%双酚A华东（元/吨）<2<2500<2<2500<203001155094.81%7900184.81%17700<27.1<2% BDO三维散水价（元/吨）<23500<23500<2<2<2501<240089.5<2%1400067.86%18500<27.03%涤纶FDY华东68D/<24F（元/吨）<218001680016<2001<200081.67%9<200136.96%1390056.83%天然橡胶上海市场（元/吨）3400033000<294501880080.85%14500134.48%<2<200054.55%粘胶短纤1.5D*38mm华东（元/吨）30800<27300<21400178507<2.55%139001<21.58%<2<2<20038.74%己二酸华东（元/吨）<23500<2<2<250191001370071.53%9<250154.05%145006<2.07%R134a华东地区（元/吨）6000060000480003500071.43%<29800101.34%<25000140.00%甲醇华东地区（元/吨）35753135<2665<209071.05%190088.16%4050-11.73%丁苯橡胶中油华东兰化1500（元/吨）<21800<2050019<2001<280070.31%1<210080.17%16800<29.76%磷酸一铵安徽六国粉状55%（元/吨）<2700<2700<2150160068.75%180050.00%<26800.75%甲醛华东（元/吨）170015001300101068.3<2%1<20041.67%17<25-1.45%二甲醚河北（元/吨）5350500040503<25064.6<2%51<27.54.34%—磷酸一铵四川金河粉状55%（元/吨）<2700<2700<2550167061.68%19004<2.11%<25306.7<2%磷酸一铵西南工厂粉状60%（元/吨）<2800<2800<2400175060.00%3000-6.67%<2950-5.08% PET切片华东（元/吨）1480011<200106509<25060.00%5900150.85%11750<25.96%三聚氰胺中原大化（出口）（美元/吨）1750170015<20110059.09%150016.67%1<20045.83%三氯乙烯华东地区（元/吨）1<20001<200011500760057.89%790051.90%610096.7<2%涤纶POY华东150D/48F（元/吨）163001<29501<24501035057.49%71501<27.97%1<250030.40%尿素波罗的海(小粒散装)35<2.5351.5331<2<2556.67%<23053.<26%3500.71%三聚氰胺中原大化（出厂）（元/吨）1<25001<2500104008<2005<2.44%830050.60%9800<27.55%渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明11产品单位<2010 11-1<2<201011-5<201010-1<2<200911-1<2目前比09年涨幅%<200811-1<2目前比08年涨幅%<2007 11-1<2目前比07年涨幅%合成氨河北新化（元/吨）33503<2503300<2<2005<2.<27%<2<2005<2.<27%<200067.50%苯酚华东地区（元/吨）145501480014550960051.56%6<200134.68%15000-3.00%粘胶长丝1<20D华东（元/吨）50000470003850033<20050.60%3060063.40%3460044.51%EDCCFR东南亚（美元/吨）54655150636549.59%1303<20.00%41033.17%纯MDI华东（元/吨）<24750<24750186001660049.10%1900030.<26%<28<250-1<2.39%合成氨江苏工厂（元/吨）340034003400<230047.83%<260030.77%<245038.78%五氧化二磷CFR印度合同价（美元/吨)1<2791<2791<27987346.51%3148-59.37%9<2837.8<2%磷酸CFR印度合同价（美元/吨)78078078053<2.546.48%19<20-59.38%56637.81%ABS华东地区（元/吨）1865017100171001<277545.99%1<255048.61%16<20015.1<2%丁基橡胶进口301（元/吨）5800058000550004000045.00%6<2500 -7.<20%—ABSCFR东南亚（美元/吨）<2135<20901975147544.75%144547.75%1735<23.05%硫酸钾新疆罗布泊50%粉（元/吨）340034003400<235044.68%5700-40.35%<250036.00%硝酸华东地区（元/吨）<2550<25001850177543.66%155064.5<2%—氯化铵石家庄联碱（农湿级）8<2070060058041.38%800<2.50%7<2013.89%腈纶毛条华东（元/吨）<26000<23000<219001850040.54%1680054.76%1990030.65%LDPE余姚市场100AC（元/吨）14800137001<25001055040.<28%750097.33%138506.86%己内酰胺华东CPL（元/吨）<23600<2<2700<2<24001690039.64%1<200096.67%<24100-<2.07%PVC华东电石法（元/吨）905084<2083<25649039.45%5<20074.04%7<250<24.83%PTMEG1800分子量华东（元/吨）<29<200<29000<28000<2100039.05%<280004.<29%3<2000-8.75%锦纶切片华东（元/吨）<26000<24700<243001880038.30%1450079.31%<25<2003.17%锦纶POY华东（元/吨）<29000<27400<26800<2100038.10%19<20051.04%<273006.<23%PVC华东乙烯法（元/吨）9<2<2584508450670037.69%550067.73%775019.03%黄磷启明星（元/吨）1650015000160001<200037.50%13600<21.3<2% 1500010.00%腈纶短纤华东（元/吨）<25300<2<2300<211001840037.50%1570061.15%19600<29.08%PVA国内聚乙烯醇（元/吨）1630016300149001186737.36%<20500-<20.49%14<20014.79%煤焦油山西工厂（元/吨）3330333033<20<243037.04%<253031.6<2%<2<25048.00%锦纶FDY华东70D/<24F（元/吨）30700<28800<28100<2<250036.44%<215004<2.79%<28<2008.87%丙烯腈华东AN（元/吨）1870018100176001385035.0<2%7500149.33%176006.<25%锦纶DTY华东70D/<24F（元/吨）3<20003080030000<2400033.33%<2300039.13%304005.<26%PP余姚市场J340/扬子（元/吨）145001<27001<20001090033.03%7<200101.39%1300011.54%醋酸乙烯华东（元/吨）85008700810064003<2.81%710019.7<2%14500-41.38%煤焦油江苏工厂（元/吨）345034003400<26003<2.69%190081.58%<235046.81%复合肥江苏瑞和牌45%[CL]（元/吨）<2450<2450<2<20018503<2.43%3100-<20.97%<2<20011.36%氨纶40D华东（元/吨）6<200061000590004700031.91%4450039.33%76500-18.95%MEG华东（元/吨）860084007880655031.30%38001<26.3<2%153<25-43.88% 硬泡聚醚华东（元/吨）14<250137501<2<2501090030.73%7<25096.55%1<260013.10%环氧氯丙烷华东地区（元/吨）1410015050169001080030.56%850065.88%19000-<25.79%VCMCFR东南亚（美元/吨）91990387670530.35%50581.98%81013.46%PTA华东（元/吨）9800960084307550<29.80%44<251<21.47%747531.10%渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1<2产品单位<201011-1<2<2010 11-5<201010-1<2<200911-1<2目前比09年涨幅%<200811-1<2目前比08年涨幅%<200711-1<2目前比07 年涨幅%复合肥江苏瑞和牌45%[S]（元/吨）<2650<2650<2400<2050<29.<27%3500-<24.<29%<240010.4<2%DMF华东（元/吨）7150645055505560<28.60%617015.88%66008.33%尿素江苏恒盛(小颗粒)（元/吨）<2030<203019401580<28.48%17<2517.68%17<2517.68%PS华东地区HIPS（元/吨）1<29<25116501165010100<27.97%855051.17%14000-7.68%苯胺华东地区（元/吨）1<23501<2350119009700<27.3<2%5650118.58%1040018.75%尿素河南心连心(小颗粒)（元/吨）<2030197018501600<26.88%17<2517.68%17<2018.0<2%三聚磷酸钠兴发集团工业级95%（元/吨）5700570057004500<26.67%6100-6.56%—-乙醇华东地区（元/吨）6600660066005<250<25.71%440050.00%5150<28.16%LDPECFR东南亚（美元/吨）1615159514701<285<25.68%95569.11%1575<2.54%软泡聚醚华东散水（元/吨）16<20015650136001<2900<25.58%7650111.76%1450011.7<2%磷酸二铵西南工厂64%褐色（元/吨）30003000<2900<2400<25.00%4000-<25.00%<28505.<26%PS华东地区GPPS（元/吨）1190010575105759600<23.96%735061.90%13700-13.14% 磷酸澄星集团食品（元/吨）4950495049504000<23.75%1450<241.38%—-尿素四川美丰(小颗粒)（元/吨）<2100<210018601700<23.53%17<25<21.74%1690<24.<26%合成氨宁夏中宁兴尔泰（元/吨）<2900<2900<2650<2350<23.40%<29000.00%<2<20031.8<2%尿素华鲁恒升(小颗粒)（元/吨）1970199018501600<23.13%17<2514.<20%17<2014.53%磷酸澄星集团工业85%（元/吨）4800480048003900<23.08%1400<24<2.86%—-草甘膦浙江新安化工（元/吨）<24500<20000<20000<20000<2<2.50%<26000-5.77%55000-55.45%聚合MDI华东（元/吨）17800178001655014600<21.9<2%1<270040.16%<26000-31.54%尿素浙江巨化(小颗粒)（元/吨）1950195018601600<21.88%18008.33%170014.71%磷矿石鑫泰磷矿（<28%）（元/吨）410410410340<20.59%340<20.59%340<20.59%PVCCFR东南亚（美元/吨）10<291009989855<20.35%58077.41%9656.63%PSHIPS/CFR东南亚（美元/吨）1510147513601<255<20.3<2%101548.77%1515-0.33%PSGPPS/CFR东南亚（美元/吨）1377.51377.51<25<2.5116518.<24%89553.91%1475-6.61%尿素川化集团(小颗粒)（元/吨）188018801780159018.<24%17<25 8.99%170010.59%环氧丙烷华东（元/吨）1460014<250130001<250016.80%6100139.34%138005.80%金属硅云南金属硅3303（元/吨）1460015000150001<280014.06%11750<24.<26%1<2000<21.67%丙酮华东地区高端（元/吨）750069506650660013.64%5<20044.<23%9550-<21.47%醋酸酐华东地区（元/吨）550055005<200485013.40%5<2005.77%1<2700-56.69%醋酸华东地区（元/吨）3<2<253<2<25<2800<285013.16%30505.74%5850-44.87%磷矿石摩洛哥-印度CFR(70-73BPL)16416<2.516<2.514513.10%337.5-51.41%1<21.534.98%LLDPECFR东南亚（美元/吨）14<2013351<2101<2601<2.70%76585.6<2%13951.79%HDPE余姚市场5000S/扬子（元/吨）117001130011000104001<2.50%750056.00%13900-15.83%纯MDI烟台万华挂牌（元/吨）<21<200<21<20019<200189001<2.17%<23000-7.83%<27500-<2<2.91%PA66华东1300S（元/吨）330003300031000<2950011.86%<2988310.43%33150-0.45%硫酸CFR西欧/北欧合同价（欧元/吨） 5<2.55<2.55<2.547.510.53%155-66.13%4711.70%氯化钾青海盐湖95%（元/吨）<2650<2650<2550<240010.4<2%4750-44.<21%<2<2<2019.37%尿素云天化集团(小颗粒)（元/吨）19701970175018009.44%17<2014.53%170015.88%渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明13产品单位<201011-1<2<201011-5 <201010-1<2<200911-1<2目前比09年涨幅%<200811-1<2目前比08年涨幅%<200711-1<2目前比07年涨幅% 焦炭山西美锦煤炭气化公司（元/吨）18601850185017009.41%<2880-35.4<2%—LLDPE余姚市场704<2/吉化（元/吨）1<21001180010600111009.01%750061.33%13500-10.37%炭黑江西黑猫N330（元/吨）75007500750070007.14%69008.70%510047.06%PPPP纤维注射级/CFR中国（美元/吨）14<2013801<25713<267.09%650118.46%1385<2.53%尿素云南云维(小颗粒)（元/吨）18601860186017555.98%18003.33%17009.41%聚合MDI烟台万华挂牌（元/吨）178001780017000168005.95%175001.71%<27500-35.<27%PA6华东1013B（元/吨）<27000<27000<25300<256<255.37%30000-10.00%<29000-6.90%HDPE注塑/CFR东亚（美元/吨）13051<25511751<2454.8<2%655 99.<24%14<25-8.4<2%钛白粉金红石型R-<248攀钢钛业(元/吨)157001570015700156000.64%15900-1.<26%150004.67%季戊四醇优级华东（元/吨）78007800780078000.00%13400-41.79%13500-4<2.<2<2%甲基环硅氧烷DMC华东（元/吨）<23<200<23<200<23500<24500-5.31%19000<2<2.11%<230000.87%纯砒啶华东（元/吨）3<23003160031<20034<214-5.59%43750-<26.17%541<25-40.3<2%天然气NYMEX天然气(期货)3.9<273.9373.6014.37-10.14%6.405-38.69%7.961-50.67%TDI华东（元/吨）<23500<24500<24<200<28000-16.07%<2<25004.44%47500-50.53%钛白粉锐钛型PTA1<21攀钢钛业 (元/吨)10000100001000013000-<23.08%1<2000-16.67%11400-1<2.<28%资料来源：百川咨询，中国银河证券研究部整理（一）、关注甲乙酮、己二酸、BDO等供需关系较好产品价格能持续上涨的品种1、甲乙酮、己二酸：关注还未反映价格上升的天利高新（1）、因需求向好甲乙酮价格长期趋势看好甲乙酮（MEK）：又名甲基乙基甲酮、丁酮、乙基甲基甲酮、甲基丙酮，是一种重要的低沸点溶剂，挥发度适中，与多数烃类溶剂互溶，对高固含量和粘度无不良影响，具有优异的溶解性和干燥特性，能与众多溶剂形成共沸物，对各种纤维素衍生物、合成橡胶、油脂、高级脂纺酸具有很强的溶解能力。其本身含有羰基及与羰基相邻接的活泼氢，易于发生各种化学反应。在炼油、染料、涂料、粘合剂、医药、润滑油脱蜡、印刷油墨、电子元件清洗等行业作为溶剂。作为重要的精细化工原料，在制备催化剂、抗氧剂、聚氨酯、乙烯树脂、丙烯酸树酯、酚醛树脂、磁带、酮类衍生物（高分子酮、甲基异丙烯酮、β-二酮、酮基哌啶衍生物、过氧化丁酮、 甲基戊基酮、丁酮肟、丁二酮、甲基假紫罗兰酮等）等应用领域具有广泛用途。08年的甲乙酮价格如坐过山车一样经历了大起大落，09年的甲乙酮价格可谓走的一波三折、步履蹒跚，但今年的甲乙酮从年初的4800元/吨涨到目前的18000元/吨左右的价格，创渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明14出了历史纪录，接下来前一时期因停产检修的日本厂家将复产，对市场是否会有冲击？我们认为，虽然日本三企业合计产能达到全球的18.1%，但由于甲乙酮需求较好（在齐翔腾达研究报告中我们根据甲乙酮的消费结构、消费现状、消费需求指出甲乙酮长期趋势看好），再加上日本三企业不是同时复产，对甲乙酮价格影响不会太大，短期回落后长期趋势仍然向好。 <2009年世界甲乙酮生产能力为165.8万吨。<2009年国外排名前十位甲乙酮生产企业合计产能为10<2.1万吨，约占世界总产能的61.58%。目前国内甲乙酮生产企业一共有8家，产能合计为36.7万吨/年。天利高新有4万吨甲乙酮产能，由于甲乙酮主要消费领域在我国东南部，公司每吨运费比东部企业高出600-700元左右，但新疆甲乙酮原料价格较低，加之甲乙酮价格上涨较多，运费高的情况已经不重要了。图<2<2：国内甲乙酮（丁酮）价格图淄博齐翔腾达丁酮价格050001000015000<2000010 0101100<20110030110040110050110 0601100701100801100901101001元 /吨资料来源：隆众石化（<2）、环保标准促进甲乙酮需求增长甲乙酮作为一种优良环保型溶剂，是纯苯、甲苯、二甲苯、丙酮等溶剂的最佳替代产品。与苯类溶剂相比，甲乙酮对人体危害程度较小，环保性能突出。国家环保总局发布的行业标准和准则的实施，为甲乙酮对苯类溶剂大面积替代提供了良好的政策环境。与丙酮相比，甲乙酮挥发性适中、溶解性能更强，不会致使空气中挥发性有机化合物（VOC）含量增高，单位溶剂的甲乙酮用量也少于丙酮。图<23：世界甲乙酮（丁酮）消费结构世界甲乙酮消费结构47%<20%9% 4%<2%18%涂料胶粘剂油墨化学中间体润滑油其他资料来源：美国SRI咨询公司渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明15图<24：国内甲乙酮（丁酮）消费结构48%30%8%5%6.40%<2.60%涂料胶粘剂合成革印刷油墨溶剂脱蜡其它资料来源：《化工文摘》美国SRI咨询公司认为，今后5年内世界甲乙酮需求的年增长率为 3.5%，预计到<2010年将达到178万吨，需求增长将主要来自于最大的消费国中国。因需求快速增长，中国甲乙酮生产能力近年骤增，预计到<2010年将超过40万吨/年，成为世界最大的甲乙酮生产国。国内甲乙酮消费主要集中在华南和华东这两个地区。根据卓创资讯《<2009年丁酮市场年度分析报告》，华南和华东地区甲乙酮消费量约占全国消费总量的90%，其中华南地区约占50%，华东地区约占40%。上述两个地区甲乙酮消费集中，主要是由于上述地区甲乙酮下游应用领域如涂料行业、胶粘剂行业比较发达。图<25：国内甲乙酮（丁酮）供需变动趋势我国甲乙酮供需变动趋势图010<2030 40<2000年<2001年<200<2年<2003年<2004年<2005年<2006年<2007年<2008年<2009年万吨表观消费量产量资料来源：公司公告（3）、己二酸价格上涨，毛利扩张因中国政府自<2009年11月起对从美国、欧盟及韩国等地进口的己二酸征收为期五年5%-35.4%的反倾销税，国内己二酸供需关系持续好转，己二酸的价格持续走高，正在接近<2006年峰值的水平，而己二酸主要生产原料纯苯因供应比较充足，价格变化不大，故近期己二酸与纯苯的价差扩大至接近峰值水平，己二酸毛利持续走高。我们认为，随着通胀刺激的化工产品价格上涨，己二酸毛利持续走高的状况能够持续较长时间。 渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明16图<26：国内己二酸与纯苯价差变动情况己二酸与纯苯价差变化050001000015000<20000<2500030000 1011171011091011011010<2<2101014 1009301009<211009141009061008<27 1008191008111008031007<26100716 1007081006301006<2<210061010060<2 己二酸纯苯元/吨资料来源：公司公告图<27：国内己二酸供需变动趋势中国己二酸产需情况0<20406080100<2001<200<2<2003<2004<2005<2006<2007<2008<2009<2010E 产量进口量出口量表观消费量自给率万吨，%资料来源：中国石油化工协会<2、BDO:关注新投产顺酐法BDO的山西三维图<28：国内BDO价格图山西三维散水BDO8000100001<2000140001600018000<20000<2<2000 <24000<26000万元/吨091001100101100<2011003 011004011005011006011007011008 01100901101001091101091<201资料来源：百川咨询 （1）、国外烯烃法BDO因成本上升推动BDO价格上涨，顺酐法、电石法BDO受益明显BDO的生产主要有3种工艺路线，即由石脑油、乙烯、丁二烯到1-4丁二醇（BDO）；由煤、粗苯、顺酐到1-4丁二醇（BDO）和电石法制1-4丁二醇（BDO）。世界BDO的生产主要集中在美国、德国、中国、韩国、俄罗斯和沙特阿拉伯。受环保因素影响，国际多数国家限制渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明17电石法BDO，故国外企业BDO生产工艺路线与我国相比有很大不同，国外主要是以石脑油乙烯为主的烯烃法BDO和少量的顺酐法BDO，而我国主要是电石法BDO和少量的顺酐法BDO，由于顺酐法BDO是新工艺有较强的技术难度故装置量相对较少。<2010 年以来，特别是近期国际乙烯价格涨幅较大，导致国际烯烃法BDO生产成本明显上升，推动BDO价格上涨。由于电石和顺酐涨价相对较少，特别是顺酐由粗苯而来，全球芳烃过胜导致粗苯和顺酐价格相对较低，故顺酐法BDO和电石法BDO受益于国际烯烃法BDO成本推动BDO价格上涨，由于全球烯烃法BDO相对较多，其成本上涨对BDO价格的拉动有较强的持续性，特别是烯烃大上升周期刚刚开始，故我们判断BDO价格还将持续上升。图<29：国际乙烯价格图0701010703<250706 160709070711<29080<2<200805130808 040810<2609011709041009070<20909 <23091<2151003081005301008<211011 1<2<2007—<2010年乙烯东南亚CFR价格走势图050010001500<2000乙烯东南亚CFR（美元/吨）资料来源：百川咨询图30：国内顺酐价格图山西顺酐价格图75008000 85009000950010000元/吨100706100803100907 <201007<201007<201007<201008<201008 <201008<201008<201009<201009<201009 <201010<201010资料来源：百川咨询（<2）、BDO市场回暖，产品价格上涨还有较大空间近期国内BDO市场出现上涨，厂家方面散水货源普遍上调，市场货源略显紧张，场内进口货源稀缺，国产货供货紧张。不少厂家以供合同户为主，外销量少。下游市场回暖是近期BDO价格上涨的主要原因，供给减少是次要原因，供给方面有些工厂开工因天气或是地方限电等因素而负荷较低，部分甚至停产。8月末云维开车，市场供货有所增加，货紧状态得到一定的缓解，但BDO 产品价格并未下跌，主要原因是由于下游需求旺季到来，市场对后市普遍看好，意向备货的商家明显增多。目前BDO国产散水货源厂家方面出罐多在<2<2000-<23000元/吨之间。进口货源方面：目前市场进口货源较少，受国内涨价影响，亦有提高价格的趋势。从厂家方面来看，云南云维出货稳定。南京蓝星5.5万吨/年BDO/THF装置基本满负荷开工，产渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明18品主供合同户，少量外销。山西三维3套BDO装置正常开工，其中电厂石法的4.5万吨和3万吨老装置满负荷运行，新建的7.5万吨顺酐法BDO也于今年10月份开始运行，已经能够产出合格产品。近期国内外BDO市场行情上扬，需求增长、货源紧张、进口货源稀少等都是影响价格上 涨的重要因素。由于下游行业氨纶前几年业绩增长较快，众多的氨纶厂扩产导致BDO需求急增，BDO价格后市还会进一步上扬，我们预计今年年底可涨至<25000元/吨左右。（3）、BDO需求增长动力充足BDO主要用于THF/PTMEG、PBT、氨纶、PBT树脂领域。根据行业数据，PBT、GBL、THF、PU消耗了BDO的98%，其中以THF/PTMEG需求量最大，占40%，对BDO消费影响显著。图31：BDO消费结构BDO消费结构40%<23%<2<2%13%<2% THFPUGBLPBT其他资料来源：美国SRI咨询公司图3<2：BDO下游产业链结构图丁二醇BDOPBT（丁二醇酯）GBL（Y-丁内脂）THF（四氢呋喃）PU（聚氨酯树脂） 溶剂、表面处理PTMEG树脂医药中间体甲基-吡咯烷酮NKP（吡咯烷酮）工程塑料、纤维乙烯基-吡咯烷酮PU树脂氨纶TREE树脂聚乙烯基-吡咯烷酮人造革建材 注塑件热塑性聚氨脂资料来源：《化工文摘》从BDO国内需求方面来看，THF/PTMEG仍是国内BDO消费量最大的下游，<2009年PTMEG的产能增加较大，达11.5万吨/年。PBT领域和GBL领域近年来发展较快，<2009年南通星辰新增6万吨/年的PBT新装置和新疆蓝山河屯新增3万吨/年的PBT新装置，安徽海丰新增1万吨/年GBL装置，均有利于BDO产能的消化。PU另一个较大的消费领域浆料行业，<2008年底国内总产能已经达到17<2万吨/年，虽然BDO在浆料产品中的应用量较少，但由于国内浆料总产能的巨大，因此对BDO的消费总量也较为可观。预计未来几年，BDO下游的各个领域仍有较大增长空间。渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明19图33：国内BDO供需变动趋势中国BDO产需情况0<204060<200<2年<2003年<2004年<2005年<2006年<2007年<2008年<2009年<2010E万吨产量需求量 资料来源：公司公告表3：国内BDO及衍生产品产能概况单位：万吨厂商产能地点山西三维15.5山西洪洞四川天华3四川泸州台湾大连化工3江苏扬州山东佳泰石化1.3山东东营新疆美克6新疆库尔勒蓝星集团5.5南京陕西陕化6陕西渭南四川维尼纶3四川重庆合计43.3--资料来源：公司公告表4：<2010年以后BDO及衍生产品新增产能单位：万吨<2010年预计新增产能地址工艺福建湄洲湾3福建湄洲Reppe法上海华晨能源5上海Reppe法四川天华二期6四川泸州Reppe法南京蓝星<2期5.5南京顺酐法合计19.5<2011年预计陕西林德化工6陕西神木Reppe法 山东佳泰二期4山东东营顺酐法合计10资料来源：公司公告渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明<20（二）、进出口形势好转，染料和助剂业绩向好1、染料和助剂进出口形势好转，消费持续增长染料和助剂行业与下游纺织行业联系紧密，下游行业对染料和助剂的需求直接决定了上游行业的运行情况。<2010年以来中国纺织服装月度出口值稳步回升，纺织服装行业出口出现复苏势头。我们认为，纺织服装行业出口形势的持续好转将提高染料和助剂行业的景气度。纺织业对染料和助剂的需求经过一段时间的压抑后开始释放，染料和助剂企业的销售收入会 有所增长。图34：中国染料出口量中国染料出口量051015<20<2530<2003<2004<2005<2006<2007<2008<2009万吨 资料来源：中国染料工业协会图35：中国染料表观消费量中国染料表观消费量010<2030405060<2000<2001<200<2<2003<2004<2005<2006<2007<2008<2009万吨 资料来源：中国染料工业协会渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明<21<2、染料和助剂毛利率稳步增长图36：合成有机染料出口平均单价合成有机染料出口平均单价8,0007,0006,0005,0004,0003,000<2,0001,0000 美元/吨199501199601199701199801 199901<200001<200101<200<201<200301 <200401<200501<200601<200701<200801 <200901<201001资料来源：WIND由于原材料价格不高，而染料和助剂价格受下游纺织行业需求回暖影响，今年以来出现了一定程度的上升，染料企业的毛利率呈现稳步回升态势。随着下游需求的逐渐恢复，助剂的毛利率将恢复到历史较好水平。染料消耗原料众多，苯、萘及其衍生物是主要原料之一。助剂的原材料如环氧乙烷表面活性剂、丙烯酸及酯、硬脂酸等，染料和助剂原料价格与国际油价相关性很强，我们判断，<2011年国际油价将小幅上升，由于染料和助剂生产过程需要一定时间，在中位小幅走高的国际油价对染料和助剂毛利提升最为有利。 图37：国内纯苯价格走势0701010703<250706160709070711 <29080<2<200805130808040810<260901 1709041009070<20909<23091<2151003 081005301008<2110111<2<2007—<2010年纯苯华东地区价格走势图0<20004000 60008000100001<2000纯苯华东地区（元/吨）资料来源：百川资讯图38：国内甲苯价格走势0701010703<250706 160709070711<29080<2<200805130808 040810<2609011709041009070<20909 <23091<2151003081005301008<211011 1<2<2007—<2010年甲苯华东地区价格走势图0<2000400060008000100001<2000甲苯华东地区（元/吨）资料来源：百川资讯渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明<2<2（三）、无机化工：由于多数产能过剩，产品涨价很难持续房地产行业高压政策以来，无机化工产品的价格维持低迷，虽然目前一些品种价格有所反弹，如纯碱、PVC价格有所上升，但因全球多数无机化工产品供给明显过剩，如PVC行业产能严重过剩，房地产、建筑、建材用PVC消费预期增长缓慢，预计<2011年我国PVC行业仍将出现800万吨左右的供大于求，PVC企业平均开工率只能有50%左右，目前国内PVC市场成交清淡，贸易商观望气氛浓厚。美国房地产市场虽然有好转迹象，但新开工率仍然不高，使得其成本低廉的天然碱依然严重过剩，急于向外出口，加之国内房地产政策压力，国内房地产市场预期较差，难以缓解全球范围内的低成本纯碱过剩，国内纯碱价格反弹后还将下降。在无机化工中黄磷和磷矿石值得关注，主要原因黄磷和磷矿石属于资源型无机化学品，产 能并不过剩。关注磷资源较多的企业。表5：国内PVC供需情况<2003年<2004年<2005年<2006年<2007年<2008年<2009年产量4005036708<2397<288<2906.5产能5<2366497<21158144815811781产量增长率18.30%3<2.50%33.<20%<2<2.80%18.10%-9.<26%<2.78%产能增长率<20.50%<26.96%46.38%19.14%<25.04%9.18%1<2.65%表观消费量6<256648179<2010409<24948消费量增长率1<2.<20%6.<24%<23.04%1<2.60%13.04%-11.15%<2.16%资料来源：中国银河证券研究部整理图39：国内纯碱价格趋势0701010703 <250706160709070711<29080<2<2008051308 08040810<2609011709041009070<20909 <23091<2151003081005301008<2110111<2<2007—<2010年重质纯碱华东地区价格走势图 050010001500<2000<25003000重质纯碱华东地区（元/吨）资料来源：百川资讯图40：国内烧碱价格趋势07010107 03<250706160709070711<29080<2<20080513 0808040810<2609011709041009070<20909 <23091<2151003081005301008<2110111<2 <2007—<2010年烧碱价格走势图0<2004006008001000烧碱30%隔膜华东地区（元/吨）资料来源：百川资讯渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明<23图41：PVC价格趋势0701010703<250706160709070711 <29080<2<200805130808040810<2609011709 041009070<20909<23091<215100308100530 1008<2110111<2<2007—<2010年PVC华东电石法价格走势图0<200040006000800010000PVC华东电石法（元/吨）资料来源：百川资讯 图4<2：PVC近一个月价格走势当月PVC华东电石法价格走势图7600780080008<20084008600880090009<200PVC华东电石法（元/吨）101101101103 101105101107101109101111资料来源：百川资讯（四）、复合肥开工率下降促使化肥行业预期不好目前尿素开工率只有63%，合成氨和复合肥开工率下降至50%和 65%。化肥中开工率状况较好的是氯化钾达90%，硫酸钾开工率也达90%，二铵和一铵的开工率也高达90%。虽然钾肥、磷肥可以看好，但由于目前主要公司估值已高，况且复合肥开工率下滑也会带动钾肥和磷肥开工下降，因此，复合肥开工率下降促使化肥行业预期不好。图43：中国尿素月度产量变化0.000500.0001,000.0001,500.000<2,000.000<2,500.0003,000.000千 吨<200601<200604<200607<200610<2007 01<200704<200707<200710<200801<2008 04<200807<200810<200901<200904<2009 07<200910<201001<201004<201007中国尿素月度产量变化(折含N100%)资料来源：CEIC 图44：尿素价格趋势0701010703<250706160709070711 <29080<2<200805130808040810<260901 1709041009070<20909<23091<2151003 081005301008<2110111<2<2007—<2010年尿素华鲁恒升价格走势图05001000 1500<2000<2500尿素华鲁恒升(小颗粒)（元/吨）资料来源：百川咨询渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明<24图45：磷酸二铵价格趋势<2007—<2010年磷酸二胺美国海湾价格走势图0 <20040060080010001<2001400磷酸二铵美国海湾（美元/吨）0701010703<25070616 0709070711<29080<2<20080513080804 0810<2609011709041009070<20909<23 091<2151003081005301008<2110111<2 资料来源：百川咨询图46：氯化钾价格趋势<2007—<2010年氯化钾价格走势图01000<2000300040005000氯化钾青海盐湖95%（元/吨）070101 0703<250706160709070711<29080<2<20 0805130808040810<26090117090410 09070<20909<23091<215100308100530 1008<2110111<2资料来源：百川咨询（五）、农药中除草剂开工不足，未来很难看好据统计，目前国内共有106家内企和5家外企登记了草甘膦原药的生产，<2010年全国产能达65万吨/年，<2008年中国草甘膦原药实际产量接近48万吨，09年受金融危机促使农民工返乡影响产量仅30万吨/年左右。红太阳集团10万吨/年草甘膦原药生产线于<2010年底竣工，另有几家大型企业的草甘膦新建及扩建项目均已动工，也将在近期完成，今年国内草甘膦产能将再增加15万吨左右。而<2008年统计，全球草甘膦年需求量为70万吨，而<2010年受自然灾 害影响全球草甘膦需求增长并不明显，中国草甘膦产能扩张势必会造成供需矛盾的加剧和市场的结构性过剩，由于严重供大于求，除草剂开工不足，未来草甘膦很难看好。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明<25图47：草甘膦价格趋势<2007—<2010年草甘膦价格走势图0<20000400006000080000 1000001<20000草甘膦浙江新安化工（元/吨）0701010703<25070616070907 0711<29080<2<200805130808040810<26 09011709041009070<20909<23091<215 1003081005301008<2110111<2资料来源：百川咨询四、估值与投资建议 （一）、石化行业：整体估值略高于海外平均水平，推荐被低估的中国石化由于近期大盘股上涨，目前国内石化行业平均估值水平略高于海外平均水平，以<2010年预测业绩计算国内石化平均PE为13.55倍，略高于海外平均1<2.71倍水平，若以<2011年预测业绩来看，国内石化平均PE为1<2.17倍，也略高于海外平均10.55倍水平，推荐被低估的中国石化。表6：国内外石化行业公司估值对比代码本年预测P/E下年P/E预测P/BROEEV/BE 本年EBITDAEV/下年EBITDA净利润-5年几何增长LFROICWACC有效税率国内平均13.551<2.171.5815.417.046.346.7311.<2810.91<21.676000<28CHEquity10.689.761.4016.966.385.731<2.5311.6510.43<2<2.80601857CHEquity16.4<214.581.7713.877.716.940.9310.9111.39<20.54海外平均1<2.7110.551.7613.485.955.<21<2.5810.7711.6731.74386HKEquity8.1<27.571.4016.966.<275.811<2.5311.6510.87<2<2.80 857HKEquity11.8810.811.7713.878.047.<270.9310.9114.86<20.54XOMUSEquity1<2.1611.18<2.47<21.615.514.9<2-5.8<21<2.698.8041.<20PETR4BZEquity8.<218.461.<2819.<257.1<26.448.751<2.48<27.14RDSALNEquity10.5<28.751.4110.945.<244.55-17.456.<2<213.8133.80CVXUSEquity9.4<28.831.6817.4<23.793.5<20.9510.8310.1744.83BP/LNEquity6.576.361.51-5.<273.783.71-<2<2.691<2.63GAZPRMEquity4.654.330.7<219.313.933.64<2<2.6410.711<2.55<20.1<2FPFPEquity8.4<27.951.5319.793.893.56-4.9610.6710.<2045.7<2COPUSEquity10.589.831.3<216.103.784.01-4.<276.799.<2441.81 渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明<26代码本年预测P/E下年P/E预测P/BROEEV/BE本年EBITDA EV/下年EBITDA净利润-5年几何增长LFROICWACC有效税率ECOPETLCBEquity<2<2.6617.<254.63<21.8610.778.3413.19<25.7<2ENIIMEquity8.647.731.081<2.393.393.<20-5.939.5749.76ROSNRMEquity6.886.951.3119.164.854.9014.541<2.9<21<2.7819.75OXYUSEquity15.761<2.84<2.<2414.156.<285.38-7.381<2.0<211.3540.1<2BG/LNEquity16.6315.53<2.7514.978.<277.458.<2514.5315.6<233.67STLNOEquity9.458.331.9317.88<2.47<2.169.749.5860.94SUCNEquity<2<2.8314.531.5<27.698.4<26.63<26.54 3.1617.7<237.60LKOHRMEquity5.7<25.4<20.8<214.043.603.466.691<2.791<2.86<21.77SNGSRMEquity9.<289.480.8610.05<2.973.1310.798.9414.9919.81REPSMEquity11.109.<241.079.465.064.68-13.677.3845.4<2IMOCNEquity17.5414.5<23.0419.308.957.47-8.5116.1414.55<26.41TNBPRUEquity5.445.<211.53<26.573.<273.19<24.707.7819.35SOLSJEquity10.518.49<2.3817.855.995.0<21<2.0714.98<2<2.7<2<25.<20PTTTBEquity1<2.3910.481.9917.407.796.76-<2.018.0<214.86<27.<25MROUSEquity9.837.861.039.763.603.14-<2.009.8<25<2.94HESUSEquity14.051<2.651.4616.964.<2<23.9633.5111.6010.6915.49 CVECNEquity<23.4419.93<2.<208.868.1713.48<2<2.03HSECNEquity17.6713.371.508.<2<26.705.61-14.305.8913.48<24.85SIBNRMEquity6.<205.8<21.1<218.804.644.3<21<2.7811.8416.75GALPPLEquity31.98<21.709.0718.3415.8911.8014.6330.71ORGAUEquity<21.4518.5<21.376.0410.<2<29.1010.074.1611.9<2<29.69MURUSEquity15.391<2.011.611<2.644.663.94-<2.5610.5411.1743.66OMVAVEquity7.4<26.060.9<211.073.453.10-18.969.5551.36MOLHBEquity1<2.<248.641.15<2.1<26.875.931<2.7<2PGNPWEquity14.<241<2.701.031<2.376.615.8537.039.186.35CEPSMEquity11.1810.040.906.864.844.4<2-10.456.<2839.<2<2INARACZEquity17.517.991.46<2.767.445.617.0116.51 PESAAREquity11.048.310.789.984.073.7<25.8<23.087.134<2.33GSPIMEquity16.7515.900.973.736.395.4<26.40资料来源：Bloomberg（二）、化工行业：整体估值高于海外平均水平，推荐成长性好且被低估的天利高新、山西三维、浙江龙盛中国化工行业以<2010年业绩计算平均市盈率为39.16倍，高于海外平均<20.<23倍水平，以<2011年预测业绩来看，中国<2011年化工平均PE为<26.9<2倍，也高于海外平均15.<20倍水平，国内基础化工整体估值高于海外平均水平，推荐成长性好且被低估的天利高新、山西三维、浙江龙盛。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明<27 表7：国外化工行业公司估值对比代码本年预测P/E下年P/E预测P/BROEEV/BE本年EBITDAEV/下年EBITDA净利润-5年几何增长 ROICWACC有效税率国外平均<20.<2315.<203.7717.4111.<279.3018.<2<21<2.5811.38<27.80SOLBBBEquity<2<2.71<20.970.9935.457.807.85-4<2.3710.33NZYMBDCEquity<28.9<2<26.465.450.0017.1715.8913.39CFUSEquity16.7410.78<2.<2<27.<258.035.718.43<20.98ILCOITEquity97.1378.<274.0<217.7514.3811.9616.189.33<23.41PTTCHTBEquity<23.1713.3<2<2.359.7413.678.9<2-<26.196.5018.8715.84SIALUSEquity19.5017.964.13<21.7511.3110.557.7910.04<29.01BRKM3BZEquity83.33<21.831.44-7.006.5<26.0365.19338HKEquity10.3910.1<21.3913.6513.151<2.50-<2.996.4610.87<20.5<2LZUSEquity10.609.833.1833.985.765.5434.<23<21.3<210.8514.4<2 011170KSEquity10.689.67<2.107.857.618.4514.<25YANSABABEquity14.4710.033.7617.8313.<2410.109.0<2JMATLNEquity18.5116.183.3713.5410.319.<237.449.7616.08<28.<24SILVRMEquity14.9511.474.00<2<2.449.177.6339.8910.10<28.17IPLAUEquity13.<231<2.741.81-3.868.878.0<214.04<25.95UMIBBEquity17.1915.66<2.8713.<2<210.669.7513.8916.9719.37LXSGREquity11.0710.99<2.55<23.655.735.561<2.4117.93MEXCHEM*MMEquity18.7514.544.41<25.719.6<28.061<2.3<237.41ARGUSEquity<20.4417.63<2.941<2.069.608.7417.586.509.<2038.00CEUSEquity10.9<29.4<26.<2740.357.136.34<26.371<2.05<23.04APNTINEquity<29.50<24.9314.9457.3718.3015.<2536.85 37.5310.64<29.68EMNUSEquity10.7710.193.10<2<2.405.505.446.691<2.4634.11FMCUSEquity15.8013.854.<24<24.308.898.3611.16<27.<26SIKSWEquity15.8914.053.1018.419.368.5<215.051<2.8510.0<2<27.43FFTL4BZEquity30.3<217.8<24.17<2.0315.309.<21-7.7943.63ALBUSEquity14.8013.<263.49<23.349.658.73<28.941<2.<23<2<2.33336HKEquity<2<2.7818.739.7440.4518.5314.63373.3035.476.4<29.9<2GRASIMINEquity15.0714.371.67<25.716.586.10<26.4916.3311.<23<29.19001300KSEquity17.8015.1<2<2.496.7310.669.<2<25.338.169.9119.861033HKEquity14.<261<2.341.507.16<21.4917.8615.38CLNVXEquity11.3410.37<2.3<23.536.1<25.789.64 0.91APOTJREquity18.9513.654.1<219.401<2.789.30<20.5917.691<2.3913.31IFFUSEquity15.<2<213.844.4030.009.719.11<2.3617.849.<29<27.45NLCUSEquity19.3516.346.613<2.449.<258.69<27.6<28.878.8338.11ASHUSEquity11.309.761.118.995.<234.81-7.307.7111.9014.<29009830KSEquity10.349.941.7013.6410.5<21<2.073.557.547.7<2<24.58渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明<28 代码本年预测P/E下年P/E预测P/BROEEV/BE本年EBITDAEV/下年EBITDA净利润-5年几何增长ROICWACC有效税率AKEFPEquity9.879.8<21.356.984.484.3613.80 <28.99<297HKEquity<24.4516.64<2.06-<2.17<20.5113.9553.4910.5<23401JPEquity19.5010.061.1<20.596.095.81-3.758.7835.87EMSNSWEquity15.3515.74<2.86<24.898.408.4<29.938.4318.4717<2<2TTEquity33.9130.96<2.10<2.5581.<2355.71-8.54<2.1019.1943.58004800KSEquity9.<267.741.361<2.547.846.<2639.895.917.0633.98SY1GREquity15.7914.333.1419.3<29.<298.9311.53<21.63SMGUSEquity13.<261<2.074.3630.<267.396.859.1436.863983HKEquity17.461<2.10<2.<2410.378.416.539.401<2.1117.0<2RHAFPEquity8.587.<253.713.5510.9544.58HUNUSEquity19.8811.4<21.7<23.597.676.<278.0341.84VALUSEquity14.<2<21<2.70<2.0314.408.077.<2710.459.599.61<29.58 CRDALNEquity15.4813.9110.9<259.679.638.8330.55<23.<291<2.6733.16FPEGREquity13.051<2.494.3840.<278.3<28.0113.<2914.0930.<21RPMUSEquity15.<2813.<27<2.4314.888.577.896.679.6030.5<2ROCUSEquity17.8014.70<2.8915.107.456.887.8<211.583<2.<24MXCNEquity<26.689.86<2.108.0411.845.864.001<2.4015.<25CSTRLINEquity<2<2.95<20.5<235.5615.011<2.9310.0933.59SOAUSEquity13.799.7<24.036.118.196.9<213.841<2.73SHWUSEquity16.8614.675.5831.<2410.0<29.08<2.9419.388.7331.37WLKUSEquity13.3714.161.7<211.115.876.187.587.881<2.5835.31GRAUSEquity1<2.641<2.683.483.<2311.3317.79<23.75IPIUSEquity60.<27<21.793.<204.70<23.9710.808.0814.6041.<25 SIIGABEquity3<2.83<27.751.616.<26<27.45<24.43-19.576.1640.83SIPCHEMABEquity18.1411.481.836.441<2.358.511.478.44CYTUSEquity13.711<2.391.378.<265.995.591.<2714.0934.14CBTUSEquity11.5411.091.761<2.655.374.8811.0<230.19KROUSEquity<21.5611.7<24.76<28.041<2.6<27.4911.8633.13KRA1VFHEquity15.8<214.641.<2654.308.598.3<20.6511.65<2<2.17MAINITEquity44.0319.<241.68<2.6810.788.37-<24.4<28.8316.50TTCHINEquity11.839.731.991<2.777.336.749.0411.44<2<2.1<2资料来源：Bloomberg，Wind渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明<29表8：国内化工行业公司估值对比代码本年预测P/E下年P/E预测P/BROEEV/BE本年EBITDAEV/下年EBITDA净利润-5年几何 增长ROICWACC有效税率国内平均39.16<26.9<26.5516.91<23.3<216.94<20.7118.131<2.<2117.08600309CHEquity<27.6718.996.53<2<2.48<2<2.5513.9519.0<21<2.931<2.3<200079<2CHEquity34.<25<24.4813.5540.9417.8915.4110.641<2.<2715.83600143CHEquity4<2.5<230.737.3615.8<2<28.79<23.4847.5913.8<215.7700<209<2CHEquity56.54<26.10<2.984.90<26.4616.0714.4<217.1<260035<2CHEquity18.1314.38<2.9816.1417.7414.0630.1<21<2.5114.75600096CHEquity45.4730.7<23.397.6717.0613.87-37.909.753<2.33000059CHEquity34.4116.98<2.50-0.9318.1613.838.0400<2470CHEquity49.7<239.041<2.6<2<23.<2533.14<26.6<211.951<2.48600481CHEquity43.13<29.086.777.86<27.70<20.1736.5513.66<27.5<2600160CHEquity<26.87<24.<215.<28<21.0713.<281<2.613<2.<2613.4<27.<29 00<2408CHEquity37.703<2.0018.1839.93<27.04<24.64<25.<20<24.33600596CHEquity50.06<28.<21<2.894.49<28.4618.55-1<2.091<2.71<25.930004<2<2CHEquity18.7015.514.<28<21.949.378.<24<2<2.009.318.83600458CHEquity5<2.0433.897.5118.3637.<2<2<25.4369.4611.3811.98000861CHEquity37.<21<25.<2411.85<24.47<28.7618.<23100.0<213.10<21.91601678CHEquity<29.50<23.738.4537.8616.1113.4<29.8317.9300<2<250CHEquity41.5430.0<21<2.1619.03<26.8718.5415.4513.0<2<2<2.34600141CHEquity36.65<27.785.181<2.74<2<2.9318.6849.<2<211.8<2<23.0730008<2CHEquity43.67<27.7414.485<2.<28<27.8116.49<28.8015.94600<299CHEquity67.4435.37<2.653.8<217.8114.360.679.48<25.666004<26CHEquity<24.5118.8<2<2.608.6611.<269.00-<21.5810.761<2.75000830CHEquity34.31<24.33<2.786.171<2.<2710.6<217.418.46<26.1400<2<215CHEquity48.1831.085.5713.1933.7<2<21.301<2.81 <27.94000698CHEquity<26.8918.65<2.195.891<2.008.75-5.<2611.380.1300<2<2<25CHEquity<28.8<2<21.086.6116.13<2<2.4517.<231<2.5114.<2518.41600339CHEquity<25.0519.084.<2311.7113.331<2.676<2.9310.8<20.3<200<2391CHEquity4<2.7635.<211<2.7738.68<26.5119.88<25.7113.5500<2<206CHEquity3<2.44<21.954.9814.7817.9313.791<2.<2915.1<200<23<24CHEquity40.0<2<26.504.9816.5334.48<25.4614.3<213.1014.5900<21<27CHEquity<28.4617.994.6314.0616.4<29.111<2.8119.19600486CHEquity30.65<24.48<2.899.051<2.3810.<29<23.431<2.0315.<24600470CHEquity5<2.7137.73<2.175.0<2<20.1710.71-4.9<213.9118.7600<2170CHEquity51.97<28.9<27.5914.4834.07<21.9414.471<2.15300037CHEquity53.5140.965.0<211.<2140.89<28.3315.1300<2453CHEquity67.0045.3514.83<23.4038.09<25.8511.3018.3100<2054CHEquity<24.<2119.413.9015.<2019.7515.7113.0<2 1<2.35渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明30代码本年预测P/E下年P/E预测P/BROEEV/BE 本年EBITDAEV/下年EBITDA净利润-5年几何增长ROICWACC有效税率6004<23CHEquity36.14<20.113.075.3317.6113.93-19.4310.<21<27.4800<2<211CHEquity5<2.9138.<284.3<27.4633.<2<2<23.661<2.5414.4800<2165CHEquity36.00<25.917.3117.50<26.17<20.3713.40<2<2.7400<2010CHEquity<24.5418.853.<2715.9313.4610.<2614.7<213.7619.7<200<2409CHEquity46.1333.<2713.0936.<27<26.<2918.39<26.<2715.7<200<2<258CHEquity44.09<28.634.6<29.4331.8417.6613.406.78 资料来源：Bloomberg（三）、<2011年投资思路：关注供需关系较好、产品价格能够持续上涨的品种石化：<2011年国际油价将小幅走高，十分有利于中国石化等大型石化企业业绩向好。目前石油化工行业开工率较高，产品价格方面显示烯烃盈利高涨，吨乙烯EBIT达到4000元左右，我们判断烯烃将带动石化行业继续运行在景气周期。中国石化、中国石油因为勘探技术进步进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长，储量接替率持续上升，目前国际油价又正处于两大集团最佳盈利区间附近，中国<2011年石化平均PE为1<2.17倍，虽然略高于海外平均10.55倍水平，但相对国内市场不足10倍PE仍显低估，因此中国石化等大石化公司是<2011年行业投资较稳健的品种。化工：受景气周期和供求关系影响，基础化工行业出现分化。由于农药和化肥受草甘膦和复合肥开工率下降促使行业预期不好，加之成本上升农药和化肥很难看好。天然胶与合成胶业绩周期已经见顶回落，民爆行业景气虽然依旧较高，但估值水平和毛利空间都处于高位，向上 发展空间并不大。纯碱、PVC等无机化学品整体依然供大于求我们并不看好此类相关公司。由于化工行业整体估值高于海外平均水平，我们建议关注供需关系较好、产品价格能够持续上涨从而使未来估值明显偏低的品种，主要有甲乙酮、己二酸、BDO、染料和助剂，即天利高新、山西三维和浙江龙盛。表9：需要关注的重点公司EPS(元)PE（X）股票名称股票代码<2010E<2011E<201<2E<2010E<2011E<201<2E10-1<2EPSCAGRROE<2011E中国石化6000<280.880.981.15109717%15.8<2%天利高新6003390.470.931.09<21119613%<25.57%山西三维0007550.160.710.8663141<2<234%1<2.89%浙江龙盛60035<20.6<20.780.85191514<23%19.34%资料来源：中国银河证券研究部渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明31五、催化剂：行业内整合规模化发展及受节能减排、环保政策影响，石油化工小企业将面临较大的成本压力，一些没有竞争优势的小企业（如缺少资源的小厂）难逃“关停并转”厄运，面临被大企业集团的整合，因此石油化工行业并购整合与重组将明显加剧，是良好催化剂。六、主要风险因素：1、石油化工行业与国际油价相关性极强，国际油价变动幅度较大，向上或向下远超出我们预测的波动区间。国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大，而我国期货市场发展还很不完善， 众多石油化工产品没有期货，企业无法对冲风险，而石油化工行业公司业绩与国际油价相关性极强，国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期。<2、突发性安全事故或自然灾害导致企业停产渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3<2七、重点公司（一）、中国石化（6000<28.SH）：烯烃带动公司盈利高增长（推荐）下游复苏和垄断决定三大合成材料盈利高涨。我们判断烯烃将带动石化行业先于化工提前进入景气周期。中国石化因为勘探技术进步进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长。目前国际油价正处于公司最佳盈利区间附近，公司天然气业务增长较快，如果气价改革公司受益较 大。另外，公司化工业务超预期，我们对公司<2010-<201<2年盈利预测为0.878元、0.98<2元和1.146元，维持推荐评级。表10：中国石化（6000<28.SH）关键指标预测<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E营业收入(百万元)145<2101.00134505<2.0018<2066<2.39<203040<2.69<2<276690.54收入增长率%<20.5<2%-7.37%35.36%11.5<2%1<2.13%EBITDA(百万元)<29689.0061<290.00761<23.0485158.7199384.57净利润（百万元）-45.97%106.44%<24.<20%11.87%16.71%摊薄EPS(元)0.34<20.7070.8780.98<21.146PE<24.3811.819.518.507.<28EV/EBITDA(X)10.<235.9<23.9<23.0<2<2.48PB<2.191.9<21.601.341.14ROIC<20.<26%15.94%18.80%14.<28%18.03%注：净利润为归属母公司的净利润资料来源：公司数据，中国银河证券研究部驱动因素、关键假设及主要预测： <2011年国际油价在中位小幅走高且在供大于求背景下不会大幅上升十分有利于公司整体业绩提升。国际油价已经进入中国石化的最佳盈利区间附近。下游复苏和垄断决定三大合成材料盈利高涨，乙烯EBIT达到4000元。随着全球经济的好转，三大合成材料需求迅速增长，全球大型石化公司在垄断条件下石化中间体报价纷纷上升，三大合成材料价格已经上涨至历史最高水平的85%左右，而原料原油、石脑油价仅为历史最高水平的60%，三大合成材料毛利迅速扩张。我们判断<2011年公司经营状况会明显好转，全年中国石化可以完成0.98<2元左右的每股收益。我们与市场不同的观点：市场认为<2011年国际油价会大幅上升影响石化公司业绩。我们认为<2011年国际油价在中位小幅走高且在供大于求背景下不会大幅上升十分有利于公司整体业绩提升。重化工业促使中国的石油消费继续刚性增长，而全球经济复苏和垄断决定三大合成材料盈利高涨，乙烯EBIT 达到4000元。<2011年公司还受益于成品油价格体制改革。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明33估值与投资建议：DCF-WACC模型估值结果每股合理估值区间10.78-13.8<2元。绝对估值显示目前A股价格偏低，相对估值处于绝对估值区间，烯烃及三大合成材料盈利高涨促使<2011年利润增长预期较为明确，给予公司推荐的投资评级。股价表现的催化剂：受节能减排、环保政策影响，石化小企业将面临较大的成本压力，一些没有竞争优势的小企业（如缺少资源的小炼厂）难逃“关停并转”厄运，面临被大企业集团的整合，因此石化行 业并购整合与重组将明显加剧，是良好催化剂。另外，国内成品油价格上调及欧3、欧4环保汽油标准的推行都是公司股票表现的催化剂。主要风险因素：1、石化行业与国际油价相关性极强，国际油价变动幅度较大，向上或向下远超出我们预测的波动区间。国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大，而我国期货市场发展还很不完善，众多石油化工产品没有期货，企业无法对冲风险，而石化行业公司业绩与国际油价相关性极强，国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期。<2、产业政策比我们预测的进一步趋严还要不利。资源税收政策可能进一步趋严，可能比我们预测的进一步趋严还要不利。3、公司生产装置发生安全生产事故（石油化工企业发生装置事故概率较大）。渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明34表11：中国石化（6000<28）财务报表预测资产负债表<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E利润表<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E货币资金6140.00-<23<25.0018<206.6<214<2103.8<231607.0营业收入145<2101.0134505<2.018<2066<2.4<203040<2.7<2<276690.5应收和预付款项44765.0036770.0085<244.6650879.5710174<2.3营业成本13<26783.01035815.014<23<211.815914<29.61783331.7存货95<255.00141611.0134675.1174<266.91719<28.8营业税金及附加56799.0013<2884.00179871.78<200593.01<2<249<24.94其他流动资产<287.00856.00856.00856.00856.00营业费用<24967.00<27635.0037406.7441715.9946776.14长期股权投资<28705.0033503.0033503.0033503.0033503.00管理费用40917.00467<26.0063<248.3170534.5<279090.36投资性房地产0.000.000.000.000.00财务费用87<23.007016.0010938.567564.094195.45固定资产和在建工程5<25151.0584968.0569693.6544419.<2509144.8资产减值损失16617.007453.000.000.000.00 无形资产和开发支出30<293.00370<25.00341<29.7031<234.40<28339.10投资收益980.003589.000.000.000.00其他非流动资产7569.008073.00493<2.50179<2.00179<2.00公允价值变动损益3969.00-365.000.000.000.00资产总计738165.0840481.0881<241.<2979054.9107891<2.9其他经营损益-8310.00-10545.000.000.000.00营业利润-<26066.0080<20<2.00105985.<20118565.45138371.95短期借款7897<2.0065900.0036455.490.000.00其他非经营损益50<29<2.00-1<26.000.000.000.00应付和预收款项150915.0<207806.01985<21.8<243866.9<239946利润总额<24<2<26.0080076.00105985.<20118565.45138371.95长期借款1<27144.01458<28.01458<28.01458<28.01458<28.0所得税-1889.0016076.00<26496.30<29641.363459<2.99其他负债30188.00<2036<2.00<2036<2.00<2036<2.00<2036<2.00净利润<26115.0064000.0079488.90889<24.08103778.96负债合计387<219.0439896.0401167.3410056.9406136少数股东损益-3574.00<2710.003365.863765.384394.39股本8670<2.008670<2.008670<2.008670<2.008670<2.00归属母公司股东净利润<29689.0061<290.00761<23.0485158.7199384.57资本公积38518.0038<20<2.0038<20<2.0038<20<2.0038<20<2.00每股收益（EPS）0.34<20.7070.8780.98<21.146留存收益<204860.0<25<2<278.03<28401.0413559.851<2944.3财务指标<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E归属母公司股东权益330080.037718<2.0453305.0538463.8637848.3 毛利率8.63%<2<2.99%<21.83%<21.6<2%<21.67%少数股东权益<20866.00<23403.00<26768.8630534.<24349<28.63销售净利率1.80%4.76%4.37%4.38%4.56%股东权益合计350946.0400585.0480073.956899867<2777ROE8.99%16.<25%16.79%15.8<2%15.58%负债和股东权益合计738165.0840481.0881<241.<2979054.9107891<2.9ROA4.70%10.3<2%13.<27%1<2.88%13.<21%ROIC<20.<26%15.94%18.80%14.<28%18.03%现金流量表<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E销售收入增长率<20.5<2%-7.37%35.36%11.5<2%1<2.13%净利润<29689.0061<290.00761<23.0485158.7199384.57EBIT增长率-61.39%150.17%34.78%7.87%13.03%折旧与摊销43384.050517001<21310<20131310<2013816970净利润增长率-54.31%145.07%<24.<20%11.87%16.71%经营性现金净流量73155.00159136.0160914.7<267916.8193698.7估值倍数投资性现金净流量-106<250-1151<25.0-100000-100000-100000EPS(X)0.34<20.7070.8780.98<21.146筹资性现金净流量30698.00-419<29.0-40383.1-44019.6-4195.45PE(X)<24.3811.819.518.507.<28现金流量净额-<2476.00<208<2.00<20531.6<21<23897.<289503.<20PB(X)<2.191.9<21.601.341.14EBITDA80530.00137<269.0<238<234.0<257439.7<280737.1PS(X)0.500.540.400.360.3<2 NOPLAT-7734.7569466.508769<2.8394597.151069<25.6EV/EBITDA(X)10.<235.9<23.9<23.0<2<2.48资料来源：中国银河证券研究部渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明35公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍作为一体化的综合类石化公司，中国石化在我国石油化工领域起着举足轻重的作用，战略地位十分突出。表1<2：中国石化（6000<28.SH）战略分析公司战略分析SWOT评价总分值4.5优势一体化的综合类石化公司规模成本优势明显，经营效率高。国内只有5家企业可开采石油资源，垄断经营效率高。分值：5.0 劣势大型央企，分支机构遍布海内外，管理难度大，整体管理水平不高。资源税收政策越来越紧。分值：4.0机会因低C环保要求国标改欧标生产标准的转换势在必行，低C及生产标准提高有利于公司炼油销售业绩提升分值：5.0威胁中原地区老油田储产量下降，胜利油田含硫量增加，腐蚀设备。分值：4.0注：分值1－5，越高越好资料来源：中国银河证券研究部表13：中国石化（6000<28.SH）竞争力分析公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.6供应商力量供应商1/3来自自己，1/3来自中石油和海油，1/3来看海外进口分值：4.5新进入壁垒政府限制石油开采，垄断经营壁垒。目前成品价格政府管制有所松动，新的《石油价格管理办法》有利于炼油业绩稳定分值：4.5客户力量客户较分散，客户力量较弱。分值：5.0替代产品短期内无替代产品，油价高企后替代产品研发加快分值：4.5竞争对手垄断经营，竞争现象不明显。分值：4.5注：分值1－5，越高越好；＋表示未来好转，－号表示未来变差 资料来源：中国银河证券研究渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明36（二）、天利高新（600339.SH）：产品涨价业绩增（推荐）表14：天利高新（600339.SH）关键指标预测<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E营业收入1045.11891.0518<24.83<2110.05<2465.60增长率(%)-6.76%-14.74%104.80%15.63%16.85%归属母公司股东净利润65.641.43<245.43490.41571.73增长率(%)104.<20%-97.8<2%17035.55%99.8<2%16.58%每股收益(EPS)0.1<250.0030.4670.9331.088ROE5.<26%0.1<2%17.19%<25.57%<2<2.96%EV/EBITDA(X)<28.0736.708.8<25.804.39 PE79.683651.<27<21.3110.669.15PB4.194.4<23.66<2.73<2.10资料来源：公司数据，中国银河证券研究部驱动因素、关键假设及主要预测：因环保促进甲乙酮需求增长，甲乙酮价格大幅上涨，据隆众石化数据，甲乙酮出厂价从<2010年6月初的8100元/吨上涨至目前的18000元/吨，涨幅达到1<2<2%。公司生产装置将超负荷运行且原料优势明显，另一产品己二酸贡献利润也很好。我们与市场不同的观点：市场没有注意到甲乙酮价格大幅上升会促使公司业绩大幅增长。虽然我国甲乙酮主要消费领域在东南部，公司地处新疆，每吨运费比东部企业高出600-700元左右，但新疆甲乙酮原料价格较低，加之甲乙酮价格上涨较多，运费高的情况已经不重要了。公司估值与投资建议：DCF-WACC模型估值结果每股价值为16.75元，敏感性分析的合理区间为 14.9<2-18.83元。绝对估值显示目前A股价格偏低。考虑公司将随着行业走出谷底进入景气回升阶段，加之公司技术先进，给予公司推荐的投资评级。股票价格表现的催化剂：甲乙酮、己二酸涨价是公司股票表现的催化剂。主要风险因素：1、化工行业与国际油价相关性极强，国际油价变动幅度较大，向上或向下远超出我们预测的波动区间。国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大，而我国期货市场发展还很不完善，众多石油化工产品没有期货，企业无法对冲风险，而化工行业公司业绩与国际油价相关性极强，国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期。<2、公司生产装置发生安全生产事故（石油化工企业发生装置事故概率较大）渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明37表15：天利高新（600339）财务报表预测资产负债表<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E利润表<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E货币资金<29.3<246.3718.<25108.98118<2.<24营业收入1045.11891.0518<24.83<2110.05<2465.60应收和预付款项61.47108.49165.4513<2.16<219.<29营业成本805.8<27<29.991158.771145.131375.56存货147.85140.03<268.08135.<2<2349.<24营业税金及附加8.6<29.<2018.85<21.79<25.46其他流动资产<2<2.3374.3574.3574.3574.35营业费用60.7<261.441<25.83145.50170.0<2长期股权投资181.98154.<29154.<29154.<29154.<29管理费用73.1177.63158.99183.84<214.8<2投资性房地产44.3941.8136.933<2.05<27.18财务费用75.7676.8881.8445.0315.31固定资产和在建工程<2980.903078.7<2<27<28.65<2377.58 <20<25.50资产减值损失10.033.583.583.583.58无形资产和开发支出1<2.3117.4515.4713.4911.51投资收益44.7616.900.000.000.00其他非流动资产44.111.160.580.000.00公允价值变动损益0.000.000.000.000.00资产总计35<24.67366<2.67346<2.0630<28.134043.60其他经营损益0.000.000.000.000.00营业利润55.80-50.78<276.98565.19660.85短期借款105<2.001360.006<26.050.000.00其他非经营损益8.5851.<290.000.000.00应付和预收款项<274.95301.60599.51311.<2<2764.96利润总额64.380.51<276.98565.19660.85长期借款7<23.00508.00508.00508.00508.00所得税4.979.3841.5584.7899.13其他负债198.11<293.06<293.06<293.06<293.06净利润59.41-8.87<235.43480.41561.73负债合计<2<248.06<246<2.67<20<26.6<2111<2.<281566.03少数股东损益-6.<23-10.30-10.00-10.00-10.00股本5<25.605<25.605<25.605<25.605<25.60归属母公司股东净利润65.641.43<245.43490.41571.73资本公积540.<24504.04504.04504.04504.04每股收益（EPS）0.1<250.0030.4670.9331.088留存收益18<2.4915<2.39397.8<2888.<231459.96财务指标<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E归属母公司股东权益1<248.33118<2.0<214<27.451917.86<2489.59 毛利率<2<2.90%18.07%36.50%45.73%44.<21%少数股东权益<28.<2917.987.98-<2.0<2-1<2.0<2销售净利率5.68%-1.00%1<2.90%<2<2.77%<2<2.78%股东权益合计1<276.611<200.011435.441915.85<2477.57ROE5.<26%0.1<2%17.19%<25.57%<2<2.96%负债和股东权益合计35<24.67366<2.67346<2.0630<28.134043.60ROA3.91%<2.10%10.35%<20.13%16.71%ROIC6.89%4.39%1<2.07%<20.17%<24.58%现金流量表<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E销售收入增长率-6.76%-14.74%104.8%15.63%16.85%净利润65.641.43<245.43490.41571.73EBIT增长率48.94%-44.33%366.4%70.18%10.8<2%折旧与摊销1014510<219363933649336535净利润增长率101.9%-114.9%<2754%104.0%16.93%经营性现金净流量1<2<2.66<236.10797.09771.<231098.00估值倍数投资性现金净流量-309.5<2-101.7<2-10.00-10.00-10.00EPS(X)0.1<250.0030.4670.9331.088筹资性现金净流量157.5<2-116.<26-815.<21-670.50-14.73PE(X)79.683651.<27<21.3110.669.15现金流量净额-<29.3418.11-<28.1<290.731073.<26PB(X)4.194.4<23.66<2.73<2.10EBITDA<2<2<2.59179.017<2<2.18974.581040.94PS(X)5.005.87<2.87<2.48<2.1<2NOPLAT114.681<2.40304.50518.19574.<25EV/EBITDA(X)<28.07 36.708.8<25.804.39资料来源：中国银河证券研究部渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明38公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍天利高新（600339）是国内主要的甲乙酮和己二酸生产和供应商，在国内中居主导地位。表16：天利高新（600339）战略分析公司战略分析SWOT评价总分值4.5优势一体化的综合类化工公司规模成本优势明显，经营效率高。分值：5.0劣势公司地处新疆，离消费地较远。分值：4.5机会甲乙酮产品价格大幅上升分值：5.0威胁其他企业大幅扩大产能分值：3.5 注：分值1－5，越高越好资料来源：中国银河证券研究部表17：天利高新（600339）竞争力分析公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.5供应商力量公司地处独山子石化基地，原料供应十分充足分值：5.0新进入壁垒新进入壁垒不高。分值：4.0客户力量客户众多，较分散。分值：4.5替代产品短期内无替代产品。分值：4.5竞争对手竞争激烈，但对手多无原料优势分值：4.5注：分值1－5，越高越好；＋表示未来好转，－号表示未来变差资料来源：中国银河证券研究部渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明39（三）、山西三维（000755.SZ）：产品涨价业绩增（推荐） 表18：山西三维（000755.SZ）关键指标预测<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E营业收入<2645.37<2<269.97<2561.<20<2908.5033<21.80增长率(%)-<2.50%-14.19%1<2.83%13.56%14.<21%归属母公司股东净利润1.6510.6474.13331.40401.14增长率(%)-99.79%1437.45%611.08%347.06%<21.05%每股收益(EPS)0.0040.0<230.1580.7060.855ROE0.08%0.49%3.31%1<2.89%13.49%EV/EBITDA(X)<26.9917.478.575.774.<2<2PE<2808.14436.556<2.6714.0<211.58PB<2.15<2.14<2.071.811.56注：净利润为归属母公司的净利润资料来源：公司数据，中国银河证券研究部驱动因素、关键假设及主要预测：因THF/PTMEG、PBT和GBL装置增长较快拉动BDO需求增长，BDO市场回暖，产品价格有较大上行动力和空间。据百川数据，近期BDO价格上涨，国产散水BDO 涨至19500元/吨左右。公司是国内最大、全球第三大BDO生产企业，控股子公司三维瑞德设立后，原料优势明显。我们与市场不同的观点：市场认为BDO产能过剩，价格不会上涨，我们认为因THF/PTMEG、PBT和GBL装置增长较快拉动BDO需求增长，BDO市场回暖，产品价格有较大上行动力和空间。公司是国内最大、全球第三大BDO生产企业，控股子公司三维瑞德设立后，原料优势明显。公司估值与投资建议：DCF-WACC模型估值结果每股价值为13.73元，敏感性分析的合理区间为11.93-15.94元。绝对估值显示目前A股价格偏低。考虑公司随着行业将走出谷底进入景气回升阶段，加之公司技术先进，给予公司推荐的投资评级。股票价格表现的催化剂：BDO涨价是公司股票表现的催化剂。 主要风险因素：1、化工行业与国际油价相关性极强，国际油价变动幅度较大，向上或向下远超出我们预测的波动区间。国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大，而我国期货市场发展还很不完善，众多石油化工产品没有期货，企业无法对冲风险，而化工行业公司业绩与国际油价相关性极强，国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期。渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明40<2、公司生产装置发生安全生产事故（石油化工企业发生装置事故概率较大）表19：山西三维（000755）财务报表预测资产负债表<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E利润表<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E 货币资金164.47146.84<25.61<263.381410.10营业收入<2645.37<2<269.97<2561.<20<2908.5033<21.80应收和预付款项<265.1<2417.85188.<2<2469.07<283.1<2营业成本<2341.111917.04<2105.8<2<2193.01<2514.<27存货336.46331.61<275.54356.75368.16营业税金及附加9.6011.011<2.4<214.1016.11其他流动资产0.844.314.314.314.31营业费用9<2.9175.7985.5<297.11110.91长期股权投资13.4810.0810.0810.0810.08管理费用13<2.39163.50184.48<209.49<239.<26投资性房地产0.000.000.000.000.00财务费用60.1993.0<275.9640.5017.<2<2固定资产和在建工程3400.<21361<2.153098.59<2585.03<2071.46资产减值损失58.1<2<2<2.88<2<2.88<2<2.88<2<2.88无形资产和开发支出43.0940.1134.17<28.<23<2<2.30投资收益0.000.730.000.000.00其他非流动资产0.000.000.000.000.00公允价值变动损益0.000.000.000.000.00资产总计4<2<23.67456<2.963636.5<23716.854169.53其他经营损益0.000.000.000.000.00营业利润-48.94-1<2.5574.13331.40401.14短期借款1140.001<286.00<290.<240.000.00其他非经营损益<2.9<240.560.000.000.00应付和预收款项300.40331.073<26.<26365.43416.97利润总额 -46.0<2<28.0174.13331.40401.14长期借款34<2.09575.50575.50575.50575.50所得税-46.6917.580.000.000.00其他负债<278.93198.88198.88198.88198.88净利润0.6810.4<274.13331.40401.14负债合计<2061.4<2<2391.451390.881139.8<21191.35少数股东损益-0.98-0.<2<20.000.000.00股本469.<26469.<26469.<26469.<26469.<26归属母公司股东净利润1.6510.6474.13331.40401.14资本公积1015.711015.711015.711015.711015.71每股收益（EPS）0.0040.0<230.1580.7060.855留存收益671.77681.<25755.381086.781487.9<2财务指标<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E归属母公司股东权益<2156.74<2166.<2<2<2<240.35<2571.75<297<2.89毛利率11.50%15.55%17.78%<24.60%<24.31%少数股东权益5.515.<295.<295.<295.<29销售净利率0.03%0.46%<2.89%11.39%1<2.08%股东权益合计<216<2.<25<2171.51<2<245.64<2577.04<2978.18ROE0.08%0.49%3.31%1<2.89%13.49%负债和股东权益合计4<2<23.67456<2.963636.5<23716.854169.53ROA0.<2<2%<2.59%4.05%9.93%9.96%ROIC1.71%3.84%4.4<2%11.86%14.<24%现金流量表<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E销售收入增长率 -<2.50%-14.19%1<2.83%13.56%14.<21%净利润1.6510.6474.13331.40401.14EBIT增长率-98.04%1157.6<2%<24.60%150.70%1<2.59%折旧与摊销<21,46<2.67<21,46<2.6749,661.7<249,661.7<249,661.7<2净利润增长率-99.79%1437.45%611.08%347.06%<21.05%经营性现金净流量<215.1966.66947.59565.611161.04估值倍数投资性现金净流量-590.35-<296.960.000.000.00EPS(X)0.0040.0<230.1580.7060.855筹资性现金净流量138.80136.06-1068.8<2-3<27.84-14.3<2PE(X)<2808.14436.556<2.6714.0<211.58现金流量净额-<236.35-94.<24-1<21.<23<237.771146.7<2PB(X)<2.15<2.14<2.071.811.56EBITDA<209.4533<2.75643.80865.6<291<2.08PS(X)1.76<2.051.811.601.40NOPLAT40.045<2.55147.19369.00415.47EV/EBITDA(X)<26.9917.478.575.774.<2<2资料来源：中国银河证券研究部渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明41公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍山西三维是国内主要的BDO和PVA生产和供应商，在国内中居主导地位。表<20：山西三维（000755.SZ）战略分析公司战略分析SWOT评价总分值4.5优势一体化的综合类化纤公司规模成本优势明显，经营效率高。分值：5.0劣势原料越来越紧。公司控股三维瑞德焦化后原料紧张的情况将得到改善。分值：4.5机会公司控股三维瑞德焦化后原料成本将明显下降，BDO产品价格上涨分值：5.0威胁PVA产能过剩，PVA价格下降分值：3.5注：分值1－5，越高越好资料来源：中国银河证券研究部表<21：山西三维（000755.SZ）竞争力分析公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.5供应商力量公司控股三维瑞德焦化后供应商主要来自自己，原料供应将十分充足分值：5.0 新进入壁垒新进入壁垒不高。分值：4.0客户力量客户众多，较分散。分值：4.5替代产品短期内无替代产品。分值：4.5竞争对手竞争激烈，但对手多无原料优势分值：4.5注：分值1－5，越高越好；＋表示未来好转，－号表示未来变差资料来源：中国银河证券研究部渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明4<2（四）、浙江龙盛（60035<2.SH）：受益于出口回暖（推荐）表<2<2：浙江龙盛（60035<2.SH）关键指标预测<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E营业收入4<2<25.414619.416<236.<207545.808904.05增长率(%)<26.30%9.3<2%35.00%<21.00%18.00%归属母公司股东净利润470.47669.<2<2910.631144.851<249.49增长率(%)<21.33%4<2.<25%36.07%<25.7<2%9.14%每股收益(EPS)0.3<200.4560.6<200.7800.851 ROE14.90%16.73%18.77%19.34%17.63%EV/EBITDA(X)11.<2716.1<29.048.066.41PE36.11<25.3918.6614.8413.60PB5.384.<253.50<2.87<2.40资料来源:公司数据，中国银河证券研究部驱动因素、关键假设和主要预测：公司是全球第一大分散染料制造商，活性染料产量在国内位居前三。纺织印染行业出口形势好转，染料需求逐步上升，公司业绩稳固提升。公司产品结构合理，产业链完善。活性染料和化工中间体业务增长快速。间苯二胺作为分散染料的主要原料，有助于公司控制产品成本。公司与印度最大活性染料厂商Kiri合作，活性染料市场份额将大幅提高。我们与市场的不同观点：市场普遍认为<2011 年石油价格大幅上涨，化工受成本上升影响不看好。我们认为，<2011年国际油价在中位小幅走高且在供大于求背景下不会大幅上升十分有利于公司整体业绩提升，随着出口增长销售回暖，染料和助剂行业市场回暖。公司估值与投资建议：我们预计<2010-<201<2年公司净利润分别同比增长36.07%、<25.7<2%和9.14%；动态市盈率分别为18.66倍、14.84倍和13.60倍，给予推荐投资评级。股价表现的催化剂：（1）纺织印染行业出口形势转好，染料的需求大幅提升，染料提价。（<2）公司业绩大幅提高。主要风险因素：（1）国际油价大涨导致成本上升；（<2）中外出口贸易争端加剧。渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明43表<23：浙江龙盛（60035<2.SH）财务报表及指标预测（单位：百万元）资产负债表<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E利润表<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E货币资金90<2.981367.441977.78770.09<283<2.7<2营业收入4<2<25.414619.416<236.<207545.808904.05应收和预付款项170<2.35<2798.14<2439.863894.613605.39营业成本3136.513441.134453.895369.596477.69存货583.66157<2.08393.471976.1988<2.49营业税金及附加1<2.0511.7815.9019.<24<2<2.71其他流动资产0.<290.870.870.870.87营业费用140.9<2133.05179.6<2<217.34<256.46长期股权投资441.<28453.08453.08453.08453.08管理费用<267.77304.90411.6<2498.06587.71投资性房地产7.5<27.166.335.504.67财务费用1<26.1939.5565.4546.4436.8<2固定资产和在建工程1565.59<23<20.19<2815.0<23<219.863534.69资产减值损失79.78<20.0<20.000.000.00无形资产和开发支出54<2.38609.1<2543.56477.9941<2.4<2投资收益64.478<2.3<20.000.000.00 其他非流动资产1<29.38108.51105.86103.<21103.<21公允价值变动损益-4.<280.000.000.000.00资产总计5875.439<236.608735.8<210901.40118<29.54其他经营损益0.000.000.000.000.00营业利润5<2<2.37751.<291109.711395.1<215<2<2.65短期借款81<2.76969.170.000.000.00其他非经营损益-1.0813.480.000.000.00应付和预收款项1184.4<21933.561518.49<2573.37<2<289.<28利润总额5<21.<29764.761109.711395.1<215<2<2.65长期借款<211.3<2134<2.97134<2.97134<2.97134<2.97所得税4<2.0671.57166.46<209.<27<2<28.40其他负债379.57690.87690.87690.87690.87净利润479.<23693.19943.<251185.861<294.<25负债合计<2588.084936.57355<2.334607.<2043<23.11少数股东损益8.76<23.973<2.6<241.0144.76股本659.001318.001318.001318.001318.00归属母公司股东净利润470.47669.<2<2910.631144.851<249.49资本公积11<29.4676<2.9676<2.9676<2.9676<2.96每股收益（EPS）0.3<200.4560.6<200.7800.851留存收益1369.701919.4<2<2770.<273839.965007.43财务指标<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E归属母公司股东权益3158.164000.384851.<2359<20.9<27088.38毛利率<25.77%<25.51%<28.58%<28.84%<27.<25%少数股东权益1<29.19<299.6533<2.<27373.<28418.04销售净利率 11.34%15.01%15.13%15.7<2%14.54%股东权益合计3<287.354300.035183.506<294.<207506.4<2ROE14.90%16.73%18.77%19.34%17.63%负债和股东权益合计5875.439<236.608735.8<210901.40118<29.54ROA8.87%8.<28%13.45%13.<2<2%13.18%ROIC<20.58%<2<2.63%<25.98%<27.18%19.38%现金流量表<2008A<2009A<2010E<2011E<201<2E销售收入增长率<26.30%9.3<2%35.00%<21.00%18.00%净利润470.47669.<2<2910.631144.851<249.49EBIT增长率<24.09%46.71%53.66%<2<2.67%8.18%折旧与摊销156353<286517646<2<29676<2<29664151净利润增长率<21.99%44.65%36.07%<25.7<2%9.14%经营性现金净流量854.<25-5<29.63<2604.74-186.083081.48估值倍数投资性现金净流量-970.81-751.97-900.00-900.00-900.00EPS(X)0.3<200.4560.6<200.7800.851筹资性现金净流量358.<291603.8<2-1094.41-1<21.60-118.85PE(X)36.11<25.3918.6614.8413.60现金流量净额<241.913<21.63610.33-1<207.68<206<2.6<2PB(X)5.384.<253.50<2.87<2.40EBITDA67<2.45936.501649.37<2005.78<2<211.04PS(X)4.0<23.68<2.7<2<2.<251.91NOPLAT484.4<2681.74998.891<2<25.3313<25.55EV/EBITDA(X)11.<2716.1<29.048.066.41 资料来源：公司数据，中国银河证券研究部渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明44公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍浙江龙盛是世界最大的染料生产商，在国内染料业务中居主导地位。表<24：浙江龙盛（60035<2.SH）战略分析公司战略分析SWOT评价总分值4.4优势综合类染料公司规模成本优势明显，经营效率高。分值：5.0劣势大型企业，分支机构较多，管理难度大。分值：4.0机会因环保要求小染料企业不断退出，生产环保标准提高有利于公司业绩提升分值：5.0威胁国际油价高涨会迅速增加企业生产成本。分值：3.5 注：分值1－5，越高越好资料来源：中国银河证券研究部表<25：浙江龙盛（60035<2.SH）竞争力分析公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.7供应商力量供应商较多，且都在公司周边，足以满足公司原料供应。分值：5.0新进入壁垒由于环保要求，政府对新进入者控制较严格，进入壁垒较高。分值：5.0客户力量客户很分散，客户力量较弱。分值：4.5替代产品植物染料成本很高，短期内无替代产品。分值：4.5竞争对手公司已经是全球最大生产商，竞争对手力量较小。分值：4.5注：分值1－5，越高越好；＋表示未来好转，－号表示未来变差资料来源：中国银河证券研究部渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明45 插图目录图1：中国石油消费量.................................................................................................................................................................1图<2：OPEC剩余产能（百万桶/日）.........................................................................................................................................<2图3：国际油价趋势（WTI美元/桶）.......................................................................................................................................<2图4：国际汽油价格趋势（美元/桶）........................................................................................................................................3图5：国际柴油价格趋势（美元/桶）........................................................................................................................................3图6：国内汽油价格趋势（元/吨）............................................................................................................................................3 图7：国内柴油价格趋势（元/吨）............................................................................................................................................3图8：世界聚烯烃生产稳定增长.................................................................................................................................................4图9：中国乙烯产量稳步增长.....................................................................................................................................................4图10：全球PE生产能力分布的变化........................................................................................................................................5图11：全球PP生产能力分布的变化.........................................................................................................................................5图1<2：国内PP价格趋势.............................................................................................................................................................6图13：PS价格趋势 .....................................................................................................................................................................6图14：国内丁苯橡胶价格趋势...................................................................................................................................................6图15：国内PET价格趋势..........................................................................................................................................................6图16：世界主要国家一次能源消费结构...................................................................................................................................7图17：中国天然气市场消费量及预测.......................................................................................................................................7图18：中国天然气产量...............................................................................................................................................................7图19：中国城镇化进程加快.......................................................................................................................................................8图<20：世界石油公司储量接替率比较.............................................. .........................................................................................9图<21：世界石油公司开采成本比较...........................................................................................................................................9图<2<2：国内甲乙酮（丁酮）价格图.........................................................................................................................................14图<23：世界甲乙酮（丁酮）消费结构.....................................................................................................................................14图<24：国内甲乙酮（丁酮）消费结构.....................................................................................................................................15图<25：国内甲乙酮（丁酮）供需变动趋势.............................................................................................................................15图<26：国内己二酸与纯苯价差变动情况.................................................................................................................................16图<27：国内己二酸供需变动趋势.............................................................................................................................................16 图<28：国内BDO价格图...........................................................................................................................................................16图<29：国际乙烯价格图.............................................................................................................................................................17图30：国内顺酐价格图.............................................................................................................................................................17图31：BDO消费结构...............................................................................................................................................................18图3<2：BDO下游产业链结构图................................................................................................................................................18图33：国内BDO供需变动趋势...............................................................................................................................................19图34：中国染料出 口量.............................................................................................................................................................<20图35：中国染料表观消费量.....................................................................................................................................................<20图36：合成有机染料出口平均单价.........................................................................................................................................<21图37：国内纯苯价格走势.........................................................................................................................................................<21图38：国内甲苯价格走势.........................................................................................................................................................<21图39：国内纯碱价格趋势.........................................................................................................................................................<2<2渐飞研究报告-//bg.panlv.net 行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明46图40：国内烧碱价格趋势.........................................................................................................................................................<2<2图41：PVC价格趋势................................................................................................................................................................<23图4<2：PVC近一个月价格走势................................................................................................................................................<23图43：中国尿素月度产量变化.................................................................................................................................................<23图44：尿素价格 趋势.................................................................................................................................................................<23图45：磷酸二铵价格趋势.........................................................................................................................................................<24图46：氯化钾价格趋势.............................................................................................................................................................<24图47：草甘膦价格趋势.............................................................................................................................................................<25表格目录表1：全球三大能源机构石油需求预测（百万桶/日）............................................................................................................1表<2：1<2<2种化工产品价格对比 ................................................................................................................................................10表3：国内BDO及衍生产品产能概况单位：万吨............................................................................................................19表4：<2010年以后BDO及衍生产品新增产能单位：万吨................................................................................................19表5：国内PVC供需情况.........................................................................................................................................................<2<2表6：国内外石化行业公司估值对比.......................................................................................................................................<25表7：国外化工行业公司估值对比...........................................................................................................................................<27表8：国内化工行业公司估值对比...........................................................................................................................................<29表9：需要关注的重点公司 .......................................................................................................................................................30表10：中国石化（6000<28.SH）关键指标预测.......................................................................................................................3<2表11：中国石化（6000<28）财务报表预测.............................................................................................................................34表1<2：中国石化（6000<28.SH）战略分析...............................................................................................................................35表13：中国石化（6000<28.SH）竞争力分析...........................................................................................................................35表14：天利高新（600339.SH）关键指标预测.......................................................................................................................36表15：天利高新（600339）财务报表预测.............................................................................................................................37表16：天利高新（600339）战略分析.....................................................................................................................................38表17：天利高新（600339）竞争力分析 .................................................................................................................................38表18：山西三维（000755.SZ）关键指标预测........................................................................................................................39表19：山西三维（000755）财务报表预测.............................................................................................................................40表<20：山西三维（000755.SZ）战略分析................................................................................................................................41表<21：山西三维（000755.SZ）竞争力分析............................................................................................................................41表<2<2：浙江龙盛（60035<2.SH）关键指标预测.......................................................................................................................4<2表<23：浙江龙盛（60035<2.SH）财务报表及指标预测（单位：百万元）............................................................................43表<24：浙江龙盛（60035<2.SH）战略分析...............................................................................................................................44表<25：浙江龙盛（60035<2.SH）竞争力分析...........................................................................................................................44 渐飞研究报告-//bg.panlv.net此页特意留白行业证券研究报告/石油化工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明47渐飞研究报告-//bg.panlv.net行业证券研究报告/石油化工行业评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－1<2个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报<20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来6－1<2个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报<20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来6－1<2 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－<20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来6－1<2个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来6－1<2个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。<</ASCII85EncodePagesfalse/AllowTransparencyfalse/AutoPositionEPSFilestrue/AutoRotatePages/None/Binding/Left/CalGrayProfile(DotGain<20%)/CalRGBProfile(sRGBIEC61966-<2.1)/CalCMYKProfile(U.S.WebCoated50SWOP51v<2)/sRGBProfile(sRGBIEC61966-<2.1)/CannotEmbedFontPolicy/Error/CompatibilityLevel1.4/CompressObjects/Tags 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