石油化工行业5月动态报告：2019Q1盈利能力下探印证行业景气下降判断，看好细分领域投资机会 25页

'正文目录一、石油和化工行业是重要支柱产业关系国民经济命脉3（一）石油和化工行业上市公司349家占全部A股9.7%3（二）石油和化工行业总市值4.6万亿占全部A股8.0%4二、我国经济运行整体平衡石油化工行业整体景气回落5（一）我国经济运行平稳能源消费低速增长5（二）油价处在中位区间属行业发展的相对舒适区7（三）我国主要石油化工产品需求增长总体乏力9（四）大举扩能加剧竞争行业景气度回落11（五）下游改性塑料需求上涨加工环节有望受益12（六）石油化工行业财务指标分析12三、我国石油化工行业步入成熟期市场格局将重塑14（一）能源替代+参与主体增多竞争愈加多元化14（二）上下游议价能力弱行业盈利能力将下降14（三）多项政策密集出台确保行业健康可持续发展15（四）我国石油化工行业步入成熟期依旧存在成长空间16四、行业面临的问题及建议16（一）存在主要问题16（二）建议及对策17五、石油化工行业在资本市场中的发展情况18（一）行业整体表现及对比18（二）重点公司业绩与估值20六、投资策略及推荐标的22（一）投资策略22（二）组合表现22七、风险提示23第25页共25页 图表目录图1：石油和化工行业个股及占比3图2：石油和化工行业总市值及占比4图3：石油和化工行业流通市值及占比4图4：石油和化工行业平均市值5图5：我国国内生产总值（GDP）及同比增速6图6：我国能源消费及同比增速6图7：我国原油供需及对外依存度7图8：我国天然气供需及对外依存度7图9：油价高低与石油化工行业盈利能力关系8图10：Brent与WTI油价走势9图11：我国成品油供需统计9图12：我国聚乙烯（PE）供需统计10图13：我国聚丙烯（PP）供需统计10图14：我国对二甲苯（PX）供需统计11图15：我国乙二醇（EG）供需统计11图16：我国改性塑料需求及同比增速12图17：石油化工板块营收及增长率13图18：石油化工板块归母净利润及增长率13图19：石油化工板块净资产收益率13图20：石油化工板块销售净利率13图21：石油化工板块资产周转率14图22：石油化工板块权益乘数14图23：年初至今石油化工板块和全部A股收益率表现19图24：2009年至今石油化工估值相较历史均值变化情况19图25：2009年至今石油化工估值相较全部A股变化情况20图26：石油化工估值与国际知名企业对比20图27：年初以来组合表现（%）23表1：国内重点公司业绩与估值（单位：%，亿元）21表2：核心组合表现22表3：关注组合表现23第25页共25页 一、石油和化工行业是重要支柱产业关系国民经济命脉我国石油和化工行业是以石油、天然气、煤炭等为原料生产满足人们生产生活需求的各种产品，是我国重要的支柱产业之一，关系到国民经济命脉，大到工业、农业、交通、国防，小到每个人的衣食住用行，都离不开石油和化学工业。如，飞机、汽车、轮船、拖拉机、锅炉的燃料，金属加工、各类机械运转都需要用到的各类润滑材料，铺设公路用的沥青；高铁、汽车、建筑、家电等行业也都要用到来自石油和化工行业的塑料、橡胶制品；工业上或者家里用的天燃气，农业用到的地膜、农药、化肥，纺织行业使用的化纤原料，玻璃制品生产用到的纯碱也是来自该行业；等等。据国家统计局数据显示，截至2018年末，我国石油和化工行业规模以上企业27813家，主营业务收入12.4万亿元，比上年增长13.6%；利润总额8393.8亿元，比上年增长32.1%，分别占全国规模工业主营收入和利润总额的12.1%和12.7%；出口交货值7018.7亿元，比上年增长22%；资产总计12.81万亿元，比上年增加5.3%，占全国规模工业总资产的11.3%，资产负债率54.56%，比上年下降1.4个百分点。石油和化工行业产业链长、涉及面广、产品众多，且上下游关联非常紧密。依据中信证券行业分类，我们将整个石油和化工产业链分为7个子行业，包括石油开采、石油化工、煤炭化工、化学制品、合成纤维及树脂、化学原料、农用化工。其中，石油化工行业处于整个产业链的中游，与上下游关联非常紧密。石油化工是指以石油和低碳烷烃（乙烷、丙烷等）为原料，生产油品（汽油、煤油、柴油、燃料油、润滑油、石蜡、沥青等）和石化产品（“三烯”、“三苯”、合成树脂、合成橡胶等）的加工工业。化肥、碱等产品，以及通过“三烯”、“三苯”生产的其他品种的一些精细化学品，习惯上已经不属于石油化工的范畴。考虑到石油化工行业处在整个产业链的中游环节，且整个产业链细分子行业众多，各细分子行业景气影响因素不一、表现各异，本报告重点围绕石油化工行业进行阐述和分析，适当向产业链两端延伸。（一）石油和化工行业上市公司349家占全部A股9.7%截至5月24日，我国石油和化工行业共有349家上市公司，占到全部A的9.7%，在A股市场位居前二。其中，石油化工行业有33家上市公司，占我国石油和化工行业的9.5%、占全部A股0.91%。图1：石油和化工行业个股及占比第25页共25页 第25页共25页400石油开采Ⅱ石油化工煤炭化工化学制品合成纤维及树脂化学原料农用化工石油化工占行业（右轴）石油和化工行业占全部A股（右轴）15第25页共25页3001020051000020122013201420152016201720182019资料来源：wind，中国银河证券研究院整理（二）石油和化工行业总市值4.6万亿占全部A股8.0%截至5月24日，我国石油和化工行业总市值4.6万亿，全部A股总市值57.1万亿，占到全部A股的8.0%。其中，石油化工行业总市值为1.1万亿，占整个石油和化学工业24.5%、占全部A股2.0%。在流通市值方面，我国石油和化工行业流通市值3.5万亿，全部A股流通市值42.1万亿，占到全部A的8.3%。其中，石油化工行业流通市值为0.85万亿，占整个石油和化学工业24.6%、占全部A股2.0%。图2：石油和化工行业总市值（亿元）及占比第25页共25页60000石油开采Ⅱ石油化工煤炭化工化学制品合成纤维及树脂化学原料农用化工石油化工占行业（右轴）石油和化工行业占全部A股（右轴）30第25页共25页50000254000020300001520000101000050020122013201420152016201720182019资料来源：wind，中国银河证券研究院整理图3：石油和化工行业流通市值（亿元）及占比第25页共25页 第25页共25页5000040000300002000010000石油开采Ⅱ石油化工煤炭化工化学制品合成纤维及树脂化学原料农用化工石油化工占行业（右轴）石油和化工行业占全部A股（右轴）30252015105第25页共25页0020122013201420152016201720182019资料来源：wind，中国银河证券研究院整理在平均市值方面，我国石油和化工行业平均市值131亿，同期全部A股平均市值158亿。其中，石油化工行业平均市值为338亿，主要系中国石化市值较高所致。图4：石油和化工行业平均市值（亿元）石油化工石油和化工全部A股第25页共25页40035030025020015010050020122013201420152016201720182019400350300250200150100500第25页共25页资料来源：wind，中国银河证券研究院整理二、我国经济运行整体平衡石油化工行业整体景气回落影响石油化工行业景气度的因素众多，主要驱动因素包括宏观经济运行/政策法规、能源消费、油价、产能投放、主要产品需求、产品价差等。（一）我国经济运行平稳能源消费低速增长1.我国经济运行平稳但依旧保持在合理区间我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。2018年全年GDP站上90万亿元新台第25页共25页 阶，按可比价格计算，同比增长6.6%，实现了6.5%左右的预期发展目标。2019年我国GDP增长的预期目标是6.0%-6.5%。图5：我国国内生产总值（GDP）及同比增速第25页共25页10000008000006000004000002000000GDP（亿元）GDP同比增速（右轴）1614121086420第25页共25页资料来源：wind，中国银河证券研究院整理2019年一季度，我国GDP21.34万亿元，按可比价格计算，同比增长6.4%，与上年四季度相比持平，比上年同期和全年分别回落0.4和0.2个百分点，但明显好于市场预期。总体来看，我国经济总体运行平稳，积极因素增多，虽然面临中美贸易摩擦等因素影响，但经济持续平稳的基本面不会发生变化，预测未来几年GDP增速或有小幅下降，但依然保持在6.0%-6.5%的合理区间。1.我国能源消费低速增长对外依存度屡创新高能源消费通常被视为经济发展的同步指标，与工业化进程密切相关。随着我国经济持续增长，我国能源消费亦呈现增长之势，但于2012年开始增速显著下降。随着我国进入后工业时代及供给侧结构性改革的持续推进，能源消费与经济发展相关性正在趋弱。未来几年，我国经济稳步增长仍将推动能源消费低速上涨，但表现分化，其中天然气需求增长依然强劲，石油需求增速放缓、煤炭需求基本持平。图6：我国能源消费及同比增速第25页共25页500000400000300000200000100000能源消费（万吨标准煤）GDP同比增速（右轴）能源消费同比增速（右轴）2015105第25页共25页00资料来源：wind，中国银河证券研究院整理第25页共25页 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6第25页共25页 近年来，我国石油需求稳步增长，产量基本持平甚至略有下降，进口量逐年增长，对外依存度屡创新高。2018年，我国原油表观消费量6.48亿吨，同比增长6.95%；产量1.89亿吨，略有下降；进口原油4.62亿吨，同比增长9.16%；对外依存度达到70.83%，再创历史新高，较上年增长2.4个百分点。随着我国炼油能力扩建以及下游产品需求的提升，预计我国石油需求依旧保持增长，但增速放缓。在我国能源消费结构转型升级背景下，我国天然气需求保持快速增长势头。2018年，我国天然气需求达到2833亿方，同比增长18.3%；产量1610亿方，仅增长了9.24%，远落后于需求增速，需要更多的依赖进口；天然气进口1257亿方（PNG509亿方、LNG748亿方），同比增长31.54%；对外依存度再创新高，达到43.16%，较上年增长4.74个百分点。随着国家能源消费结构转型升级和环保政策的持续推进，我国天然气需求仍将快速增长。第25页共25页图7：我国原油供需及对外依存度产量（万吨）出口量（万吨）需求增速（右轴）进口量（万吨）对外依存度（右轴）700006000050000400003000020000100000-1000080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%第25页共25页资料来源：wind，中国银河证券研究院整理第25页共25页图8：我国天然气供需及对外依存度产量（亿方）出口量（亿方）产量增速（右轴）进口量（亿方）对外依存度（右轴）需求增速（右轴）350030002500200015001000500050%40%30%20%10%0%-10%第25页共25页(500)-20%资料来源：wind，中国银河证券研究院整理7（二）油价处在中位区间属行业发展的相对舒适区第25页共25页 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。第25页共25页 原油成本占企业营业成本的40%-70%左右，因此油价的高低直接影响到石油化工行业的盈利能力。单从原料成本角度来说，低油价对石油化工产业是利好，不仅是在原料端降低了成本，而且有助于降低燃动力消耗等其他成本，增强石油化工行业的盈利能力。在高油价水平下，上游开采行业非常受益，但对下游石油化工行业来说，由于市场竞争激励，很多产品无法实现成本的向下转移，行业盈利空间将被大幅缩小，企业盈利能力承压。石油化工行业盈利与油价水平和走势息息相关。Brent油价在50美元/桶以下区间，行业处在高盈利区间，油价越低盈利能力越强；在50-70美元/桶的中油价水平下，石油化工行业虽然较低油价水平盈利能力有所下降，但依然处在合理范围内；若油价突破70美元/桶，继续向高位上涨，行业盈利将大度缩窄。2018年Q1-Q3，随着Brent油价逐渐上行，由67.2美元/桶上涨至75.8美元/桶，石油化工行业毛利率相应下探，由18.2%降至15.6%。2018年Q4，受到美国制裁伊朗不及预期（8个国家和地区豁免）、美国原油库存连续增加、OPEC原油大幅增产等因素影响，油价处于下降通道，均价下降至68.6美元/桶，行业毛利率大幅下探至12.5%。2019年Q1，Brent油价触底反弹，处于上升通道，均价达到63.83美元/桶，行业毛利率环比回暖（2018Q4为12.5%），达到15.7%，但同比下降2.6个百分点，依然处于近年来的较低水平。图9：油价高低与石油化工行业盈利能力关系销售毛利率（）-石油化工Brent油价（美元/桶）2512011010020908015706050104030520资料来源：wind，中国银河证券研究院整理4月份，Brent油价继续上涨，均价达到71.63美元/桶，与3月相比，均价涨幅达到6.86%。期间，美国白宫4月22日表示，美国政府将不再给予部分国家和地区进口伊朗石油的制裁豁免，以使伊朗石油出口降至零。受此消息影响，油价单日上涨2.8%。虽然沙特表示将与其他产油国和关键消费国磋商，以确保供需平衡和石油市场稳定，但欧佩克和非欧佩克产油国仍在执行减产政策。进入5月份，截至目前，油价震荡向下。5月19日，欧佩克成员国及非欧佩克产油国代表在沙特阿拉伯举行会议，与会各方同意在今年上半年继续执行去年达成的减产目标。但当日国际油价并未受此消息提振实现上涨反而略有下跌，充分体现出市场对全球贸易紧张局势和原第25页共25页 油需求增长放缓的担忧。特别是，5月23日，受欧美宏观经济数据疲软、市场对贸易紧张趋势打压石油需求等因素影响，Brent油价单日下跌达到4.5%。图10：Brent与WTI油价走势Brent原油（美元/桶）WTI原油（美元/桶）908580757065605550454018-0118-0218-0318-0518-0618-0818-0918-1018-1219-0119-0319-04资料来源：wind，中国银河证券研究院整理我们认为，在美国制裁下，尽管伊朗5月原油出口量或已经降至50万桶/日水平，以及中东紧张局势加大了供应风险，但油价的走向取决于紧张的中东局势和疲软的需求增长两种力量之间的博弈，即供应和需求哪个因素影响大，油价就倾向于哪边，国际油价短期内可能会出现波动，但从长远来看不会受到太大影响。美银美林表示，布伦特油价有可能因为全球经济增速放缓而下跌至50美元/桶，也可能受全球原油需求好转、2020年燃油新规实施等因素提振而上升至90美元/桶，但二者发生的概率均不超过10%。考虑到OPEC+国家财政平衡油价仍处在中高位、中油价水平符合各方利益，以及全球经济增速预期下降等因素，我们判断2019年Brent油价中枢将在60-70美元/桶区间震荡，且油价很难再回到50美元/桶以下。因此，60-70美元/桶的油价区间对石油化工行业虽不是最好，但是一个相对比较舒适的价格区间。虽然目前中油价水平利于行业发展，但受供需矛盾加剧影响，预计行业盈利将进一步回落。（三）我国主要石油化工产品需求增长总体乏力1.我国成品油需求增速大幅放缓对外出口量急剧增加2018年，我国成品油需求3.20亿吨，较上年略有下降，主要原因系柴油需求存在较大降幅。总体来看，成品油需求表现分化，汽油需求连续三年维持2%-4%低速增长；柴油需求下降6.48%；煤油需求保持快速增长，同比增长13.05%。受国内成品油市场饱和但供应过剩影响，出口量继续增加，达到4608万吨，同比增长12.66%。图11：我国成品油供需统计第25页共25页 第25页共25页400003000020000100000-10000产量（万吨）进口量（万吨）出口量（万吨）需求增速（右轴）2005200620072008200920102011201220132014201520162017201814%12%10%8%6%4%2%0%-2%第25页共25页资料来源：wind，中国银河证券研究院整理考虑到我国汽油需求将维持低速增长、柴油需求或进入平台期、航煤需求增长较快，整体来看，我国成品油需求已然步入低速增长模式。1.主要石化产品需求好于成品油增长但整体增长动力不足我国主要石化产品（PE、PP、PX、EG等）需求好于成品油需求的增长。2018年，我国PE需求2833万吨，同比增长10.93%，较上年增长了3个百分点；由于产量增长有限，进口量大幅增加，对外依存度有所提升，达到50.31%。相较于PE，我国PP需求增速放缓，对外依存度基本稳定在15%左右，缺口主要体现在东南亚和中东的低成本通用产品以及来自欧洲、日本、美国的高附加值产品。我国PX需求2464万吨，同比增长3.35%，较上年下降了8个百分点。EG需求1643万吨，同比增长14.01%，较上年下降了1个百分点。综合来看，除PE需求略有上涨外，PP、PX和EG需求均不同程度下降，我国石化产品需求表现整体乏力。图12：我国聚乙烯（PE）供需统计图13：我国聚丙烯（PP）供需统计第25页共25页300025002000150010005000-500产量（万吨）进口量（万吨）出口量（万吨）需求增速（右轴）对外依存度（右轴）20102011201220132014201520162017201860%50%40%30%20%10%0%-10%300025002000150010005000-500产量（万吨）进口量（万吨）出口量（万吨）需求增速（右轴）对外依存度（右轴）20102011201220132014201520162017201835%30%25%20%15%10%5%0%第25页共25页资料来源：wind，中国银河证券研究院整理资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院整理第25页共25页 图14：我国对二甲苯（PX）供需统计图15：我国乙二醇（EG）供需统计第25页共25页300025002000150010005000-500产量（万吨）进口量（万吨）出口量（万吨）需求增速（右轴）对外依存度（右轴）20102011201220132014201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%2000150010005000-500产量（万吨）进口量（万吨）出口量（万吨）需求增速（右轴）对外依存度（右轴）201020112012201320142015201620172018100%80%60%40%20%0%-20%第25页共25页资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院整理资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院整理未来我国石化产品需求仍将上涨，但受经济增长放缓、工业化进入中后期等因素影响，我国主要石化产品的市场需求增速将放缓，维持低速增长。（四）大举扩能加剧竞争行业景气度回落国际能源署（IEA）与《国际石油经济》月刊和上海国际能源交易中心联合于4月23日在北京举行《石油市场报告2019》发布会。2024年前，炼油行业面临着一大波新增产能，炼油能力净增长约900万桶/日（折合4.5亿吨/年）。届时中国将超过美国成为全球炼油能力最大的国家。鉴于这些新增产能远远超过了石油需求的增长，部分炼厂可能需要关闭以重新平衡市场。我们认为，全球炼油产能扩增超过石油需求的增长使得部分炼厂关闭以重新平衡市场，对炼油产能严重过剩的中国更是如此，同时全球炼油产能扩增带来了成品油市场的激励竞争，将对中国成品油出口市场带来不利影响，有助于加速中国落后产能的淘汰步伐。就国内而言，一方面，如上所述，在需求端，我国石油化工产品需求总体乏力，基本维持低速增长；另一方面，在供给端，我国石油化工行业出现了新一轮投资热，产能扩增速度远超需求增速，带来供给的大量增加，结构性产能过剩问题进一步凸显，行业竞争更趋激烈。我们认为，受供需矛盾加剧影响，我国石油化工行业景气度将有所回落。中石油经研院统计数据显示，2018年随着恒力石化等炼油能力投产，我国新增炼油能力3390万吨/年，同时淘汰落后能力1165万吨/年，合计净增2225万吨/年；预计2019年我国将净增炼油能力3200万吨/年，主要系浙江石化（一期）、中科炼化带来的增量，成品油出口量将继续增加。除此之外，未来几年仍将有1亿吨/年以上的炼油能力投产，炼油产能严重过剩局势将进一步恶化国内成品油市场环境，严重打压盈利水平，竞争趋向白热化。国内石化产品市场也将迎来产能的爆发式增长，未来几年石化产品供需格局将发生显著改变。预计2019-2022年，我国PX产能将新增近3000万吨/年，是目前产能的两倍之多；大量PX产能快速释放将使国内PX实现自给自足，加上国外PX出口冲击，PX议价能力将向下游转移。预计2019-2020年，我国EG产能将实现600多万吨/年增长，年复合增长率27.5%，远超需求增速；我国PP产能将实现1000多万吨/年增长，年复合增长率超过20%，考虑到部分第25页共25页 低成本产品和高附加值产品短期内难以取代进口，未来我国PP装置开工率或将大幅下降。由于国内PE缺口较大，未来扩能仍将不能满足国内需求缺口，PE装置仍将维持较高的开工率。（五）下游改性塑料需求上涨加工环节有望受益近些年，我国改性塑料需求一致呈现稳步增长的趋势。2018年，尽管我国汽车产量有所下降，但改性塑料需求量继续增长，达到1211万吨，同比增长9.5%。图16：我国改性塑料需求及同比增速需求（万吨）需求增速1400301200251000208001560010400200500201020112012201320142015201620172018资料来源：前瞻产业研究院，中国银河证券研究院整理在改性塑料中，改性聚丙烯（包括车用和非车用两大类）是产量和销量最大的品种。随着新建装置陆续投产，未来我国聚丙烯行业竞争将趋向白热化，装置开工率或将大幅下降，聚丙烯价格将会有较大下降空间。改性塑料的另一原料聚碳酸酯（PC）同样面临产能即将严重过剩的局面。产业链利润将向下游塑料加工环节转移，有助于提升改性塑料行业的整体盈利水平。（六）石油化工行业财务指标分析自2014年下半年油价开始暴跌，至2016年初跌至谷底，期间石油化工行业营收负增长。其后随着油价触底反弹，相关下游产品价格也有所上涨，叠加下游产品需求增加，行业营收实现增长，但总量仍低于2013-2014年水平。2018年，石油化工行业营收达到3.58万亿元，同比增长22.67%。与营收增长原因一样，近年石油化工行业归母净利润也呈现增长之势。2018年，石油化工行业归母净利润达到856.1亿元，超过2013-2014年高油价时期的全年水平，同比增长15.07%。2019Q1，石油化工行业营收8756亿元，同比增长15.8%；归母净利润196亿元，同比下降23.2%。在行业包含的个股基本不变、油价基本相当的情况下，2019Q1归母净利润同比下降的原因主要系行业竞争加剧带来的盈利下降，这也印证了我们对石油化工行业景气度下降的判断。第25页共25页 图17：石油化工板块营收及增长率图18：石油化工板块归母净利润及增长率营业收入-石油化工（亿元）同比增速-石油化工（，右轴）归母净利润-石油化工（亿元）同比增速-石油化工（，右轴）第25页共25页40000350003000025000200001500010000500002013201420152016201720182019Q13020100(10)(20)(30)90080070060050040030020010002013201420152016201720182019Q16040200(20)(40)(60)第25页共25页资料来源：wind，中国银河证券研究院整理资料来源：wind，中国银河证券研究院整理近年，随着油价逐步反弹，石油化工行业净资产收益率整体呈上升趋势，从2015年的5.10%上升到2018年的9.11%。根据杜邦分析法，净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数，因此受到销售净利率、资产周转率、权益乘数三个因素的共同影响。近年石油化工行业净资产收益率提升主要为资产周转率和权益乘数所推动，2018年二者均有较大幅度提升。销售净利率下降表明行业整体运行状况欠佳，企业盈利能力下降；权益乘数增加表明资产负债率提升，财务杠杆变大；而资产周转率上升说明行业整体资产使用效率有所提高。图19：石油化工板块净资产收益率图20：石油化工板块销售净利率第25页共25页143.0122.5102.0861.541.020.502013201420152016201720180.0201320142015201620172018第25页共25页资料来源：wind，中国银河证券研究院整理资料来源：wind，中国银河证券研究院整理第25页共25页 图21：石油化工板块资产周转率图22：石油化工板块权益乘数第25页共25页2.52.6第25页共25页2.0第25页共25页1.52.4第25页共25页第25页共25页1.00.52.2第25页共25页第25页共25页0.02013201420152016201720182.0201320142015201620172018第25页共25页资料来源：wind，中国银河证券研究院整理资料来源：wind，中国银河证券研究院整理三、我国石油化工行业步入成熟期市场格局将重塑（一）能源替代+参与主体增多竞争愈加多元化化学原料及其石化制品被其他行业产品替代的可能性很小，如塑料制品本身就是一种替代品，可以作为传统的金属、木材等型材的替代；聚酯和合成橡胶作为棉花和天然橡胶的替代，有效解决了我国土地资源不足、天然材料短缺的困境。石油化工行业主要的替代在成品油领域，替代品包括天然气、电力、生物燃料等。我国天然气汽车和新能源汽车保有量不断增加，将逐步替代部分汽柴油的需求。国家已经完成封闭试点并即将推广的M100甲醇汽车，以及将于2020年全面推广的乙醇汽油等将替代部分汽油需求。目前，我国交通替代燃料占到全国汽柴油年消费量比例尚不足10%，预计2020年将超过12%。未来随着天然气汽车、甲醇汽车、新能源汽车和生物燃料的普及使用，这一替代比例还将上升。因此，天然气、甲醇、电力、生物燃料等替代品对石油化工行业的威胁还是比较显著的。随着国家对地炼企业和民营炼化企业放开原油进口权和使用权，以及对外商独资企业放开成品油批发和零售的限制，我国石油化工行业已经基本处于完全竞争状态。在国家重点布局建设七大石化产业基地背景下，民营企业纷纷布局建设大型炼化企业，虽然有助于推进行业规模化、一体化、集约化发展，但无疑加剧了国内炼油能力过剩的局面。民营企业在丙烷脱氢、煤（甲醇）制烯烃等石化领域也已建成并规划了大量产能，同时在乙烷蒸汽裂解项目上也开展了产业布局。不仅是民营企业大举加入我国石油化工行业的竞争，外商独资企业也开始加入竞争行列，巴斯夫、埃克森美孚等石化巨头已宣布将在中国独资建设乙烯项目，目标是以低成本和高品质抢夺中国的市场份额。整体来看，我国石油化工行业的参与主体更加多元化，民营企业、外资独资企业等行业新进入者威胁很大，将塑造国内市场新格局。（二）上下游议价能力弱行业盈利能力将下降第25页共25页 石油、低碳烷烃（乙烷、丙烷等）是我国石油化工行业最为重要的上游原料，需求量极大，但国内供给严重短缺，需要大量依赖进口，对外依存度居高不下，国内石油化工企业议价能力弱。供应商对石油、低碳烷烃等上游原料的价格控制能力较强，但只要上游原料的价格水平保持在合理区间，原料价格的波动基本能够有效顺价到下游产品。我国石油化工行业主营产品可分为成品油、合成材料和大宗石化原料三类。国内成品油（占原油加工量的60%左右）市场已经饱和，出口量大幅增加，市场竞争激励；合成树脂、合成橡胶产品存在低端牌号同质化产品竞争激烈、高端牌号依赖进口的局面；大宗石化产品，如PX、EG，面临需求增速放缓、产能大幅增加以及国外低成本产品的冲击。综合来看，下游客户对上游产品的选择性较大，其讨价还价能力较强，行业整体盈利能力将下降。（三）多项政策密集出台确保行业健康可持续发展近年来，国家和地方政府连续出台多项政策以促进石油化工行业高效、绿色、可持续发展。2015年5月，发改委印发《石化产业规划布局方案》（发改产业[2014]2208号），对今后一个时期的石化产业布局进行了总体部署，推动石化产业绿色、安全、高效发展。重点建设七大石化产业基地，包括大连长兴岛（西中岛）、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷，同时推进现代煤化工升级示范。新建炼油、乙烯、PX项目等应布局在产业基地内，按照炼化一体化、装置大型化的要求建设，要求单系列常减压装置原油年加工能力达到1500万吨及以上、乙烯装置年生产能力达到100万吨及以上、对二甲苯装置年生产能力达到60万吨及以上等。2017年12月，发改委印发《关于促进石化产业绿色发展的指导意见》，旨在提升石化产业绿色发展水平，推动产业发展和生态环境保护协同共进。部署了四大主要目标：产业布局更趋合理、产业结构不断优化、创新能力稳步提升、绿色标准持续完善。设置了六大重点任务：优化调整产业布局、规范化工园区发展、加快行业升级改造、大力发展绿色产品、提升科技支撑能力、健全行业绿色标准。在国家的产业政策和规划出台后，沿海各省市也出台了相应的产业规划。江苏省2015年12月发布了《江苏省石化产业布局方案》，旨在做大做强沿海石化产业带、有序推进南京老石化基地的调整和改造等。浙江省2016年7月发布《浙江省石油和化学工业“十三五”发展规划》，旨在推进舟山绿色石化基地建设、推进做强宁波石化产业基地等。广东省2017年12月发布《广东省沿海经济带综合发展规划（2017~2030年）》，提出依托港口资源优势，加快建设惠州、湛江、茂名、揭阳四大炼化一体化基地。山东省2018年2月公布《山东省人民政府关于印发山东省新旧动能转换重大工程实施规划的通知》，提出要加快炼化一体化步伐。坚持基础产业优化整合，加快向下游延伸，推动地炼产业由“一油独大”向“油化并举”转变。山东省2018年10月印发《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，对于地炼行业转型升级确定了具体目标，力争到2022年，将位于城市人口密集区和炼油能力在300万吨及以下的地炼企业炼油产能进行整合转移；到2025年，将500万吨及以下地炼企业的炼油产能分批分步进行整合转移，全省地炼行业原油加工能力由目前的1.3亿吨/年压减到9000万吨/年左右，成品油收率降至40%左右。第25页共25页 （四）我国石油化工行业步入成熟期依旧存在成长空间行业生命周期理论是在产品生命周期理论基础上发展起来的，是每个行业都要经历的一个由初创到衰退的演变过程，一般分为初创、成长、成熟和衰退四个阶段。目前，我国石油化工行业主要呈现以下几个特征：产能呈现结构性过剩；能源替代+行业参与主体增多，竞争更加多元化；成品油需求放缓，国内供应过剩，需求步入低速增长期；主要石化产品需求增长总体乏力，部分合成材料低端牌号过剩而高端牌号依赖进口等。同时，我国石油化工行业已经基本掌握了行业所需技术、技术成熟可靠，以及能够出生产满足市场所需的大宗产品、且对高端产品存在更多的需求。我们认为，我国石油化工行业已经步入成熟期，但因产能结构性过剩问题突出，行业亟需转型升级实现高质量发展，叠加国家和地方政府的多项政策支持和推动，行业未来依旧存在很大的成长空间。行业实现高质量发展的根本任务是解决低端产能过剩而高端产能不足的结构性矛盾。在炼油能力已经过剩的背景下，民营企业大举新建炼油产能，源于国家的政策导向，一是给予民营企业同等的发展机会，形成多元化竞争格局；二是加快落后产能的淘汰速度，推动结构调整和产业升级。通过布局大型炼厂以及推动淘汰落后产能，不仅是重塑我国炼油行业格局，更重要的是有助于提升我国炼油产业的国际竞争力，通过做强炼油产业，实现产业的健康可持续发展。石化产品高端供给不足是我国石油化工行业突出的“短板”问题，与国际先进水平差距还比较大。在国家政策大力支持、企业自主科技创新能力不断提升的背景下，我国高端产品产业规模将不断扩大，逐渐实现进口替代，行业格局有望重塑。四、行业面临的问题及建议（一）存在主要问题1.产能严重过剩落后产能淘汰力度不够近年来，我国炼油能力已然呈现严重过剩态势。2018年，我国炼油能力8.3亿吨/年，炼厂开工率仅为72.6%，为全球最低；同期全球炼厂开工率为83%，而美国炼厂开工率始终维持在90%左右。按照83%开工率计算，当前我国炼油能力已经过剩约8600万吨/年。随着我国大量新增炼油产能陆续投产，未来产能严重过剩的态势将持续恶化。目前，我国存在大量能耗高、技术落后、环保和产品质量达不标的落后炼油产能，甚至有些产能按照国家政策要求是应该关停的，但由于涉及地方税收、人员安置等诸多因素，依然在运转。此外，我国部分传统石化产品产能过剩局面依然存在。如，低端聚烯烃产能过剩、市场竞争激烈；PTA存在大量闲置产能；乳聚丁苯橡胶装置开工率低迷，产能明显过剩等。总体来看，当前落后产能淘汰力度和幅度都不及预期。2.产业布局不尽合理“城围石化”现象严重由于历史原因,在规划初期我国东北、西北地区的石油化工企业多布置在大型油田周边，第25页共25页 但随着经济的不断发展，产业布局过于集中并远离华东、华南消费市场的弊端开始逐渐显现，存在着石油化工产品由北向南、由东向西调运的不合理格局。山东地炼的无序扩张进一步加剧了这种不合理流向，特别是成品油。2018年，山东省生产成品油约7100万吨，而成品油需求仅有2000多万吨，导致大量的成品油需要外调出省。随着我国经济发展和城镇化进程的加快，由于缺少合理的科学规划和强有力的法律干涉，过去远离城市的一些石油化工企业已经被新建的城区包围，企业与居民区之间的卫生防护距离不断缩小，形成了企业被城市包围的“城围石化”格局，邻避矛盾愈加凸显。以中国石化为例，现有的石油化工企业中，约有80%存在“城围石化”现象。1.先进产能不足产业竞争力整体不强2018年，我国炼厂平均规模仅412万吨/年，低于世界平均759万吨/年规模；全国千万吨级炼厂能力仅占到总能力的44.5%。在盈利能力和技术经济指标等方面，依然与世界先进水平存在差距。虽然个别炼厂能够达到世界先进水平，但整体来看，我国大型化的先进产能依然不足，产业整体竞争力不强。在石化产品方面，我国先进产能短缺更为突出，基本呈现出低端产品市场竞争激烈甚至产能过剩、高端产品严重依赖进口的局面。国内高端聚烯烃，如高透明聚丙烯、高抗冲聚丙烯、聚烯烃管材、茂金属聚烯烃、辛烯共聚聚乙烯等，自给率不足40%，需要大量依赖进口。其中，茂金属聚烯烃、辛烯共聚聚乙烯等自给率甚至不足10%。我国合成橡胶产业同样存在常规产品同质化无序竞争、装置开工率低，而高性能产品依赖进口的局面。主要原因在于我国科技创新能力和产业化水平与国外先进水平差距较大，体现在基础研究和前瞻性研究工作薄弱、以企业为主体的产学研创新体系尚未完全建立、研究力量分散、创新成果转化率不高等方面。同时由于投入大、见效慢，也存在企业开发投入力度和意愿不强的因素。（二）建议及对策1.科学规划+多措并举化解产能结构性过剩炼油产能和部分传统石化产品的产能过剩不仅造成了市场无序化竞争，更多的是带来了资源浪费。但化解产能过剩不宜采取杜绝新建、坚决淘汰等“一刀切”手段，应科学规划、政策引领，积极稳妥推进，实现产业可持续发展。建议国家统筹布局，多措并举。一方面，由国家适时调整产业准入和许可条件，提高新建产能门槛，坚决遏制产能盲目扩张。另一方面，要坚决淘汰环保和产品质量不达标的落后产能，而对一些能耗高、规模小、产品同质化严重的过剩产能，需加大新旧产能置换和整合重组等措施实施力度，推动落后产能尽快有效退出。深入推进实施“一带一路”战略，加强国际产能合作。充分借助“一带一路”战略，鼓励企业走出去，积极推进油气资源、石油化工业务的国际化合作，建设海外石化产业园区，带动相关技术、装备和工程设计“走出去”，化解国内过剩产能，形成全方位对外合作新格局。第25页共25页 1.优化完善产业布局统筹协调产业与城市发展优化完善产业布局。有序推进七大石化产业基地建设，新建大型炼油、乙烯、芳烃等项目全部进入石化基地，实现园区化、基地化、一体化、集约化发展，提升行业整体竞争力。对于地处东北、西北地区的石油化工企业，建议持续开展区域内资源优化，尤其是加强石化原料及中间物料的互供，形成各具特色的产品链。统筹协调产业与城市发展。应结合实际情况，实行“一厂一策”，根本原则是“本质安全清洁环保”。对于安全环保和卫生防护距离达标、或者经过改造升级能够达标的企业，建议就地发展，但需持续进行安全环保投入，实现企业与城市和谐共存；对于存在重大安全环保隐患、经就地改造仍不能达到要求的企业，坚决实施异地搬迁或关停，建议政府给予企业合理的搬迁或关停补偿，做好人员安置工作。此外，政府与企业要加强沟通，统筹兼顾产业与城市发展规划，避免“城围石化”现象发生。2.推进行业高质量发展实现“大国”向“强国”转变我国经济已经由高速增长转向高质量发展阶段，通过转型升级实现石油化工行业高质量发展是大势所趋，也是我国由石化大国向石化强国转变的机遇所在。转型升级的关键在于我国石油化工企业要积极研究和应用少产油品、多产化工原料和低碳烯烃技术以及其他先进前沿技术，同时要大力开发高端、高性能化工系列新产品，实现补短板，拓展国内高端市场份额，替代国外进口。科技创新是实现转型升级的核心，是石油化工行业实现可持续发展的持久动力。国家高度重视高端产品的产业化工作，先后出台了多项重磅政策并给予了多项资金计划支持。建议国有企业充分发挥自身资金、平台和研发优势，积极参与高端产品业务的国际并购，通过消化吸收再创新的模式，实现跨越式发展。针对“要不来、买不来”的关键核心技术，建议国家重点培育优势核心企业，充分利用全球资源，建立以企业为主体的“产学研”合作联盟，加大政策和配套资金支持力度，引领我国高端产品的向前发展。五、石油化工行业在资本市场中的发展情况（一）行业整体表现及对比1.石油化工行业收益率表现落后于整个A股市场年初至今，石油化工行业收益率11.14%，表现逊于整个市场，较全部A股低7.2个百分点；排在83个二级子行业的第59位。我们进行石油和化工行业整个产业链共计7个二级子行业的涨跌幅对比，涨跌排名依次为：煤炭化工（53.61%）、化学原料（17.75%）、合成纤维及树脂（17.45%）、化学制品（15.63%）、石油化工（11.14%）、农用化工（10.49%）、石油开采Ⅱ（0.69%）。石油化工位于7个二级子行业的第5位。第25页共25页 图23：年初至今石油化工板块和全部A股收益率表现石油化工全部A股4540353025201510519-0119-0119-0119-0119-0119-0119-0119-0119-0219-0219-0219-0219-0219-0319-0319-0319-0319-0319-0319-0319-0419-0419-0419-0419-0419-0419-0419-0519-0519-0519-0519-050-5资料来源：wind，中国银河证券研究院整理1.石油化工行业估值处于历史底部区域截至5月24日，石油化工板块整体估值（PE（TTM））约为13.98x，虽然仍高于2014年初创下的8.87X最低水平，但明显低于2009年以来的历史均值（17.58X），目前处在历史底部区域。中长期来看，目前估值水平与历史均值相比仍具备20%的回归空间。年初至今，石油化工板块估值有所提升，较年初增加了40.3%。全部A股估值同样有所提升，达到16.33x，较年初增加24.2%。石油化工板块相对全部A股估值溢价为-14.4%，较2009年以来的历史均值-7.3%，下降了7.1个百分点，处于相对较低位置。图24：2009年至今石油化工估值相较历史均值变化情况溢价水平（右轴）石油化工历史均值第25页共25页50454035PE（X）302520151050资料来源：wind，中国银河证券研究院整理200150100500-50-100第25页共25页 图25：2009年至今石油化工估值相较全部A股变化情况溢价水平（右轴）石油化工全部A股第25页共25页50454035PE（X）302520151050资料来源：wind，中国银河证券研究院整理1.石油化工行业估值低于世界知名石油化工企业120100806040200-20-40-60第25页共25页选择世界最大的石油化工企业美国ExxonMobil公司，以及拥有世界最大炼厂的印度信实工业公司进行估值对比。截至5月24日，国内石油化工板块PE（TTM）为13.98x，同期美国ExxonMobil公司、印度信实工业公司分别为16.72x、20.01x；国内石油化工板块估值已经低于世界知名公司估值，溢价率分别为-16.4%、-30.2%，均明显低于历史均值（20.5%、32.3%）。我们认为，国内石油化工板块低于世界知名石油化工企业的原因在于：一是2016-2018年随着整个A股市场震荡下行，向下调整幅度较大，低于历史平均水平；二是虽然2019年以来估值有所恢复，但市场存在对国内石油化工行业景气回落的预期。图26：石油化工估值与国际知名企业对比美国ExxonMobil印度信实工业石油化工50454035302520151050资料来源：wind，中国银河证券研究院整理（二）重点公司业绩与估值我们选取全产业链中市值居前（100亿元以上）的32家上市公司进行覆盖和对比，列举第25页共25页 其收入和净利润增速，以及估值和市值等指标。从样本统计结果看，A股上市公司2018年收入增速和净利润增速分化较大，分别位于-22.38%-71.03%、-88.54%-232.81%区间，均值分别为21.74%、22.80%，中位数分别为20.85%、9.17%。表1：国内重点公司业绩与估值（单位：%，亿元）股票代码公司名称2018股息率（TTM）估值总市值收入增速净利润增速净利率PE（TTM）PS（TTM）PB601857.SH600256.SH600028.SH600346.SH002493.SZ600688.SH000703.SZ000301.SZ601233.SH603225.SH002221.SZ002408.SZ002648.SZ603650.SH600688.SH600309.SH002092.SZ603077.SH600409.SH300285.SZ002601.SZ002450.SZ601966.SH300699.SZ600500.SH600143.SH000553.SZ002470.SZ600426.SH000830.SZ600486.SH000902.SZ中国石油广汇能源中国石化恒力股份荣盛石化上海石化恒逸石化东方盛虹桐昆股份新凤鸣东华能源齐翔腾达卫星石化彤程新材上海石化万华化学中泰化学和邦生物三友化工国瓷材料龙蟒佰利*ST康得玲珑轮胎光威复材中化国际金发科技安道麦A金正大华鲁恒升鲁西化工扬农化工新洋丰16.7558.5822.5026.5126.9117.1228.7913.1326.7842.2249.7725.6422.4914.4117.1214.1171.0326.84-0.1147.651.94-22.389.9443.63-4.029.427.54-21.9437.9435.0419.2111.0596.83232.8114.225.59-5.97-14.2317.67-40.7620.48-5.91-0.30-0.230.0327.56-14.23-3.604.41-40.97-15.52115.29-10.38-88.5412.7658.7654.2313.3255.41-38.32147.1057.2755.1419.793.0812.602.785.662.154.902.644.595.124.362.213.039.3318.924.9021.163.654.968.4331.0522.223.107.7227.623.522.479.383.1221.0314.4117.758.262.091.3710.391.520.005.870.910.000.881.060.541.500.640.005.870.000.001.064.650.424.102.321.541.531.412.100.611.881.046.831.071.8924.8714.8111.0530.4345.3813.4421.6018.5811.5810.1413.1718.2214.3327.9813.4412.787.7938.949.1026.0413.94-14.4416.4743.0117.6619.5034.4281.087.956.5717.0515.580.551.910.221.310.790.520.400.930.550.420.270.451.455.170.522.000.222.640.597.893.021.741.2912.630.250.500.981.031.610.803.081.331.071.580.883.013.321.781.731.591.511.821.651.901.845.111.783.080.891.541.094.682.480.602.096.811.281.271.141.251.831.653.262.1913104.30245.946525.74829.16715.30553.10363.74209.91247.78144.73143.20142.37150.04113.21553.101260.29170.64166.03122.00152.98322.08106.94204.48192.88147.27129.32253.71134.26232.78171.54161.77136.71均值中位数21.7420.8522.809.179.255.042.031.3920.0816.031.780.952.121.76878.35182.21第25页共25页 股票代码公司名称2018股息率（TTM）估值总市值收入增速净利润增速净利率PE（TTM）PS（TTM）PB最大值最小值71.03-22.38232.81-88.5431.052.1510.390.0081.0812.63-14.440.226.810.6013104.30106.94资料来源：wind，中国银河证券研究院整理六、投资策略及推荐标的（一）投资策略我们主要看好龙头企业和成长性企业，以及兼具龙头和成长性的企业的表现。龙头企业：如中国石化（600028）、卫星石化（002648）、广汇能源（600256.SH）、山东海化（000822）等；成长性企业：如金发科技（600143）、国恩股份（002768）等。同时，卫星石化（002648）兼具成长性、金发科技（600143）兼具龙头企业特性。具体投资逻辑如下：我们认为，随着国内市场竞争的加剧以及安全环保检查的趋严，石油化工行业低效落后产能将被市场逐步淘汰，行业集中度不断提升，优质龙头企业将充分受益，强者恒强。看好具有上中下游一体化综合竞争优势的中国石化（600028）、“C3产能扩张+C2产能布局”双引擎发展的卫星石化（002648）。考虑到我国天然气需求快速增长，对外依存逐年高企，产业将长期处于黄金发展期。看好具有低成本气源优势+布局LNG接收站的标的，推荐广汇能源（600256.SH），为油价正相关标的。我国高性能产品短缺、依赖进口，且下游需求不断增长；同时改性塑料上游原料（如PP、PC）未来供应偏宽松，利润有望向下游加工环节转移。看好高成长性化工新材料标的，建议关注金发科技（600143）、国恩股份（002768）。同时关注处于供需紧平衡的纯碱行业，2019年行业维持高景气，推荐山东海化（000822）。（二）组合表现表2：核心组合表现股票代码股票简称累计涨幅相对收益率市盈率PE质押率（年初至今）（年初至今）（TTM）600256.SH广汇能源-3.72%-14.86%14.8128.84%002648.SZ卫星石化46.35%35.21%14.3313.99%600028.SH中国石化6.73%-4.40%11.050.00%资料来源：wind，中国银河证券研究院整理第25页共25页 表3：关注组合表现股票代码股票简称累计涨幅（年初至今）相对收益率（年初至今）市盈率PE（TTM）质押率600143.SH金发科技-3.84%-14.97%19.5021.23%002768.SZ国恩股份16.22%5.08%21.0428.59%000822.SZ山东海化10.76%-0.38%8.660.01%资料来源：wind，中国银河证券研究院整理图27：年初以来组合表现（%）核心组合关注组合石油化工60504030201019-0119-0119-0119-0119-0119-0119-0119-0119-0119-0119-0119-0219-0219-0219-0219-0219-0219-0219-0219-0319-0319-0319-0319-0319-0319-0319-0319-0319-0319-0419-0419-0419-0419-0419-0419-0419-0419-0419-0419-0419-0519-0519-0519-0519-0519-0519-050-10资料来源：wind，中国银河证券研究院整理七、风险提示油价大幅波动、产品价差下降、营收不及预期等。第25页共25页'