石油化工行业：从产业格局看化工系列之三，涤纶 28页

'有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分目录1.涤纶格局有望持续改善31.1从百舸争流到三足鼎立31.2龙头优势将不断巩固41.3贸易战不改全球格局61.4小结82.新格局下景气展望92.1供给扩张趋于有序92.2需求维持稳定增长102.2.1从终端增速看需求102.2.2从产业链库存看需求132.2.3从替代趋势看需求152.2.4小结162.3涤纶开工率有望维持高位173.投资建议174.风险提示18第28页共28页 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分1.涤纶格局有望持续改善就聚酯产业链三大环节来说，涤纶一直是我们从格局维度长期最为看好的环节。其一方面是因为过去几年行业集中度提升很快，中小企业与龙头间的差距日益明显，胜负已分的情况下小企业想要逆袭几乎毫无胜算，且随着炼化窗口打开多家龙头重心转向上游，未来行业整体竞争也将趋于温和有序。另一方面就行业特征来说，涤纶属于兼具大宗和差异化的商品，企业间竞争除生产端成本外还包括销售端的产品结构和库存管理，而经营层面的优势不经过长期日积月累很难复制，这也会巩固龙头的竞争地位。因此涤纶虽然不像MDI这类技术垄断型的高毛利行业，但也属于较高壁垒，长期有积累，龙头能赚钱的好行业，随着格局改善预计其长期盈利中枢有望迎来持续提升。另外对于市场普遍关心的贸易战问题，就我们分析，短期内确实会对需求造成一定影响，但长期看却未必是坏事。由于我国涤纶的产业集群优势相当长期内难以撼动，因此贸易战只能是需求转移而非消灭，织造产业转移还有望带动后发国家的涤纶消费增量。从格局看，贸易战客观上也将会加速我国涤纶巨头走出国门，参与全球价值链分工的步伐，这也有助于其全球竞争力和话语权的提升。具体到投资上，按照竞争优势和市值弹性标准，我们最为看好桐昆股份、恒逸石化和新凤鸣，近期股价回调后目前估值均处于历史偏低水平，且未来随着产能释放其盈利中枢还有望不断提升，长期配置的风险收益比很高。另外就我们判断，PTA高景气还可持续一年，从周期角度桐昆和恒逸这类高弹性、产业链完全配套的公司短期也有很大的博弈价值。1.1从百舸争流到三足鼎立涤纶作为我国最具全球竞争力的产业之一，发展至今诞生了一大批优秀的民营企业，尤其是经过12-16年惨烈洗牌小企业出清后，龙头主导的行业格局初具雏形，我们在前期报告《大炼化行业格局正迎来历史性巨变！》也详细阐述了我们对几大民营巨头战略布局的看法和观点。简单来说，在炼化审批对民营企业放开后，荣盛、恒力和盛虹的重心都转向上游，从PTA-涤纶跨越至更为重资产大规模的炼化行业，打开了巨大的成长空间，但这也意味着其短期内将没有余力再进行涤纶的扩张。因此未来几年真正聚焦于涤纶行业的仅有桐昆、新凤鸣和恒逸三家，其中桐昆和新凤鸣本身就是行业的第一和第二，这两家企业的风格是很少对景气做判断，而是坚守主业做精做强，凭借成本优势在过去几年行业低谷期也实现了逆势扩张，逐步拉开了与竞争对手的规模差距，未来在继续扩建涤纶的同时还将向上游延伸实现原料配套。恒逸本身是PTA行业的龙头，产业链上下游布局最为均衡。一方面在文莱投建炼厂，保证了原料供应，另一方面抓住行业机遇，在周期低点通过兼并收购快速扩充了涤纶体量，一跃成为行业前三。综合来看，本轮炼化窗口打开后，未来三五年内涤纶六大巨头已步入了两条不同的赛道，炼化企业如果远期再回头继续做涤纶一来必要性不强，二来难度也会比较高。涤纶行业桐昆、恒逸、新凤鸣鼎足而立的局面已愈发清晰，受益于格局改善，未来其周期波动性有望减弱，龙头也有望真正享受到长期稳定的高盈利回报。第28页共28页 图1：2010年（左图）和2020E年（右图）涤纶行业集中度对比15%新凤11恒逸15%桐昆新凤鸣恒逸桐昆第28页共28页8%3%3%盛虹3%鸣恒力5%其他%第28页共28页荣盛49%3%第28页共28页其他75%荣盛恒力盛虹第28页共28页2%4%4%资料来源：公司公告，1.1龙头优势将不断巩固虽然处于产业链上下游，但涤纶行业和PTA行业恰恰相反，属于有积累、先发优势很强的行业，而且随着能耗、环保、安全等指标要求的全方位提升，进入壁垒也越来越高。这也意味着只要龙头不犯战略性错误，后发者想要逆袭几乎不存可能，未来龙头与其他企业的差距将越来越大，其竞争优势也将不断巩固。具体分析如下：1）资金壁垒和设备垄断决定强者恒强：涤纶属于成熟期行业，世纪初大容量熔体直纺突破后技术进步就逐渐放缓，成本端优势主要还是依赖规模和设备。规模方面单套规模过低成本有劣势，过高则工艺不稳定，另外涤纶并非标准品，投建任何一套装置都必须考虑市场容量和下游的接受程度，规模过高容易导致产品调整缺乏灵活性，也是弊大于利。综合来看按照行业实际经验，单套规模30-40万吨最为经济。而如果按照目前桐昆、新凤鸣等大型产业基地的标准，为实现公用工程配套，园区内一般建设3-4套装置，合计规模百万吨左右，对应投资额超过50亿，非龙头企业不仅资金上难以负担，审批难度也会很高。设备端来说，目前涤纶聚合设备已完全国产化，纺丝所用的卷绕头国内也有供货，但国产和进口设备相比转速较低，由此而带来的生产效率差距仍然比较明显。而海外唯二两家卷绕头供应商德国巴马格和日本TMT的订单已经全部被桐昆、新凤鸣和恒逸等龙头垄断，这也意味着后发企业即使跨过了审批和资金关，设备上也必须接受更高的生产成本和更低的竞争力，长期看也会埋下隐患。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分2）龙头经营管理优势难以复制：除生产成本外，涤纶企业的盈利能力很大程度上还依赖于经营管理的水平，这也是龙头的核心竞争力。因为相对大部分化工行业来说，涤纶还是属于劳动密集型产业，龙头员工过万，小企业也动辄上千人，对人员的管理能力要求很高。其次涤纶和上游石化最大不同在于涤纶属于差异化的产品，规格超过上千种，而下游市场需求又在时时变动，经营层面对下游需求的把握、产品品类的选择、客户的开拓维护和产品规格的调整都非常关键，生产端和销售端的协调也是龙头超额利润的重要来源。另外从销售模式上来说，涤纶只有少量合约货，绝大多数属第28页共28页 于仓储销售，价格对库存很敏感，尤其是在大幅波动行情下，库存管理能力往往成为盈利水平的决定性因素。员工管理、产品结构管理和库存管理体现在财务上，就是更低的费用率、更高的毛利率和更高的流动资产周转率，以桐昆和新凤鸣为例，可以看出管理做到极致的企业确实享有很强的优势（图2-图4）。而且最关键的是这些经营端的诀窍不经过长期日积月累很难掌握，本质上壁垒是时间，其他竞争对手想要比肩或超越难度非常之高。第28页共28页 图2：涤纶企业费用率对比（剔除贸易收入和研发费用）第28页共28页7.0%新凤鸣桐昆股份恒力股份东方盛虹荣盛石化恒逸石化第28页共28页6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%201320142015201620172018资料来源：公司公告，图3：涤纶长丝毛利率对比（恒力和盛虹以高端品类为主，毛利率较高）第28页共28页25%新凤鸣桐昆股份恒力股份东方盛虹荣盛石化恒逸石化第28页共28页有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分20%15%10%5%0%2015201620172018资料来源：公司公告，第28页共28页 图4：涤纶企业流动资产周转率对比（剔除贸易收入）第28页共28页10.09.0新凤鸣桐昆股份恒力股份东方盛虹荣盛石化恒逸石化第28页共28页8.07.06.05.04.03.02.01.00.0201320142015201620172018资料来源：公司公告，1）区位优势阻止了后进入者：涤纶下游织造行业壁垒低，很多都是小企业甚至个体户，这也决定了涤纶运输只能小批量多次数，长途运费很高，因此涤纶有一定运输半径的限制，企业一般均紧贴下游建设。而我国化纤下游织造主要集中于江苏浙江，占比超过40%（棉纺集中于山东、河南等地），且江浙市场已经基本被龙头企业瓜分完毕，后进入者再获取土地、审批和市场的难度会非常高，如果没有契机，想要通过快速放量实现赶超几乎不可能实现，市场卡位优势也巩固了龙头的竞争地位。图5：我国涤纶（左图）和坯布（右图）产区分布第28页共28页17%建%江苏24%其他福6浙江53%其他32%福建12%山东14%浙江26%江苏16%第28页共28页资料来源：wind，中纤网，1.1贸易战不改全球格局第28页共28页 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分近期中美贸易摩擦重启，出口形式不明朗的情况下，短期织造拿货需求受到了明显抑制，另外市场也担心贸易战会导致下游纺织服装向海外转移，削弱我国涤纶产业的竞争力。但就我们分析，从历史经验看，纺服属于工业化进程中的先导型产业，对生产要素尤其是劳动力的质量要求低但成本敏感度高，在一国工业化后期劳动力成本提升后往往会发生产业转移，全球共出现过四次，每轮周期第28页共28页 大约在10-20年，也基本遵循从发达地区到发展中国家的规律。因此纺织产业转移自有其经济规律，中美贸易战只是加速了这一进程。而对于更上游的涤纶乃至石化化工行业，由于资金、技术和产业配套要求极高，后发国家尚不具备承接产业转移的条件。即使织造纺服逐渐转移，预计未来相当长时间内，中国涤纶产业链的全球竞争力仍难以撼动，未来格局仍将是全球涤纶看中国，中国涤纶看龙头。表1：全球纺织服装产业的四次转移阶段时间转出地承接地第一次19世纪末-20世纪初英国欧洲大陆和美国第二次20世纪50-60年代美国日本、德国第三次20世纪70-80年代日本、德国香港、台湾、韩国、新加坡第四次20世纪80-90年代美国、日本德国和亚洲四小龙中国大陆资料来源：中国知网，1）涤纶产业转移难度很高：我国目前已经成为全球涤纶最大的生产国、消费国和出口国，并在东部沿海地区形成了极具规模的芳烃-化纤-面料-服装产业集群。从市场份额看，我国PX、PTA、涤纶几大环节占全球比例分别高达45%、56%和70%，全产业链配套协同难以复制。另外涤纶目前规模经济所需投资额在50亿左右，如果考虑原料PTA和乙二醇配套将超过百亿，而上游炼化行业投资额更是在数百亿，远非后发国家可以承受。中游印染及染料产业链属于技术密集型，壁垒也比较高，转移难度同样很大。综合来说，我国涤纶的最大优势就在于产业集群，这也决定了我国的全球竞争力在相当长期内难以动摇。表2：涤纶产业链产能主要集中于我国且投资壁垒较高产业环节国内产能（万吨）全球占比单吨投资额（元/吨）规模投资额（亿元）PX*325345%--PTA511956%180040涤纶长丝391770%400050资料来源：wind，，*考虑未来新投产能有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分2）涤纶产业转移时间很长：以涤纶为代表的合成纤维大多诞生与20世纪50年代，并在70年代随着石油工业的普及迎来了快速放量。80年代我国化纤产业刚刚起步，彼时美国和日本是全球第一和第二大产出国，但由于基数小我国与其差距并不明显。到90年代中期，我国已追赶至全球第二并逐步实现反超。因此涤纶行业由于诞生时间短，严格意义上来说只经历过一次产业转移，目前东南亚等后发国家化纤产业正处于萌芽阶段，但和我国的差距要远远大于80年代的中美，而我国涤纶的迅猛发展是建立在众多的人口基数、广袤的内需市场和完备的产业基础设施配套之上的，全球来看具备相同要素禀赋的国家并不多，复制难度极高。且参考我国经验，至少需要30-40年，第28页共28页 时间上也会非常漫长。第28页共28页 图6：1996年（左图）和2016年（右图）全球化纤产量分布16%中国14%台湾省13%21%3%日本1%国%台湾省3%中国美国其他美国其他41%韩2第28页共28页日本韩国7%9%70%第28页共28页资料来源：中国知网，1）我国涤纶出口量或将快速增长：如前所述，虽然纺织企业在逐步外迁，但我国涤纶及上游产业短期内很难转移，预计未来我国涤纶将以丝或面料的形式输出，出口量有望迎来快速增长。另外长期看由于涤纶对原料和市场的依赖程度都很高，如果后发国家下游配套逐步完善，掌握全产业链优势的涤纶龙头走出国门，直接在海外投资设厂也将是选择之一。图7：我国涤纶出口量（万吨，左轴）及增速（右轴）30030%出口量增速25025%20020%15015%10010%505%00%20092010201120122013201420152016201720182019E资料来源：中纤网，1.1小结有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分从格局上看，我国涤纶龙头正迎来其最好的时代，强者恒强决定了龙头和小企业间差距越来越大，第28页共28页 新增需求将几乎全部被龙头消化，市场份额的不断扩大既巩固了龙头的竞争地位，也增强了其对价格的控制力。预计行业长周期波动性会减弱，其投资回报率ROIC中枢也将比较接近化工平均6%-8%第28页共28页 的上限，对应单吨盈利约300元/吨，具有盈利优势的龙头则有望达到10%甚至更高，对应单吨盈利约400元/吨。图8：涤纶龙头长周期ROIC桐昆股份新凤鸣荣盛石化恒逸石化均值40%35%30%25%20%15%10%5%第28页共28页0%-5%20082009201020112012201320142015201620172018第28页共28页资料来源：公司公告，1.新格局下景气展望从格局维度，我们对涤纶行业的未来非常乐观，格局改善也决定了供给端扩张将趋于有序，预计未来行业每年新增产能200-240万吨左右，对应增速约5-6%。需求端将维持稳定增长，但考虑到17-18年的高增速和贸易战影响，未来大概率有所放缓，预计在6-7%左右。因此未来涤纶景气的大方向是供给支撑了下限，需求则决定了上限，供需整体仍将维持平衡状态，行业盈利不会很差，但也很难出现暴利，且随着需求波动可能会阶段性的微利甚至亏损，这也会倒逼竞争力弱小的企业退出，加速行业向龙头集中的趋势。1.1供给扩张趋于有序有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分随着规模化和基地化趋势日益明显，进入涤纶行业的资金、审批、设备和市场等壁垒均越来越高，中小厂商既无能力又无意愿进行扩产，未来新增产能将集中于龙头企业。从目前规划看，桐昆、恒逸和新凤鸣三家未来每年新增产能约200-240万吨，占全行业比例约90-100%。除此之外，另外几家炼化巨头和中型企业还有小幅扩产，未来两年大约20万吨。预计19-20年涤纶新增产能分别为216和240万吨，对应增速5.4%和5.7%，受益于格局改善未来供给端增长将非常温和。第28页共28页 表3：涤纶长丝未来扩产规划（万吨）企业名称产能投产时间福建百宏202019第28页共28页 桐昆恒邦四期302019桐昆恒优化纤602019新凤鸣中跃562019嘉兴逸鹏502019新凤鸣中益602020桐昆恒腾四期302020桐昆恒超502020恒逸海宁1002020恒力股份1352021及以后华祥高纤二期60规划资料来源：公司公告，.1.1需求维持稳定增长涤纶产业链非常长，直接下游为织造板块，再下游为印染和成衣制造，终端应用领域包括服装、家纺和产业用，占比分别约50%、30%和20%。因此涤纶的短期需求由织造行业产能和开工率决定，但长期看还是受到终端需求的影响。以年为单位来看，涤纶需求增速可拆解为终端需求增速+产业链各环节库存波动+替代性需求增长。预计未来以上三部分需求增速分别为6%、-1%~0%和1%左右，综合来看涤纶需求有望保持约6-7%的稳定增长。图9：涤纶-纺服产业链资料来源：1.1.1从终端增速看需求有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分终端的纺服需求包括内需和外需两部分，近几年内外需销售额占比分别约60%和40%。假设以限额以上纺服企业社会零售额代表内需，以纺织品及服装合计出口金额代表外需，从过往二十年历史数据来看，涤纶表观消费增速和内外需增速基本同向变化，近几年中唯一出现大幅背离的是2017年，主要是受到产业链库存周期的影响（详见下一小节），绝大多数年份一致性还是很强，因此纺第28页共28页 服零售额和纺服出口数据对需求判断还是有很高的参考价值。其中内需一般较为稳定在6-8%，而外需今年受贸易战影响增速或将小幅下滑，综合来看今年终端需求有望保持6%左右的增长，具体分析如下：第28页共28页 图10：纺服内外需增速和涤纶增速第28页共28页30%纺服零售额增速纺服出口金额增速涤纶表观消费增速第28页共28页2001200320052007200920112013201520172019Q125%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：wind，中纤网，1）纺服零售额增速基本稳定：纺织品和服装大多都属于刚需型的消费品，和宏观经济相关度较低，从历史数据看其增速也较为稳定，近几年基本高于GDP增速1-2个百分点。19年至今纺服零售增速出现了明显下滑，主要是由于去年Q1基数过高，同时4月份节假日少于往年影响，预计未来有望实现反弹，全年有望保持在6-8%左右。图11：纺服零售额增速与GDP增速基本同步（%）图12：近五年纺服零售额（左轴，亿元）及增速（右轴，%）第28页共28页30纺服类零售额增速GDP增速(不变价)25201510516,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计值累计同比增速121086420第28页共28页02001200320052007200920112013201520172014-022016-022018-02第28页共28页资料来源：wind，资料来源：wind，第28页共28页 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分1）贸易战对出口影响分析：03年加入WTO后，我国纺织原料及制品出口迎来了长期超过20%的高速增长，但近几年随着经济由投资出口驱动转向投资消费驱动，纺服出口增速也有所回落，14-17年基本在零附近上下波动。而去年受中美贸易战加征关税的预期影响，出现了部分抢出口现第28页共28页 象，全年纺服出口金额大幅增长，以美元计价增速约4%，以人民币计价则增速在8%，这也是去年涤纶需求超预期的重要原因。图13：纺服出口金额（左轴，亿元）及增速（右轴）第28页共28页20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000HS分类：纺织原料及纺织制品同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%第28页共28页有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分0-30%1995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-01资料来源：wind，具体到今年，外需最大的不确定因素就是贸易战对出口的影响。从最新情况来看，5月10日美国贸易办公室（USTR）宣布对中国去年已经加征关税的2000亿美元商品（清单3）加征税率由10%提高到25%，同时提出拟对剩余的3000亿美元商品（清单4）加征25%关税，具体实施情况将视6月下旬公开听证会和届时中美贸易谈判结果而定。我国输美纺织品中纺织原料占比并不高，如果考虑目前已经加征关税的清单1-3中的商品，合计占我国纺服出口额的1.8%，对终端需求影响不到1%。但需要注意的是，清单4首次把HS分类61-63章的服装及衣着附件类商品纳入了加税范围，其合计金额占我国纺服出口总金额的15%左右，因此未来如果贸易谈判进展不顺，一旦清单4实施落地，短期内或将对需求造成较大的冲击。但长期来看，我们对需求却并不悲观，因为贸易战本质上是需求的转移而非消灭，虽然会加速纺服向后发国家转移，但涤纶产业仍在中国，将直接促进我国以丝或布的形式向海外输出涤纶，涤纶或布匹的出口增长和服装的出口下滑将有所对冲，对需求影响不大。更为关键的是，产业转移配合一带一路的基础设施建设，有望大幅拉动后发国家的经济实力和居民收入水平，并刺激其国内的服装消费，带来新增的涤纶需求。以东南亚为例，东盟十国人口超过5亿，而其人均年纤维消费量不到10kg，仅是我国的1/3，如果提升一倍将带来500万吨左右的新增需求。中东、南亚等地区也比较类似，这也意味未来涤纶在海外存在着巨大的需求增量空间。第28页共28页 表4：美国加征关税对纺服行业影响梳理HS编号产品名称条目数量18年出口额占出口比例清单1：340亿，2018年7月6日起加征25%无纺服相关产品第28页共28页 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分清单2：160亿，2018年8月23日起加征25%含聚酯切片和瓶片，但无纺服相关产品清单3：2000亿，2018年9月24日起加征10%，2019年5月10日起加征25%50蚕丝130.340.01%51羊毛、动物细毛或粗毛等1010.350.01%52棉花2303.210.12%53其他植物纺织纤维等300.310.01%54化学纤维长丝1297.880.30%55化学纤维短纤1305.250.20%56絮胎、毡呢及无纺织物等557.530.28%57地毯及其他铺地制品等487.030.26%58特种机织物等683.770.14%59浸渍、涂布等586.550.25%60针织物及钩编织物556.430.24%清单4：3000亿，是否实施及具体时间尚不确定52-60蚕丝等18--61针织或钩编的服装及衣着附件250176.186.62%62非针织或非钩编的服装及衣着附件394145.365.46%63其他纺织制成品等9887.913.30%资料来源：海关总署，美国贸易办公室（USTR），1.1.1从产业链库存看需求涤纶产业链较长，可以分为长丝、坯布、面料、成品四个环节，每个环节库存变化都会对需求有一定扰动，如果出现趋势性大面积补库，则会显著影响需求。以17年为例，由于G20影响，16年开工率较低，年底全产业链各环节库存都处于历史低位，17年全年涤纶库存增长8.5天，坯布库存增长3天，面料库存增长9天（以上市织造企业代表），品牌服饰及家纺企业库存增长9天，合计带来的涤纶需求增速约8.1%。而从18年底库存水平看，涤纶和坯布库存处于均值水平附近，但面料和成品环节库存较高，预计19年继续累库空间不大，或将步入主动去库存阶段，如假设19年底全产业链库存回到均值水平，则对需求影响为-1.3%。第28页共28页 图14：涤纶生产企业POY库存（天）图15：坯布环节POY原料及布库存（天）第28页共28页305025402030152010510POY:江浙织机坯布:盛泽样本织造企业第28页共28页第28页共28页02013-72014-72015-72016-72017-72018-702013-01-052015-01-052017-01-052019-01-05第28页共28页第28页共28页资料来源：中纤网，资料来源：wind，第28页共28页图16：织造上市公司库存天数（天，库存天数=存货/营业成本*365）第28页共28页250201320142015201620172018第28页共28页有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分200150100500申洲国际天虹纺织华孚时尚鲁泰A互太纺织孚日股份新澳股份资料来源：公司公告，第28页共28页 图17：品牌服饰上市公司库存天数（天，库存天数=存货/营业成本*365）第28页共28页300201320142015201620172018第28页共28页250200150100500森马服饰太平鸟九牧王七匹狼美邦服饰李宁安踏体育特步国际361度资料来源：公司公告，图18：家纺上市公司库存天数（天，库存天数=存货/营业成本*365）第28页共28页350201320142015201620172018第28页共28页300250200150100500罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份多喜爱资料来源：公司公告，2.2.3从替代趋势看需求有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分除库存扰动外，涤纶高增长的另一重要原因就在于替代其他纤维品种。毕竟纺织用纤维原料种类有很多，而过去几年加总后的合计增速却低于涤纶增速，反映出涤纶确实抢占了其他纤维的部分增量。第28页共28页 其背后原因一方面是涤纶具有更高的性价比，尤其是16-17年，高比价效应下替代最为明显。另外一方面则是因为最近几年涤纶在改性和仿制方面进展很快，仿皮、仿真丝、仿棉麻等产品就我们第28页共28页 调研观感而言确实几可乱真。而展望未来，随着上游原料跌价，涤纶的成本中枢还在不断下降，其比价优势会越来越强，预计未来替代有望贡献每年1%左右的需求增长。图19：涤纶/棉花比价趋势图20：涤纶/粘胶比价趋势第28页共28页0.7涤纶/棉花均值0.9涤纶/粘胶均值第28页共28页0.80.60.70.60.50.50.4第28页共28页0.4201220132014201520162017201820190.320122013201420152016201720182019第28页共28页资料来源：wind，资料来源：wind，2.2.3小结如前所述，按照“涤纶需求增速=终端需求增速+产业链库存波动+替代需求增速”的假设，我们对过去五年的历史数据进行了回溯验证，测算结果与涤纶需求的实际增长较为符合。按照此框架，我们预测了未来两年的涤纶增速，假设终端需求增速稳定在5.8%，产业链库存扰动影响分别为-1.3%和0%，替代性需求每年约1%，则19-20年涤纶需求增长分别约5.5%和6.8%。表5：涤纶需求测算201420152016201720182019E2020E1.终端增速9.1%6.8%4.7%4.3%8.1%5.8%5.8%内需增速10.9%9.8%7.0%7.8%8.0%7.0%7.0%占比68%69%69%68%59%60%60%外需增速5.2%0.1%-0.6%-3.2%8.2%4.0%4.0%占比32%31%31%32%41%40%40%2.产业链库存波动-7.2%2.0%-3.1%8.1%5.0%-1.3%0.0%涤纶-5.2%-0.5%-3.0%2.3%2.9%1.5%0.0%坯布-0.8%-0.3%-1.4%0.8%0.1%0.3%0.0%面料-3.2%1.7%-0.5%2.3%0.3%-1.0%0.0%成衣及家纺1.9%1.2%1.7%2.6%1.7%-2.1%0.0%3.替代性需求增速0.0%0.5%2.0%3.0%0.5%1.0%1.0%第28页共28页 合计1.8%9.3%3.5%15.4%13.6%5.5%6.8%表观消费增速3.0%7.9%2.9%16.6%12.3%误差1.1%-1.4%-0.7%1.2%-1.3%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分资料来源：wind，中纤网，公司公告，.第28页共28页 1.1涤纶开工率有望维持高位基于上文对供需的判断，我们测算了未来涤纶行业的开工率，整体看未来两年供需仍将维持紧平衡，19和20年开工率约82%和83%，基本与17-18年持平。但由于涤纶需求季节性波动明显，分季度看开工率和盈利波动性仍将存在，甚至不排除会阶段性跌至盈亏平衡线附近，但这也会推动落后小产能的出清，并加速行业向寡头格局迈进的步伐。图21：涤纶产能产量（左轴，万吨）及开工率（右轴）第28页共28页50004500产能产量开工率86%84%第28页共28页400082%350080%300078%250076%200074%150072%100070%50068%第28页共28页0201120122013201420152016201720182019E2020E66%第28页共28页有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分资料来源：中纤网，公司公告，1.投资建议综上，目前时点我们最为看好兼具强竞争优势和高市值弹性的涤纶龙头企业，具体为桐昆股份(601233，买入)、恒逸石化(000703，买入)和新凤鸣(603225，买入)，近期回调后估值均处于历史较低水平。且未来新增市场份额基本集中于此三家龙头，随着产能投放其盈利中枢有望不断提升，长期配置的风险收益比很高。另外桐昆和恒逸PTA已完全配套，且市值弹性很大，PTA高景气下今明两年盈利有望大幅改善，周期角度也有很大的参与价值。表6：涤纶龙头业绩弹性（截止2019/05/23）产能/万吨市值/亿元市值弹性（吨/万元）炼化PTA聚酯炼化PTA聚酯恒力股份20004501558222.430.800.19荣盛石化10203641107201.420.840.15第28页共28页 恒逸石化5601503863621.551.721.07桐昆股份400805202461.631.502.11东方盛虹--1902117.590.710.90第28页共28页 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分新凤鸣--367145--2.53资料来源：wind，.1.风险提示1）油价大幅波动风险：如油价短期大幅上涨或暴跌，将对全产业链盈利产生较大影响；2）需求大幅下滑风险：随着贸易摩擦深化，未来终端外需存在一定不确定性，尤其是如美国对我国服饰及衣着附件类商品加征关税（清单4），短期内或将对需求造成较大冲击；第28页共28页'