石油化工行业：从成品油的定价、调价机制谈起，加工1吨原油能赚多少钱 18页

'请务必阅读正文后的声明及说明目录1.成品油的定价、调价机制31.1.成品油定价机制：详细公式未披露、油价极值时有例外51.2.成品油的调价机制：和原油走势趋同72.炼油毛利的影响因素92.1.原油的绝对价格的影响102.2.炼厂出厂价的影响112.3.国外三大炼油中心与裂解价差143.炼油加工费用的分拆173.1.炼油单位现金操作成本183.2.折旧与摊销19第18页共18页 请务必阅读正文后的声明及说明1.成品油的定价、调价机制在讨论成品油的定价、调价机制之前，我们首先得先明确一点，即在成品油在各个环节都有相应的价格，对应不同的内涵，且定价、调价机制针对不同环节的价格各不相同，下面先介绍几个价格：1）炼厂出厂价：指炼厂向外售出成品油时的出厂价格。针对这个价格，主营炼厂与地炼企业的炼厂出厂价并不一致（相差约1000元）——主营炼厂通常内部协商、自行拟定炼厂出厂价，而独立炼厂的炼厂出厂价基本上以“批发价”作为参考，根据出货量的大小进行小幅调整。2）批发环节价格。主要系地方炼厂在向外大批量出售成品油形成的市场价。3）成品油零售价，指加油站向外零散售出成品油的价格。我们常说的成品油的调价就是指成品油零售价格的调整。目前，成品油的价格管理依据为2016年1月，国家发改委发布了《石油价格管理办法》（以下简称《办法》），《办法》第九条至第十一条对成品油各环节的价格进行的详细阐述：第九条：成品油批发企业对零售企业的汽、柴油最高批发价格，合同约定由供方配送到零售企业的，按最高零售价格每吨扣减300元确定；合同未约定由供方配送的，在每吨扣减300元的基础上再减运杂费确定。运杂费由省级价格主管部门制定。成品油批发企业在不超过汽、柴油最高批发价格的前提下，与零售企业协商确定具体批发价格。当市场零售价格降低时，批发价格要相应降低。合同约定由供方配送的，批零价差不得低于每吨300元，并不得另外收取运杂费；合同未约定由供方配送的，扣除运杂费后，批零价差不得低于每吨300元，并不得强制配送。第十条：成品油生产经营企业对具备国家规定资质的社会批发企业的汽、柴油最高供应价格，按最高零售价格每吨扣减400元确定。成品油生产经营企业在不超过汽、柴油最高供应价格的前提下，与社会批发企业协商确定具体价格。当市场零售价格降低时，对社会批发企业供应价格相应降低，价差不得低于每吨400元。第十一条：成品油生产经营企业对铁路、交通等专项用户的汽、柴油最高供应价格，按全国平均最高零售价格每吨扣减400元确定。”根据《办法》，各环节的价格流程图如下所示：第18页共18页 图1：成品油流通环节，价格也受一定管控数据来源：，《石油价格管理办法》请务必阅读正文后的声明及说明目前，发改委对于成品油零售价格的指导性最强，而“批发价”与“炼厂出厂价”目前都有各自运行的逻辑，与《办法》所述“指导价”关系不大。第18页共18页 1.1.成品油定价机制：详细公式未披露、油价极值时有例外成品油的定价机制总体上说，就是以零售价为锚，逐级去指导各环节对应的流通价格，如“批发价”、“炼厂出厂价”。目前，批发价对应的批发市场自发形成的市场价（批发价）价格远低于“批零价差大于300元/吨”的要求，因此，批发价基本上不受政府管理，而炼厂出厂价又关乎主营炼厂（主要是两桶油）部门之间利益分配的问题，因此，实际上也不存在受发改委指导的情况，因此，本节我们讨论的成品油的定价机制指的就是“成品油零售价格”的定价机制。成品油零售价格目前来看仍是一个“未解之谜”（未公布详细公式）：²定性来看，《办法》第五条规定：汽、柴油最高零售价格以国际市场原油价格为基础，考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和适当利润确定。目前来看，成品油基本和原油价格走势一致；²定量来看，汽柴油价格每10个工作日一调整，根据挂靠原油加权平均价格变动幅度进行成品油价格的调整。表1：国内成品油历史上调价机制的演变年份挂靠油种发改委价格销售企业调整空间调价触发机制调价周期1998.6之前新加坡市场成品油零售基准价±5%累计变动5%不定1998.6新加坡市场成品油零售基准价±5%累计变动5%不定2000.6新加坡市场成品油零售基准价±5%无每月2001.11新加坡、鹿特丹、纽约三地加权平均（航煤只参照新加坡）零售基准价±8%累计变动8%不定2006.6布伦特、迪拜、米纳斯三地加权平均零售基准价±8%22日移动均价变动4%不定，间隔不少于10天2008.12布伦特、迪拜、辛塔三地加权平均最高零售价，无价格下限不超过22日移动均价变动4%不定2009.5布伦特、迪拜、辛塔三地加权平均最高零售价不超过22日移动均价变动4%不定2013.3调整挂靠油种（未公布具体油种）最高零售价不超过调价周期缩至10个工作日，取消4%的幅度限*1。不定数据来源：，公开资料整理*1：汽、柴油调价幅度低于每吨50元时，不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵目前的调整机制是2013年3月发布的，与之前的机制相比，该成品油调价机制主要有两点改变：（一）缩短调价周期。将成品油计价和调价周期由现行22个工作日缩短至10个工作日，并取消上下4%的幅度限制。为节约社会成本，当汽、柴油调价幅度低于每吨50元时，不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵。（二）调整国内成品油价格挂靠油种。根据进口原油结构及国际市场原油贸易变化，相应调整了国内成品油价格挂靠油种。请务必阅读正文后的声明及说明表2：成品油的价格形成机制与炼厂利润第18页共18页 原油价格P成品油定价机制炼厂利润P＜40原油价格按40美元/桶，正常加工利润计算成品油价格有超额收益40≤P≤80按采购原油价格，正常加工利润计算成品油价格正常加工利润80≤P≤130逐步扣减加工利润（直至0），计算成品油价格加工利润缩窄P＞130汽柴油价格原则不提价或少提价加工利润为0甚至亏损请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：，单位：美元/桶成品油价格大体跟着原油走，但在油价极值时例外。从原油价格上看，布伦特、迪拜和辛塔三地价格走势基本一致。因此，尽管三地价格的权重没有披露，我们按三地平均价格代替参考原油价格。总体来说，在中油价水平下，成品油跟着原油调整，但在原油价格过低（＜40美元/桶）或者过高（＞80美元/桶）时，成品油零售价格下沉或者上浮受到一定的管制，在这种情况下，炼厂的利润会受到一些“非市场化”的影响。油价低于40美金/桶时，成品油价格不再下调，未调金额全部纳入风险准备金：根据2016年发布的《通知》，“当国内成品油价格挂靠的国际市场原油价格低于每桶40美元时，国内成品油价格不再下调。未调金额全部纳入风险准备金，设立专项账户存储，经国家批准后使用，主要用于节能减排、提升油品质量及保障石油供应安全等方面。具体管理办法另行制定。”第18页共18页 请务必阅读正文后的声明及说明1.1.成品油的调价机制：和原油走势趋同我们以北京地区成品油的零售价格为零售价格参考、由于新增挂靠油种并未披露，因此我们仍以布伦特、迪拜和辛塔三地加权平均价格作为原油价格。可以清晰地看到，自2013年3月，最新调价机制公布以来，有两个明显的特点：1）成品油价格“跟涨不跟跌”；2）成品油价格2015年之后与原油价格走势基本一致。图2：布伦特、迪拜、辛塔三地原油走势一致图3：近年来成品油零售指导价与原油波动一致数据来源：，Wind；单位：美元/桶数据来源：，Wind；单位：元/升、美元/桶成品油价格“跟涨不跟跌”的原因：1）原油价格40美元以下时，成品油价格不再下调；2）消费税大幅上涨也起到了非常大的作用（汽油消费税从1.0元/升上涨至1.52元/升，推涨了成品油炼厂出厂价，从而间接推升了零售指导价（关于税费的详细情况参见我们的深度报告《一桶油里真有半桶税吗？——详述炼油各环节税费情况》）。图4：成品油调价对原油价格响应更为及时数据来源：，Wind；单位：元第18页共18页 请务必阅读正文后的声明及说明成品油调价对原油价格响应更为及时：2013年3月之后，成品油调价周期缩短为10个工作日，从具体的调价频率上看，成品油价格调整也显示出越来越频繁的特点。成品油调价时间成品油调价幅度2018.1.12汽柴油每吨上涨180元和175元2018.1.26汽柴油每吨上涨65元和60元2018.2.9汽柴油每吨下调170和160元2018.2.28汽柴油每吨下调190元和185元2018.3.14调价金额每吨不足50元，本次汽柴油价格不作调整2018.3.28汽油每吨上涨170元和165元2018.4.12汽柴油每吨上涨50元和55元2018.4.26汽柴油每吨上涨255元和245元2018.4.30汽柴油每吨下调75元和65元（因税率变化调价）2018.5.11汽柴油每吨上涨170元和165元2018.5.25汽柴油每吨上涨260元和250元2018.6.8汽柴油每吨下调130元和125元2018.6.25汽柴油每吨均降低55元2018.7.10汽柴油每吨上调270元和260元2018.7.24汽油每吨下调125元和120元2018.8.7汽柴油每吨均上调70元2018.8.20汽柴油每吨均降低50元2018.9.3汽柴油每吨上调180元和170元2018.9.17汽柴油每吨均上调145元2018.9.30汽柴油每吨上调240元和230元2018.10.14汽柴油每吨上调165元和160元2018.11.2汽柴油每吨下调375元和365元2018.11.16汽柴油每吨下调510元和490元2018.11.30汽柴油每吨下调540元和520元2018.12.14汽柴油每吨下调125元和120元2018.12.28汽柴油每吨下调370元和355元2018年，成品油调价共26次，价格调控响应基本和油价吻合地较好。表3：2018年来成品油调价一览数据来源：，公开资料整理第18页共18页 请务必阅读正文后的声明及说明1.炼油毛利的影响因素在讨论炼油毛利的影响因素之前，我们必须明确炼油毛利的概念：单桶炼油毛利=(销售收入-原油、原料油费用以及所得税以外的税金)/加工原油及原料油数量，也就是说，炼油毛利仅考虑炼化产品带来的收入、采购原材料的费用与所得税以外的税金，也就是说，炼油单位毛利包含了炼油的单位现金操作成本、折旧摊销与其他支出和净利润。因此，炼油的净利润=炼油毛利–炼油单位现金操作成本-折旧摊销-其他支出。国内的炼厂炼油毛利的影响因素：根据《办法》中，对于成品油零售价格的描述——“汽、柴油最高零售价格以国际市场原油价格为基础，考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和适当利润确定。”在不考虑税费的情况下，炼油的毛利与三方面因素有关：1）原油绝对价格；2）成品油实现价格；3）所得税之外的税金。第18页共18页 请务必阅读正文后的声明及说明1.1.原油的绝对价格的影响原油的绝对价格在极端情况下，影响成品油终端的零售价，也就是说——极端原油价格对于有加油站配套的炼厂利润有一定影响，而对于无加油站配套的炼厂毛利没有直接的冲击。根据我国国内的相关政策，成品油的价格受原油价格的影响主要系在原油价格过高时，通过扣减加工利润影响成品油零售价格实现，而扣减的规则如下：1）当三地原油均价在40美元/桶以下时，按原油价格每桶40美元、正常加工利润率（5%）计算成品油价格，超额收益归入“风险准备金”上缴中央国库；2）当三地原油均价在40-80美元/桶时，利润率为5%；当三地原油均价在80美元/桶以上开始扣减加工环节的利润，每上涨5美元扣减1个百分点的利润率，直至为0，也就是说105美元以上利润率是0；3）当三地均价超过130美元,国内成品油价格另行确定,基本不动,采取补贴。图5：不同原油价格水平下，理论上炼厂利润率数据来源：，公开资料整理；单位：美元/桶也就是说，油价在80美元/桶以上时，配有销售终端的炼厂会直接受到零售价格管控的影响，而无加油站终端的炼厂可能会受到间接的影响。第18页共18页 请务必阅读正文后的声明及说明1.1.炼厂出厂价的影响对于独立炼厂和主营炼厂而言，赚的钱显然是不一样的：中石油、中石化由于产业链完备，最终大部分是以“零售价”向外售油，因此，上市公司主体既能赚到炼油的“加工费”，也能赚到加油站的“批零价差”；独立炼厂由于产业链末端环节的缺失，只能以“批发价”，也就是市场价向外售油，因此只能赚到炼油的“加工费”。如果以民营大炼化的视角去看，由于缺少终端环节，因此，民营大炼化只能选择以“批发价”向外出售成品油，价格与目标客户基本都参照地炼的模式。如果仅考虑炼厂环节的利润，那么不得不指出的一点是：主营炼厂与独立炼厂的出厂价并不相同——以中石化披露的炼厂汽柴油销售价格与山东地炼形成的汽柴油市场价格相比，可以清晰地看到，山东地炼汽油的销售价格便宜了1000元/吨，柴油也便宜了500元左右。图6：中石化炼厂汽油价VS山东汽油市场价图7：中石化炼厂柴油价VS山东柴油市场价数据来源：，中石化年报，公开资料整理；单位：元/吨数据来源：，中石化年报，公开资料整理单位：元/吨对于两桶油而言，作为产业链配备齐全的上市公司主体，其炼厂的出厂价更多反应的是“上市公司体内，炼厂与销售公司的博弈”，因此其炼厂出厂价与山东地炼形成的市场价并不一致。即便如此，根据中石化年报中对于炼油事业部相关数据的披露，2008-2018年，炼油的毛利润的平均水平也只有300元/吨（2016年起原油价格触底回升，炼油毛利约在450元/吨左右）。第18页共18页 请务必阅读正文后的声明及说明图8：中石化炼厂炼油毛利水平图9：中石化炼厂单位操作成本数据来源：，中石化年报数据来源：，中石化年报对于山东地炼而言，其成品油大多数以“市场价”出售，但其原料结构在2015年前后经历了较大的变动，此外随着油品升级的进行，山东地炼逐步新增了许多催化、焦化等装臵，简言之，其二次、三次加工能力是大于一次加工能力的，这诸多的因素使得山东地方炼厂的利润十分难以测算，也无公开数据可查。2015年自原油进口放开后，山东地炼的原料结构发生的较大的变化，2015年之前更多地以国产原油与海油油掺混炼制，2015年之后则更多地使用进口原油。图10：2015年之前典型的山东地炼的总工艺设计图数据来源：，公开资料整理第18页共18页 请务必阅读正文后的声明及说明2015年之后，独立炼厂加工原油多为低硫中质原油，整体上看，独立炼厂的综合炼油利润变动较为剧烈，但整体综合利润在300-400元之间。图11：2015-2017山东独立炼厂综合炼油利润数据来源：，卓创资讯山东地炼的催化重整、焦化装臵利润必须加以考量：山东地炼的二次、三次加工能力较为突出，虽然目前多数装臵配套逐渐趋于完善，且物料平衡基本实现，但部分炼厂仍然存在“两头小，中间大”的问题，即常减压装臵、加氢装臵产能小而催化装臵、焦化装臵产能大的问题，因此在测算山东地炼盈利能力时，必须分别考量催化裂化装臵与焦化装臵的利润。图12：2015-2017年山东地炼重整装臵利润水平图13：2014-2017年山东地炼焦化装臵利润水平数据来源：，卓创资讯数据来源：，卓创资讯第18页共18页 请务必阅读正文后的声明及说明1.1.国外三大炼油中心与裂解价差*本节讨论国外三大炼油中心的裂解价差，这个“裂解价差”可以近似看作“炼油毛利”，裂解价差的计算方法是将销售收入减去原材料成本与原油运输费用，和“炼油毛利”的区别总体上不大。受经济发展和石油资源分布的影响，世界各地区炼油工业的发展也极不平衡。随着亚太地区炼油业的不断发展和地位的逐步提升，2000年世界炼油产业的布局呈现出“亚太、北美、西欧”三足鼎立的格局。因此全球三大炼油中心——新加坡、西欧荷兰的鹿特丹与美国的德克萨斯州的裂解价差能较好地反映全球的炼厂利润水平。21世纪以来，随着亚太地区，尤其是中印两国炼能的崛起，亚太的炼能成为全球炼能增长的主要力量，根据《BP世界能源统计年鉴（2018年）》亚太的炼能占比占到全球的33.90%，而北美与西欧的炼能占比则有一定下滑，因此，亚太地区的裂解价差对于分析全球的石油需求变化格外重要。图14：2000年全球炼能分布情况图15：2017年全球炼能分布情况数据来源：，BP数据来源：，BP根据BP披露的炼油毛利上，三地的裂解价差有一定差别——一方面，三地裂解价差计算采用的基准原油不同，另外，炼油工艺、产品结构也有一定差异，因此三地的裂解价差走势并不一致：第18页共18页 图16：美国湾区裂解价差与WTI原油价格对比数据来源：，BP；单位：美元/桶美国海湾地区的炼油毛利相对西欧与新加坡都高出不少，其中一个重要的原因湾区的炼厂多加工重质高硫原油，其成本相对中质、轻质原油低廉很多，2011年后，原油价格高企，重质高硫原油贴水急剧拉大，使得美国湾区炼厂炼油毛利连续五年超过10美元/桶，近年来维持在8美金/桶左右的水平。图17：西欧地区裂解价差与Brent原油价格对比数据来源：，BP；单位：美元/桶请务必阅读正文后的声明及说明鹿特丹地区复杂型炼厂加工Brent油的平均毛利约为4.6美元/桶，相比美湾地区炼厂，毛利水平较低，但相对平稳——西欧地区需求增长一般，因此，鹿特丹的裂解价差相对较为稳定，考虑到西欧的炼能目前仅不到亚太地区的一半，未来鹿特丹的裂解价差更多反映了当地的成品油需求情况，参考意义不大。第18页共18页 图18：新加坡原油加氢裂解价差与Dubai原油价格对比数据来源：，BP；单位：美元/桶请务必阅读正文后的声明及说明新加坡炼厂毛利是针对中质高硫原油的加氢裂解的毛利，由于亚太整体需求基数大，炼能发展活跃，因此当地的炼油毛利受供需影响非常大——过去，3年，亚太地区整体处于炼能相对不足的状态（见我们的深度报告：《从汽强柴弱到汽弱柴强——也谈国内成品油市场现状》），但随着中国炼能的快速发展——主营炼厂的出口快速增长，对于亚太市场产生了一定的冲击。2018年，新加坡炼油毛利在4.5美元/桶的水平，预计未来会进一步下滑。图19：2000年后，三大炼油中心炼油毛利情况数据来源：，BP；单位：美元/桶第18页共18页 请务必阅读正文后的声明及说明1.炼油加工费用的分拆前面提到“炼油单位毛利=炼油单位现金操作成本+折旧摊销+其他支出+净利润”，因此毛利与净利润之间的两个主要差别项在于“炼油单位现金操作成本”与“折旧摊销”。对于相同工艺路线的炼厂而言，单位现金操作成本的差异与折旧摊销的不同水平决定了炼厂的净利润差异。第18页共18页 请务必阅读正文后的声明及说明1.1.炼油单位现金操作成本炼油企业单位现金操作成本是指平均每加工1吨原油（含外购原料油）而消耗的不含原料成本的各项付现生产支出以及付现管理和营业费用，包括外购的辅助材料，燃料、动力、外委修理费用、员工费用以及除非付现的折旧和摊销以外的其他生产、管理、营业费用支出。因此就有：单位现金操作成本（元/吨）＝（外购辅助材料、燃料、动力+不包括折旧和摊销项目以外的其他生产、管理、营业费用支出－外供、传送的水、电、蒸汽及其他产品和劳务费）/原油加工量（含外购原料油）。图20：2008-2018中石化炼油单位现金操作成本图21：2008-2018中石油炼油单位现金操作成本数据来源：，中石化年报；单位：元/吨数据来源：，中石油年报；单位：元/吨炼油的单位现金操作成本差异不大：2018-2018年，中石化的单位操作成本逐年上升，从2008年129元/吨上升至2018年的180元/吨，相应的，中石油从140.7元/吨上升至169.38元/吨；若按照65美元/桶原油价格计算，加工1吨原油的原材料成本约为3300元/吨，相比之下，现金操作成本占比很小，炼厂也很难在加工成本上“省”出利润来。第18页共18页 请务必阅读正文后的声明及说明1.1.折旧与摊销折旧与摊销也会一定程度上影响净利润水平，我们分拆了中石化的年报，其炼油的单吨折旧水平在80元/吨左右，炼化的单吨折旧在50元/吨左右；对于中石油而言，因其并未分别披露炼油和化工的折旧金额，合计的折旧水平在150元/吨左右。图22：2008-2018年中石化炼油单位折旧图23：2008-2018年中石化化工单位折旧数据来源：，中石化年报；单位：元/吨数据来源：，中石化年报；单位：元/吨合计来看，对于中石化而言其完全成本（单位现金操作成本+折旧与摊销）约在300元左右，中石油的完全成本也基本在这个水平。对于民营大炼化而言，其折旧费用应该会高于中石油、中石化100-150元/吨左右，处于250元/吨左右的水平。第18页共18页'