石油化工行业化工巨头商业研究之三：油气常青树，埃克森美孚的合并与成长战略解析 77页

'目录1埃克森美孚——全球最大的非政府石油生产商51.1埃克森美孚业务范围广阔，布局遍布全球51.2公司业绩表现优异，显现行业龙头地位61.3公司股权结构分散，每股派息升高，参控股公司数目大82从美国标准石油到埃克森公司与美孚公司103产油国石油产业国有化，埃克森公司石油市场地位下降133.1企业转向多元化经营，经营业务全面发展143.1.1国际油价升高，埃克森涉足非油业务经营143.1.2市场需求疲软，多种经营成效甚微153.2及时止损，整合资源，回归主营业务163.2.1回收资本，积极参与石油行业投资163.2.2资本整合渐显成效，企业业绩回升173.3石油市场跌宕起伏，美孚同样经历坎坷184全球石油市场动荡，埃克森美孚诞生1952000-2018：加大全球市场投入，坚持长期战略不动摇235.1主营业务全球化，利用规模优势降低成本235.1.1新公司规模庞大，短期业绩上升，但美国本土市场发展受限245.1.2全球石油价格激增，石油行业竞争加剧275.1.3主营业务全球化，灵活调整战略布局275.1.4全球化战略成效显著，创造海外净收大幅增长295.2着眼于长期盈利，以上游板块产业为重心，贯彻上下游一体化305.2.1坚持以石油天然气的勘探开发产业为投资重点，贯彻上下游一体化战略305.2.2巩固市场竞争力，领跑行业投资回报率345.3积极关注市场形式，坚定推进清洁能源战略不动摇345.3.1积极关注清洁能源市场前景，调整上游板块结构355.3.2坚定推进清洁能源战略不动摇，多元化的上游结构使业绩领跑同行366埃克森美孚2000-2018年企业战略盘点及借鉴意义387埃克森美孚2019年战略展望398埃克森美孚决策：OIMS综合运营管理系统419埃克森美孚成长之路的总结及投资策略4310风险提示45第77页共77页 图表目录图表1：埃克森美孚主要产品整理5图表2：埃克森美孚公司全球各地区产品产能6图表3：埃克森美孚2018各地区营收6图表4：埃克森美孚2018各板块营收占比6图表5：埃克森美孚1982-2018营收及净利润7图表6：埃克森美孚2018年各板块净利润分布7图表7：各石油公司历年净利润变化对比7图表8：各石油公司历年净利率变化对比7图表9：各石油公司历年ROE变化对比7图表10：各公司扣除非经常损益净利润变化8图表11：各公司扣除非经常损益ROE变化8图表12：埃克森公司2018Q3前十大股东8图表13：埃克森美孚参控股公司数目9图表14：埃克森美孚股息率变化9图表15：埃克森美孚分红率变化9图表16：埃克森美孚每股现金派息变化10图表17：埃克森美孚PE(TTM)变化10图表18：埃克森美孚PB变化10图表19：石油大王—约翰.D.洛克菲勒11图表20：埃克森与美孚企业名称变迁12图表21：埃克森美孚战略总结简图13图表22：国际石油“七姐妹”石油上游资源大幅下降14图表23：1976-1981年布伦特国际油价15图表24：埃克森美孚1972-1980年经营数据15图表25：埃克森公司多元化经营项目简表15图表26：1980-1986年布伦特国际油价16图表27：埃克森公司净利润16图表28：埃克森公司1981-1996资产收缩项目整理17图表29：1980-1997BRENT国际油价走势18图表30：埃克森1982-1997净利润18图表31：埃克森1982-1997营业收入18图表32：1980-2018年国际BRENT油价变化19图表33：埃克森与美孚1996-1998年营业利润20图表34：埃克森与美孚各业务板块营业收入21图表35：埃克森、美孚公司合并项目股权结构变更图22图表36：高管持股合并前后持股占比变化22图表37：埃克森与美孚合并前后公司股权占比变化23图表38：1997年6大石油公司资产情况和世界排名24图表39：埃克森美孚合并前后三大石油公司盈利情况25图表40：2000-2006年埃克森美孚零售网点数25图表41：2000-2006埃克森美孚年均产能25图表42：1998-2006年探井净开采数26图表43：1999-2006年产品单位销售收入26图表44：埃克森美孚美国地区日均产油量26第77页共77页 图表45：1998-2008年布伦特国际油价及增速27图表46：2000-2008埃克森美孚石油业毛利率27图表47：2000-2009年埃克森美孚大型国际投资项目整理28第77页共77页 图表48：2001-2009年非美国地区板块投资额占总投资额比例28图表49：埃克森美孚新加坡裕廊岛大化工项目情况29图表50：2000-2017年非美国地区净利润占总净利润比例30图表51：2000-2017年各个主营业务板块资金投入31图表52：2012-2017埃克森美孚石油天然气的勘探开发板块主要项目概况31图表53：非美国地区上游净利润占比32图表54：上游板块归母净利润占比32图表55：2006-2010国际石油公司营收对比32图表56：32图表56：埃克森美孚上下游一体化生产线流程图33图表57：2007-2017年各公司年均ROCE对比33图表58：2006-2017年每单位炼化产出成本33图表59：2006-2017年各国际石油公司净利润对比34图表60：2004-2017各个企业净资产回报率对比34图表61：2009-2012年企业清洁能源项目36图表62：2006-2017年各企业天然气产量对比36图表63：各公司天然气占油气总产量比例36图表64：2013-2017年天然气价格36图表65：2008-2017国际布伦特油价36图表66：2014-2017年企业清洁能源项目37图表67：埃克森美孚2014-2017年营业成本37图表68：2014-2017国际石油公司净利润对比37图表69：巴布亚新几内亚液化天然气项目勘探面积变化图39图表70：埃克森美孚2019-2025项目统计40图表71：二叠纪盆地一体化建设前后对比41图表72：综合运营管理系统（OIMS）框架图42图表73：埃克森美孚近年市盈率（P/E）变化44图表74：埃克森美孚近年市净率（P/B）变化44图表75：埃克森美孚净利润变化44图表76：近年净资产回报率（ROE）变化44图表77：2009-2018石油巨头研发支出占营业收入比例45图表78：根据埃克森美孚的数据筛选出的9家国内A股石油化工上市企业45第77页共77页 1埃克森美孚——全球最大的非政府石油生产商1.1埃克森美孚业务范围广阔，布局遍布全球埃克森美孚公司（EXXONMOBILCorporation）总部位于美国德克萨斯州爱文市，其前身埃克森公司与美孚公司原本名为新泽西标准石油公司与纽约标准石油公司，是由企业家约翰.D.洛克菲勒于1882年在美国新泽西州与纽约创立，早期主要从事煤油的提炼生产与销售。经过130多年的发展，埃克森美孚现已成长为全球最大的非政府石油生产商。截止2018年，公司共有员工71000名，已探明石油储量92.60亿桶，天然气51.816万亿立方米，年销售额达到2793.32亿美元，总资产价值为3461.96亿美元。埃克森美孚业务范围广阔，上下游一体化建设为其结构特色。公司现有石油天然气的勘探开发、炼油板块和化工产品三大业务板块。石油天然气的勘探开发业务板块的主要产品有原油、液化天然气、非常规油类产品等；炼油板块主要产品为汽油、石脑油、柴油、煤油、航空燃料、润滑油和重油等；化学板块则主要包括石化产品、增塑剂、聚合物和各类添加剂等。其石油天然气勘探开发板块的生产线活跃于全球38个国家，下游板块则在全球25个国家拥有一体化生产园区，公司是全世界最大的燃油和润滑油生产商，也是全世界盈利能力最强的石油化工企业之一。图表1：埃克森美孚主要产品整理业务板块主要产品主要活跃国家/地区石油天然气的勘探开发板块石油美国、英国、挪威、尼日利亚、安哥拉、赤道几内亚、马来西亚、俄罗斯、中国、澳大利亚天然气液态天然气油砂炼油板块汽车燃料美国、英国、加拿大、中国、新加坡、泰国、澳大利亚、挪威、意大利、法国、德国、比利时、荷兰、沙特阿拉伯石脑油暖气用燃料煤油柴油航空燃料重油润滑油专用油化工板块乙烯巴吞鲁日（美国）、贝城（美国）、博蒙特镇（美国）、萨尼亚（加拿大）、延布（沙特阿拉伯）、新加坡、福建（中国）、是拉差（泰国）聚乙烯聚丙烯对二甲苯增粘剂EPDM橡胶聚合物改性剂TPV（热塑性硫化弹性体）丁基聚合物资料来源：公司官网，埃克森美孚产能规模优势显著，生产线遍布全球。公司化工产业板块目前在全球范围内主要拥有乙烯产能920万吨/年、聚乙烯990万吨/年、聚丙烯270万吨/年和对二甲苯410万吨/年等；油品（柴油以及汽油）的产能全球范围内达到361千桶/天；炼化产业板块则主要拥有常压蒸馏装置5551千桶/天、催化裂化装置1386千桶/天、加氢第77页共77页 裂化装置272千桶/天、渣油转化装置592千桶/天和润滑油生产装置125千桶/天等产能。第77页共77页 图表2：埃克森美孚公司全球各地区产品产能资料来源：公司官网，1.1公司业绩表现优异，显现行业龙头地位埃克森美孚公司业绩增速明显。自2004年以来，企业不论是净利润还是净资产回报率业绩表现，都优于其他同业竞争者。其中2018年公司实现营业收入人民币19675.9亿元，同比增长18.2%；净资产达到13625.37亿元，同比增长7.2%；同时实现净利润1430.29亿元，同比增长5.73%，该净利润分别超过同是大型国际石油企业的道达尔（TOTAL）与雪佛龙（CHEVORON）664.73亿元和412.89亿元。地区方面，北美地区实现营业收入176.80亿美元，占总营收的37.12%；欧洲地区实现营业收入52.53亿美元，占比10.92%；亚太地区实现营业收入150.21亿美元，占比31.22%；南美、非洲及中东地区实现营业收入99.80亿美元，占比20.74%。而从长期来看，埃克森美孚的营业成长也相当可观，企业总营业收入从1982年的1035.59亿美元增长至2018年的2793.32亿美元，年均复合增速达3.15%；净利润从1982年的41.859亿美元攀升至2018年的208.4亿美元，年均复合增速高达5.14%。图表3：埃克森美孚2018各地区营收图表4：埃克森美孚2018各板块营收占比资料来源：埃克森美孚官方数据，方正研究所资料来源：埃克森美孚官方数据,第77页共77页 图表5：埃克森美孚1982-2018营收及净利润图表6：埃克森美孚2018年各板块净利润分布资料来源：埃克森美孚官方数据，方正研究所资料来源：埃克森美孚官方数据,图表7：各石油公司历年净利润变化对比图表8：各石油公司历年净利率变化对比资料来源：Wind，方正研究所资料来源：Wind,图表9：各石油公司历年ROE变化对比资料来源：Wind，业务板块方面，企业的上游（地下石油和天然气的勘探，生产和提取）、下游（石油和化学工业/炼油板块）和化学品三大业务板块2018年分别实现营业收入1751.28亿、15190.6亿和2226.63亿元，占总营收的比例分别为8.90%、77.20%、11.32%，中下游板块营业收入占比最高。公司2018年共获得净利润208.40亿美元，其中石油天然气的勘探开发板块，炼油板块和化学品板块分别占比67.6%，28.8%和第77页共77页 16.1%（企业财务与金融板块支出26亿美元使三大板块占比超过100%）；资产负债率为42.65%，比2017年44.22%下降了1.57%，净资产回报率（ROE）为10.98%，高于雪佛龙公司的9.80%；另外，埃第77页共77页 克森美孚在扣除非经常损益后的净利润以及净资产回报率的表现也处于行业领先，分别为1430.3亿元的净利润和10.87%。图表10：各公司扣除非经常损益净利润变化图表11：各公司扣除非经常损益ROE变化资料来源：Wind，方正研究所资料来源：Wind,1.1公司股权结构分散，每股派息升高，参控股公司数目大埃克森美孚是世界上最大的石油生产商之一，股权结构分散，旗下的参控股公司数目较大，企业的每股派息逐渐增长。埃克森美孚分别在纽约和圣地亚哥证券交易所上市，DarrenW.Woods先生为目前埃克森美孚的法定代表人，为公司的董事会主席、总裁，持有公司0.005%的股权；公司的大股东为美国先锋集团（TheVanguardGroup，持股7.78%）和贝莱德集团（Blackrock,Inc.，持股6.31%）。截至2018Q3，企业前二十大股东持股数量为14.2亿股，占公司已发行普通股的33.47%；公司旗下全资子公司（100%持股）121家，控股子公司共133家，合营企业9家（共同控制），联营企业15家。图表12：埃克森公司2018Q3前十大股东股东名称直接持股数量（亿股）占已发行普通股比例()美国先锋集团3.307.78贝莱德集团2.676.31美国道富银行2.094.93北方信托公司0.551.30惠灵顿管理集团0.531.26纽约梅隆银行集团0.531.25全球资本研究投资集团0.501.18GEODE资本管理公司0.491.15美洲银行集团0.441.05PRICETROWE集团0.420.98资料来源：Wind，第77页共77页 图表13：埃克森美孚参控股公司数目资料来源：公司公告，埃克森美孚的派息水平也逐年上升。2009年，埃克森美孚向全体股东每股派发现金红利2.83美元，之后每年派发的现金红利逐年上升，到2019年2月，公司为全体股东派发的现金红利达每股5.52美元；2009年8月11日公司的股息率为2.39%，截至2019月5月10日，埃克森美孚的股息率达到了4.32%；另外企业的分红率也由2009年8月11日的19.71%上升至2018年12月28日的62.53%；公司的PE（市盈率）和PB则相对稳定，但是期间受到2016年国际石油价格大幅下行的影响，企业的EPS下降，股价从2016年初的68.87美元/股上升至年末的82.57美元/股，从而导致2016年企业的市盈率有一个大幅度的波动。图表14：埃克森美孚股息率变化图表15：埃克森美孚分红率变化资料来源：埃克森美孚财务公告，方正研究所资料来源：埃克森美孚财务公告,第77页共77页 图表16：埃克森美孚每股现金派息变化资料来源：公司公告，图表17：埃克森美孚PE(ttm)变化图表18：埃克森美孚PB变化资料来源：公司公告，资料来源：公司公告,注：我们选取近10年的PE和PB计算中枢，剔除2017年PE的异常波动。2从美国标准石油到埃克森公司与美孚公司埃克森美孚前身标准石油公司最早在1870年1月由约翰.D.洛克菲勒与其他合伙人一起创立，资本金为100万美元，共1万股，作为董事长的洛克菲勒占2667股；企业以炼油产业为主营业务，成立初期便占有当时美国10%的炼油能力。标准石油公司的扩张迅猛至极，仅经过不到10年的发展便成为了美国炼油行业的巨头。在1871年，洛克菲勒与铁路公司和12家美国大型炼油厂联合起来以控制运输成本和价格，而许多小型炼油厂因为失去了价格优势被迫歇业或者被他收购。到了1871年底，标准石油公司便收购了美国克利夫兰25家炼油厂中的21家，在当地拥有了10000桶/日（50万吨/年）的炼能和250万美元的资本金。此后，标准石油将目光放至全国炼油业，直到1879年，公司加工的原油已经占全美原油加工量的90%，1880年公司的原油加工占比进一步提升到95%，基本垄断了整个美国的炼油产业。第77页共77页 图表19：石油大王—约翰.D.洛克菲勒资料来源：公司官网，19世纪80年代，因为美国俄亥俄州法律不允许企业拥有其他州企业的股票，标准石油很难将收购来的炼油厂整合并统一管理。为了稳定企业的发展，标准石油创立了世界上第一个托拉斯（“Trust”，大意为“信托”，但不是传统意义的信托公司，下同），标准石油公司将位于各个州的企业整合成单一的公司，每家公司有各自的财务账目以及董事会，在各州都是独立的企业法人，但它们都受同一个执行委员会（由标准石油的几个大股东组成）指挥，它们的股票都委托给执行委员会来掌握。这样一来，各个名义上独立的公司，都在执行委员会，也就是标准石油公司的大股东的控制之下。1882年2月，标准石油托拉斯新建了两家重要的子公司——纽约标准石油公司和新泽西标准石油公司。两家公司没有原油勘探开发业务，但因为标准石油公司垄断了炼油产业，企业得以压低收购的原油价格再进行炼油和销售，牟取暴利。此时的标准石油托拉斯已经有了7000万美元的资本金，40家关联企业，并持有其中14家的100%股权，26家的部分股权。到了90年代，标准石油开始发展石油天然气的勘探开发产业。1890年，公司买下了联邦石油、安切尔石油、森林石油、和中岛石油（UnionOil、AnchorOil、ForestOil、MidlandOil）四家石油公司的优先股；1891年，标准石油公司拥有了全美国石油产量的1/4，其中俄亥俄石油公司年产油932万桶（127.7万吨），森林石油公司375万桶（51.5万吨）；到了1889年，标准石油公司的石油产量达到5536.4万桶（758.4万吨），占全美产量的33.5%。10年的扩张虽然没有使标准石油公司一并成为石油产业的垄断企业，但是使企业在美国石油产业的影响更加深远。因为标准石油的强大干扰了市场，美国政府通过法律的途径对它展开了猛烈的攻势，终将标准石油公司拆散。20世纪初期，在标准石油的影响下各行各业的托拉斯增长迅速，从1890年的23家托拉斯企业增加到了1904年的318家。而托拉斯的垄断性质影响到了同业竞争者的生存，威胁到了许多人的经济权利。1906年，西奥多·罗斯福政府以违反《谢尔曼反托拉斯法》的名义起诉了标准石油公司，1911年，美国最高法院下达最终裁决，将标准石油分解为37家独立公司，其中只有8家公司保留了“标准石油”的名称和品牌，而这8家企业中有三家成长出了此后的国际石油巨头企业，分别是埃克森公司（新泽西标准石油公司）、美孚公司（纽约标准石油公司）、雪佛龙公司（加利福尼亚标准石油公司），而在21世纪，埃克森和美孚公司进一步合第77页共77页 并为超级石油巨头——埃克森美孚。第77页共77页 图表20：埃克森与美孚企业名称变迁资料来源：公司官网，就这样埃克森公司与美孚公司自1911年开始进入各自为营的阶段，而两家企业都历经历史浮沉，而其中1970-2018这48年时间，是埃克森公司和美孚公司经历高潮和低谷，直到再次联手，重振旗鼓的最重要的时期；同时也是两家企业合并前、后战略实施、蓬勃发展的时期，这个时间段埃克森与美孚制定的企业战略及战略落地施行情况值得深入研究和分析。1970-1998年，埃克森和美孚公司受到欧佩克组织的影响，失去了位于中东地区的大量石油资源，七家大型国际石油公司也就此展开了新一轮的市场竞争。我们方正化工分析认为：埃克森公司与美孚公司在这个时期的企业战略是，尝试通过拓展经营业务的战略方式，意在全方面发展企业业务以争取稳定的营业收益和增加企业的市场份额。然而国际石油市场风云突变，多元化经营成效甚微，埃克森与美服公司都及时纠错，整合企业资源，重新专注发展主营业务并最终获得了良好的业绩回报。1999年，埃克森与美孚公司在亚洲经济危机引发的石油行业遇冷的背景下，为了使公司在长期更加富有竞争性，埃克森与美孚公司在各自经历了80年的单打独斗后再次联手，合并成立了埃克森美孚。而在合并后的2000-2017年间，我们方正化工分析认为：埃克森在这一时期的战略着重着眼于企业的长期利益：1.通过加深企业业务的全球化来优化企业成本结构，避免地区经济波动带来过大影响；2.加速企业上下游一体化的建设，提升公司在主营的石油炼油产业和化学品的价格竞争力；3.积极调整发展重心，依据企业对未来市场的研究，大力推崇并发展清洁能源。时至今日，埃克森美孚的战略也初具成效，2014-2017年间企业的净利润额始终占据同业竞争者净利润排行榜的榜首，2006-2017年间企业的净资产回报率也始终位居行业第一。在本文，我们方正化工将为您重点解析1970-1988年、1999年和2000-2018年三个时间段所提出的助力埃克森美孚实现长期稳定发展、跃居石油行业龙头企业的战略究竟在何种背景下被采用，又是通过哪些方式促使战略落地实施，并具体的为公司哪个方面带来了切实的提升。第77页共77页 图表21：埃克森美孚战略总结简图资料来源：公司官网，2产油国石油产业国有化，埃克森公司石油市场地位下降埃克森1970-1998年企业发展战略一、业务多元化经营，谋求多面发展二、及时纠错，整合企业资源，专注发展主营业务--总结20世纪60年代初期，中东地区陆续开发出了大油田，同时期的苏联也开发“第二巴库”——苏联第二大的石油工业区，导致国际石油产量增长迅速，石油市场供给过剩、供大于求。国际七大石油公司（也称作“石油七姐妹”），包括埃克森公司（EXXON，原名新泽西标准石油公司）、荷兰皇家壳牌集团（RoyalDutch/ShellGroupofcompanies）、英国石油公司（BP，BritishPetroleumLtd.）、美孚公司（Mobil，纽约标准石油公司）、德士古（Texaco）、雪佛龙公司（Chevron）以及美国海湾石油公司（GulfPetroleumCorp.），它们在中东地区拥有庞大的石油资源，在某些石油进口国转而选择了大量进口苏联石油的情况下，为了保护企业的石油业务，石油七姐妹在未事先和产油国商议的情况下联合压低石油标价，直接导致中东地区产油国的利润严重受损。为了保护自己的权益，5个中东地区产油国（伊拉克、沙特阿拉伯、伊朗、科威特和委内瑞拉）共同成立了石油输出国组织（“OPEC”简称“欧佩克”）。到了70年代初期，欧佩克在委内瑞拉举行的加拉斯加会议上以切断原油供给为要挟成功使国际石油公司妥协，抬高了中东地区的石油标价与其对外的出口税率——埃克森公司等国际石油巨头公司在中东地区的价格控制权开始逐渐动摇。另一方面，欧佩克成员国还采取了将石油公司国有化的策略。1972年10月5日伊始，以沙特阿拉伯为首的欧佩克成员国开始逐步对相关石油公司参股，国有化正式提上日程。在1972年底，伊拉克接管了伊拉克石油公司的控股权，1973年取得巴士拉石油公司（伊拉克石油公司位于南部的子公司）60%的股权；1973年，伊朗将伊朗国家石油公司经营管理权从伊朗的国际参股财团回收回来，以此完成了国有化。截至1976第77页共77页 年，欧佩克成员国基本完成了各自石油公司的国有化进程。OPEC国家对其石油企业的国有化沉重地打击了埃克森公司等国际石油公司的国际竞争地位：国有化的成功使“七姐妹”几十年来通第77页共77页 过政治与经济手段取得的“租借权”作废，因此许多高产油田、炼油厂、码头等资产都被曾经的东道主国强制回收；随后，拥有强大的资源储备和原油生产能力的OPEC国家国有石油公司，纷纷参与到国际石油市场的竞争中。从1972到1980年，“石油七姐妹”的原油可采储量从2844亿桶骤减到274亿桶，降幅达90%；它们的原油产量也由2772万桶/日减少到824万桶/日，降幅达70%。至此，国际七大石油公司的石油市场的地位大不如前。图表22：国际石油“七姐妹”石油上游资源大幅下降资料来源：Bloomberg，2.1企业转向多元化经营，经营业务全面发展战略一、业务多元化经营，谋求多面发展—总结各个产油国的崛起使包括埃克森公司在内的“石油七姐妹”从原来共生协作的关系转变成了相互竞争的关系。这一巨大的转变使几大公司不得不重新审视各自的战略布局，寻找合适的机会为企业的长期稳定发展寻找突破口。而埃克森公司在这一关键时期，选择了拓展经营业务的战略方式，意在通过全方面发展企业业务以争取稳定的营业收益和增加企业的市场份额。2.1.1国际油价升高，埃克森涉足非油业务经营20世纪70年代后期，欧佩克产油国的石油产业崛起给埃克森公司的石油天然气的勘探开发业务带来打击。另外，由于产油国回收了租借权，市场的石油供给量减少，以及在此期间欧佩克产油国的抬高石油标价的行为使70年代中后期的世界石油价格上升，布伦特国际油价从1976年的12.80美元/桶上涨至1981年的35.93美元/桶，涨幅180.7%，年均复合增长率达到18.8%。虽然埃克森公司的石油勘探开发的相关资产被征收，损失惨重，但是公司的炼油业务在失去油价控制力的情况下也因祸得福，以市场的原油供给的大幅缩减和油价上涨第77页共77页 为契机，公司的炼油产品价格和盈利也得到了大幅上升。从1972年到1980年期间，在总资产额没有较大变动的情况下，埃克森公司的营业收入从230.98亿美元上涨至1103.81亿美元，涨幅377.88%，年第77页共77页 均复合增长率21.59%；企业净利润从15.59亿美元增加到56.5亿美元，涨幅262.41%，年均复合增长率达到17.46%。油价上涨，各个石油消费国的成本上升，因此，他们纷纷尝试转换思路，计划提升非油能源占比以降低成本。在此背景下，埃克森公司尝试在目前的高盈利基础下拓展企业的非油业务，积极开展多元化经营。图表23：1976-1981年布伦特国际油图表24：埃克森美孚1972-1980年经营数据资料来源：EIA，方正研究所资料来源：公司公告,埃克森公司多元化经营最早进入机电行业和煤炭行业。埃克森在1979年以12亿美元并购了美国的永联电气公司100%的股权，永联电气公司主营电器设备、传动和控制设备、电话通讯设备的设计、制造和销售等业务，拥有60多个工厂，100多个营业处，营业网点遍布美国和其他16个国家。同时，油价的上涨使一些烧油发电厂的成本大幅上升，煤电重新回归大众的视野，于是埃克森也将煤炭行业纳入自己的发展方向。1980年埃克森公司在煤炭业务上投入0.5亿美元，在1985年将煤炭业务投资增加到了3.67亿美元，大涨643%，年均复合增速48.98%；1985年埃克森公司煤炭的年产量约为1940万吨，是同年美孚公司产量（420万吨）的4.62倍。图表25：埃克森公司多元化经营项目简表时间事件进入领域1979以12亿美元并购了美国的永联电气公司100的股权电器1980公司在煤炭业务上投入0.5亿美元煤炭1985将煤炭业务投资增加到了3.67亿美元，大涨643，年均复合增速48.98煤炭1985埃克森公司煤炭的年产量约为1940万吨，是同年美孚公司产量（420万吨）的4.62倍煤炭资料来源：公司官网，2.1.1市场需求疲软，多种经营成效甚微虽然埃克森公司努力拓展非油业务，但是在1981年，石油市场开始由卖方市场转变为买方市场。70年代油价的上涨对石油消费产生了抑制作用但同时促进了各个国家的勘探和开采，导致油价渐显疲软态势。而埃克森由于刚进入转型期不到两年，收购的企业都存在经营第77页共77页 问题待重新整顿，非油业务的利润很难在2年间给企业带来提升。加之原本的石油产业由于需求下降导致石油业务的销售额下降，又因为第77页共77页 失去了租借权，加工的石油大部分来自市场供应导致成本也上升，企业1981年以来的总体产业转型效果较差，较1980年的企业净利润大幅下降8.339亿美元。1981年，连续6年的国际油价的上行不但刺激了各国对储藏石油资源的勘探开发，使石油储量与产能上升，还导致了许多石油消费国与企业不堪重负选择进军非油能源市场以降低能源成本，这一现象压低了对石油的需求。国际油价从1981年的35.93美元/桶跌落到1986年的14.43美元/桶，下降了59.84%。而埃克森公司仅仅开展了两年不到的多元经营方针还不能成为提高企业盈利的主力军，从1980到1982年埃克森的净利润从1980年的56.5亿美元下降至1982年的41.86亿美元，下降了25.91%。图表26：1980-1986年布伦特国际油价图表27：埃克森公司净利润资料来源：EIA，方正研究所资料来源：Bloomberg，2.1及时止损，整合资源，回归主营业务战略二、及时纠错，整合企业资源，专注发展主营业务-总结1980年到1986年，北美和西欧两大石油市场的供过于求的局面导致国际油价下行，使已经开拓非石油业务的埃克森公司措手不及，因为油价下行，非油能源的成本优势又不复存在。经过审慎的研究，因为油价显现降低趋势，非油业务的开发技术复杂，成本高，发展不如预期，埃克森公司当机立断决定改变多元化经营的策略，撤出非油业务并开始逐步整合资源，收缩战线，大刀阔斧剔除运营较差的资产；在主营的下游业务方面则以退为进，在收缩的同时注意提高资产的优化度。2.1.1回收资本，积极参与石油行业投资1980年以来由于高油价的刺激，北美和欧洲石油市场衰退，埃克森开始逐步收缩该地区的盈利不善的资产。1981到1983年，埃克森紧急收缩其位于加拿大的油砂开发项目，并叫停了价值30亿美元的德克萨斯煤气化项目和10亿美元的科罗拉多页岩油项目；1984年埃克森公司卖掉了旗下的办公设备公司；1985年，埃克森卖掉了其位于瑞典的一座效益不高的炼油厂以及400余座加油站资产，并停产了位第77页共77页 于德国的一座炼油厂，且处理了位于荷兰、德国、瑞典的化肥厂；1986第77页共77页 年后半，埃克森将其与1979年收购的美国永联电气公司以13.5亿美元的价格出售（成本价约12亿美元）。在1988至1992的5年期间，埃克森公司还卖掉了约50亿美元的资产，之后的1993年至1996又年份项目1981-1983收缩位于加拿大的开发项目，叫停煤气化项目和页岩油项目1984出售旗下的办公设备公司1985出售400座加油站以及一家炼油厂和停止了部分国家炼油厂的工作1986以13.5亿美元出售美国永联电气公司1988-1992出售价值50亿美元的资产1993-1996处置了价值40亿美元的资产进一步处置了价值约40亿美元的资产。图表28：埃克森公司1981-1996资产收缩项目整理资料来源：公司官网，历经波折，埃克森公司意识到了需要专注于勘探开发业务、油气资源储量以及炼油规模，专注主业才能获得更好的竞争优势。因此，埃克森在资产重组过程并不仅仅是简单的剥离非油业务，它将回收的资金重新整合，再次投入到石油的相关产业。在1987年至1989年，耗资59亿美元收购了石油可采储量10.2亿桶，合1.40亿吨。2.1.1资本整合渐显成效，企业业绩回升1980年以来的油价下落导致了埃克森公司净利润连续两年的下跌。但是得益于埃克森公司从1983年开始，果断地撤出非油业务并逐步回归石油产业，企业的经营业绩开始有所好转。埃克森公司主营业务收入由于石油市场供不应求导致的油价下跌，从1982年的1035.59亿美元下降至1986年的698.89亿美元，下降了32.51%；1987-1997年由于企业逐渐收缩战线，优化资产结构效果逐渐显著，营业收入由764.16亿美元上涨至1202.79亿美元，年均复合增速达到4.89%。净利润从1980年到1982年由于油价下行而由56.5亿美元下降至41.86亿美元；1982到1994年间是企业的资产整合阶段，虽然营业收入有较大涨幅，但是净利润振荡；到了1995年至1997年，企业成功完成内部调节，净利润大幅上升，由64.32亿美元上升至84.43亿美元，涨幅31.27%，年均复合增速14.57%。从总体上看，埃克森公司自1982年至1997年，净利润从41.86亿美元上升到了1997年的84.43亿美元，上涨101.7%，年均复合增长率为4.79%。第77页共77页 图表29：1980-1997BRENT国际油价走势资料来源：Bloomberg，图表30：埃克森1982-1997净利润图表31：埃克森1982-1997营业收入资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，3.3石油市场跌宕起伏，美孚同样经历坎坷美孚公司（Mobil），与埃克森公司曾经同为标准石油公司（StandardOil）的子公司，国际石油“七姐妹”大型石油公司之一，在20世纪的70年代到90年代期间有着与埃克森公司相似的成长经历。上世纪70年代的欧佩克组织的成立，以及各个欧佩克国家对各自石油公司的国有化事件，美孚公司作为国际石油巨头也因失去了对石油价格的控制权，而不得不考虑转变战略方针以应对新的国际竞争环境。最终，美孚公司同样地选择了多元化发展的道路，积极开展非油业务的扩张活动，而与埃克森公司相比，美孚公司在多元化经营战略上的尝试范围更加广。1985年，美孚公司便专门成立了美孚煤炭公司涉足煤炭行业，拥有41.67亿吨的已探明的煤炭储量，销售量为420第77页共77页 万吨，销售收入达到2730万美元。美孚公司认为世界范围的粮食生产将会很大程度上依赖磷肥，同年，公司专门设立了采掘和矿产部门以开发磷肥业务。1985年美孚公司的磷酸盐矿产储量为1.33亿吨，第77页共77页 年产磷酸盐310万吨，销售额为1.74亿美元。美孚还曾收购了美国一家大型零售商公司Marcor，该公司主营服装、娱乐用品、汽车、家具等产品的销售，1985年的销售额达到了54亿美元。美孚公司甚至还收购过一家名为Barnum&Beliey的马戏团。然而，自1980年起，国际油价持续下行，美孚公司在业务多元化的进程中也同样地受到了沉重打击。从1980年到1985年，北美以及西欧两大石油市场衰退，供过于求，国际油价暴跌，石油产业上下游都受到了打击，美孚公司的净利润从1980年的32.7亿美元降至1985年的10.4亿美元，下降68.2%。美孚公司也不得不由原来的扩张战略迅速转变为收缩战略，企业开始逐步剥离尚未发展成熟的非油业务和赢利性比较差的油田，选择潜力较高的地区重点发展，并有计划地回归作为主营业务的石油炼油产业。在1985至1996年的12年间，企业一共处理了约130亿美元的资产，1986年以11亿美元售出了它1976年购入的美国包装箱公司，同年又以16亿美元卖出了销售公司Marcor；美孚的油田数量也从1987年的2100个减少到了1300个，但石油储量仅减少了4%，大幅出售掉潜力较差的油田资产。而另一方面，美孚有意识的将回收的资金重新投入到作为主营业务的炼油板块。80年代末期，美孚在新加坡建设了新加坡莫比尔炼油厂，这是美孚在美国地区以外拥有的最大的炼油厂，产能达到25.5万桶/天；美孚还在美国的德克萨斯、佛罗里达、亚利桑那州购入了100余座加油站点，加强了石油产业零售业务；1996年3月，美孚公司和英国石油公司（BritishPetroleum/BP）以重组资产的形式联合了他们在欧洲的下游业务，意在两家公司分享在欧洲的收益、节省成本，其中他们联合的资产达到50亿美元，BP公司出资占70%而美孚占30%；炼油和燃料油业务的加工和销售由BP公司全权负责，销售也使用BP的商标；1996年销售额约200亿美元，覆盖欧洲43个国家。这一重组形式标志着美孚公司打破国际石油公司的竞争传统，从单打独斗转变为互惠互利，强强联手的形式，企业将一部分业务或者资产投出，通过减少重复设施和人员达到节约成本提升运营效率的效果。2全球石油市场动荡，埃克森美孚诞生图表32：1980-2018年国际BRENT油价变化第77页共77页 资料来源：EIA，第77页共77页 1996-1998年全球油价受经济危机影响大幅下跌，石油产品需求遇冷，埃克森公司与美孚公司营业利润大幅下滑。20世纪90年代，渡过第三次石油危机的世界石油市场渐渐步入正轨，世界石油价格迎来为期7年的稳定增长。欧佩克为了顺应世界石油消费量稳定上涨的趋势，于1997年召开的雅加达会议上决议增加石油产量。同年，以泰铢大幅贬值为导火索，引发了亚洲经济开始了一次影响深远的经济灾难。恐慌情绪逐渐席卷全球，石油行业再次遭受打击，原油的需求急速下降。欧佩克的增产决议和世界石油市场的需求降低共同导致全球原油供需形势逆转，导致1997至1998年油价大幅跌落，石油行业景气低迷，上下游产品需求下降，而石油价格甚至一度跌落至每桶10美元，创20年以来新低。在此背景下，以石油化工为主营业务的埃克森公司和美孚公司受到较大打击，据公司年报数据显示，从1997年到1998年，埃克森的营业利润由115.19亿美元降至89.01亿美元，降幅为23%；其中，石油勘探开发业务方面的营业利润则是从1997年的46.93亿美元降至1998年的27.08亿美元，降幅为42.3%。图表33：埃克森与美孚1996-1998年营业利润资料来源：公司公告，美孚公司情况也十分相似，在1997到1998年间，营业利润由34.30亿美元降至23.66亿美元，降幅31.02%；净利润从32.72亿美元减少到17.04亿美元，减少了47.92%，；石油和天然气的勘探和生产带来的净利润从1996年的21.09亿美元降至6.44亿美元，下降69.46%；资本负债率则从25%上升到29%。另外，埃克森和美孚公司上下游产业结构失衡的问题在石油危机期间逐渐暴露了出来。两家公司的石油和天然气的勘探开发业务过于薄弱，根据两家企业的年报披露数据，埃克森公司针对石油与天然气的勘探开发业务的营业收入比例在1996年为8.56%，1997年为8.04%，1998年为7.65%，相较于三年间炼油业务板块的占比81.7%、81.23%、82.5%，这样的营业收入结构非常不平衡。勘探开发业务的薄弱意味着企业石油和天然气资源的不足并且企业对自身中下游产品成本的控制力不够，石油价格的波动将对企业盈利能力造成较大的影响。美孚公司也是类似的情况，1996年到1998年三年间企业的石油天然气的勘探开发营业收入占比分别为14.77%、16.62%、15.24%，远小于第77页共77页 下游板块营业收入占比的81.45%、78.42%和79.78%。两家公司虽然实力强大，但在国际石油市场并不稳定的情况下，失去对生产成本的第77页共77页 控制力将使企业的市场竞争力下降。图表34：埃克森与美孚各业务板块营业收入资料来源：公司公告，面对来势汹汹的石油工业危机以及企业逐渐突显的结构失衡问题，埃克森与美孚两家企业都需要一个可持续性发展的新策略以改变现有的状况。暂时的权宜之计并不能从根本上改善埃克森与美孚的情况，在这种时刻，必须要着眼于长期发展，以国际视角重新审视企业自身存在的问题。要摆脱这样的困境，需要强强联合——通过双方的联合补足自身短板，通过实现规模效应以节约成本，最终提高效率。1998年12月1日，当时全球500强排名第7的埃克森公司和排名第26的美孚公司宣布将同时开展一个震撼商界的企业合并项目：埃克森对美孚公司的并购项目，该项目得到了双方企业股东大会的通过，也得到了美国政府的批准。当然，两家企业的合并也并非完全是天马行空的想法：一，两家企业本就有着非常深的历史渊源，埃克森的前身新泽西标准石油公司和美孚的前身纽约标准石油公司都是由洛克菲勒标准石油托拉斯创办的企业。二，两家企业作为美国的石油“姊妹”公司，一直以来都保持着密切的合作关系：1923年埃克森和美孚公司都买入了伊拉克石油公司的股份，2家股比合计23.75%；1946年，在美国政府的支持下，埃克森和美孚一起进入了沙特阿拉伯石油市场，分别持有由雪佛龙公司创立的阿美石油公司的30%和10%的股权；1955年，美国和英国颠覆了主张国有化的伊朗政府，组织伊朗参股集团取代伊朗石油公司，埃克森和美孚从中分别得到了伊朗石油的7%的股权。三，埃克森和美孚作为石油市场首屈一指的巨头公司，它们的联合将极大增加企业的规模，其中带来的协同效应无论是为他们在石油天然气的勘探开发板块的发展还是全球产业链的扩张以及削减管理成本、间接成本都有着极其积极的作用。四，两家企业兼并的过程将会是进行内部重组、调整资本结构的大好时机。作为两家非国有石油企业，要想在风云难测的国际市场中生存下来，优质的资产结构将会起到至关重要的作用，而在企业并购重组的过程中通过削减过剩的产能、简化设备、关闭多余的营运网点能很好地帮助企业把优质资产结构落到实处。1999年11月30日，经过谈判和协商，双方达成了最终的并购协第77页共77页 议—埃克森公司以股票收购的方式完成和美孚公司的合并。我们方正化工研究认为，合并前的美孚公司的市值约为587亿美第77页共77页 元，占两家公司总市值的25.1%。根据协议，每股美孚股票兑换约1.32股埃克森美孚股票，因此在合并过程中，埃克森美孚向美孚公司原股东（一共7.8亿股美孚公司股票）发行约10.3亿股普通股票，每股价格72美元，合计总价值742亿美元。综上，合并后美孚原股东持有新公司股票的29.8%，持有股份比例增加4.7%，美孚公司市值溢价26.4%。图表35：埃克森、美孚公司合并项目股权结构变更图资料来源：Wind，主要持股股东方面，埃克森总裁雷蒙德（LeeR.Raymond）持埃克森股票46.0万股，占合并前埃克森股权的0.02%；美孚总裁诺托（LucioA.Noto）持美孚股票71.5万股，占合并前美孚股权的0.09%；，合并后的埃克森美孚公司市值达到2337亿美元，两位前总裁的持股占比分别被稀释到0.01%与0.03%（美孚股份可兑换1.32股埃克森美孚股份）。图表36：高管持股合并前后持股占比变化第77页共77页 资料来源：公司公告，第77页共77页 到了2000年2月29日，埃克森美孚基本完成企业董事会人员调整，原埃克森的总裁雷蒙德出任新公司的董事长、总裁兼首席执行官并最终持有埃克森美孚公司股票56.0万股，占0.09%；原美孚的总裁诺托出任新公司的副董事长并最终持有20.5万股，占0.03%。新成立的董事会由19名董事构成，其中13名来自埃克森公司，6名来自美孚公司。图表37：埃克森与美孚合并前后公司股权占比变化资料来源：公司公告，52000-2018：加大全球市场投入，坚持长期战略不动摇埃克森美孚2000-2018年企业发展战略一、全球化发展以规避束缚、降低地区油价波动风险，创造稳定营收，巩固市场地位二、以石油天然气的勘探开发产业为投资重心，强化企业勘探开发能力，贯彻上下游一体化策略三、积极关注市场形势，坚定推进清洁能源战略不动摇--总结合并后的埃克森美孚公司在石油开发、生产、精炼、营销、化工产品生产等领域基本上都处于全球领先位置。但在21世纪初期，国际油价再次回暖，石油行业竞争加剧的背景下，为了冲破全球油气价格偏高，石油行业毛利率降低的牢笼，我们认为埃克森美孚作为新生的行业龙头企业在针对该时段出现的挑战做出了以下的战略调整：加强全球化发展以规避地区油价波动风险，创造稳定营收；以石油天然气的勘探开发产品为基础贯彻上下游一体化策略，巩固市场地位提升投资回报率；积极关注市场形势，基于市场的长期分析，坚定推进清洁能源战略不动摇。在新的战略的帮助下，埃克森美孚的经营情况良好，经营收入稳居行业前列。5.1主营业务全球化，利用规模优势降低成本第77页共77页 战略一、全球化发展以规避束缚、降低地区油价波动风险，创造稳定营收，巩固市场地位第77页共77页 --总结合并后的埃克森美孚不仅拥有庞大的规模，雄厚的资金，还有能力承担许多技术密集型、资金密集型项目。但是埃克森美孚受到垄断法案的限制，企业于美国本土的发展空间受限，而且21世纪初期的国际油价逐渐回升，石油行业竞争激烈，埃克森美孚的经营环境并不如预期。在这样的情况下，埃克森美孚选择加速企业自身的全球化进程，通过分散企业的业务分布并扩大企业的规模以规避地区经济波动带来的风险，并降低企业生产成本。在全球化战略的影响下，企业的投资项目更加侧重于海外市场，海外项目带来的净利润占总净利润比率从2000年60.17%上升至2015年的82.25%，年均复合增速3.53%。5.1.1新公司规模庞大，短期业绩上升，但美国本土市场发展受限埃克森与美孚公司在合并前便分别是两家强大的公司，1997年世界500强排名分别以1223.79亿美元和599.78亿美元的营业收入位于第7和第26名。在合并后，埃克森美孚不论是企业的资产还是企业的盈利能力都比起其前身有了大幅度的提高。在企业的资产方面，埃克森美孚在2000年资产总值达到1490亿美元，是当时包括荷兰皇家壳牌集团（RoyalDutch/ShellGroup）、英国石油公司（BritishPetroleum）、美国德士古(Texaco)和雪佛龙(Chevron)等国际大公司中资产规模最大的企业。在经营情况方面，埃克森美孚也表现得非常强势。从1999年至2000年，埃克森美孚销售额从1825亿美元上升至2284亿美元，是同年世界排名第二的石油公司壳牌的983.81亿美元的2.3倍，同时埃克森美孚的经营活动现金流增加了79亿美元，企业净利润则由1999年的79.1亿美元上升到了2000年的177.2亿美元，增加了98.1亿美元，同比上升124%。在石油业务方面，埃克森美孚也从1998年的63.7亿美元的营业利润大幅上涨至177.9亿美元，同比增加179%，而壳牌和德士古公司于1998年因为石油价格下落的影响营业净利润仅分别入账了3.5和5.78亿美元。而同为21世纪大型石油公司的壳牌股份有限公司和德士古股份有限公司的2000年营业利润分别为127.19亿美元和25.4亿美元，皆低于埃克森美孚。图表38：1997年6大石油公司资产情况和世界排名公司世界500强排名营业收入（亿美元）总资产（亿美元）净利润（亿美元）荷兰皇家壳牌集团51281.421137.8177.58埃克森公司71223.79940.6484.60英国石油20711.94540.9940.46美孚26599.78435.5932.72德士古40451.87296.0026.64雪佛龙63363.76354.7332.56资料来源：《财富》，第77页共77页 图表39：埃克森美孚合并前后三大石油公司盈利情况资料来源：公司公告，另一方面，两家石油巨头企业的合并初期带来的协同效应使企业成长迅速。埃克森美孚在成立初期积极地进行内部资产重组，通过将过剩的炼化产能、重复的老旧的设备以及多余的经营网点逐渐削减以达到优化企业资产结构，降低成本，提高效率的目的。企业合并后美孚与埃克森在全世界范围内出现了重复的生产网点，比如两家位于新加坡生产基地的炼油生产线，位于美国的贝敦城（Baytown）的炼油基地在合并后的产能超过了附近地区炼油产品的需求，为了此类情况带来的成本，提高运营效率，埃克森美孚将企业的炼化产能由1999年底的6666千桶/天降至2006年的6345千桶/天，下降了4.82%。炼化产能的削减也导致相关产品的销售的减少，加之销售网点重叠的问题也一并在两家企业合并后出现，从2000年到2006年，埃克森美孚成品油的零售网点从45001个被削减至33848个，下降24.78%；图表40：2000-2006年埃克森美孚零售网点数图表41：2000-2006埃克森美孚年均产能资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，埃克森美孚强大的资本基础让曾经薄弱的石油天然气的勘探开发产业生产效率也逐渐提高。埃克森美孚自2000年以来便陆续展开加强其石油勘探开发板块的生产能力，它依次收购了位于非洲乍得油田的勘探开发权、意大利爱迪生天然气公司的45%的股权以及在2006年收购了位于印度尼西亚Makassar海峡的勘探权。也正因为此，公司的年均生产性探井净开采数从1998年的447个上升至2006年的1062个，增加了137.58%，年均复合增长率10.09%；埃克森美孚的石油和液化天然气每百万桶销售收入从1999年的16.03美元/百万桶上涨至2006年54.87美元/百万桶，上涨242.30%，年均复合增速达16.63%；天然气的单位销售收入从1999年的2.15美元/十亿立方英尺上升至第77页共77页 2006年的6.24，上升了190.23%，年均复合增速为14.25%。第77页共77页 图表42：1998-2006年探井净开采数图表43：1999-2006年产品单位销售收入资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，因此，经过初期调整的新公司成长速度得到了提升。企业的净利润、营业利润增速经过2001和2002年的调整期，在2003年分别达到了87.7%和54.86%，并且直到2006年都保持的10%以上的增速；净资产回报率也由1999年的12.67%增至2006年的35.11%，上涨了22.44个百分点。图表44：埃克森美孚美国地区日均产油量资料来源：公司公告，虽然合并后的埃克森美孚实力强劲规模庞大，但是政府法令使它在美国的发展进入了瓶颈。早在19世纪90年代初期，美国政府通过颁布的《抵制非法限制与垄断保护贸易及商业法》也称《谢尔曼反托拉斯法》将埃克森美孚的前身标准石油公司、美国烟草公司和美国电话电报公司（AT&T）三个当时最有名的公司成功地拆分肢解，而这项法案的成功实施使得许多石油巨头企业对大规模兼并项目望而却步。即使成功兼并也得遵循美国联邦贸易委员会的监督与考察并接受其裁决。虽然埃克森与美孚在1999年成功完成了合并，但是两家企业也需要为此自愿剥离总价值超过20亿美元的资产以保证在美国石油市场的份额低于15%，其中包括2400余座加油站以及部分炼油厂。因此，在法律的限制下，埃克森美孚合并初期虽然规模庞大表现强劲，第77页共77页 但其在美国市场的扩张道路行进的并不顺利，甚至部分美国本土资产出现了缩减的迹象。1999年底公司于美国持有37880座石油钻井和第77页共77页 10047座天然气钻井，而2000年底美国石油钻井数降至35552座，天然气钻井数降至9857座，分别下降了6.15%和1.98%；公司于美国的平均每日产油量也由1999年的2871千桶/日开始减少，截止至2018年年底，埃克森美孚日均产油量降至396千桶，下降了86.21%，其中2013年的344千桶/日为近期产量最低点。5.1.1全球石油价格激增，石油行业竞争加剧21世纪初期，随着亚洲金融风暴的平息，国际油价恢复上升势头。国际油价从1998年底的12.72美元/桶上涨至2008年的97.26美元/桶，十年期间油价年均复合增长率高达22.56%。面对国际油价的显著回暖，国际石油工业逐渐活跃，全球范围的炼油能力进一步扩张、单吨炼油毛利开始下降并且伴随着较大的波动。与此同时，埃克森美孚也不免受此经营环境的影响。即使企业拥有刚合并后的庞大生产能力和经营规模，但仅通过依靠扩大公司的规模并不能可持续性地降低经营成本从而稳定经营收益，市场竞争对手的增多带来的影响使以炼油为主营业务的埃克森美孚这新生的庞大帝国的盈利受到了影响。公司的石油产业毛利率从2001年的36.91%开始缓慢下降，至2004年已降至19.25%且仍旧没有明显回升趋势。此时埃克森美孚急需一个合适的新策略以积极应对世界市场变化带来的挑战。图表45：1998-2008年布伦特国际油价及增速图表46：2000-2008埃克森美孚石油业毛利率资料来源：EIA，资料来源：公司公告，5.1.2主营业务全球化，灵活调整战略布局我们方正化工认为，面临全球石油产业的激烈竞争，美国本土市场受政策限制的问题，埃克森美孚做出了将主营产业转向全球，通过加速公司的全球化进程从而扩大业务区域降低运营成本的决策。在2000年底，埃克森美孚以加拿大地区的子公司与加拿大最大的石油公司帝国石油公司（ImperialOilLtd）签订了收购协议，埃克森美孚收购加拿大帝国公司70%的股份，双方将按比例承担该公司位于加拿大的石油勘探开发和石油产品销售服务的支出。自此埃克森美孚迈出了第77页共77页 深化全球化战略的第一步。此后，埃克森美孚相继在亚洲、澳洲、中东地区展开合资、并购等项目。第77页共77页 图表47：2000-2009年埃克森美孚大型国际投资项目整理年份地区/国家项目2000年11-12月加拿大帝国公司与埃克森美孚公司合并部分服务业务2002年4月乍得埃克森美孚开始在乍得钻石油开发井2003年11月意大利埃克森美孚和卡塔尔石油共同购买了意大利爱迪生天然气公司北亚得里亚海LNG终端90的股权，埃克森美孚和卡塔尔石油将各拥有45股权2006年6-7月印度尼西亚埃克森美孚赢得了Makassar海峡Surumana区块的勘探权2006年10月印度尼西亚埃克森美孚获得NatunaD-Alpha区块开发权，准备投入100亿美元2009年12月澳大利亚埃尼与埃克森美孚就收购澳大利亚下游资产达成协议资料来源：公司公告，随着埃克森美孚公司全球化战略深化，2001年以来，埃克森美孚在除美国本土地区以外的以勘探、炼化、化工产业为对象的投资额逐渐超过公司在美国本土的项目投资额。其中，截至2009年，埃克森美孚在海外地区的化工与勘探项目投资额占企业总化工与总勘探项目投资额的比重分别上升，由2001年的50.46%和71.61%分别上升至2009年底的89.87%和80.23%。炼化业务方面，埃克森美孚在美国地区外的投资比重也相对较高，于40%-60%的区间内小幅波动，2004到2007年为投资高峰期，期间2005和2006年两年的海外地区炼化项目投资所占比重超过60%。图表48：2001-2009年非美国地区板块投资额占总投资额比例资料来源：公司公告，随着埃克森美孚的全球化战略逐渐成型，企业开始灵活地调整战略布局，剥离部分毛利较差业务，加大对盈利潜力国家的投资。2007年，GDP持续30年增长的中国以14.2%的高GDP增速吸引了全球投资者的目光，亚洲太平洋地区逐渐形成了以中国市场为核心的新兴的市场。因此，埃克森美孚联合沙特阿拉伯国家石油公司与中国石化股份有限公司于中国福建省建立了公司第一家中国子公司——中石化森美（福建）石油有限公司。同年，埃克森美孚在新加坡裕廊岛启动了公司的第二个石化项目，该项目耗费60亿美元，于2012年12月投产。项目的新装置拥有100万吨/年的乙烯蒸汽裂解产能、2套65第77页共77页 万吨/年的聚乙烯装置、1套45万吨/年的聚丙烯装置、1套30万吨/年的特种弹性体装置和34万吨/年芳烃装置，使新加坡成为了埃克森第77页共77页 美孚除美国本土以外最大的综合生产基地。图表49：埃克森美孚新加坡裕廊岛大化工项目情况资料来源：公司公告，2008年底，由于美国的次贷金融危机爆发，布伦特国际油价从2008年的97.26美元/桶跌至2009年的61.67美元/桶，同比下降36.6%。而油价的下跌导致石油勘探相关产业毛利率大幅下跌，许多国际石油公司选择加大针对炼油业的投入，致使炼油产业出现产能过剩的情况。埃克森美孚公司当机立断，将位于美国的2000余座成品油零售站挂牌出售，迅速减少炼油业务在企业主营业务的比重以减少损失。2010年被称为日本电动汽车的普及元年，电动车的市场占有率开始稳定增长，从2002-2014年日本纯固态车用电池的订单占全世界总订单数的54%，直至2017年，日本的纯电动车的使用比例达到31.6%（包括混合动力电动车则达到36.4%），市场上的混合动力车和电动车的普及使对化石能源的需求预期下降。与此同时，日本政府于2009年开始要求升级老化炼油厂提高燃料油占比，炼油业务的运营成本面临上行压力。于是，埃克森美孚选择重新规划企业位于日本的炼油业务。2012年，埃克森美孚将其位于日本的子公司——埃克森美孚股份有限会社（ExxonMobilYugenKaisha）以3000亿日元（约39亿美元）的价格出售给了日本第二大炼油公司——东燃通用股份有限公司（TonenGeneralSekiyuKK），同时，埃克森美孚也大幅减持了手中东燃通用的股份，从50%至22%，这一举措表现了公司退出日本石油市场的决心，侧面反映了企业国际战略布局的灵活性。5.1.1全球化战略成效显著，创造海外净收大幅增长埃克森美孚在全球范围内持续深化全球化进程，战略成效显著，2000年至2018公司海外地区营业净利润由101.98亿美元增长至170.97亿美元，上升67.65%，年均复合增速2.91%；且自2000年开始，企业海外地区净利润占总体净利润比例过半。截至2018年，公司拥有位于38个国家的石油天然气的勘探开发板块石油和天然气商业驻点，遍布25个国家的润滑油炼化混合装置，并且是世界上最大的燃料以及润滑油生产商之一。同时，埃克森美孚还拥有坐落在16个国家的化工产业链，是世界上最具盈利能力的国际化工公司之一。第77页共77页 图表50：2000-2017年非美国地区净利润占总净利润比例资料来源：公司公告，自2000年以来，公司非美国地区的净利润占公司净利润总额的比例也呈现出上升趋势。2000年的埃克森美孚非美国地区的企业净利润占比为60.17%，在2009年达到了近期的高点83.45%。5.2着眼于长期盈利，以上游板块产业为重心，贯彻上下游一体化战略二、以石油天然气的勘探开发板块（上游）为投资重心，贯彻上下游一体化策略--总结埃克森美孚通过上下游一体化协调发展的总体思路，打造出了独具特色的注重资源优化的上游发展战略。从规模庞大的石油天然气的勘探开发产业直到中下游产品以及化工产品的生产和开发，埃克森美孚的上下游一体化战略降低了企业的生产成本，为企业的长期盈利打下了良好的基础。5.2.1坚持以石油天然气的勘探开发产业为投资重点，贯彻上下游一体化战略埃克森美孚自合并以来便非常重视公司石油天然气的勘探开发业务板块以及其与炼油板块和化工板块的一体化工程。随着公司业务全球化的迅速发展，埃克森美孚公司通过灵活地调整企业业务布局从最初的炼油业务向上游（石油天然气的勘探生产）和下游化工业务延伸，构架出了一个较为稳定、均衡的业务结构，减轻了价格波动、商业周期以及特殊市场条件对公司总体业绩的影响。自2000年以来，埃克森美孚便以石油天然气的勘探开发产业为投资重心，从69亿美元的资本投资与勘探支出到2017年166.95亿美元的支出，17年间的年均复合增速达到5.34%。其中2011年至2014年甚至达到了每年300亿美元以上的石油天然气的勘探开发投资额，期间由于2015年国际油价危机导致2015与2016两年的投资额下降，第77页共77页 但仍不难看出埃克森美孚对石油天然气的勘探开发业务板块给予了极高的重视。与此同时，企业对化工和中下游的产业投资额也相当稳定。2000年伊始，埃克森美孚对化工产业由初期的7至15亿美元的第77页共77页 投资额区间上涨至21世纪10年代的20至40亿美元的投资区间，17年间年均复合增长率为5.57%。图表51：2000-2017年各个主营业务板块资金投入资料来源：公司公告，图表52：2012-2017埃克森美孚石油天然气的勘探开发板块主要项目概况资料来源：公司公告，得益于自2000年以来对上游产业的资金投入以及企业全球化战略的良好效果，埃克森美孚的石油天然气的勘探开发（上游）产业遍布全球，规模庞大，为企业带来了较大收益。根据官方统计，埃克森美孚的石油天然气的勘探开发板块归母公司净利润占其企业总净利润的比例自2000年到2015年间均在70%到90%的比值间，比重相当大，在2015年则是达到了90.05%的高点；而非美国地区的石油天然第77页共77页 气的勘探开发板块的净利润占企业总净利润的比例更是呈现较为显著的上升趋势，由2000年的63.25%上升到了2014年的81.13%，增第77页共77页 幅28.27%。图表53：非美国地区上游净利润占比图表54：上游板块归母净利润占比资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，即使是2008年面临金融危机国际油价下行对行业石油天然气的勘探开发产业的不利影响，导致国际石油巨头无法大幅增加对石油天然气的勘探开发板块资金投入，埃克森美孚仍旧坚持加强针对石油天然气的勘探开发产业的投资力度。埃克森美孚面对挑战依然坚持贯彻战略方针，如此的韧性也渐显成效，金融危机前后的企业营业收入相比于其他国际大型石油公司更加稳定，波动更小。2008年至2009年，同为世界石油巨头的壳牌股份有限公司的营业收入由人民币31327.14亿元降至17995.23亿元，下降42.56%；埃克森美孚公司营业收入由2008年的29809.24亿元降至2009年的19303.8亿元，同比下降35.24%，稳定性相对较好。图表55：2006-2010国际石油公司营收对比资料来源：Bloomberg，我们方正化工认为，埃克森美孚石油天然气的勘探开发产业板块作为公司收入来源的主力军，是公司在营业收入方面表现稳定的重要第77页共77页 原因，不仅仅是因为它的规模庞大，也是因为依靠庞大规模的石油天然气的勘探开发产业建立的上下游一体化结构减少了企业炼油和化第77页共77页 工板块的游的生产成本。根据埃克森美孚官方财务报告披露的内容，在2017年，埃克森美孚下游板块的运营成本比行业平均成本水平还要低15%，而这很大程度上都要归功于企业的一体化运作给予了部门调节成本的空间和应对市场供需变化的灵活性。官方数据显示，埃克森美孚的年均炼化能力已经是行业平均水平的1.75倍，企业的大部分的炼化设施是与化学以及润滑油的生产装置联合运行以确保高效率生产，提高在行业中的高竞争力。根据埃克森美孚官方披露的企业一体化生产链的相关介绍，埃克森美孚公司首先在石油天然气的勘探开发板块生产石油以及天然气并将其运输至企业的炼化/化学工业生产园区。在企业的工业园区中，这些石油和天然气通过燃料、润滑油或者化学工业加工生产管道被加工成价值更高的燃料、产品或者是为下一步加工而准备的生产原料。并且企业约80%的炼化装置都是与化工产品和润滑油基础油的生产设备联合运作以进一步减少成本，效率化生产。在这样的生产链中，企业可以随时灵活调节上下游的产出和运输以防止价值的流出。据统计，上述的高效一体化生产链埃克森美孚拥有136条，遍布全球39个国家，雇员超过35000名，可为企业每年节省700万美元的成本支出。也正因为如此，截至2017年埃克森美孚近十年的平均已动用资本回报率（ROCE）达到了17.6%，比位居第二的大型石油公司雪佛龙德士古公司高了5%；另根据埃克森美孚与SolomonAssociates统计，企业每单位炼化产品的产出与其所对应的运营成本明显低于行业平均水平。图表56：埃克森美孚上下游一体化生产线流程图资料来源：公司公告，图表57：2007-2017年各公司年均ROCE对比图表58：2006-2017年每单位炼化产出成本第77页共77页 资料来源：埃克森美孚财务公告，资料来源：SolomonAssociates，注：图表：（1）SolomonAssociates提供的行业燃料以及润滑油炼化成本数据仅在偶数年间披露；（2）图表纵第77页共77页 轴2017年估计过程中，假设外汇汇率以及能源价格不变；（3）2017年数据尚未披露，埃克森美孚数据利用了历年数据拟合估计的数值。5.2.1巩固市场竞争力，领跑行业投资回报率埃克森美孚在上下游一体化战略的驱动下，长期以来保持着良好的盈利业绩，投资回报率也领跑同行企业，体现了公司强大的市场竞争力。根据Bloomberg数据调查显示，埃克森美孚从2006年至2017年的企业净利润和净资产回报率稳定在行业龙头位置。截至2017年，公司净利润为人民币1287.89亿元，超过位居第二的荷兰皇家壳牌集团439.95亿元；净资产投资回报率11.10%，而同为大型国际石油公司的荷兰皇家壳牌集团与雪佛龙德士古公司分别为6.81%和6.21%。图表59：2006-2017年各国际石油公司净利润对比资料来源：Wind，图表60：2004-2017各个企业净资产回报率对比资料来源：Wind，5.3积极关注市场形式，坚定推进清洁能源战略不动摇战略三、积极关注市场形势，坚定推进清洁能源战略不动摇--总结第77页共77页 埃克森美孚为了更大程度上减少石油行业的激烈竞争带来的负面影响以及保证长期稳定的发展，选择了开拓大潜力新市场，积极调第77页共77页 整石油天然气的勘探开发板块结构，最终将新的长期发展重心放在了该板块的清洁能源领域。经过近10年清洁能源的战略发展，现在的埃克森美孚已初具规模并享有稳定的天然气、页岩气等清洁能源储备量，而结构多元化的石油天然气的勘探开发板块是公司即使在近几年油价波动剧烈的情况下，仍旧在营业收入与净利润方面领先同业竞争者的主要原因之一。5.2.1积极关注清洁能源市场前景，调整上游板块结构2006年埃克森美孚提出了清洁能源战略并公开表示天然气等清洁能源将会是今后世界需求增加最快的能源之一。公司于2017年预测全球能源需求将至少再增长25%，从2016年到2040年期间随着世界电力供给技术的迁移和进步，热力发电需求将会减少，通过生物能、核能、太阳能等利用清洁能源发电的需求成倍提升。公司进一步预测，在需求增长的情况下，截至2040年世界清洁能源的供给量也将增长近95%，其中利用风能、太阳能的电量供给将占总电能供给的35%，天然气和核能供电则分别占25%和12%。埃克森美孚认为，供电能源种类的改朝换代将很大程度上减少行业的成本支出并且增强企业的可持续性发展性。基于上述判断，埃克森美孚开始严格执行其将近40年的长期战略，而公司率先入驻的清洁能源产业便是天然气。天然气作为用途广泛的燃料，备受埃克森美孚的青睐，后者认为天然气产业将成为2016年至2040年成长性最高的能源之一，将占未来全球能源需求成长的35%。另外，埃克森美孚估计至2040年，全球天然气的需求量将增长40%，在亚洲太平洋地区需求预计增长45%。为匹配需求的增长，埃克森美孚首先考虑的便是开发类似页岩气的非常规天然气资源以提高天然气的供给，公司预测未来天然气的供给增量的55%将会来自于非常规天然气资源。在2008年的金融危机时期，埃克森美孚坚持投资上游板块并抓住结构转型机遇，在2009年成功以410亿美元收购了美国最大的天然气、页岩气生产商——XTO能源公司（EnergyInc）。XTO公司的资源在当时相当于45万亿立方英尺天然气的当量，其中包括了页岩气、致密底层气、煤层气等资源，将会为埃克森美孚在美国、加拿大、德国、波兰、匈牙利和阿根廷等国家提供丰富的资源储备。这项收购交易不但表明了埃克森美孚对天然气产业的给予了极大的重视程度，也为企业在难以开发的天然气储量领域夺得了一个更好的战略起点。同年，埃克森美孚与卡塔尔石油公司共同完成了190亿美元的液化天然气项目，在巴布亚新几内亚建成了当时世界上最大的液化天然气生产设施之一（Qatargas2Train52）。2012年，埃克森美孚又与俄罗斯石油巨头Rosneft于4月签署了战略合作协议，通过这项协议，Rosneft获得了在北美的多项开发权，与埃克森美孚一起开发石油和天然气，并共同攻克关于西德克萨斯州、加拿大亚伯达省和墨西哥开发勘探难题；双方还计划交换来自这些工程项目的专业技术，用于开发Rosneft的西西伯利亚无孔岩石层中蕴含的大量致密石油。第77页共77页 图表61：2009-2012年企业清洁能源项目资料来源：埃克森美孚公司公告，得益于埃克森美孚对清洁能源战略前期的稳步执行，2006年伊始埃克森美孚的天然气产量便稳居行业龙头位置，2011年时期更是生产131.62亿立方英尺的天然气，超过位居其次的同业竞争者荷兰皇家壳牌集团41.76亿立方英尺；公司的天然气产量当量占油气总产量当量的比例也稳定在35%到45%的较高区间，占行业领先位置。图表62：2006-2017年各企业天然气产量对比图表63：各公司天然气占油气总产量比例资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，5.2.1坚定推进清洁能源战略不动摇，多元化的上游结构使业绩领跑同行2014年以来，面对国际油价低迷、天然气价格受供应过剩影响而大幅波动的现象，埃克森美孚清洁能源战略受到了质疑，甚至出现了反对的声音。但是埃克森美孚信念不动摇，坚定不移地开展与清洁能源相关的项目。图表64：2013-2017年天然气价格图表65：2008-2017国际布伦特油价第77页共77页 资料来源：EIA，资料来源：EIA，第77页共77页 2016年7月，埃克森美孚再次宣布了一项大型的收购项目——收购位于巴布亚新几内亚的InterOil公司以及其相关天然气资产。由于2014年后半期的国际油价大跌使各大石油公司缩减石油天然气的勘探开发投资，外加液化天然气本身开发难度大，InterOil公司出现了资金运转困难的问题。巴布亚新几内亚的天然气项目（Elk-Antelope天然气田项目）资源储量可观，而且地理位置靠近亚洲这新兴的能源市场，若能主导项目的圆满落成，埃克森美孚可以直接将巴布亚新几内亚的天然气与企业之前在该地区落成的液化天然气项目（Qatargas2Train52）相结合，为企业自身节省大量的运营成本。最终，埃克森美孚以36亿美元的价格成功收购了InterOil公司在Elk-Antelope的天然气气田100%的股权。同年8月份，埃克森美孚再次宣布了一项价值数十亿美元天然气项目的投资计划，企业计划收购意大利埃尼集团（ENI）手中持有的莫桑比克境内第四区油田的部分股权。莫桑比克项目4区块是全球近几年发现的最大天然气田之一，据估计资源量可达85万亿立方英尺，投产后产能可达到5000万吨/年。最终于2017年3月，意大利埃尼集团成功与埃克森美孚达成协议，允许后者收购埃尼集团位于莫桑比克第四区油田的25%股权，交易价格为28亿欧元。图表66：2014-2017年企业清洁能源项目资料来源：埃克森美孚公司公告，2014到2016年间的几项大型油气资源投资项目充分体现出了埃克森美孚坚定执行长期清洁能源战略的决心。与此同时，公司密切关注市场动向，合理调整投资结构并坚持长期发展的战略选择也为其规避油价波动风险，稳定长期营业带来了积极的反馈。埃克森美孚的营业成本由2014年的人民币20234.37亿元降至2017年的14707.7亿元，下降了27.31%；企业净利润方面也以1287.89亿元的业绩领先同业企业国际大型企业。图表67：埃克森美孚2014-2017年营业成本图表68：2014-2017国际石油公司净利润对比第77页共77页 资料来源：Wind，资料来源：Wind，第77页共77页 5埃克森美孚2000-2018年企业战略盘点及借鉴意义自2000年埃克森与美孚合并，企业的战略特点便是利用企业自身庞大规模和良好的资本实力坚持战略的一贯性，以降低成本为战略核心，达到企业长期维持稳定盈利的目的。我们方正化工认为，埃克森美孚首先注意到了国际情势的不稳定性带来的市场因素波动将影响企业自身的收益情况，并且企业于美国本土的发展空间也受到了限制，在这样的情况下，埃克森美孚选择加速企业自身的全球化进程，通过分散企业的业务分布并扩大企业的规模以规避地区经济波动带来的风险并降低企业生产成本。自2000年以来，企业全球性的生产线布局带来了良好的规模效应，极大地增加了企业的抗风险能力，净利润稳定位于行业龙头位置，其中海外项目带来的净利润占总收入比重从2000年60.17%上升至2015年的82.25%，年均复合增速3.53%。由此，对于国内类似资本雄厚且现金流稳定，规模庞大的上市公司，如果存在企业产品价格深受市场经济波动影响的情况下，也可尝试全球化的战略布局以增强企业的风险承受能力。另一方面，埃克森美孚自合并以来，便一直保持企业生产线的上下游一体化协调发展的总体思路，注重资源优化的上游发展战略。随着世界石油石化业的发展，埃克森美孚公司通过有效的资本运作和直接投资从最初的炼油业务（下游）积极向油气勘探生产（上游）和化工业务延伸，形成了相对稳定、均衡的主营业务结构，削弱了市场价格波动、国际经济周期以及特殊市场条件对企业业绩的影响。虽然埃克森美孚各个业务板块的发展目标和战略会有一定的区别，但企业的上下游一体化的理念深入其中。上游油气勘探开发，通过遍布全球的商业合作关系和一体化解决方案实现资源价值最大化、识别和捕捉所有具有吸引力的勘探机会、投资回报率预期较高的项目，来确保运营完善，实现最佳业绩，最大化提升油气生产效益。下游炼油与营销，通过开发和企业强大的生产能力实现产品成本的最小化、追求与其他业务板块的一体化发展，以及有选择地投资以获得有利的回报，来实现板块各方面高水平运营，保持行业领先的效率和效益，向客户提供优质的产品和服务。化工，通过不断保持工艺和产品技术先进性、与公司其他业务紧密一体化、由通用和特种化学品构成的独特全球业务布局，来实现各个环节优异运营的目标。国内许多生产商也同样具备实现生产线上下游一体化的条件，在实现降低生产成本的过程中也提高了效率2006年，埃克森美孚提出了清洁能源战略并公开表示天然气等清洁能源将会是今后世界需求增加最快的能源之一，企业基于自身技术部门的调查研究，坚定不移地推动清洁能源的相关战略部署，积极调整上游结构。埃克森美孚认为，要应对未来能源的挑战，需要一整套解决方案，包括扩大所有经济可行的能源供应渠道、提高能源效率以及通过天然气等清洁燃料减少排放。即使在面对2014年至2016年期间油价低迷、天然气价格受供应过剩影响而大幅波动的情况，埃克森美孚仍旧依靠优秀的成本结构，坚定不移地开展与清洁能源相关的上游项目。但是面对危机，埃克森美孚的合理调整投资结构并坚持长期发展的战略选择也为其规避油价波动风险，稳定长期营业带来了积极的反馈，企业的营业成本从2014-2017年下降了27.31%，2017年的净利润也以人民币1287.89亿元的业绩领跑同行竞争者。同理，国内第77页共77页 的上市企业也应该积极收纳优秀的研究人才，提升企业研究能力，将第77页共77页 目光放长远，在保持优秀的资本结构的情况下坚定不移地跟踪企业自身的研究成果，并推进合适市场环境或者企业自身长远发展的战略以取得进一步的突破，加强自身的市场地位以及竞争力。5埃克森美孚2019年战略展望自2000年埃克森美孚诞生以来，企业战略的稳步实施也为其今后的战略的部署打下了良好的基础。战略一、持续跟进清洁能源战略进程，积极投资相关项目埃克森美孚的2019年第一个战略依旧重点关注了天然气与石油的勘探与开发板块，公司坚定地认为今后针对清洁能源的需求将迅速增加。企业注重勘探开发板块结构的多样化，将很有效的增强企业的商业产品的灵活性，能有效地应对未来全球资源需求的结构性变化带来的冲击。因此，为了抓住这一潜在的商业机遇，公司在全球范围的天然气勘探开发方面的投资步伐非常坚定。埃克森美孚计划进一步投资其在莫桑比克的天然气开发项目（Area4offshoreMozambique），该项目计划于2022年正式投产，预计能达到4000万吨/年的液化天然气产能；另一方面，得益于企业于2017年收购天然气InterOil公司，其在巴布亚新几内亚（P’nyan）的液化天然气二期项目相比于2012年的一期增加了80%的可勘探开发面积，而公司也计划进行进一步投资，预计可以使该项目的液化天然气产能增加一倍。图表69：巴布亚新几内亚液化天然气项目勘探面积变化图资料来源：埃克森美孚官网，战略二、积极筹备国际投资项目，强势部署全球化战略布局第二，我们注意到埃克森美孚未来的投资意向大部分位于非美国地区，意味着企业依然非常重视全球化的发展。一个企业自身的全球化程度的高低，可以很大程度上反映出它对全球经济波动的风险承受能力。全球化的发展战略使每一个大型企业必不可少的战略之一。埃克森美孚可以通过全球性的投资，分散企业的业务分布并扩大企业的规模以规避地区经济波动带来的风险并降低企业生产成本，而该投资动作与我们方正化工所总结的“全球化战略”非常吻合，自2000埃克森美孚诞生以来，企业从未停止全球化的发展，这也侧面体现出企业对执行长期战略的一贯性。在具体的投资安排中，埃克森美孚2019第77页共77页 年到2025年的投资项目共28个，其中仅有两个开发项目位于美国本土，非美国地区的项目数量占有率高达92.9%。第77页共77页 图表70：埃克森美孚2019-2025项目统计国家项目液态油产能（千桶/天）天然气产能（百万立方英尺/天）埃克森美孚股权占比（）安哥拉AB32KaomboSplitHub–sul125-15澳大利亚Gorgon未来阶段202725巴西Carcara220-40加拿大阿斯彭（Aspen）75-10米尔德里德湖合成原油扩张项目210-25圭亚那Liza阶段一120-45Liza阶段二220-45佩亚拉（payara）180-45未来阶段230+-45伊拉克WestQurnaI1600-34哈萨克斯坦KashaganCompression&Debottlenecking45045017Tengiz扩张项目655-25莫桑比克CoralFLNG557525Rovuma液态天然气阶段一10240025BongaSouthwest150-16尼日利亚OwowoWest180-27卫星领域（SatelliteField）开发阶段二30-40挪威Snorre扩张项目1124017巴布亚新几内亚Papua液态天然气项目1580028PNG液态天然气扩张项目-40033卡塔尔巴尔赞项目9014007罗马尼亚NeptunDeep-6305阿拉伯联合酋长国UpperZakum750750-28UpperZakum250-28英国潘格林斯（penuins）重建项目3512050美国GoldenPass液态天然气出口项目-250030二叠纪盆地880+1200+87-93越南CaVoiXanh（蓝鲸项目)358064资料来源：埃克森美孚官网，战略三、巩固企业产业结构优势，全球范围开展多个一体化生产基地建设项目埃克森美孚在2019年的上下游一体化战略也将继续加强实施。一直以来，埃克森美孚都非常重视上下游一体化的战略，作为将一体化发挥出色的企业，埃克森美孚也充分受益于一体化带来的优势，它的意义不仅在生产过程中节省了原材料和能源消耗，降低了物流成本，还充分发挥了各部门的协同效应。因此，埃克森美孚将上下游一体化战略视为将企业的价值最大化的关键一环，尤其是其在勘探开发的板块，公司认为没有足够强大的资源储量将大大降低企业应对市场上突发事件的灵活性。该计划也侧面反映出我们方正化工总结的埃克森美孚自2000年以来的“以上游产业为重心，贯彻上下游一体化”战略的重要地位。埃克森美孚近期在最受瞩目的一体化项目便是于2018年9月启动的位于中国广东省的独资石化项目。2018年9月5日，广东省、惠州市、广东省粤电集团分别与全球最大的跨国石油和天然气上市企业埃克森美孚公司签署战略合作框架协议、化工综合体项目初步投资协议和惠州LNG接收站项目共同合作备忘录。其中，埃克森美孚惠州化工综合体项目商谈投资总额为100亿美元，项目选址大亚湾石化区，主要生产高技术含量、高附加值高端聚烯烃产品，采用的是中国独有的原油直接裂解制烯烃技术及先进、环保、成熟的专有生产工艺，项目建成后可实现世界级单套装置的最大产能，相关高性能产品将填补中国市场的空白。埃克森美孚惠州化工综合体项目分多期建设，一期项目包括年产第77页共77页 120万吨乙烯的灵活性进料蒸汽裂解联合装置、两条高性能聚乙烯生产线和两条差异化的聚丙烯生产线，拟投资约40亿美第77页共77页 元。预计一期项目2023年建成投产后，对于缓解国内聚烯烃产品供应结构性短缺问题，减少中国市场对高性能聚烯烃产品的进口依赖，将起到重要的作用。公司在美国本土的二叠纪盆地（PermianBasin）产出的原油与天然气的量是全美产量最大的，公司计划对位于该盆地的生产基地展开进一步的一体化升级预计2022年完成，但据官方调查表示此项目有希望能在2019年年底前成功投产，届时二叠纪盆地的产能将会由原来的0.2百万桶/天（MBD）上升到0.8百万桶/天，该基地的运输能力也会由0.3百万桶/天增加至1百万桶/天；炼化能力也由1.7百万桶/天增加至2.1百万桶/天；最终投送的化工装置的选项也由仅有的新加坡蒸汽裂解（Singaporesteamcracker）生产基地增加到了三个选项，分别是新加坡蒸汽裂解（Singaporesteamcracker）生产基地，新加坡Banyan化工装置（SingaporeBanyanfacility）和亚洲液化裂解生产基地（Asialiquidscracker）。图表71：二叠纪盆地一体化建设前后对比石油天然气的勘探开发炼油化工二叠纪（Permian）盆地产能美国波斯湾海湾物流运输能力美国波斯湾海湾炼油产能原料投送选项20180.2百万桶/天（MBD）0.3百万桶/天1.7百万桶/天新加坡蒸汽裂解生产基地20220.8百万桶/天1百万桶/天2.1百万桶/天新加坡蒸汽裂解生产基地---新加坡Banyan化工装置---亚洲液化裂解生产基地资料来源：埃克森美孚官网，5埃克森美孚决策：OIMS综合运营管理系统埃克森美孚是世界上规模最大的国际石油和天然气公司，它所供应的能源资源有助于加强经济增长并提高全球生活水平；埃克森美孚也拥有全球石油和天然气资源行业里最大的库存，也是世界上最大的石油产品炼化商和营销商。此外，埃克森美孚的化工公司也跻身世界化工巨头。这样一家优秀的国际企业必然拥有一个卓越的管理系统，一个高效的决策机制。经过我们方正化工研究，埃克森美孚内部衡量风险并降低风险的管理系统叫做“综合运营管理系统”（OIMS,OperationsIntegrityManagementSystem），它是一个帮助并指导企业进行每日运营决策的管理系统。OIMS的框架包括11个要素，分别为管理层的领导力，公信力和问责机制、风险评估和管理、设施设计和建设、信息和文献、人事和培训、运营和维护、企业变化管理、第三方服务、事故调查和分析、社区意识和经济情况应对准备以及运营诚信的评估和改善。埃克森美孚首先由管理层制定政策，提供观点，设定期望并为成功的运营提供有效的资源，而为了企业运营的完整性，管理层的领导力和承诺，以及对各级的问责制是首要的。因此在埃克森美孚的OIMS框架中，由该要素来引导企业维持一个高效且稳定的运营。在运营过程中，全面的风险评估可以通过为决策提供重要信息来第77页共77页 降低安全，健康，环境和安全风险，并减轻事故的后果；通过在设施设计，施工和启动活动中使用合理的标准，程序和管理系统，可以增第77页共77页 强固有的安全性，并最大限度地降低对健康和环境的风险；对相关流程和设施的配置和功能的准确信息，对产品的处理和材料属性，对潜在运营整合性的风险的规避和法规要求也都是在风险评估和管理中至关重要的。另外，企业的运营主要取决于人事的管理，而要实现企业整体的统一管理以及有效运营需要对员工进行的适当的筛选，仔细选择和安置，持续评估并进行适当培训。图表72：综合运营管理系统（OIMS）框架图资料来源：埃克森美孚官网，当然，在既定参数范围内并根据规定运行设施也非常重要，否则像埃克森美孚这类大型生产商将会因为错误的设施操作承受大量的损失，这样做需要有效的规范的操作守则，结构化的检查和维护程序，可靠的生产设备以及始终如一地执行这些程序和实践的工作人员。另一方面，即使企业遇到了相关的事故，一个有效的事故调查，报告和后续行动是实现运营诚信的必要条件因为它提供了从报告的事件中学习并利用这些信息采取纠正措施并防止再次发生的机会，故而在埃克森美孚的运营过程中也采用了一个详细的事故的调查和分析的方案。在运营过程中如果遇到企业内部的决策调整，一个详细的企业变化管理规章将会有效的提高企业工作效率，因此，埃克森美孚也制定了相关规章制度，其中甚至包括了针对各个设施和场地的操作规范以及评估细则。代表公司工作的第三方的工作质量会一定程度上影响企业自身的运营效果和声誉，因此它们必须以与埃克森美孚政策和业务目标一致且兼容的方式运作，为此埃克森美孚也出台了一系列详细的规章制度以监测并管理企业与第三方企业的服务合作。最后，有效管理企业与利益相关者之间的关系，对于增强所在社区的信任和信心非常重要，而为了保证这样的一个健康的社区关系，一个完备的应急计划也相当重要，它可以确保企业在发生事故时采取一切必要行动以保护公众，环境和公司人员及资产，埃克森美孚也为此积极调动了相关人员以了解所在社区的群众对企业的期望并努力给予高效的反馈，同时也招募了优质的公关关系的团队以有效回应各种企业面临的紧急事件。第77页共77页 埃克森美孚OIMS决策机制的最后一步便是跟进企业的决策反第77页共77页 馈。评估满足期望的程度对于提高运营诚信度和维护问责制至关重要，为此企业不但通过固定的周期评估企业的决策质量以确定是否满足综合运营的期望，还会定期审查评估过程是否有效，并利用调查结果不断地进行改进。正是在埃克森美孚这样的一个详细完备的，高效的决策机制下，企业才得以有非常高的战略执行力，才会有足够的信心有条不紊地坚持自身的长期战略不动摇。5埃克森美孚成长之路的总结及投资策略我们方正化工总结对埃克森美孚发展战略的梳理，埃克森美孚能够从战后重建，逐步发展，成长为石油行业龙头，并始终保持这一地位，其值得我们国内上市企业学习的成功要素主要有以下几点：扩大业务服务范围，开拓海外市场，实现产业全球化。在2000年企业资本重组完成后，面对风云难测的国际市场，要想公司能有稳定的发展，必须扩大公司的业务服务范围。一方面可以通过分散企业的业务分布并扩大企业的规模以规避地区经济波动带来的风险；另一方面，全球范围的生产线带来的效应将大大降低企业在各个地区的生产成本。最后，伴随着全球化的大趋势，跨国发展不仅为埃克森美孚带来了新市场，也有助于结合利用全球范围内的新技术。优化业务板块结构，聚焦企业的上下游一体化发展。埃克森美孚在进行全球性扩张的同时，意识到降低成本除了通过扩大规模，内部业务结构的相辅相成也使削减成本的有效方式。企业通过建立上下游一体化的生产线，提高了在全球范围内的运营效率，降低了企业的内部生产成本。瞄准新兴市场，主动加大对亚太地区的投入。在亚太市场兴起之初，埃克森美孚就瞄准这一新兴市场，先后在日本、新加坡、中国和韩国等地区发展生产网点和大量销售站点。此类资本投入也为后期的埃克森美孚提高自身的风险承受能力打下了基础。积极关注市场走向，坚定落实长期战略不动摇。埃克森美孚根据强大的研究团队的预测，坚定地推行了清洁能源战略，实现石油天然气的勘探开发业务结构的多元化发展，也最终也在近几年体现出了该战略的成本优势，清洁能源今后势必是能源行业的焦点。重视投资者利益，通过严格执行长期战略，实现股东收益不断提高。埃克森美孚通过坚持贯彻执行初期制定的长期战略，成为了油气行业高效率的能源企业，为客户提供可靠、价廉物美的能源产品，为股东带来高额的投资回报率。长期以来保持着良好的盈利业绩，投资回报率也领跑同行企业，体现了公司强大的市场竞争力。埃克森美孚从2006年至2017年的企业净利润和净资产回报率稳定在龙头位置。埃克森美孚的成功经验值得国内上市企业，特别是石油化工类企业的参考与借鉴。与此同时，我们也通过对埃克森美孚成长之路中一些关键财务指标出发，挖掘出国内与埃克森美孚有相似优秀特质的上市企业。市盈率和市净率是上市公司股票估值的重要参考指标。据Wind数据统计，除2016年到2017年期间受到国际油价大幅下落的影响导致埃克森美孚市盈率过高外，从2008年开始，公司市盈率大体维持第77页共77页 在7至15之间，2008年8月至2018年12月公司平均市盈率为10.4，我们方正化工认为，这就是埃克森美孚的稳态市盈率。第77页共77页 市净率方面，从2007年开始埃克森美孚市净率大体维持在1.5至2之间，2008年8月至2018年12月公司平均市净率为1.85。埃克森美孚市盈率和市净率均处于合理水平。图表73：埃克森美孚近年市盈率（P/E）变化图表74：埃克森美孚近年市净率（P/B）变化资料来源：Wind，资料来源：Wind，净利润是公司盈利水平的体现，据埃克森美孚年报数据统计，公司净利润从2000年的177.20亿美元上升至2018年的208.4亿美元，年均复合增速0.9%，因此我们方正将以归母净利年均复合增速大于零为筛选条件进行筛选。图表75：埃克森美孚净利润变化图表76：近年净资产回报率（ROE）变化资料来源：wind数据整理，资料来源：wind数据整理，净资产收益率体现了一个公司的盈利能力和对资本的利用效率，而现金流量净额则体现了企业的现金流的稳定性，是企业重要的现金来源。据公司年报数据统计，埃克森美孚自2000合并伊始，ROE水平便处在行业领先水平，2000年至2017年平均值为23.17%。而近期企业，也就是2016以来，企业的ROE平均值为8.91%；另外企业的经营活动产生的现金流自2000年的人民币1466.93亿元上涨至2018年的2471.71亿元，年均复合增速达到2.94%。因此，我们方正将以经营活动产生的现金流年均复合增速为正以及ROE大于8.91%为条件进行筛选。第77页共77页 图表77：2009-2018石油巨头研发支出占营业收入比例资料来源：Wind，经过我们方正化工的筛选，荣盛石化、恒力股份、新凤鸣、恒逸石化和桐昆股份等8家企业都具有较高的净资产收益率，公司估值指标PE和PB均在合理区间；公司的归母净利润在近3年也增长平稳，展现出高盈利水平。图表78：根据埃克森美孚的数据筛选出的9家国内A股石油化工上市企业资料来源：wind数据整理，其实，用这种方法进行筛选也仅仅是尝试，我们国内A股市场和国外市场的估值水平不同，国内标的可选择的时间跨度有限，且投资要看未来，目前几大民营炼化的估值都已经打入，估值较高，在筛选过程中各种因素影响均很大。我们方正化工从埃克森美孚的过去及未来发展特征来判断，建议关注一体化的万华化学、荣盛石化、恒力股份、恒逸石化、东方盛虹、新和成；建议关注专注主业的中国石化、桐昆股份、新凤鸣；建议关注全球化的玲珑轮胎；建议关注强强联合的国瓷材料；建议关注重视大方向发展趋势的新奥股份、道恩股份。第77页共77页 5风险提示第77页共77页 全球经济下行风险、同行业竞争加剧风险、项目进展不及预期、原油价格大幅波动、推荐公司业绩不达预期。第77页共77页'