物业管理行业深度报告：大行业，小公司，地产后周期的黄金赛道 44页

'目录行业规模持续增长，借力资本集中度有望快速提升1.1.风云会和，物管行业进入发展快车道1.1.1.酬金制、包干制并行，以后者为主1.1.2.物管指导价逐步放开，存量项目提价依旧困难1.1.3.市场规模破万亿，中长期维持增量发展1.2.行业格局零散，仍处于整合初级阶段行业发展趋势：从业态到服务，纵横延伸未来可期2.1.围绕住宅业态，拓展多业态管理能力2.1.1.商业、办公物业2.1.2.产业园区2.1.3.机构设施类2.2.常规社区增值服务将以平台化为主2.2.1.国内已开展的增值业务情况2.2.2.国际经验：FirstServiceCorporation2.3.养老、幼托业务：商业模式仍待摸索2.4.科技赋能，适度外包，进一步释放经营红利正本清源，行业的未来是光明的3.1.龙头物管企业基础物业服务利润水平仍存较大差异，未来可否可延续？3.2.通过物业管理费均价判断公司盈利能力与增值服务潜力是否合理？3.3.社保清缴是否会成为物管公司的阿克琉斯之踵？3.4.非业主增值服务的构成以及可持续性？3.5.市场化拓展是方向，关注公司布局，资源，管理运营能力，品牌标的推荐4.1.碧桂园服务：大道至简，规模为王4.2.中海物业：有望迎来向上趋势4.3.绿城服务：服务品质的领军者，增值服务最具想象空间4.4.新城悦：大开发商下的小物管公司，高弹性，强执行力4.5.永升生活服务：高额股权激励下团队的爆发力值得期待第1页共44页 图目录图1：我国物业管理行业发展历程图2：北京中海雅园小区酬金制管理模式图：城镇化率始终高速提升图：年物管行业在管规模破亿平米图：商品房销售面积屡创新高图：商品住宅销售面积屡创新高图：房屋施工面积及同比图：房屋竣工面积及同比图：房屋新开工面积及同比图：新开工面积与竣工面积增速存在错位图：城镇居民人均可支配收入同比变化图：龙头物管公司在管面积持续扩张图：龙头物管公司市占率有明显提升图：年百强企业分层级管理面积及增速图：年百强企业分层级营业收入及增速图：年百强企业各业态面积占比情况图：年百强企业各业态收入占比情况图：年商品房竣工结构图：年百强企业各业态收入占比情况图：年主要城市购物中心存量情况图：年主要城市写字楼存量情况图：年我国开发区数量图：国家级经开区实现地区生产总值情况图：阳光海泰的物业管理模式图：天安运营的物业管理模式图：百强企业多种经营收入占比提升图：业主增值服务构成多样化图：主流物管公司已开展的增值服务类型图：营收及利润情况图：营收结构变化图：老年人口占比逐年增高图：我国老龄化速度高于收入水平图：人口出生率、自然增长率持续下滑图：平均预期寿命逐年提升图：乌镇雅园项目鸟瞰图图：年百强企业营业成本逐年走低图：年百强企业人均净利润有所增长图：年百强企业基础业务外包情况图：年百强员工总数及外包岗位总数图：年上市物管公司人均产值图：年上市物管公司人均在管面积第2页共44页 图：非业主增值服务具体内容：碧桂园服务图：年百强企业基础业务外包情况图：年重点企业整体服务水平满意度图：年百强企业各业态物业服务费情况图：百强企业物业服务费收缴率与续约率图：中海物业酬金制、包干制收入占比图：彩生活基础服务收入构成图：碧桂园服务覆盖范围图：年至今港股重点物业公司股价走势图：年至今股物业公司：南都物业股价走势图：雅生活非业主增值服务项收入及毛利率图：雅生活非业主增值服务构成变化图：非业主增值服务具体内容：碧桂园服务图：雅生活在管面积比例图：永升生活服务第三方面积比例图：在管面积中第三方占比逐步提升图：合同面积远超在管面积图：碧桂园服务分项业务毛利率情况图：碧桂园服务净利润净利率情况图：中海物业在管面积稳步增长图：中海物业历史在管物业业态结构图：中海物业分项业务毛利率情况图：中海物业净利润净利率情况图：绿城服务在管面积情况图：绿城服务储备面积超在管面积图：绿城服务分项业务毛利率情况图：绿城服务净利润净利率情况图：新城悦在管面积高速增长图：新城悦合同面积破一亿平米图：新城悦分项业务毛利率情况图：新城悦净利润净利率情况图：永升生活服务在管面积第三方占比提高图：永升生活服务合同面积情况图：永升生活服务分项业务毛利率情况图：永升生活服务净利润净利率情况第3页共44页 表目录表1：包干制、酬金制比较表2：2018年至今部分城市上调物业收费标准表3：各类非住宅业态特点表4：2018年以来部分龙头物管公司收并购商办类物业及合作情况表5：龙头物业公司开展的商办物业管理服务表6：部分龙头物业公司开展的产业园区物业管理服务7：龙头物业公司开展的机构园区物业管理服务表8：部分物管企业增值服务内容表9：FirstService发展大事表10：FirstServiceBrands2015-2018年特许经营、自营变化表11：部分龙头物业公司开展的养老、幼托业务探索表12：基础服务毛利率>25%的公司情况表13：基础服务毛利率明显增长的公司情况表14：上市物业公司基础物业收费均价表15：2018年以来相关社保缴费比例调整的政策表16：2018年物业公司非业主增值服务收入情况表17：狭义上的资源禀赋型物管公司表18：广义上的资源禀赋型物管公司表19：不同方式第三方外拓方式的优劣势表20：重点物业公司覆盖区域第4页共44页 1.行业规模持续增长，借力资本集中度有望快速提升1.1.风云会和，物管行业进入发展快车道物业管理行业在我国首先发端于沿海发达城市，逐步向内陆地区延伸。世纪年代初，随着改革开放国策的实施，物业管理由香港引入深圳。年月日，深圳市第一家涉外商品房管理专业公司：深圳物业管理公司正式成立，开始对深圳经济特区的涉外商品房实行统一的物业管理，作为大陆物业管理行业迈出的第一步，标志着中国现代物业管理行业的诞生。图1：我国物业管理行业发展历程数据来源：整理根据行业发展水平、重要法律法规的出台以及一系列标志性事件，我们将我国物管行业分为三个阶段：年至年：深圳市物业管理公司成立，行业起步阶段这一阶段，由于缺乏统一的全国性物业管理方面的法律法规，物业管理公司的专业化、规范化水平不高，且物业管理往往作为房地产开发公司的下设部门而服务于自身开发的物业项目，因此更多是成本导向，盈利情况普遍较差。年至年：全国性的《物业管理条例》于年月日正式颁布得益于全国统一的《物业管理条例》的出台，物管行业的规范化与法制化水平逐步提升。同时得益于房地产行业的快速发展，在管面积呈现爆发式增长。但由于物业收费实行政府指导定价，且多数物业公司未从房地产开发企业内设服务部门蜕变成专业化、独立化运作的物业服务公司，其管理水平、市场化水平仍处于较低位臵。年至今：物管价格逐步放开、物管公司加速登录资本市场年月，发改委颁布《关于放开部分服务价格意见的通知》，明确指导地方放开非保障性住房物业服务价格，鼓励市场通过竞争提供质优价廉的多样化第5页共44页 服务，后续逐步全面取消物业服务企业资质，为物业服务行业带来更大的发展空间。此外，彩生活于年年中在香港上市，打开了物业服务公司登录资本市场的大门。自年以来，物管行业迎来分拆上市热潮，借助资本市场的力量，物管行业正实现加速整合、技术升级，迎来行业的飞速发展。1.1.1.酬金制、包干制并行，以后者为主根据年出台的《物业管理条例》，我国物业管理收费方式由包干制、酬金制两种方式。表1：包干制、酬金制比较包干制酬金制在预收的物业服务资金中，按约定比例或者约定数额，提由业主向物业管理企业支付固定物业服务费用，盈余或者取酬金支付给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同定义亏损均由物业管理企业享有或者承担约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担物业费的构成物业服务成本、法定税费和物业管理企业的利润物业服务支出和物业管理的酬金物业公司依据收费价格标准确定服务内容及服务质量标物业公司根据服务质量要求测算固定的酬金收取标准及金物业费的收取准，服务质量由业主确定的费用确定，不能随意调整额，服务质量由业主确定，可以随时调整物业管理企业的报酬即经营收入有两种形式：一种为定额，物业管理企业的利润即为扣除服务成本和税费后的那一部即按月或年在所收取的物业管理费总额中收取固定数额的物业公司的收益分资金资金作为物业管理企业的报酬；另一种为按比例，即每月或年按固定比例从收取的物业管理费总额中提取报酬提供符合合同约定的物业管理服务，无需担负向业主报告物业管理企业有向业主大会或全体业主公布物业服务资金物业公司的责任资金预算及使用支出情况的义务，当然不排除双方就物业年度预决算、公布物业服务资金的收支情况、答复业主对管理企业的报告义务作相应的约定物业服务资金年度预决算和收支的质询及配合审计等义务（）在业主委员会成员专业水平有限、精力有限的情况下，（）酬金制费用透明，对物业公司的费用支出可以监控，可以节省业主的管理成本体现自主管理的理念，减少业主与物业公司的矛盾优点（）由于包干制中节省成本可以提高物业公司利润，一定（）有利于提高物业公司专业性程度上刺激物业公司进行管理创新缺点准降，低影成响本自可身能声是誉减。低要服想务获质得量高，的使业服主务满质意量度达，不则到会约增定加标（））由对于业利主益委驱员动会，的物管业理公水司平可提能出提较高高酬要金求基数，而业主成本，减少企业利润处在信息劣势，只能被动增加管理费用数据来源：整理第6页共44页 图2：北京中海雅园小区酬金制管理模式数据来源：整理，网络相比较而言，包干制简单易行，节省了业主的管理成本，但服务质量相对不可控，在过程中能够激发物管公司创新管理模式、增值业务，以获取超额利润，一般来说龙头物管公司凭借其管理能力、科技能力可以获取更高的利润水平；而酬金制模式下业主有着更大的监管权，同时对业主的管理水平提出了更高的要求。与国际上以酬金制为主不同，我国由于物管行业兴起时间较短、业主管理水平相对较低等一系列因素，大部分社区的物业收费模式为包干制。1.1.2.物管指导价逐步放开，存量项目提价依旧困难发改委虽在年出台了《关于放开部分服务价格意见的通知》，明确指导地方放开非保障性住房物业服务价格，鼓励市场通过竞争提供质优价廉的多样化服务，但各地对于物管行业的收费标准仍存在指导价、限制价，尽管实际操作中部分项目定价可以经过上报后超越指导价，但各地标准不一。年至今，先后有台州、十堰、佛山、铜陵、深圳等城市发布物业收费标准调整公告，最高收费标准涨幅普遍在之间，深圳市最高收费标准涨幅高达。其中，佛山市实行物业服务收费指导价调整实行与社会平均工资联动。当年度社会平均工资与基期相比变动幅度达到及以上时，社会平均工资变动幅度与最高限价按比例同方向联动。表2：2018年至今部分城市上调物业收费标准城市时间新标准具体内容原标准实施时间及内容多层不带电梯住宅基准价标准：每平方米建筑面积一级元，二级年年月台州元，三级元，四级元多层住宅收费标准为一级每月每平方米日多层带电梯住宅：可在相应等级基准价标准基础上加收元平方米元，四级每月每平方米元第7页共44页 （含电梯运行能耗费用）高层住宅收费标准为一级每月每平方高层住宅（含中高层）基准价标准：每平方米建筑面积一级元，四级每月每平方元元，二级元，三级元，四级元（含电梯运行、水泵加压等能耗费用）物业服务企业可在基准价基础上，根据物业服务成本等实际情况，在上下浮动幅度范围内确定具体收费标准年无电梯住宅前期物业服务收费标准：每平方米建筑面积一级元，无电梯收费标准为一级每月每平方二级元，三级元，四级元年月元，四级每月每平方元十堰日有电梯住宅前期物业服务收费标准：每平方米建筑面积一级元，有电梯收费标准为一级每月每平方二级元，三级元，四级元元，四级每月每平方元年物业服务等级由高到低设定为五级、四级、三级、二级、一级年服务等级分为、、、四个等级，级为最高等级，级为最低等级多层收费标准为五级每月每平方元，铜陵月日基准价上调至电梯房元，非电梯房元一级每月每平方元；高层小高层收费标准为五级每月每平方元，一级每月每平方元全市最高指导价：一级元平方米〃月、二级元平方米〃年年月月、三级元平方米月、四级元平方米〃月、五级元平方电梯住宅物业服务收费最高上限为元佛山日米〃月平方米月，无电梯住宅物业服务收费最高物业服务收费指导价调整实行与社会平均工资联动上限为元平方米月年年月高层住宅最高收费拟调整为每月每平米元，最低为元深圳最高收费标准高层为每月每平米元，日多层住宅物业服务收费指导标准最高为元，最低为元多层为元数据来源：整理，各地相关文件通过整理各地政府文件的通知内容可以发现，上一轮物业费标准上调大多发生在年，至今已有年，期间人工成本大幅提高，而物业服务收费标准却仍处于“原地踏步”的状态，文件中也大多明确指出近年来由于工资水平上升影响物业服务成本上涨较快。我们认为，物管指导价的提升与放开是必然的趋势，且未来将加速推进，以此向着市场化定价迈进；但我们也不得不承认，由于存量项目提价需要成立业委会并达成“双过半”的条件，而大多数业主仍未正确认知物业服务的价值，其提价依旧困难重重，存量项目提价困局仍待政府、物管公司、业主三方的共同努力来推进。1.1.3.市场规模破万亿，中长期维持增量发展我国的城镇化发展自世纪八十年代以来逐步加速，年的城镇化率仅为，年已增至，城镇化的快速发展带来了商品房市场的蓬勃向上，自年后每年的商品房销售面积均超过十亿平米，年更是超过亿平米，创历史新高，其中约亿平米为商品住宅。大量交付的商品房为物管行业提供了巨量的市场，截至年末，全国物业管理行业的管理面积达亿业服务市场就超万亿元，广阔的市场足以孕育千亿市值的龙头物管公司。平米，同比增长，年为。若以百强物管公司管理项目平均物业服务费元平米月来计算，仅基础物第8页共44页 图：城镇化率始终高速提升图：年物管行业在管规模破亿平米数据来源：，数据来源：，中国指数研究院注：年物管规模是根据年物管规模与年房屋竣工面积之和推算得出图：商品房销售面积屡创新高图：商品住宅销售面积屡创新高数据来源：，数据来源：，短期内行业规模有望快速增长，长期行业规模稳定增长年，全国商品房销售面积屡创新高，三年合计亿平米，高增的销售同时带来了新开工面积的快速放量，年新开工面积达到亿平米。我们认为未来年物管行业将迎来规模的快速增长，特别是具备大型开发商背景的物管公司，一方面是因为商品房自预售到验收交付一般需要年左右的周期；其次是自年以来竣工增速与新开工增速存在错位，这部分待竣工面积将于未来年逐渐放量。长期来看，与发达国家的数据相比，我国的城镇化率与居民人均居住面积仍有较大提升空间，未来商品房销售面积即使较近几年有所缩量也能够保持一定的规模量级；另一方面即使城镇化率增速下行导致物管行业在管面积的增速放缓，房屋使用期限到期后的报废、更新以及改善需求依旧能优化在管面积的结构，物管市场在中长期依旧能保持增量发展。第9页共44页 图：房屋施工面积及同比图：房屋竣工面积及同比数据来源：，数据来源：，图：房屋新开工面积及同比图：新开工面积与竣工面积增速存在错位数据来源：，数据来源：，收入提高、对服务价值的认可推动增值服务发展改革开放以来，我国居民收入节节攀升。年时城镇居民人均可支配收入突破万元大关，年，城镇居民人均可支配收入达元，同比增长，剔除价格因素后增长，目前正向人均万元大关迈进。收入水平的提高与消费观念的转变使得居民更加追求品质生活，愿意为好的物业、服务付费，催生了增值服务这一极具潜力的蓝海市场。图：城镇居民人均可支配收入同比变化数据来源：，第10页共44页 1.2.行业格局零散，仍处于整合初级阶段尽管物管行业市场规模巨大，但物管行业低门槛、地域差异性的特点使得行业企业众多，根据中国物业管理协会数据，截止年底，全国物业服务企业数量达万家，物管行业呈现高度零散格局。图：全国物业服务企业分布情况数据来源：，中国物业管理协会截至年末，百强物业管理企业的管理面积均值为万平方米，较年增加，市场占有率约为；物业管理企业的管理面积均值为亿平方米，同比增长，市场占有率约为，受益于龙头物管公司的上市以及上游地产开发行业集中度的提升，物管行业的集中度也处于加速提升过程中。作为对比，年上游地产开发行业房企销售金额集中度为，集中度达，、的集中度分别达到和，、集中度均达到物管行业两倍以上；而北美物管公司的市场占有率接近，同样远超国内水平。我们认为物管行业未来集中度会加速提升，背靠大型开发商的物管公司具备明显的先发优势；但是长期来看物管行业未必能达到开发行业的高集中度，主要是受制于物管行业的地域差异性以及行业内已存在部分不依赖于关联方的龙头物管公司，如长城物业、彩生活等。第11页共44页 图：龙头物管公司在管面积持续扩张图：龙头物管公司市占率有明显提升数据来源：，中国指数研究院数据来源：，中国指数研究院图：年百强企业分层级管理面积及增速图：年百强企业分层级营业收入及增速数据来源：，中国指数研究院数据来源：，中国指数研究院2.行业发展趋势：从业态到服务，纵横延伸未来可期2.1.围绕住宅业态，拓展多业态管理能力根据中国指数院数据，截止年底，百强企业管理面积中住宅业态的面积占总管理面积的，商业物业、办公物业、公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业和其他类型物业面积占比分别为、及；由于非住宅业态其物业费均价、明显高于、住宅业、态，故、其在收入中占比有所提升，年，百强物管公司住宅业态收入占比为，非住宅业态以的面积占比贡献了的收入；年，非住宅业态的收入占比首次超越，达，其中又以商业物业、办公物业为主，分别贡献了、的收入。第12页共44页 图：年百强企业各业态面积占比情况图：年百强企业各业态收入占比情况数据来源：，中国指数研究院数据来源：，中国指数研究院从房屋竣工面积来看，非住宅房屋竣工面积占比有所上升，年至年，办公楼和商业营业用房竣工面积占比由、增至、；非住宅业态中，商业、办公、医院等专业性强、门槛高的物业其物业费均价明显高于住宅业态。随着龙头物管公司管理能力的不断提升，非住宅业态必将成为争夺的焦点。图：年商品房竣工结构图：年百强企业各业态收入占比情况数据来源：，数据来源：，中国指数研究院表3：各类非住宅业态特点业态特点困难点办公物业市场竞争度较大，已有成熟的五大行等机构，物业费为非住宅业态中最高，利润水平丰厚；且对管理方提出整售、出租的资源；商办物业商业类物业大多由开发商旗下商管部门或公司管理，有助于提升品牌形象；切入难度大，即使获取后也面临较大的再次更换风险；管理方最好能够具备咨询、法律顾问等服务能力；产业园物业单项目管理面积大，收益稳定；与商办物业一样，大多由开发商旗下物业公司代管；收入稳定，面对单业主未来物业费的上涨可能性更大；最难以切入的细分市场，需要一定的资源及背景；机构物业物业费在非住宅物业中相对较低；数据来源：整理第13页共44页 2.1.1.商业、办公物业随着经济的飞速发展和我国城市化进程的不断推进，集商业、娱乐、餐饮等多功能为一体的商办综合体在全国迅速崛起，商业、办公类物业管理随之快速发展。根据第一太平戴维斯统计，年全国座重点城市零售市场合计新增供应量万平米，写字楼市场合计新增供应量万平米；预计年零售、写字楼市场合计新增供应量为万平米、万平米，供应量稳中有升。图：年主要城市购物中心存量情况图：年主要城市写字楼存量情况数据来源：，第一太平戴维斯数据来源：，第一太平戴维斯目前，已经有部分物业管理公司嗅到了商机，通过收并购或与商办物业领域的优秀企业签署战略合作协议，积极拓展商务办公、城市综合体的项目。年，雅生活通过收购南京紫竹物业、青岛华仁物业等以管理商办物业为主的区域性龙头物业管理公司拓展商办物业服务领域；年月，永升生活服务收购青岛雅园的股份，进一步增长自身商办物业管理面积。表4：2018年以来部分龙头物管公司收并购商办类物业及合作情况收购企业被收购企业收购情况北京盛世物业服务有限公司（管理项目涉及中高档写年月收购北京盛世物业服务有限公司股权，年字楼、公寓、别墅、工厂建筑等物业类型）月以万元收购其余下股权碧桂园服务南昌市洁佳物业有限公司（管理项目涉及省、市机关、金融单位写字楼、医疗系统以及机场、大中院校等物年月收购南昌市洁佳物业有限公司股权业领域）万象美物业管理有限公司（管理项目涉及一般住宅物彩生活服务年月以亿元收购万象美物业管理股权业、豪华住宅物业、各种办公楼宇、及商用物业）南京紫竹物业管理有限公司（管理项目涉及高档住宅、酒店式公寓、别墅、商务办公楼、商场、政府机关、部队院校、工业园区、高速公路、公园等多种物业类年月以亿元收购南京紫竹物业股权型）雅生活服务深圳市京基物业管理有限公司（主要服务于京基集团年月以万元收购深圳市京基物业管理有限公司自有开发的高档住宅、商业、酒店、写字楼等项目）股权青岛华仁物业管理有限公司（管理项目涉及高端写字楼、高档商务楼、精品住宅小区、政府工程、高校园年月以亿元收购青岛华仁物业股权区、工业园区等物业项目）第14页共44页 哈尔滨景阳物业管理有限公司（管理项目涉及高档住宅小区、高端写字楼、商场、行政办公楼、学校、医年月以亿元收购哈尔滨景阳物业股权院、工业园区等物业项目）广州粤华物业有限公司（管理项目涉及政府机关物业、写字楼、商业区、工业园、物流园、住宅小区、医院、图年月以亿元收购广州粤华物业股权书馆、文物单位、外国驻华机构等）江苏金枫物业服务有限责任公司（管理项目涉及办公南都物业年月以亿元收购江苏金枫物业股权楼、住宅小区、环境卫生等各类物业）青岛雅园管理有限公司（管理项目主要是位于上海、年月以亿元收购青岛雅园管理有限公司股权南京、苏州、青岛等一、二线城市的高端商办项目）永升生活服务恒太商业管理有限公司（全国领先的商业综合体专业运营管理企业，专注于发展及经营城市购物中心、主年月与恒太商业管理有限公司与签署战略合作协议题购物中心、特色街区和文旅主题酒店等产品）数据来源：整理表5：龙头物业公司开展的商办物业管理服务公司服务开展内容为自用型物业提供服务，助力企业客户聚焦核心业务发展；为运营型商企物业服务：前期顾问、运行期物业提供服务，提升不动产全生命周期的资产价值。业务范围覆盖全物业管理、综合设施管理、资产运国个城市，服务个商写项目，在管项目面积达到万科物业营管理万，代表案例有：深圳创新大厦、上海虹桥万科中心、上海企业天地、东莞长安万科中心帮助商办物业资产方提供从企业总部寻址、园区楼宇敏捷设施管理、智能能耗控制、到企业行政碧桂园服务支持服务、空间成本管理等的全新代表案例有：衡阳星美城市综合体、碧桂园总部大楼全生命周期资产运维解决方案服务于商业经营用途的不动产，致力打造专业、高端的商业管理业务板块。将成立卓森物业管理有限公司，全面聚焦北、上、广、深及武汉等重点城市，定位区域高端标杆项目，实现写字楼雅生活服务委托接管服务、专业顾问服务、单中国建、中国管的发展理念。代表案例有：青岛华仁国际大厦、青项委托接管服务岛金都花园、深圳京基滨河时代广场年起与银泰臵地签订了华东区战略协议，全面进军综合商业物业市“南都管家”模式：针对顶级物业场，银泰臵地作为综合性商业地产开发与经营商为公司提供众多商业物业管项目，在传统物业管理的公共服务理项目。打造品牌区分度，分别针对中高端及顶级项目推出南都物业品牌与南都物业的基础上，结合进五星级酒店系统南都管家品牌，公司的模式创新帮助公司获得了多个综合体、写字楼等商化的服务，使服务更精细、更个性办项目，代表案例有：望京商务中心、互联网金融大厦、上海绿地新化都会、海宁银泰城致力于打造全面覆盖企业、客需求点的前端、中端、后端的全生命周期价值链商业服务体系，以专业的商办运营能力、服务于大型企业的合作能力、悦泽商办灵活的行业经验应用能力以及对执业本分的坚持能力，来为写字楼、产业永升生活服务（永升服务针对商业办公类物业园、企业总部等提供服务服务推出的专业化的服务品牌）拥有独特的悦泽商办服务体系及服务分级标准体系，在上海、北京、天津等个项目上推行，并快速完成了个悦泽商办标杆项目的落地。数据来源：整理第15页共44页 2.1.2.产业园区根据中国开发区协会的统计，截至年年底，我国共有家开发区，其中国家级经开区家，国家级高新区家，省级开发区家；年全国家国家级经开区实现地区生产总值万亿元，同比增长，占同期国内生产总值的。经过年探索和飞速发展，我国产业园区在数量和经济规模上均取得了瞩目的发展，产业园区物业管理也随之迎来诸多发展机遇。图：年我国开发区数量图：国家级经开区实现地区生产总值情况数据来源：，中国开发区协会数据来源：，商务部外资司对涉足产业园区物管的物业公司来说，由于入驻园区的企业和客户群体不同，其对物业服务的范围、要求也不尽相同。目前开展的服务已经逐步渗透到了产业流程之中，不仅包括园区餐饮、园区住宿、设施管理、设备租赁等基础服务，还涵盖了咨询、创投、金融租赁、物流支持等增值性服务。这不仅对物管公司提出了更高的要求，同时也为物管公司增加收入来源。高门槛下，部分企业也孕育出了独具特色的产业服务体系。重庆海泰物业管理有限公司多年来专注深耕工业园区服务，以“工业”服务模式构建产业生态圈，原有的传统服务产品外，不断尝试拓展衍生服务，实现了安全管理、环境保洁、汽车租赁、餐饮服务、绿化管护、系统运行、商务接待、会展服务、劳务派遣、咨询顾问等一体化后勤保障支持服务的运营；而原天安物业则改名为天安运营，打造智慧园区管理应用系统和智慧园区运营服务体系两大核心专长，为分布于全国个城市的个深圳天安数码城项目、近家中小民营成长型创新企业服务。第16页共44页 图：阳光海泰的物业管理模式图：天安运营的物业管理模式数据来源：，公司官网数据来源：，公司官网表6：部分龙头物业公司开展的产业园区物业管理服务公司服务开展内容绿城咨询从建筑扩初、给排水施工图、园区交通组织流线、交付标准、智为合作方提供包括前期产品定位、设计管理能化设计、安全管理、配套设施、电梯功能配臵、精装修、景观等方面为项目绿城服务咨询、工程营造咨询、全程营销策划和物业提供物业顾问咨询工作，代表案例有阿里巴巴杭州（滨江）软件生产管理咨询等专项顾问咨询服务基地二期代表案例有：深圳华润三九产业园、东莞产业园、北京中关村集成万科物业物业管理电路产业园向产城开发商和运营商提供前期介入咨询、智能展厅管理、城市基础物业碧桂园服务智慧产城综合运营服务与配套、智慧运营、资产管理等标准化服务；为入驻企业提供设施设备管理、会务接待、产业服务指引、政务代办、行政外包等定制化服务；与阿里巴巴合作，现有阿里巴巴滨江园区项目、阿里巴巴云栖小镇项南都物业物业管理目、阿里巴巴西部基地前期物业服务项目数据来源：整理2.1.3.机构设施类区别于传统的住宅、商场、写字楼物管，机构物业管理就是为国家机关、企业单位、学校、医院等办理、开展机构事务的场所提供物管服务。在市场经济时代，政府机关、学校、医院也更多的全权委托专业化物管公司进行管理。品牌开发商也嗅到了商机，开始涉足机构物管。比如，万科服务政企总部型项目高达个，服务面积达万平方米，中宣部、国家审计局等都是万科物业服务的范畴。相较于商办类物业或产业园区物业，机构类物业服务对象为单一大业主，不存在收缴率不足、服务内容众口难调等问题，且提价可能性也相对更大；不足的是机构类物业市场极难切入，往往需要一定的资源和机构物业管理经验后才能涉足，而物业费也是非住宅物业中相对较低的。正是由于机构物业管理的高门槛，这一市场未来有望出现更高的集中度。第17页共44页 7：龙头物业公司开展的机构园区物业管理服务公司代表案例代表案例有：北京中宣部、北京国家住建部、北京国家审计署、东莞行政万科物业中心、代表案例有：浙大创新科技园、浙江大学国际大学科技园、浙江银监局、南都物业萧山区财政地税局、北京师范大学杭州附属中学代表案例有：中共福建省委党校、福清市体育馆、福清市文化艺术中心、永升生活服务福清侨乡博物馆保利物业代表案例有：上海联合产权交易所代表案例有：最高人民检察院、珠海市政府、中国日报社、港珠澳大桥管中航善达理局、武汉建设银行、湖南省烟草专卖局、深圳龙华新区人民医院、深圳大学总医院代表案例有：中央人民政府驻香港联络办公大厦、香港海关大楼、深圳湾口中海物业岸港方口岸区、雄安新区启动项目雄安市民服务中心，港珠澳大桥口岸、西九龙高铁站数据来源：整理2.2.常规社区增值服务将以平台化为主2.2.1.国内已开展的增值业务情况随着企业规模的发展壮大，主流企业积累的用户已经初具规模，为增值服务的快速发展奠定了群众基础。依靠自身资源禀赋，亦或是合作伙伴赋能，龙头公司逐渐开始通过商业模式的落地收获所管社区中蕴藏的流量价值。根据中国指数研究院的数据，年百强企业多种经营收入均值为万元，同比增长，多种经营收入的业绩贡献度为，同比增加个百分点，业绩贡献度持续上升。表8：部分物管企业增值服务内容公司主要内容收费方式家居生活：服务费、推介费业主增值服务：家居生活服务、房地产经纪、公共区房地产经纪：根据购买价格或月租收取固定百分比的域增值佣金碧桂园服务公共区域增值：佣金、赞助费与业主按比例分成非业主增值服务：咨询服务、交付前开荒清洁、绿化每笔交易基于估计开支收取预定费用及维修保养服务园区产品：收取价差园区空间：部分佣金分成业主增值服务：园区产品、园区空间、家居生活、物家居生活：以月费模式自定义购买服务组合绿城服务业资产管理、文化教育新零售：管理费房产资产管理：佣金、销售价差非业主增值服务：在建物业服务，管理咨询服务服务费业主增值服务：公共空间租赁、网上推广服务及租赁社区租赁及销售：佣金、转介费信息系统软件、销售及租赁协助、办公室分租线上平台及信息系统：酬金、系统及软件租金彩生活服务非业主增值服务：设备安装、维修保养及租赁、节能服务费服务等工程服务第18页共44页 业主增值服务：家政、房屋及商铺经纪、拎包入住、生活服务：服务费智能家居、社区旅游代理、其他专业定制等生活服务；资产管理服务：佣金、销售价差停车位销售、住宅物业租赁等资产管理服务雅生活服务协销：基于实际成本或固定包干金额收取费用非业主增值服务：协销、物业代理、广告、房屋检验物业代理：根据合约购买价格的固定百分比计算佣金数据来源：整理图：百强企业多种经营收入占比提升图：业主增值服务构成多样化数据来源：，中国指数研究院数据来源：，中国指数研究院目前国内龙头物管公司开展的增值业务分为：业主增值服务与非业主增值服务。前者主要围绕社区业主，通过利用社区资源来开展业务，包括拎包入住、家政服务以及社区内房屋经纪、公共空间运营等，中长期来看，随着国民收入水平提升、服务意识觉醒，将成为物管公司重要收入来源。后者则是围绕开发商，为其提供项目前期咨询、协销等服务，与地产开发业相关联，表现出较强的周期性。图：主流物管公司已开展的增值服务类型数据来源：整理2.2.2.国际经验：FirstServiceCorporation第19页共44页 作为北美物业行业领先者，（以下简称）由北美最大的住宅物业服务企业分拆而来，总部位于加拿大多伦多，年在纳斯达克上市，公司由和两大分部组成，前者是北美最大的住宅社区平台管理商，后者则是北美最大的拥有独立品牌特许经营体系的物业服务供应商之一。表9：FirstService发展大事时间事件以泳池管理业务创立，在并购后正式设立通过并购两家物业经纪人公司后设立平台（住宅社区管理商）收购收购首次达到超过家特许经营商获得超亿美元的公司引入系统进入加拿大市场公司收购数据来源：整理，公司年报截止至年底，已经营管理超个社区，服务超百万住宅，在北美物业管理市场份额近；公司营业收入连续多年保持稳健增长，年公司营收亿美元，同比增长，年复合增长率为；当年调整后为亿美元，同比增长；营收结构中，的占比逐年下降，由刚上市的下降至年的，增值服务品牌对于公司收入贡献的比重逐步提升。图：营收及利润情况图：营收结构变化数据来源：，数据来源：，通过两大服务平台为客户提供服务，是北美最大的住宅物业管理经理人，其优势在于“全服务资产管理平台”，不仅为业主提供基础的物业管理，同时也包括一系列辅助服务，如泳池、健身房、家政服务及保险业务等。第20页共44页 对于碎片化的物业服务市场，公司以作为品牌进行运作，以特许经营方式为主，目前旗下共涉及七大业务板块，在全美州拥有超家特许经营商。在特许经营以外，公司自营了经营消防业务的以及家定制化收纳解决门店、家房屋保险业务门店和一家非品牌的房屋保险门店。图：两大平台的主要业务数据来源：，中国指数研究院我们发现，尽管年时旗下的特许经营商数量低于年，且上升速度放缓，但的收入由百万美元快速增长至百万美元，也由百万美元增长至百万美元，其原因在于自营店铺数量的迅速增长与部分业务的退出。在部分具备市场壁垒、规模化效应的市场，公司采取自营品牌或门店，来获取更多利润；而在碎片化、低门槛的市场，公司则通过特许经营方式来保证收入与影响力。表10：FirstServiceBrands2015-2018年特许经营、自营变化时间（）（）第21页共44页 逐渐退出数据来源：，公司公告与北美的市场环境相比，中国的物管市场又有明显不同，包括封闭式围合社区、移动互联网、发达的众包配送、与北美房地产市场相比每年天量的竣工交付面积等，中国物管行业增值服务的市场纵深将远超北美，我们认为可能有以下发展方向：、考虑到我国发达的电商、众包行业以及较物管行业更显碎片化的增值服务市场，物管公司提供的一般增值服务，如家政服务、社区零售等将以平台化为主，通过接入外部优秀供应商，收取通道费用实现轻资产、高毛利；、部分存在规模化效应、专业壁垒的增值服务类型，如养老、幼托业务，或是客户密度够高的普通增值服务，随着市场的逐渐成熟，物管公司或采取自营模式获取更高的受益，且未来有望独立于物管公司独立发展，形成新的突破。2.3.养老、幼托业务：商业模式仍待摸索年，我国岁以上人口占比达，岁人口以上比重占比。根据联合国《人口老龄化及其社会经济后果》划定的标准，当一个国家或地区其岁以上老年人口数量占比超过时，即意味着这个国家或地区进入老龄化。由此来看，我国已经进入标准的老龄化社会，且未来老龄化程度将进一步加深。图：老年人口占比逐年增高图：我国老龄化速度高于收入水平数据来源：，数据来源：，二孩政策的放开，使得出生率在年有一定幅度的上升，但仍无法改变下滑趋势。放开二胎政策的当年，年，人口出生率从上升至，但随后的、年回落至、，我国人口出生率已不可避免的进入低增长时代；与此同时，我国人口平均寿命则逐年提高，年达到岁，高于中等偏上收入的平均水平。第22页共44页 在出生率不断走低与平均寿命逐年延长的共同作用下，我国人口老龄化的问题愈发严峻，养老相关产业的完善与补齐迫在眉睫。图：人口出生率、自然增长率持续下滑图：平均预期寿命逐年提升数据来源：，数据来源：，年《政府工作报告》中即明确提出：探索“物业服务养老服务”模式，支持物业服务企业开展老年供餐、定期寻访等形式多样的养老服务；多地也发布“”养老规划，即老年人依托社区居家养老，老年人在老年化社区养老，老年人机构养老。物管公司作为社区运营的负责方，不仅在物理距离上较养老机构来的更近，同时更能凭借优秀的基础服务质量获得业主的信任，在养老服务方面具备天然的优势；此外，物管公司可多样化开展养老服务，包括了与物管行业契合度最高的依托社区进行居家养老，如长城物业开展的日间照料；承接老年化社区、养老地产项目，如绿城服务的乌镇雅园项目；依托与业主的良好关系、信托，发挥平台工作来推广第三方专业养老机构。尽管目前受限于相关政策、产业的不完善，养老产业盈利难题仍未破解，物管公司也未寻觅到合适的商业模式，但养老产业的前景毋庸臵疑，而物管行业与业主的紧密关系赋予了物管公司全方位切入养老市场的优势。第23页共44页 图：乌镇雅园项目鸟瞰图数据来源：，十九大报告指出：要在发展中补齐民生短板，在幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶上不断取得新进展。对于物管行业而言，除了养老业务以外，在幼托业务同样拥有距离、信任的优势。从携程亲子园、红黄蓝事件可以看到，国内幼托、早教行业的成熟度较低，存在管理缺乏标准化、师资力量不足、监管缺位、政策支持不足等各种问题，但随着事件的曝光，政府对于早教、幼托产业的关注度有所提升，北京、上海先后出台了相关指导意见。无论是政府的大力支持推动或是居民自身的刚性需求，“一老一小”两大服务未来的市场前景无疑是广阔的，但是由于涉及最大的民生问题，相关公司承担的管理、运营风险也较高，更需要物管公司守好底线、恪守本心。表11：部分龙头物业公司开展的养老、幼托业务探索公司服务开展内容以随园养老体系为例：第一是服务于活力长者的随园嘉树养老公寓第二是康护医疗，涵括为术后康复及失能长者服务的随园护理院、提供专业康建设养老住宅、提供养老社区服务复护理服务的随园康复中心及中医诊所随园里仁堂第三随园之家是居家万科物业养老第四随园智汇坊为老人提供社区照护服务。四大产品之间既相互独立，又相互依托和打通，实现了长者人群的全面覆盖和服务生态闭环“四点半学堂”属于社区学后托管项目，面向社区内岁以下儿童，提四点半学堂供放学后的托管服务为完善贯穿业主全生命周期的服务链，绿城在园区少儿教育服务方面，开设绿城早教中心、绿城学习中心，主要服务于周岁的孩子，培养“奇妙园”早教托班、音乐教小业主综合素质，助力小业主快乐成长，培养小业主独立生活能力，为小育平台、蒙台梭利学院业主轻松跨越幼儿园、中小学打基础，解决家长育儿过程的烦恼，同时丰绿城服务富园区少儿文化教育服务绿城颐乐学院是学院式养老的基本模式；“长者服务”体系包括“颐、乐、绿城颐乐学院、“长者服务”体学、为、居”五大服务类别、百余项服务内容，涵盖业主从生活到精神方系面的各种需求第24页共44页 以“居家为基础、社区为依托、机构为支撑”的三位一体养老新模式，通过“长照机构”“小微机构”两个服务载体，搭建三位一体的服务格局：和熹健康业务其中长照机构“和熹会”是布局核心，服务刚需老人；小微机构“和悦会”保利物业主要服务社区当中的自理、半自理、甚至居家有照护需求的老人，实现居家上门服务和乐教育是保利地产集团旗下以青少年儿童艺术培养与启蒙为主营业务，和乐教育业务致力于为岁儿童提供一站式的综合素质教育平台针对社区家长工作忙，没有时间在周末以及儿童放学后陪伴孩子的情况而开彩虹教室、童画艺廊设的兴趣娱乐课堂永升生活服务针对社区老年人日常娱乐、社交需求所开设的老年兴趣课堂，丰富社区老长者学堂人的日常生活，达到老有所乐、老有所学的目的安康年老年服务中心，同时引入了彩生活福泰年云健康智慧平台和福临老致力于构建集居家养老、社区养老与机构养老为一体的全养老产业链年公寓等产品成立旗下子公司“深圳家应居家居家养老主要服务内容包括：居家安全隐患排查（入户安全隐患排查、居养老服务公司”专注于居家养家安全建议、居家无障碍环境规划）；私人照护（失禁照护、着装梳洗、老业务，并与美国护明德居家洗浴、协助移动）；特殊疾病照护（阿尔兹海默症、帕金森、糖尿病、关长城物业养老节炎、中风后等）；温馨陪伴（社交活动、膳食准备、陪同就医、用药提醒、（）形清洗长者衣物及床上用品）成战略合作关系，专注于社区养老业务成立砺工坊在线教育公司专注于为社区服务提供商提供在线教育数据来源：整理2.4.科技赋能，适度外包，进一步释放经营红利物管行业作为劳动力密集行业，其人力成本存在巨大优化空间。助力资本力量，龙头物管公司不断深化科技应用，提升运营效率。百强物管公司的营业成本率、人均净利润在近两年都有明显改善，年至年，百强物管公司营业成本率由下降至，人均净利润由万元上升至万元。行业龙头碧桂园服务更是在探索机器人在物业管理中的运用。除了科技赋能，适度的人员外包也起到了降低成本的作用。物管公司大多选择将低技术含量工种，如绿化保洁进行外包，秩序岗位的外包比例则相对较低。从已上市的龙头物管公司来看，近四年其人均管理面积与人均产值均有所上升。第25页共44页 图：年百强企业营业成本逐年走低图：年百强企业人均净利润有所增长数据来源：，中国指数研究院数据来源：，中国指数研究院图：年百强企业基础业务外包情况图：年百强员工总数及外包岗位总数数据来源：，中国指数研究院数据来源：，中国指数研究院图：年上市物管公司人均产值数据来源：整理，公司公告第26页共44页 图：年上市物管公司人均在管面积数据来源：整理，公司公告3.正本清源，行业的未来是光明的3.1.龙头物管企业基础物业服务利润水平仍存较大差异，未来可否可延续？根据港股上市物业公司披露的年报等资料，我们发现尽管同样是物管行业的龙头企业，其基础服务毛利率差异较大；此外部分公司，如雅生活服务、永升生活服务、新城悦、滨江服务在上市后基础服务毛利率有明显增长。图：非业主增值服务具体内容：碧桂园服务数据来源：整理，公司公告除了酬金制、包干制带来的影响外，我们认为有以下因素影响了基础物业服务的利润水平：新增在管项目以增量项目为主，前期入住率、维护成本更低，同时定价也相对较高，带动基础服务毛利率上行；选取年基础物业服务毛利率以及酬金制影响较小的公司：碧桂园服务、雅生活服务、新城悦、佳兆业物业，其年在管面积较年在管面积均第27页共44页 实现了大幅增长，且除雅生活以外大多来自于关联方贡献，即代表其均为增量项目，这保证了新增长部分面积的高毛利率。表12：基础服务毛利率>25%的公司情况管理面积（万平米）来自于关联方物业公司年年年年碧桂园服务雅生活服务新城悦佳兆业物业数据来源：整理，公司公告物业公司拆分上市后由原先的成本导向转化为利润导向；以基础服务毛利率有明显增长的雅生活服务、永升生活服务、新城悦、滨江服务为例，一方面是由于上述第一个原因，即在管面积的迅速增长，其中增量项目为毛利率起到拉升作用；其次则是因为物业公司上市后由开发集团下属一个子公司转为相对独立运营的公司，在之前，物业公司的作用是为了辅助销售，建立品牌口碑，因此对于利润并无追求，而上市后物业公司需对自身以及投资者负责。表13：基础服务毛利率明显增长的公司情况管理面积（万平米）基础服务毛利率雅物生业活公服司务年年年年新城悦永升生活服务滨江服务数据来源：整理，公司公告项目管理员工费用前臵、后臵导致的毛利率差异；以中海物业为例，近几年其在管面积也获取了显著增长，但基础服务毛利率不升反降，年来自于包干制的基础服务毛利率为，较年下降，主要原因包括：、公司调整了人力资源构架，将部分后勤人员调移至前线，加强一线员工应对能力；、增加了项目管理人员直接投入，以强化公司作为中高端物业管理服务商的品牌知名度。年，中海物业物业管理服务收益同比增长，而毛利同比上升，扣除分部行政费用、减值提及及其他收益后，物业管理服务分布利润上升了，高于收益的增速。单盘管理面积大小带来的利润差异；碧桂园服务曾在招股书中强调：“遍布各线城市的地段组合及重点关注中国的大盘物业，创造行业领先的盈利能力。”截止年底，碧桂园服务管了理个收费面积在万平米的物业及个收费面积超百万平米的物业项目，这部分物业项目占公司当年物业在管面积的。考虑到无论多少面积的项目，其都需要配备门岗、巡逻、绿化、工程等，即“麻雀再小，五脏俱全”，大盘物业能够在保证相同服务品质的前提下，适当的降低成本，提高利润。项目人员配臵、外包比例带来的影响；第28页共44页 对于项目层面的非关键岗位，如绿化、保洁等，大多可以选择外包方式以此降低成本，此外公司可根据项目定位，在保证服务品质的前提下来调整人员配臵数量。图：年百强企业基础业务外包情况图：年重点企业整体服务水平满意度数据来源：，中国指数研究院数据来源：，中国指数研究院项目类型带来的利润水平差异；根据中国指数院统计，年百强物业企业平均物业费为元平米月，其中办公业态最高，达元平米月，其次为商业物业业态，为元平米月，住宅物业服务费相对最低，为元平米月，公共物业、产业园区、学校、医院和其他类型物业的平均物业费分别为元平米月、米元平米月、元平米月和元平米月。商办元类平物业月对、于物管公司提出了更高的要求，同时也会带来更高的利润水平。以佳兆业物业为例，年其在管面积中为非住宅物业，却贡献了高达的基础物业收入。图：年百强企业各业态物业服务费情况数据来源：整理，中国指数研究院第29页共44页 我们始终认为物业行业的底线是做好基础服务，在这一基础上才能孕育开展增值服务的土壤。因此企业在基础物业服务方面获取过高的利润率实则是损害自身的长期利益，幸而目前物业行业龙头企业的基础物业服务高毛利是基于以上一系列因素，而非篡取业主权益。对于基础物业服务利润未来的走势，我们的判断如下：、短期来看，受益于增量项目的进场，上市物业公司能维持现有的基础物业服务高毛利率，部分基础物业服务利润水平相对较低，且在管面积保持高增长的公司其基础服务毛利率有望进一步上探；、中期来看，随着各家公司在管面积的持续增长，新增面积带来的影响逐渐减弱，而商品房销售面积的承压也将使得新增面积将逐渐以存量项目为主，此时基础物业服务利润将逐步承压，但公司可以通过退出亏损项目、开拓增值服务等方式来维持整体的利润率；、长期来看，对标香港物业行业，其酬金制提取比例在之间，而大陆的项目则以包干制为主，龙头物业公司能够凭借自身规模优势、技术优势在保证服务质量的同时压缩成本获取较酬金制更高的报酬比例，此外随着物业收费标准的市场化以及业主对于物业管理价值的认可，我们相信物业基础服务将维持一个可续的利润水平，同时增值服务方面更将锦上添花。3.2.通过物业管理费均价判断公司盈利能力与增值服务潜力是否合理？由于各家物业公司其管理项目定位、分布区域、存量、增量、存量项目比例等各个因素的影响，导致基础物业管理均价差异极大。根据部分公司披露的管理物业基础服务收费均价，可以看到近几年物业费均价均有所上升，主要是由于增量项目收费标准逐步提高，但是披露口径的物业管理均价远高于通过基础物业收入在管面积计算得出的值，即使考虑到当年新增在管面积一般需要次年才能贡献收入，我们将分母修改为上一年的在管面积，披露值依然普遍高于该计算值。表14：上市物业公司基础物业收费均价年报披露每平米收费均价当年基础物业收入当年基础物业收入物业公司（元平米月）当年在管面积上年在管面积年年年年年年年年年碧桂园服务绿城服务中海物业雅生活服务永升生活服务新城悦滨江服务佳兆业物业数据来源：，公司公告注：雅生活服务、均价为住宅项目均价，年为来自于雅居乐和绿地所开发物业的收费均价；注：永升生活服务为来自于关联方旭辉的项目物业均价；注：佳兆业物业为住宅项目均价，其非住宅项目、年均价为元平米月、元平米月。第30页共44页 这一问题，我们认为主要有以下几个因素造成：、收缴率：龙头物业公司的收缴率表现良好，但不可避免的出现一定程度的缺失，影响了计算值出现偏差。图：百强企业物业服务费收缴率与续约率数据来源：，中国指数研究院、包干制、酬金制：由于酬金制收费的物业录取营收时只计算酬金，因此导致了计算值出现偏差。以中海物业为例，年其基础物业服务收入中来自于包干制项目，仅来自于酬金制项目，但由于酬金制项目仅记录其酬金部分，毛利率达，我们以的酬金比例进行计算，并假设加上酬金后的酬金制项目均价与包干制项目均价相等，结果是公司在管面积中酬金制、包干制项目面积比例相近，此时采用基础物业收入在管面积时就会导致计算得出的物业费均价明显偏低。图：中海物业酬金制、包干制收入占比图：彩生活基础服务收入构成数据来源：，公司公告数据来源：，公司公告、物业管理费外存在电梯运行费、公共能源费等：不同区域、城市对于公共能源费等管理不同，以苏州市为例，除物业费外由物管公司对公共能源费进行代收代缴，不计入营收，使得公司披露口径的物管均价存在误差。、咨询管理面积：部分物管公司开展了项目物管前期规划及设计咨询业务，若一并计入在管面积则会导致计算值出现偏差。第31页共44页 综上所述，计算得出的物业费均价与公司披露的物业费均价之间存在差异的原因已经找到了，对于披露物业费均价的公司而言，我们一般可直接采用其披露数据，对于不披露物业管理费均价的公司，若想计算均价则需避免以上问题。但是，物业管理费均价对于物管公司而言到底有多重要？尽管物业管理费均价能在一定程度上说明公司及其其管理项目定位，但考虑物管行业目前的发展状态，业主对于品牌的溢价认可依然较低，而龙头物管公司获取项目的来源主要是关联方项目或市场化第三方外拓，前者收费标准紧随项目定位，后者则面临较大的竞争压力，更多是随行就市。因此，我们认为相同的项目类型下，仅从物业平均收费价格这一指标去衡量物管公司的管理能力、增值服务开展空间并不可取，物业管理费的差异仅代表公司战略选择；目前来看，由于基础服务的主要支出为人力成本，而目前已上市的物管公司均处于行业顶尖水平，我们相信对其而言刚需项目、再改项目的切换并没有太大壁垒。的确，高物业费的项目代表了业主的购买力也更强，也更容易进行增值服务的开展，但切不可忘记正是三四线的购买力孕育了快手、拼多多，而龙头物管公司在三四线的项目也大多是当地的改善型项目，其购买力与消费改善的需求同样强大。其客单价或许低于一二线城市项目，前期的拓展难度也相对更大，但物管公司可凭借广阔的市场与布局，以价换量。相较于物业平均收费价格这一指标来衡量公司管理能力、品牌价值与增值服务潜力，我们更倾向于同时通过在管项目布局区域、城市、关联方主力布局区域、基础物管服务收入规模、品牌满意度等指标来衡量。图：碧桂园服务覆盖范围数据来源：，公司公告3.3.社保清缴是否会成为物管公司的阿克琉斯之踵？年月日，中共中央办公厅、国务院办办公厅印发了《国税地税征管体制改革方案》，其中明确各项社会保险费由税务部门统一征收，实施日期为第32页共44页 年月日。由于物管行业劳动力高度密集的特性，其对于人力成本的变动极为敏感，导致此后物业股迎来一轮普跌。图：年至今港股重点物业公司股价走势数据来源：整理，图：年至今股物业公司：南都物业股价走势数据来源：整理，为减轻企业负担，稳定民营企业经济预期，人社部又于月发布《关于贯彻落实国务院常务会议精神切实做好稳定社保费征收工作的紧急通知》，其中明确提及：不追缴年月日前的社保欠费，严禁自行组织对企业历史欠费进行集中清缴；同时针对适当降低单位社保缴费比例、确保总体上不增加企业缴费负担的相关措施。此后陆续出台了一系列具体政策，防止企业方面的社保负担过重。表15：2018年以来相关社保缴费比例调整的政策时间文件主要内容合并省级和省级以下国税地税机构，划转社会保险费和非税收入征管职责，构建优化高效统一的税收征管体系；明确国税地税机构合并后实行以税务总局为主、与省区市党委和政府双重领导的管理体制；采取先挂牌再落实“三定”规定，先合并国税地税机构再接收社会保险费和非税收入《国税地税征管体制征管职责，确保年年底前完成各项改革任务；明确从年月日起，将基本养改革方案》老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。要按照国务院明确的“总体上不增加企业负担”的已定部署，在机构改革中确保社保费现有征收政策稳定；在社保征收机构改革到位前，各地一律保持现有社保政策不变；在社保征收机构改革国务院常务会议到位前绝不允许擅自调整，对历史形成的社保费征缴参差不齐等问题，严禁自行集中清缴；要抓紧研究提出降低社保费率方案，与征收体制改革同步实施。《国务院办公厅关于、自年月日起，降低城镇职工基本养老保险（包括企业和机关事业单位基本养老保险，第33页共44页 印发降低社会保险费以下简称养老保险）单位缴费比例。各省、自治区、直辖市及新疆生产建设兵团（以下统称省）率综合方案的通知》养老保险单位缴费比例高于的，可降至；目前低于的，要研究提出过渡办法；（国办发„‟、自年月日起，实施失业保险总费率的省，延长阶段性降低失业保险费率的期限至年月日。自年月号）日起，延长阶段性降低工伤保险费率的期限至年月日，工伤保险基金累计结余可支付月数在至个月的统筹地区可以现行费率为基础下调，累计结余可支付月数在个月以上的统筹地区可以现行费率为基础下调；、各省应以本省城镇非私营单位就业人员平均工资和城镇私营单位就业人员平均工资加权计算的全口径城镇单位就业人员平均工资，核定社保个人缴费基数上下限，合理降低部分参保人员和企业的社保缴费基数；、年底前实现企业职工基本养老保险基金省级统收统支；、加大企业职工基本养老保险基金中央调剂力度，年基金中央调剂比例提高至。数据来源：整理，相关文件根据公司公告的已有资料，即年报中披露的员工薪酬及员工总人数，我们曾对龙头物管公司的社保缴纳比例对公司利润的影响进行敏感性测试，得出结论在社保按照之前标准满缴时普遍会对公司的利润率有明显影响，但是该理想情况下的敏感性测算存在明显误差：）员工薪酬并非简单平均值，而是动态分布；）总部、后台以及公司高管社保大概率会实额缴纳，部分人员社保封顶缴纳，带来偏差；）不同区域的社保缴纳比例不同，造成结果偏差。定性分析社保缴纳问题，我们的观点如下：、政府对于降低社保费率、为企业减负的任务相当重视，企业的社保负担远不会达到一开始假定的满额缴纳，因此影响将小于原有测算；、企业可以通过一定的方式，如增加外包人员比例、调整薪酬结构等，以此抵充社保缴纳对利润带来的冲击；、社保的统一征缴长期来看有利于行业规范化发展，随着中小物管公司的退场，龙头物管公司有望加速实现市场集中度整合。3.4.非业主增值服务的构成以及可持续性？物管公司其关联方开发公司每年都有大量的开发、销售面积，因此非业主增值服务自然成为了物管公司收入中重要的一部分。根据部分披露非业主增值服务占比的上市物管公司数据，非业主增值服务占全年营收比例低则，最高达到以上。表16：2018年物业公司非业主增值服务收入情况非业主增值服务收入占比毛利率主要构成物业公司（亿元）、售前咨询服务、开荒保洁、其他服务碧桂园服务、车位及房屋尾盘代理销售及租赁服务、案场物业管理服务雅生活、其他外延服务：包括物业营销代理、房屋检测服务协销服务、额外专享定制服务、前期规划及设计咨询服务、永升生活服务房修服务、交付前检验服务、其他新城悦现场协助服务、咨询服务滨江服务交付前服务、咨询服务及社区空间服务第34页共44页 交付前及顾问服务：主要包括建筑地盘管理、示范单位及物佳兆业物业业销售场所管理及咨询服务中奥到家协销服务、案场服务南都物业、顾问服务、长租公寓数据来源：整体，公司公告我们发现不同公司对于非业主增值服务方面的业务范围与定义均有所不同，但可以看到非业主增值服务项毛利率水平较高的公司其开展业务范围大多包括了尾盘、车位等销售代理业务，由于销售代理服务大多以佣金制结算，因此可以提高公司非业主增值服务的利润水平。以雅生活为例，其非业主增值服务（即公司年报中的外延增值服务）利润水平在年明显提升，由年的上升至，公司提及的原因为：主要受惠于规模经济及劳动力优化，以及在年第四季度开展的物业代理服务拥有较高的毛利率。从收入结构上也可以发现，自年以来公司外延增值服务中其他服务，即物业营销代理、房屋检测服务的占比明显提升。另一方面，由于物业公司提供的非业主增值服务主要客户依然为关联开发商，因此其收入、利润与房地产销售往往呈现正相关性，表现出较强顺周期性；另一方面，由于其服务对象为关联开发商，非业主增值服务的高利润水平不一定能准确反应公司的服务质量与费用控制能力。另外，滨江服务将一般计入社区增值服务的社区空间服务计入非业主增值服务。图：雅生活非业主增值服务项收入及毛利率图：雅生活非业主增值服务构成变化数据来源：，公司公告数据来源：，公司公告第35页共44页 图：非业主增值服务具体内容：碧桂园服务数据来源：，公司官网3.5.市场化拓展是方向，关注公司布局，资源，管理运营能力，品牌物管公司获取项目的途径可分为自关联方获取增量项目和第三方拓展两种，后者又可分为市场化拓展增量项目、市场化拓展存量项目以及对中小型物管公司进行收并购三种方式。据此，我们将上市物管公司分为三类资源禀赋型、平衡型、市场化拓展型。资源禀赋型：狭义上的资源禀赋型物业公司，其背后大多为龙头开发商，凭借其行业内领先的开发能力与销售规模，能够为相关联的物业公司提供充足合约面积，为物管公司的收费管理面积增长带来确定性。在已有的上市公司中，此类资源禀赋型企业以碧桂园服务与新城悦为代表，其背靠的关联公司碧桂园、新城控股在过去两年销售规模高速增长，为兄弟公司提供了充足的合约面积。表17：狭义上的资源禀赋型物管公司年合约面积关联地产开发公司关联方年销售面积截至年底预收账款物业公司（万平米）万平米（亿元）碧桂园服务碧桂园（权益）新城悦新城控股数据来源：整理，公司公告除了狭义上的资源禀赋型企业，广义上的资源禀赋型物业公司更是包含了其股东背景与带来的潜在资源。正如上文所说的，虽然目前的物业行业依然是以住宅物业的管理为主，但未来各类商办物业、机构物业市场，将成为各大企业争夺的焦点。彼时拥有国企背景或为综合型集团的股东方，能够为企业在竞争时带来先发优势，如中海物业、中航善达。第36页共44页 表18：广义上的资源禀赋型物管公司年在管面积关联地产开发公司关联方年销售面积物业公司万平米股东方中海物业中海集团中建集团中航善达招商局集团数据来源：整理，公司公告平衡型相较于资源赋能型物业公司，平衡型物业公司其相关联的开发商开发规模相对较少，因此业绩的增长对于其自身第三方拓展能力也有一定依赖性。此类公司的业绩确定性虽没有资源禀赋型公司来得强，但是其第三方外拓能力一般较第一类公司来的更强。我们将雅生活、永升生活服务归于此类，其在第三方拓展方面均有自身特色，如雅生活的收并购、永升的市场化拓展。图：雅生活在管面积比例图：永升生活服务第三方面积比例数据来源：，公司公告数据来源：，公司公告市场化拓展型：除了上述两类公司，少数上市物管公司由于其关联方发展速度不及自身，或是自身战略选择上的原因，其增长大多依赖于第三方市场化拓展，但由于其增长的确定性不及前两种模式，除绿城服务以外，此类公司估值相对承压。需要明确的是三种发展模式之间并无精确的区分，且第一类可向第二、第三类转变，我们认为资源禀赋型物管公司并不代表其第三方拓展能力较弱，而是因为关联方提供的面积即满足其增长需求，前期战略选择等原因，近两年对于市场化拓展的重视程度大多也有所提高，此类公司背靠的关联方均是地产开发龙头企业，作为大开发平台下的“小”物业公司，其执行力必然不会低于同业上市公司。对于物业行业，我们认为短期来看背靠大型开发商，能够获取稳定增量面积的物业公司将更受资本市场欢迎，但是当行业发展趋于成熟，龙头具备一定的规模效应后，第三方外拓将成为重要、甚至主要的增长渠道，原因如下：、即使关联方开发公司其每年交付面积也保持持续增长，但由于物业公司在管面积的增长导致其增速将有所放缓，为了保证一定的增速，物业公司必然需要承接第三方项目；第37页共44页 、根据克而瑞榜单，目前房企的销售面积占比仅不足，如何在长尾市场中获取更多的份额是关键问题。此外，机构物业这个存量蓝海市场也将成为重要增长点；、随着城镇化率的提高、老龄化逐渐加重，未来房地产市场缩量已无可避免。对于不同的第三方拓展方式，我们认为目前来看市场化承接中小开发商增量项目是最优解，一方面增量项目的入住率在前期是一个逐渐上行的过程，而设施设备的维护费用也相对可控，能够为物业公司带来较高的基础服务毛利率；其次由于增量项目的物业用房配比相对规范，给了物业公司更多的空间来进行后续的增值业务开展。在这个过程中，中小开发商也乐于将旗下物业交由品牌物业公司进行管理，以此可以提升项目前期溢价能力。但随着存量时代的到来，长期来看承接存量项目是最终的发展方向。随着未来物业费市场化加速推进，而业主对物业公司的价值，如改善社区居住体验、提升资产价值会有更深刻认识，存量项目的提价常规化，最终行业发展至双赢局面。相较于前两种方法，通过收并购中小型物业公司来寻求规模扩大则有着较为明显的劣势，目前大部分物业公司对其依赖性已明显下降，更多是一些战略向的收并购，例如新进入一个区域或进行一个新的细分领域。表19：不同方式第三方外拓方式的优劣势方式优势劣势、无需额外资本开支，仅依赖市场投拓员工；、目前市场竞争加剧，项目获取难度上升；、利润水平可观；、受整体开发市场规模以及集中度影响，未来可承市场化承接中小开发商增量项目、社区内物业配套资源相对丰富，后期开展增值服接的项目数量将日益减少务相对容易；、目前市场竞争加剧，项目获取难度上升；、旧小区利润水平较低，甚至未来可能面临基础物承接已成立业委会的存量项目、无需额外资本开支，仅依赖市场投拓员工；业亏损；、一次性获取较大规模的在管面积；、待合同到期后，需面临续签压力；收并购物业公司、有利于公司在地域或细分领域上取得突破；、目前市场竞争加剧，收并购达到较高溢价；数据来源：整理因为各大开发商的背书，物管行业的集中度提升速度将快于地产开发行业，但长期来看，由于物管行业的地域性门槛以及已有的数家大型第三方物管公司，物管行业的集中度将不如地产开发业。面对快速变化的市场，更快的获取市场份额也就成了重中之重，因此目前具备强确定性的物管公司更受市场的青睐。当物管公司的管理面积达到一定规模后，就更需要关注其业务的区域、业态布局，股东资源，管理能力，市场化拓展能力，市场口碑，唯有对上述众多因素取得平衡的公司，才有望在未来的市场突出重围。表20：重点物业公司覆盖区域公司简称城市布局碧桂园服务遍布中国境内个省、市及自治区的超过个城市绿城服务覆盖全中国个省、直辖市和自治区的个城市中海物业分布于中国座主要城市第38页共44页 雅生活服务覆盖全中国个省、直辖市和自治区的个城市彩生活遍布中国个城市永升服务遍布中国座城市新城悦涵盖个省的个城市佳兆业进驻全国个城市中奥到家拓展至中国个城市滨江服务在中国浙江省的个城市、上海市、江苏省及江西省设立了间附属公司及分支机构数据来源：整理，公司年报4.标的推荐4.1.碧桂园服务（6098.HK）：大道至简，规模为王背靠龙头开发商碧桂园，未来在管面积增长具备确定性。截止至年底，公司收费在管面积达亿平米，较上一年新增约万平米，其中万平米收费在管面积为来自于关联方，与碧桂园年销售面积（万平米）较为接近；业务范围遍布境内省及自治区，已覆盖超座城市；合同管理面积达亿平米，为在管面积增长打下坚实基础。社区增值服务收入稳步增长，利润水平位于行业领先地位。年，公司录得营收亿元，同比增长，主要是受益于在管面积的迅速增长；其中基础物业服务收入亿元，占比，社区增值服务收入亿元，同比增长占比，非业主增值服务收入亿元，占比。由于公司在管物业中大盘项目占比较高、且交付周期较短，因此公司基础服务毛利率处于行业领先地位，年为且未来年有望保持在较高水准。市场化拓展逐步发力，三供一业、城市共生带来巨大机会。近两年，公司收费面积中来源于第三方的占比迅速提升，由年的（万平米）提升至年的万平米，市场化拓展成为公司业绩增长的一大助力。此外，公司更是尝试开展“三供一业”、“城市共生”业务，若能在此项业务获得突破，将为公司新增大量的在管面积，并形成一定的先发优势。图：在管面积中第三方占比逐步提升图：合同面积远超在管面积数据来源：，公司公告数据来源：，公司公告第39页共44页 图：碧桂园服务分项业务毛利率情况图：碧桂园服务净利润净利率情况数据来源：，公司公告数据来源：，公司公告4.2.中海物业（2669.HK）：有望迎来向上趋势定位高端，深耕核心一二线城市。截止至年底，公司在管面积亿平米，业务涉及座城市，单城市管理面积万平米，个项目，管理密度领先行业，有效提升管理效率。公司背靠中海集团，仅中国海外发展旗下土储就达到万平米，且位于一二线城市。此外，公司将市场化拓展列入公司战略规划，有望成为公司新的增长动力。背靠国资委，机构物业领域具备优势。公司控股股东为中国海外集团，其隶属于中建集团，依托于国企背景以及中建集团广泛承接全球各地的重大工程，公司成功获取内地及港澳多地一系列政府机构物业的物管权，如雄安新区启动项目雄安市民服务中心，港珠澳大桥口岸、西九龙高铁站、香港司法机构下辖物业等，年当年新增机构物业管理面积约百万平米。正如前文所述，机构物业领域的进入门槛颇高，且具备收益稳定、较住宅项目更容易提价等优势，公司有望借助先发优势、资源优势在该领域不断扩大优势。图：中海物业在管面积稳步增长图：中海物业历史在管物业业态结构数据来源：，公司公告数据来源：，招股说明书第40页共44页 图：中海物业分项业务毛利率情况图：中海物业净利润净利率情况数据来源：，公司公告数据来源：，公司公告注：中海物业披露的物业管理服务包括基础物业服务与其他物业服务（交付前服务于协助验收）；若仅考虑包干制物业毛利率，、年分别为、4.3.绿城服务（2869.HK）：服务品质的领军者，增值服务最具想象空间在管面积位居行业前列，服务品质有口皆碑。截止年底，公司在管面积为亿平米，同比增长，且连续多年蝉联《中国物业服务百强满意度领先企业》第一名，优秀的口碑不仅使公司的市场化拓展事半功倍，更为公司开展增值服务打下基础。年底，公司储备面积为百万平米，较年底增长百万平米，连续五年储备面积大于在管面积，未来增长具备确定性。关联占比明显下降，多业态市场化拓展卓有成效。根据公司年中报，其在管面积中来源于绿城中国的占比不足，储备面积中比例更是低于，公司在表现出对于关联公司依赖性逐步下降的同时，其物业均价、在管面积均稳健增长，证明了市场对于公司服务质量的认可。公司不仅在常规住宅业态方面大力发展市场化拓展，同时非住宅业务的拓展也稳步推进，在管面积中费住宅业态占比由年的上升至年的，年新签无锡国际金融中心、西安中核长安印等项目，并为浦东机场、温州机场、岳阳机场等提供服务。增值服务贡献稳定收入，敢为人先探索早教业务。近几年，公司的咨询服务与园区服务在营收中占比稳中有升，年合计占比。对于咨询公司，公司推出“绿联盟”服务，发挥自身品质领先优势，年该业务管理面积为亿平米，未来有望持续增长；公司在园区业务方面聚焦于高端早教服务市场，但由于年政策收紧其收入、毛利率表现不佳。我们认为物管行业在幼托、养老业务方面存在业务契合与信任优势，绿城服务有望依托其先发优势与品质优势走出属于物管公司的养老、幼托模式。第41页共44页 图：绿城服务在管面积情况图：绿城服务储备面积超在管面积数据来源：，公司公告数据来源：，公司公告图：绿城服务分项业务毛利率情况图：绿城服务净利润净利率情况数据来源：，公司公告数据来源：，公司公告4.4.新城悦（1755.HK）：大开发商下的小物管公司，高弹性，强执行力背靠新城控股，迈向一亿平米“小目标”。截止年底，公司在管面积百万平米，较年净增加百万平米，受益于兄弟公司新城控股持续高增的销售规模，公司合约面积达到亿平米，较年底的百万平米大幅增长。未来两年在管面积有望保持高速增长，同时由于公司市场化拓展以增量项目为主，未来基础服务毛利率有望增长。非业主增值服务迅速增长，业主增值服务踏上正规。年，公司非业主增值服务获得收入亿元，毛利率；年月，兄弟公司新城控股销售面积万平米，同比增长，公司的非业主增值服务将持续贡献收入。年，公司业主增值服务收入为亿元，占比仅为，毛利率，主要原因是公司于年就业主增值服务进行调整，随着整合的完成，相信公司的业主增值服务能够踏上正规。第42页共44页 图：新城悦在管面积高速增长图：新城悦合同面积破一亿平米数据来源：，公司公告数据来源：，公司公告图：新城悦分项业务毛利率情况图：新城悦净利润净利率情况数据来源：，公司公告数据来源：，公司公告4.5.永升生活服务（1995.HK）：高额股权激励下团队的爆发力值得期待双轮驱动助力在管规模迅速增长。年，公司在管面积约万平米，其中约万平米来自于旭辉集团，约万平米来自于第三方开发商，公司不仅可承接来自于旭辉集团的大量物业，其第三方外拓能力在行业内也名列前茅。截止至年底，公司合同管理面积达万平米，依托旭辉集团的大量待交付物业和强有力的第三方外拓能力，公司有望保持高速增长。涉足商办物业管理，悦泽商办品牌渐成。公司管理业态不仅限于住宅，推出悦泽商办作为商办业态管理品牌，截止至年底，公司非住宅物业福利面积万平米，占比，贡献了亿元收入，占比达。公司于近期收购了以商办物业为主的青岛雅园，进一步增强商办领域竞争力。开创先河，大手笔股权激励获采纳。公司股东共持股亿股，持股比例，已采纳股份奖励计划作为认可公司主要管理层及为集团作出特别贡献的人士的激励和奖励。远高于可比上市公司，公司上下利益捆绑，未来爆发力强。第43页共44页 图：永升生活服务在管面积第三方占比提高图：永升生活服务合同面积情况数据来源：，公司公告数据来源：，公司公告图：永升生活服务分项业务毛利率情况图：永升生活服务净利润净利率情况数据来源：，公司公告数据来源：，公司公告第44页共44页'