物业管理行业顺周期扶摇而上的蓝海板块 36页

'正文目录一、简介篇：物业管理的基本内容...................................................................................................51.物管行业的发展历程52.物业管理业务类型63.物业管理收费模式6二、行业篇：市场空间持续扩容、集中度进一步提升...................................................................71.地产开发链条后周期，规模加速提升在即.............................................................................71.1物管规模滞后于销售、新开工..........................................................................................71.2非住宅业态仍待价值重视101.3物管行业“量价齐升”仍需时日....................................................................................112.行业加速整合，集中度持续提升...........................................................................................132.1开发商集中度的提升，带来物管规模向行业头部倾斜................................................132.2登陆资本市场巩固头部优势，收并购助推行业资源整合............................................143.深耕核心都市圈，加强单城渗透率.......................................................................................164.基础服务稳健增长，增值业务锦上添花...............................................................................184.1物业公司“量身定制”增值服务已成趋势....................................................................184.2增值服务增厚业绩19三、公司篇：强者恒强，多维度提升铸造高门槛.........................................................................201.维度一：物管头部由规模扩张转向高质量成长...................................................................202.维度二：品牌效应203.维度三：技术创新，降本提效...............................................................................................214.维度四：以人为核，共同发展...............................................................................................23四、标的篇：顺周期扶摇而上，逆周期傲雪欺霜.........................................................................241.碧桂园服务（06098.HK）.......................................................................................................242.绿城服务（02869.HK）...........................................................................................................263.中海物业（02669.HK）...........................................................................................................284.永升生活服务（01995.HK）...................................................................................................315.雅生活（03319.HK）...............................................................................................................33风险提示.............................................................................................................................................35 图表目录图1：物业管理行业发展历程......................................................................................................5图2：物业管理业务构成..............................................................................................................6图3：房地产开发周期..................................................................................................................7图4：商品房销售面积及其同比..................................................................................................8图5：不同业态销售面积同比增速..............................................................................................8图6：新开工面积及其同比..........................................................................................................8图7：竣工面积及其同比..............................................................................................................8图8：新开工与竣工时滞拉长......................................................................................................9图9：建安投资与施工面积出现背离..........................................................................................9图10：我国总人口及城镇化率..................................................................................................9图11：美国城镇化率...............................................................................................................10图12：日本城镇化率...............................................................................................................10图13：非住宅销售情况...........................................................................................................10图14：商品房销售面积构成...................................................................................................10图15：非住宅竣工情况............................................................................................................11图16：商品房竣工面积构成....................................................................................................11图17：城镇居民人均可支配收入及同比................................................................................11图18：城镇居民人均可支配收入实际同比............................................................................11图19：物业百强收费水平（元/平/月）.................................................................................12图20：物业百强收费水平（元/平/月）.................................................................................12图21：地产开发商销售集中度持续提升...............................................................................13图22：头部公司2018在管规模构成（按来源）.................................................................13图23：头部公司关联开发商2018年销售情况.....................................................................13图24：物业公司上市募集资金的规划用途...........................................................................15图25：物业百强在管规模均值及合计市占率.......................................................................16图26：物业百强在管面积布局（2018）...............................................................................17图27：物业百强基础服务及增值服务收入占比...................................................................19图28：物业百强基础服务及增值服务净利润占比...............................................................19图29：物业百强业主增值服务构成.......................................................................................19图30：物业百强非业主增值服务构成...................................................................................19图31：2018物业百强营收情况..............................................................................................20图32：2018物业百强净利润水平..........................................................................................20图33：2018物业百强经营成本构成......................................................................................22图34：绿城服务智慧园区服务平台.......................................................................................22图35：碧桂园服务社区“大脑”运行图.....................................................................................23图36：物业百强从业人员构成...............................................................................................24图37：物业百强人均产出.......................................................................................................24图38：收费管理面积及其增速...............................................................................................25图39：合同管理面积及其增速...............................................................................................25图40：截至2019H1公司合同管理面积及收费管理面积布局...........................................25图41：2019H1收入构成........................................................................................................26 图42：各业务毛利率水平.......................................................................................................26 图43：在管面积及其同比.......................................................................................................27图44：储备面积及其同比.......................................................................................................27图45：在管面积构成...............................................................................................................27图46：收入构成.......................................................................................................................27图47：营业收入及其同比.......................................................................................................28图48：净利润及其同比...........................................................................................................28图49：营业收入及其同比.......................................................................................................29图50：净利润及其同比...........................................................................................................29图51：市政物业——深圳音乐厅...........................................................................................29图52：市政物业——香港海关总部大楼...............................................................................29图53：“兴海物联”全价值链服务.............................................................................................30图54：“优你互联生态圈”.........................................................................................................31图55：营业收入及其同比.......................................................................................................32图56：净利润及其同比...........................................................................................................32图57：在管建面构成...............................................................................................................32图58：收入构成.......................................................................................................................32图59：永升智慧物业...............................................................................................................33图60：营业收入及其同比.......................................................................................................34图61：净利润及其同比...........................................................................................................34图62：公司合约面积（万方）...............................................................................................34图63：公司在管面积来源构成（2019H1）.........................................................................34图64：公司组织架构图...........................................................................................................35表格1.两种收费模式比较............................................................................................6表格2.部分城市新旧物业收费标准对比.................................................................12表格3.2014至今物业公司上市梳理.......................................................................14表格4.部分港股上市物业公司募集资金使用情况.................................................15表格5.2018年以来部分物业公司收并购案例.......................................................15表格6.物业百强布局城市TOP20............................................................................17表格7.碧桂园服务增值业务的选择.........................................................................18表格8.永升UP生活服务部分内容..........................................................................18表格9.2018年中国物业管理企业品牌价值10强.................................................21 一、简介篇：物业管理的基本内容1.物管行业的发展历程回顾我国物业管理行业30逾年的发展历程，大致经历了三个阶段：探索起步期、行业规范期、快速发展期。探索起步期（1981-1995）：1981年，我国第一家物业管理公司——深圳市物业管理公司成立。1983年，深圳市国际商业大厦成为首个运用物业管理的商业体；1985年，物业管理拓展至深圳市鹏基工业区；1991年，由深圳市住宅局（现更名为国土资源和房产管理局）开发建设的莲花二村成为住宅物业管理试点。至此，物业管理的探索范围由商业大厦、工业区蔓延至住宅项目。虽然这一阶段并不具备完善的规章制度，但却实现了从无到有的突破。行业规范期（1996-2000）：国内物管行业经过了十多年的探索后，于1996年开始进入了行业规范期，主要体现在物业管理法律法规的陆续出台。如，1996年的《城市住宅小区物业管理服务收费暂行办法》、1998年的《物业管理企业财务管理规定》。2000年10月，中国物业管理协会成立。这一阶段，伴随着法律法规的出台，物管行业对于专业性的要求越来越高，物业管理专业开始作为一门专业的学科登录高等教育自学考试。快速发展期（2001-至今）：随着房地产行业的蓬勃发展，物业管理规模逐步提升。尤其是近几年，我国商品房销量屡创新高，2018年商品房销售面积达17.2亿方。作为房地产后周期的物管行业得到了迅速的发展。2014年，彩生活成功在港股上市，成为第一家上市的物业管理公司。2018年，A股迎来了第一家上市物业公司——南都物业。这期间，碧桂园服务、中海物业、永升生活服务等陆续登陆资本市场，物业管理公司开始崭露头角。图1：物业管理行业发展历程第一个实施物业百强企业管理面积均值管理的工业区诞颁布《城市住宅小达3718.13万平方米，生——深圳市鹏中国物业管理区物业管理服务收营业收入均值达基工业区协会成立费暂行办法》88617.51万元19851996200020181981199119982014深圳市物业由深圳市住宅局（现更名为彩生活成功在《物业管理企业财务管理公司成立国土资源和房产管理局）开管理规定》出台港股上市发建设的莲花二村成为住宅物业管理的试点资料来源：百度学术网，知网，川财证券研究所 2.物业管理业务类型目前，我国物业公司主要提供两种类型的物业服务，即基础业务服务和增值业务服务。其中，增值业务服务又可细分为业主增值服务和非业主增值服务。基础物业服务主要包括：安保服务、卫生保洁服务及维修、绿化等标准化的物业服务。增值业务服务中的业主增值服务包括：物业公司为业主提供的社区家政服务、教育养老服务和社区金融服务等；而非业主增值服务主要包括为开发商提供新楼盘的销售代理以及广告等业务。图2：物业管理业务构成物业管理业务基础业务服务增值业务服务业主增值服务非业主增值服务安维保其保修洁他工管绿服新顾案其房社教社其作理化务盘问场他屋区育区他销咨服服经家养金服售询务务纪政老融务代理资料来源：中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所3.物业管理收费模式我国物业管理的收费模式主要有包干制、酬金制。其中，包干制是指由业主向物业管理企业支付固定物业服务费用，盈余或者亏损均由物业管理企业享有或者承担的物业服务计费方式；酬金制是指在预收的物业服务资金中按约定比例或者约定数额提取酬金支付给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担的物业服务计费方式。表格1.两种收费模式比较包干制酬金制收取方式物业公司向业主收取固定的物业服务费物业公司向业主预收物业服务资金费用构成服务成本+企业收入服务成本+预收资金结余+企业利润利润来源扣除成本后的剩余部分（可能出现亏损）收取服务资金的一定比例 灵活性费用固定可根据服务质量进行调整（1）简便易行；（2）对业主的专业性知识要（1）酬金制更加透明；（2）服务支出对企业优点求不高，节省了业主的管理成本；（3）促使利润没有直接影响，利于管理的专业化和服公司进行管理创新，提效降本务质量的提升。（1）公司为提升利润水平，存在削减支出、（1）对业主的专业知识要求较高；（2）公司缺点降低服务质量的可能；（2）不利物业管理的为提升利润，存在提高酬金支付基数的可能专业化提升性；（3）阻碍公司的管理创新资料来源：中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所二、行业篇：市场空间持续扩容、集中度进一步提升1.地产开发链条后周期，规模加速提升在即1.1物管规模滞后于销售、新开工物管行业作为房地产开发链条的后周期节点，滞后于商品房新开工及销售情况。从房地产项目开发的时间来看，企业从拿地到房屋竣工交付，保守估计需要2.5-3年。期间，拿地到开工约6个月，开工到预售约6个月，由预售到竣工交付普遍存在1.5到2年左右的滞后期。图3：房地产开发周期约2.5-3年约6个月约6个月土地获取新开工销售竣工交付招拍挂/并购土储开发达到预售条件交付确认物业资料来源：主流房地产开发商公司公告，明源地产研究网，川财证券研究所我国商品房销量在经历2014年负增长后，2015-2018年持续正增长，且2016增速达22.5%。2017年再创新高，当年实现销售面积16.94亿方，同比增长7.7%，近三年销量复合增速达10.1%。 图4：商品房销售面积及其同比图5：不同业态销售面积同比增速商品房销售面积:累计值（万方）同比(右轴）住宅办公楼商业营业用房20000050%50%18000040%40%16000014000030%30%12000020%20%10000010%8000010%600000%0%40000-10%20000-10%0-20%-20%2009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所值得注意的是，施工强度是影响新开工到竣工传导时滞长短的重要因素之一。自2016年下半年，新开工向竣工的传导时间出现拉长迹象。我们对建安投资与施工面积进行对比，发现2017年一季度起，二者出现背离，且剪刀差逐步拉大。这表明，自2016年底、2017年初，新开工后的项目，施工强度有所降低，从而施工周期出现拉长的现象。对于这一点，我们认为与融资环境收紧后，部分房企抢开工、抢销售、加速回款、滞后竣工有关。今年开始，建安投资逐步修复，实际竣工有企稳之势。因此，2016-2018年周期拉长的项目将在未来两年进行集中交付。图6：新开工面积及其同比图7：竣工面积及其同比新开工面积（万方）同比（右轴）竣工面积（万方）同比（右轴）25000050%12000020%40%10000015%20000030%8000010%15000020%600005%10%100000400000%0%50000-10%20000-5%0-20%0-10%资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所 图8：新开工与竣工时滞拉长图9：建安投资与施工面积出现背离新开工面积同比竣工面积同比建安投资同比施工面积同比45%80%40%60%35%40%30%25%20%20%0%15%-20%10%5%-40%0%294161830527294161830-0-0-1-0-0-0-0-1-0-1-0-0-0-0-1-0-0-0-0-889901122334556678890000111111111111111122222222222222222220000000000000000000000000000000000000002222222222222222222200111111111111111119900122334456677899-0-0-0-1-0-0-0-0-1-0-1-0-0-0-0-1-0-0-0资料来源：2W9ind4，川1财6证1券研8究3所05272941618资料来源：Wind，川财证券研究所截至2018年末，我国的城镇化率达59.6%，对标美国（82.3%）、日本（91.6%）、韩国（81.5%）、英国（83.4%），保守估计，我国城镇化率至少还有20%的增长空间。但是美国、日本的城镇化率达到70%-75%后，经历了一段平台期，然后继续上升。考虑到我国住房需求主要由：1、城镇新生人口的需求；2、农村人口流入城镇带来的需求；3、改善型需求组成。我们预计，未来2021-2030年商品房年均需求中枢将逐步降至9-10亿方的合理水平。图10：我国总人口及城镇化率乡村人口（万人）城镇人口（万人）城镇化率（右轴）16000070%14000060%12000050%10000040%8000030%6000020%4000010%2000000%资料来源：Wind,川财证券研究所 图11：美国城镇化率图12：日本城镇化率95%95%90%90%85%85%80%80%75%75%70%70%65%65%60%60%55%55%50%50%048260482604826048054585266607478728680949892060014181595959696979797989899999990000101010999999999999900000111111111111122222111111111111122222资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所1.2非住宅业态仍待价值重视按照管理业态来看，2018年我国产业园区在管面积达8.9亿方；医疗卫生机构达98.7万个、医院2.9万个；全国高等学校2914所。从销量来看，近三年非住宅业态销售面积占比约14%，复合增速为13.8%。从竣工来看，非住宅业态竣工占比逐年提升，2018年占比达29.4%。目前，传统住宅物业依然作为物管行业的主要组成部分，行业内竞争格局日渐清晰，头部企业优势逐步扩大。而非住宅业态领域，则具备更多的发展潜力。图13：非住宅销售情况图14：商品房销售面积构成办公楼（万方）商业营业用房（万方）住宅非住宅其他非住宅（万方）办公楼增速（右）100%商业营业用房增速（右）其他非住宅增速（右）95%1400050%90%1200040%85%1000030%80%800020%75%70%600010%65%40000%60%2000-10%55%0-20%50%2014201520162017201820142015201620172018资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所 图15：非住宅竣工情况图16：商品房竣工面积构成办公楼（万方）商业营业用房（万方）住宅非住宅其他非住宅（万方）办公楼增速100%商业营业用房增速其他非住宅增速90%1400020%80%1200015%70%1000010%60%50%80005%40%60000%30%4000-5%20%2000-10%10%0-15%0%2014201520162017201820142015201620172018资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所1.3物管行业“量价齐升”仍需时日经济发展，消费升级，对物业服务需求量提升的同时，品质要求相应更高。城镇化率的提升来源于人口的流动，当前我国人口的流动又取决于经济发展的不均衡。随着经济的不断发展，我国居民的收入水平也随之提高。2018年，我国城镇居民人均可支配收入约39251元，同比增长7.8%，剔除价格因素后实际增长5.6%。2016-2018年，城镇居民人均可支配收入复合增速8.0%，剔除价格因素后为5.9%。收入的提升，在一定程度上带动消费升级，从而对物业服务品质及类别提出更高、更多的要求，成为单价提升的潜在动力之一。图17：城镇居民人均可支配收入及同比图18：城镇居民人均可支配收入实际同比同比扣除价格因素后实际同比城镇居民人均可支配收入（元）同比(右轴）4500020%20%4000018%18%16%16%3500014%14%3000012%12%2500010%10%200008%8%150006%6%100004%4%50002%2%00%0%3Q2020202020202020202020202020202022222222222222229100000001111111110000000000000001010101010101010103456789012345678201345678901234567829Q资料来源：Wind，川财证券研究所3资料来源：Wind，川财证券研究所 图19：物业百强收费水平（元/平/月）图20：物业百强收费水平（元/平/月）887766554342312010一线城市二线城市三四线城市资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所近几年，我国物业公司的服务质量和服务范围不断提升和扩大，同时人工费用的提高也推动了成本的不断上行，但是物业服务费并未发生相应幅度的增长。造成这种现象的原因之一是很多城市对物业服务的收费标准实施价格指导等措施，从而造成物管行业提价困难。自去年以来，包括深圳、佛山在内的许多城市发布了物业收费标准的调整公告，物管行业指导价初步放开，但距离实现市场化的定价仍需时日。物业收费市场化程度的提升，成为单价提升的第二个潜在动力。表格2.部分城市新旧物业收费标准对比城市名称时间旧标准上限（元/平/月）时间新标准上限（元/平/月）新文件或通知多层1.30多层0.90-2.20《深圳市住宅物业服务收费深圳20132019高层3.90高层2.71-5.63指导标准（征求意见稿）》多层（不带电梯）0.35-1.10《关于调整和规范台州市普多层0.30-0.90台州20132018多层（带电梯）0.65-1.45通住房物业服务收费管理的高层0.90-1.80高层1.10-2.15通知》多层（不带电梯）0.40-0.90多层（不带电梯）0.50-1.0《关于规范十堰城区物业服十堰20122018多层（带电梯）0.80-1.30多层（带电梯）0.90-1.50务收费管理有关问题的通知》一级2.7住宅（带电梯）2.47二级2.35《佛山市住房和城乡建设局佛山20112019三级2关于进一步加强物业收费管四级1.65理的通知》住宅（不带电梯）1.82五级1.3资料来源：人民网，房天下，川财证券研究所 2.行业加速整合，集中度持续提升2.1开发商集中度的提升，带来物管规模向行业头部倾斜近几年，房地产开发领域集中度表现出明显的提升趋势。不论是在土地储备、销售规模，还是在资金获取上，资源向规模型房企倾斜的趋势较为突出。这些房企的业务中普遍具备物业服务板块，如碧桂园与碧桂园服务、万科A与万科物业、保利地产与保利物业等等。未来几年，这类物业公司将充分享受商品房销售高增后带来的规模提升红利，促进物管行业集中度的提升。图21：地产开发商销售集中度持续提升TOP10销量(万方）TOP30销量（万方）TOP50销量（万方）TOP10占比（右轴）TOP30占比（右轴）TOP50占比（右轴）7000040%6000035%30%5000025%4000020%3000015%2000010%100005%00%20112012201320142015201620172018资料来源：克而瑞，Wind,川财证券研究所图22：头部公司2018在管规模构成（按来源）图23：头部公司关联开发商2018年销售情况来自兄弟开发企业项目面积占比第三方占比2018年销售面积（万方）同比（右轴）100%6000100%90%90%500080%80%70%70%400060%60%50%300050%40%80.15%84.09%40%71.06%30%200030%20%20%100010%10%0%00%碧桂园服务新城悦佳兆业物业碧桂园新城控股佳兆业集团资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所 2.2登陆资本市场巩固头部优势，收并购助推行业资源整合自2014年彩生活成功在港股上市，成为第一家上市的物业管理公司后，近两年物业公司逐步掀起上市潮。据我们跟踪，2018年主板上市的物业服务企业新增6家，自2014年彩生活上市后至今上市物业公司已达15家。物管行业头部企业积极进入资本市场，借助资本优势助推规模扩张，巩固头部优势。表格3.2014至今物业公司上市梳理时间股票代码上市公司名称上市地点总市值（亿元）2014-06-301778.HK彩生活香港联交所59.452015-10-232669.HK中海物业香港联交所140.282015-11-251538.HK中奥到家香港联交所4.972016-07-122869.HK绿城服务香港联交所219.862016-11-083686.HK祈福生活服务香港联交所5.452017-12-111417.HK浦江中国香港联交所7.722018-02-01603506.SH南都物业上海27.402018-02-093319.HK雅生活服务香港联交所300.032018-06-196098.HK碧桂园服务香港联交所657.832018-11-061755.HK新城悦服务香港联交所77.002018-12-062168.HK佳兆业美好香港联交所24.802018-12-171995.HK永升生活服务香港联交所63.232019-03-153316.HK滨江服务香港联交所17.682019-03-183662.HK奥园健康香港联交所40.812019-10-182606.HK蓝光嘉宝服务香港联交所71.15资料来源：Wind，2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所注：总市值数据日期为2019年11月8日2019中国物业服务百强企业研究报告显示，港股上市企业募集的资金用途主要分为：收并购（50%-60%）、发展增值服务（10%-20%）、智能化及平台化建设（约10%），其余资金作为营运资金及一般企业用途。如，绿城服务募集资金净额12.66亿元，已使用9.2亿元，其中29.81%用于收购物业及增值服务公司；雅生活募集资金净额31.99亿元，已使用7.62亿元，55.37%用于战略投资及收购。 图24：物业公司上市募集资金的规划用途10%-收并购，扩规模20%发展增值服务（50%-60%）（10%-20%）50%-60%智能化及平台化建设10剩余营运资金及一般企业用途（剩余）（约10%）%资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告,川财证券研究所表格4.部分港股上市物业公司募集资金使用情况募集资金净额已使用金额公司名称使用资金明细（亿元）（亿元）1、收并购（29.81%）；2、开发及推广智慧园区项目、产品及服务绿城服务12.669.2（9.63%）；3、运营及一般企业用途（34.41%）；4、偿还贷款（26.15%）1、战略投资及收购（55.37%）；雅生活服务31.997.622、“四化”建设（1.56%）；3、营运及一般企业用途（43.07%）资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所除了自身关联开发商给予的内部“输血”，物业公司通过收并购实现了规模的进一步扩张。2015-2018年，物业百强管理面积均值由2361.5万方增长至3718.1万方，平均管理项目数量由154个增长至192个，市占率由28.42%提升10.43个百分点至38.85%。2018年，TOP10的合计市占率提升至11.35%，较2017年增加0.29个百分点。但对比北美物管行业领军者FirstServiceCorporation，其2018年管理社区超8500个，占据北美物业管理市场份额近6%。我国的物管行业集中度还有较大的提升空间。表格5.2018年以来部分物业公司收并购案例公司名称被收购公司名称收购股权比例交易总价（万元）管理面积（万方）南京紫竹物业管理股份有限公司51%20481.232426兰州城关物业服务集团有限公司51%147902490雅生活青岛华仁物业股份有限公司89.66%13358.06570哈尔滨景阳物业管理有限公司60%11388.15978 广州粤华物业有限公司51%19534.463000成都市东景物业管理有限公司65%5200700蓝光嘉宝沪州天立物业有限公司70%3500400成都清华逸家物业管理有限公司100%成都佳祥物业管理有限公司100%碧桂园服务北京盛世物业服务有限公司70%68258.88-上海睿靖实业有限公司100%南昌市洁佳物业有限公司100%佳兆业物业嘉兴大树物业管理有限公司60%3658790绿城服务MontessoriAcademy56%6720.42（澳元）-南都物业江苏金枫物业服务有限责任公司70%10080-资料来源：Wind，川财证券研究所图25：物业百强在管规模均值及合计市占率百强管理面积均值（十万方）百强管理项目数量（个）百强合计市占率（右轴）40045%35040%35%30030%25025%20020%15015%10010%505%00%2015201620172018资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告,川财证券研究所3.深耕核心都市圈，加强单城渗透率适应区域性崛起之势，深耕核心都市圈。物业公司的布局选择已经从项目导向逐步向城市深耕过渡，根据我国区域经济的发展特点，对具备发展优势及人口优势的城市进行深耕细作。截至2018年，我国物业百强企业在管面积中覆盖长三角、珠三角、京津冀、成渝都市圈、长江中游城市群的合计占比达53.12%。其中，长三角18.17%、成渝都市圈9.34%、珠三角9.06%、长江中游8.51%、京津冀8.04%。 图26：物业百强在管面积布局（2018）资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告,川财证券研究所增强单城渗透率，区域选择性下沉以实现都市圈布局有待加强。按单个城市管理规模来看，2018年百强物业企业单个城市项目均数6.64个，单个项目管理面积均值19.37万方，单个城市管理面积均值128.21万方，同比分别增加4.51%、13.47%、9.0%。从具体城市来看，物业百强企业管理规模前二十的城市，均为我国核心都市圈的一、二线城市，单城布局持续提升，区域性渗透有待加强。考虑到我国目前经济发展向区域性迈进，核心都市圈经济发展的同时，有效的实现了人口的引入，核心城市周边三、四线卫星城，将充分享受区域协同发展带来的红利。表格6.物业百强布局城市TOP20城市名称城市能级所属区域管理规模（万方）重庆2成渝城市群34912北京1京津冀20567上海1长三角18465济南2-18245武汉2长江中游17569成都2成渝城市群17343广州1珠三角16690杭州2长三角15380贵阳2-14355 南京2长三角14256西安2-14116苏州2长三角13685长沙2长江中游12729郑州2-11895深圳1珠三角10971福州2海西经济圈9188沈阳2-8353南昌2-7615青岛2-7486合肥2-7300资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所4.基础服务稳健增长，增值业务锦上添花4.1物业公司“量身定制”增值服务已成趋势行业发展至今，由追求规模增长转为“量身定制”的业务扩张，由单纯的增量，逐步转为质、量共同提升已成趋势。对于增值服务的拓展，头部物业公司更趋向于结合自身优势，实现有针对性的选择增值服务。如绿城服务的物业资产管理服务、园区空间服务、文化教育服务等；碧桂园服务提供的房地产经纪服务；雅生活服务的社区资源服务；中海物业的自有资产经营等等。表格7.碧桂园服务增值业务增值服务类别服务内容优势房屋配套服务、场地运营服务、生活团购服务、业主增值服务资源优势、营销优势、平台优势汽车服务、房屋短租服务、保险服务配合房地产开发的时间节点，提供需求分析、服三级组织管控体系、认购即服务模式、定非业主增值服务务策划、开荒精细保洁、开放开盘现场维护、案制化服务+标准化培训、卓越的员工团队场日常接待服务、样板房保鲜及解说服务等资料来源：，碧桂园服务官网，川财证券研究所表格8.永升UP生活服务部分内容服务名称服务内容优势与数家知名装修公司合作，提供贴心的专旭惠美家家居服务、拎包入住业家居服务，包括家电、装修等资料来源：，永升生活服务官网，川财证券研究所 4.2增值服务增厚业绩从收入构成来看，2018年，物业百强基础物业服务收入均值为7.13亿元，占比达80.49%，较2017年下降1.31个百分点；多种经营收入均值达1.73亿元，占比19.51%。多种经营收入中，空间运营、房屋经纪业务收入贡献占比靠前。从净利润构成来看，物业百强2018年基础物业服务净利润占比55.70%，较2017年下降2.62个百分点；多种经营业务净利润均值占比44.30%。可见，增值服务的盈利能力远高于基础物业服务。一方面，随着物业公司对增值服务的持续拓展，多种经营业务规模提升可期。另一方面，随着人力成本的增加，基础物业服务盈利水平或进一步受到压制，增值服务有望成为行业新的业绩增长点。图27：物业百强基础服务及增值服务收入占比图28：物业百强基础服务及增值服务净利润占比基础物业服务收入均值占比多种经营收入均值占比基础物业服务净利润均值占比多种经营净利润均值占比44.30%19.51%18.20%41.68%81.80%58.32%80.49%55.70%内环：2017年内环：2017年外环：2018年外环：2018年资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所图29：物业百强业主增值服务构成图30：物业百强非业主增值服务构成25%45%22.3%39.21%40%20%18.4%35%31.16%29.63%15%13.9%30%25%10.4%10.2%10%8.0%20%5.4%4.7%15%5%3.8%2.9%10%0%5%0%案场服务工程服务顾问咨询资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所 三、公司篇：强者恒强，多维度提升铸造高门槛1.维度一：物管头部由规模扩张转向高质量成长物管头部公司通过自上而下承接关联开发商给予的新资源及向外拓展获取的项目，成功实现规模的提升。近几年行业头部不再追求规模上的盲目扩张，而是向有质量的成长转变。以物业百强为例，2018年营业收入均值达88617.51万元，同比增长19.41%。其中，头部企业增速超平均水平：TOP10，实现营收均值48.82亿元，同比增长31.69%；TOP11-30作为第二梯队，实现营收均值16.73%，同比增长26.26%。物业百强净利润均值为7221.40万元，同比增长25.95%；净利润率为8.15%，较上年同期提升0.42个百分点。值得注意的是，百强企业在净利润的表现上，相较营收规模分化更为明显。TOP10、TOP11-30，分别实现净利润均值44199.88万元、13758.77万元，增速分别为54.97%、35.39%，头部盈利增速大幅高于百强均值。图31：2018物业百强营收情况图32：2018物业百强净利润水平净利润（万元）同比（右轴）营业收入（万元）同比（右轴）5000060%60000035%4500030%50%5000004000025%3500040000040%3000020%3000002500030%15%2000020000020%10%150001000001000010%5%500000%00%百强均值TOP10TOP11-30百强均值TOP10TOP11-30资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所2.维度二：品牌效应物业管理作为房地产开发后的服务型企业，有一定的附属性，对住宅项目的售价、租赁项目的租金均具有一定的影响。因此，房地产开发商在物业管理公司的选择上存在两种情况：一、拥有自己的物业板块的开发商，会要求物业公司进行服务品质的提升，以及管理能力的加强，以便形成较好的口碑，为公司开 发项目实现加持效果；二、开发商自己没有相应业务板块的，在选择第三方物业公司时，品牌效应会成为影响结果的重要因素之一。我们认为，随着增量市场逐步向存量市场转化，品牌效应将成为继规模之后，新的核心竞争力之一。表格9.2018年中国物业管理企业品牌价值10强排名物业公司关联开发商1万科物业服务有限公司万科2深圳市金地物业管理有限公司金地集团3绿城服务集团有限公司绿城中国4彩生活服务集团有限公司-5中海物业集团有限公司中海地产6保利物业发展股份有限公司保利地产7碧桂园物业服务有限公司碧桂园8广东中奥物业管理有限公司-9恒大金碧物业管理公司中国恒大10长城物业集团股份有限公司资料来源：中商情报网，川财证券研究所3.维度三：技术创新，降本提效随着行业规模的提升，对从业人员的需求、专业素质水平提出了更高的要求，人力成本的增加直接导致物业公司经营成本的增加。2018年，百强企业的经营成本均值达67743.08万元，同比增长17.50%。其中，人员费用占比超五成，达57.80%，较2017年增加2个百分点。因此，如何实现规模扩张的同时，进一步加强成本管控，成为物业公司竞争力提升的主要问题。 图33：2018物业百强经营成本构成人员成本其他公共设施运行及维护成本保洁成本秩序维护成本办公成本绿化养护成本2.2%3.1%4.7%7.7%9.8%57.8%14.7%资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所行业内头部企业纷纷尝试采取科技创新的方式实现提效降本。如：绿城服务的“智慧园区服务体系”，即通过构建技术系统（云平台）、服务系统（一体化服务平台）、社交系统（睦邻社）三大系统，提升服务的便捷性。碧桂园服务已与腾讯、海康、阿里、华为等多家企业开展战略合作，共同研发社区场景下的算法模型和智能化平台，并在行业内率先布局「AI+」人工智能社区，大幅降低社区管理成本，提高管理效率，助力提升客户满意度。图34：绿城服务智慧园区服务平台资料来源：绿城服务官网,川财证券研究所 图35：碧桂园服务社区“大脑”运行图资料来源：碧桂园服务官网,川财证券研究所4.维度四：以人为核，共同发展随着行业在管理规模和业务线条的双维度扩张，对于从业人员的知识水平和业务素质提出了更高的要求。为了保障业务的顺利拓展，龙头企业对高科技创新型、复合型人才的引进力度持续增加，以实现员工结构的不断优化。以物业百强为例，2018年从业人员中本科以上占比10.46%、大专学历占比19.76%、中专学历占比22.53%、其他占比47.25%。行业龙头紧随行业变化纷纷推出人才战略，如碧桂园服务推出的“火箭军计划”；中海物业积极与国内外高效组建联合研发团队；绿城服务将人才定义为服务的“芯片”，并将2018年作为提升人才战略的一年。随着人才引进，从业人员的专业能力及综合素质得到大幅提升，从而带动人均产出的持续增长，结合“科技创新”形成“1+1>2”的协同效应，可在提升服务效率的同时有效地管控成本。 图36：物业百强从业人员构成图37：物业百强人均产出人均净利润（万元）人均净利润增长率（右轴）本科及以上大专中专高中及以下1.425%1.210.5%20%47.3%9.9%1.019.8%0.815%49.7%18.2%0.610%0.422.2%内环：5%0.222.5%2017外环：0.00%2018201620172018资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所资料来源：2019中国物业服务百强企业研究报告，川财证券研究所四、标的篇：顺周期扶摇而上，逆周期傲雪欺霜1.碧桂园服务（06098.HK）碧桂园服务成立于1992年，2005年获得国家一级资质认证。2006年走出广东，开始进行全国化布局。2018年赴港上市。经过27年的稳健发展，公司业务涵盖住宅、商业物业、写字楼、多功能综合楼、政府及其他公共设施、产业园、高速公路服务站、公园及学校等多种业态。碧桂园自上而下的资源输送，保障公司规模持续增长。公司目前已覆盖31个省、直辖市、自治区，合计超300个城市，管理1055个项目，服务230万户业主。截至2019年6月30日，公司物业服务收费管理面积较2018年底增加约3530万方至2.17亿方。物业服务合同管理面积约5.84亿方，较2018年底增加7920万方。考虑到2017-2018年，开发商龙头碧桂园销量稳居行业之首，随着项目陆续进行交付，叠加碧桂园充裕的土储及快周转水平，碧桂园服务未来规模稳步提升具备确定性。 图38：收费管理面积及其增速图39：合同管理面积及其增速收费管理面积（万方）同比（右轴）合同管理面积（万方）同比（右轴）6000070%2000060%1800060%50%500001600050%1400040%400001200040%1000030%3000030%800020%20000600020%400010%1000010%200000%00%20152016201720182015201620172018资料来源：公司公告，川财证券研究所资料来源：公司公告，川财证券研究所图40：截至2019H1公司合同管理面积及收费管理面积布局资料来源：公司公告,川财证券研究所巩固基础物业服务的同时，积极拓展社区增值服务。收入方面，2019年上半年，公司实现收入约35.16亿元，较去年同期增加74.4%。其中，物业管理服务收入25.86亿元，社区增值服务3.07亿元，非业主增值服务5.96亿元，增值服务合计占比25.7%，较去年同期增长3.5个百分点。利润方面，公司2019年上半年实现毛利约13.78亿元，同比增长75.3%；净利润约8.26亿元，同比增长72.3%。整体毛利率为39.2%。其中物业管理服务毛利率为35.7%， 提升1.4个百分点；社区增值服务毛利率为62.8%，非业主增值服务毛利率为 42.3%。公司以基础物业服务作为基石，积极拓展高毛利的增值服务，利润水平一直处于行业前列。图41：2019H1收入构成图42：各业务毛利率水平物业管理服务社区增值服务物业管理服务社区增值服务非业主增值服务非业主增值服务其他服务70%0.8%60%50%16.9%40%8.7%30%20%73.6%10%0%2015201620172018资料来源：公司公告，川财证券研究所资料来源：公司公告，川财证券研究所持续在智能物联、智慧社区领域发力，作行业科创先行者。公司先后与海康威视合作并成功推出行业内首个基于物业AI+物联的人工智慧全栈解决方案产品“AI凤凰魔盒”；与阿里云展开深度合作，成为阿里云在物管行业唯一标杆用户；和腾讯合作研发人工智慧平台以及人工智慧的训练平台，可以根据社区场景做定制化的处理。公司基于社区内丰富的智能化应用场景，持续推进人工智能与物业服务的深度融合，在提升业主满意度的同时，实现整体服务的降本增效。2.绿城服务（02869.HK）公司成立于1998年10月，经过20多年的发展，截至2019年8月，公司已覆盖29个省、直辖市和自治区，以及137个城市，服务的物业类型涵盖市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、别墅、公寓、学校、足球基地和高科技产业园等，接管、咨询及代管的合同数目逾2000个，总合同服务面积约3.91亿平。公司一直秉承“真诚、善意、精致、完美”的理念服务业主，多年获得“中国物业服务百强满意度领先企业”，在行业内具备品牌优势。 图43：在管面积及其同比图44：储备面积及其同比在管面积（万方）同比（右轴）储备面积（万方）同比（右轴）2000035%2500040%1800035%30%160002000030%1400025%25%120001500020%1000020%15%80001000015%600010%10%400050005%5%200000%00%20152016201720182019H120152016201720182019H1资料来源：公司公告，川财证券研究所资料来源：公司公告，川财证券研究所积极外拓，管理业态更趋均衡。公司除了承接来自于绿城中国的项目以外，凭借自身高品质的服务和良好的口碑，近几年积极进行第三方资源拓展，以实现规模提升的同时，布局更趋均衡。从在管面积来看，2019年上半年，住宅占比78.5%，较去年同期下降1.0个百分点，非住宅占比21.5%；从物业管理收入来看，住宅占比70.9%，非住宅占比29.1%。公司积极布局产业园、写字楼、商业综合体、城市更新等非住宅业态，灵活应对行业发展变化。图45：在管面积构成图46：收入构成住宅非住宅住宅非住宅100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%20152016201720182019H120152016201720182019H1资料来源：公司公告，川财证券研究所资料来源：公司公告，川财证券研究所 营业收入（亿元）同比（右轴）净利润（亿元）同比（右轴）8045%650%7040%45%535%40%6035%30%45030%25%40325%20%3020%15%215%2010%10%1105%5%00%00%20152016201720182019H120152016201720182019H1资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所园区业务、咨询业务稳步发展，增值业务又添早教板块。当下物业管理公司为了增加收入来源，在传统物业的基础上纷纷拓展新的业务。绿城服务的增值服务主要由咨询服务和园区服务组成。咨询服务，即公司利用自己的品牌及专业优势满足房地产开发商在开发周期中的不同需求。园区服务，包括园区产品及服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务等。2019年上半年，公司咨询服务、园区服务分别实现营业收入5.21亿元、6.90亿元，同比分别增长30.02%、34.83%，增值业务稳健发展。目前，公司通过“构建设置标准化、教育体系科学化、课程构建多元化、教育服务个性化”，持续打造绿城服务早教品牌。2019年，公司完成对澳大利亚MAG公司的收购，提升了公司在这一板块的核心竞争力。3.中海物业（02669.HK）1986年12月，中海物业在香港正式注册成立。1991年进入内地市场，成立中海物业深圳公司。1995年，进入广州、上海。1996-2006年，公司进入规模化扩张期，期间成功推出“中海·深蓝”高端物业管理品牌。2006年成功跨出国门，实现了国内物业管理国际化输出。2010年成立高档商业物业管理公司。2015年成功在香港联交所主板上市，股票代码02669.HK。2018年被纳入恒生港股通指数系列。公司2018年实现营业总收入36.4亿元，同比增长23.6%；实现净利润3.5亿元，同比增长31.1%。 图49：营业收入及其同比图50：净利润及其同比营业总收入（亿元）同比（右轴）净利润（亿元）同比（右轴）4030%4.0100%90%3525%3.580%303.020%70%252.560%15%202.050%10%40%151.55%30%101.020%50%0.510%0-5%0.00%20152016201720182019H120152016201720182019H1资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所央企背景，市政物业拓展突出。中海物业集团有限公司隶属于中国建筑集团有限公司旗下的中国海外集团。中国海外集团2018年实现合约销售金额港币3012.4亿元，对应销售面积1593万方，位居克而瑞销售排行榜第8位。作为中国海外集团旗下唯一的物业管理公司，中海物业将持续受益于控股股东带来的项目资源。在业务布局上，公司依托央企背景，除住宅物业、商业物业以外，积极布局市政物业。2018年，公司透过加强对商业及政府项目的拓展，新增管理面积230万方，包括北京雄安发展新区首个启动项目——雄安市民服务中心，深圳当代艺术馆与城市规划馆；同时，公司在港珠澳地区进一步取得多项大型及地标性的设施管理合约，包括珠港澳大桥口岸、西九龙高铁站等知名地标项目。图51：市政物业——深圳音乐厅图52：市政物业——香港海关总部大楼资料来源：中海物业官网，川财证券研究所资料来源：中海物业官网，川财证券研究所 积极探索新业态增值服务，基于物联网、互联网的“兴海物联”、“优你互联”形成公司新的核心竞争力。“兴海物联”是公司基于物联网的智慧园区运行平台。根据房地产、物业等客户需求，结合项目实际情况，按照客户属性定制智慧社区建设整体解决方案，以“物联网平台+设计”为核心，提升社区品牌价值。“优你互联”则是依托中海物业丰富的社区资源、客户资源，基于互联网的社区资产及服务运营平台。包括社区资产运营、客户资产运营、生活服务运营、“优+”互联网生态圈等。公司结合自身具备的资源及产品创新优势，非住宅业态及增值服务实现了快速增长。2019年上半年，公司增值服务毛利率为33.9%，其中非住户增值服务为25.0%，住户增值服务毛利率为53.2%。增值服务整体毛利达港币1.55亿元，同比增加26.6%。图53：“兴海物联”全价值链服务资料来源：中海物业官网,川财证券研究所 图54：“优你互联生态圈”资料来源：中海物业官网,川财证券研究所4.永升生活服务（01995.HK）上海永升物业管理有限公司，成立于2002年，2003年起开始为旭辉集团在北京开发的项目提供物业管理服务。2012年获得“一级资质物业服务企业”称号。2013年开始进行拓展，业务内容上开始提供社区增值服务，业务资源上开始管理由第三方物业开发商的项目。2018年成功于香港联合交易所主板上市，位列中物协发布的中国物业服务百强企业综合实力排名第19位，在管总建筑面积超3000万方。2019年，战略定位转型，公司简称由“永升物业”更新为“永升服务”，正式发布高端品牌“铂悦管家”。 图55：营业收入及其同比图56：净利润及其同比营业收入（亿元）同比（右轴）净利润（亿元）同比（右轴）1270%1.2140%1060%1.0120%50%100%80.840%80%60.630%60%40.420%40%210%0.220%00%0.00%20152016201720182019H120152016201720182019H1资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所内部继承集团项目、外部拓展第三方资源，实现“内外兼修”。2019年中期末，公司合约项目数量达459个。实现签约面积8620万方，在管面积达4900万方，较2018年末分别增长31.4%和21.8%，管理规模稳步提升。截至2019年中期末，公司在管建面67.5%来自于第三方物管开发商，较2018年末提升3.9个百分点，彰显公司在第三方拓展方面的能力处于行业前列。图57：在管建面构成图58：收入构成旭辉集团第三方物业开发商旭辉集团第三方物业开发商100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%201720182019H1201720182019H1资料来源：公司公告，川财证券研究所资料来源：公司公告，川财证券研究所走出住宅业态，商办物管品牌渐成。公司在提升住宅业态物管品质的同时，积极向非住宅业态进行拓展。目前，公司针对住宅业态拥有“37°社区”、“铂悦管 家”；针对商业办公类物业管理服务推出的专业化服务品牌“悦泽商办”；针对机关客户推出的“悦泽公众”。公司在业态成功拓展的同时，增值服务也取得了长足发展，推出旭惠美家、旭惠团、邻聚游、租售中心。2019年上半年，公司社区增值服务实现营收1.41亿元。其中，家居生活服务和物业经济服务作为社区增值的主要贡献部分，合计占比达77.5%。未来公司在多业态及增值服务两个维度上同步进行拓展，整体价值提升可期。图59：永升智慧物业资料来源：永升生活服务公众号,川财证券研究所5.雅生活（03319.HK）雅居乐物业管理服务公司成立于1997年，成立之初为中山市开发的房地产项目提供物业管理服务。2001年，成为国家首批一级资质认证的物管企业。2005-2014年，公司进入扩张期，业务版图先后拓展至西安、成都、南京。雅生活服务于2018年成功在香港联交所上市。2019年获得中国物业服务企业综合实力TOP7。 图60：营业收入及其同比图61：净利润及其同比净利润（亿元）同比（右轴）营业收入（亿元)同比（右轴）9200%40100%90%8180%3580%7160%3070%140%62560%120%52050%100%440%80%15330%60%1020%240%510%120%00%00%20152016201720182019H120152016201720182019H1资料来源：Wind，川财证券研究所资料来源：Wind，川财证券研究所强强联合，实现规模快速增长。截至2019年中期末，公司在管面积及合约面积分别为2.11亿方、3.25亿方。其中，来自雅居乐集团和绿地控股的合约面积分别累计达7320万方、3410万方，较2018年末分别增长4.0%、55.0%。来自两大股东项目面积占比为33.1%，来自第三方项目的合约面积累计达2.17亿方，较2018年末增长58.1%，占比高达66.9%。考虑到，两大股东的强强联合，保障公司在管规模实现内生性增长；另一方面，公司第三方拓展能力处于行业前列，未来公司管理规模有望持续高增。图62：公司合约面积（万方）图63：公司在管面积来源构成（2019H1）35000来自两大股东来自第三方拓展30000250002000033.10%150001000066.90%500002016201720182019H1资料来源：公司公告，川财证券研究所资料来源：公司公告，川财证券研究所 多元化业务布局，丰富收入来源渠道。公司在经营物业服务公司的同时，积极探索多元化发展路径，目前已形成以物业服务公司为主，积极发展公共服务、社区商业及资产管理的组织架构。截至2019年1月1日，资产管理公司在管九个商写项目及三个案场，含武汉绿地国际金融城在内的多个超高层，建筑面积204.43万方。社区商业主要由雅天科技、雅韬广告、雅卓营销、雅信咨询和乐享荟组成。2018年，社区增值服务毛利率达50.9%，带动整体毛利率提升至38.2%，较2017年整体提升4.7个百分点。图64：公司组织架构图资料来源：雅生活官网,川财证券研究所风险提示商品房竣工不达预期。虽然销售作为物管行业管理规模的前端指标，但由销售转为收费管理面积需要确认竣工交付。如果房地产开发行业竣工不达预期，会带来物管行业管理规模增速不达预期的风险。人力成本提升带来利润水平的压缩。目前物业管理行业的成本构成中，人力成本依然是其重要组成部分。若人力成本持续攀升，对行业的利润水平将会产生一定的压缩风险。多元化业务拓展失败带来的风险。目前行业龙头纷纷进行增值业务的拓展，存在多元化业务拓展失败的风险。'