非住宅物业管理行业深度报告：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边 32页

'目录前言&投资概要5一、行业概况：非住宅物管空间巨大、增速较高、并格局分散5二、非住宅物业：消费升级望推动优质购物中心需求增长，三产占比提升或推动办公楼需求释放10（一）商业物业：存量过剩一定程度源于结构问题，中产爆发、消费升级，狭义购物中心或潜力巨大101、存量情况：15年起新开工持续为负，一定程度反映类住宅过剩，品质型购物中心仍有提升空间102、消费能力：人均可支配收入提升，中产占比增长，居民消费能力提升113、消费意愿：社零稳步提升，人均购物中心面积仍有较大空间，潜在消费升级需求大12（二）办公物业：城镇化推动三产就业人员占比提升、人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展151、存量改善：新开工、竣工低位，销售不弱，办公楼存量过剩情况有所改善，品质办公楼仍有潜在需求152、需求释放：第三产业就业人员占比提升，人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展18（三）机构类物业：面对单一大业主、重定价能力强，服务范围望逐步由小区扩围至社区乃至城市21三、非住宅物管：重定价赋予盈利能力更强、或呈现更高集中度、孕育优秀品牌有望替代海外物管23（一）盈利能力：短期住宅靠新盘叠加，非住宅重定价能力更强，长期看人均效能提升、增值服务爆发231、住宅物管：成本端驱动，短期依靠新交付项目占比提升对冲，长期靠社区增值服务高毛利平滑232、非住宅物管：收入端驱动，单一大业主提价相对容易，核心在于重定价能力较强，毛利率或更为稳定24（二）行业格局：目前格局较分散，进入门槛高、央企资源优势得以突出，或呈现更高集中度261、格局分散：非住宅物管龙头市占率较低，行业格局处于较分散状态262、集中度提升：面对单一大业主、进入门槛高、央企资源与优质服务类公司优势突出，集中度或更高28（三）国产替代：开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀物管公司，低成本优势望接管国内蓝海市场311、服务能力：过去能力与品牌较弱，开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀公司，逐步接管国内商办物管312、成本较低：8家AH物管公司SG&A占比营收11.8%vs8家海外32.2%，成本及费用端更具优势32四、投资建议：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边，维持“推荐”评级33五、风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险33 图表目录图表1、房屋新开工面积及同比6图表2、房屋竣工面积及同比6图表3、新开工面积各业态占比6图表4、竣工面积各业态占比6图表5、商业及办公楼新开工面积占比7图表6、商业及办公楼竣工面积占比7图表7、各业态物业管理面积占比7图表8、百强企业分业态物业费单价8图表9、2015-2030年全国物业管理面积及基础物业收入预测汇总8图表10、全国住宅管理面积预测及同比9图表11、全国非住宅管理面积预测及同比9图表12、全国住宅物管基础收入预测及同比10图表13、全国非住宅物管基础收入预测及同比10图表14、商业营业用房新开工面积及同比10图表15、商业营业用房竣工面积及同比10图表16、GDP第一、第二、第三产业占比11图表17、全国居民人均可支配收入及同比11图表18、我国中产阶级占比及消费支出大幅提升11图表19、我国人均GDP及同比12图表20、我国城镇及农村居民家庭恩格尔系数12图表21、中国vs美国人均购物中心面积13图表22、我国购物中心存量及同比13图表23、2003年vs.2017年人口结构变化13图表24、我国社会消费品零售总额及同比14图表25、2018年主流一二线城市人均可支配收入及同比14图表26、2019年前9月主流一二线城市社零总额及同比15图表27、办公楼新开工面积及同比16图表28、办公楼竣工面积及同比16图表29、办公楼销售面积及同比16图表30、办公楼待售面积及同比16图表31、办公楼待售面积及去化月数17图表32、国内外主流城市办公楼存量及就业人数情况18 图表33、我国第三产业就业人员占比持续提升19图表34、各国第三产业就业人员占比情况19图表35、中国城镇化率vs第三产业就业人数占比20图表36、美国城市化率vs第三产业就业人数占比20图表37、日本城市化率vs第三产业就业人数占比20图表38、韩国城市化率vs第三产业就业人数占比20图表39、中国与美国、日本存量办公楼对比20图表40、各国第三产业人均办公面积情况21图表41、机构类物业细分领域及代表项目22图表42、百强人均管理面积及同比23图表43、百强经营成本及营业成本率23图表44、百强物业营业成本构成情况24图表45、住宅毛利率影响因素24图表46、非住宅物业毛利率影响因素25图表47、百强企业分业态物业费单价26图表48、CBRE调整后净利率26图表49、主流AH物管公司非住宅在管面积占比情况27图表50、各公司部分机构类物业项目情况28图表51、中航善达历年管理面积及增速29图表52、保利物业历年在管面积及增速29图表53、上市物管公司IPO及配股募资资金用途说明29图表54、上市与非上市品牌企业品牌价值均值及增速对比32图表55、AH物管公司与海外物管公司费用对比32图表56、主流物业管理公司估值表33 前言&投资概要在我们第一篇行业深度报告《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》中曾提出，继承我国房地产行业特色，我国物业管理行业将注定呈现出一个规模大、增速高的蓝海市场，预计2030年末行业市场规模将高达2万亿元，远高于美日两国，并较目前规模有望翻番；近年来住宅销售高位稳定、竣工交付加速、物管渗透率提升等积极因素将综合推动行业进入规模爆发期，而在这大行业、小公司的格局中，房企集中度跳增和物管证券化加速等有利因素则将大幅推升物管集中度，预示着物管龙头将拥有巨大的成长空间；此外，物管行业的弱波动式稳定增长也将奠定其穿越周期的能力。在我们第二篇行业深度报告《物业管理行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场》中曾总结出，我国物业管理行业拥有三大独有特色：1）空间巨大：目前我国住宅存量分别是美日的1.7倍和5.6倍，且住宅增量（新房成交、新开工）也远超美日，预计2030年我国住宅存量将达355亿平，届时将是美日的2.4倍和7.9倍，预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高；2）围墙属性：我国独有“围墙+高层多独栋少”特色，赋予物管用户流量锁定性更强、流量密度更高的优势，便于后续物管增值服务高效率变现，打造物管行业天然护城河；3）集中度继承：我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式，推动我国房企大多配套自己的物管公司，形成了我国物管行业独有的集中度继承优势，推动部分物管公司实现低成本扩张、兼顾规模与利润，加速行业集中度提升。本文中，我们进一步探讨非住宅物管领域的空间和格局。我们认为，非住宅物业管理行业潜力巨大，但目前格局分散。估算2030年全国非住宅物业管理面积将达113亿平，对应基础服务收入规模1.1万亿元，分别较18年+81%、+129%。随着我国消费升级、产业升级等因素将推动品质型商办物管增量需求增加，并存量改造后有望成为新的服务对象。近几年国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计的加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，有望推动机构类物管业务的快速发展。非住宅物业面对单一大业主，重定价能力强，中长期利润率更稳定，并且机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。我们维持物业管理行业“推荐”评级，考虑我国物管行业的高成长性对于高估值的快速消化，我们认为物管公司合理估值PE20-40倍、PEG0.7-1倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，维持推荐：中航善达（000043.SZ）；并建议关注：保利物业（H01245.HK）、新大正（002968.SZ）、碧桂园服务（6098.HK）、雅生活服务（3319.HK）、永升生活服务（1995.HK）、中海物业（2669.HK）、新城悦服务（1755.HK）、绿城服务（2869.HK）。一、行业概况：非住宅物管空间巨大、增速较高、并格局分散在我们2019年5月16日出版的《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》中曾提出，受益于城镇化率提升、人口总量高，我国物业管理行业料将呈现空间大、增速高的局面，并且目前行业龙头市占率较低，CR10仅11.2%，行业格局较分散。2000-2018年，我国商业营业用房、办公楼新开工面积分别平均占比11.5%、3.0%，竣工面积分别平均占比10.6%、2.9%；据中指院数据，2018年全国物业管理面积中，商业、办公分别占比6.0%、7.1%，相对住宅物业管理，我们认为商业物业、办公物业及机构类物业等非住宅物业管理同样潜力巨大，并格局更为分散。 图表1、房屋新开工面积及同比图表2、房屋竣工面积及同比（万平米））250,000200,000150,000100,00050,0000（%50403020100(10)(20)（万平米））120,000100,00080,00060,00040,00020,0000（%302520151050(5)(10)资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表3、新开工面积各业态占比图表4、竣工面积各业态占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%新开工面积：住宅新开工面积：商业新开工面积：办公楼新开工面积：其它竣工面积：住宅竣工面积：商业竣工面积：办公楼竣工面积：其它资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表5、商业及办公楼新开工面积占比图表6、商业及办公楼竣工面积占比（%）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002000200220042006200820102012201420162018（%）14.0012.0010.008.006.004.002.000.002000200220042006200820102012201420162018新开工面积：商业新开工面积：办公楼竣工面积：商业竣工面积：办公楼资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表7、各业态物业管理面积占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.369.973.573.271.568.86.36.08.76.28.94.07.17.19.113.412.413.515.614.620142015201620172018住宅物业商业物业办公物业公众及其他类型物业资料来源：中国指数研究院，华创证券 图表8、百强企业分业态物业费单价（元/平米/月）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02015201620172018住宅物业商业物业办公物业产业园区物业学校物业医院物业其他类型物业资料来源：中国指数研究院、华创证券2015年，全国住宅存量228亿平米，物业管理面积175亿平米，并按2014-2018年住宅物业管理面积占比平均约71.4%，我们估算，2018年我国物业管理面积达219亿平米，其中，住宅、商业、办公、其他物业分别达156、14、16、30亿平；2020年，全国物业管理面积将达到248亿平米，较2018年+13.4%，对应基础物业服务收入规模为11,117亿元，较2018年+18.0%；其中住宅、非住宅物业管理面积将分别为177、71亿平米；2030年，全国物业管理面积将达到395亿平米，较2018年+80.6%，对应基础物业服务收入规模为21,578亿元，较2018年+129.1%；其中住宅、非住宅物业管理面积将分别为282、113亿平米。据中指院数据，2014-2018年全国百强企业住宅物业、商业物业、办公物业、其他物业管理面积平均占比分别为71.4%、6.2%、8.5%、13.9%，短期来看，我们假设各业态面积占比维持不变，估算2020年住宅物业、商业物业、办公物业、其他物业的基础物业服务收入规模将分别为5,277、1,428、2,189、2,223亿元；中长期来看，估算2030年全国住宅物业、商办物业、办公物业、其他物业的基础物业服务收入规模将分别为10,243、2,771、4,249、4,316亿元。年份住宅管理面积（亿平米）非住宅管理面积（亿平米）全国物业管理面积（亿平米）收入规模（亿元）住宅（亿元）商业（亿元）办公（亿元）其他（亿元）2015124.550.0174.57,0873,3649101,3951,4172016135.054.2189.27,8373,7201,0061,5431,5672017145.558.4203.98,6144,0891,1061,6961,7232018156.062.6218.69,4194,4711,2101,8551,8842019E166.566.8233.210,2534,8671,3172,0192,0512020E176.971.0247.911,1175,2771,4282,1892,2232021E187.475.2262.612,0115,7011,5422,3652,4022022E197.979.4277.312,9366,1411,6612,5472,587图表9、2015-2030年全国物业管理面积及基础物业收入预测汇总 年份住宅管理面积（亿平米）非住宅管理面积（亿平米）全国物业管理面积（亿平米）收入规模（亿元）住宅（亿元）商业（亿元）办公（亿元）其他（亿元）2023E208.483.6292.013,8946,5951,7842,7362,7792024E218.987.8306.714,8847,0651,9112,9312,9772025E229.492.0321.415,9097,5522,0433,1333,1822026E239.896.2336.016,9698,0552,1793,3413,3942027E250.3100.4350.718,0658,5752,3203,5573,6132028E260.8104.6365.419,1979,1132,4653,7803,8392029E271.3108.8380.120,3689,6682,6164,0114,0742030E281.8113.0394.821,57810,2432,7714,2494,316资料来源：国家统计局、中国指数研究院，华创证券预测注：1）由2015年全国住宅存量228亿平米、物业管理面积175亿平米及住宅物业管理面积占比71%得出2015年全国存量物业覆盖率约55%；2）假设自2015年起住宅增量部分（新交付）物业覆盖率为100%，住宅存量部分（15年之前存量）物业覆盖率保守预计维持在55%；3）假设各业态新交付物业单价年均涨幅2%（人工成本年均涨幅3%*人工成本占比60%的刚性上涨，另考虑其他成本小幅提升），存量老物业保守假设不涨价；4）2014-2018年住宅物业管理占比平均为71.4%，我们假设住宅与非住宅占比相对稳定，并按平均占比6.2%、8.5%、13.9%分别估算商业、办公、公众及其他业态的管理面积。综上，我们估算2018年全国物管面积为219亿平、对应基础服务收入规模为0.94万亿元，预计2030年将分别达395亿平、2.2万亿元，较18年分别+81%、+129%，CAGR分别为+5.1%、+7.2%；其中，住宅、非住宅管理面积将分别为282、113亿平，分别较18年+81%、+81%，CAGR分别为+5.1%、+5.1%，对应基础服务收入规模将分别为1.0、1.1万亿元，分别较18年+129%、+129%，CAGR分别为+7.2%、+7.2%。值得注意的是，在上述估算中我们并未将非住宅物业较强的重定价能力因素考虑进去，因此，如果考虑的话，预计中长期非住宅物管的空间将更为广阔，并且我们在后文中也将对此进行详细分析。图表10、全国住宅管理面积预测及同比图表11、全国非住宅管理面积预测及同比（亿平米）3002502001501005020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0（%）10.08.06.04.02.00.0（亿平米）1201008060402020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0（%）10.08.06.04.02.00.0全国住宅物管面积预测同比（右轴）非住宅管理面积预测同比（右轴）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表12、全国住宅物管基础收入预测及同比图表13、全国非住宅物管基础收入预测及同比（亿元）12,00010,0008,0006,0004,0002,00020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0（%）12.010.08.06.04.02.00.0（亿元）12,00010,0008,0006,0004,0002,00020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0（%）12.010.08.06.04.02.00.0全国住宅物管收入预测同比（右轴）非住宅物管收入预测同比（右轴）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券二、非住宅物业：消费升级望推动优质购物中心需求增长，三产占比提升或推动办公楼需求释放（一）商业物业：存量过剩一定程度源于结构问题，中产爆发、消费升级，狭义购物中心或潜力巨大1、存量情况：15年起新开工持续为负，一定程度反映类住宅过剩，品质型购物中心仍有提升空间2018年，我国商业营业用房新开工面积2.0亿平米，同比-2.0%；商业营业用房竣工面积1.1亿平米，同比-11.1%。新开工同比自2014年起持续为负，竣工面积同比也相应呈下行趋势，一定程度上说明我国商业地产的确存在过剩情况。但需要注意的是，统计局统计的数据为广义的商业营业用房，其概念范畴不仅包括零售商业，还包括娱乐业、餐饮业、旅游业所使用的房地产，盈利性的展览馆厅、体育场所、浴室，以及银行、证券等营业性的有建筑物实物存在的经营交易场所。我们认为，这部分数据持续偏弱状态一定程度反映了类住宅（公寓等）的情况，而狭义的商业地产（大型购物中心等）需求或仍有提升空间，源于消费能力的提升叠加消费意愿的切换。图表14、商业营业用房新开工面积及同比图表15、商业营业用房竣工面积及同比（万平米）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000（%）50403020100(10)(20)（万平米）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000（%）35302520151050(5)(10)(15)房屋新开工面积:商业营业用房同比（右轴）房屋竣工面积:商业营业用房同比（右轴）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、消费能力：人均可支配收入提升，中产占比增长，居民消费能力提升2018年，我国GDP同比+6.6%。其中，三产GDP现价占比为52.2%，较2017年+0.3pct。经济逐步向三产倾斜，产业结构由重工业主导向三产协调发展。2018年，全国居民人均可支配收入28,228元，同比+6.5%。同时，据麦肯锡调查报告，我国中产阶级在过去20年出现爆发式增长，2000年，中产阶级占比中国城镇家庭仅4%，2012年占比迅速提升至68%，并且预计到2022年，中产阶级占比将进一步提升至75%。2018年，我国人均GDP达9,771美元，同比+12%。我们认为，随着我国人均可支配收入、中产阶级占比、人均GDP的持续提升，我国消费能力仍处于持续提升阶段，对应商业物业的消费需求也在提升，而商业物业管理作为服务行业，理应受益消费升级红利。图表16、GDP第一、第二、第三产业占比图表17、全国居民人均可支配收入及同比100%80%60%40%20%0%19982000200220042006200820102012201420162018（元）30,000.025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.00.0201320142015201620172018（%）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0第一产业第二产业第三产业全国居民人均可支配收入实际同比（右轴）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表18、我国中产阶级占比及消费支出大幅提升资料来源：Mckinsey，华创证券 图表19、我国人均GDP及同比（美元）12,000（%）4010,000308,000206,000104,00002,000(10)0(20)中国:人均GDP同比（右轴）资料来源：Wind，华创证券图表20、我国城镇及农村居民家庭恩格尔系数（%）80706050403020100城镇居民家庭恩格尔系数农村居民家庭恩格尔系数资料来源：Wind，华创证券3、消费意愿：社零稳步提升，人均购物中心面积仍有较大空间，潜在消费升级需求大需求来看，2019年前三季度，我国社会消费品零售总额达29.7万亿元，同比+8.2%。随着减税降费、“放管服”改革、发展流通促进商业消费等政策措施的进一步贯彻落实，预计后期消费将保持平稳增长态势。从年龄结构来看，80、90后逐步成为消费主力，消费意愿相对更强。供给来看，据赢商网数据，2018年，我国一二三四线城市3万平米以上购物中心总存量达35,496.8万方，同比+15.5%，对应人均品质型购物中心GFA为0.25平米，按美国3万平米以上购物中心占比68%估算，2018年末我国包含3万平米以下的购物中心总存量约52,330万平米，对应我国人均购物中心GFA为0.38平米，而对比2010年美国3万平米以上人均购物中心GLA2.2平米、包含3万平米以下人均购物中心GLA3.2平米，仍有较大空间。此外，考虑到建筑面积（GFA）=套内面积（GLA）+公摊面积，GFA口径较GLA更大，因而我国人均GLA较美国空间更大。 我们认为，随着经济向第三产业倾斜、中产阶级占比、人均可支配收入、人均GDP的提升，居民消费能力逐步提升；同时，随着人口结构变化，80、90后逐步成为消费主力，居民的消费观念也将在一定程度上发生变化，并综合推动我国消费升级。消费升级背景下，尤其对于商业物业的需求日益增长，也将一定程度上推动商业物管发展。图表21、中国vs美国人均购物中心面积图表22、我国购物中心存量及同比（平米）3.53.02.52.01.51.00.50.0（万平米）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000（%）4035302520151050美国中国美国（≥3万方）中国（≥3万方）人均商业面积20082009201020112012201320142015201620172018购物中心总存量同比（右轴）资料来源：赢商网，USCensusBureau，华创证券注：美国为人均购物中心GLA，中国为人均购物中心GFA。含3万方以下购物中心面积按美国3万方以上购物中心占比68%估算。资料来源：赢商网，华创证券注：统计口径为商业建筑面积≥3万平米的购物中心图表23、2003年vs.2017年人口结构变化资料来源：Wind，华创证券 图表24、我国社会消费品零售总额及同比（万亿元）社会消费品零售总额同比（右轴）454035302520151050（%）2520151050资料来源：Wind，华创证券图表25、2018年主流一二线城市人均可支配收入及同比（元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000（%）上海北京广州深圳苏州杭州南京宁波无锡长沙武汉青岛天津成都郑州10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0各地人均可支配收入全国增速（右轴）各地同比增速（右轴）资料来源：Wind，华创证券 图表26、2019年前9月主流一二线城市社零总额及同比（亿元）12,000（%）12.010,00010.08,0008.06,0006.04,0004.02,0002.00北京上海广州深圳苏州杭州南京宁波无锡长沙武汉成都郑州0.0各地社零总额全国社零增速（右轴）各地同比增速（右轴）资料来源：Wind，华创证券我们认为，虽然商业地产总量可能有所过剩，但目前我国人均3万方以上品质型购物中心面积仅0.25平米，对比美国人均3万方以上购物中心面积为2.2平米，品质型商业地产仍有较大的提升空间。从增量的角度来看，随着消费升级带来的需求，商业物业管理行业的服务对象也更多是品质型的商业地产；而从存量的角度来讲，原来过剩的存量商业地产中在经过重组、调整、重新经营后，也有可能成为商业物业管理行业的另外一部分的服务对象。据赢商网数据，2008-2018年我国3万平米以上品质型购物中心存量面积CAGR达+26.3%，2018年同比+15.5%，我们保守按CAGR为+12%估算，2030年全国3万平米以上购物中心存量面积有望达13.8亿平米，对应人均品质购物中心GFA达0.99平米，较2018年末+290%；如果计入3万平米以下，那么商业地产存量有望达24亿平米，较18年末+81%。（二）办公物业：城镇化推动三产就业人员占比提升、人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展1、存量改善：新开工、竣工低位，销售不弱，办公楼存量过剩情况有所改善，品质办公楼仍有潜在需求2016-2018年，办公楼销售面积同比增速分别为31%、24%、-8%；新开工面积同比增速分别为-2%、-4%、-1%；竣工面积同比增速分别为6%、10%、-3%，销售情况好于新开工和竣工，截至2019年9月末，商品房办公楼待售面积3,671万方，同比+3.5%，同比增速自2015年中开始持续放缓，而去化月数也由2015年的高点19个月下行至目前12.7个月，表明办公楼存量过剩情况有所改善。同样，我们认为办公楼过程也存在结构差异，品质办公楼的需求或仍处于提升中，源于第三产业就业人员占比提升，以及人均办公面积的提升。 图表27、办公楼新开工面积及同比图表28、办公楼竣工面积及同比（万平米）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（%）50403020100(10)(20)（万平米）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（%）302520151050(5)2000200220042006200820102012201420162018房屋新开工面积:办公楼同比（右轴）2000200220042006200820102012201420162018房屋竣工面积:办公楼同比（右轴）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表29、办公楼销售面积及同比图表30、办公楼待售面积及同比（万平米）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（%）70.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)（万平米）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（%）50.040.030.020.010.00.011-1212-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-08(10.0)商品房销售面积:办公楼同比（右轴）商品房待售面积:办公楼:累计值累计同比（右轴）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表31、办公楼待售面积及去化月数（万平米）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050011-1212-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-080（月）25.020.015.010.05.00.0商品房待售面积:办公楼:累计值去化月数-3M移动平均（右轴）资料来源：Wind，华创证券对比国内外主流城市，据资料显示，1990年，纽约、洛杉矶、芝加哥、旧金山办公楼存量面积分别达4,275、1027、1371、493万平米，2000年，城市就业人口分别为802、370、290、78万人，估算人均办公面积分别为5.33、2.77、4.73、6.34平米；而根据国际五大行数据估算，2018年，北京、上海、广州、深圳、香港五个城市平均人均办公面积2.56平米，南京、成都、杭州、武汉四个城市平均人均办公面积仅1.35平米，较海外城市仍有较大空间。注：由于海外城市1990年的城市就业人口数据缺失，我们用2000年数据代替进行估算，考虑到主流城市2000年就业人口预计较1990年有一定增加，因而估算人均办公面积相对偏保守。 图表32、国内外主流城市办公楼存量及就业人数情况（万平米/万人）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（平米）7.06.05.04.03.02.01.00.0纽约洛杉矶芝加哥旧金山北京上海广州深圳香港南京成都杭州武汉办公楼存量城市就业人口人均面积（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，戴德梁行《2018大中华区写字楼需求核心趋势》，黄富厢等《现代化国际大都市及CBD建设的若干探讨》，华创证券注：由于海外城市1990年的城市就业人口数据缺失，我们用2000年数据代替进行估算，考虑到主流城市2000年就业人口预计较1990年有一定增加，因而估算人均办公面积相对偏保守。2、需求释放：第三产业就业人员占比提升，人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展1）18年我国第三产业就业人员占比46%，海外7国平均占比76%，城镇化率提升有望推动其提升截至2018年末，我国就业人数达7.76亿人，其中，第三产业就业人员占比46.3%，同比+1.4pct；2018年，美国、韩国、德国、法国、日本、新加坡、英国7国平均第三产业就业人员占比达76.3%，我国与海外相比仍有较大提升空间。我们认为，随着城市人口的持续流入，服务业的就业需求将逐步提升，因此第三产业就业人员占比提升，与城镇化率提升有较强相关性，而随着我国城镇化率提升的进程，也有望出现第三产业就业人员占比的快速提升。 图表33、我国第三产业就业人员占比持续提升（万人）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180（%）50454035302520151050就业人员:第一产业就业人员:第二产业就业人员:第三产业就业人员:第三产业占比资料来源：Wind，华创证券图表34、各国第三产业就业人员占比情况(%)90.080.070.060.050.040.030.020.0200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国美国韩国德国法国日本新加坡英国7国平均资料来源：Wind，华创证券 图表35、中国城镇化率vs第三产业就业人数占比图表36、美国城市化率vs第三产业就业人数占比（%）5040302010198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180（%）706050403020100（%）10080604020198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180（%）100806040200三产就业人数占比:中国城镇化率：中国（右轴）三产就业人数占比:美国城镇化率：美国（右轴）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表37、日本城市化率vs第三产业就业人数占比图表38、韩国城市化率vs第三产业就业人数占比（%）8070605040302010198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180（%）100806040200（%）8070605040302010198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180（%）100806040200三产就业人数占比:日本城镇化率：日本（右轴）三产就业人数占比:韩国城镇化率：韩国（右轴）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2）估算我国三产人均品质型办公面积2.8平米，较海外仍有提升空间我们估算目前我国第三产业就业人员人均品质型办公面积约2.8平米，对比美国、日本分别为11.2平米、6.6平米，仍有较大空间。考虑到我国城镇化率仍处于提升阶段，并且随着第三产业就业人员占比提升、人均办公面积趋向国际化，有望推动我国存量办公楼面积的进一步提升，并推动办公物业管理的需求相应提升。国家办公楼存量*（亿平米）就业人口（万人）第三产业就业人口占比（）第三产业就业人口（万人）人均办公面积（平米）三产就业人员人均办公面积（平米）中国10.2077,58646.3035,9221.32.8美国11.1913,43574.209,9698.311.2图表39、中国与美国、日本存量办公楼对比 国家办公楼存量*（亿平米）就业人口（万人）第三产业就业人口占比（）第三产业就业人口（万人）人均办公面积（平米）三产就业人员人均办公面积（平米）日本3.156,66472.094,8044.76.6资料来源：Wind，USCensusBureau，华创证券注：1）中国办公楼存量为2000年以来办公楼累计竣工/新开工面积按住宅累计竣工/新开工面积分别对应住宅存量等比例放大估算，并理解为品质型办公楼存量；2）日本办公楼存量为1988年以来办公楼累计新屋开工建筑面积估算；3）美国为1999年数据。图表40、各国第三产业人均办公面积情况（平米）12.010.08.06.04.02.00.0中国假设2030年中国日本美国中国假设2030年中国日本美国资料来源：Wind，USCensusBureau，华创证券估算我们认为，虽然商业地产总量可能有所过剩，但品质型办公地产仍有较大的提升空间。从增量来看，目前办公物业管理行业的服务对象也更多是甲级、优质写字楼等品质型的办公地产，背后反映的是产业结构的逐步升级，第三产业就业人口的占比逐步提升。从存量来看，原来过剩的老旧存量办公楼宇经过重组、调整、翻新、重新经营后，也有可能成为办公物业管理行业的另外一部分的服务对象。我们按美日平均第三产业人均办公面积的70%估算，并预计第三产业就业人员占比提升至70%，2030年我国第三产业人均办公面积有望达6.2平米，对应存量办公楼面积将提升至34亿平米，较18年提升81%。（三）机构类物业：面对单一大业主、重定价能力强，服务范围望逐步由小区扩围至社区乃至城市除了住宅、商业中心和办公楼之外，政府、企业总部、学校、医院等机构类物业同样委托专业化、市场化的物管公司进行物业管理，截至2018年末，公众及其他类型（机构类）物业占比行业管理面积13.4%，对应管理面积28.3亿平米。近期发改委《产业结构调整指导目录（2019年本，征求意见稿）》中，把物业管理作为鼓励行业放入目录；同时，国家大力提倡后勤社会化，并且由于国家对地方审计的加强监管等措施，促使地方政府机关后勤服务的进一步市场化，为市场化物业管理公司带来巨大的发展空间。我们认为，机构类物业由于面对单一大业主，不需要成立业委会等较繁琐流程，提价方面相比住宅会更容易，同时收缴率方面也有更强保障。但另一方面，单一大业主也隐含议价权可能较强，机构类物业利润率相对难以出现较高水平。同时，机构类物业对于物管公司的管理能力要求较高，因此进入门槛更高，市场有竞争力的参与者也更少，而如中航善达、保利物业等具备央企背景实力的物管公司和如新大正等优质服务类第三方物管公司在资源获取 方面的优势更为突出，因此我们认为机构类物业后期有望呈现更高的集中度。随着物管行业发展，甚至部分城市服务功能都将交由物业管理公司进行运营，例如碧桂园服务目前已与开原市、西昌市、辽宁交投等客户签订战略框架协议，承接新型城市治理公共服务；万科物业近期中标“深圳市河流水质科技管控项目”，项目的主要内容包括建设122个微型水质自动监测站点(简称微站)、布设132台摄像头、对深圳市五大干流及一级支流、重要入海河流、黑臭水体等开展一日一巡一监测，并对数据进行分析。此外，万科物业成为珠海市横琴新区城市空间与资源的全流程管理、服务于运营方，并有望参与雄安新区的城市物业管理服务当中，将物业管理的边界从小区拓展至社区，甚至逐步拓展至城市。我们认为，随着物管公司运营服务能力的提升，机构类物业的定义有望逐步由政府办公楼、学校、医院等业态再进一步扩围至城市市政服务等更为广义的概念，机构类物业的潜在空间同样值得期待。此外，机构类物业由于其更高的管理、服务要求，其收费单价也较住宅更高。据中指院数据，2018年公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业服务费单价分别为3.72元/平米/月、3.61元/平米/月、3.58元/平米/月和6.84元/平米/月，相对于住宅物业服务费单价2.25元/平米/月更高。2019H1，新大正综合物业平均单价2.02元/平米/月，其中，公共、学校、园区、商业、住宅单价分别为4.30、1.28、1.51、3.68、1.34元/平米/月；新大正毛利率和净利率分别为21.3%、9.7%，而考虑到新大正为纯第三方市场化物管公司，证明机构类物业在没有母公司背景、关联交易较低情况下，依靠优质的服务同样能够实现10%的净利率水平，预计后续中航善达和保利物业的机构类物业也有望提升。图表41、机构类物业细分领域及代表项目资料来源：各公司官网，华创证券整理2014-2018年，机构类（公众及其他类型物业）物业平均占比行业管理面积13.9%，2018年末管理面积30.4亿平米。我们估算2030年全国物业管理面积有望达395亿平米，假设机构类占比维持13.9%，则机构类物业管理面积有望达55亿平米，较2018年末+81%，CAGR+5.1%。并且随着物管公司运营服务能力的提升，机构类物业的定义有望逐步由政府办公楼、学校、医院等业态再进一步扩围至城市市政服务等更为广义的概念，并且其收费单价也较住宅更高，机构类物业的潜在空间有望更大。 三、非住宅物管：重定价赋予盈利能力更强、或呈现更高集中度、孕育优秀品牌有望替代海外物管（一）盈利能力：短期住宅靠新盘叠加，非住宅重定价能力更强，长期看人均效能提升、增值服务爆发我们认为，住宅物业管理由于人工成本刚性上涨、提价较难等因素，现阶段其毛利率受成本端驱动；非住宅物业管理由于管控难度高、单一大业主提价相对容易等因素，现阶段其毛利率受收入端驱动。1、住宅物管：成本端驱动，短期依靠新交付项目占比提升对冲，长期靠社区增值服务高毛利平滑据中指院数据，2018年百强物管公司经营成本中，人工成本占比57.8%，是物业管理经营成本的最大组成部分。而受到每年人工工资上调的影响，人工成本也相应逐年刚性上涨，但现阶段住宅物管的收费单价较难每年进行提升，因此理论上来说，不考虑增值服务的情况下，单个存量住宅项目的利润率会随时间推移而逐步下行。降本：一方面，2014年，百强物管公司人均管理面积仅3,273万方；2017年，人均管理面积提升至5,913万方，2018年估算超6,600万方。2018年，营业成本率76.4%，较2017年下降1.3pct，2015-2018年呈逐年下降的趋势，因此人均效能的提升一定程度上对冲了存量项目毛利率下行的趋势。增收：另一方面，1）短期来看，2016-2018年的销售高峰期预示2019-2021年为竣工交付的高峰期，这会推动未来3年主流物管公司的管理面积中新盘（新交付5年内项目）占比逐步提升，从而短期对冲存量项目毛利率下降的趋势，甚至部分物管公司由于新盘占比的快速提升有望带动整体毛利率的进一步上升；2）而长期来看，由于边际人工成本的小幅提升可带来大量增值收入，通常园区增值服务的毛利率远高于基础服务，未来依靠园区增值服务进行流量变现也有望维持中长期毛利率的稳定。图表42、百强人均管理面积及同比图表43、百强经营成本及营业成本率（万方）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（%）454035302520151050（百万元）8007006005004003002001000（%）818079787776757420142015201620172018人均在管面积人均在管面积YOY（右轴）2015201620172018经营成本营业成本率（右轴）资料来源：中国指数研究院，华创证券注：2018年在管面积按2017年增速估算。资料来源：中国指数研究院，华创证券 图表44、百强物业营业成本构成情况2018年4.73.12.20.97.74.93.42.40.98.19.82017年10.055.857.814.413.8人员费用其他费用共用设施设备日常运行和维护费用清洁卫生费秩序维护费办公费用绿化养护费共用设施设备及公众责任保险费用资料来源：中国指数研究院，华创证券图表45、住宅毛利率影响因素资料来源：华创证券整理2、非住宅物管：收入端驱动，单一大业主提价相对容易，核心在于重定价能力较强，毛利率或更为稳定成本端来看，商办、机构类物业管理同样收到人工成本刚性上涨的影响，同时由于非住宅物业的管理运营难度较住宅物业更高，同样受到管理运营和能耗等成本影响，但非住宅物业管理也可以通过技术创新、科技赋能来提升 管理效率，从而提升人均效能实现降本。收入端来看，我们认为，商办物业和机构类物业由于面对单一业主或大业主，通常不需要成立业委会等较繁琐流程，重定价能力更强，因而在成本刚性上涨情况下，物管公司提价相比住宅可能会更容易，从而非住宅物业的毛利率更为稳定，同时收缴率方面也有更强保障；另一方面，设施设备的更新维护也会带来增收的效果；并且未来增值服务的拓展不仅针对住宅物业，对于非住宅物业同样适用。综合来看，由于较强的重定价能力、智能化赋能提升管理效率、高毛利率的增值服务等因素，非住宅物业的毛利率或更为稳定。2019H1，新大正综合物业平均单价2.02元/平米/月，其中，公共、学校、园区、商业、住宅单价分别为4.30、1.28、1.51、3.68、1.34元/平米/月；新大正毛利率和净利率分别为21.3%、9.7%，而考虑到新大正为纯第三方市场化物管公司，证明机构物业在没有母公司背景、关联交易较低情况下，依靠优质的服务同样能够实现10%的净利率水平，预计后续中航善达和保利物业的机构物业也有望提升。图表46、非住宅物业毛利率影响因素资料来源：华创证券整理单价方面，2018年，百强企业全国平均物业费单价为4.22元/平米/月；其中，办公物业、商业物业服务费分别达7.84元/平米/月、7.01元/平米/月；住宅物业服务费为2.25元/平米/月；机构类物业方面，公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业和其他类型物业服务费分别为3.72元/平米/月、3.61元/平米/月、3.58元/平米/月、6.84元/平米/月和5.92元/平米/月。分业态来看，商办、机构类物业费单价较住宅更高，隐含其盈利能力或更强。 图表47、百强企业分业态物业费单价（元/平米/月）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02015201620172018住宅物业商业物业办公物业产业园区物业学校物业医院物业其他类型物业资料来源：中国指数研究院、华创证券图表48、CBRE调整后净利率（%）9.910.48.38.98.912.010.08.06.04.02.00.020142015201620172018ProfitMargin资料来源：公司官网、华创证券注：调整后净利率为调整后净利润/收费收入（profitmargin=adjustednetincome/feerevenue）。（二）行业格局：目前格局较分散，进入门槛高、央企资源优势得以突出，或呈现更高集中度1、格局分散：非住宅物管龙头市占率较低，行业格局处于较分散状态过去物业本身格局较分散，2018年，全国物业管理面积CR10达11.35%，较2017年+0.29pct，但仍处于较低水平，而商办物业的行业格局则显得更为分散。以目前行业内非住宅体量较大的物管公司为例，中航善达2019H1在管面积7,634万方，参考其2018年物业收入中非住宅物业占比85%，由于非住宅单价较高，我们按70%估算中航善达非住宅物业约5,300万方，招商物业非住宅管理面积2,303万方，合计约7,603万方；截至2019年4月30日，保 利物业在管面积19,788万方，其中非住宅7,763万方（其中商业及写字楼697万方，公共及其他物业7,066万方）；截至19H1末，新大正在管面积5,838万方，其中非住宅5,047万方（其中包括专项物业项目，保安、保洁合计2,382万方）。按2018年全国非住宅（商办+公众等其他类型）物业合计62.5亿平米、机构（公众等其他类型）物业30.4亿平米分别估算，中航善达、保利物业、新大正非住宅市占率分别为1.2%、1.2%、0.8%，而机构物业市占率分别为2.5%、2.3%、1.7%，目前非住宅物管龙头市占率较低，行业格局处于较分散状态。我们认为，随着国家大力提倡后勤社会化，推动高校、医院、航空、政府机关等多种业态逐步打开后勤物业管理市场化招投标道路，并且由于国家对地方审计的加强监管等措施，促使地方政府机关后勤服务的进一步市场化，推动了机构类物管业务的快速发展，并有望为市场化物业管理公司带来巨大的发展空间。图表49、主流AH物管公司非住宅在管面积占比情况公司在管面积（万方）非住宅在管面积（万方）非住宅占比（）新大正5,8385,04786.5%浦江中国55741274.1%新中航善达*14,9267,60350.9%雅生活服务21,1208,72341.3%保利物业19,7787,76339.3%祈福生活服务96229730.9%绿城服务18,4203,96021.5%永升生活服务4,90279616.2%滨江服务1,31016912.9%佳兆业物业3,63446212.7%中奥到家5,85064711.1%蓝光嘉宝6,3313355.3%新城悦4,443NANA碧桂园服务21,681NANA南都物业6,002NANA中海物业14,220NANA彩生活56,350NANA资料来源：各公司公告，华创证券注：新中航善达为中航善达与招商物业合并后数据。 图表50、各公司部分机构类物业项目情况资料来源：各公司官网，华创证券2、集中度提升：面对单一大业主、进入门槛高、央企资源与优质服务类公司优势突出，集中度或更高非住宅物管没有住宅物管可以获得母公司交付面积从而实现集中度继承的逻辑，因而目前市场集中度较低；一方面，2018年开始，进入物管公司上市密集期，2018年2月南都物业于A股上市，随后碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务等7家H股物管公司密集上市。后续仍有保利物业、招商物业等存在分拆上市的可能，物管行业正处于加速资产证券化时期，资本介入或将推动行业收并购加剧，有望帮助行业龙头进一步扩张，驱动行业集中度提升。另一方面，我们发现，中航善达和保利物业在进行机构类物业拓展时，管理面积增速呈现出非线性特征，例如保利物业2018年机构类物业管理面积达6,842万平米，同比+796.1%，我们认为原因或在于机构类物业对于物管公司的管理能力要求较高，因此进入门槛更高，市场有竞争力的参与者也更少，而如中航善达、保利物业等具备央企背景实力的物管公司和如新大正等优质服务类第三方物管公司在资源获取方面的优势更为突出，因此我们认为机构类物业后期有望呈现更高的集中度。此外，我们注意到，作为完全独立第三方物管公司的新大正，其规模扩张同样稳定。对于第三方物管公司来说，住宅一定程度上是一个伪市场，因为大部分房企都有自己的物管公司，因而住宅的市场化拓展相对较难。而新大正将更多的业务拓展聚焦到非住宅业态，而早期非住宅业态的市场化物业管理相对较少，在新大正做出一定的品牌效应后在项目招投标占据优势，帮助其更快速的获取政府机关等机构类项目。这也证明了早期在非住宅市场尚不成熟阶段，积极投入研究、拓展项目资源、并具有较优质服务品质的第三方物管公司，同样具备较强的市场化拓展优势。 图表51、中航善达历年管理面积及增速图表52、保利物业历年在管面积及增速（万平米）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（%）40.035.030.025.020.015.010.05.00.0（万平米）25,00020,00015,00010,0005,0000（%）90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.020152016201720182019H1管理面积YoY（右轴）2016201720184M2019在管面积YoY（右轴）资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券公司上市时间IPO/配股募资净额（万元）发行方式募资用途用途占比彩生活2014/6/3072,805发售以供认购,发售以供配售1）分配至收购地区物业管理公司；60%2）分配至购买硬件设备之用，用于提升工程服务业务下的小区；20%3）分配至销售及市场推广活动，以及投资于信息科技软件之用，以进一步发展我们的小区租赁、销售及其他服务平台；10%4）分配至营运资金及一般企业用途。10%中奥到家2015/10/2525,418发售以供认购,发售以供配售1）用于收购物业管理公司；60%2）用于开发O2O平台。我们拟将指定用于O2O发展的此部分所得款项净额投资于杭州壹到；25%3）用于实行培训及招聘计划；5%4）用于营运资金及一般企业用途。10%绿城服务2016/7/12123,565发售以供认购,发售以供配售1）用作收购物业服务公司及提供增值服务的公司。49%（a）用作收购具备富有吸引力的物业服务组合的物业服务公司。38%（b）用作收购提供旅游、家居生活、文化、教育及其他增值服务的公司。11%2）用作开发及推广「智能园区」项目及园区产品及服务。22%3）用作偿还贷款。19%4）用作补充运营资金及其他一般企业用途。10%浦江中国2017/12/1110,379发售以供认购,发售以供配售1）用作本集团的横向扩展，包括(i)并购；(ii)投资；(iii)成立合营企业公司；及(iv)与物业管理公司进行业务合作；34%2）用作向物业发展商及业主提供咨询服务及资料及数据收集及分析服务及我们的资讯科技系统，及透过供应链扩展，及24%图表53、上市物管公司IPO及配股募资资金用途说明 公司上市时间IPO/配股募资净额（万元）发行方式募资用途用途占比透过扩大服务范围，进行物业管理行业的产业链及供应链纵向扩展；3）用作开发我们于数据库及应用层面的资讯科技系统；16%4）用作招聘更多人才；13%5）用作偿还银行借款；4%6）用作一般营运资金。10%南都物业2018/2/128,748发售以供认购,发售以供配售1）物业管理智能化系统项目24%2）全国物业服务业务拓展项目21%3）社区O2O平台建设项目10%4）公寓租赁服务项目38%5）人力资源建设项目7%雅生活2018/2/9336,441发售以供认购,发售以供配售1）用于选择性地把握战略投资及收购机会以及进一步发展战略联盟。65%2）用于进一步开发我们的一站式服务平台。10%3）用于发展我们的「管理数字化、服务专业化、流程标准化及操作机械化」。15%4）用作营运资金及一般公司用途。10%新城悦2018/11/645,515发售以供认购,发售以供配售1）用于扩大物业管理服务，以扩大业务规模及扩展我们在全中国的业务地区；48%2）用于于不同地区获取/取得多元化物业管理项目；12%3）用于扩张增值服务业务系列，包括新橙社APP及与本公司业务互补的第三方供应商的投资；15%4）用于投资于先进技术及雇员以为住户提供更高效的服务，从而全面提升内部信息管理系统效率及标准化服务质量；15%5）用作营运资金及一般企业用途。10%佳兆业物业2018/12/622,268发售以供认购,发售以供配售1）将用于收购或投资其他在市场地位上与本公司相若的物业管理公司；50%2）将用于收购或投资从事物业管理相关业务的公司，例如秩序维护、清洁、园艺及保养服务供应商；以及提供与本公司互补的社区增值产品及服务的公司，其中包括从事社区零售业务、社区金融、社区长者护理（例如日间护理及保健）以及社区教育（例如学前教育）的公司；20%3）将用于开发及推广本公司的K生活移动应用程式及社区增值产品及服务。此外，本公司于2019年及2020年，计划分别拨支发售所得款项净额约1175.26万元购买及研发K生活硬件及1046.58万元在其营运及推广方面；10%4）用于推进本公司「管理数码化、服务集中化、程序规范化及营运自动化」；10%5）将用作本公司的营运资金及为其他一般公司用途提供资10% 公司上市时间IPO/配股募资净额（万元）发行方式募资用途用途占比金。永升生活服务2018/12/1753,206发售以供认购,发售以供配售1）预期将用于寻求战略性收购及投资机会；55%2）将用于利用最新的互联网及信息技术以及建立智能社区，从而为本公司客户提高服务质量；26%3）预期将用于开发一站式服务社区平台及本公司「悦生活」在线服务平台；9%4）预期将用作我们的一般业务运营及营运资金。10%碧桂园服务2018/6/19195,932配售1）用于扩张地域或服务范畴之与本公司核心或相连业务有关的合并收购项目；70%2）用于科技与智能化投资、城市服务及增值服务新业务。30%新大正2019/12/343,467发售以供认购,发售以供配售1）企业信息化建设；21%2）物业业务拓展；14%3）人力资源及企业文化建设；8%4）市政环卫业务拓展；24%5）停车场改造及投资建设；26%6）偿还银行贷款。7%资料来源：Wind，华创证券（三）国产替代：开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀物管公司，低成本优势望接管国内蓝海市场1、服务能力：过去能力与品牌较弱，开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀公司，逐步接管国内商办物管商办物业涵盖顾问咨询、出租和经纪、物业及资产管理等多维度的服务内容，其管理运营的难度远超住宅，对于物管公司的服务能力要求较高。我们认为，一定程度上，住宅是相对被动式的管理，因为业主购房后更换频率相对较低；办公物业则是半主动式的管理，大部分业主都是承租的形式，因而物管公司管理、运营、服务的差异可能会对办公楼的出租率、租金水平产生一定影响；而商业中心的物业管理则是相对主动式的管理，物管公司运营、服务的好坏可能会直接影响商场的运营情况。一方面，过去国内物管公司对于商办物业的管理服务能力确实较海外物管公司有较大差距，因而许多一二线城市的甲级写字楼和高端商业中心交由海外五大行进行物业管理。另一方面，过去国内的商办物管公司缺乏明星品牌效应，对于持有型物业的资产价值难以产生正向影响。我们认为，随着我国城镇化率提升，继承地产开发后周期的红利，国内物管行业正处于快速发展的黄金时代，同时物管公司密集上市并获得资本市场的加持，并政策面在“放管服”、“乡村振兴”等国家级战略支持下，空间巨大的蓝海市场理应能孕育出一批优秀的物管企业，而规模快速扩张的同时也将逐步打造出国内物管公司的品牌效应，未来将有能力对标海外五大行，有望逐步接管国内商办物业管理。 图表54、上市与非上市品牌企业品牌价值均值及增速对比品牌企业2018（亿元）2019（亿元）同比增速（）非上市22.228.427.8上市37.753.040.3资料来源：中国指数研究院，华创证券2、成本较低：8家AH物管公司SG&A占比营收11.8%vs8家海外32.2%，成本及费用端更具优势此外，国内物管公司在成本端较海外物管公司更加具有优势。2018年，主流8家AH股物管公司的销售、行政及一般费用占比营收平均为11.8%，而同期海外8家物管公司销售、行政及一般费用占比营收平均为32.2%，我们认为主要原因或在于国内物管公司的人员薪酬较海外更低。因此，若国内物管公司能够提供和海外物管公司相匹配的物业管理和服务，那么在提供相同质量的服务下，国内物管公司低成本的优势在项目招标过程中将更有优势。图表55、AH物管公司与海外物管公司费用对比公司代码销售、行政及一般费用（亿元）总营收（亿元）SG&A占比营收（%）AH物管公司中航善达000043.SZ4.964.27.7%南都物业603506.SH1.210.511.6%保利物业H01245.HK4.042.39.4%绿城服务2869.HK6.667.19.8%永升生活服务1995.HK1.910.817.8%碧桂园服务6098.HK7.946.816.8%中海物业2669.HK3.036.48.1%新城悦服务1755.HK1.511.513.2%AH物管公司平均3.936.211.8%海外物管公司世邦魏理仕CBRE.N262.01,464.617.9%戴维斯SVS.L103.3153.167.5%仲量联行JLL.N572.71,120.051.1%戴德梁行SWK.N215.8959.622.5%SERVICEMASTERSERV.N39.7130.430.4%FIRSTSERVICEFSV.O32.9132.624.8%索迪斯0J3F.L179.01,813.29.9%日本永旺集团8267.T1,736.25,138.333.8%AH物管公司平均392.71,364.032.2%资料来源：Wind，华创证券 四、投资建议：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边，维持“推荐”评级我们认为，非住宅物业管理行业潜力巨大，但目前格局分散。估算2030年全国非住宅物业管理面积将达113亿平，对应基础服务收入规模1.1万亿元，分别较18年+81%、+129%。随着我国消费升级、产业升级等因素将推动品质型商办物管增量需求增加，并存量改造后有望成为新的服务对象。近几年国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计的加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，有望推动机构类物管业务的快速发展。非住宅物业面对单一大业主，重定价能力强，中长期利润率更稳定，并且机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。我们维持物业管理行业“推荐”评级，考虑我国物管行业的高成长性对于高估值的快速消化，我们认为物管公司合理估值PE20-40倍、PEG0.7-1倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，维持推荐：中航善达（000043.SZ）；并建议关注：保利物业（H01245.HK）、新大正（002968.SZ）、碧桂园服务（6098.HK）、雅生活服务（3319.HK）、永升生活服务（1995.HK）、中海物业（2669.HK）、新城悦服务（1755.HK）、绿城服务（2869.HK）。图表56、主流物业管理公司估值表公司代码股价（元/港元）毛利率（%）净利率（%）市值（亿元）PE-19PE-20新中航善达*000043.SZ22.50NA4.5205.047.032.7永升生活服务1995.HK5.1028.79.370.133.921.8新城悦1755.HK11.6829.513.185.537.525.5碧桂园服务6098.HK27.5037.719.7666.944.834.4绿城服务2869.HK9.0517.87.2225.641.131.7南都物业603506.SH22.3722.18.730.027.421.8中海物业2669.HK5.2020.49.7152.933.226.6蓝光嘉宝服务2606.HK53.0533.219.784.519.713.1雅生活服务3319.HK26.9538.223.7321.528.420.8彩生活1778.HK4.6735.513.459.410.48.9中奥到家1538.HK0.6627.69.34.84.5NA佳兆业物业2168.HK21.6030.96.027.118.613.5滨江服务3316.HK7.1026.513.817.6NANA祈福生活服务3686.HK0.5948.721.35.4NANA浦江中国1417.HK2.0017.26.57.2NANA奥园健康3662.HK6.4733.712.642.028.417.6新大正002968.SZNA21.29.9NA33.226.6资料来源：各公司公告，Wind，华创证券预测注：新中航善达数据仅考虑物业管理业务部分，增发股份后市值约239亿元，剔除我们估算其他业务对应市值34亿元，物业管理业务对应市值205亿元。五、风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险'