物业服务行业深度：万亿蓝海待掘金，跑马圈地正当时！ 40页

'行业报告|行业深度研究中小市值证券研究报告2018年01月09日投资评级物业服务行业深度：万亿蓝海待掘金，跑马圈地正当行业评级强于大市(维持评级)时！上次评级强于大市物业服务行业：市场规模稳步增长，万亿市场可期作者吴立分析师物业服务行业发展初期，政策法规的完善建立了行业成长的基础。城镇化的SAC执业证书编号：S1110517010002快速发展和人均可支配的收入的增长，一方面促使业主对物业管理的需求转wuli1@tfzq.com变为刚需；另一方面通过提供不断竣工的商品房面积，直接实现物业行业管张倩联系人理规模的持续增长。多种经营模式的开拓又为行业的发展提供了新的利润增qzhang@tfzq.com长点。我们假设物业收费标准维持2016年水平不变，保守估计2023年物业服务行业的市场空间将接近万亿元。行业走势图竞争格局：行业集中度逐渐提升，并购加速业务扩张中小市值沪深30024%跑马圈地，并购加速业务扩张。TOP10企业抓紧行业上行机会，快速扩充19%管理项目，百强企业各层级营业收入均值呈现强者恒强，越抢越快的分化态14%势。百强企业在完成全国化布局的同时，规模扩张的重点逐渐转向区域深耕。9%4%未来趋势：重点发展基础物业服务，品牌发展商涉足非住宅物业-1%-6%基础物业服务费仍为物业管理企业最主要的收入来源。非住宅物业的兴起，2017-012017-052017-09为行业的未来发展提供新的发展方向。2017年全国百强物业企业中，排名资料来源：贝格数据前十的物业企业在以服务高端住宅物业为主的基础之上，在公共物管领域，物业服务方面的内容已大大拓展，如餐饮、会务、消防等，并呈现出规格高、相关报告品质高、要求高等诸多特点。非住宅物业具有公众性、开放性、安全性等特1《中小市值-行业深度研究:瓶装水产点，对环境治理、设施设备和员工服务质量的高标准、严要求使得非住宅物业深度：消费升级推动瓶装水产业高增业企业需要具备更高的专业能力，进入门槛相对较高。非住宅物业由传统住长，稀缺水源造就企业护城河优势》宅物业的2C模式转变为2B模式，具有更高的盈利能力，竞争更市场化，2017-12-26服务更高端化。我们看好高端住宅物业及非住宅物业的发展前景，尤其是门槛更高、更专业化的医院物业及商业物业管理领域。估值及相关标的：我们按照市盈率对物业管理企业进行估值，港股可选标的目前的市盈率在20-40倍之间。我们通过比较资本市场上物业服务公司的估值水平、营收规模、成长性、盈利能力、品牌效应、管理物业业态发展潜力等指标，认为重点关注以下标的：A股：南都物业（A股第一股，独立第三方品牌物业）新三板：开元物业（独立第三方，多业态管理模式）、星河商置（稀缺商管类物业标的）、第一物业（绿色科技引导高品质住宅物业）、美的物业（特色智能化的多业态物业管理）、嘉宝股份（大地产集团下的高增长型物业公司）港股：浦江中国（战略性布局，专注于公众物业的管理）风险提示：房地产行业大幅度下行；物业新业务拓展不达预期重点标的推荐股票主营营业收入（RMB万元）归母净利润（RMB万元）名称业务2016YOY2016YOYEPS(2016)PE(TTM)备注南都物业603506.SH独立第三方物业5777422.73%6296184%----A股美的物业839955.OC特色化多业态2725950.40%2768218.38%1.7121.9新三板第一物业837498.OC绿色科技住宅3030930.54%407641.65%1.2018.7新三板星河商置839819.OC商管稀缺标的3007614.80%364844.57%----新三板嘉宝股份834962.OC大地产集团下高增长型6801123.49%1005366.381.1618.6新三板浦江中国1417.HK专注于公众物业管理310035.60%3096（10.13%）0.11（HKD）16.8港股资料来源：wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，因部分公司在三板上协议转让缺少收盘价，或已摘牌，或停牌，无法获得PE数据请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 行业报告|行业深度研究内容目录1.物业服务行业：行业规模稳步增长，万亿市场可期.............................................................61.1.行业规模稳步增长..........................................................................................................................61.2.行业成长驱动力...............................................................................................................................61.3.行业市场空间.................................................................................................................................122.行业商业模式..............................................................................................................................132.1.收费模式：包干制vs酬金制.................................................................................................132.2.物业背景：地产商子公司vs独立第三方..........................................................................132.3.服务业态：住宅物业vs非住宅物业...................................................................................133.行业发展趋势..............................................................................................................................213.1.百强完成全国化布局，规模扩张重点逐渐向区域深耕..................................................213.2.强者恒强，并购加速扩张规模.................................................................................................223.3.重点发展基础物业服务，品牌发展商涉足非住宅物业..................................................243.4.基础外包+智能化建设，降低人工成本+提升服务品质.................................................264.估值及相关标的介绍..................................................................................................................284.1.A股.....................................................................................................................................................304.1.1.南都物业：A股物业第一股..........................................................................................304.2.港股....................................................................................................................................................314.2.1.彩生活：物业行业资本市场第一股............................................................................314.2.2.中海物业：三十年丰富行业经验................................................................................324.2.3.中奥到家：社区O2O新模式.......................................................................................324.2.4.绿城服务：高端住宅物业领先者................................................................................334.2.5.浦江中国：专注打造公众物业管理............................................................................344.3.新三板成物业公司集中地..........................................................................................................354.3.1.荣超股份：立足高端写字楼物业................................................................................354.3.2.开元物业：提供酒店式的服务.....................................................................................354.3.3.第一物业：绿色科技物业先行者................................................................................364.3.4.保利物业：大集团，大物业.........................................................................................374.3.5.星河商置：商管优质稀缺标的.....................................................................................374.3.6.嘉宝股份：大地产集团下的高增长物业..................................................................384.3.7.美的物业：特色智能化的多业态物业管理模式....................................................39图表目录图1：行业规模保持稳定增长.....................................................................................................................6图2：2000-2016年全国总人口及城镇化率..........................................................................................8图3：2000-2016年城市人均住宅面积（平方米）............................................................................8图4：2000-2016年城镇居民人均可支配收入（千元）...................................................................8图5：百强企业在管项目二手房售价、租金与周边均价比较（元）...........................................9图6：房屋竣工面积及增速..........................................................................................................................9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 行业报告|行业深度研究图7：百强物业物业类型占比...................................................................................................................10图8：2016年全国物业服务收费均价（分类别）（元/平方米/月）...........................................10图9：百强物业多种经营业务营收占比.................................................................................................11图10：百强物业多种经营业务净利润占比..........................................................................................11图11：百强物业多种经营业务净利润率比较.....................................................................................12图12：2009-2014增值业务贡献营收增长率.....................................................................................12图13：全国2012-2020年预计在管面积（亿平方米）..................................................................12图14：我国物业管理公司分类.................................................................................................................13图15：2017中国专项物业服务优秀企业.............................................................................................14图16：医院物业管理特征..........................................................................................................................14图17：学校物业管理的代表模式............................................................................................................15图18：商业物业管理的代表模式............................................................................................................17图19：办公物业管理的代表模式............................................................................................................18图20：商业物业管理的代表模式............................................................................................................19图21：公共物业管理的内容......................................................................................................................20图22：公众物业管理的代表模式............................................................................................................21图23：百强物业项目区域分布.................................................................................................................22图24：2013-2016百强物业进入城市数量及单位城市项目数量................................................22图25：2013-2016百强物业在管平均面积及市场份额...................................................................22图26：2010-2016年百强物业平均收入（按业务类别分）.......................................................23图27：TOP10及TOP100企业市占率对比.......................................................................................23图28：百强企业不同层级管理面积（百万平方米）及增速（%）..............................................23图29：2016年百强企业分层级营业收入均值及增长率...............................................................23图30：2016年百强企业分层级净利润均值及增长率...................................................................24图31：2016百强物业企业分层级平均净利率....................................................................................24图32：2016年百强物业不同业态管理面积占比及贡献收入占比...............................................24图33：2016年百强物业物业平均管理费（按业态分）（元/平方米/月）...............................25图34：百强物业经营成本..........................................................................................................................26图35：2015-2016百强物业成本构成变化..........................................................................................26图36：物业服务品牌企业多元化业务情况..........................................................................................26图37：百强物业经营人均产值.................................................................................................................27图38：2015-2016百强基础物业外包项目数量占比........................................................................27图39：百强物业收缴率和续约率............................................................................................................27图40：2016百强企业各业态物业收缴率情况....................................................................................27图41：部分物业公司2016年财务数据................................................................................................28图42：南都物业历年营收及增速............................................................................................................30图43：南都物业历年净利润及增速........................................................................................................30图44：彩生活历年营收及增速.................................................................................................................31图45：彩生活历年净利润及增速............................................................................................................31图46：中海物业历年营收及增速............................................................................................................32图47：中海物业历年净利润及增速........................................................................................................32请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 行业报告|行业深度研究图48：中奥到家历年营收及增速............................................................................................................33图49：中奥到家历年净利润及增速........................................................................................................33图50：绿城服务历年营收及增速............................................................................................................34图51：绿城服务历年净利润及增速........................................................................................................34图52：浦江中国历年营收及增速............................................................................................................34图53：浦江中国历年净利润及增速........................................................................................................34图54：荣超股份历年营收及增速............................................................................................................35图55：荣超股份历年净利润及增速........................................................................................................35图56：开元物业历年营收及增速............................................................................................................36图57：开元物业历年净利润及增速........................................................................................................36图58：第一物业历年营收及增速............................................................................................................36图59：第一物业历年净利润及增速........................................................................................................36图60：保利物业历年营收及增速............................................................................................................37图61：保利物业历年净利润及增速........................................................................................................37图62：星河商置历年营收及增速............................................................................................................38图63：星河商置历年归母净利润及增速..............................................................................................38图64：嘉宝股份历年营收及增速............................................................................................................38图65：嘉宝股份历年归母净利润及增速..............................................................................................38图66：美的物业历年营收及增速............................................................................................................39图67：美的物业历年归母净利润及增速..............................................................................................39表1：物业服务行业相关法规.....................................................................................................................7表2：物业管理服务收费标准.....................................................................................................................7表3：2006-2015物业公司成本与管理指导价格增幅对比表.........................................................7表4：差异化服务战略.................................................................................................................................11表5：2020年潜在物业行业总市场规模...............................................................................................12表6：包干制vs酬金制.............................................................................................................................13表7：未来医院物业管理发展趋势..........................................................................................................14表8：学校物业与住宅物业的不同点......................................................................................................15表9：学校物业服务的现状........................................................................................................................15表10：商业物业管理的内容......................................................................................................................16表11：商业物业管理的特征......................................................................................................................16表12：商业物业管理与住宅物业管理的不同点.................................................................................16表13：商业物业管理未来的发展趋势...................................................................................................17表14：办公物业管理与住宅物业管理的不同.....................................................................................17表15：办公物业管理的未来发展趋势...................................................................................................18表16：产业园区物业管理未来的发展趋势..........................................................................................18表17：公共物业管理的要求......................................................................................................................20表18：公共物业管理与住宅物业管理的不同点.................................................................................20表19：公共物业管理未来的发展趋势...................................................................................................20表20：2015-2016年主要的收并购事件...............................................................................................24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 行业报告|行业深度研究表21：港股物业服务行业可比公司估值..............................................................................................28表22：2017年百强物业公司（A股、港股及新三板）..................................................................28表23：南都物业披露的募投项目............................................................................................................31表24：嘉宝股份披露的并购项目进展...................................................................................................38请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5 行业报告|行业深度研究1.物业服务行业：行业规模稳步增长，万亿市场可期物业管理，是指通过选聘物业服务企业，由物业服务企业按照物业服务合同约定，对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，维护物业管理区域内的环境卫生和相关秩序活动。我国物业管理行业伴随房地产行业的产生而产生，最早可以追溯至二十世纪八十年代，第一家物业管理公司为深圳物业管理有限公司。2003年，国务院、发改委以及住建部等部委发布了《物业管理条例》和《物业服务收费管理办法》，为规范物业管理行业提供了法律框架，行业发展逐渐规范，自此中国物业服务行业迅速成长。2010年之后，各地方以及中央出台先后出台相关政策鼓励物业管理公司多元化经营，向提升市场化程度化的方向发展。2014年6月，彩生活登陆港股，成为第一个上市的物业管理公司。2015-2017年，港股以及新三板物业管理上市公司数量逐步增加，目前港股上市物业相关公司6家，新三板挂牌物业相关公司已接近60家，近期南都物业也已成功过会，成为登陆A股资本市场第一股。1.1.行业规模稳步增长行业规模稳步增长。物业服务行业2008-2014年间的管理面积、企业数量、从业人员及营收规模，均呈现稳定增长。2014年的管理面积164.5亿平方米，较2012年的145.3亿平方米增长约13.2%。截至2014年底，全国物业服务企业约10.5万家，较2012年调查的企业数量7.1万家增长了约48%。截至2014年底，物业管理行业从业人员约为711.2万人，较2012年的612.3万增长了约16.2%，人员数量增长速度较快。全国物业服务企业2014年经营总收入约为3500亿元，较2012年全国3000亿左右有较大增幅，增长了16.7%。。图1：行业规模保持稳定增长在管面积（亿平方米）企业数量（万）200121651014516012597.11205.8680340002008年2012年2014年2008年2012年2014年从业人员（万）营业收入（亿元）8007104000350061230006003000207740020002502001000002008年2012年2014年2008年2012年2014年资料来源：中国物业管理协会，天风证券研究所1.2.行业成长驱动力政策法规建立行业成长基础。2003年出台的里程碑式的《物业管理条例》以及后续一系列的配套法律法规奠定了物业服务行业成长的基础，极大的加速了了行业的规范发展。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 行业报告|行业深度研究表1：物业服务行业相关法规时间重大事件1999建设部制订了《前期物业管理服务协议》2000中国物业管理协会成立2003《物业管理条例》正式颁布，建设部发布《业主大会规程》2004《物业管理企业资质管理办法》、《物业服务收费明码标价规定》发布2007《中华人民共和国物权法》2010住建部发布《业主大会和业主委员会指导规则》《国发展改革委关于放开部分服务价格意见通知》中放开非保障性住2014房物业服务收费，实行市场调节价资料来源：中国物业管理协会，天风证券研究所老旧小区发展空间受限。老旧小区的物业管理发展基于商品房小区的物业管理模式。但由于老旧小区的历史和现实原因，其物业管理遭遇到诸多的困难。目前老旧小区普遍存在“房屋老旧、设备老化、收费困难”的问题。房屋老旧、设备老化：老旧住宅区建造年代久远，基本没有物业管理办公用房和配套的绿地及垃圾中转站等，所以在引入规范物业管理之前先期投资修建，耗资较大。此外，由于老住宅区普遍历时较久，各种设施、设备、管网等大多已老化破旧，亟需整修，这也需要投入大量资金。收费难：老住宅小区普遍存在着贫困化和老龄化的问题。另外，在已实现规范物业管理的各老住宅小区，由于各方面原因，房屋出租率普遍较高，业主“主体缺位”从多方面制约着老住宅区的物业管理工作。老旧住宅小区既无大修资金存储，也无本体维修资金的足量积累，遇到大修或本体维修项目资金无处开支，并因此引发其他问题。物业管理服务费涨幅有限。商品房的物业费定价标准是参考政府前期物业管理费指导价，在业委会成立后，由物业管理企业与业主或者业主委员会协商定价。2006年-2015年，政府物业管理费指导价在9年间的增幅仅只有14.67%。按照《物业管理条例》规定，物业费的价格调整需要由业委会牵头，召开业主大会，并由全体业主共同表决完成。在建筑面积总面积过半数的业主且占总人数过半数的业主同意之下，才能通过。所以，微涨的政府指导价格及高标准的业主大会表决率使得物业服务收费涨价变得难之又难。表2：物业管理服务收费标准物业管理服务收费标准已售公有住宅由市物价局会同市房地局制定由物业管理企业与业主或者业主委员会在区物价部门普通内销商品住宅会同房地产管理部门规定的基准价的浮动幅度内协商确定高标准内销商品住宅和外销商品住宅由物业管理企业与业主或者业主委员会协商确定其他服务项目的收费，由物业管理企业与业主委员会或者业主、使用人协商确定资料来源：中国物业管理协会，天风证券研究所表3：2006-2015物业公司成本与管理指导价格增幅对比表2006200720082009201020112012201320142015房地产业城镇单位就0.00%66.61%76.91%82.34%91.60%109.39%119.42%130.36%141.91%153.85%业人员平均工资增幅中国居民消费价格指0.00%1.20%2.75%2.55%3.46%5.00%5.78%6.58%7.21%7.66%数增幅国家GDP增幅0.00%23.14%45.53%58.80%87.87%122.43%145.40%170.16%192.16%210.91%物业管理费指导价增0.00%2.63%5.80%8.62%9.79%9.38%7.29%7.29%14.67%14.67%幅资料来源：统计局，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 行业报告|行业深度研究城镇化快速发展和人均可支配收入持续增加是物业行业发展的根本原因。中国的城镇化发展自20世纪八十年代以来逐步加快，1980年的城镇化率仅为19.4%，2016年已增至57.4%。城镇化水平的提高使得住宅及其他房产项目需求增加，对物业管理的需求也随着物业数量增多而日益增加。根据2014年3月出版的国家新型城镇化规划（2014-2020），预期2020年的常住人口城镇化率将达到60%。中国房地产行业及物业管理行业将随着城镇化水平提高而继续发展。业主的刚性需求推高行业的增速。由于人口结构的变化，改善性需求将逐步成为住宅市场的主导需求，叠加二胎因素的影响，改善性项目的销售以及供应比例在未来都将提升。与刚需项目注重基础的功能不同，改善性购房人群对于住房面积，物业环境，小区绿化等改善性因素的需求将会提升。物业管理升级是居住升级非常重要的组成部分。与此同时，购房者对于物业管理能力的考量，对于购房决策也有极大的影响。除了地段、交通、环境、学区房、建材质量、配套设施等先天因素外，高品质的物业服务配套无不时时刻刻影响力了业主的生活质量及投资回报，倍受购房者所关注。物业企业品牌、消费者口碑、企业实力、服务模式、服务特色、服务质量、服务承诺、成功案例、物业服务费高低等，大都与前述的先天卖点一同登上了房屋销售广告，所以物业服务也是商品房销售的卖点之一。图2：2000-2016年全国总人口及城镇化率160701406012050100408030602040201000总人口（千万人）总人口_城镇（千万人）城镇化率（%）资料来源：统计局，天风证券研究所图3：2000-2016年城市人均住宅面积（平方米）图4：2000-2016年城镇居民人均可支配收入（千元）40352035301625301220251582010154510005200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160城镇居民家庭_人均可支配收入（千元）城镇居民家庭_人均可支配收入_同比（%）资料来源：统计局，天风证券研究所资料来源：统计局，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8 行业报告|行业深度研究图5：百强企业在管项目二手房售价、租金与周边均价比较（元）40000350003000025000200002013201420152016周边二手房价格百强二手房价格周边年套均租金价格百强企业年套租金价格资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所房屋的不断竣工是行业增长的主要驱动力。统计2012至2017年9月的房屋竣工面积增长数据，年均增速约为1.6%，其中非住宅类的房屋竣工面积增速远高于住宅类。非住宅类型物业的增长。非住宅物业是近几年开始新兴发展的物业服务类别，其占比逐年提升，单位面积物业服务收费标准高于住宅物业平均收费，尤其是商业、办公及医院类别的物业。高收费标准的非住宅物业的兴起，也将促进行业开拓新的增长空间。图6：房屋竣工面积及增速120107.459106.1285099.425101.435100.03910040308020601040020-100-20月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月246835792468357924683579----1012----11----1012----11----1012------------2012120121201212012120131201312013120131201412014120141201412015120151201512015120161201612016120161201712017120171201712012120121201312014120141201512016120161房屋竣工面积（千万平方米）（左轴）增速（%）（右轴）1006079.04378.74180.86877.1855073.77780403060201040020-10-200-30月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月246835792468357924683579----1012----11----1012----11----1012------------2012120121201212012120131201312013120131201412014120141201412015120151201512015120161201612016120161201712017120171201712012120121201312014120141201512016120161住宅类物业竣工面积（千万平方米）（左轴）增速（%）（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9 行业报告|行业深度研究43.6291003.4193.53.144802.7893602.3152.5402201.5010.5-200-40月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月246835792468357924683579----1012----11----1012----11----1012------------2012120121201212012120131201312013120131201412014120141201412015120151201512015120161201612016120161201712017120171201712012120121201312014120141201512016120161办公楼类物业竣工面积（千万平方米）（左轴）增速（%）（右轴）1412.5186012.08412.0271210.8525010.226401030820610402-100-20月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月246835792468357924683579----1012----11----1012----11----1012------------2012120121201212012120131201312013120131201412014120141201412015120151201512015120161201612016120161201712017120171201712012120121201312014120141201512016120161商业营业用房类物业竣工面积（千万平方米）（左轴）增速（%）（右轴）资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所图7：百强物业物业类型占比图8：2016年全国物业服务收费均价（分类别）（元/平方米/月）100%880%660%440%220%00%200820092010201120122013201420152016住宅物业商业物业办公物业其他资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所多种经营模式业务差异化逐渐显现。随着物业管理行业的火热发展，基础物业服务的同质性特征加剧了企业间竞争，越来越多的物业服务企业采取竞争战略，探索更贴近请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10 行业报告|行业深度研究业主需求的特色服务，以特定领域服务优势谋求更多更好的市场资源。根据城市发展阶段、不同业态特征、业主年龄阶段等需求差异，百强企业从高端服务、商业办公、养老、旅游、教育、健康、产业新城等多维度入手，制定差异化发展战略，打造特色服务品牌，提升物业服务附加值，抢占市场份额。如保利物业的居家养老服务、雅乐居物业的旅游地产物业、幸福基业物业的产业新城服务等差异化服务，形成企业独特的市场竞争优势。表4：差异化服务战略企业名称差异化服务战略保利物业整合资源打通养老产业链，打造“中国式”模式通过专注于中高端物业管理的核心竞争力，稳固作为中高端物业管理中海物业服务供应商的品牌知名度雅乐居物业持续致力于“打造旅游地产物业管理第一品牌”探索与研究产业新城物业服务模式，致力于成为全球“产业新城服务”幸福基业物业的引领者金融街物业高端商务物业服务引领者“服务让金融办公楼不一样”资料来源：公司年报，中国物业管理协会，天风证券研究所基础物业服务继续担当创收主力，多种经营业务也步入上升通道。2016年，百强企业营业收入保持较快增长，全年实现营业收入均值达62783.58万元，同比增幅达16.10%。一方面作为收入的主要来源，基础物业服务依靠管理项目的加速扩张，收入均值上升至51931.65万元，同比增长15.32%，营收占比82.72%。另一方面，多种经营模式经过前期培育而开花结果，2916年贡献收入均值10851.93万元，同比增长19.98%，占比17.28%，较2015年上升0.55个百分点。百强企业净利润持续增长，多种经营净利润占比提升至近四成，基础物业服务净利润占比下降。2016年，百强企业净利润均值为4578.98万元，同比增长16.90%，其中，基础物业服务净利润均值为2782.07万元，同比增长3.05%，多种经营净利润均值为1796.91万元，同比大幅增长47.62%。从盈利结构来看，2016年百强企业基础物业服务净利润占比为60.76%，是净利润的主要来源；多种经营净利润占比为39.24%，较2015年增加8.16个百分点。通过比较营收构成及净利润贡献比重，可以发现多种经营模式以17.28%的收入创造了近40%的利润，盈利能力凸显。近年来，百强企业抓住消费升级的机遇期，结合“互联网+”，不断努力创新，寻求新的多种经营模式，构建企业新的盈利增长点。图9：百强物业多种经营业务营收占比图10：百强物业多种经营业务净利润占比75000500060000400010851.931796.919044.781217.2645000300030000200051931.6545032.652699.672782.07150001000002015201620152016多种经营营收均值（万元）多种经营净利润均值（万元）基础物业服务营收均值（万元）基础物业服务净利润均值（万元）资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11 行业报告|行业深度研究图11：百强物业多种经营业务净利润率比较图12：2009-2014增值业务贡献营收增长率20%50%16.56%16%13.46%40%38.4%33.9%12%30%7.24%7.29%26.4%8%5.99%5.36%22.6%20%19.6%4%10%9.3%0%平均净利润基础物业服务净利润率多种经营净利润率0%20152016200920102011201220132014资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所1.3.行业市场空间根据中国指数研究院数据统计，2016年全国商品房在管面积约为185.1亿平方米，2016年商品房竣工面积约为10.61亿平方米，则我们粗略估计2017年全国商品房在管面积将达到195.7亿平方米。2012年-2016年，商品房竣工面积的年均增速约为1.6%，按照此增速计算，2020年物业在管面积将达到228.6亿平方米。虽然非住宅物业的增速近几年高于住宅物业，但是住宅物业仍将贡献最主要的市场规模。我们在计算行业空间时主要参考2016年的业态占比及其相应的物业收费标准，预估，2020年行业的市场空间将超过8000亿元。图13：全国2012-2020年预计在管面积（亿平方米）300263.1251.4239.9250228.6217.5206.5195.7185.1200174.5164.5154.4145.31501005002012A2013A2014A2015A2016A2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E资料来源：中国物业管理协会，天风证券研究所表5：2020年潜在物业行业总市场规模住宅类物业办公楼类物业商业营业用物业2016年物业在管面积（亿平方米）185.12单项物业占比（%）82.73.813.5单项物业在管面积（亿平方米）153.17.025.0物业费均价（元/平方米/月）2.247.896.69单项物业市场规模（亿元）342.955.5167.22016年物业总规模（亿元）6787.52023年潜在物业总规模（亿元）9647.7资料来源：中国物业管理协会，中国指数研究院，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12 行业报告|行业深度研究2.行业商业模式2.1.收费模式：包干制vs酬金制包干制是市场上最主要的收费模式。两种收入方式的利润核定方式不同，包干制是收取所有的物业费，再由物业公司承担管理支出成本，因此毛利率水平较低（以中海物业2016年数据，毛利率13.6%）；而酬金制的收入不考虑成本和费用的支出，收入金额即为营业利润，毛利率为100%。表6：包干制vs酬金制定义优点缺点建议使用范围业委会工作省心，投入精力少，1）未掌握物业财政大权，对物物业公司自身素质不错、守规物业服务包干，物管企业盈亏自不用操心具体物业管理事务，与业公司控制力弱，更换物业时经矩，具有服务意识，能遵守法律包干制负。物业企业可通过加强内部管物业公司之间，责权利很清晰。济手段弱。2）实际个别物业有法规规范，具备自我管控和革新理，节能降耗，赚取更多利润。物业可以集中精力搞好服务,提不守规矩现象，为提高利润采取能力，良心企业。业委会精力有升内部管理。降低服务标准和减少服务人员。限、业主公益力量较弱。酬金制，也称佣金制。是指在预对物业公司控制力强，更换物业需要业委会和业主投入监督，耗业委会比较有精力、业主公益力收的物业服务资金中按约定比时经济手段强。容易形成业主关费较大精力和时间；在刚开始一量较强的小区。如果有可信的核例或者约定数额提取酬金，支付心小区资金使用、关心公共事两年内，年度预算不准确，存在价和财务审计资源，采用购买第给物业管理企业，其余全部用于酬金制物业服务合同约定的支出。业主务、业主主动监督物业的氛围。与物业公司扯皮情况，如该修时三方服务的方式，业委会可以相大会自负盈亏，但现在往往兜没有在年度预算费用之内。如果对轻松。底。在物业预算出现超支时，往非良心物业公司，虚报多报现象往需要及时调整后面的月份预算，确保全年控制在预算之内。严重，需要业主方有甄别能力。资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所2.2.物业背景：地产商子公司vs独立第三方目前我国的物业管理公司按照公司性质分类可以分为地产开发商子公司、独立物业公司、房管所转型物管公司和自治型物业公司4类，其中又以地产开发商子公司为主，占比超过80%。地产开发商子公司依托于母公司，拥有天然的获取管理项目的优势，代表企业有万科物业、绿城物业等。图14：我国物业管理公司分类资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所“建管一体化”。“建管一体化”形成的主要原因是由于我国在房地产市场化刚刚启动时，尚未有成熟的物业管理概念和业务，为了避免楼盘陷入无人管理的状态，主管部门于1994年3月颁布了《城市新建住宅小区管理办法》。办法中明确规定了房地产开发商在出售住宅前，开发商应当负责对其开发项目进行管理，于是房地产开发商纷纷成立自己的物业管理子公司，遂形成了“建管一体化”的行业格局。2.3.服务业态：住宅物业vs非住宅物业物业管理除了传统的住宅物业外，还有众多其他物业管理类型，诸如办公物业、商业物业、园区物业、公众物业、学校物业、医院物业等。这些管理业态同住宅管理相比较，具有更强的专业性，属于物业管理行业中的重要分支。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13 行业报告|行业深度研究图15：2017中国专项物业服务优秀企业资料来源：中国物业管理协会，天风证券研究所医院物业管理医院作为以医疗、科研、教学为主要工作内容的传统意义上的事业单位，后勤保障工作一直占据着较为重要的位置。《中共中央、国务院关于加快发展第三产业的决定》中明确指出，后勤服务社会化是经济和社会发展的客观要求，也是后勤改革与发展的必然趋势。医院物业的服务对象是人，其开展的业务不仅包括传统的“四保”，还延伸至中央运送、护工服务、医导服务、被服洗涤、医疗废弃物处理等。由于医院易发生人员伤害、院内交叉感染和群体事件，医院物业对于物业管理公司的专业性有较高的要求。医院新建楼宇规模庞大、建筑复杂、设备设施先进，同时也要求医院物业有较强的资源整合能力及管控能力。图16：医院物业管理特征资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所随着新医改的推行，国家对医疗健康产业基础投入的不断增加，医院物业管理行业已进入了高度发展的阶段。表7：未来医院物业管理发展趋势提供人性化服务医院物业管理应不仅做好安保、消防等基础服务的同时，还应解决病患的个性化需求未来医院物业管理的发展，不仅需要专业的基础物业服务人员，还需要大量懂健康、医废处理、消毒隔离、被服洗涤以及医疗设备设施运行与维护的专业技术人员。特别是在医院现有后勤管理人员专业化程度不断提高年龄和知识结构老化、医院新建楼宇与所购设备设施运用了智能化和信息化技术的背景下，专业化运作与服务能力已成为医院物业管理未来发展的重要趋势之一现代物业服务要求用新的管理思想、管理手段服务好物业，为业主和使用人提供优质、高效、便捷大量运用智能化、信息化的服务。医院物业管理在新医改的要求下，许多医院安装智能设备、智能机械以做好内部管控，提技术高运营效率，在满足医患需求的同时，维持了良好的客户体验降低管理成本未来医院物业管理应在提高服务质量的同时，降低管理成本资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14 行业报告|行业深度研究学校物业管理：随着《关于深化高校后勤社会化改革的若干意见》、《关于高校后勤社会化改革有关税收政策的通知》和《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》等文件的陆续出台，为高校后勤社会化改革提供了良好环境，也为学校物业创新发展提供了指引方向。学校物业管理需要适应教育教学的工作特点，管理的主要内容包括：学生宿舍的管理，教学楼的管理，设备的管理，绿化环境的管理等方面。表8：学校物业与住宅物业的不同点学校物业的服务对象是单纯知识型的老师和学生，没有住宅物业所服务的对象层次复杂。学校物业服务业服务对象不同主的单一性，有利于物业管理企业提供针对性服务住宅物业有“业主自治与专业化管理的共管式”模式。学校物业更强调学校的自身特点，“量身定制”的管理模式不同管理模式—有深厚学校特点的“共管式”模式住宅物业的管理是为了创造安居乐业的生活环境，实现物业的保值和增值。学校物业管理的目标是为师生管理目标不同创造一个良好的教学环境，协助提升学校的整体实力住宅小区的管理重点是设施设备的维护与保养及大楼安全，为业主提供服务。而学校物业管理则注重满足管理侧重点不同教学需要和学生的安全，在对学生的服务中增加了管理职责资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所图17：学校物业管理的代表模式资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所表9：学校物业服务的现状学校传统管理体制制约自一些学校后勤社会化改革的不彻底，导致学校物业管理难以实现企业化经营、社会化运作身发展学校物业管理区域发展不我国东部地区的教育资源较多，物业服务水平较高，西部地区相较东部地区存在一定差距平衡学校与物业管理企业责任由于学校的特殊性，尽管推进学校后勤社会化，但一旦出现校内师生安全问题，学校仍要承担一定责任界限难以划分人才匮乏及人事制度混乱搞笑后勤人员结构复杂，正式工、新聘职工、临时工等多种形式并存，人才匮乏及人事制度混乱的问题日导致服务水平难提升益凸显资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所商业物业管理随着经济的飞速发展和我国城市化进程的不断推进，集商业、娱乐、餐饮等多功能为一体的综合商业楼宇在全国迅速崛起，商业物业管理也随之快速发展。商业物业指集包括商业、餐饮、娱乐、银行、住宿、健身等各种功能的经营场所，其请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15 行业报告|行业深度研究具有经营性、公众性和服务型的特点。商业物业管理是对各类型商业楼宇及附属设施设备管理的总称，它是物业管理行业的主要关注方向。商业物业管理作为维护商业楼宇功能正常运作的基础，担负着为消费者营造良好工作、购物、娱乐空间的重要责任，的商业空间在增加优质服务供给、提升消费者满意度的同时，还能延长消费时间，促进消费者消费。表10：商业物业管理的内容物业支持性管理主要为业主或商户提供日常事务性的管理方案：保洁管理，消防管理，车辆管理，安保管理，设施管理主要针对开发商或控股业主，通过缜密、细致的物业市场研究，提升受托物业的市场形象，最大化的实现商务支持性管理物业收益水平：商业形象宣传推广；租金管理；承租客选配资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所商业形象的宣传推广是商业物业管理的一项重要工作，商业物业的良好形象一旦形成，便是一种无形资产，这将为未来潜在的业主销售额与物业管理者收入提供保障。商业物业是一个商业机构群，其所有人主要是通过依靠持有或经营商业店铺的出租而赢利，因而商业物业的管理者必须十分重视对客商的选择及其搭配。商业物业管理者，应一句所管理的商业物业的规模大小、不同层次、以承租客商在商业物业的不同作用等去选配承租客商。表11：商业物业管理的特征管理规模大商业物业建筑规模较大，加大了物业管理的难度经营环境好创建更方便舒适的环境以迎合消费者的购物休闲需求服务行业广商业、餐饮、娱乐等行业，服务标准不尽相同，服务内容更加丰富与复杂资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所表12：商业物业管理与住宅物业管理的不同点住宅物业管理的对象较为单一，具有相对稳定的住户和租户，而商业物业作为经营性场所，现代商业物业服务对象不同内业态众多，消费群体人员构成复杂，客户群体综合性强。尤其是在节假日及大型活动期间，容易发生意外事件及群体性事件，这对安全，保洁，消防及设备设施隐形等工作提出了更高的要求住宅物业对环境管理的要求在于小区公共区域内干净舒适，园林绿化美观。由于商业物业需要良好的商业环境要求不同氛围以吸引顾客前来消费，良好的环境能从视觉、嗅觉、听觉和触觉等多方面满足客户的感官需求，增强了客户消费的信心与欲望住宅物业的设施设备主要有电梯、供电、给排水、消防及监控设备等，智能化程度不高，使用频率相对不设备维护要求高。而商业物业建筑规模大，设施设备先进复杂，智能化程度高，管理维护要求严格。一旦出现问题，将不同影响到商家的正常营业和客户消费活动，损害物业的品牌形象住宅物业管理的服务主要来源于物业人员细致周到的服务，商业物业管理则有了更高的要求：诸如收入口，服务要求不同洗手间和电梯通道标识；在合理范围内设置休息凳，残疾人设施，母婴室及吸烟区等，以满足不同人群的多样需求安全、消防管理无论住宅物业还是商业物业，都应高度重视安全与消防问题。商业物业内业态综合，商家众多，客流量大，要求更高容易出现安全问题，因此商业物业管理的安全与消防管理要求更高住在物业车辆数量与出入频率较商业物业要低很多，交通便捷性要求也低于商业物业。交通方便是商业物交通便捷性要业兴旺的基础。商业物业管理应充分考虑和计划交通路线设置，停车位规划，紧急疏散处理方案等，确保求不同交通通畅商业物业管理为商业经营活动服务，入驻商铺有商业活动时，物业管理企业会给予积极配合，而住宅物业需要商业活动管理则没有这方面的要求。商业物业管理对于商业活动的配合主要体现在促销活动、广告、装修、物流配的配合套等几个方面资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16 行业报告|行业深度研究图18：商业物业管理的代表模式资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所表13：商业物业管理未来的发展趋势未来，商业楼宇将与互联网紧密结合，简历智慧商业社区，将数字化信息拉入商业楼宇中，利用互联网技互联网基因植入商术增加客户粘性，将海量网络数据流量变为客流量，把线下服务转移到网络自助，提升顾客体验的同时，业物业管理提升物业管理效率，如：安装移动互联网设备、客流量监测设备、以及将CRM系统连入网络等提升商业物业管理商业物业管理具有管理楼宇众多，设施设备比较先进、复杂，协助房屋出租经营、确保高回报率等特点，专业化、规范化水这就要求商业物业管理具有较高的专业性和规范性，如要求管理者有系统的经营管理理论、服务意识和操平作技能，要求基础员工熟练掌握商业物业服务知识，并不断提升自身素质，提供令业主满意的服务等基础物业服务为在做好基础物业服务的同时，发展与商业物业管理息息相关的多种经营管理机构，如安保公司、设备维修主，多种经营成趋保养公司、租赁公司、楼宇清洗公司等，通过多种经营为业主、商户提供更为专业的服务，在满足广大业势主不同需求的同时，增强物业公司的综合实力商业物业的管理面积仅次于住宅物业，且商业物业管理盈利性较强，未来将吸引更多企业进入该领域。伴商业物业管理趋于随招投标政策以及市场信息系统的不断完善，商业物业管理的市场化程度逐年提高，行业内市场竞争进一市场化，行业内竞步加剧，最终促进物业管理品牌化、规模化发展。在行业处于市场化程度高的阶段时，业主将对商业物业争加剧管理提出更高要求，在服务专业化、品牌知名度及物业管理人才方面有更高期待。优质的物业服务企业应凭借自身能力满足业主更高要求，以获取更多市场份额资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所办公物业管理我国办公楼经历了从普通型、综合型、智能型到国际型商务办公楼的发展演变。目前，办公楼的发展在一线及核心二线城市已成为经济转型、城市发展的重要推动力，与此同时办公物业管理的重要性也随着市场的不断升温显得愈发突出，未来办公物业管理市场发展前景良好。据《2016中国物业服务百强企业研究报告》数据显示，百强企业2015年办公物业管理面积总计4.41亿平方米，同比增长32.94%。办公物业的快速发展，为物业服务企业保证出租率、租金水平和服务质量提出了更高的要求。办公楼物业管理主要对办公楼及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，并维护相关区域内的环境卫生和秩序的活动，其管理水平直接影响办公楼品质。办公楼的软硬件设施对于办公楼运转非常重要，对办公物业管理的专业性提出较高要求。另外，专业的办公楼物业服务企业，能够给办公楼营造出一个良好的内部办公环境，是保证物业管理口碑、提高出租率、保持租金水平的有效手段之一。表14：办公物业管理与住宅物业管理的不同管理模式不同与住宅物业相比，科技化、人性化、绿色化已成为办公楼物业发展的方向办公楼物业的客户主要的办公时间在白天，对设施设备维护、停车位、电梯、物业服务人员的办公效率及服务的内容不同形象有着较高要求请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17 行业报告|行业深度研究资料来源：天风证券研究所图19：办公物业管理的代表模式资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所表15：办公物业管理的未来发展趋势倡导绿色可持续发绿色低耗能办公楼不仅具有节能减排的作用，同事还能够降低物业服务企业对其运营成本的投入展随着物业管理的发展，进驻办公楼的企事业单位并非满足于简单的办公需求，客户对其他配套的多样化服服务功能综合化务，集办公、商业、酒店会展等多种功能于一体的综合化项目也具有强烈的需求办公物业管理企业利用自身品牌采取差异化经营，是其参与物业管理市场竞争的重要经营策略，品牌化管品牌化管理战略理战略为企业适应当前绿色节能、综合服务的市场的需求构建了核心竞争力资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所产业园区物业管理产业园区是指在一大片的土地上聚集若干个企业的区域。产业园区通过共享资源、克服外部负效应，带动关联产业的发展，从而有效的推动产业集群的形成。从功能和形态上来分，可分为物流园区、科技园区、文化创意园区、生态农业园区等。就产业园区物业管理而言，其范围广、涉及种类多、存在多类型“共处一室”的物业管理情况，与其它物业业态相比，产业园区物业管理更加复杂。产业园区的物业管理发展，突破了我国物业管理长期以来偏重于住宅物业的传统服务模式。在产业园区建设期，物业管理企业可以参与园区智能化楼宇、节能建筑与能源中心的管理体系，使得其管理范围突破了传统的“四保”模式，将延伸至设施管理、环境管理、园区商业及能耗管理等。表16：产业园区物业管理未来的发展趋势一批具有园区开发基因的物业服务企业率先进入产业园区业态，占据有利地位，而随着园区经济稳中有声，物业企业纷纷进入园区物业领域，不同背景、不同阶段、不同定位的物业企业汇聚产业园物业服务企业进入产业园物业领域，未来将有更多的物业企业进入这一领域（五大行等国际背景的物业服务企业，具有园区区业态逐年增加开发商背景的物业服务企业，以重庆海泰物业、均豪物业等为代表的市场化物业服务企业，其他物业服务企业）业态内竞争加剧，产业园随着产业园区业态竞争日益激烈，产业园区物业服务企业以“四保一”传统物业服务为基础，不断区物业服务企业加快提升拓展增值服务，提升企业抵御风险能力，提高企业竞争力，为企业可持续发展奠定基础服务质量延伸服务链条，增加新盈产业园区服务企业不断延伸服务链条，积极开展前期介入咨询顾问服务，又向金融、娱乐、社交等请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18 行业报告|行业深度研究利点产业链下游延伸，布局全产业链，挖掘新利润增长点物业服务与“互联网+”相物业服务企业寻求物业服务与“互联网+”结合的最佳模式，打造智慧产业园区，极大程度的提升结合，打造智慧产业园区物业服务质量和管理效率资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所图20：商业物业管理的代表模式资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所公众物业管理公众物业即已建成并交付使用的，对公众开放的建筑物及附属设施，包括公众文化场馆、公众体育场馆、大型会展场馆、公众交通物业等。公众物业管理是一项因公众物业存在而产生的一种特定的管理服务，主要对已建成并交付使用的公众建筑物及其附属设施进行维护、修缮、整治等活动。具有公众性，开放性，环境独特，公益性，安全性等特点。近年来，伴随我国经济的快速发展，居民收入水平不断增加，居民消费需求不断升温，进而带动文化、娱乐、交通等公众物业服务需求逐年增加，未来公众物业管理行业将迎来快速发展期。随着物业管理社会化、市场化、专业化的发展趋势日益明显，物业管理服务领域由单一的住宅物业管理向多元化、综合型物业管理快速转变，就公众物业管理而言，已逐渐覆盖如会展中心，体育场馆、轨道交通站点等大型社会公众项目。、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19 行业报告|行业深度研究图21：公共物业管理的内容资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所表17：公共物业管理的要求资格要求具备从事相应物业服务的资质公众物业服务人员应具备与岗位相适应的知识、经验和能力；企业应根据公众物业服务的要求对服务人员进行定人员要求期业务培训，保持其应有的服务技能；服务人员应通过每年的应急预案综合演练，保持对突发公共事件的处置能力；服务人员应统一着装，佩戴标志，文明用语，遵守职业行为规范等资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所表18：公共物业管理与住宅物业管理的不同点住宅物业的管理对象及其活动的时间都相对比较固定，公众物业服务的对象以及流量都是处于动态变化的，流量管理状态不同的变化更是随气候，节气，个人的兴趣和偏好，地域，建筑特性等的不同而相差悬殊。流量的变化导致岗位设置，服务内容都随之而变公众物业管理因为其开放性、公益性的特点，在为其提供物业服务过程中有更高水平的质量要求。公众物业与住管理标准不同宅物业相比，除了常规的保洁、维修服务以外，更加突出的服务项目包括安全保障、公共秩序维护、智能化控制、设备运行等，这无疑给管理带来了难度和挑战，对物业服务企业及从业人员有较高要求，专业化程度也更高由于公众物业管理的动态性，高标准，严要求的特点，对从事公众物业管理的物业服务企业来说，只有提供高质准入门槛不同量、高效率的管理与服务，才能赢得政府、社会、公众的认可和满意。所以，相对于住宅物业管理而言，公众物业管理的进入门槛更高，对擅长公众物业管理的物业服务企业来说，是一个有利的因素资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所表19：公共物业管理未来的发展趋势物业管理更公众物业管理的动态性对物业服务企业管理标准提出了更高的要求，需要针对不同类型的公众物业管理，制定科加标准化、学严谨细致的服务管理方案和细节标准，以便最大限度的保证满足公众物业管理的社会需求和服务质量。未来物规范化业服务企业将不断借鉴先进的国际管理标准，形成更加标准化、规范化的管理模式，完善企业规章制度不同于常规物业管理，公众物业管理具有开放性、公益性的特点，其服务范围更加广阔。除了卫生服务、设备维物业服务更护、修缮等常规服务外，更加强调的是安全保障、公共秩序维护、智能化控制、公共设备运行等重要专业化服务加多样化、功能。随着公众物业服务更加多样化，细节化的发展趋势，对公众物业服务企业及从业人员的专业化能力提出了专业化更高的要求。未来，公众物业服务企业将提供更多专业化、多样化服务，这些优势服务也将成为企业在激烈的市场竞争中的竞争优势行业前景广随着“十三五”规划，“中长期铁路网规划”等一系列规划的编制出台，预测未来公众物业的持续建设及居民对高阔，盈利空品质公众物业服务的需求，将促使公众物业管理行业持续稳定发展。此外，公众物业服务盈利能力较强，其所有间良好权是政府或相关部门机构，因此物业服务费用收取相对容易及稳定，为企业盈利预留的更大空间资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20 行业报告|行业深度研究图22：公众物业管理的代表模式资料来源：中国指数研究院，天风证券研究所3.行业发展趋势3.1.百强完成全国化布局，规模扩张重点逐渐向区域深耕从城市分布来看，百强企业管理项目集中于长三角、珠三角、京津冀和成渝四大城市群，随着这些城市群快速发展带来的人口集聚效应和经济外溢效应日益显现，百强企业顺应市场发展趋势，加速再城市群核心及周边热点区域的布局与深耕。2016年，二线和三四线城市占比呈上升趋势。百强企业在稳固一线城市市场份额的同时，逐步把拓展重点转向二线城市，抢占市场高地；三四线城市的快速发展带来了新的机会，百强企业精准把握城市发展新机遇，抢先布局三四线潜力城市，实现管理规模和品牌效应的双赢。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21 行业报告|行业深度研究图23：百强物业项目区域分布100%22%23%34%35%80%60%43%42%43%44%40%20%33%35%23%21%0%2013201420152016一线城市二线城市三四线城市资料来源：中国物业管理协会，中国指数研究院，天风证券研究所2016年，百强企业在基本完成全国化布局的同时，也加深了对区域的深耕。百强企业2016年管理项目总数33180个，进入城市数量均值达到28个，单位城市项目数量均值为5.93个，连续4年保持上升，单个项目面积均值达到16.43万平方米，较2015年增长7.39%，城市项目均值与项目面积均值实现双提升，城市深耕成效显著。图24：2013-2016百强物业进入城市数量及单位城市项目数量图25：2013-2016百强物业在管平均面积及市场份额3014%30040%2512%25030%10%200208%15020%156%1001010%4%5052%00%201320142015201600%2013201420152016在管平均建筑面积（十万平方米）进入城市数量均值（个）在管物业平均数（个）单位城市项目均数（个）市场份额（%）进入城市数量增长率（%）在管平均建筑面积增速（%）资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所3.2.强者恒强，并购加速扩张规模百强企业各层级营业收入均值呈现强者恒强、越抢越快的分化态势。TOP30增长强劲，请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22 行业报告|行业深度研究TOP31-100增长相对迟缓。其中，TOP10企业紧抓行业上行基于，快速扩充管理项目，充分发挥自身规模优势，着眼未来抢先布局新业务，综合实力和先发优势带动营收规模和增速遥遥领先。图26：2010-2016年百强物业平均收入（按业务类别分）图27：TOP10及TOP100企业市占率对比70060%60050%201610.18%29.44%50040%40030%20157.64%28.42%30020%20010%20146.18%19.50%10000%201020112012201320142015201620134.85%16.28%平均总收入（百万元）物业管理服务平均收入（百万元）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%增值服务平均收入（百万元）平均总收入增速（%）TOP10企业市场占有率TOP100企业市场占有率资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所图28：百强企业不同层级管理面积（百万平方米）及增速（%）图29：2016年百强企业分层级营业收入均值及增长率20050%4050%40%16040%3030%12030%2020%8020%1010%4010%00%00%TOP10TOP11-30TOP31-50TOP51-1002015年2016年增长率营业收入均值（亿元）同比增长率（%）资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23 行业报告|行业深度研究图30：2016年百强企业分层级净利润均值及增长率图31：2016百强物业企业分层级平均净利率350%10%9.23%8.11%2.57.79%40%8%6.72%230%6%1.520%14%10%0.52%00%TOP10TOP11-30TOP31-50TOP51-1000%净利润均值（亿元）同比增长率（%）TOP10TOP11-30TOP31-50TOP51-100资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所跑马圈地，并购加速业务扩张。百强企业2015年收购200余家物业服务公司，收购物业管理面积总计为3.85亿平方米，占百强企业的全年管理面积的22.1%。借助资本市场的力量，企业可以通过收购不断拓展企业管理规模，有利于快速提升市场占有率。表20：2015-2016年主要的收并购事件收购方时间事件彩生活2015.02并购香港世纪业务，进驻香港2015.06彩生活斥资3.3亿元并购开元国际物业管理公司100%股权2016.08收购万达物业管理有限公司中海物业2015.05以500万元收购中海宏洋物业100%股权外科物业2015.06净资产入股卓弘物业和北京佰嘉物业，扩大物业布局2015.11收购东莞卓圣物业，正式开拓莞北市场一卡通2015.06以2173.58万元认购亿城物业100%股权第一物业2015.09以300万认购西安盛领博兴物业管理有限公司100%股权绿城物业2016.08收购浙元物业资料来源：wind，天风证券研究所企业并购，购易并难。并购的完成并不代表并购的成功。并购之后，两家不同背景、发展历程的企业走到一起，不仅有来自企业层面的组织文化差异及冲突，甚至还可能存在两个地域文化的差异及冲突，两种截然不同的文化有可能出现相互“吞噬”或相互排斥。而企业文化是一家物业服务企业打造核心竞争力的关键，其贯穿于企业发展的每个环节，有效的企业文化融合可能并不一定使两家企业并购成功，但无效的融合必然使并购失败。3.3.重点发展基础物业服务，品牌发展商涉足非住宅物业图32：2016年百强物业不同业态管理面积占比及贡献收入占比80%60%40%20%0%住宅物业商业物业办公物业公众物业产业园区物业学校物业医院物业其他类型物业管理面积占比（%）服务费收入占比（%）资料来源：中国物业管理协会，中国物业管理协会，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24 行业报告|行业深度研究图33：2016年百强物业物业平均管理费（按业态分）（元/平方米/月）14121086420全国一线城市二线城市三四线城市住宅物业商业物业办公物业公众物业产业园区物业学校物业医院物业其他类型物业资料来源：中国物业管理协会，天风证券研究所基础服务领域，百强企业不断提升专业能力，多业态均衡发展。2016年，百强企业住宅物业管理面积占物业管理面积的73.21%，住宅物业服务费收入占百强企业基础物业服务费总收入的57.77%；商业物业面积占比为6.18%，收入占比为10.14%，办公物业面积占比为7.06%，收入占比为14.82%，公众物业面积占比为1.67%，收入占比为1.96%，产业园区物业面积占比为5.38%，收入占比为4.75%，学校物业面积占比2.62%，收入占比为2.46%，医院物业面积占比为1.03%，收入占比为3.75%，其他类型物业面积占比为2.84%，收入占比为4.34%。2016年，百强企业管理项目平均物业服务费4.25元/平方米/月，与2015年基本持平。分业态来看，办公物业服务费最高，达到7.86元/平方米/月；其次是商业物业服务费，为7.04元/平方米/月，；住宅物业服务费最低，为2.31元/平方米/月；公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业和其他类型物业的服务费分别为3.76元/平方米/月、5.63元/平方米/月、3.38元/平方米/月、6.87元/平方米/月和5.99元/平方米/月。分城市来看，一线城市的平均物业服务费为7.07元/平方米/月，远高于二线城市的3.65元/平方米/月和三四线城市的3.59元/平方米/月；一线城市的各业态平均物业服务费均高于其他城市，二线城市除公众物业和学校物业外，其余业态平均物业服务费均高于三四线城市。品牌发展商涉足公共物管。区别于传统的住宅、商场、写字楼物管，公共物业管理就是为国家机关、企业单位办理、开展公共事务的场所提供物管服务。如今公共物管迈入第三阶段，在市场经济时代，政府机关全权委托专业化物业公司管理公共物业。品牌开发商也嗅到了商机，开始涉足公共物管。比如，万科服务政企总部型项目高达58个，服务面积达364万平方米，中宣部、国家审计局、阿里巴巴总部、华为总部等都是万科物业服务的范畴。相对于住宅、商场、写字楼等传统的物业管理，公共物业管理面临着管理项目多、专业性强、管理难度大、服务人员多、服务对象多、政治任务多等特点。2017年全国百强物业企业中，排名前十的物业企业还是以服务高端住宅物业为主。但在公共物管领域，物业服务方面的内容已大大拓展，如餐饮、会务、消防等，并呈现出规格高、品质高、要求高等诸多特点。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明25 行业报告|行业深度研究3.4.基础外包+智能化建设，降低人工成本+提升服务品质图34：百强物业经营成本图35：2015-2016百强物业成本构成变化50100%4890%4680%4470%4260%4050%20152016平均经营成本（千万元）营业成本率（%）资料来源：中国物业管理协会，天风证券研究所资料来源：中国物业管理协会，天风证券研究所提高智能化建设投入，构建智慧社区，实现服务升级。百强企业2016年经营成本均值为49454.82万元，营业成本率为78.77%，同比下降1.19个百分点。这主要在于：一方面，百强企业推进以信息化、标准化为核心的管理提升，服务流程优化，服务标准建立，达到提升管理效率；另一方面，从成本结构来看，除人力成本以外其他成本占比均有所上升，近年来，百强企业使用更多的智能化设备，引入移动互联网等新技术改造业务形态，在提升服务质量的同事降低基础服务对人力的大量占用，从而使人力成本比重显著下降。图36：物业服务品牌企业多元化业务情况资料来源：公司公告整理，中国物业管理协会，天风证券研究所加大基础业务外包力度，优质配套保障服务品质。基础业务分工精细化是未来发展的方向，百强企业坚持将基础业务外包，充分利用专业外包公司在特定领域的服务优势，通过专业化来提升服务品质。同事，百强企业加强过程管控，通过作业记录、现场抽检等措施保证外包业务质量。优质优价消费理念逐步接受，收缴率和续约率高位运行。物业服务费收缴率和续约率关系着企业的生存和长远发展，更直接反映出业主对企业的认可程度。百强企业通过打造优质服务，赢得业主高度信任，促进收缴率和续约率高位运行。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明26 行业报告|行业深度研究图37：百强物业经营人均产值图38：2015-2016百强基础物业外包项目数量占比设备维修养护14560035.22%13520024.11%12480059.23%38.16%25.66%42.31%2015清洁绿化19.76%114400201623.99%10400020152016人均产值（万元）人均在管面积（平方米）秩序维护资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所图39：百强物业收缴率和续约率图40：2016百强企业各业态物业收缴率情况100%100%99.00%98.82%98.80%98%98.21%98%96%96%95.40%94%94%94.09%94.10%93.02%92%92%90%90%88%2013201420152016物业服务收缴率均值物业管理项目续约率均值资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所资料来源：中国指数研究院，中国物业管理协会，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明27 行业报告|行业深度研究4.估值及相关标的介绍我们按照市盈率对物业管理企业进行估值，港股可选标的目前的市盈率在20-40倍之间。我们通过比较资本市场上物业服务公司的估值水平、营收规模、成长性、盈利能力、品牌效应、管理物业业态发展潜力等指标，认为可以关注标的：南都物业、开元物业、星河商置、第一物业、美的物业、浦江中国。表21：港股物业服务行业可比公司估值公司名称代码股价市值PE（16E）PE（TTM）H股物业管理公司HK$HK$(bn)绿城服务2869.HK5.7215.949.840.8中海物业2669.HK2.16.930.525.8彩生活1778.HK5.355.325.221.5平均值35.229.4中间值30.525.8资料来源：wind，天风证券研究所表22：2017年百强物业公司（A股、港股及新三板）名称排名备注名称排名备注绿城服务2港股开元物业34新三板保利物业5新三板盛全物业35新三板中海物业6港股伯恩物业41新三板彩生活7港股第一物业46新三板嘉宝股份14新三板乐生活47新三板远洋亿家15新三板银城物业49新三板永升物业23新三板新鸿运76新三板南都物业23A股智善生活80新三板天骄股份24新三板彰泰物业86新三板方圆现代27新三板荣超股份91新三板一卡通27新三板中楚物业94新三板上房服务30新三板兴业物联95新三板资料来源：中国物业管理协会，天风证券研究所图41：部分物业公司2016年财务数据营业总收入(亿元)3531.543025.482521.71201511.3611.79105.386.804.834.276.295.785.325.551.622.463.033.251.691.632.301.922.731.813.10彩生活新鸿运一卡通乐生活中海物业绿城服务中奥到家嘉宝股份远洋亿家方圆现代天骄股份盛全物业开元物业第一物业智善生活保利物业南都物业永升物业伯恩物业银城物业荣超股份美的物业浦江中国上房服务请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明28 行业报告|行业深度研究归属于母公司所有者的净利润(亿元)2.92.422.41.911.91.591.431.391.41.010.90.630.430.300.420.450.400.210.40.120.130.190.080.150.260.280.220.250.05-0.1-0.05彩生活新鸿运一卡通乐生活中海物业绿城服务中奥到家嘉宝股份远洋亿家方圆现代天骄股份盛全物业开元物业第一物业智善生活保利物业南都物业永升物业伯恩物业银城物业荣超股份美的物业浦江中国上房服务净资产收益率(加权)(%)100%92.41%79.93%80%67.61%60.64%57.31%55.75%58.25%54.23%60%48.56%40.73%41.73%38.93%33.32%30.85%35.67%40%29.59%26.31%23.97%25.65%13.82%16.25%18.70%20%7.78%0%-1.44%-20%彩生活新鸿运一卡通乐生活中海物业绿城服务中奥到家嘉宝股份远洋亿家方圆现代天骄股份盛全物业开元物业第一物业智善生活保利物业南都物业永升物业伯恩物业银城物业荣超股份美的物业浦江中国上房服务销售毛利率(%)50%43.65%38.74%40%34.60%36.19%31.67%28.54%27.18%30%24.82%24.68%25.81%23.04%24.91%24.23%22.85%19.24%20.09%19.26%21.42%20.90%19.61%20%16.36%15.72%13.40%11.67%10%0%彩生活新鸿运一卡通乐生活中海物业绿城服务中奥到家嘉宝股份远洋亿家方圆现代天骄股份盛全物业开元物业第一物业智善生活保利物业南都物业永升物业伯恩物业银城物业荣超股份美的物业浦江中国上房服务销售净利率（%）20%16.08%14.83%15%13.45%13.31%12.10%10.90%9.28%8.79%10.16%9.85%8.82%9.06%10%7.91%7.66%7.12%7.12%7.45%5.14%6.10%5.58%4.88%4.44%5%2.65%0%-0.53%-5%彩生活新鸿运一卡通乐生活中海物业绿城服务中奥到家嘉宝股份远洋亿家方圆现代天骄股份盛全物业开元物业第一物业智善生活保利物业南都物业永升物业伯恩物业银城物业荣超股份美的物业浦江中国上房服务资料来源：wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明29 行业报告|行业深度研究4.1.A股4.1.1.南都物业：A股物业第一股南都物业是长三角地区具有国家一级资质的专业物业服务供应商，致力于为客户提供优质的基础物业管理服务和多元化的增值服务。业务以杭州地区为基点，精耕江浙沪，适时向全国拓展。公司的前身是成立于1994年的浙江南都物业管理公司，是南都房地产集团的子公司。经过二十余年的发展，南都物业的服务版图已遍布浙江各大城市，并进入上海、江苏、四川等十六省（直辖市），至2017年，管理及咨询面积逾四千万平方米，服务三十万业户。2017年上半年，公司实现营收3.75亿元，实现净利润0.36亿元。公司签约项目数量及面积总额逐年增长。公司在管物业类型包括住宅类项目、办公类项目、商业类项目与其他项目，其他项目主要为学校及厂房。2017年上半年公司签约项目数量达到265个，总的签约面积为3820.49万平方米。2015年、2016年签约面积的增长率分别为16.57%、19.06%。品牌、资源优势显著。公司的40余个在管项目被各级部门评为优秀示范项目，获得了浙江省服务业重点企业、杭州市十佳物业服务企业等称号。在公司业务分布的主要区域，形成了良好的口碑效应，具有较强的品牌影响力。通过提供不断更新与优化的服务，积累了一大批优质且稳定的客户资源。2011年起，南都物业与绿地集团、银泰置地签订了华东区战略协议，全面进军综合商业物业市场，率先实现了齐全的业态分布与多元化服务体系的建立。南都物业总结各类项目的服务与管理经验，创造了“南都管家”等服务模式，获得了多个综合体、写字楼、产业园区等商办项目以及较为高端的住宅项目。公司在获得多个项目的同时，提升服务品质，赢得了客户的认可，为公司未来项目的稳定性及拓展性打下坚实的基础。募投项目有助于强化竞争优势。公司本次发行股票募集资金共计4.11亿元，按照轻重缓急顺序投资以下项目：物业管理智能化系统项目、全国物业服务业务拓展项目、社区O2O平台建设项目、公寓租赁服务项目和人力资源建设项目。公司本次募集资金投资项目均投资于公司现有的主营业务，物业管理智能化系统提高公司物业管理服务质量和效率；营销网络拓展项目提高公司承接新项目的能力；社区O2O平台建设项目与公寓租赁服务项目扩大了公司的经营规模，提高公司行业竞争力的同时增加了新的盈利增长点；人力资源项目提升公司自身实力。图42：南都物业历年营收及增速图43：南都物业历年净利润及增速70035%80200%577.7560030%62.96150%470.766050025%390.86375.07100%40020%4035.6631.5230015%50%22.1120010%200%1005%00%0-50%2014201520162017H12014201520162017H1营业总收入（百万元）营业总收入同比增长（%）归母净利润（百万元）归母净利润同比增长（%）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明30 行业报告|行业深度研究表23：南都物业披露的募投项目序号项目名称投资额（万元）1物业管理智能化系统项目9,049.902全国物业服务业务拓展项目9,860.003社区O2O平台建设项目5,000.004公寓租赁服务项目10,785.805人力资源建设项目6,375.11合计41,070.81资料来源：招股说明书，天风证券研究所4.2.港股2014年6月，彩生活登陆港交所，成为中国物业管理行业的资本市场第一股。随后，中海物业、中奥到家、绿城服务、浦江中国均先后在香港上市。由于物业管理行业作为轻资产运营的新业务模式，收入结构简单，利润水平稳定，现金流良好，并且外延并购可以带来稳定的增速，因而受到投资者的青睐。4.2.1.彩生活：物业行业资本市场第一股作为中国领先的物业管理公司之一，彩生活在2013年被中国指数研究院评定为中国最大社区服务运营商。目前公司的主要服务部包括物业管理服务、工程服务、社区租赁和销售服务。公司所管理的物业覆盖大量的居民和业主，至2016年底，公司的在管面积为3.95亿平方米。2017年上半年，公司实现营收7.65亿元，同比增长31.13%；实现净利润1.01亿元，同比增长37.03%。图44：彩生活历年营收及增速图45：彩生活历年净利润及增速资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所核心业务仍然坚实。分部利润仍录得同比增长28％。物业管理服务和增值服务毛利同比增长超过30％，反映公司基础业务稳健。对于财务费用增加，管理层重申预期将保持在合理水平，符合预测。提供一站式服务APP，引领社区服务新概念。彩生活自2014年开始着手打造线上服务平台“彩之云”，为社区居民提供多样化的增值服务，今年上半年累计成交金额达24亿元。公司通过打造网络平台APP彩之云，结合彩管家和彩商家，识别业主及时性、特殊性的公共需求，与外部合作商相连接，有效满足业主相应需求，为社区提供更便捷、高效、完善的服务，在社区服务理念中独树一帜。积极提升产业布局，进军高端物业管理。从2015年3.3亿元收购开元国际，2016年彩生请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明31 行业报告|行业深度研究活以20.1亿人民币收购万达物业，相比原有以中端及中低端住宅为主的布局格式，彩生活高端物业占比的部分已经逐步提高到10%左右。从行业现状来看，高端住宅的可发掘潜力仍然很大，可以有效推进更多增值服务，这对公司盈利能力和变现能力的提高意义重大。拓展轻资产项目，打造社区服务生态圈。所谓轻资产运营，即根据知识管理的内容和要求，以人力资源管理为纽带，通过建立良好的管理系统平台来促进企业的生产和发展。自2017年上半年以来，彩生活社区服务生态圈已经成功孵化出了E停车、E租房、E能源、E理财等多个较强变现能力及发展潜力较强的子领域，这些产品可以有效改善客户居住和生活体验，增强用户粘性。4.2.2.中海物业：三十年丰富行业经验中海物业1986年于香港注册成立，2015年在香港联交所主板上市，隶属于中国建筑工程总公司旗下中国海外集团，是中国首批一级资质物业管理企业。截止2017年，公司业务覆盖中国大陆，香港及澳门，所管建筑面积超过1亿平方米，签约物业项目546个，物业类型涉及住宅小区、商用物业和政府物业，集团以物业管理服务和增值服务为主要的业务板块。2017年上半年，公司实现营收7.65亿元，同比增长31.13%；实现净利润1.01亿元，同比增长37.03%。图46：中海物业历年营收及增速图47：中海物业历年净利润及增速资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所基于互联网平台，打造全方位服务社区。中海物业以社区资产运营、客户资产运营、生活服务运营为主线，积极整合客户、商户、物业等多方面的资源，打造“优+”互联网生态圈，针对广大客户的需求不断优化升级，目前已经形成包括“中海物业销售中心”、“优享空间”、“优品买买”“优客到家”和“优趣生活”在内的多个服务品牌，自2014年投入运营，平台为住户提供了更完善社区服务。财务状况稳健，积极收购优质资产。中海物业现金流充足，截止2017年上半年，净现金流达18亿港币，这为公司的扩张和战略布局提供了可能。2017年11月，中海物业以2.235亿元港币收购中信物业管理的全部股权。中信物业在全国范围内20多个城市拥有120个物业合作项目，这将进一步扩大中海物业的业务规模，巩固行业领先地位。管理经验丰富，专业优势突出。中海物业自1991年最早引进香港成功的物业管理经验和先进的物业管理模式，并在之后将近二十多年的实践中与内地情况相结合。目前公司拥有包括土建、工程和信息中心在内的十几个物业管理部门，楼宇科技，电梯工程和环境工程三个专业技术子公司，同时形成了有效的工匠，人才培养机制，为公司发展和社区服务提供了稳定有力的支持。4.2.3.中奥到家：社区O2O新模式请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明32 行业报告|行业深度研究中奥到家是中国的领先独立物业管理公司，在2015年11月登陆香港主板上市。在中国指数研究院编制的2014年「中国物业服务百强企业」中排名第九位。截止2015年5月31日，公司总合约管理建筑面积为33百万平方米，涉及159项物业。集团主要有两大业务板块，物业管理业务，主要向物业发展商及业主提供多元化的物业管理服务以及协销业务，透过调配驻场员工至销售中心向物业发展商提供协销服务。2017年上半年公司实现营收4.76亿元，同比增长81.90%；实现净利润4555.80万元，同比增长859.20%。图48：中奥到家历年营收及增速图49：中奥到家历年净利润及增速资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所行业领先的O2O模式。不同于大多与O2O模式相结合的物业管理，中奥到家推出管家到家的概念，真正做到用户体验的成倍提升和公司经营效率的提高。近700名管家通过主动式服务，为业主提供物业之外的各项服务，公司O2O业务充分利用管家资源，串联线下业主和线上平台，形成上下结合的团队，有效降低获客成本。推行共享物管新理念。传统的技术企业随着规模上升单位收入实际下降，中奥到家积极探索结构性改造新思路，提出共享物管的理念。通过建立物业共享模式，形成多方参与，各个角色都能赋能的体系，提高专业性，集约性和社会性，减少人员参与，形成透明、规范的体系。目前在华东地区已经有第三方顾问公司参与实践，前景值得期待。4.2.4.绿城服务：高端住宅物业领先者绿城物业服务集团有限公司成立于1998年，是中国具有领先地位的高端住宅物业服务提供者，2016年7月在香港交易所主板正式挂牌上市交易，提供多元化的服务，包括物业管理服务、顾问咨询服务及园区增值服务，是全国同行业中物业类型最多、服务区域最广、服务面积最大的物业服务企业之一，截止2017年6月，绿城服务在管面积1.175亿平方米，储备合同面积1.35亿平方米，在管物业项目959个。2017年上半年，公司实现营收22.04亿元，同比增长33.48%；实现净利润1.78亿元，同比增长41.83%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明33 行业报告|行业深度研究图50：绿城服务历年营收及增速图51：绿城服务历年净利润及增速资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所聚焦高端社区。绿城服务以服务中高端消费市场为基本定位，中高收入人群缴费习惯好，价格敏感度低，增值服务空间大。通过提供高品质，低毛利率的基础物业服务，满足客户对居住环境品质的追求，绿城服务实现高于同业品牌的价值和影响力，获得高端客户的认可和长久的客户粘性并购资产布局，提升增值服务。绿城服务利用现有资金积极进行投资与物业，社区服务相关产业，实现投资效益同时，发挥与社区服务的协同效应，提升社区服务品质。在2017年10月，绿城服务投资北京便利连锁店好邻居，同时下半年积极探索教育领域，推出“奇妙园”幼儿园业务，实现从传统物业到全方位新型增值服务提供商的角色转变。4.2.5.浦江中国：专注打造公众物业管理浦江中国于2002年成立于上海，公司主要业务集中在上海，并逐渐拓展到安徽、浙江、江苏、湖北及湖南等地。浦江中国在管物业项目类别涵盖公众物业、办公楼及酒店、商业综合体、住宅物业等，其管理的公众物业包括虹桥机场东交通中心、世博展览馆、国家会展中心等；商业综合体包括金虹桥国际中心、罗斯福大厦等；以及以久事大厦为代表的办公楼物业。浦江中国于2017年12月11日正式在港交所主板挂牌上市，成为内地第六家赴港上市的物业公司，同时也是第一家非住宅物业上市公司。2017年上半年，公司实现营收1.76亿元人民币，同比增长19.65%；实现净利润2712.60万元，同比增长26.72%。图52：浦江中国历年营收及增速图53：浦江中国历年净利润及增速35025%3080%310.0427.06297.77293.5930020%2522.9460%21.7822.1425015%2040%200175.5510%1520%1505%100%1000%5-20%500-5%0-40%2014201520162017H12014201520162017H1营业总收入（百万元）营业总收入同比增长（%）归母净利润（百万元）归母净利润同比增长（%）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明34 行业报告|行业深度研究资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所战略性专注于非住宅物业。公司报告期内非住宅业务贡献的收益约为90%，是公司重点发展的物业业务模式。在公众物业领域，2015年公司的管理规模在全国排名第二，其中，公共场馆物业管理规模排名第一，公共交通物业细分领域排名第三。独立第三方物业公司。与房地产开发商子公司类型的物业管理公司相比，浦江中国作为独立第三方物业服务企业，业务管理上较为专业成熟，更能适应市场竞争。4.3.新三板成物业公司集中地目前新三板中共有60家物业公司，已经成为新三板上重要的板块之一。各家公司在业务特色、区位优势、利润体量、商业模式等方面都各具特色。4.3.1.荣超股份：立足高端写字楼物业公司业务立足物业管理服务行业，自成立以来始终为高端写字楼、商业物业和住宅物业提供物业管理服务，收取物业管理服务费的收入。同时，公司提供地产开发前期配合服务,为地产开发施工、公共设施便利性规划等方面提出专业性的建议，同时在施工阶段做好安全管理，在验收阶段做好各项设备设施的验收并提出整改建议，同时做好开荒保洁，配合销售活动开展。公司服务的主要客户包括银行、证券等金融机构。2017年上半年，公司实现营收1.02亿元，同比增长12.96%；实现净利润1578.08万元，同比增长11.89%。图54：荣超股份历年营收及增速图55：荣超股份历年净利润及增速资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所写字楼物业盈利水平高。商业和写字楼物业毛利率水平较高，目前公司在深圳地区市场已经形成了高级写字楼专业管家的业内口碑，未来公司还将进一步深耕高档写字楼物业管理服务市场。而背靠荣超地产，公司可以保证拥有稳定的物业来源。目前公司关联方正在开发的项目，合计建筑面积超过40万平方米。客户资源优质。目前公司管理的7处高档写字楼资源，积累了大批如中国建设银行股份有限公司、中国中投证券有限责任公司、平安证券有限责任公司和上海浦东发展银行股份有限公司等高端客户，覆盖了十万以上高级金融人群和高科技企业白领。优质的客户资源为公司提供多种增值服务奠定了坚实的基础。4.3.2.开元物业：提供酒店式的服务公司是杭州地区较大的一家具有国家一级资质的物业管理公司，公司的竞争优势主要是专业化与差异化的服务。公司坚持以“开元酒店式物业服务”为特色，打造“开心生活服务体系、开心文化服务体系、开心养老服务体系”三元一体产品格局，逐渐成为企业的核心竞争力。公司在同行业中独树一帜，使得公司能够在当地迅速占领市场，树立了开元“祺请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明35 行业报告|行业深度研究服务”的精湛品牌。2017年上半年，公司实现营收25.76亿元，同比增长37.82%；实现净利润2495.26万元，同比增长97.49%。图56：开元物业历年营收及增速图57：开元物业历年净利润及增速资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所服务优质，性价比突出。开元物业的人才大部分来自开元酒店，天然就具有酒店服务意识与技能，是开元酒店式物业服务的专家。精湛的服务技能不仅得到了业界的认同，也获得了业主的肯定。对母公司的依赖小。与大多数物业公司不同，母公司对公司的项目贡献较少，公司对母公司的依赖程度低。公司目前服务的对象以政府、银行、医院等。除了招投标以外更多，更多以“客户带客户”的形式承接项目。4.3.3.第一物业：绿色科技物业先行者公司成立于1999年12月，管理面积370余万平方米，业务遍及全国10个大中城市。物业类型涉及别墅、高层住宅、商业办公、写字楼等，提供服务的当代MOMA、万国城MOMA项目是当地首屈一指的“地标”性建筑。第一物业致力于成为中国最专业的绿色科技物业企业，以其绿色物业服务体系和十大绿色科技系统的运营为客户创造价值。2017年上半年，公司实现营收1.67亿元，同比增长19.87%；实现净利润1143.69万元，同比增长94.90%。图58：第一物业历年营收及增速图59：第一物业历年净利润及增速资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所公司持续打造绿色科技物业。公司将凭借多年对绿色建筑的管理运营经营，整合绿色资源，从客户居住感受和需求出发，构建绿色社区运营模式，为客户提供绿色、舒适、节能、便请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明36 行业报告|行业深度研究捷的生活环境。公司具有雨水井防堵装置、热水微循坏装置、地下车库通风采光装置等9个国家专利，在物业行业中独树一帜。专利的应用有助于业主居住时生活成本的降低，生活质量的提高4.3.4.保利物业：大集团，大物业公司于1996年在广州成立，现在已经形成以北京、上海、广州、重庆为中心，覆盖东、南、西、北四大片区的全国性布局。2016年，公司名列由中国物业管理协会和中国指数研究院共同发布的《2017中国物业服务百强企业》TOP5。2017年上半年，公司实现营收14.22亿元，同比增长18.18%；实现净利润1.13亿元，同比增长81.16%。图60：保利物业历年营收及增速图61：保利物业历年净利润及增速资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所背靠保利地产，项目资源丰富。保利地产是国务院直属大型央企保利集团旗下上市公司，历经多年发展已经成为布局全国60多个城市，销售规模超千亿的房地产企业。到2017年上半年，公司管理面积进一步扩大至9294.93万平米，其中来自母公司保利地产自建项目的管理面积超过90%。完备的智慧平台。公司的芯智慧社区云平台，依托社区大数据应用，充分利用信息化管控及移动互联技术，实现保利物业“人”和“物”的互联互通，全面提升客户体验与服务水平，提升管理效率，构建全新社区商业模式。包括：物业信息化协同管理平台（PMS）、智慧社区商业运营与生活服务平台（OSS）、智慧社区物业物联网综合管理平台（EBA）和社区及居家健康养老信息平台（HEP）。4.3.5.星河商置：商管优质稀缺标的公司的前身为自2004年即成立的星河专业商业地产运营管理团队，其操盘运营的福田星河COCOPark2006年即全面开业，首创园林情景式购物中心，公司是国内最早一批进入专业商业运营管理行业的企业，经过10余年发展，积累了丰富的行业经验及较强的市场竞争力，享有较高的市场美誉度与品牌知名度，综合竞争力处于行业领先水平。2017年上半年，公司实现营收1.50亿元，同比增长4.89%；实现净利润3283.23万元，同比增长21.75%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明37 行业报告|行业深度研究图62：星河商置历年营收及增速图63：星河商置历年归母净利润及增速资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所4.3.6.嘉宝股份：大地产集团下的高增长物业公司成立于2000年，是蓝光发展（600466.SH）旗下控股公司。公司主要服务类型有住宅、商业、写字楼、工业园区等多种业态。公司截止至2017年6月，累计在管项目163个，面积3349万平方米，累计联盟面积1.2亿平方米。公司超过七成收入来自四川省内，在深耕区域的同时，嘉宝股份近期也在通过兼并收购的模式，对外进行扩张。2017年上半年，公司实现营收6.8亿元，同比增长23.49；实现归母净利润1.0亿元，同比增长66.38%。图64：嘉宝股份历年营收及增速图65：嘉宝股份历年归母净利润及增速80070%120300%680.11100.8370060%10091.01250%600550.74527.7450%471.880200%500434.5840%60.4340060150%30%30040100%20%2002014.2915.9250%10010%00%00%20132014201520162017H120132014201520162017H1营业总收入（百万元）营业总收入同比增长（%）归母净利润（百万元）归母净利润同比增速（%)资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所背靠蓝光发展，深耕区域物业。蓝光发展作为嘉宝股份的母公司，可以为公司提供可持续稳定增长的物业管理项目。公司超过七成收入来自于四川当地，区域深耕，稳健增长。兼并收购，加快对外扩张。公司在完善区域影响力的同时，近年来不断寻求对外拓展，突破区域限制。表24：嘉宝股份披露的并购项目进展序号被收购方时间投资额1杭州绿宇物业2017.0976%股份，6000万2上海统达置业2017.0980%股份，2400万请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明38 行业报告|行业深度研究3四川国嘉物业2017.07100%股份，8900万资料来源：招股说明书，天风证券研究所4.3.7.美的物业：特色智能化的多业态物业管理模式美的物业成立于2000年，总部位于顺德，是美的控股下属重要成员企业。是一家以物业为主，涉足地产租售服务、智能化工程、智能家居、家电配套等领域的综合性现代化企业。2017年上半年，公司实现营收1.8亿元，同比增长62.8%；实现归母净利润224万元，同比增长247.88%。图66：美的物业历年营收及增速图67：美的物业历年归母净利润及增速300272.5970%3027.682000%60%22.471800%2501600%50%20200181.24180.681400%40%1200%1508.7114.58101000%30%800%10020%600%05010%2014201520162017H1400%-0.51200%00%2014201520162017H1-100%营业总收入（百万元）营业总收入同比增速（%）归母净利润（百万元）归母净利润同比增速（%）资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所现代化科技服务型物业管理公司。美的物业以物业管理为主，向产业链上下游渗透，成为物业全生命周期综合性服务机构。利用互联网+，提升社区管理与服务品质与效率。个性化的增值服务搭建智慧社区平台，垂直接入各种垂直服务系统和供应商，优化社区资源配置。多业态，高增长。公司是美的控股旗下重要成员企业，依靠美地置业的优势，其服务业态包括住宅、写字楼、旅游度假区、酒店及商业广场等。先后进驻全国20个大中城市，服务项目达60多个，物业管理面积达3000万平方米。公司2014-2016年年均营业收入增速达到54.2%；同期归母净利润扭亏为盈，2016年实现利润2768万元，同比2015年增长218.38%，实现业绩高增长。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明39 行业报告|行业深度研究分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别说明评级体系买入预期股价相对收益20%以上自报告日后的6个月内，相对同期沪增持预期股价相对收益10%-20%股票投资评级深300指数的涨跌幅持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上自报告日后的6个月内，相对同期沪行业投资评级中性预期行业指数涨幅-5%-5%深300指数的涨跌幅弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号湖北武汉市武昌区中南路99上海市浦东新区兰花路333深圳市福田区益田路4068号邮编：100031号保利广场A座37楼号333世纪大厦20楼卓越时代广场36楼邮箱：research@tfzq.com邮编：430071邮编：201204邮编：518017电话：(8627)-87618889电话：(8621)-68815388电话：(86755)-82566970传真：(8627)-87618863传真：(8621)-68812910传真：(86755)-23913441邮箱：research@tfzq.com邮箱：research@tfzq.com邮箱：research@tfzq.com请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明40'