新三板主题报告：历经30年风雨前行，物业服务行业迈入“新时代” 45页

'■从“增量”建设进入“存量”经营模式，物业行业令人眼前一亮：从1998年房改开始发展到现在，经历了行业发展轰轰烈烈的“黄金时代”，2016年房地产增加值占GDP的比重是6.5%。根据国家统计局发布的“2017年1-7月份全国房地产开发投资和销售情况”来看，时隔19个月后，7月份全国住宅竣工面积首现下降，2017年1-7月，住宅竣工面积33543万平方米（-0.7%），其中7月份为自2016年1月以来单月首现下降。住宅施工面积增长2.8%，增速比前6个月回落0.1个百分点，在建住宅面积增幅亦现趋缓。目前来看，整个地产行业正在深刻转型，围绕整个价值链做纵向延伸，比如原来主要是从开发到建设到销售，如今需要更多地关注销售后端如何和客户建立更深更紧密的连接，以切入到存量运营领域。存量运营已成为房地产转型的主线方向之一，而伴随存量时代到来，物业管理行业未来的机遇在哪里？行业的竞争格局如何？港股物业行业龙头的示范效应在哪？新三板市场的物业服务行业标的的发展情况如何以及投资逻辑在哪？本篇报告，将会向投资者一一阐述。■十年：见证物业行业快速发展，多元化+智能化+集成化是看点：1981年3月10日，全国第一家物业管理公司—深圳市物业管理公司成立，从1981年到1994年，可以算是物业管理行业的探索和起步的时期，2014年，彩生活于港股上市，成为第一个上市的物业管理公司，是里程碑的事件。（以下数据均来自于统计局和中国指数研究院）行业集中度不断提升，规模越大企业发展越快，2016年百强企业管理面积均值为2725.09万方，同比增长15.40%，连续三年复合增长率接近26%。TOP10企业管理面积均值1.88亿平方米，增长率为41.3%，是百强企业增速的2.68倍。TOP10企业市场占有率快速提升至10.18%，较上年提高2.54pct，强者恒强态势持续加剧。内生式增长+外延式并购，助推管理规模十年扩张4.8倍，2016年管理面积均值为2725万平方米，十年增长4.8倍，10年年均CAGR达22%，管理项目数量均值达到166个，十年累计增长2.6倍，年均CAGR达15%。基础服务规模强势扩增，创新多种经营提效益，驱动营收大涨6.6倍，2016年营收均值6.28亿元，十年增长6.6倍，年均CAGR达25%，多种经营业务领域收入增长显著，通过新技术的应用，延展更多样化的增值服务，涵盖社区空间经营、金融、房屋经纪、电商等，带动多种经营收入迅速增长，均值从909.89万元增长到10851.93万元，十年增长近11倍，年均CAGR达32%。多种经营+新技术运用显著提升盈利能力，净利润增长6.5倍，2016年，TOP100企业净利润均值达到4578.98万元，十年增长6.5倍，年均CAGR为25%。百强企业通过积极调整经营策略，优化结构，特别是近年来借助互联网、物联网等技术创新多元业务，实现净利润大幅增长。转型智能化、集成化，掘进增值服务，2016年，百强企业智能化投入均值达478.06万元，同比增长79%，智能化投入均值四年CAGR达到61%。百强企业不断加强智能化建设力度，快速推进智能化管理建设进程。■未来：技术+资本双轮驱动，厚积薄发掘金万亿蓝海：根据“中国房地产业中长期发展动态模型”预测，预计未来五年全国商品住宅销售本报告版权属于安信证券股份有限公司。2各项声明请参见报告尾页。 面积为52.6亿平方米，未来5年全国物业管理规模近235亿平方米，如果按照2016年TOP100企业管理项目平均物业费来计算（4.25元/m2/月=51元/m2/年），未来五年全国基础物业管理市场规模约为1.2万亿元。未来，物业管理行业将成为万亿级市场，行业前景将更为广阔。■榜样的力量：看美股和港股优质物业公司探未来发展方向：FirstService公司再拆分后上市的FirstServiceCorporation，是一家房地产服务及物业管理公司。公司采取所谓的“有机增长模式”。这种模式在业务上首先是通过增大体量吸引新客户，然后通过公司优质的服务做好客户存留。另外，推出客户推荐系统，对推荐客户进行奖励，2016年中，60%的新客户都来源于推荐系统。除此之外继续推广住宅内辅助工程建设，公司下一步对此投入了7.5亿美金的预算。公司上市至今，公司市值翻了3倍之多，截止到2017年10月18日收入，公司市值为25.74亿美元。港股方面，绿城：聚焦高端人群，“园区服务”板块发展为增长新动力；彩生活：全球最大的社区物业运营商，逐渐转型为互联网企业；中海物业：背依集团力量，业务保障稳健增长；中奥到家：聚焦长三角+珠三角，“线上平台+线下管家”双轮驱动。■物业服务企业的资本之路，物业服务业的“金矿”：引入新技术、新业态，提高服务的技术含量和产品附加值，我国物业服务企业已经开始从粗放式传统服务业向集约式现代服务业转变。资本市场的青睐也为物业服务企业带来了新的发展机遇。香港主板：2014年6月，彩生活在港交所上市，成为中国物业管理行业资本市场第一股。截止到2017年10月15日，目前已经有5家物业上市，根据2017年10月15日收盘数据，五家上市企业中，绿城服务的市值最高，达到142亿港元。国内A股：碧桂园物业、南都物业同冲刺，IPO进入倒计时。新三板：物业管理行业的沃土。截止2017年9月30日，已有55家物业服务企业在新三板上市（剔除掉未公布2017年半年报的公司），多家物业服务企业也均表示出在新三板挂牌的意愿。2017年上半年，保利物业、信谊股份等多家企业陆续登录新三板。从新三板物业管理行业来看，行业PE经历了大幅上涨后又回归到2014年水平。2015年下半年开始，随着物管公司挂牌数量增加，行业PE开始平均化，16年平均PE为52倍，17年为21倍。从港股来看，目前维持在20—30倍的水平。因此我们认为物业管理业务的行业平均PE水平在30倍左右。可以关注以下几个标的：嘉宝股份（834962.OC）、开元物业（831971.OC）、盛全物业（834070.OC）、美的物业（839955.OC）和新鸿运（833440.OC）。■风险提示：行业发展不及预期；物业费收缴率降低；物业费提价受阻本报告版权属于安信证券股份有限公司。3各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告内容目录1.地产业从“增量”建设进入“存量”经营模式，物业行业令人眼前一亮...........................................71.1.20年快速发展，房地产行业从增量建设进入存量经营模式................................................71.2.1981年启程，砥砺前行，2014年迎来物业发展元年..........................................................82.十年：见证物业行业快速发展，多元化+智能化+集成化是看点................................................102.1.行业集中度提升，规模越大企业发展越快...........................................................................102.2.内生式增长+外延式并购，助推管理规模十年扩张4.8倍.................................................112.3.基础服务规模强势扩增，创新多种经营提效益，驱动营收大涨6.6倍...........................122.4.多种经营+新技术运用显著提升盈利能力，净利润增长6.5倍........................................132.4.1.不同的计费方式：大部分企业偏向包干制................................................................142.5.转型智能化、集成化，掘进增值服务...................................................................................153.未来：技术+资本双轮驱动，厚积薄发掘金万亿蓝海..................................................................163.1.站下当下如何看未来？集中度继续提升，企业规模分化加剧，发展路径出现差异......184.领头羊：港股物业公司深度分析，理清发展脉络.........................................................................194.1.绿城服务：聚焦高端人群，“园区服务”板块发展为增长新动力....................................194.2.彩生活：社区物业运营商，逐渐转型为互联网企业...........................................................214.3.中海物业：背依集团力量，业务保障稳健增长...................................................................234.4.中奥到家：聚焦长三角+珠三角，“线上平台+线下管家”双轮驱动................................255.海外市场：北美物业行业领先者FirstService，市值翻了3倍之多........................................276.看资本市场物业行业和相关物业股的估值表现究竟如何？.........................................................306.1.香港主板：最早一批的物业公司，数量达到5家..............................................................316.1.1.相关资本介入—以自身规划为前提，攻城掠地........................................................316.2.国内A股：碧桂园物业、南都物业同冲刺，IPO或进入倒计时......................................336.3.新三板：物业管理行业的沃土...............................................................................................347.新三板物业服务业的“金矿”.........................................................................................................387.1.嘉宝股份（834962.OC）：蓝光发展控股字公司，物业管理+商业运营双发展.............387.2.开元物业（831971.OC）：生活+文化+养老三位一体，业务扩张剑指全国...................407.3.盛全物业（834070.OC）：英式服务内核，定位高端市场................................................417.4.美的物业（839955.OC）：打造丰富物业内涵，提供增值服务........................................437.5.新鸿运（833440.OC）：由官方小众市场向公众市场转型，进军互联网产业................44图表目录图1：房地产增加值（亿元）..................................................................................................................7图2：房地产增加值占GDP的比重（%）...........................................................................................7图3：全国住宅竣工面积（按月-累计值）............................................................................................7图4：全国住宅施工面积（按月-累计值）............................................................................................7图5：全国住宅竣工面积（按年度）.....................................................................................................8图6：我国人均居住面积（平方米）.....................................................................................................8图7：中国物业管理发展历程..................................................................................................................9图8：中国社区物业现状及问题..............................................................................................................9图9：物业管理市场中各主体的关系.....................................................................................................9图10：新时期下中国物业管理行业发展逻辑.....................................................................................10图11：全国物业管理面积（亿平米）、百强企业市场占有率...........................................................10图12：2013-2016年百强企业管理规模变化趋势.............................................................................10本报告版权属于安信证券股份有限公司。4各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图13：2013-2016年TOP10企业及百强企业市场占有率..............................................................11图14：2015-2016年百强企业不同层级管理面积.............................................................................11图15：2007-2016年TOP100企业管理规模增长情况....................................................................12图16：2007-2016年TOP100企业进入城市相关情况（个）........................................................12图17：百强企业管理项目数量城市占比情况.....................................................................................12图18：百强物业公司进入城市及项目数均值.....................................................................................12图19：2007-2016年TOP100企业营收及构成的增长情况............................................................13图20：2007-2016年TOP100企业收缴率、续约率情况................................................................13图21：2016年百强多种经营服务收入构成状况...............................................................................13图22：TOP100企业净利润及变化情况（万元）.............................................................................14图23：2016年TOP100企业分层级净利润均值及增速..................................................................14图24：2007和2016年TOP100企业营业成本率变化情况...........................................................14图25：TOP100企业基础业务项目外包占比情况.............................................................................14图26：构建智慧社区示意图.................................................................................................................16图27：2013-2016年TOP100企业智能化投入均值及增长情况....................................................16图28：我国城镇化率（%）..................................................................................................................17图29：出生率、死亡率和自然增长率（%）.....................................................................................17图30：2016年TOP100企业全国及不同城市级别平均物业服务费标准......................................17图31：万亿级市场规模的物业行业.....................................................................................................18图32：未来十年TOP100企业市场占有率情况预测........................................................................18图33：绿城服务发展历程.....................................................................................................................19图34：商业模式：三元互惠，打造智慧园区.....................................................................................20图35：彩生活发展历程.........................................................................................................................21图36：商业模式：定位社区运营服务商，线上线下的新电商模式................................................22图37：中海物业发展历程.....................................................................................................................23图38：商业模式：稳步“内生”增长，维持高品质服务......................................................................24图39：中奥到家发展历程.....................................................................................................................25图40：商业模式：“线上平台+线下管家”，促进传统业务别树一帜...............................................26图41：FirstService集团......................................................................................................................28图42：公司发展大事件.........................................................................................................................28图43：FirstService股价走势（USD）.............................................................................................29图44：FirstService公司固定资产组成情况......................................................................................30图45：FirstService公司营收情况（百万美元）..............................................................................30图46：FirstService公司可调整后EBITDA（百万美元）..............................................................30图47：物业服务企业的资本之路.........................................................................................................31图48：5家香港交易所上市公司市值情况（亿港元）.....................................................................31图49：碧桂园物业管理面积增长情况.................................................................................................34图50：南都物业管理面积增长情况.....................................................................................................34图51：港股物业管理行业历史PE估值..............................................................................................35图52：新三板物业管理行业历史PE估值..........................................................................................35图53：新三板物管公司PA水平..........................................................................................................35图54：港股物管公司PA水平..............................................................................................................35图55：盛全物业历史PE估值..............................................................................................................36图56：嘉宝股份历史PE估值..............................................................................................................36图57：润华物业历史PE估值..............................................................................................................36本报告版权属于安信证券股份有限公司。5各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图58：华仁物业历史PE估值..............................................................................................................36图59：乐生活历史PE估值..................................................................................................................37图60：索克物业历史PE估值..............................................................................................................37图61：文达通历史PE估值..................................................................................................................37图62：新鸿运历史PE估值..................................................................................................................37图63：嘉宝股份商业模式.....................................................................................................................38图64：嘉宝股份历年营收情况.............................................................................................................39图65：嘉宝股份历年净利润情况.........................................................................................................39图66：资产负债率情况.........................................................................................................................39图67：开元物业历年营收情况.............................................................................................................40图68：开元物业历年净利润情况.........................................................................................................40图69：开元物业历史PE.......................................................................................................................41图70：盛全物业历年营收情况.............................................................................................................42图71：盛全物业历年净利润情况.........................................................................................................42图72：美的物业历年营收情况.............................................................................................................43图73：美的物业历年净利润情况.........................................................................................................43图74：新鸿运历年营收情况.................................................................................................................44图75：新鸿运历年净利润情况.............................................................................................................44图76：公司偿债能力情况.....................................................................................................................45表1：成长性TOP10企业成长潜力指标对比情况............................................................................10表2：业务规模TOP100企业管理面积及进入城市情况..................................................................11表3：酬金制vs包干制.........................................................................................................................14表4：几家公司不同的计费方式...........................................................................................................15表5：代表性企业APP/平台迭代情况.................................................................................................15表6：4家港股上市的物业管理公司相关情况....................................................................................19表7：绿城服务财务数据.......................................................................................................................21表8：彩生活财务数据...........................................................................................................................23表9：中海物业财务数据.......................................................................................................................24表10：中奥到家财务数据.....................................................................................................................26表11：四家公司整体对比情况.............................................................................................................27表12：FirstService公司相关情况......................................................................................................28表13：FirstService品牌--大市场中的引领者...................................................................................29表14：彩生活并购详情.........................................................................................................................32表15：其他物业公司投资情况.............................................................................................................33表16：55家新三板物业公司当中有交易的11家公司.....................................................................34表17：重点关注的5家新三板物业管理公司相关情况....................................................................38表18：嘉宝股份主要财务指标.............................................................................................................40表19：开元物业主要财务指标.............................................................................................................41表20：盛全物业主要财务指标.............................................................................................................42表21：美的物业主要财务指标.............................................................................................................44表22：新鸿运主要财务指标.................................................................................................................45本报告版权属于安信证券股份有限公司。6各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告1.地产业从“增量”建设进入“存量”经营模式，物业行业令人眼前一亮1.1.20年快速发展，房地产行业从增量建设进入存量经营模式1998年国务院在7月3日颁发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，从此，中国真正进入了商品房时代，从1998年房改开始发展到现在，经历了行业发展轰轰烈烈的“黄金时代”。在这接近20年的发展过程中，房地产开发业务凭借极高的投资回报率以及较低的准入门槛得到了充分的发展，行业逐步成为国家重要的支柱产业，是满足群众住房需求的主要载体，2016年房地产增加值占GDP的比重是6.5%。图1：房地产增加值（亿元）图2：房地产增加值占GDP的比重（%）资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局根据国家统计局发布的“2017年1-7月份全国房地产开发投资和销售情况”来看，时隔19个月后，7月份全国住宅竣工面积首现下降，2017年1-7月，住宅竣工面积33543万平方米（-0.7%），其中7月份为自2016年1月以来单月首现下降。住宅施工面积增长2.8%，增速比前6个月回落0.1个百分点，在建住宅面积增幅亦现趋缓。目前来看，整个地产行业正在深刻转型，围绕整个价值链做纵向延伸，比如原来主要是从开发到建设到销售，如今需要更多地关注销售后端如何和客户建立更深更紧密的连接，以切入到存量运营领域。各项先行指标显示，中国房地产正逐渐由增量市场进入存量市场。而物业管理增值服务已成新增长点。图3：全国住宅竣工面积（按月-累计值）图4：全国住宅施工面积（按月-累计值）资料来源：国家统计局、Choice资料来源：国家统计局、Choice本报告版权属于安信证券股份有限公司。7各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告过去十几年来，住宅存量很大。目前，我国人均住房面积已超过40平方米，未来居民对新房的需求增长不可持续。因此，未来新建住宅销售量在总成交量中的占比将不断下降，二手房交易将成为市场主导。在房地产传统发展路径撞上“天花板”时，多元化转型路径成为求新求变的必然之势。根据中国指数研究院的百强分析报告，绝大多数全国百强房地产企业均开始关注与地产业务关联性较高的社区服务领域，如物业管理、社区商业运营等。图5：全国住宅竣工面积（按年度）图6：我国人均居住面积（平方米）资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局存量运营已成为房地产转型的主线方向之一，而伴随存量时代到来，物业管理行业未来的机遇在哪里？行业的竞争格局如何？港股物业行业龙头的示范效应在哪？新三板市场的物业管理行业标的的发展情况如何以及投资逻辑在哪？本篇报告，将会一一阐述。1.2.1981年启程，砥砺前行，2014年迎来物业发展元年我国物业管理行业伴随房地产行业的产生而产生，最早可以追溯至二十世纪八十年代初，1981年3月10日，全国第一家物业管理公司—深圳市物业管理公司成立，建立起“综合收费，全面管理服务，独立核算，靠企业自身经营运转”的商品化房管体制，从1981年到1994年，可以算是物业管理行业的探索和起步的时期。自此，物业行业砥砺前行，快速发展，2003年国务院、发改委以及住建部等部委发布了《物业管理条例》和《物业服务收费管理办法》，为规范物业管理行业提供了法律框架，行业发展逐渐规范。2010年之后，各地方以及中央在存量地产项目规模不断增加的同时，意识到发展存量物业经营的重要性，出台相关政策鼓励物业管理公司多元化经营。2014年，公布了《国家发展改革委关于放开部分服务价格意见的通知》，此外，彩生活于港股上市，成为第一个上市的物业管理公司，是里程碑的事件。物业管理业务从地产开发业务的附属品，向自主经营，为业主提供多元化服务，市场化程度提升的方向发展。截止到2017年9月30日，资本市场持续升温，已有5家企业香港主板上市；50+家企业新三板上市成功。本报告版权属于安信证券股份有限公司。8各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图7：中国物业管理发展历程资料来源：安信证券研究中心制图、国家发改委、国务院、Wind我国物业管理行业虽然已经进过超过30年的发展，但还是有一些问题，政策法规建设还需要进一步完善，主要包括行业效率地、风险高、物业定位失衡以及行业主体成熟度低。这些传统物业行业所暴露出来的问题需要新的商业模式、政府法规配套完善以及品牌企业的出现来逐步解决。图8：中国社区物业现状及问题图9：物业管理市场中各主体的关系资料来源：易观智库资料来源：易观智库随着行业标准化集约度的提升，物业管理规范以及服务价格标准的共识将会逐步达成。而社区物业逐步完善的外部驱动因素两个，（1）“互联网+”的宏观大势，互联网势力加速向社区物业领域渗透；（2）当房地产由增量市场转变为存量市场，社区物业服务是盘活存量、增加客户粘性、实现企业及品牌增值的关键。“互联网+”及房地产行业双重驱动下，社区物业的价值凸显。本报告版权属于安信证券股份有限公司。9各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图10：新时期下中国物业管理行业发展逻辑资料来源：安信证券研究中心制图2.十年：见证物业行业快速发展，多元化+智能化+集成化是看点2.1.行业集中度提升，规模越大企业发展越快根据国家统计局和中国指数研究院的统计数据来看，截止到2016年底，全国物业管理面积为185.1亿平米，尽管行业整体集中度依旧偏低，但百强房企市场占有率延续上升态势。2016年百强企业管理面积总值达到54.50亿平米，占全国物业管理面积的29.44%，过去四年平均每年增长4.39pct。16年百强企业管理面积均值为2725.09万方，同比增长15.40%，连续三年复合增长率接近26%。TOP10企业管理面积均值1.88亿平方米，增长率为41.3%，是百强企业增速的2.68倍。TOP10企业市场占有率快速提升至10.18%，较上年提高2.54pct，强者恒强态势持续加剧，在管项目数量均值为166个，同比增长7.59%，呈持续增长趋势。图11：全国物业管理面积（亿平米）、百强企业市场占有率图12：2013-2016年百强企业管理规模变化趋势资料来源：统计局、中国指数研究院资料来源：中国指数研究院表1：成长性TOP10企业成长潜力指标对比情况指标名称成长性TOP10企业TOP100企业物业项目管理面积增长率均值（%）71.25%15.40%营业收入增长率均值（%）55.30%16.10%合同储备项目建筑面积均值（万平方米）1069.07227.59资料来源：中国指数研究院本报告版权属于安信证券股份有限公司。10各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告表2：业务规模TOP100企业管理面积及进入城市情况指标名称业务规模TOP10企业TOP100企业倍数管理面积均值（万平方米）19915.072725.097.31进入城市均值（个）112.0028.004项目数量均值（个）10581666.47单个城市管理面积均值（万平方米）177.1897.321.82资料来源：中国指数研究院TOP10企业市场占有率仅为10.18%，与15年相比增长2.54个百分点，13-16年TOP10企业市场占有率年复合增速达到20.4%。超过百强企业同期年复合增长率4.65个百分点。就单纯物业管理收入业务而言已经逐步形成了一个近万亿的市场。行业目前尽管依旧处于初级阶段，但龙头企业梯队已经初步形成，借助资本以及模式创新的力量，集中度提升将为这部分企业带来营业能力和利润水平长期提升的广阔空间。图13：2013-2016年TOP10企业及百强企业市场占有率图14：2015-2016年百强企业不同层级管理面积（万平方米）资料来源：中国指数研究院资料来源：中国指数研究院如何来看物业行业？我们认为中国的物业管理行业是一个具有防御性的行业，因为收入是经常性的。这些住宅服务对大多数业主来说属于必需服务，因此物业管理在经济下滑的大环境中具有一定的防御性。我们认为物业管理在不同的经济环境中具有类似必需消费品行业的防御性，但长期看，其稳定不断变化的收入来源又具有强大的增长潜力。增值服务是成长动力：物业管理的第二收入来源是收取佣金的多种增值服务，如网上用品和洗衣服务等。增值服务是扩大利润、增加盈利的最主要手段。2017年及未来较长时期内，由于居民收入的增长，消费服务升级将成为未来经济发展的长期主题。我们认为收入的增长将利好物业管理公司，因为这将促进业主对高品质产品和服务的需求，物业公司将有机会受益于线下社区和线上平台互动所带来的消费的增长。2.2.内生式增长+外延式并购，助推管理规模十年扩张4.8倍十年中，百强企业管理规模实现了快速突破，成长速度令人瞩目。2007年，管理面积均值为468万平方米，2016年增长至2725万平方米，增长4.8倍，年均CAGR达22%，增长速度显著。管理项目数量均值从46个增加到166个，累计增长2.6倍，年均CAGR达15%。主要原因有以下三个方面：（1）积极推动全国化布局或完善区域布局，扩大城市半径，进驻城市数量不断增加；（2）加强区域深耕，在已进入城市获得更多优质项目，促使集约化效率更高；（3）2012年起，部分企业开始借助资本的力量，尤其是2014年年底开始，彩生活在香港交易所上市立下了里程碑，通过收购兼并做大做强。2015-2016年，TOP100总计收购本报告版权属于安信证券股份有限公司。11各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告300+企业，累计收购物业管理面积超过6.2亿平方米，占据TOP100企业两年管理面积总增量的28%。图15：2007-2016年TOP100企业管理规模增长情况图16：2007-2016年TOP100企业进入城市相关情况（个）资料来源：中国指数研究院资料来源：中国指数研究院图17：百强企业管理项目数量城市占比情况图18：百强物业公司进入城市及项目数均值资料来源：中国指数研究院资料来源：中国指数研究院2.3.基础服务规模强势扩增，创新多种经营提效益，驱动营收大涨6.6倍过去十年，行业营业收入增长6.6倍，2016年6.28亿元，年均CAGR达25%。主要原因有以下三个方面：（1）在借助开发企业的扩张带动和自身主动进行市场拓展的驱动下，服务业态日益丰富，由过去主要服务住宅类型逐步拓展为涵盖商业物业、办公物业、学校物业等2016年，TOP100企业基础物业服务收入均值达到5.19亿元，较2007年增长6.1倍，年均CAGR达24%；（2）多种经营业务领域收入增长显著，通过新技术的应用，充分发掘客户的有效需求，延展更多样化的增值服务，涵盖社区空间经营、金融、房屋经纪、电商等，带动多种经营收入迅速增长，均值从909.89万元增长到10851.93万元，增长近11倍，年均CAGR达32%；（3）2007-2016年，TOP100企业基础物业费缴费率均值保持在93%以上，项目续约率一直保持在97%以上，收缴率和续约率持续处于高位，保证了收入的稳定性。本报告版权属于安信证券股份有限公司。12各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图19：2007-2016年TOP100企业营收及构成的增长情况图20：2007-2016年TOP100企业收缴率、续约率情况资料来源：中国指数研究院资料来源：中国指数研究院图21：2016年百强多种经营服务收入构成状况资料来源：中国指数研究院2.4.多种经营+新技术运用显著提升盈利能力，净利润增长6.5倍根据中国指数研究院数据，2016年，TOP100企业净利润均值达到4578.98万元，十年间增长6.5倍，年均CAGR为25%。十年间，在整个行业面临人力成本及各项费用快速上升、物业费水平难以提升等压力情况下，百强企业通过积极调整经营策略，优化结构，特别是近年来借助互联网、物联网等技术创新多元业务，实现净利润大幅增长。主要原因有以下三个方面：（1）受益于管理规模的大幅度增长，TOP100企业的基础物业服务净利润得到显著提升。根据中国指数研究院数据，2016年，基础物业服务净利润均值达到2782.07万元。较2007年增长4.7倍，年均CAGR为21.34%；（2）多种经营业务领域快速发展，嫁接移动互联、物联网、云计算等新技术，搭建社区生活服务平台，2016年TOP100企业多种经营利润均值达到1796.91万元，增长了13.7倍，年均CAGR为35%。（3）“互联网+”思维的深度渗透以及互联网相关新技术的广泛应用，实现了基础设施的自动化、智能化，有效降低企业的各项成本；人力资源结构得到优化，服务效率得到显著提升。本报告版权属于安信证券股份有限公司。13各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图22：TOP100企业净利润及变化情况（万元）图23：2016年TOP100企业分层级净利润均值及增速资料来源：中国指数研究院资料来源：中国指数研究院此外，2007年以来，越来越多的TOP100企业将基础业务外包，专业化发展成为趋势，截止2016年，清洁、绿化、秩序维护业务外包比例分别为59.23%、42.31%、23.99%，较2007年提高超过10个百分点。图24：2007和2016年TOP100企业营业成本率变化情况图25：TOP100企业基础业务项目外包占比情况资料来源：中国指数研究院资料来源：中国指数研究院2.4.1.不同的计费方式：大部分企业偏向包干制我们注意到，整个行业利润率存在着显著的差异，其中彩生活2015年毛利率为55%，而同期中奥到家仅为33.3%。需要强调的是，利润率的差异主要来源于物业管理费的两种不同收取方式——酬金制和包干制。（1）当按照酬金制收取时，可将物业费按一个预先厘定的百分比率（通常为10%）记作收益，并以余下管理费用支付开支，物业管理公司不承担直接成本，因此毛利率通常接近100%；（2）若以包干制进行收取时，则需要将收取的物业费全额记作收益，并将从中支付的开支作为直接经营开支，因此毛利率水平可以反映公司的成本控制能力。表3：酬金制vs包干制相关指标包干制酬金制物业管理费收入100100利润表：收入10010利润表：成本800毛利率20%100%资料来源：安信证券研究中心整理注：收入用100元举例，厘定的百分比率（通常为10%）在实践中，我们注意到绝大多数公司倾向于采用包干制收费，其中，2017年上半年中海物本报告版权属于安信证券股份有限公司。14各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告业高达85%的在管面积实行包干制；而彩生活高达80%以上的管理面积则选择以酬金制方式收取物业管理费用。表4：几家公司不同的计费方式公司简称计费方式备注2017H1，包干制计算的总建筑面积为5260万平方米，彩生活以酬金制为主，包干制比例逐年增加酬金制计算的总建筑面积为21470万平方米绿城服务包干制中奥到家包干制为主，酬金制为辅2017H1，包干制、酬金制收益分别占物业管理服务的中海物业包干制为主，酬金制为辅84.6%及8%美的物业包干制为主，少量酬金乐生活包干制嘉宝股份包干制为主资料来源：各家公司公告2.5.转型智能化、集成化，掘进增值服务整体来看，物业服务企业与互联网的融合经历了五个阶段：（1）2009年以前，行业发展不成熟，对互联网的认知是“看不到、看不懂、看不起”；（2）2009年开始，长城物业作为探路者，率先开始应用IT技术探索如何提升管理效率，并于2012年建立一应云智慧平台，开创社区智慧生态圈先河；（3）2013年，彩之云横空出世，是首家推出以社区O2O服务为核心的互联网平台；（4）2015年，万科物业推出睿联盟全新合作模式，推动行业发展和服务升级，之后越来越多的企业开始捕捉到“互联网+”的发展机遇，加大移动互联、大数据、云计算等新科技方面的投入，加快智慧平台建设步伐；（5）2016年以后，伴随着互联网概念的持续深入，“物业+互联网”、“物业O2O”等模式开始逐步买入成熟期。表5：代表性企业APP/平台迭代情况企业APP/平台名称升级时间新功能情况一应云智慧平台2012推出线上“一应生活”和线下“一应便利店”业务长城物业一应云智慧平台2.02016.09PMS升级到一应智能彩之云2013.07物业服务、商品服务、智能管家等彩之云2.22014.08推出E系列应用彩之云2.32015.02界面优化、功能丰富，实现从工具型软件到运营型转变彩生活彩之云3.02015.10强化入口与场景设计，组织全面产品化、专业化彩之云3.32016.06产品E化、彩生活住宅项目、彩富人生等全面升级彩之云3.52016.11强化移动端、兼容其他社区B2F服务平台、支付等功能睿服务1.02014.09建立记录数据的能力万科物业睿服务2.02015.08建立人与物的连接能力睿服务3.02016.09连接人、财、物资料来源：彩生活官网2016年国家发布“十三五”规划纲要，提出实施创新驱动发展战略，新技术的创新与应用、智慧社区的建设与评价得到各层面的认可，对传统物业管理转型升级来说是重大政策利好，促进了行业的持续、快速发展。在传统物业的模式之下，很多物业管理企业也通过提升服务等级和特色服务等方式，获取扩大自身的客户黏性以及品牌口碑。而在互联网，移动互联网、物流服务、电子商务等新技术的带动下，在传统的物业服务以外，更多的依附和围绕于不动产使用者的服务经营项目逐渐产生，使物业管理企业具备进入这些服务领域的先发优势。同时新技术的应用又对传统的物本报告版权属于安信证券股份有限公司。15各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告业管理产生正向作用，使物业管理服务的标准化难度下降，更有利于传统行业集中度的提升。图26：构建智慧社区示意图资料来源：中国指数研究院、安信证券研究中心制图物业智能化管理能够有效改善运营效率低、成本高、管理粗放等局面，实现服务质量的提升。百强企业不断加强智能化建设力度，快速推进智能化管理建设进程，根据中国指数研究院数据，2016年，百强企业智能化投入均值达478.06万元，同比增长79%，2013-2016年，百强企业智能化投入均值增长率逐年扩大，智能化投入均值四年CAGR达到61%。图27：2013-2016年TOP100企业智能化投入均值及增长情况资料来源：中国指数研究院3.未来：技术+资本双轮驱动，厚积薄发掘金万亿蓝海新型城镇化进程中，中国房地产市场的持续繁荣，为物业管理行业的蓬勃发展奠定了“量变”的基石，而社区经济作为新的增长点，为物业服务企业带来“质变”的契机，物业管理行业迎来新一轮成长机遇期，万亿级蓝海市场有待百强企业开拓。中国较快的城镇化进程和人均可支配收入的提升是拉动国内房地产市场的主要推手。鉴于国内土地供应相对充足、居民住宅新建增速仍旧较高，我们相信物业管理市场的前景可期。本报告版权属于安信证券股份有限公司。16各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图28：我国城镇化率（%）图29：出生率、死亡率和自然增长率（%）资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局根据“中国房地产业中长期发展动态模型”预测，预计未来五年全国商品住宅销售面积为52.6亿平方米，新开工面积为50.6亿平方米，物业管理增量市场有50多亿平方米的潜力可供挖掘，叠加2016年全国物业管理面积约185亿平方米，未来5年全国物业管理规模近235亿平方米，如果按照2016年TOP100企业管理项目平均物业费来计算（2016年，TOP100企业管理项目平均物业服务费为4.25元/m2/月=51元/m2/年），未来五年全国基础物业管理市场规模约为1.2万亿元。图30：2016年TOP100企业全国及不同城市级别平均物业服务费标准资料来源：中国指数研究院根据中国指数研究院数据，2020年社区增值服务市场规模将达万亿，物业服务企业具有贴近用户的天然优势，预计2017年中国社区增值服务市场规模将达到4545.1亿元，2014-2017年4年CAGR为28%，按照这个复合增速来测算，到2020年市场容量将增加5000多亿元的规模，达到10221亿元，社区增值服务拥有万亿的市场空间。未来，物业管理行业将成为万亿级市场，行业前景将更为广阔。本报告版权属于安信证券股份有限公司。17各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图31：万亿级市场规模的物业行业资料来源：中国指数研究院3.1.站下当下如何看未来？集中度继续提升，企业规模分化加剧，发展路径出现差异未来十年，随着中国房地产市场的持续发展，物业管理市场或将会有超过100亿平方米的管理面积空间等待百强企业开拓，行业集中度会进一步扩大。基于未来巨大的市场容量，不同企业规模出现明显分化，其各自发展路径也将会不同：企业只有根据自己的具体情况，在规模化扩张做大与深耕细分市场做专业之间合理选择，才能赢得更多的发展空间。根据中国指数研究院数据，2016年，TOP100企业市场占有率为29.44%，如果按照2016年TOP100企业管理面积均值的增长率15.40%测算，未来十年，TOP100企业在管项目总建筑面积将达到228.27亿平方米，按照2012-2016年全国物业管理面积的年均CAGR6.24%来测算，2026年全国物业管理面积将达到339.05亿平方米，未来十年TOP100企业市场占有率预计将会突破67%。图32：未来十年TOP100企业市场占有率情况预测资料来源：中国指数研究院大型企业强者恒强：行业内有可能出现部分航母级企业，成为行业主导和领袖。大型企业凭借资金实力、品牌积淀、资源整合能力等，持续扩大管理规模，挖掘市场价值，强者恒强态势持续加剧。2017年3月，万科物业引入两家战略投资者：博裕资本与58集团，强强联合，进一步提升万科物业竞争力，构建物业衍生服务生态链。中型企业创新求变：中型企业与时本报告版权属于安信证券股份有限公司。18各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告俱进，开拓创新，探寻新业务、发展新模式，加速规模扩张，提升盈利能力。小型企业另寻出路：保有专属服务领域（商业物业、学校物业、医院物业等非住宅管理）、或挖掘并强化自身服务特色，才能在行业快速更迭，另外，利用资本市场，为企业长远发展积极铺路。4.领头羊：港股物业公司深度分析，理清发展脉络在宏观层面，城镇化持续推进，国民收入继续增长。尽管近期房地产市场有所收紧，但中国的城镇化进程继续推进。伴随着收入的增加，预期与物业相关服务的需求将继续上升。在行业层面，在整体市场不断增长的同时，该行业亦正在整合，行业领导者收购了更多小型企业。现时该行业仍然高度分散，TOP100的公司只占市场份额约30％，这带来大量的并购机会。强大的物业管理公司正在变得更强，因为它们在科技的帮助下开发了更多创新和具盈利能力的增值服务。对于龙头企业，增值服务的利润率通常会较高，在某些情况下更贡献超过50%的毛利润。我们预计这一细分市场将继续促进龙头企业的盈利改善。深入研究最早上市的一批物业管理公司的商业模式，可以理清行业发展脉络，对研究其他公司具有深刻意义。表6：4家港股上市的物业管理公司相关情况在管面积2017H1归母2017H1归母净市盈率2017H12017H1净证券代码证券名称在管项目覆盖城市（万平方米）净利润（万元）利润增速TTM毛利率利率2869.HK绿城服务466991180017,761.4041.83%35.2418.61%8.19%2669.HK中海物业50052986015,503.5035.95%22.8730.11%11.85%1778.HK彩生活23352144202010,066.9037.03%20.0245.48%15.07%1538.HK中奥到家4823963284,554.80859.26%12.3430.38%10.47%资料来源：Wind、2017年半年报4.1.绿城服务：聚焦高端人群，“园区服务”板块发展为增长新动力绿城服务于1998年10月成立，是一家以物业服务为根基，以服务平台为介质，以智慧科技为手段的大型综合服务企业。2016年7月12日，在香港交易所主板挂牌上市，成为全国同行业中物业类型最多、服务区域最广、服务面积最大的物业服务企业之一。图33：绿城服务发展历程资料来源：安信证券研究中心制图、公司官网、公司公告本报告版权属于安信证券股份有限公司。19各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告亮点一：二十年品牌优势，业务规模位于行列前茅（1）品牌美誉带来需求和增长机会。客户选择物业首先看重的是品牌，因为背后代表的是有保证的质量，公司深耕二十年建立的声誉，使得其无需耗费大量资源进行市场营销就可以持续扩张。在物业服务方面，公司积极去国企地产商合作，强强联手。目前已与中储地产达成战略合作，并接管了杭州城中村改造项目。同时深耕环渤海区域，连续两年承担“全运会”运动员住宅区，并签下济南汉峪金谷商务中心。（2）较高的物业服务费，年报披露2014以及2015年，平均物业服务费为每平米2.63元和2.73元，而截至2017年中报，每平米物业费以达到3.09元。（3）业务规模位于行列前茅：2017年中报显示，公司在管合同建筑面积达117.5百万平方米，有着广泛的地域分布，覆盖全中国23个省、直辖市及自治区的99个城市。地域分布较广有助于抵御市场的整体波动。图34：商业模式：三元互惠，打造智慧园区资料来源：安信证券研究中心制图亮点二：开发实施“智慧园区”项目的先驱者。2014年9月推出了“智慧园区”项目，转型为一家提供日常品质生活产品及服务的供应商。智慧园区主要由三大板块组成，分别是幸福绿城APP、智慧物管平台、智慧硬件管理平台，“幸福绿城”APP自推行以来取得了长足进步，2015年底注册用户达18万人次，覆盖中国50个城市中405个住宅园区的13.7万个注册家庭。后着力布局文教服务，主要集中在18-36月孩子的早托服务，已经开办了8个教学点，为进一步布局早期教育打下了坚实基础，此外，公司另与东北稻谷产地达成战略合作，为业主的品质生活提供更多服务。亮点三：标准化运营+优化的信息技术+经验丰富的人才团队，营运规模和利润迅速提升（1）服务标准化+运营标准化：为员工提供系统化培训，向外包商提供技术性监督，有利于提升对公司品牌的认知。（2）优化信息技术，减少对人力的依赖，扩展服务种类。例如自主开发“智慧快件收发系统”，为管理人员配备智能手提装置等。（3）人才济济，经验丰富的管理团队。针对员工，完善的培训体系和专门的培训学校，激励计划留住人才。公司实行可变报酬和赠与股权的制度，吸引并留住大量人才。管理层方面，以李海荣为主的管理团队，经验丰富。李海荣担任中国物业管理协会副会长，超过17年的行业经验；此外高管人员大多在公司逾10年，具有宝贵的行业见解。本报告版权属于安信证券股份有限公司。20各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告表7：绿城服务财务数据绿城服务财务数据201220132014201520162017H1营业收入(亿元)12.5416.7222.0529.1937.2222.03收入同比（%）-33.3531.8832.3927.5333.62净利润(百万元)55.7176.49149.38202.57294.79180.59净利润同比（%）-37.3195.2935.6045.5344.10毛利率(%)15.7714.5016.4718.1919.2418.61净利率(%)4.444.586.786.947.928.20ROE（%）-51.6477.33116.7930.8510.19每股收益（元）0.060.080.150.100.120.06P/E41.6837.24P/B6.926.18资料来源：Wind4.2.彩生活：社区物业运营商，逐渐转型为互联网企业彩生活服务集团有限公司成立于2002年6月18日，总部设立于深圳。2014年6月30日在香港联交所主板上市，成为国内社区服务运营第一股，是一家集物业服务、楼宇智能、社区服务为一体的科技型、综合型社区服务企业。图35：彩生活发展历程资料来源：安信证券研究中心制图亮点一：定位社区运营服务商，线上线下的新电商模式将传统的物业管理与互联网因素结合，积极打造线上平台“彩之云”，通过大数据分析将社区打造成一个互联网平台，与各种垂直类电商合作，做大“社区电商”。转变为一个由科技服务主导的现代化服务企业。（1）注重智能设备的研发与投入，并以此推动管理效率的提升来为社区提供更优质服务体验。（2）建立了数据化“云”系统、不断强化“端”的服务承接能力，弱化“管”的层级与范围，来组织有效的社区服务本报告版权属于安信证券股份有限公司。21各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图36：商业模式：定位社区运营服务商，线上线下的新电商模式资料来源：安信证券研究中心制图亮点二：产业孵化，经营规模快速扩张（1）2017年6月30日，彩生活合约管理服务建筑面积达4.2亿平方米，已延伸至中国214个城市以及海外新加坡，实现了合约管理面积的快速扩张。（2）实现更轻、更快的高质量成长。采取小资金投入，参股潜力公司5%-20%，实现迅速扩张。（3）基于房产+服务的销售模式，将彩生活的平台服务与开发商的房产销售相结合。一方面，彩生活通过彩生活住宅的销售，获得物业管理权，另一方面，实现平台产品的对外输出，通过对购房者返还“饭票”，促成平台孵化产品和服务的成交和达成。半年报公布截至2017年6月30日止，彩生活住宅已经累计销售2743套。亮点三：多方位打造B2F生态圈，形成一公里微商圈（1）彩生活从公共区域的基础物业管理出发，逐渐搭建进入业主家庭服务的桥梁，经过不断的试验和探索，最终实现构建B2F生态圈的目标，彩生活业务结构转型已见成效。（2）彩生活着力打造在线入口，与之线下入口相结合。通过物业管理的基础服务，结合平台孵化E化产品提供的生活类服务，提供给用户丰富的内容。最后通过技术平台和应用进行服务和输出。E师傅、E停车、E能源、“彩富人生”增值计划，E电梯等生态圈的e化产品，通过服务社区和业主，为社区用户创造了丰富的价值。亮点四：平台输出战略，打磨出社区场景下符合业主消费需求的服务产品公司将彩之云平台输出给合作伙伴，使彩之云平台可以接触更多非本集团管理的社区及家庭。2017年上半年，本集团先后与兰州城关、江苏中住、湖北云帆等28家物业管理公司达成合作。半年报披露截至2017年6月30日，平台服务面积达到848.9百万平方米。本报告版权属于安信证券股份有限公司。22各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告表8：彩生活财务数据彩生活财务数据201220132014201520162017H1营业收入(亿元)1.972.333.898.2813.427.47收入同比（%）34.1318.6167.03112.6162.1629.82净利润(百万元)44.3445.47150.49182.66216.01115.34净利润同比（%）440.942.55230.9721.3818.2635.66毛利率(%)47.9261.6379.6054.9143.6545.48净利率(%)22.5619.5138.6622.0716.1015.45ROE（%）51.4331.1223.3014.4513.826.84每股收益（元）0.060.060.170.170.190.10P/E24.0521.99P/B3.12.83资料来源：Wind4.3.中海物业：背依集团力量，业务保障稳健增长中海物业隶属于中国建筑工程总公司旗下中国海外集团，是中国首批一级资质物业管理企业。1986年于香港注册成立，2015年在香港联交所主板上市。图37：中海物业发展历程资料来源：安信证券研究中心制图、公司公告亮点一：三十年发展，具有可靠业绩记录的中国领先物业管理公司（1）三十年丰富的行业经验帮助实现高客户满意度和低终止合约率，拓展经营业务，促使管理建筑面积和物业数量增长，截至2017年，该公司为分布于中国大陆、香港和澳门52个城市及地区500个项目提供专业物业管理服务，管理面积合计约达98.6百万平方米。（2）在中国大陆、香港和澳门拥有多元化的物业管理业务。公司业务覆盖中国大陆、香港及澳门，致力于为客户提供高水平服务，提高客户满意度，为公司管理的物业保值增值，截至2017年，公司管理的建筑面积由2016年的93.5百万平方米上升5.5%至98.6百万平方米，进一步丰富收入来源并提升市场竞争地位。本报告版权属于安信证券股份有限公司。23各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图38：商业模式：稳步“内生”增长，维持高品质服务资料来源：安信证券研究中心制图亮点二：强大的质量控制措施来确保良好的品牌辨识度公司为使用国际标准以及根据从香港及中国大陆物业管理行业获得的专门技能推出管理系统及标准的首批中国物业管理服务提供者之一，作为对公司高品质服务及产品的认可，公司获得了各项荣誉及奖项，2008-2017连续十年中国物业服务百强企业，2016年度深圳市物业服务企业综合实力五十强，2017年度四川领袖物业服务管理奖企业，并且具有ISO9001:2008，ISO10002:2004质量标准认证以及职业健康安全管理体系OHSAS18001:2007标准认证，这从行业认可和业主肯定的视角印证了公司的良好品牌。亮点三：扩展线下及O2O平台，为客户提供创新的服务和产品，拓宽收入来源基于对客户需求的了解，公司推出线下及O2O平台，为特定地区的客户提供全方位的服务和产品，如洗衣服务和管家服务。并且通过提供多种租赁及销售协助、家政、健康管理及其他聚焦特定客户细分类别的服务，如商用物业租户或新住户，从而更好地利用客户群体的高消费能力，公司还推出线上平台，为特定地区的客户提供更方便的途径获得我们的服务，拓宽收入来源。表9：中海物业财务数据中海物业财务数据201220132014201520162017H1营业收入(亿元)11.7214.5017.0721.3222.9311.35收入同比（%）23.7617.7324.887.575.68净利润(百万元)49.9167.2476.5998.06202.42134.56净利润同比（%）-34.7413.9028.04106.4238.06毛利率(%)15.8618.6019.0920.6224.8230.11净利率(%)4.264.644.494.608.8311.85ROE（%）23.2720.2920.2433.3219.22每股收益（元）0.020.020.020.030.060.04P/E27.1622.08P/B8.446.86资料来源：Wind本报告版权属于安信证券股份有限公司。24各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告4.4.中奥到家：聚焦长三角+珠三角，“线上平台+线下管家”双轮驱动中奥到家于2015年1月5日注册成立，2015年11月25日起在香港联交所主板上市，公司主要从事提供物业管理服务及物业管理咨询服务.集团是中国的领先独立物业管理公司。集团主要有四大业务：(1)物业管理业务线、(2)协销业务线、（3）O2O业务“爱到家”平台、（4）其他服务及销售货品，如咨询服务、餐饮服务、销售工程零部件等。图39：中奥到家发展历程资料来源：安信证券研究中心制图亮点一：“线上平台+线下管家”，促进传统业务别树一帜为适应高速发展的中国豪宅客户群体需求，中奥物业2007年率先推出了“白金管家”服务，打造出适合中国豪宅定位的管家服务标准及模式。通过建立白金管家服务标准及专业培训教程的推广，把管家服务理念与品牌服务相结合，向客户提供楼盘物业、星级酒店和庄园豪宅的英伦管家服务，树立一线品牌，造就企业服务口碑。同时与“爱到家”平台相互合作，为业主提供一对一的专门服务，促进了基础物业管理业务的发展。本报告版权属于安信证券股份有限公司。25各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图40：商业模式：“线上平台+线下管家”，促进传统业务别树一帜资料来源：安信证券研究中心制图亮点二：专业知识扎实，高水平的标准化、集约化、自动化公司以严格方式进行物业筛选及管理，继而提高利润率，举例而言，公司主要接受整体保养成本较低的新发展物业，以及总建筑面积超过100000平方米的物业，因为较大型物业一般享有较大的规模经济效益；至于属中至高端分部的物业，则可能收取较高价格。为有效管理遍布中国多个城市的大量雇员，公司不断努力透过给予各地支行足够自主权确定自身的资源分配以提高效益，同时亦着重精简中央管理架构，以直接在必要时命令及监督驻场员工。亮点三：以中至高端住宅分部为目标，四大线路各有取舍公司借由在物业管理服务方面的专业知识及经验，迅速开拓市场，并成功将中奥物业管理品牌立足于中至高端市场分部。此外，从物业管理服务、协助销售、其他服务及销售货品、“爱到家”线上O2O四个方面齐发展，以基础物业管理为主，通过收购浙江永乐扩大了其他服务的业绩（17H1达至800万元），协助销售业务由于毛利较低，也逐渐缩小规模，此外由于O2O平台增长乏力，目的性减少了该部分投资，将其外包给第三方机构运营。表10：中奥到家财务数据中奥到家财务数据201220132014201520162017H1营业收入(亿元)1.972.903.614.206.354.76收入同比（%）47.0124.4316.3251.1781.90净利润(百万元)12.8033.0755.9010.61-3.3549.77净利润同比（%）158.4469.03-81.01-131.58936.68毛利率(%)19.0326.8433.4233.3424.6830.38净利率(%)6.4811.3915.482.53-0.5310.47ROE（%）93.2775.973.66-1.4411.15每股收益（元）-0.010.06P/E-89.04-95.61P/B1.471.58资料来源：Wind本报告版权属于安信证券股份有限公司。26各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告表11：四家公司整体对比情况公司简称竞争优势潜在短板彩生活逐渐转型为互联网企业，将物业管理的属性逐步地降低，选择成为物业公司的软件服务商、解决方案的提供商小盘+平台孵化：实现平台双轮驱动效益，减少垂直并购的数量，形成前期公司在股权收购方面加大力度，重收购轻管理的模内生式增长。彩生活对生态链的企业采取参股模式，持股比例一般在式会导致服务水准的下降。5-20%，同时围绕社区场景的各个维度孵化各个E化平台为用户提供彩生活服务轻资产、重运营，盘活存量：通过轻资产扩张不断增加服务面积，经营平台以提供优质服务；将增值性业务与互联网结合，增加用户的黏性，进而释放存量公司还尚未全部开发020平台用户，尚有发展空间对母公司的依赖度低，截至17年中报，由花样年发展的合约管理总面积仅占1%，物业总数占0.8%依赖同系帮扶，规模增速略逊同行。2015年5月，中海背依集团力量，业务保障稳健增长。公司管理面积中约90%来自于中物业以0.5亿元的价格收购中海宏洋物业的全部股权后，海外发展中海物业再无收购或出售等重大投资、股权交易。此外，中海外高管变动也更容易造成全系的震荡。中海物业具备国际化服务标准体系认证，使用国际标准以及根据从香港及中国大陆物业管理行业获得的专门技能推出管理系统O2O平台相对起步晚，业务主要依靠传统服务聚焦高端物业市场，特别是扩大商业物业管理服务，多元化物业分布格局，拓展顾问咨询服务聚焦高端人群，“园区服务”板块发展为增长新动力，着力于资产管理服务、文化教育服务。针对幼儿开办“四点半学校”和“奇妙园”。咨询服务经营环境出现结构性变化，业务量会缩小，公高于行业平均水平的物业服务费。由于所提供的服务质优、认可度高，司转型需要一定时间。培养了业主的忠诚度以及对高物业费的接受程度绿城服务与国企、央企的战略合作迎收获，承接大量政府类项目。如担任两届公司拓展了大量增值性业务，前期投入较大，园区服务全运村的服务商、接管杭州城中村改造项目分部的业务低于平均毛利率35.8%，后期成本控制是关三大业务模块的自驱空间与协同效应，注重服务组合的内在变革、转键。型创新线下管家，促进传统业务别树一帜。管家配合公司的发展策略，以驻O2O平台未达预期，亏损拖累业绩，后期转型成关键场资源提供个人化的服务，管家服务模式主要在三方面别树一帜，超乎简单接待服务水平的礼宾服务水平、24小时服务及主动提供客户服业务创新点较少，严重依赖传统物业管理业务务。同时与“爱到家”平台相互合作，为业主提供一对一的专门服务，中奥到家促进了基础物业管理业务的发展高水平的标准化、集约化、自动化。公司以严格方式进行物业筛选及管理，继而提高利润率，着重精简中央管理架构，给予各地支行足够没有地产母公司的资源支持自主权确定自身的资源分配以提高效益资料来源：安信证券研究中心整理、各家公司公告5.海外市场：北美物业行业领先者FirstService，市值翻了3倍之多美国物业管理始于1908年，CBMO举行了第一次全国性会议，宣告了世界上第一个专门的物业管理行业组织的诞生。此后又推动成立了第一个全国性的业主组织—“建筑物业组织”（BOMA），它是一个地方性和区域性组织的全国联盟，代表物业管理过程中业主和房东的利益。美国没有设立物业管理的行政部门，行业管理由行业协会承担。1933年，全美物业管理协会（IREM）成立，开办为业主和物业管理公司提供交流平台，同时还建立了行业规范，在全美推广开来。FirstService集团是全球房地产服务行业的领先者，为美国和加拿大的客户提供服务。集团提供商业地产、住宅物业管理和物业服务等多元服务。作为全世界最大的物业管理公司之一，FirstService通过旗下三大市场领先的服务平台管理超过23亿平方尺（约2.14亿平方米）住宅和商类物业。该三大服务平台包括全球第三大商业地产服务公司高力国际、北美最大住宅管理公司FirstService住宅管理（FirstServiceResidentialManagement），以及物业服务（PropertyServices）。2015年2月25日，FirstServiceCorporation宣布，其董事会原本报告版权属于安信证券股份有限公司。27各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告则上已经批准将FirstService分拆为两家独立公开上市公司的计划，这两家公司分别是全球三强领先商业房地产公司之一“高力国际”及北美领先的住宅地产管理和服务公司“FirstServiceCorporation”。分拆后，FirstServiceCorporation将由当前的FirstService住宅分部和FirstService品牌分部构成。2016年，FirstServiceCorporation收购CenturyFireProtection（一家防火工程公司）以进一步提升自己物业管理实力。图41：FirstService集团图42：公司发展大事件资料来源：公司官网资料来源：公司官网FirstService公司再拆分后上市的FirstServiceCorporation，是一家房地产服务及管理公司。截止2016年，公司为超过160万个住户提供了房地产管理服务；并且公司管理的泳池数量达到了超过10000个（3000个商业泳池和7000个住宅泳池），是全美房地产服务及管理公司中拥有泳池最多的；此外，公司还负责住宅的维护和维修、前台服务、安保服务及其他一些服务等等。表12：FirstService公司相关情况指标数量其他2016年营收11亿美元（2倍于主要竞争对手）扩大规模形成竞争优势社区数量7900个（2900栋高层住宅）多样化的用户&有不同的专长的地产项目市场地位160万个住宅（5%市场份额）市场领袖地位和极大潜力合约存留率大于90%高客户粘性；连续的现金流年化业主委员会客户预算管理75亿美元给予公司进一步深入的机会雇员数量15000覆盖全国资料来源：公司官网盈利模式：公司采取所谓的“有机增长模式”。这种模式在业务上首先是通过增大体量吸引新客户，然后通过公司优质的服务做好客户存留。另外，推出客户推荐系统，对推荐客户进行奖励，2016年中，60%的新客户都来源于推荐系统。公司上市至今，公司市值翻了3倍之多，截止最新公司市值为25.74亿美元。本报告版权属于安信证券股份有限公司。28各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图43：FirstService股价走势（USD）资料来源：Bloomberg此外，公司通过并购和利用公司特有的特许经营权系统模式，与多家公司达成合作：CertaProPainters负责商用或住宅的涂料涂刷，CarliforniaCloset提供室内储存空间解决方案，PillartoPost提供室内检查服务，还有PaulDavis提供住宅保险的金融服务。由下表可以看到，公司的合作公司或子公司，在其专业领域排名都是处于行业前列。这表现出公司优化自己服务的决心，此举使得公司从一个单纯的房地产管理公司变成了拥有物业产业链上多个环节的全能公司。公司多达八个的合作公司或子公司保证了公司能够为住户提供一站式的住房解决方案，在公司层面也节省了外部合作的时间和经济成本。表13：FirstService品牌--大市场中的引领者品牌市场规模（十亿美元）行业地位行业份额PaulDavis60top31%CertaPro4011%CarliforniaCloset615%PlillartoPost1.613-4%FloorCoverings651<1%CollegePro--1--CentaryFireprotection811%ServiceAmerican--1--资料来源：公司官网公司减持固定资产，降低风险增加公司软件竞争力。公司的资产结构较为符合互联网时代更为流行的“轻资产”潮流，通过查阅财务报表我们可以看到，公司的固定资产在占总资产的比例不到20%，而固定资产中，土地和建筑的占比仅为11.04%，此数据较去年呈下降趋势。与此同时，公司现金和应收账款在资产中占比较高，体现出公司轻资产的特点和流动性较强的财务结构。这对公司未来发展或转型的意义较为深远。本报告版权属于安信证券股份有限公司。29各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图44：FirstService公司固定资产组成情况资料来源：Bloomberg根据财报和公司官网的信息，公司营收在过去二十年连续上涨，2016年营收为1483百万美元，2011-2016年营收的CAGR为12%，可调整的EBITDA的CAGR为14%，2016年可调整的EBITDA为130亿美元。图45：FirstService公司营收情况（百万美元）图46：FirstService公司可调整后EBITDA（百万美元）资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg6.看资本市场物业行业和相关物业股的估值表现究竟如何？进入发展新时期的物业管理行业整合加剧，竞争格局风云变幻，规模化发展已是行业大势。在互联网、移动互联网、大数据等高新技术与行业深度融合的背景下，物业服务企业持续加大对高新技术研发与应用的投入。资本市场的青睐也为物业服务企业带来了新的发展机遇。引入新技术、新业态，提高服务的技术含量和产品附加值，我国物业服务企业已经开始从粗放式传统服务业向集约式现代服务业转变。这批企业的成功上市，将极大地弥补其提升经营效率、转变服务模式、对外拓展规模所面临的资金短缺问题。有了资本的强大支撑，上市物业服务企业为增强品牌效益、吸引高端人才，同时为扩大市场占有率而实施的兼并收购战略就有了最有力的攻伐利器。而随着资本在行业整合中发挥的力量越来越大，物业管理行业将面临洗牌，行业集中度在物业服务企业规模化扩张的大背景下，提高已成定局。本报告版权属于安信证券股份有限公司。30各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图47：物业服务企业的资本之路资料来源：中国指数研究院、安信证券研究中心制图6.1.香港主板：最早一批的物业公司，数量达到5家2014年6月，彩生活在港交所上市，成为中国物业管理行业资本市场第一股。2015年以来，物业服务企业在资本市场不断受到投资者的青睐，中海物业和中奥到家均先后成功在香港上市，绿城服务也在16年7月12日登陆港交所。物业管理行业作为轻资产运营的新业务模式，收入结构简单，利润水平稳定，由外延并购可以带来稳定的增速。截止到2017年10月15日，香港交易所信息显示，目前已经有5家物业上市，根据2017年10月15日收盘数据，五家上市企业中，绿城服务的市值最高，达到142亿港元。图48：5家香港交易所上市公司市值情况（亿港元）资料来源：Wind6.1.1.相关资本介入—以自身规划为前提，攻城掠地对于资本介入来说，彩生活可以算是行业代表。从上市初外延式大规模收购，再到目前轻资产内生增长，彩生活的战略转型也伴随着资本投资的变化。首先通过扩张手段不断扩大服务面积，作为切入互联网平台的起点和入口；当达到一定的规模后，围绕社区场景的各个维度孵化各个E化平台为用户提供服务。2011—2013年，公司累计出资5046万元收购了11家物业公司，实现在管面积扩大1537万平方米，2014年11月将业务拓展至新加坡，收购新加坡物业公司SteadlinkAsset3.4万股，占其已发行股本68%，总代价约为662.23万港元。2015年年报披露，彩生活该年度共收购了42家物业公司，包括陕西、沈阳、武汉等地，试将版图延伸至西北和东北地区。2016本报告版权属于安信证券股份有限公司。31各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告年，彩生活最大的动作是以20亿收购了万达物业，刷新了物业行业资本并购记录。但同时，彩生活放慢了自己的并购步伐，2016年至今共收购36家企业，逐渐开始将资金运用至产业孵化，小资金入股，发展自身的E化产品，完善“彩之云”的布局。此外，020平台的发展也得到奇虎360的支持，双方订立战略合作框架协议以打造智能家居保安服务系统。2015年在彩生活上市之时，奇虎360已以基石投资者身份认购彩生活新股，持有彩生活上市股权比例约2%。表14：彩生活并购详情时间公司名称价格（千元）股本权益时间公司名称价格（千元）股本权益2015.01苏州悦华置合30，89085%2015.09荆州楚阳物业3，08080%2015.01苏州易亚物业19，47090%2015.09成都合力56，50080%2015.01徐州滨湖花园7，88090%2015.09成都忠信英联华38080%2015.01南宁瀚新3，28080%2015.09上海新贵盛11，88090%2015.01抚州鸿德2，88090%2015.12河南联盛9，28080%2015.01长沙高盛2，28080%2015.12无锡盛泰5，58080%2015.01铁岭世纪中天1，590100%2015.12上海通翼2，88051%2015.01沈阳天盛河畔1，50095%2015.12南昌幸福物业8，18070%2015.01南昌名泰1，00090%2016.01娄底和园物业30051%2015.01清远市大管家90080%2016.01襄阳美溢达物业3，60080%2015.01陕西彩逸飞500100%2016.01包头市众联行物业3，58080%2015.01陕西鑫昌90%2016.02宁夏蓝山之家物业80%2015.01宁夏天雨子越物业80%2016.04合浦南珠物业8，00080%2015.02世纪物业1，18785%2016.04连云港鸿鑫物业3，00070%2015.03鞍山大德物业1，58080%2016.04长沙美景物业5，00070%2015.06深圳开元国际330，000100%2016.06重庆泓山物业81，74987%2015.06常州江南中鑫57，06080%2016.06成都嘉迅物业12，104100%2015.06苏州万宝物业37，33070%2016.08上海轩宇物业2，53080%2015.06扬州恒久物业10，66080%2016.08昆山中恒物业5，67980%2015.06厦门创优物业10，04070%2016.08江苏金阳物业5，88080%2015.06河南瑞祥物业6，16080%2016.08福州三泽物业80%2015.06赣州锦通物业6，260100%2016.08东莞方圆物业3，13090%2015.06桂林仁和物业4，19070%2016.08成都宏鹏物业90，100100%2015.07四川蜀峰物业80%2016.08贵州深宏业物业8，80080%2015.07葫芦岛万厦物业3，68080%2016.08福州新三泽物业9，00080%2015.07杭州利轩物业11，32580%2016.08四川省西城物业5，76080%2015.07扬州兴达物业2，45090%2016.08广安市现代物业1，92080%2015.07长沙祥旺物业500100%2016.08内江金黄物业2，00080%2015.07广西福来物业47，80080%2016.08贵州深宏运管理80%2015.07西安荣鑫物业18，88960%2016.09赣州嘉联物业2，08080%2015.07襄阳江山新苑1，66180%2017.03福建永嘉物业1，20060%2015.07清远金力物业1，00080%2017.03武汉天宇弘物业4，80080%2015.07榆林荣鑫物业1，99075%2017.03宝鸡聚丰弘远物业3，50070%2015.07武汉凯乐丰垠3，08070%2017.03九江中辉恒佳物业100%资料来源：安信证券研究中心整理从彩生活可以看出，资本正以很强的姿态席卷物业行业，大企业正在跑马圈地构建自己的业务围城，从另一方面也可以看出物业行业的潜力。本报告版权属于安信证券股份有限公司。32各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告表15：其他物业公司投资情况公司简称时间公司名称价格（千元）股本权益2015.12安徽盐业60%2016.02双城文化45%2016.06交投绿城2，27640%2016.11绿邦物业5，25015%绿城服务2016.12盛世金46%2017.01温州雅园物业501100%2017.02吉林天顺物业18，00070%2017.05天津因特物业59，200100%2017.06浙江蓝颂供应链管理2，70251%中海物业2015.05中海宏洋物业50，000100%2014.11广州到家-75%2015.04广州迈越-75%2016.02香港东方海港工程管理12，06670%中奥到家2016.04杭州高第物业500100%2016.10浙江永成210，00070%2017-2020浙江永成每批次22，50030%资料来源：安信证券研究中心整理、公司公告相比彩生活，其余三家公司的资本活动较为收敛，尤其是中海物业，自15年收购中海宏洋后未曾出现其他活动。这与各自的发展规划与着力点有关。对于绿城服务，“智慧园区”的推广需要更大的覆盖人群，因此通过收购来拓展业务范围，上市募集资金的38%用于收购物业公司，11%用于收购增值服务公司。2016年由于市场收购激烈导致作价高昂，公司转向战略合作，以合资的方式与国企、大型民企合作，扩大管理面积储备。中奥到家自上市以来，收购活动逐渐频繁，但其开发的“爱到家”平台，没有达到预想的效果，还给公司造成了一定的损失，因此公司收购业务是主要围绕传统业务拓展，在2016年收购浙江永成后，公司“其他服务及商品销售”出现大幅增长，2017H1实现约800万的收益，较去年同期上涨2520.4%。中海物业因为拥有中海系的支持，而且又在商业物业上保持龙头地位，外延发展一直比较缓慢，中海物业的020平台并未发展成主要业务，而是作为辅助，提高物业管理的服务质量。6.2.国内A股：碧桂园物业、南都物业同冲刺，IPO或进入倒计时国内A股纯正的物业标的基本没有，碧桂园物业和南都物业同冲刺，分别于2016年6月22日和2016年8月31日披露招股说明书，IPO进入倒计时，或将成为首批A股上市的物业服务企业。本报告版权属于安信证券股份有限公司。33各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图49：碧桂园物业管理面积增长情况图50：南都物业管理面积增长情况资料来源：中国指数研究院资料来源：中国指数研究院就融资而言，A股主板的融资能力要于香港主板，A股市场的高估值及碧桂园物业等公司的示范效应将引来更多追随者。万科、富力等完成业务分拆，加快物业上市步伐，西藏新城悦物业服务股份有限公司也在排队中。6.3.新三板：物业管理行业的沃土受到资产规模的限制，主板的上市要求对于物业管理公司而言较难达到，而新三板已成为物业管理行业发展新阶段另一股重要的资本推动力，受到众多创新、创业型物业服务企业的持续追捧。截止2017年9月30日，已有55家物业服务企业在新三板上市（剔除掉未公布2017年半年报的公司），多家物业服务企业也均表示出在新三板挂牌的意愿。2017年上半年，保利物业、信谊股份等多家企业陆续登录新三板。表16：55家新三板物业公司当中有交易的11家公司转让所属股东区间交易区间年化机构持机构持股数量2017H1归母净2017H1归母证券代码证券名称方式分层户数日天数换手率股比例（万股）利润（万元）净利润增速834070.OC盛全物业做市创新层2813132.34%94.97%3691.17921.3342.97%831971.OC开元物业做市创新层381023.73%90.66%3192.812495.2697.49%831840.OC东光股份做市基础层325011.19%79.57%3427.10136.45149.85%833440.OC新鸿运做市基础层1438219.70%57.01%109.46854.4219.58%834962.OC嘉宝股份做市创新层17432.94%99.91%6132.379100.5271.24%839955.OC美的物业做市创新层29366.33%96.06%112.102247.27247.88%832319.OC华仁物业协议基础层161682.93%100.00%2280.63533.62175.07%430516.OC文达通协议基础层6883.52%71.39%2907.65138.52-62.77%832816.OC索克物业协议基础层1049.38%0.00%0.00510.2883.05%836007.OC润华物业协议基础层5137.50%37.50%300.00228.8216.80%837249.OC乐生活协议创新层1814.41%53.85%1464.00-104.0095.39%资料来源：Wind从新三板物业管理行业来看，行业PE经历了大幅上涨后又回归到2014年水平。2014—2015年8月，选取的样本中仅文达通一家挂牌，行业PE以该公司为准，自2014年19倍PE上升至2015年65倍PE，2015年下半年开始，随着物管公司挂牌数量增加，行业PE开始平均化，16年平均PE为52倍，17年为21倍。从港股来看，14年彩生活上市后估值水平大幅增加，最高达到135.41，高的估值溢价维持时间较短，随着中海物业和中奥到家上市，行业PE拉低至41倍，16年绿城服务上市后又降低到31倍，此后一直维持在20—30倍的水平。因此我们认为物业管理业务的行业平均PE水平在30倍左右。本报告版权属于安信证券股份有限公司。34各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图51：港股物业管理行业历史PE估值图52：新三板物业管理行业历史PE估值资料来源：Wind资料来源：Wind如果用物业管理比较常见的指标（PA倍数）：总市值/在管规模来表征，拥有更多物业管理面积的企业即拥有更多的对接家庭的端口数量。从PA水平上看，由于美的物业和美易家PA水平较高，在计算平均值时将其剔除，港股中，虽然绿城服务PA一枝独秀，但港股企业共有4家，故未剔除。可以看出港股公司平均PA要高于新三板。新三板的企业虽然市值不如4家在港上市的企业大，但在单位面积贡献程度来看，要优于港股。紫竹物业与美易家在管面积上大体相当，大约为1400万平方米，但美易家市值远高于紫竹物业，使其PA值最大。但从单位面积的盈利能力来看，美的物业横向比较来看较优，规模小但盈利高。PA倍数随着单位管理面积的业绩贡献能力的提升而提升。图53：新三板物管公司PA水平图54：港股物管公司PA水平资料来源：安信证券研究中心资料来源：安信证券研究中心嘉宝股份：公司2016归母净利润为5314.52万元（+66.38%），2017H1归母净利润为9100.52万元（+71.24%），17H1ROE为27.91%（下降-11.74个百分点）。公司PE处于下降态势，自16年末的近20倍PE到目前的13倍PE，处于低位。盛全物业：公司2016归母净利润为644.43万元（+15.91%），2017H1归母净利润为921.33万元（+42.97%），17H1ROE为9.5%（下降5.26个百分点）。公司挂牌后估值一直处于低位，约10倍左右，此后一直渐进式上升，目前约为22倍，平均估值为16倍。本报告版权属于安信证券股份有限公司。35各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图55：盛全物业历史PE估值图56：嘉宝股份历史PE估值资料来源：Wind资料来源：Wind润华物业：公司2016归母净利润为195.9万元（+7.22%），2017H1归母净利润为228.82万元，同比增长16.8%，17H1ROE为3.79%（下降9.01个百分点）。公司17年估值水平较为稳定，17年平均PE为6.5倍，与17年行业平均PE相比处于低位。华仁物业：公司2016归母净利润为194万元（+24.22%），2017H1归母净利润为533.62万元（+175.07%），17H1ROE为16.62%（上升1.19个百分点）。公司自挂牌依赖，PE估值一直处于低水平，在3—6倍估值间徘徊，远低于同期行业PE，平均PE为4.2倍。目前公司PE为4倍。图57：润华物业历史PE估值图58：华仁物业历史PE估值资料来源：Wind资料来源：Wind乐生活：公司2016归母净利润为-2256.58万元（+63.05%），2017H1归母净利润为-104万元（+95.39%），17H1ROE为-1.24%（下降6.77个百分点）。公司估值水平从58倍下降到10倍左右，17年平均PE为38倍，高于行业17年21倍PE。索克物业：公司2016归母净利润为278.77万元（+260.36%），2017H1归母净利润为510.28万元（+83.05%），17H1ROE为22.59%（下降7.05个百分点）。公司自17年平均PE为8.8倍，虽然低于行业17年的21倍PE，但是目前PE值由14倍上升至47倍处于高位。本报告版权属于安信证券股份有限公司。36各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图59：乐生活历史PE估值图60：索克物业历史PE估值资料来源：Wind资料来源：Wind文达通：公司2016归母净利润为372.03万元（+34.7%），2017H1归母净利润为138.52万元（-62.8%），17H1ROE为1.43%（下降13.23个百分点）。公司PE波动较大，自2014年挂牌后，公司分别于14年4月、15年1月、16年5月发行股票，PE从挂牌时的7倍上升216倍，目前又回落至12倍，平均PE为76倍，高于行业17年的21倍PE。新鸿运：公司2016归母净利润为714.50万元（+38.4%），2017H1归母净利润为854.42万元（+19.58%），17H1ROE为9.13%（下降11.42个百分点）。公司PE波动较小，稳定在18—23倍左右，公司平均估值为21倍，与行业平均水平大体一致。图61：文达通历史PE估值图62：新鸿运历史PE估值资料来源：Wind资料来源：Wind本报告版权属于安信证券股份有限公司。37各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告7.新三板物业服务业的“金矿”表17：重点关注的5家新三板物业管理公司相关情况在管项目覆盖在管面积2017H12017H1市盈率2017H12017H1证券代码证券名称（个）城市（万平方米）归母净利润（万元）归母净利润增速TTM毛利率净利率831971.OC开元物业121151586.95（公转书）2,495.2697.49%27.3623.33%9.77%834070.OC盛全物业60（公转书）1270.45（公转书）921.3342.97%23.4221.97%5.71%839955.OC美的物业60201900.76（公转书）2,247.27247.88%25.1918.19%12.50%834962.OC嘉宝股份15230069,100.5271.24%19.3537.42%19.52%833440.OC新鸿运150（公转书）874（公转书）854.4219.58%20.0111.07%4.80%资料来源：Wind、公开转让说明书、2017年半年报7.1.嘉宝股份（834962.OC）：蓝光发展控股字公司，物业管理+商业运营双发展嘉宝股份成立于2000年，系蓝光发展旗下控股公司，拥有“国家物业管理企业一级资质”。公司主营业务系为住宅、商业、写字楼、工业园区等业态项目提供专业的物业服务与经营服务。公司自2000年成立以来一直专注于主营业务，业务始终稳定发展，2017年进入创新层。嘉宝股份凭借强劲增长的企业综合实力再次入选百强名单，排名上升至第14位（来源于中国指数研究院）。图63：嘉宝股份商业模式资料来源：Wind看点一：公司财报稳定，为下一步发展积蓄力量公司2017年上半年实现营收4.72亿元，同比增长59.41%；实现归母净利润为0.91亿元，同比增长71.24%。与上年同期相比，报告期内公司收入、利润大幅增加，主要受益于公司接管面积增加。公司在2017上半年财务状况表现良好。营业收入自从2015年增速达到历史新低之后，在2016年增速回升，2017上半年甚至达到了历史新高的60%，这归因与公司在2017年上半年服务面积的大幅增加。于此相对应的，公司在2017年上半年就几乎完成了2016全年的利润收入，营业利润的增长率比2016有所升高，充分体现了公司主营业本报告版权属于安信证券股份有限公司。38各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告务的良好状况。与此相对，虽然公司的负债相对而言增加较多，但是由于公司资产的增加，导致公司资产负债率逐年下滑，体现了公司仍然具有良好的偿债能力。图64：嘉宝股份历年营收情况图65：嘉宝股份历年净利润情况资料来源：Wind资料来源：Wind图66：资产负债率情况资料来源：Wind看点二：外延并购持续扩张，物业管理渐入佳境现代服务业跑马圈地加速，进军长三角高价值区域。公司拟以现金收购的方式作价6000万收购杭州绿莹创业投资有限公司持有的绿宇物76%股权；以2400万价格现金收购上海统达置业有限公司持有的真贤物业80%股权。绿宇物业在中国物业百强企业中位列第85位，在管项目70余个，物业类型涵盖别墅、写字楼、产业园、科创园工业厂房、高层、小高层、多层住宅等；真贤物业在管项目数量40个左右，主要集中在上海外滩周边虹口区域。此次并购完成之后公司将增加物业管理面积1000万平米，在管物业面积达4500万平米，较2016年增速达50%，规模增速明显。此次并购也标志着嘉宝股份正式踏足长三角区域，挖掘高价值地区房地产市场的存量需求。随着公司管理项目和管理面积增加，主营业务收入持续增加，预计嘉宝股份今年业绩增速有望继续维持高位，未来成为公司利润增长的有力支撑。看点三：社区O2O盛行，“生活家”模式风采显现。（1）依托行业领先的中台（无边界），联接一切互联网化的众多商家（包括金融、水电缴费、违章处理等）及海量客户资源，形成“开放式、综合型”社区服务集成平台，根据公司2017年半年报披露，累计注册人数40万人，半年度实现平台流水9800万元，体验中心新开业21家。（2）云平台大数据技术升级：截至2017年6月，获得ECM专利证书及6项软件著作权，对于不同客户进行差异化特色化处理，提升服务质量和用户黏性。本报告版权属于安信证券股份有限公司。39各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告表18：嘉宝股份主要财务指标主要财务指标20132014201520162017H1营业收入（百万）434.58527.97550.74680.11471.80收入同比(%)21.494.3123.4959.41归母净利润（百万）14.2915.9260.43100.5491.01归母净利润同比(%)11.45279.4666.3871.24毛利率(%)34.5528.1435.9534.6037.70ROE(%)6.1950.8939.6427.91每股收益（元）0.802.941.161.03P/E19.9915.04P/B7.695.96EV/EBITDA11.0510.53资料来源：Wind7.2.开元物业（831971.OC）：生活+文化+养老三位一体，业务扩张剑指全国公司成立于2001年，拥有国家物业管理一级资质，以开元酒店式物业服务为特色，为住宅、商业物业及其他机构，如银行、政府、医院、机场等提供专业的物业服务。公司致力于打造“开元服务家”品牌，构建“开心生活服务体系、开心文化服务体系、开心养老服务体系”三元一体的产品格局。公司2017年上半年实现营收2.58亿元，同比增长37.82%；实现归母净利润为2507.35万元，同比增长98.44%。图67：开元物业历年营收情况图68：开元物业历年净利润情况资料来源：Wind资料来源：Wind看点一：营收稳定利润提升，公司发展稳健公司业务发展情况良好。首先，公司业务数量在2017年大有提升：公司2017年上半年所管理服务项目数量237个，其中住宅项目114个，非住宅项目103个，顾问管理项目20个，比上年同期增加项目22个，其中住宅项目增加28个，非住宅项目增加3个，顾问项目减少9个。公司在扩张发展保持下一步增长势头的同事，保持了相当稳健的主营增长和利润率，体现出了公司主营业务的优越性。看点二：生活+文化+养老三位一体，公司商业模式形式领先随着居民对高品质生活追求的不断提升，物业服务质量的重要性逐渐凸显。与同行相比，开元坚持以“开元酒店式物业服务”为特色，专注于提升服务质量。公司以“开心生活服务”实现业主日常服务网络化，“开心文化服务”经营社区文化氛围，“开心养老服务”为辖区老人提供贴心细致的养老服务，三管齐下为业主打造全方位的精品物业服务。另一方面公司除为住宅和商业物业提供服务外，还广泛的为银行、政府、医院等提供物业服务，丰富的从业经验使得公司能进一步优化自己的商业模式。本报告版权属于安信证券股份有限公司。40各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告看点三：公司业务向全国辐射公司主营业务最初发展于浙江地区，后向全国开始扩张。迄今为止，公司业务辐射范围已经扩大到公司管理范围辐射浙江、上海、江苏、江西、河南、山东、海南、云南、湖北、天津、辽宁、黑龙江等地，物业管理和服务面积达3000多万平方米。截止2017年上半年，公司除浙江地区占营收比例较大，其他地区对收入的贡献较为均匀，体现公司在其他地区仍有很强的收入增长潜力。另外，公司在2017年具有多个分公司的开展计划，旨在进一步深化全国布局，拓展公司市场。表19：开元物业主要财务指标主要财务指标20132014201520162017H1营业收入（百万）158.40217.79309.56427.16257.61收入同比(%)37.4942.1437.9937.82归母净利润（百万）12.0512.5518.8930.4224.95归母净利润同比(%)4.1450.5161.0997.49毛利率(%)35.9336.1231.8024.9123.63ROE(%)35.3128.9435.4324.81每股收益（元）1.251.880.960.61P/E25.5821.8324.30P/B5.617.579.68EV/EBITDA8.798.2113.59资料来源：Wind图69：开元物业历史PE资料来源：Wind7.3.盛全物业（834070.OC）：英式服务内核，定位高端市场公司专注于现代服务领域的核心业务培养，确立了以各类业态的物业管理为主的中心化发展模式，包括中高端住宅、城市综合体、商务办公楼、商场、城市配套设施、学校、创业园科技园、医疗机构等。同时将产业链纵向延伸至市政公建环境保洁配套、设施设备生命周期管理、养老服务与健康管理以及物管行业研究和人才培育，形成多角化业务矩阵，致力于为合作伙伴提供全方位、专业化的服务运营管理。公司2017年上半年实现营收1.62亿元，同比增长43.2%；实现归母净利润为921.33万元，同比增长42.97%。本报告版权属于安信证券股份有限公司。41各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图70：盛全物业历年营收情况图71：盛全物业历年净利润情况资料来源：Wind资料来源：Wind看点一：差异化竞争，“英式”手段创造优质服务作为一家专门提供物业管理服务的企业，公司一直在着力提升物业服务的专业能力。公司主要从两个方面着手，专门面向高端服务场所推出的盛全“英式管家”服务。公司以盛全“英式管家”为代表的高端场所服务能力。公司是全球最资深的英式管家培训与服务机构——英国管家协会（UKBG）大中华（华东地区）唯一的合作伙伴。英国管家协会（UKBG）的核心理念是为顾客提供专业化的管家服务。公司通过与英国管家协会（UKBG）的合作，专门为高端酒店、会所和高端地产领域等提供管家培训、管家管理咨询服务。在物业管理公司同质化较为严重的环境下，公司差异化竞争的策略使得公司在高端市场占得先机。看点二：分包业务，有效控制成本公司所处的物业管理行业是一个劳动力密集型行业，日常保洁、秩序维护、绿化、搬运、维修和家政等物业服务都需要大量的人力，并且大量用工需要依靠项目本地解决。随着近年来国内劳动力成本的急剧上升，管理项目的全国化，容易导致公司员工管理效率下降，经营毛利率下滑。公司针对此问题，对主营业务进行了升级，将部分技术含量较低，附加值不高的业务进行外包，例如日常保洁、日常秩序维护和运送等服务。这大大控制了公司的管理成本，使得在公司营业成本上升的前提下运营成本基本保持稳定，使得公司可以专注于提升服务质量。看点三：2017利润业绩增长喜人，前景广阔由于公司在2017年大力发展业务，并且努力拓宽公司市场，截至2017年中，公司合同累计管理服务项目数量171个，其中住宅类91个，非住宅类80个，比上年年末增加项目19个，其中住宅类增加24个。公司经营活动产生的净现金流由2016年同期的0.1亿元流出转为流入0.1亿元。可见公司在2017年主营业务增速迅猛，并且根据公司发布的业绩预增公告，公司利润在2017年下半年可以继续保持上升趋势。表20：盛全物业主要财务指标主要财务指标20132014201520162017H1营业收入（百万）76.66124.78182.50245.90162.01收入同比(%)62.7646.2634.7443.20归母净利润（百万）5.2310.7611.1812.969.21归母净利润同比(%)105.933.8515.9142.97毛利率(%)36.1634.3729.3423.0422.35ROE(%)13.1217.1314.759.50每股收益（元）0.210.220.240.17P/E13.8117.23P/B2.222.54EV/EBITDA5.377.34资料来源：Wind本报告版权属于安信证券股份有限公司。42各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告7.4.美的物业（839955.OC）：打造丰富物业内涵，提供增值服务公司成立于2000年，是一家具有国家一级资质的专业物业管理企业，佛山市顺德区物业管理行业协会副会长单位。公司主营业务为对接房地产企业开发项目提供的物业管理服务，并为房地产企业提供前期销售配合服务，同时还为社区提供其他物业增值服务。公司2017年上半年实现营收1.81亿元，同比增长62.80%；实现归母净利润为2247.27万元，同比增长247.88%。图72：美的物业历年营收情况图73：美的物业历年净利润情况资料来源：Wind资料来源：Wind看点一：物业管理内涵丰富，打造更高服务质量我国物业管理已经进入多元化发展的新时期，公司在做好传统物业的前提下，加入了清扫保洁、园区绿化等增值服务，根据业主的需求，为其提供电子商务、物流配送、房产中介、信息咨询、居家养老、家政服务等各类特约服务，不断挖掘出物业服务产品的附加值和边际效应。从而细化社区服务范围，提升社区服务质量。美的物业“寻常生活”社区服务平台系统已全面上线运营，通过科学技术优化管理，提升社区服务的品质与效率，逐步实现社区服务全过程的互联网化、信息化及数据化。看点二：布局成本上升，但利润增长喜人由于公司在2017年增加了自己在提升服务质量方面的投资，2017年上半年，营业成本为1.47亿元，相比去年同期增长了63.64%，其中主要上升的成本为人力成本，可见公司为了提升服务品质投入了更多的人力成本。虽然公司营业成本相比去年上升，但是公司净利润率在2015年惊人的1800%之后仍然保持了相当惊人的增长，这说明了公司的发展现状喜人，且尚有继续盈利的潜力。看点三：公司迎合行业互联网化趋势，发展方向正确企业推进以信息化、标准化为核心的管理提升，通过搭建信息化管理平台E控中心对客户关系管理、现场质量监督、成本管控等内部管理流程进行梳理和再造，优化服务流程，建立服务标准，提升管理效率；另一方面，深化以自动化、智能化为特征的技术革新，通过互联网的应用、智能设备的投入实现对设施设备实时监控、建筑和能源节能提升、基础管理自动化等，减低对劳动人手的依赖，压缩可替代性的人工成本。企业抓住消费升级的机遇期，拥抱“互联网+”，不断创新求变，推出各项增值服务。挖掘社区“金矿”，重构物业服务企业的盈利模式，打开新的利润增长空间。本报告版权属于安信证券股份有限公司。43各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告表21：美的物业主要财务指标主要财务指标2014201520162017H1营业收入（百万）114.58181.24272.59180.68收入同比(%)58.1950.4062.80归母净利润（百万）-0.518.7027.6822.47归母净利润同比(%)1，810.14218.38247.88毛利率(%)13.3818.4420.9018.59ROE(%)47.2855.7330.33每股收益（元）-0.101.741.170.93P/E15.21P/B8.16EV/EBITDA10.37资料来源：Wind7.5.新鸿运（833440.OC）：由官方小众市场向公众市场转型，进军互联网产业公司成立于1995年11月28日，其前身为南京新鸿运物业管理有限公司，2015年9月1日挂牌新三板上市。2004年9月获国家一级企业资质。公司管理物业面积近：1000万㎡。其物业托管项目均系通过市场化竞标夺得。除受聘物业管理外，公司属下有20多个独立核算的分公司、管理处。公司2017年上半年实现营收1.80亿元，同比增长15.01%；实现归母净利润为854.42万元，同比增长19.58%。图74：新鸿运历年营收情况图75：新鸿运历年净利润情况资料来源：Wind资料来源：Wind看点一：财务报告表现稳定，为公司进一步增长打下基础公司在2017年上半年主营业务表现稳定，并且连续四个财务年度实现营业收入增长，虽然在2016年及2017年上半年营收增长放缓，但这在一定程度上是因为公司在2016年开始尝试全新的业务模式即互联网模式，试图迎接行业的O2O及智能化趋势。与此同时，公司的营业利润在2015年后开始一直保持较高的净增长。偿债能力方面，公司作为实业公司，流动资产占总资产的比例却逐年上升，另外速动比率自2015年后一直保持在较高水平。这体现了公司良好的偿债能力，为公司的进一步扩张打下了基础。本报告版权属于安信证券股份有限公司。44各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告图76：公司偿债能力情况资料来源：Wind看点二：强化原有业务的同时实现新的战略布局公司在不断强化原有业务的同时，逐步进行战略规划调整，推动业务跨界并举，由官方市场、小众市场向公众市场转型，进军互联网产业、节能绿色产业领域，由单一服务商向综合运营商转变）进行发展。公司下半年度在公司纵向发展战略方面接触，包括联合本地行业内企业联合某网络公司创办互联网+物业企业――南京私人管家信息科技有限公司，搭建多元化、多领域、线上线下融合的物业延伸特色服务的互联网平台；与某绿色环保节能科技公司商谈并购、重组事项；在横向发展战略方面与大专院校洽谈成立校企联合的物业管理人员实训基地。综上所做工作为明年公司的全面走向公众市场奠定了基础，也为公司纵、横向推进战略迈出了坚实的一步。看点三：背靠企事业单位业务线，公司未来稳定公司主要为政府机关和企事业单位办公楼、公共文化场馆、大型商业广场、银行、学校、医院、高档写字楼及部分大型住宅小区提供专业的物业管理服务。其物业托管项目均系通过市场公开招标的方式取得，中标后统一配备人力资源、采购服务用材料及设备供应，部分用工采用劳务外包等方式组织实施，并最终通过完成合同约定的物业管理服务和履行合同期限，获取收入和现金流，实现盈利和公司规模的稳定增长。由于公司企事业单位业务的高占比，使得公司在竞争相对激烈的物业管理市场拥有相对稳定的业务来源和现金流，给予了公司进一步发展更大的保障和空间。表22：新鸿运主要财务指标主要财务指标20132014201520162017H1营业收入（百万）163.00224.21296.82324.53180.07收入同比(%)37.5632.389.3415.01归母净利润（百万）7.556.7214.0919.508.54归母净利润同比(%)-10.92109.5438.4019.58毛利率(%)18.7315.6518.3613.4011.43ROE(%)14.7421.7720.559.13每股收益（元）1.411.470.770.32P/E30.0316.70P/B6.893.87EV/EBITDA17.389.99资料来源：Wind本报告版权属于安信证券股份有限公司。45各项声明请参见报告尾页。 新三板主题报告分析师声明Table_AuthorStatement诸海滨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。本报告版权属于安信证券股份有限公司。46各项声明请参见报告尾页。'