电力设备及新能源行业深度研究报告：特高压东风再起，设备龙头复苏在即.docx 30页

'目录投资聚焦1投资逻辑1创新之处1风险因素1特高压建设：输送能效优势大，海外应用较少2输电电压逐步提升，特高压优势较为明显2国外特高压技术起步较早，但并未大规模商业化应用3我国特高压建设：能源结构升级驱动，投资建设规模大5驱动因素：国家规划与能源结构升级的双重选择5建设历程：从试点到大规模推广，从大气污染防治到三华环网62018年特高压建设进入阶段性空档期7拉动基建背景下，新一轮特高压建设开启8未来空间：电源建设与用电缺口，特高压未来几何10十三五存量项目与三华环网的完善10电源端供应与用电端需求：乐观与保守情况比较10利好落地：采购需求再度放量，设备寡头业绩弹性大15主要设备商业绩弹性较大20特高压行业评级与投资策略22行业评级及重点公司推荐22重点公司评价23 插图目录图1：输电电压等级不断提高2图2：交流1000KV与500KV输电能力对比3图3：直流±1100KV与±500KV输电能力对比3图4：美国电网碎片化格局制约推进大型输变电项目4图5：福岛事故后日本建设特高压可能性减小4图6：欧洲特高压止于试验阶段4图7：我国各类发电装机量（万千瓦）6图8：国家电网在建在运特高压线路一览（截至2018年11月初）7图9：电网投资出现波动，2018年三季度开始回暖7图10：本轮九项输变电工程线路示意图9图11：历年特高压建设核准情况（条）9图12：历年特高压招标情况（条）9图13：特高压投资将迎来新一轮放量（亿元）10图14：特高压投资占电网比例将恢复至较高水平（亿元）10图15：我国水电基地装机情况（万千瓦）11图16：我国煤电基地装机情况（万千瓦）11图17：我国风电基地装机情况（万千瓦）11图18：我国光伏领跑者基地装机情况（万千瓦）11图19：我国能源基地分布一览12图20：2018年我国各省份用电富余/缺口情况一览（亿千瓦时）14图21：电源端/用电端特高压线路建设需求示意图15图22：特高压交流线路投资占比16图23：特高压直流线路投资占比16图24：历年交流中标公司数16图25：历年直流中标公司数16图26：站内设备毛利水平比之铁塔线缆等较高17图27：GIS18图28：GIS历年市占率变化18图29：交流变压器历年市占率变化18图30：交流变压器18图31：换流阀19图32：换流阀历年市占率变化19图33：换流变压器历年市占率变化19图34：换流变压器19图35：直流保护系统历年市占率变化19图36：直流穿墙套管19图37：平高电气/许继电气本轮特高压建设业绩弹性对比（亿元）21图38：特高压指数走势一览22图39：输变电设备（中信）市盈率走势图23 图40：平高电气市值走势一览（亿元）23图41：许继电气市值走势一览（亿元）24 表格目录表1：特高压直流/交流输电工程应用场景对比3表2：全球特高压输电技术发展历程3表3：大气污染防治行动十二条输变电通道5表4：我国已核准建设特高压工程信息一览（截至2018年8月底）6表5：本轮特高压信息汇总与投资额预测8表6：我国已建/已规划特高压直流项目配套能源基地（截至2018年11月）12表7：我国已建/已规划特高压交流项目配套能源基地（截至2018年11月）12表8：浙福特高压交流等十项典型电网工程投资成效监管结果汇总13表9：能源基地装机外送需求测算（亿千瓦时）13表10：各省用电缺口特高压输送需求测算（亿千瓦时）14表11：本轮十二条特高压建设许继电气、平高电气业绩弹性测算20表12：许继电气/平高电气本轮特高压业绩弹性测算结果（2019/2020/2021年对比基期2018年）20表13：国电南瑞/特变电工/中国西电十二条特高压建设业绩弹性（基期：2018年）21表14：平高电气盈利预测与估值24表15：许继电气盈利预测与估值25表16：国电南瑞盈利预测与估值25 投资聚焦投资逻辑新一轮十二条特高压核准在即，行业复苏加速。第一，特高压设备企业业绩对特高压招标开工进度较为敏感，2018年前三季度特高压建设淡季导致主要设备企业业绩增速均受不同程度影响；第二，三季度基建建设加速，新一轮12条特高压线路规划有望在2018年四季度至2019年内密集落地，建设招标进度紧凑；第三，细分核心设备领域龙头企业市占率逐渐集中，子行业龙头在新一轮设备采购中有望迎来业绩复苏与新一轮高速增长。特高压核心设备环节增长弹性大，2019-2020年有望再度冲击市值高点。我们预计2018年主要设备企业低增长与业绩触底情况，将随着2019年下半年特高压采购推进确认收入而逐渐好转，本轮建设将带动企业业绩重新进入高速增长通道，新一轮景气周期已经到来。中期与长期角度选取特高压设备上市公司。1）中期：许继电气与平高电气等特高压设备细分领域龙头，特高压业务占主营业务比例较高，考虑新一轮十二条特高压建设预计将带动约600亿站内设备投资，2019-2020年两家上市公司有望迎来新一轮高速增长。2）长期：国电南瑞在经历资产重组后依托南瑞继保、中电普瑞等子公司快速夯实自身细分特高压设备领域的龙头地位，考虑国电南瑞完整布局电网建设全环节且自身柔直技术储备较充足，长期成长稳定向好。综上，结合公司目前估值水平，我们重点推荐未来两年高业绩弹性的许继电气、平高电气，长期看好增长稳健的国电南瑞。创新之处第一，回溯具体利好事件对于特高压设备板块催化效果，通过比对自行定义的特高压指数与沪深300之间的长时间涨跌幅变动，可以直观观察特高压主要设备企业的高波动性以及特高压集中建设期对特高压主要设备企业股价的拉动效果。第二，回溯过去几年主要站内设备中标市占率的变动情况，动态观察龙头厂商长期竞标表现，从而帮助在后续新一轮十二条特高压线路建设招标中，完成对主供应商营业收入、净利润的假设和测算。第三，从能源基地以及省份用电缺口角度，考察当前特高压线路建设空间。特高压建设受两网规划与国家政策影响较大，市场上一般对于未来可能的空间表述模糊。本篇报告通过上述两个角度，从特高压线路的供需两端交叉测算当前特高压线路的缺口，明确提出未来特高压建设仍具有一定建设空间。风险因素行业层面：特高压核准建设进度不及预期，核心设备招投标竞争加剧。公司层面：站内设备中标份额出现波动，特高压设备毛利承压。 特高压建设：输送能效优势大，海外应用较少输电电压逐步提升，特高压优势较为明显电压等级逐步提升，高压输电成为可能。1891年，德国Lauffen电厂安装了世界第一台三相交流发电机，从Lauffen电厂到法兰克福的输电电压等级达到了13.8kV，从而开启了高压输电时代。其中，将直流输电电压超过±800kV与交流输电电压超过1000kV的输电线路定义为特高压输电线路。图1：输电电压等级不断提高资料来源：北极星电力网等，什么是特高压。国际上，特高压通常是指以超765kV以上功率输电，在我国，特高压指的是1000kV以上交流电压和±800kV以上（±1100kV）直流电压输电。在利用特高压输电技术输送电力时，发电厂发出的电要先通过升压变压器将电压升高至1000（±800）千伏以上，输送至用电地区再通过降压变压器将电压降至220/380伏供用户使用。作为目前最先进的输电技术，特高压具有远距离、大容量、低损耗、少占地的综合优势。将大型能源基地和用电地区置于特高压电网覆盖范围内，能实现地区间电力资源的有效配置，取得保障电力供应、提高清洁能源利用率、提升电网安全水平等多重功效，推动能源互联网的构建。相比高压与超高压输电，特高压优点较为突出：其一，1000kV特高压交流输电线路输送功率约为500kV输电线路5倍；±1100kV特高压直流输电能力是±500kV输电线路的4倍。其二，在输送相同功率的情况下，1000kV特高压交流和±1100kV特高压直流的输电距离分别是其500kV输电线路的4倍和5倍，而线路损耗则只有500kV线路的25%。其三，当输送电功率相同时，采用1000kV线路输电与采用500kV的线路相比，单位容量线路走廊占地减少30%，可节省60%的土地资源。 图2：交流1000KV与500KV输电能力对比图3：直流±1100KV与±500KV输电能力对比1000KV特高压交流500KV交流输电±1100KV特高压直流±500KV直流输电65倍数43210输送容量输电距离走廊效率输电损耗65倍数43210输送容量输电距离走廊效率输电损耗资料来源：国家电网，资料来源：国家电网，国外特高压技术起步较早，但并未大规模商业化应用特高压输电工程可分为特高压交流输电和特高压直流输电。特直特交配合使用共同构成输电骨干网架。特高压直流的应用场景主要是点对点长距离传输、海底电缆、大电网联接与隔绝等；而特高压交流的应用场景主要是构成交流环网和短距离大容量传输。特高压应用场景要求实际输电需求应存在满足大容量、跨区域等诉求。表1：特高压直流/交流输电工程应用场景对比输电类型电压等级应用场景/输电距离（km）送电容量（万千瓦）典型工程交流输电1000KV跨区输电，区域环网500~1050淮南-南京-泰州-苏州-上海1000KV输电工程直流输电±1100KV>18001200准东~皖南±1100KV特直输电工程±800KV1200-2700500~1000云南~广东±800KV特直输电工程资料来源：国家电网，国外特高压输电技术研究起步早，但大规模商业化应用尚未取得突破。我国已实现特高压输电工程大规模商业化应用，并在核心技术上基本实现全面国产化。表2：全球特高压输电技术发展历程年份国家电压等级线路类型输电距离（km）备注1965加拿大735KV交流600水电站外送1967前苏联750KV交流--科纳科夫电厂-莫斯科1969美国765KV交流----1985前苏联1150KV交流494埃基巴斯图兹-科克契塔夫1992日本1000KV交流38西群马干线1995意大利1050KV交流3试验线路2006中国1000KV交流1373国内首条特交试验示范工程，2009年投运2007中国±800KV直流654全球首条特直输电工程资料来源：北极星电力网等，美国电网为何没有特高压：破碎式电网结构跨区域大型电网建设难。美国电网建设之初便是分散破碎的，而美国宪法高度重视对私有财产权的保护，不能随意干涉电力公司的经营，因此只能通过协商、呼吁邻近区域的电力公司等方式，联合成立电网调度组织RTO或者ISO。同时，美国的地形条件也限制了跨区域电网的联结：高海拔的地形客观上增加了电网建设的难度，限制了电网覆盖区域的拓展，因而大大限制了美国特高压远距离输电网建设的发展空间。 图4：美国电网碎片化格局制约推进大型输变电项目资料来源：北极星电力网美国是否建设特高压尚不明确。美国电力公司、邦德维尔（BPA）电力局和通用电力公司都曾进行过特高压技术研究。但联邦制下美国各自为政的区域化电网结构很难做到全局统筹兼顾和协调全国范围内的电网系统，预计远距离输电建设应用缓慢。日本的特高压建设之路：试点项目仍在运营，福岛事故后新增项目不确定性升高。20世纪60至70年代日本经济高速发展，而资源短缺，于是便开始规划千万千瓦级核电项目，负荷中心在东京湾沿岸区域。1973年建成第一回500千伏交流输电线路。同年，正式开始了1000千伏级特高压交流输电技术研究工作。20世纪90年代，日本建设了427千米1000千伏特高压交流同杆并架输电线路（目前以500千伏电压运行）和新榛名特高压设备实证实验场（至今仍处于通电状态）。日本1000千伏特高压输电线路降压至500千伏等级运行，其原因主要是经济危机导致用电需求下降，原来所规划的大规模核电项目未完全付诸实施；同时随着福岛核电事故的发生，日本未来投运特高压输电项目的可能性进一步缩小。图5：福岛事故后日本建设特高压可能性减小资料来源：《大国工程》（赵忆宁）图6：欧洲特高压止于试验阶段资料来源：《大国工程》（赵忆宁） 意大利1050kV试验工程：止于实验阶段，并未完全落地。20世纪70年代，意大利和法国受西欧国际发供电联合会的委托，开始进行欧洲大陆选用交流800kV和1050kV输电方案的论证工作。1995年10月建成了1050kV试验工程，至1997年12月，在系统额定电压（标称电压）1050kV电压下运行了2年多时间，取得了一定的运行经验。该试验工程位于意大利Suvereto1000kV试验站内，包括两部分：（1）1050/400kV变电站；（2）2.8km1050kV输电线路。后由于经济方面的原因，原来规划的工程并未成功落地。我国特高压建设：能源结构升级驱动，投资建设规模大驱动因素：国家规划与能源结构升级的双重选择我国特高压项目实际试点与建设开启于21世纪初，随着我国特高压项目建设经验与技术积累的不断丰富，特高压主要出现了两轮大规模落地：第一轮是2014年5月国家能源局发布《国家能源局关于加快推进大气污染防治行动计划12条重点输电通道建设的通知》，推进九条特高压线路集中落地；第二轮是2018年9月国家能源局印发的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》中包含十二条特高压线路建设计划。两轮特高压线路的集中建设在具体驱动因素存在差异：大气污染防治行动计划：2014年5月，国家能源局提出加快推进大气污染防治行动计划12条重点输电通道的建设（九条特高压线路），意在通过“西电东送”与“北电南送”加速向中东部地区调送清洁能源发电，2017年全部完工后使得中东部新增跨区输电能力达8000万千瓦，相当于每年可使中东部地区减少燃煤消耗1.8亿吨，减排二氧化碳3.2亿吨、二氧化硫88万吨、氮氧化物94万吨，显著改善上述地区空气质量。表3：大气污染防治行动十二条输变电通道项目类别项目名称锡盟-山东四交淮南-南京-上海蒙西-天津南榆横-潍坊宁东-浙南晋北-江苏五直锡盟-泰州上海庙-山东滇西北-广东三输电通道辽宁绥中电厂500千伏改接华北电网工程山西盂县电厂500千伏送出工程陕西锦界、府谷电厂500千伏送出工程资料来源：国家能源局，稳增长，拉基建：2018年三季度在宏观经济环境趋紧的情况下，中央政府提出新一轮拉动基建的计划，部分大型工程项目开始加速推进。其中，电网建设首批确认9项输电工程将在2018年四季度至2019年集中核准投放，含12条特高压线路。加快特高压建设的核心因素在于清洁能源发展与我国能源禀赋分配不均衡。特高压输电项目优势在于长距离电力输送与环网电力调配。我国特高压建设推进迅速，在于根据国家十三五规划与中期调整的要求，未来煤电装机受限并向大型煤电基地转移的情况下，清洁能源发电与装机占比将逐步提高，预计2020年装机量占比39%、发电比重增至15%，2030年非化石能源发电占比将达50%。同时，清洁能源中的主要组成部分：水电、风电与太阳能发电的核心自然资源在我国地域分配较为不均匀，风光资源主要集中在东北、华北、西北等三北地区，水电资源除长江（三峡水电站）外主要集中在云南、四川等西南地区。而我国目前 用电大省主要集中在华北、华东、华中等“三华”地区，清洁能源禀赋与实际需求区域存在较大的区位差异，是我国特高压建设不断推进的深层次原因。图7：我国各类发电装机量（万千瓦）火电水电核电并网风电并网太阳能地热、潮汐生物质能可再生能源占比(%)250,000200,000150,000100,00050,000-5040302010-20082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E资料来源：国家能源局，建设历程：从试点到大规模推广，从大气污染防治到三华环网目前我国已核准/投运项目总投资约5000亿元，带动站内设备需求近3000亿元。我国首条特高压系2006年核准建设的“晋东南-南阳-荆门1000KV特高压交流输电工程”，截至目前我国特高压建设技术已达世界领先水平且应用项目多样、实践经验丰富，合计已建成“八交十三直”共21条特高压线路，在建“四交两直”6条线路，总计投资额约5000亿元，结合特高压线路投资结构，估计直接投放站内设备招标金额近3000亿元。电压等序号工程名称级千伏变电（换流）容量万千伏安（千输送功率万千瓦送电距投资额离核准时间设备招标（亿工程商公里时间元）1晋东南-南阳-荆门100024005006402006.8200657国家电网2淮南-浙北-上海1000210010006492011.9.272012185国家电网3浙北-福州1000180010006032013.3.182013200国家电网4锡盟-山东1000150010007302014.7.122014178国家电网5淮南-南京-上海1000120010007802014.4.212014268国家电网6蒙西-天津南1000240010006162015.1.152015175国家电网7榆横-潍坊10001500100010492015.5.62015242国家电网8锡盟-胜利100060010002402016.1201650国家电网9向家坝-上海±800128064019072007.4.262008.9233国家电网建成（810锦屏-苏南±800144072020592008.112009.6220国家电网交1311哈密南-郑州±800160080022102012.52012.9234国家电网直）12溪洛渡-浙西±800160080016692012.7.62012.12239国家电网13宁东-浙南±800160080017202014.8.52014.12237国家电网14酒泉-湖南±800160080024132015.5.202015.6262国家电网15晋北-江苏±800160080011192015.6.102015.7162国家电网16锡盟-泰州±8002000100016202015.10.302015.12254国家电网17上海庙-山东±8002000100012382015.12.12015.12221国家电网18扎鲁特-青州±8002000100012342016.8.162016.6221国家电网19云南-广东±800100050014382006.122006154南方电网20糯扎渡-广东±800100050015412011.7.252012.1153南方电网21滇西北-广东±800100050019592015.12.282016.1189南方电网1北京西-石家庄100010002282017.7.21201735国家电网在建（42苏通GIL10005.92014.4.21201748国家电网交23山东-河北环网100015001000819.52017.11.132017140国家电网直）4蒙西-晋中10008003132018.3.16201850国家电网5准东-皖南±2400120033242015.12.182016407国家电网表4：我国已核准建设特高压工程信息一览（截至2018年8月底）瓦） 11006乌东德-广东、广西±800160080014892018.4.32018243南方电网资料来源：国家发改委，国家能源局，北极星电力网，三华环网已现雏形，华中建设需求仍在。经过上一轮大气污染防治行动的集中投建后，目前国网运营区域的特高压建设已经基本形成华北与华东两大环网结构。在积极加大“西电东送”与“北电南送”力度的同时，三华地区的区域内电量调配与短距离输送电能力不断加强。这也从侧面反映了特高压建设的主要诉求：长距离电力输送与环网调配。图8：国家电网在建在运特高压线路一览（截至2018年11月初）资料来源：国家电网2018年特高压建设进入阶段性空档期特高压建设遇冷，电网投资逐渐回暖。2017年7月起，我国电网投资增速开始放缓，同年11月电网投资累计同比由正转负，电网投资开始进入下行周期。直至2018年6月起，电网投资完成情况开始逐步改善，9月电网投资累计完成额3373亿元、累计同比-9.60%，较年初最低值-40.10%恢复明显。期间，截至2018年三季度，特高压线路核准“一直一交”两条线路，部分在建项目招标与交付时间亦在不同程度出现延后，导致设备企业特高压相关业务2018年收入确认出现较大波动；同时，上述情况也意味着龙头设备企业在手未交付订单出现增加。图9：电网投资出现波动，2018年三季度开始回暖6,0005,0004,0003,0002,0001,0000电网基本建设投资累计完成额（亿元）电网基本建设投资累计完成同比（%）6040200-20-40-602013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08资料来源：国家能源局， 拉动基建背景下，新一轮特高压建设开启稳增长拉基建背景下，预计新一轮特高压建设将打开2000亿元投资空间。2018年9月7日，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》（国能发电力〔2018〕70号），宣布加大基础设施领域补短板力度，为发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用，将加快推进白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等9项重点输变电工程建设。上述项目共包括“五直七交”12条特高压工程，合计输电能力57GW，总投资约1800亿-2000亿元。建设进展略超预期，十二条线路有望2019年内集中核准招标。截至2018年11月29日，青海-河南±800kV特高压直流工程、张北-雄安1000KV特高压交流工程两条线路已获核准并正式开工外，青海-河南以及陕北-武汉特高压线路已开启设备招标工作，另外两项输变电工程也陆续进入设计招标和土建开工阶段。我们预计国家能源局披露的2018年4季度特高压核准工作“保三争四”，且设备招标工作可能提前开启，预计2019年内可完成全部线路核准工作并开始招标，设备企业收入确认周期可能提前。表5：本轮特高压信息汇总与投资额预测特高压项目线路名称项目类型线路长度（km）输电能力（万千瓦）预计投资额（亿元）外送电站或电力资源（规划）装机量（万千瓦）预计核准时间项目阶段青海-河南（驻马店）±800千伏特高压直流工程15971000226青海清洁能源示范省9532018年第四季度设备招标陕北-湖北（武汉）±800千伏特高压直流工程1135800236陕北煤电基地42002018年第四季度设备招标雅中-江西（南昌）±800千伏特高压直流工程1700800317雅砻江水电基地30002018年第四季度直流项目白鹤滩-江苏（无锡）±800千伏特高压直流工程2172800270白鹤滩水电站16002019年白鹤滩-浙江±800千伏特高压直流工程2188800270白鹤滩水电站16002019年云贵互联通道工程±500千伏直流工程386300452019年可研完成闽粤联网工程直流背靠背工程721200402019年驻马店-南1000千伏特高1991000482019年驻马店-武1000千伏特高3031000602019年荆门-武汉1000千伏特高256800502019年张北-雄安1000千伏双回320特高压交流线路60070河北风电基地5002018年第四季度已核准南昌-武汉1000千伏特高355800602019年南昌-长沙1000千伏特高343800602019年南阳-荆门-1000千伏双回6786001602019年可研招标阳压交流线路汉压交流线路交流项目压交流线路压交流线路压交流线路长沙特高压交流线路资料来源：国家能源局，北极星电力网，测算 图10：本轮九项输变电工程线路示意图资料来源：绘制特高压订单收入确认看项目周期，预计2019年底开始迎来收入高峰。特高压工程一般在核准后1-3个月内即会开启工程招标工作。待开标公示等流程完成后，站内设备中标的主要供应商一般在8-12个月内完成订单交付。目前在国内宏观经济环境“稳增长拉基建”的诉求下，结合目前本轮十二条特高压线路的设备招标进度，我们预计上述线路的招标工作有望在2019年内基本完成，设备企业或将在2019年下半年迎来收入确认高峰。图11：历年特高压建设核准情况（条）图12：历年特高压招标情况（条）交流直流交流直流10108866442220062007200820112012201320142015201620172018E2019E00资料来源：国家发改委，资料来源：国家电网，南方电网，新一轮投资集中落地，2019-2020年特高压投资有望迎60%高速增长。据测算，2019-2020年，新一轮“五直七交”特高压建设以及前述未完成项目，可分别带来约800亿/1000亿元直接投资，较2018年特高压投资低谷，未来两年复合增长率可超60%，特高压投资进入新一轮高速增长期。 图13：特高压投资将迎来新一轮放量（亿元）120010008006004002000直流：±800千伏直流：1100千伏交流：1000千伏特高压总投资额特高压总投资额YOY20082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E150%100%50%0%-50%-100%资料来源：中电联，预测图14：特高压投资占电网比例将恢复至较高水平（亿元）70006000500040003000200010000特高压投资额（亿元）配网投资额（亿元）其他主网投资（亿元）特高压投资占比（%）20082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E25%20%15%10%5%0%资料来源：中电联，预测未来空间：电源建设与用电缺口，特高压未来几何十三五存量项目与三华环网的完善《电力发展“十三五”规划(2016-2020年)》中提出建设“九交九直”共18条特高压线路，结合当时规划与目前实际落地情况，尚余两条线路：陇彬电力外送通道与赤峰（元宝山）至冀北输电通道，并未开工建设或纳入新一轮十二条特高压建设中来；本轮特高压建设若如期落地投建，则华中环网亦将逐步成型，届时国家电网打造三华环网的计划将进入三华环网彼此间互联阶段，预计仍有部分特高压交流线路将核准，进一步完善环网主体结构。上述两大类，是我们认为目前落地确定性较高的特高压建设路径。电源端供应与用电端需求：乐观与保守情况比较除上述落地可能较高的特高压线路外，结合目前我国大型能源基地假设与配套情况以及我国各省份用电缺口情况，我们将从特高压线路建设的供给端与需求端初步静态测算目前特高压项目的建设空间。 能源基地配套特高压项目建设我国目前已规划能源基地，可主要分为煤电能源基地、水电能源基地、风光能源基地等。上述电源基地主要结合所需能源类型的区位禀赋布局，结合我国煤、水、风、光等自然能源分配的不均衡性，主要已规划、在建能源基地普遍分布在我国三北以及西南地区。图15：我国水电基地装机情况（万千瓦）已建成装机在建装机规划剩余装机8000600040002000金沙江雅砻江大渡河乌江长江上游南盘江、红水河澜沧江干流黄河上游黄河中游湘西闽浙赣东北怒江0图16：我国煤电基地装机情况（万千瓦）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-资料来源：中国水力发电工程学会，资料来源：北极星电力网，图17：我国风电基地装机情况（万千瓦）2016年已建成装机规划剩余装机500040003000200010000资料来源：北极星电力网，图18：我国光伏领跑者基地装机情况（万千瓦）12001000800600400200安徽河北吉林江苏江西内蒙古青海山东山西陕西0资料来源：北极星电力网， 图19：我国能源基地分布一览资料来源：绘制我国目前已建、已规划特高压线路（直流线路为主）多数均在一端连接大型电源，因此根据目前我国能源基地的装机量以及配套的特高压线路情况，我们可以测算目前能源基地外送电量对特高压线路的需求情况。表6：我国已建/已规划特高压直流项目配套能源基地（截至2018年11月）直流外送电源装机量（万千瓦）向家坝-上海向家坝水电站775锦屏-苏南锦屏水电站840哈密南-郑州新疆哈密风电基地200溪洛渡-浙西溪洛渡水电站1386宁东-浙南宁东煤电基地2000酒泉-湖南甘肃酒泉风电基地2000晋北-江苏三晋（山西）煤电基地9200锡盟-泰州锡林郭勒盟基地2215上海庙-山东上海庙煤电1000扎鲁特-青州内蒙古蒙西+蒙东基地2557云南-广东云南小湾水电站、金安桥水电站720糯扎渡-广东糯扎渡水电站585准东-皖南准东基地1320乌东德-广东、广西乌东德水电站1020青海-河南（驻马店）青海清洁能源示范省953陕北-湖北（武汉）陕北煤电基地4200雅中-江西（南昌）雅砻江水电基地3000白鹤滩-江苏（无锡）白鹤滩水电站1600白鹤滩-浙江白鹤滩水电站1600资料来源：国家能源局，表7：我国已建/已规划特高压交流项目配套能源基地（截至2018年11月）交流外送电源装机量（万千瓦）晋东南-南阳-荆门山西煤电基地500淮南-浙北-上海淮南大型煤电基地1400浙北-福州福建水电基地1050蒙西-晋中内蒙古能源基地1500张北-雄安张家口坝上风电基地500资料来源：国家能源局，测算能源基地对特高压线路输电的需求：我们根据国家能源局抽查报告的数据，结合目前特高压直流/交流项目的利用率，假定目前特高压直流/交流项目平均输电容量均为800万 千瓦，而直流项目输电平均利用率为55%。由此，我们可以测算得出，支持特高压直流项目建设需要年输电385亿千瓦时的需求，以此为基础对比目前已装机能源基地（扣除已建/已规划特高压线路的输送能力），我们预计从能源基地端考虑目前特高压线路缺口，综合考察能源基地已装机量与省内自身用电情况，特高压直流线路建设需求约为12条。表8：浙福特高压交流等十项典型电网工程投资成效监管结果汇总工程名称电压等级（千伏）输电能力（万千瓦）年平均利用小时数（小时）年份2014年2015年2016年平均值宁东工程±6604007,0537,3947,3157,254云广工程±8005005,9645,6785,2375,626贵广二回±5003005,1685,3695,8085,448锦苏工程±8007204,8945,2945,3245,171呼辽工程±5003005,0675,1444,9725,061糯扎渡工程±800500-4,5925,2904,941向上工程±8006404,8704,7635,0954,909溪洛渡工程±500640-4,1614,6774,419溪浙工程±800800-4,1574,5924,375哈郑工程±800800-3,1364,0333,585德宝工程±5003003,3204,0922,5623,325资料来源：国家能源局，2018年全2018前三2018前三2018前三能源基地能源基地利用小时路需求量表9：能源基地装机外送需求测算（亿千瓦时）供给端年用电缺水电装机口预测量季度水电利用小时风电装机量季度风电利用小时煤电装机量季度煤电净发电量特高压线北京-722数2862数763数1310（亿kWh）0（条）天津-180341414320河北-6223795805638167568山西884163322613225066159011443内蒙古150737841557126361015723901辽宁-3833233105317500吉林90262750515411480104黑龙江392843188214670上海-724283819090江苏-12923572538967185769浙江-12103270122115680安徽4733844135215680福建1013492181217220江西-2113979136214270山东-766351729315910河南-5173021268913560湖北6723326321116670湖南-320286307621061566117广东-19623240108312800广西-12412082440301016273931海南-273386168711190重庆-36125222639265215738872四川98516762004314415454481贵州44710182914253314023951云南140649813283174184888西藏-9237253513250陕西20133892484237150848甘肃20013152944115368813665731青海-392143324312000宁夏460352735355251475103新疆95529082982862361515318522总计12资料来源：中电联，测算 用电缺口省份特高压输电需求我们统计了2018年前三季度国内各省份用电缺口情况，目前缺口最大的前五个省份广东（用电缺口：1499亿千瓦时，下同）、江苏（917亿千瓦时）、浙江（871亿千瓦时）、上海（558亿千瓦时）、山东（542亿千瓦时）。图20：2018年我国各省份用电富余/缺口情况一览（亿千瓦时）资料来源：绘制结合过去2年各省份前三季度用电、发电占全年的比重，我们推测了2018年各省份全年用电富余/缺口情况，进而考虑各省用电缺口与目前已核准特高压项目的输电能力，测算出目前满足各用电缺口大省尚需要的特高压线路情况。根据目前用电缺口情况，北京、河北、辽宁、浙江、广东、重庆等省份缺口较大，可能需要外省较大电量调送输入；山西、内蒙古、湖北、云南等省份富余电量较大，存在跨区域发送需要；总计，预计特高压线路建设需求10-13条左右。已完成/核准已完成/核准2018年电力内输端特高压外送端特高压表10：各省用电缺口特高压输送需求测算（亿千瓦时）省市内部余缺直流送电量交流送电量余缺预测（亿线路需求量线路需求量北京-722kWh）-722（条）2（条）天津-180175-5河北-622-6222山西884-6482361内蒙古1507-10704371辽宁-383-3831吉林9090黑龙江3939上海-724301175-2481江苏-129219366442浙江-1210752-4581安徽4732006732福建1011752761江西-211376165山东-7669403505241河南-5177522351湖北672-160886001湖南-32037656广东-19621081-8812 广西-12414117海南-27-27重庆-361-3611四川985-820165贵州447-40047云南1406-9534531西藏-9-9陕西201-2001甘肃200-2000青海-39-39宁夏460-42238新疆955-3006552总计1013资料来源：Wind，测算综合考虑特高压直流线路落地配套与省际间环网调配，我们预计以2018年用电情况为基准，特高压线路尚余建设空间约10-13条。图21：电源端/用电端特高压线路建设需求示意图资料来源：绘制利好落地：采购需求再度放量，设备寡头业绩弹性大特高压工程大规模建设中，基础土建投资占比约40%，剩余60%投资中，铁塔线缆与变电站、换流站基本各占30%-35%。 图22：特高压交流线路投资占比图23：特高压直流线路投资占比线路、铁塔,25%站内设备,30%GIS,7%其他设备,19%线路、铁塔,28%站内设换流阀,15%监控保护系统,基建投资,40%变压器/电抗器,9%基建投资,40%备,32%换流变压器,12%1%其他设备,4%资料来源：国家电网，南方电网，资料来源：国家电网，南方电网，重点关注站内设备供应商，原因如下：其一，站内设备较线缆、铁塔技术壁垒高，市场参与者较少。根据历年特高压交流、直流分项中标企业数统计，线缆、铁塔等领域技术壁垒相对站内设备较低，竞争参与者多，市场竞争格局并不清晰，细分领域内无具有充分优势地位的龙头供应商。站内设备，特别是要求较高、单体采购额度较大的核心设备，如GIS封闭组合电器、交流变、换流阀、换流变等，市场准入门槛高，行业竞争者较少，竞争格局较为清晰。图24：历年交流中标公司数铁塔线缆GIS变压器5040302010图25：历年直流中标公司数铁塔线缆换流变换流阀直流控制保护系统40302010020132014201520162017020132014201520162018资料来源：国家电网，南方电网，资料来源：国家电网，南方电网，其二，站内设备毛利水平高，短期看出现向上趋势，对于企业业绩提升效果明显。线缆产品毛利率水平基本稳定在10%左右水平，铁塔在20%左右，毛利率对比站内设备处于偏低水平。站内核心设备目前主体毛利率在30%-40%左右，且近期采购单价有上涨趋势，结合目前原材料（铜、铝等）价格相对上一轮特高压建设处于较低水平，站内设备对于中标企业业绩提升能力优于线缆、铁塔等低毛利率产品。 图26：站内设备毛利水平比之铁塔线缆等较高70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%平高电气（站内设备）许继电气（站内设备）特变电工（线缆）汉缆股份（线缆）汇金通（铁塔）风范股份（铁塔）58.34%47.38%41.70%27.64%30.14%32.63%33.92%16.55%34.98%24.73%20132014201520162017资料来源：Wind，核心设备竞争重点在于品牌优势与技术壁垒。特高压核心设备技术要求高，对研发投入需求大。特高压建设安全性尤为重要产品质量是两网考察设备企业的关键。因此，特高压设备也逐渐显现出向少数优质供应商集中的头部效应。国家电网与南方电网在设备采购中愈加倾向拥有自主技术产权且历史供货质量良好的设备企业：主要集中在国网系电力设备企业与少数具有细分技术优势的民营企业。核心设备投资占比高，集中落地利好设备企业。特高压建设中，核心站内设备成本占比较高、单笔采购量较大，细分子行业中切入的竞争公司相对较少，竞争格局清晰。各主要公司单次特高压采购所获订单数均相对较大。换流站与变电站总投资占比约为30%，交流项目中站内设备投资占比较高的包括交流变压器（总投资占比约9%，下同）、GIS（气体绝缘全封闭组合电器）（约7%）等；直流项目中，换流站站内设备中投资占比较高的包括换流阀（10%-15%）、换流变压器（8%-12%）以及直流控制保护系统（1%-2%）等。每条特高压线路招标采购对于设备企业来说均是亿元甚至十亿元级的大额订单，对于企业业绩提升幅度较大。重点关注公司的选择：高市占率的细分龙头特高压站内核心设备市场集中度较高，各细分领域在参与者较少的情况下，市场集中度较高：换流阀“双寡头”竞争格局下，国电南瑞与许继电气合计占据超八成市场，GIS、变压器等领域龙头公司市占率均接近50%，直流保护系统目前只有国电南瑞与许继电气两家供应商。因此，重点关注高毛利率的站内设备龙头企业在本轮建设中的业绩弹性，寻找具有高弹性、高增长的龙头设备商。特高压交流核心设备特高压交流中的核心设备主要有交流变压器和GIS。GIS：是将一座变电站除变压器外的一次设备，包括断路器、母线、隔离开关、电压互感器、电流互感器、避雷器、套管、母线等高压电器组合一个的整体的高压配电装置，内部充有一定压力的SF6气体用于绝缘和断路器消弧。平均每条特高压线路需要约10个GIS，目前主要分为1000kV/500kV/110kV三档组合电器，特高压GIS（1000kV）原单价为9000万至1亿，现单价为7000万至8000万，目前毛利率约为30%-35%，近期招标价格有回升趋势。目前主要供应商为平高电气和中国西电，平高电气近年来市占率整体上升趋势较为明显，中国西电市占率出现一定波动，主要系国网项目拿单情况变动影响以及国企在竞价端优势不够明显。 图27：GIS图28：GIS历年市占率变化100%80%60%40%20%0%中国西电平高电气新东北电气ABB宏达日新山东电工2012201320142015201620172018资料来源：平高电气资料来源：国家电网，南方电网，交流变压器：我国特高压交流输电工程使用的特高压变压器一般可为单相、油浸和自耦变压器，采用分体结构，由主体变压器和调压补偿变压器两部分组成，主变和调变之间通过油-空气套管进行外部连接。原单价为6000万，现单价为4000万。主要供应商为中国西电和特变电工，其中特变电工近年来市占率基本向好，而中国西电市占率波动仍然较大。图29：交流变压器历年市占率变化图30：交流变压器120%100%80%60%40%20%0%中国西电特变电工天威保变山东电力达驰电气20132014201520162017资料来源：国家电网，南方电网，资料来源：天威保变特高压直流核心设备特高压直流中的核心设备主要有换流阀、换流变压器以及直流保护系统等。换流阀：交直流电能转换的核心单元，通过依次将三相交流电压连接到直流端得到期望的直流电压和实现对功率的控制。一般直流线路两端换流站各需要一台换流阀，柔直与直流背靠背项目同样需要，目前单站单价为8亿至10亿，毛利率约30%-35%。主要供应商为国电南瑞、许继电气和中国西电，其中国电南瑞经历2017年资产重组后注入南瑞继保、中电普瑞等资产，目前在换流阀招标中获得较高市占率；许继电气近年来换流阀中标市占率较为稳定；中国西电在换流阀领域同样呈现市占率逐步萎缩的态势。 图31：换流阀图32：换流阀历年市占率变化100%80%60%40%20%0%国电南瑞（系）许继电气中国西电特变电工四方股份201520162018资料来源：许继电气资料来源：国家电网，南方电网，换流变压器：换流变用于长距离直流输电或电网之间联网的电能转换，换流变除了承受交流电压外，还要承受交流转换成直流过程中的直流电压。单价为2000万至3000万，毛利率为约30%-35%。主要供应商为中国西电和特变电工：特变电工在换流变领域基本维持市占率逐步走高的态势；中国西电在其他竞争者被逐步挤出的情况下，维持市占率的基本稳定。图33：换流变压器历年市占率变化图34：换流变压器100%80%60%40%20%0%特变电工中国西电天威保变山东电工ABB西门子201520162018资料来源：国家电网，南方电网，资料来源：特变电工直流控制保护系统：占直流线路总投资比例较低，但该领域历年来市场格局十分稳定，基本处于国电南瑞（南瑞继保）与许继电气的双寡头竞争格局。图35：直流保护系统历年市占率变化国电南瑞（系）许继电气100%80%60%40%20%图36：直流穿墙套管0%201520162018资料来源：国家电网，南方电网，资料来源：电科院 直流穿墙套管：换流站设备中目前我国国产化率较低的核心设备。已建成特高压直流项目的主要供应商为外资品牌的ABB等，产品单价约1500万元左右，每站需要3-5根产品，具体情况根据线路输电容量决定。目前随着±1100千伏试点国产技术的突破，考虑特高压项目的国产化率要求，预计平高电气（产品已挂网）、特变电工等拥有技术积累与布局的国产品牌将加速完成对于外资品牌的替代。主要设备商业绩弹性较大针对上述主要交流/直流特高压核心设备，综合考虑主要参标设备供应商以及其市占率变化走势，结合对本轮十二条特高压线路投资总额的预计，我们对上述细分领域的主设备商在新一轮建设拉动下的利润弹性进行了测算：参考基期数据分别为主要设备企业2018年度的净利润情况；考虑2018年特高压业绩低谷对于当年业绩确认贡献较小，以2019/2020/2021年度特高压业务净利较2018年净利润的变动情况表示未来三年特高压业绩相对2018年提升比例；以及本轮特高压收入占上一轮特高压建设（2015/2016/2017年）整体特高压收入比例，测算结果如下：表11：本轮十二条特高压建设许继电气、平高电气业绩弹性测算重点公司预测年份2019E许继电气2020E2021E2019E平高电气2020E2021E营业收入100.9120.5129.7101.3120.7129.6毛利润20.124.324.221.526.127.7净利润6.37.77.77.19.59.7特高压收入11.919.87.916.727.911.1特高压毛利4.16.92.85.08.43.3特高压净利2.43.91.62.84.61.8管理费用率7.0%7.3%7.4%5.4%5.1%5.4%销售费用率4.1%3.8%4.0%4.0%4.1%4.1%财务费用率0.4%0.4%0.4%1.2%1.2%1.2%所得税率15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%资料来源：测算主要设备供应商中，许继电气与平高电气因为较高的市占率以及其他主营业务毛利率水平较低而拥有较高的业绩弹性：预计平高电气2019/2020/2021年较2018年业绩弹性分别为；74%/124%/49%，许继电气则分别为63%/105%/41%。两家上市公司业绩弹性领先同类企业，平高电气最高，许继电气次之。表12：许继电气/平高电气本轮特高压业绩弹性测算结果（2019/2020/2021年对比基期2018年）重点公司2019E2020E2021E本轮特高压收入占上一轮比重平高电气74%124%49%83%许继电气63%105%41%81%资料来源：测算注：上一轮特高压建设周期指2015/2016/2017年 图37：平高电气/许继电气本轮特高压建设业绩弹性对比（亿元）平高电气特高压收入平高电气特高压净利许继电气特高压收入许继电气特高压净利平高电气特高压业绩弹性&收入占比许继电气特高压业绩弹性&收入占比80.0150%60.040.020.00.0201920202021本轮建设100%50%0%资料来源：Wind，注：年份弹性基期为2018年，本轮特高压建设比对2015-2017年特高压建设情况中国西电因为多项业务市占率出现波动，业绩弹性未及上述两家企业大；国电南瑞通过重组现已涉足多项特高压设备的制造工作，但是由于国电南瑞与特变电工自身其他主营业务收入占比较高，业绩弹性相对较小。表13：国电南瑞/特变电工/中国西电十二条特高压建设业绩弹性（基期：2018年）设备企业2019E2020E2021E国电南瑞10%16%6%特变电工8%14%5%中国西电21%34%20%资料来源：测算大规模项目投放驱动设备企业股价弹性大。我们选取主要特高压设备企业：许继电气、平高电气、特变电工、中国西电与四方股份建立特高压主要设备企业指数，对比沪深300过去8年涨跌幅变化，我们发现主要设备企业在股票市值上的表现受特高压项目投放与实际落地利好业绩情况影响较大。上一轮大气污染防治行动带动多条特高压项目集中落地，自规划提出至特高压建设落地，特高压主要设备企业在增长弹性上要优于上一轮景气周期下的整体市场表现。同样，2018年特高压核准基本进入停滞期后，上述企业在电网投资波动情况下，自身市值缩水亦较为显著。主要特高压设备企业，在特高压建设拉动下具有大于市场的波动弹性。特高压大规模建设反映在股票市值变动上可分为三个阶段：第一阶段为线路规划阶段，市场预期投资空间有望开启，拉动股价上涨；第二阶段为线路核准及招标阶段，该阶段兑现前期投资空间预期，并可结合招标情况确认主要设备企业业绩受带动情况；第三阶段为交付阶段，市场已对主要供应商业绩形成较为一致预期。2018年四季度至2019年，预计本轮特高压建设将进入核准落地及招标采购兑现预期的第二阶段，可积极把握高弹性、高确定性龙头设备企业。 图38：特高压指数走势一览资料来源：Wind，绘制特高压行业评级与投资策略行业评级及重点公司推荐预计特高压主要设备供应商盈利增速将在2019-2020年出现大幅增长随着新一轮特高压十二条线路的建设逐步开启，我们预计2019-2020年将新增约600亿元站内设备需求。2018年由于电网投资波动，主要设备企业中许继电气等出现一定程度的业绩萎缩，而特高压新一轮密集需求的带动有望帮助上述企业在2019-2020年迎来新一轮的高速增长。中短期来看（2020年前），“十三五”期间规划已开工/预计开工的特高压项目尚余“七直十一交”共18条线路，根据目前规划时点，我们认为上述项目基本可以在2020年底前完成除质保金外其余订单收入的确认工作。考虑站内主要设备投资占比高、毛利率高、竞争格局清晰，2018年四季度至2019年底前本轮十二条特高压线路的集中落地预计将对站内核心设备生产企业未来两年业绩提升带动明显。长期来看，随着可再生能源装机量与发电量的提升，可再生能源发电的季节性和资源分布的区域性均在一定程度上提高了特高压线路建设的必要性，因此特高压建设未来空间仍在，但规划进度以及落地时点确定性较低。未来新形式建设（GIL地下管廊）与配套落地技术（柔性输电）试点可加强关注。维持行业“强于大市”评级输变电设备在2018年电网投资波动的背景下，业绩均受到不同程度的影响，行业估值水平处于历史底部区间。目前电网投资逐渐回暖且结构性投资增长预期明显（特高压、配网改造），因此我们预计2019年起电网投资将重回增长通道，热点领域业绩有望迎来较快增长，对应细分领域龙头设备商在竞争格局不断清晰的情况下，业绩向好确定性持续增强，维持行业“强于大市”评级。 图39：输变电设备（中信）市盈率走势图市盈率(历史TTM_算术平均)市盈率(历史TTM_中值)18013080302-02102-04-012013-08-142014-12-272016-05-102017-09-22资料来源：Wind，绘制重点公司推荐：中期与长期角度选取特高压设备上市公司。1）中短期推荐关注特高压交流与直流核心站内设备市占率稳定且业绩弹性大的龙头企业，重点推荐GIS组合电器龙头供应商平高电气与换流阀双寡头之一的许继电气。2）长期考虑上市公司业务维度带来的经营稳健与成长确定性因素，重点推荐资产重组后完成电网设备全环节布局且各细分设备（系统）领域市占率领先的电力设备龙头企业国电南瑞，公司完整布局电网建设全环节且自身柔直技术储备较充足，未来长期成长稳定向好。综上，结合公司估值我们推荐平高电气、许继电气与国电南瑞。重点公司评价平高电气：高压开关龙头稳固，中低压配网布局广泛组合电器龙头，配网空间巨大。公司作为特高压GIS设备龙头供应商，近年来市占率稳步提升（约50%），伴随特高压新一轮密集投放，GIS产品需求将迎来新一轮放量，对公司业绩拉动效果显著：以2018年业绩作为基期考虑，平高电气在本轮建设收入确认高点2020年特高压业务净利有望较2018年低谷增长120%以上；以上一轮特高压建设作为整体考量（2015-2017年），平高电气本轮特高压业务营收占比为83%。公司在经历资产注入后区域配网设备竞争能力快速加强，上海天灵、平高通用、天津平高面向国内华东、中西部、北方三大区域市场，平高威海拓展亚洲、南美海外中低压GIS市场空间；同时，公司依托平高集团亦涉足配网租赁业务，未来市场空间可观。图40：平高电气市值走势一览（亿元）资料来源：Wind，绘制 风险因素。特高压建设进度不及预期，核心设备招投标竞争加剧。盈利预测及投资建议。考虑到公司在GIS组合电器领域的优势龙头地位，以及配网等领域国内国外市场空间进一步释放，我们维持2018-2020年公司EPS预测为0.28/0.52/0.68元，给予公司2019年20xPE，对应目标价10.4元，维持“买入”评级。表14：平高电气盈利预测与估值项目/年度201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)8,8708,9607,71610,92613,272营业收入增长率52.12%1.02%-13.88%41.60%21.47%净利润(百万元)1,220631375709924净利润增长率47.55%-48.31%-40.59%89.32%30.34%每股收益EPS(基本)(元)0.900.460.280.520.68毛利率%28.25%20.60%18.04%19.49%19.57%净资产收益率ROE%13.52%7.12%4.14%7.43%9.15%每股净资产（元）6.896.766.897.277.71PE917281511PB1.11.11.11.11.0资料来源：中信证券数量化投资分析系统注：股价为2018年11月28日收盘价许继电气：直流输电设备龙头，配网改造望发力设备龙头发力在即，配网设备采购稳定。公司作为特高压直流换流站的核心设备的主要供应商，换流阀市占率约35%，直流保护系统市占率约50%，目前特高压核心设备毛利率基本稳定在30%-40%，对企业利润提升作用明显。新一轮特高压建设有望加速推进，公司作为主站设备龙头供应商有望迎来需求显著复苏，2019-2020年特高压业务净利弹性较大（60%-100%，以2018年特高压建设低谷业绩为基期考虑）。公司配网主要设备中标比例维持在行业前五水平，随着配网建设加速对设备及系统产品需求增加，公司相关业务有望重回增长通道。公司依托许继集团资金支持、选择与电价差合适的省网合作，推进配网租赁业务快速拓展，2019年有望完成河南、安徽、重庆等定点省份业务拓展，未来每年或可为公司带来超10亿元收入。图41：许继电气市值走势一览（亿元）资料来源：Wind，绘制风险因素。特高压建设进度不及预期，核心设备招投标竞争加剧。盈利预测及投资建议。伴随国家“稳基建”的指导，电网投资有望在2019年迎来反转复苏，公司作为特高压建设、配网改造等结构性增长点的直接受益者，有望在2018年业绩触底后迎来新一轮高速增长周期，我们维持公司2018/2019/2020年净利为3.76亿/6.32亿/7.70亿元，基本EPS为0.37/0.63/0.76元的预测，给予公司2019年17xPE，对应目标价10.71元，维持“买入”评级。 项目/年度201620172018E2019E2020E营业收入(百9,607.0110,330.728,105.3710,093.1312,052.30营业收入增长31%8%-22%25%19%净利润(百万868.93613.78376.06631.57769.95净利润增长率21%-29%-39%68%22%每股收益EPS(基0.86本)(元)0.610.370.630.76毛利率%23%21%19%20%20%净资产收益率12.31%8.10%4.74%7.39%8.28%每股净资产7.007.517.878.489.22PE1015241412PB11111表15：许继电气盈利预测与估值万元)率元)ROE%（元）资料来源：中信证券数量化投资分析系统注：股价为2018年11月28日收盘价国电南瑞：资产重组完善产品布局，二次设备龙头优势渐隆资产注入发力特高压，二次设备龙头优势显著。公司2017年通过资产重组注入优质资产，南瑞继保、中电普瑞等子公司延展公司业务进入特高压核心设备领域，目前国电南瑞在换流阀（市占率约50%）、直流控制保护系统（市占率50%）等领域优势显著，并已布局柔直等前沿项目。同时，配网改造有望加速，公司作为二次设备龙头企业，保护类设备需求放量、调度系统改造周期到来以及布局电力通信系统将助力公司在电网建设领域维持长期健康成长。风险因素：特高压建设进度不及预期，核心设备招投标竞争加剧。盈利预测及投资建议：公司在资产重组后资源及业务整合进展顺利，电网建设全环节布局的协同效应逐渐显现，维持公司2018/2019/2020年EPS预测为0.93/1.04/1.25元，预计未来三年归母净利润CAGR21%。给予公司2019年21xPE，对应目标价22.00元，维持“买入”评级。表16：国电南瑞盈利预测与估值项目/年度201620172018E2019E2020E营业收入（百万元）11,415.2824,197.9130,820.5639,575.6749,216.96增长率YoY%18%112%27%28%24%净利润（百万元）1,447.183,240.524,275.124,770.245,743.48增长率YoY%11%124%32%12%20%每股收益EPS（元）0.320.710.931.041.25毛利率%23%30%28%27%27%净资产收益率ROE%16.35%16.72%19.31%19.23%20.35%每股净资产（元）1.934.234.835.416.16PE5424191714PB94433资料来源：中信证券数量化投资分析系统注：股价为2018年11月28日收盘价 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