物业管理行业专题：从单盘模型透视品质之路的丰厚回报-20200113-中信证券.pdf 25页

'从单盘模型透视品质之路的丰厚回报物业管理行业专题报告｜2020.1.13中信证券研究部核心观点大量的科技投入、管理创新和聘用高素质的员工，在短期并不能保证财务报表靓丽，但却是中长期维持单项目盈利能力不断攀升的路径。▍市场质疑物业管理行业单盘盈利的可持续性。尽管物业管理公司普遍持续高增长，但这种增长多来自于在管面积的扩大，而新房交付受行业大周期约束，物业管理公司也受人员管理瓶颈制约。目前来看，由于维修养护成本的跳升，交付时间很长的项目盈利能力平均要低于新交付项目。我们透过搭建单店模型，来评估陈聪影响单盘盈利可持续性的因子，并深入洞察究竟行业有无单店持续盈利的路径。首席基地产业分析物业费增速、增值服务ARPU值、运维养护成本及物业公司所需分担比例、人师工成本（包括单位人工管理面积和单位人工平均成本增速）等因素，是模型中影S1010510120047响单店盈利的指标。▍品质物业管理公司单店盈利能力在初始三年可能下降，但此后走稳并上升，继而稳定高位。我们认为，由于科技持续投入，管理不断创新，人员在管面积持续提高，我们预计单盘员工在十年间下降接近60%，员工从服务的执行者转为对客户的沟通者，机器的操作者和系统的监督者。同时，项目物业费提价速度不断加快，增值服务日益丰富，护城河十分宽广。我们测算，在品质公司管理下，该项目前期（2024年以前）毛利率27%，后期（2025年以后）毛利率35%。张全国▍一般物业管理公司前期毛利率为25%，但后期毛利率骤降到10%，且会持续下地产分析师降。我们认为，在初期普通物业管理公司投入更少，人工工资上涨幅度更慢，占S1010517050001用小区公共空间更多，盈利能力反而更有优势。但如果和业主无法形成互信，即便物业费勉强提价，也可能导致收缴率和增值服务进一步沉沦。小区生存所必须的大修费用一旦出现（开发商有义务的期限一般为五年），则普通物业管理公司要么只能放弃小区，要么可能要承担亏损。▍敏感性分析：提价、人工效率的敏感性最强。通过测算，我们发现物业费提价和人工效率（单位人员在管面积）最为重要，增值服务也颇有影响。实际上，真正的关键是科技应用的力度、文化和制度所能提升的员工效率、增值服务体系化的广度和深度、业主和企业的互信度。供给侧并不是单盘盈利持续性的唯一决定因联系人：李金哲素，单盘质素、业主集体决策意识都严重影响单盘盈利。我们相信，很多项目或许对任何物业公司来说，都无法实现长期稳定盈利，只能先承接，后放弃。▍风险提示：我们的模型测算集中在住宅物业管理领域，对商写物业只有参考意义，对公建物业管理行业不适用。▍看好品牌的力量，推荐物业管理龙头。2019年，业内三次大的战略合作（并购），无不聚焦品牌能量，抢占细分赛道制高点。从中长期来看，唯有品牌的信任，方可推动小区治理实现良性循环。我们看好物业管理行业品质龙头企业，推荐绿城房地产行业服务、招商积余、中海物业、永升生活服务等。评级强于大市（维持）重点公司盈利预测、估值及投资评级股价EPS（元）PE公司名称评级（元）18A19E20E21E18A19E20E21E绿城服务买入7.870.170.200.260.3346.339.430.323.9永升生活服务买入5.770.070.130.260.3582.544.422.216.5中海物业买入5.180.120.170.220.2843.230.523.518.5新城悦买入11.530.180.300.450.6964.138.425.616.7招商积余买入21.300.810.590.981.1726.336.121.718.2新大正增持67.431.641.551.862.3241.143.536.329.1资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年1月10日收盘价，除中海物业，港币已经按照即时汇率调整为人民币证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款 物业管理行业专题报告｜2020.1.13目录物业管理单盘盈利模型存在疑问.......................................................................................1行业高增长来自规模高增长...............................................................................................1在管面积扩张的周期瓶颈和管理瓶颈................................................................................1单盘模型的持续性面临设备维护成本提升的挑战..............................................................2模型构建——关键影响因素讨论.......................................................................................2单位面积物业费增速.........................................................................................................2ARPU值...........................................................................................................................3设备运维等非人工成本......................................................................................................4人工成本增速....................................................................................................................6两元的物业管理单盘模型（2019-2028）.........................................................................8初始设定............................................................................................................................8物业管理单盘模型的敏感性分析.....................................................................................13提价难易敏感性...............................................................................................................14增值服务发展敏感性.......................................................................................................14薪资增长敏感性...............................................................................................................15人员减少（单位人员效率提升）敏感性..........................................................................16日常维护费、公共区域能耗、社备维护保养费、科技投入敏感性测试...........................16分摊比例敏感性测试.......................................................................................................16风险提示.........................................................................................................................17三次战略合作（并购）体现品牌价值，看好龙头公司....................................................17请务必阅读正文之后的免责条款部分 物业管理行业专题报告｜2020.1.13插图目录图1：绿城服务经营指标的累计增长对比以2014年为100%...........................................1图2：碧桂园服务经营指标的累计增长对比以2015年为100%.......................................1图3：北京业主App示意图..............................................................................................3图4：新华社文章：成立业委会，咋就这么难..................................................................3图5：各公司业主增值服务ARPU变化............................................................................4图6：龙头公司平均ARPU变化.......................................................................................4图7：绿城服务的业主增值服务ARPU值变化及增长率...................................................4图8：社区公共空间经营的收入分配模式.........................................................................5图9：社区老化且缺乏维护形成的主要问题......................................................................6图10：2018年百强企业成本构成....................................................................................7图11：我国社会服务业平均工资及同比增速....................................................................7图12：人工成本的变化趋势拆分......................................................................................7图13：万科物业的黑猫一号智能门岗系统.......................................................................8图14：金科物业的金科大管家APP，实现一线人员任务实时管理..................................8图15：品质物业经营下，单盘毛利及毛利率变化...........................................................11图16：品质物业经营下，单盘成本构成走势..................................................................11图17：普通物业经营下，单盘毛利及毛利率变化...........................................................13图18：普通物业经营下，单盘成本构成走势..................................................................13图19：在不同提价程度下毛利率变化.............................................................................14图20：在增值服务不同增长速度下毛利润的变化...........................................................14图21：毛利率在薪资不同增速下的敏感性.....................................................................15图22：毛利率在人员减少不同增速下的敏感性..............................................................15图23：毛利率在分摊比例不同下的敏感性.....................................................................17图24：毛利率在不同科技投入下的敏感性.....................................................................17请务必阅读正文之后的免责条款部分 物业管理行业专题报告｜2020.1.13表格目录表1：部分重点公司的在管面积及员工数.........................................................................1表2：各企业在管面积及新盘占比评估.......................................................................2表3：成立业委会社区占住宅板块收入比例......................................................................2表4：房地产企业的保修责任............................................................................................5表5：各大公司营业成本中员工成本比例.........................................................................6表6：模拟小区初始参数设定............................................................................................8表7：品质物业的单盘经营模型........................................................................................9表8：一般物业公司单盘经营模型..................................................................................12表9：提价难易程度的五种情形......................................................................................14表10：增值服务发展敏感性...........................................................................................15表11：薪资的不同增速情景...........................................................................................15表12：人员减少的不同增速情景....................................................................................16表13：分摊比例的不同情形...........................................................................................16表14：三次战略合作（并购）情况一览.........................................................................18表15：重点公司盈利预测与估值表................................................................................18请务必阅读正文之后的免责条款部分 物业管理行业专题报告｜2020.1.13▍物业管理单盘盈利模型存在疑问行业高增长来自规模高增长物业管理行业取得市场的关注，但很多物业管理公司的业绩增长，来自于在管面积的扩大。相比之下，市场对于物业费的提升、增值服务收入规模的扩大（即单位用户ARPU值提升）等并无信心。可以说，市场对行业单盘盈利模型的可持续性持怀疑态度。图1：绿城服务经营指标的累计增长对比（2014年为100%）图2：碧桂园服务经营指标的累计增长对比（2015年为100%）在管面积收入利润在管面积毛利增值服务ARPU毛利率增值服务ARPU400%800%350%700%300%600%250%500%200%400%150%300%100%200%50%100%0%0%201420152016201720182019H120152016201720182019H1资料来源：公司公告，中信证券研究部；注：ARPU为每户家庭每年资料来源：公司公告，中信证券研究部；贡献增值服务收入，其中假设100平方米在管面积有一家庭在管面积扩张的周期瓶颈和管理瓶颈从周期来看，当前庞大的销售和交付是不可能持续的。目前新房交付虽然进入了持续数年的交付高峰，但从长周期来说，我们认为10亿平方米量级的新房销售和交付是难以持续的。况且，随着物业管理公司的在管规模不断扩大，边际面积增长带来的收入同比增长和利润效应亦将逐年减小。从管理来看，当前动辄接近10万（含外包）的人员规模是不可能无限扩大的，员工数量的增长必将触及管理效率的边界。表1：部分重点公司的在管面积及员工数量单位：百万平方米，人20152016201720182019H1公司名称在管面积员工数在管面积员工数在管面积员工数在管面积员工数在管面积员工数绿城服务82.80-105.2016691137.8020639170.4024975184.2026289碧桂园服务69.80-91.06-122.7623961181.5033609216.8039551保利物业--81.82-106.1826204190.5233490260.3035190彩生活217.207537268.207727276.207213363.2014161364.5013805中海物业82.602171493.5028478128.3030014140.9036115142.2037997雅生活服务35.05-50.06-78.3412192138.1218859211.2030129新城悦服务19.30-27.50-36.30-42.89337144.435234永升生活服务9.78-16.12-26.48-40.24606649.006296资料来源：各公司公告，中信证券研究部。员工数量来自各公司公告，口径可能存在不一致（即是否包含外包）。请务必阅读正文之后的免责条款部分1 物业管理行业专题报告｜2020.1.13单盘模型的持续性面临设备维护成本提升的挑战物业管理行业亦存在一大困境，即是在新房交付的5年内，由于社区设施、设备较新（且处于设备保修期限内），物业面临的维修养护成本亦较低。而随着设备老化、过时，交付多年的老社区面临设施设备维护成本快速提升的挑战。而且，如今绝大多数上市公司，其在管面积都是新盘，甚至都是最近三年交付的新盘。应该说，行业还没有经历过财务上全生命周期的挑战，而不少上市公司的确也认为，存量楼盘在经济上更加低效——故而企业颇愿意承接新盘，而无意承接太多存量盘。表2：各企业在管面积及新盘占比评估单位：万平米企业2015201620172018三年内新盘下限推算雅生活服务35.050.178.3138.174.6%中海物业82.693.5128.3140.941.4%绿城服务82.8105.2137.8170.451.4%碧桂园服务69.891.1122.8181.561.5%中奥到家22.244.654.656.961.0%彩生活217.2268.2276.2363.240.2%永升生活服务9.816.126.532.169.5%资料来源：各企业公告，中信证券研究部。注：假设没有退出面积、不承接存量盘。这样可以用新增在管来推算新盘占比下限如果这个行业无法构建可持续的单盘模型（盈利模式），如果这个行业短期的增长只能建立在规模的扩张上，如果这个行业只能持续承接新盘而无法耕耘老盘——这个行业所谓的轻资产，可持续成长的逻辑，可能就是一个伪逻辑。本文详细定量论述了物业管理公司的单盘模型持续性。▍模型构建——关键影响因素讨论单位面积物业费增速物业费增速当然是关键变量，当前单盘物业费提价是可能的，但料范围仍然十分有限。如何成立业委会，如何定义优质服务，如何达成集体决策——这都是全社会范围内的难题。表3：成立业委会社区占住宅板块收入比例2016201720182019H1保利发展3.64%4.87%6.91%6.11%蓝光嘉宝22.40%25.00%27.10%39.60%碧桂园服务-15.90%--永升生活服务5.20%12.40%13.20%(H1)-新城悦服务34.80%45.60%40.40%（H1）-资料来源：各公司公告，中信证券研究部。请务必阅读正文之后的免责条款部分2 物业管理行业专题报告｜2020.1.13图3：北京业主App示意图图4：新华社文章：成立业委会，咋就这么难资料来源：北京业主App资料来源：新华社微信公众号长期来看，我们认为供给侧只要更加重视单盘提价，提价的范围和比例就一定会有所提升。目前，物业管理公司本身不太重视提价，因为承接新盘更加容易，而提价和满意度的平衡本身是个难题。当然，不同公司的提价能力在中长期肯定不同，品质公司可能和业主形成良性互动，而普通公司则可能无法提价，故而被迫节约人工成本来维持单盘盈利，从而导致口碑进一步下降，最终导致恶性循环。制度因素也十分重要，如果制度层面偏向于方便成立业委会，或鼓励业委会之外的提价机制出现（例如北京的物业管理委员会），都会推动这一变量的提升。从趋势上看，我们认为政策鼓励行业走向市场化定价。北京市新的《物业管理条例》和各地逐渐提升前期物业管理合同价格上限规定，都证明了这一点。ARPU值所谓ARPU值，就是单位用户所能开发的增值服务收入规模。考虑到有个别公司没有用户数字数据，我们假定100平米为一户，同时不考虑非业主增值服务的影响。我们认为，ARPU值越高，可能说明企业经营的持续性越好。不过，增值服务本身的结构也至关重要。从中长期来看，增值服务收入是破解规模经济陷阱的重要手段，ARPU值是论证单盘模型可持续性的关键变量。请务必阅读正文之后的免责条款部分3 物业管理行业专题报告｜2020.1.13图5：各公司业主增值服务ARPU变化单位：元/户·年2016201720189008007006005004003002001000资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算注：本ARPU计算基准为每户家庭每年带来的营业收入，假设100平米在管对应一户家庭提升ARPU值，短期有不同的办法。速成的办法是侵占业主的权益，提高提佣的比例，占用公共空间的营收，还可以增加员工的负担，上马新的任务，创造新的营收。然而，离开了满意度去追求增值服务，就好比动摇用户数去追求ARPU值。长期来看，我们认为ARPU值的决定因素是品牌和密度，而品牌则来自于满意度，密度来自于公司规模增长和战略抉择。图6：龙头公司平均ARPU变化（右轴：人民币元）图7：绿城服务的业主增值服务ARPU值变化及增长率（左轴：人民币元）户数估算业主增值服务收入估算ARPUARPU增长率5,00035090060%30080050%4,00070025040%6003,00020050030%15040020%2,00030010010%2001,000501000%000-10%201620172018资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算公司样本为图6所含样资料来源：绿城服务公告，中信证券研究部测算本设备运维等非人工成本非人工成本增长应该伴随着小区老化而增速，在开发企业保修周期，这个成本非常低，但在后期，非人工成本不断提升。而且，理论上说前期开发企业有保修责任，物业公司几乎没有法律义务去承担这一成本。到了后期，物业公司不得不承担这一成本。请务必阅读正文之后的免责条款部分4 物业管理行业专题报告｜2020.1.13表4：房地产企业的保修责任类别最低保修期限地基基础和主体结构工程为设计文件规定的该工程的合理使用年限屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏5年供热与供冷系统2个采暖期、供冷期电气系统、给排水管道、设备安装2年装修工程2年资料来源：《城市房地产开发经营管理条例》、建设部《商品房销售管理办法》和《商品住宅实行质量保证书和住宅使用说明书制度的规定》，中信证券研究部我们相信，小区运维的非人工成本增长是非线性的，可能在5年以后突然跳升。目前维修资金的来源一般有四种：一是新房买卖时业主缴纳的住宅专项维修资金；二是小区公共部分收入在剔除物业公司佣金和设备费之后部分；三是开发企业贴补；四是物业管理公司承担。小区的维修资金能够交给物业公司使用，本身也往往因为业主信任物业公司。而公共区域的利用，本身就和ARPU值相关。图8：社区公共空间经营的收入分配模式资料来源：中信证券研究部如果其他资金来源匮乏，而物业管理公司又不愿意投入，则小区可能“积小病为重症”。请务必阅读正文之后的免责条款部分5 物业管理行业专题报告｜2020.1.13图9：社区老化且缺乏维护形成的主要问题资料来源：中信证券研究部总结当然，对我们的模型来说，重要的不是非人工运维成本总体的规模，而是物业公司所需要承担的规模。人工成本增速人工成本一般占据物业管理公司绝大多数成本，在样本公司中直接的员工成本根据外包比例不同约在30%-70%之间，而加上外包成本，直接计算广义人工成本在样本公司中均占据80%以上比例。但实际上由于分包成本中亦包含原材料和设备费用，80%有偏高，而据中国指数研究院统计，2018年百强物业管理企业人员费用占比为57.84%。总体来说，人工成本在物业管理成本中应占据巨大部分比例。表5：各大公司营业成本中员工成本比例保利物业新城悦服务碧桂园服务永升生活服务员工成本55.60%32.80%66.30%56.00%分包成本24.40%47.70%15.20%28.50%广义人工成本80.00%80.50%81.50%84.50%公共区域设施成本9.30%5.50%11.70%6.30%原材料成本2.20%9.30%3.90%2.90%折旧及摊销0.60%0.40%0.70%-税及附加费0.60%1.10%0.90%0.80%其他成本7.30%3.20%1.30%5.50%资料来源：各公司招股说明书，中信证券研究部。注：因成本明细仅在招股说明书中披露，保利物业为2018年数据，新城悦服务、碧桂园服务、永升生活服务数据为2017年请务必阅读正文之后的免责条款部分6 物业管理行业专题报告｜2020.1.13图10：2018年百强企业成本构成图11：我国社会服务业平均工资及同比增速（左轴：万元/年）平均工资同比增速13.80%人员费用6.020%2.16%18%公共区域费用5.016%3.09%14%4.0清洁卫生12%4.66%3.010%秩序维护7.74%57.84%8%2.06%办公费用10.71%4%1.02%绿化养护0.00%其他费用资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部。资料来源：国家统计局，中信证券研究部。人工成本变化趋势，又取决于单位人工成本的增长，和单位人工在管面积的增长。单位人工的增长，一方面和社会平均工资的增长有关系，另一方面也和物业管理公司的人才需求结构有关系。长期来看，我们认为随着社会平均工资的增长，物业管理公司对人员的素质要求不断提升，单位人工成本可能呈现持续增长。一方面使得高素质人员的需求增加了（比如沟通、高端家政、售后的人员、高级餐厅必须使用人工倒酒、海底捞可以使用机器人送餐），因为ARPU值提升，所以单位人工的增长反而可能加快，另一方面也使得对一般工作人员的需求下降了，主要是被机器替代了。这实际上也和全社会就业结构变化相匹配，和全社会成员受教育水平提升相匹配，和人口结构的趋势变化相匹配。图12：人工成本的变化趋势拆分资料来源：中信证券研究部制图但另一方面，随着科技创新和技术应用，单位人工在管面积增长，总人工成本反而可能下降。人工在管面积的增长，则取决于科技应用和管理创新的力度。科技应用，主要是请务必阅读正文之后的免责条款部分7 物业管理行业专题报告｜2020.1.13物联网和5G技术的新推广，可能带来人工在管面积的跃升。例如万科物业的智能门岗系统，可以直接用1个智能门岗至少取代2名门岗保安（一个出入口至少是1人在岗，2人轮岗），社区理论上仅需保留巡逻保安和监控人员。同时，由于行业起点比较低，管理创新未来可能存在较大空间。机器承担了重复低效劳动，员工则承担了多业务的任务，提高人员复用效率。图13：万科物业的黑猫一号智能门岗系统图14：金科物业的金科大管家APP，实现一线人员任务实时管理资料来源：万科物业资料来源：金科物业▍两元的物业管理单盘模型（2019-2028）初始设定为了更真实地模拟物业管理的未来经营情况，我们在样本社区的情况下建立了单盘经营模型，模拟小区设定如下。表6：模拟小区初始参数设定科目设定科目设定占地面积8万平方米容积率2.5计容建面20万平方米家庭户数2000户车位数量2000个楼栋数20栋出入口数量6个绿化率35%初始物业费4元/平方米·月资料来源：中信证券研究部应该说，这是一个一二线城市常见的新房小区，算是中高端，但也算不上是豪宅。小区的面积适中，决定了这个小区不可能有极为庞大的公区运营收入。但小区的容积率也适中，决定了小区的维修成本分担不至于过高。这个小区是有行业代表性的。我们构建了两个模型。一个是品质物业管理公司的模型，一个是一般物业管理公司的模型。请务必阅读正文之后的免责条款部分8 物业管理行业专题报告｜2020.1.13品质物业管理公司单盘模型单盘模型的收入端由物业管理费和增值服务收入两部分构成。我们认为，在品质物业经营之下社区业主可保持较高的满意度，物业管理费用存在提价确定性，而整体收缴率亦将保持高位，随着社区的不断成熟，在前3年随入住率稳步上涨，之后则随提价而上涨。随着2023年，品质公司品牌优势与科技优势进一步扩大，竞争壁垒加强，公司对物业费的议价能力进一步加大，更有可能将提价频率提升至2-3年一次。在优质的基础服务之下，增值服务获得业主信任与发展空间，增值服务能够保持增长，并且在2022年左右，由于公司品牌进一步优势巩固，区域密度提升，且5G技术已经成熟，新兴很多增值服务种类，公司ARPU值预计能够显著提升。表7：品质物业的单盘经营模型2019202020212022202320242025202620272028-物业管理费单价（元/平米·月）4.004.004.004.804.804.806.006.007.507.50-物业管理费年提价0%0%0%20%0%0%25%0%25%0%-入住率70%75%80%85%85%85%85%85%85%85%-收缴率96%96%96%96%96%96%96%96%96%96%-物业费收入（万元）783.4806.4829.41023.01023.01023.01278.71278.71598.41598.4-车位管理费收入（万元）84.084.084.0100.8100.8100.8126.0126.0157.5157.5物业费总收入（万元）867.4890.4913.41123.81123.81123.81404.71404.71755.91755.9-ARPU值（元/年·户）700735809889111213901668183419262022-ARPU值增速-5.0%10.0%10.0%25.0%25.0%20.0%10.0%5.0%5.0%业主增值服务收入（万元）140.0147.0161.7177.9222.3277.9333.5366.9385.2404.5总收入（万元）1007.41037.41075.11301.61346.11401.71738.21771.62141.12160.4单位人工成本（含五险一金等）749238177189974107154126602143185171509191764210624231420（万元/年）单位人工薪水年增幅9%10%19%18%13%20%12%10%10%单盘人员(无外包假设)65615346403833282828基础服务人工成本（万元）487498476491504541561531583639YoY2.3%-4.5%3.2%2.6%7.3%3.8%-5.4%9.7%9.7%增值服务成本占比65%64%63%62%62%61%61%61%61%61%增值服务成本（万元）9194102110137170202222233245YoY3.4%8.3%8.3%24.0%24.0%19.0%10.0%5.0%5.0%日常维报、能耗费（万元）110113132155161169212219226233YoY2.4%17.2%17.0%4.4%4.9%25.1%3.1%3.3%3.4%2.4%维修费用（万元）00203030050505040070表外分摊比例25.0%25.0%25.0%25.0%65.0%30.0%30.0%30.0%70.0%30.0%企业承担维修费（万元）001522.510535353512049YoY50.0%366.7%-66.7%0.0%0.0%242.9%-59.2%科技投入摊销及支出（万元）50.075.097.5102.4107.5112.9169.3177.8186.7196.0YoY50.0%30.0%5.0%5.0%5.0%50.0%5.0%5.0%5.0%总成本（万元）738780822881101510281179118413481363请务必阅读正文之后的免责条款部分9 物业管理行业专题报告｜2020.1.132019202020212022202320242025202620272028毛利（万元）269257253421331374559587793798毛利率26.7%24.8%23.5%32.3%24.6%26.7%32.1%33.1%37.0%36.9%资料来源：中信证券研究部测算而从成本端来说，单社区的成本主要有基础服务人工成本、增值服务成本（包含人工及其他）、日常维护费用、公共区域能耗成本、设备维护保养以及科技投入摊销及支出。其中，基础服务人工成本将面临双重因素影响；一是由于人逐渐转为监督者和机器的操作者，素质要求显著提高，一线员工的平均薪资增长幅度料将显著高于社会平均工资增长幅度；另一方面，到2023年左右，随着人工智能、机器辅助的普及，人的效率发生显著的提高，单盘投入人员数量逐年减少，至2028年，预计单盘工作人员甚至可能仅有当前的一半。但这其中，直接对接业主的管家等岗位人员甚至会有所增长，减少的只是保洁、保安等工作岗位。而增值服务在研发之初，其可能面临为了维护品质，而带来的成本刚性上升，长期来看，毛利率将逐年缓慢上升。增值服务还将呈现的一大特点，即是人员在增值服务中具有不可替代性，增值服务料将成为社区就业承载的另一大空间。虽然基础服务的人工成本上升不快，但增值服务的人工成本实际上上升不少。日程维保、能耗费包含：公共区域能耗、日常维护费和设备维护保养费用3个科目。公共区域能耗包括公用的水电费用，这一费用将在集中安装新设施、运用新机器的年份快速上升，而由于我国水电费用的公益属性，其平常年度将保持低速很快。日常维护费主要由日常耗材、垃圾清运等费用构成，料将保持略高于CPI的增长服务。设备维护保养费用，则包含设备日常的损耗的保养维护。另有设备维修费用，这部分费用，在前1-2年少有，随着小区的不断老化而快速上涨，并且在5年以后，伴随着3-4年一次的大修。不过品质公司由于取得了业主的信任，且品牌有强大的议价能力，故而在大修时可以大量动用维修基金。科技投入摊销及支出亦将是品质公司在经营过程中的持续投入，其特点是在设备集中集中投入期有快速增长，而逐年亦有稳定的摊销增长。在品质公司的经营下，物业单盘模型可以保持稳定而合理的整体毛利率水平。未来成本构成中，科技投入摊销、公共能耗投入将快速上升，代替人力的投入。请务必阅读正文之后的免责条款部分10 物业管理行业专题报告｜2020.1.13图15：品质物业经营下，单盘毛利及毛利率变化（左轴：人民币万元）图16：品质物业经营下，单盘成本构成走势毛利毛利率基础服务人工成本增值服务成本日常维保、能耗费维修费用科技成本90040.0%80035.0%100%70030.0%80%60025.0%50020.0%60%40015.0%30040%20010.0%1005.0%20%00.0%0%2019202020212022202320242025202620272028资料来源：中信证券研究部测算资料来源：中信证券研究部测算最终，我们得到基础服务的单盘在最初的几年毛利率并不出色——尽管公司甚至可以提价，但毛利率仍并不比同行更高。这个新盘在2019年到2024年，总毛利率为26.6%，基本等同于第一年的毛利率（这还是靠提价）。这几年毛利率的低点则为23.5%。这个楼盘是一二线城市的中高端楼盘，有些项目盈利会比这个差一点。导致这五年毛利率一般的原因，是公司大量的科技投入不能很快转化为生产力，为了增加员工服务品质，却又保证了每年比较快的薪资水平提高。但是，到2025年之后，我们测算单盘的盈利能力不仅是可持续的，甚至是会提升的。我们测算这几年单盘的总毛利率达到35.0%。公司的单位人工年成本从不到75000元/年大幅提升到了230000元/年以上，人员数量则减少了将近60%，员工的工作内容从简单的服务执行者转为机器的操作者、系统的维护者、和客户沟通的中介。客户满意度大幅提高，品牌护城河十分宽广，足以允许公司单盘维持明显较高的毛利率。而小区业主资产得到保值增值，生活满意度较高，员工自我发展空间较大，社会治安和环境卫生都出现实质性提高，而股东也得到了丰厚的长期回报。我们认为，如果一家物业管理公司的坚持走品质道路的，即坚持大量科技投入，提高员工待遇，优化人才储备，发展增值服务，则我们深信行业的单盘模型是可以跑通的。一般物业管理公司单盘模型我们认为，在普通物业经营之下，服务品质的差异将在1-2内呈现，普通物业可能会错失首次提价的机会。但成本倒逼之下，料业主最终还是同意一次提价。不过，长期来看，业主的物业费收缴率料也不能维持（尽管起步阶段收缴率不低）。短期来看，普通公司也可以加大公区的利用，增加人员的效率，以提高增值服务的收入。长期来看，没有优质的基础服务，增值服务亦难获得业主信任与发展空间，预期增值服务仅能保持低速增长，甚至在某些年份有下跌的可能。请务必阅读正文之后的免责条款部分11 物业管理行业专题报告｜2020.1.13表8：一般物业公司单盘经营模型2019202020212022202320242025202620272028-物业管理费单价（元/平米·月）4.004.004.004.004.004.005.005.005.005.00-物业管理费年提价0%0%0%0%0%0%25%0%0%0%-入住率70%75%80%85%85%85%80%80%80%80%-收缴率96%96%94%94%93%92%82%82%82%82%物业费收入（万元）783.4806.4812.2834.7825.8817.0885.6885.6885.6885.6车位管理费收入（万元）84.084.084.084.084.084.0105.0105.0105.0105.0物业费总收入（万元）867.4890.4896.2918.7909.8901.0990.6990.6990.6990.6-ARPU值（元/年·户）700805966106311161060848806765727-ARPU值增速-15.0%20.0%10.0%5.0%-5.0%-20.0%-5.0%-5.0%-5.0%业主增值服务收入（万元）140.0161.0193.2212.5223.1212.0169.6161.1153.1145.4总收入（万元）1007.41051.41089.41131.21133.01112.91160.21151.71143.71136.0单位人工成本（元/年）749237844882485865839111695810105534115470126623138225单位人工薪水年增幅5%5%5%5%5%10%9%10%9%单盘人员(无外包假设)65646058555349484646基础服务人工成本（万元）487502494501499506514551578631YoY3.0%-1.5%1.4%-0.3%1.2%1.7%7.1%5.0%9.1%增值服务成本率55%55%60%62%63%64%65%67%68%69%增值服务成本（万元）7789116132141136110108104100YoY15.0%30.9%13.7%6.7%-3.5%-18.8%-2.1%-3.6%-3.6%日常维保、能耗费（万元）110.1112.7123.8129.6136.4144.2157.3171.9190.3213.7YoY2.4%9.8%4.7%5.2%5.7%9.1%9.3%10.7%12.2%维修费用（万元）0020404060606040070表外分摊比例25.0%25.0%25.0%25.0%45.0%25.0%10.0%10.0%25.0%10.0%企业承担维修费（万元）0015302245545428063YoY100.0%-26.7%104.5%20.0%0.0%418.5%-77.5%创新业务投入摊销及支出（万元）40.052.057.260.163.166.262.956.653.848.4YoY30.0%10.0%5.0%5.0%5.0%-5.0%-10.0%-5.0%-10.0%总成本（万元）70474279283784688088392712131044毛利（万元）293296283279272216261210-6380毛利率29.1%28.2%26.0%24.6%24.0%19.4%22.5%18.3%-5.5%7.0%资料来源：中信证券研究部测算而从成本端来说，单社区的成本主要有基础服务人工成本、增值服务成本（包含人工及其他）、日常维护费用、公共区域能耗成本、设备维护保养以及科技投入摊销及支出。其中，基础服务人工成本料将面临双重因素影响；一是员工工资提升，但由于对服务满意度要求有限，员工工资提升幅度也有限；另一方面，普通公司亦会通过科技应用来提升劳动效率，但其提升幅度预计不及品质公司。增值服务成本、日常维护费、公共区域能耗费、设备维护保养费用假设大致一致；请务必阅读正文之后的免责条款部分12 物业管理行业专题报告｜2020.1.13设备维修费用，则随着小区的不断老化而快速上涨，并且在5年以后，伴随着3-4年一次的大修，普通公司保养水平有限，预计会在5年后产生更大的维保费用增长。普通公司由于业主信任度，料在大修时可以大量动用维修基金比例有限。而科技投入摊销及支出料亦将使普通公司亦将低于品质公司。在普通公司的经营下，物业单盘模型在大修年面临毛利大幅下降风向，长期亦无法盈亏平衡，成本仍集中于人力成本支出。图17：普通物业经营下，单盘毛利及毛利率变化（左轴：人民币万元）图18：普通物业经营下，单盘成本构成走势毛利毛利率基础服务人工成本增值服务成本日常维保、能耗费维修费用科技成本35035.0%30030.0%100%25025.0%80%20020.0%60%15015.0%10010.0%40%505.0%20%00.0%-50-5.0%0%-100-10.0%资料来源：中信证券研究部测算资料来源：中信证券研究部测算综上所述，我们发现品质物业能够构建一个稳定可持续，高护城河高毛利的单盘盈利模型，而普通物业公司则不能做到这点，只能不断承接新盘，退出老盘，依靠新盘低维修资金投入的事实来维持毛利率。品质公司之所以区别于普通公司，一个是科技应用和管理创新，带来人工效率的提升。这种人工效率的提升，从本质上，是使得公司员工从简单的操作者转为科技的应用者、系统的监督者、客户声音的倾听者。另一个则是业主和企业的互信，只有互信才能推动持续提价，也只有互信才可以达成维修资金的不断提取和大修费用的分担。当然，我们之前聚焦的都在供给端，实际上需求端和楼盘质素本身也颇有影响。如果小区本身容积率过低，且公共部分维修成本过高，本身可能无论如何都无法构建可持续性的盈利模式。如果业主终究无法达成共同认识，无法识别品质服务的价值，一些小区可能也终究无法实现可持续的盈利（所以，我们这里选的小区本身是中高端的）。▍物业管理单盘模型的敏感性分析我们以品质物业为例在不同的情景下进行敏感性分析。请务必阅读正文之后的免责条款部分13 物业管理行业专题报告｜2020.1.13提价难易敏感性我们首先分析提价难易程度影响。逻辑上来说，品质物业的业主满意度高，物业费提价应较为容易，但实际经营中仍有可能发生业主群体决策困难、业主对于价格敏感等问题，我们将提价分为4种情形。表9：提价难易程度的五种情形2019202020212022202320242025202620272028提价顺畅0%0%0%30%0%0%30%0%30%0%中等情况0%0%0%20%0%0%25%0%25%0%难以提价0%0%0%20%0%0%0%0%20%0%极端难提0%0%0%0%0%0%0%0%20%0%资料来源：中信证券研究部测算在提价顺畅的情况下，业主认可品质服务，并愿意每3-4年内提价1次，幅度在25%以上，社区毛利能保持稳定上涨；在中等情况下，业主认可品质服务，但提价周期更长、幅度更小，毛利率亦可上涨；在难以提价情况下，业主认可品质服务，但4-5年小幅提价一次，毛利率能基本平稳；在极端难提价情况，业主不认可品质服务，在成本倒逼下方愿意提价，此情况下由于品质物业投入大量成本完善科技和服务，模型的毛利率快速下降。在此情况下，物业的经营选择实际上会是退出不愿意提价小区。图19：在不同提价程度下毛利率变化图20：在增值服务不同增长速度下毛利润的变化（左轴：人民币万元）提价顺畅中等情况爆发式增长中等情况难以提价极难提价缓慢增长不增长50.0%1,4001,20040.0%1,00030.0%80020.0%60040010.0%2000.0%0资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部测算增值服务发展敏感性我们主要分析增值服务的收入增长率敏感性。我们假设的中性情况是增值服务因为业务自然延展每年小幅增长，而在2022年以后快速增长3年，其后增速放缓；或是爆发式增长，社区内增值服务在2022年抓住社区痛点，迅速打开局面。据模型静态测算，在此情形下，2028年毛利润将比中等情况下多54.7%。而增值服务缓慢增长或是不增长，对于物管公司收入亦不明显。我们认为，这亦符合现实经营情况。目前，增值服务在物管经营中整体占比不高，发展不好对于业绩影响不大。但是由于物管公司掌握了社区封闭空间的经营入口，有望培育请务必阅读正文之后的免责条款部分14 物业管理行业专题报告｜2020.1.13出抓住社区痛点的增值服务。目前品质公司的年化ARPU亦仅700元/年·户左右，潜在空间很大。表10：增值服务发展敏感性情形2019202020212022202320242025202620272028爆发式-15%15%50%50%50%50%15%15%15%增长中等情-5%10%10%25%25%20%10%5%5%况缓慢增-5%5%5%5%5%5%5%5%5%长不增长-0%0%0%0%0%0%0%0%0%资料来源：中信证券研究部测算薪资增长敏感性人力成本是物业管理的重要构成部分，品质物业在发展中重视用机器代替人力，在测算中，实际薪资增长幅度的敏感性要低于预期。我们在远薪资增长假设下，设定每年薪资增速+5%、+2%、+0%、-2%、-5%五种情景。我们测算发现，在品质物业大幅降低人员投入，在每年薪资增长情况下，也能保持毛利率向上趋势。表11：薪资的不同增速情景2019202020212022202320242025202620272028+5%14%15%24%23%18%25%17%15%15%+2%11%12%21%20%15%22%14%12%12%09%10%19%18%13%20%12%10%10%-2%7%8%17%16%11%18%10%8%8%-5%4%5%14%13%8%15%7%5%5%资料来源：中信证券研究部测算图21：毛利率在薪资不同增速下的敏感性图22：毛利率在人员减少不同增速下的敏感性+5%+2%0-5%-2%0-2%-5%+2%+5%50.0%60.0%40.0%50.0%40.0%30.0%30.0%20.0%20.0%10.0%10.0%0.0%0.0%资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分15 物业管理行业专题报告｜2020.1.13人员减少（单位人员效率提升）敏感性我们亦测试人员减少幅度的敏感性，品质物业用机器代替人力以降低成本。我们在原人员减少假设下，设定每年人员减少增速+5%、+2%、+0%、-2%、-5%五种情景。在人员减少最不及预期（增速+5%）的情况下，2028年在场人员仍有45人（与普通公司一致），毛利率18.6%。表12：人员减少的不同增速情景2019202020212022202320242025202620272028-5%0-11%-18%-18%-18%-10%-18%-20%-5%-5%-2%0-8%-15%-15%-15%-7%-15%-17%-2%-2%0-6%-13%-13%-13%-5%-13%-15%0%0%+2%0%-4%-11%-11%-11%-3%-11%-13%2%2%+5%0-1%-8%-8%-8%0%-8%-10%5%5%资料来源：中信证券研究部测算日常维护费、公共区域能耗、社备维护保养费、科技投入敏感性测试这几项费用投入相对固定，且难以发生大幅变化，而且直接影响成本，对于毛利率是线性影响关系，故而不列敏感性分析表。科技投入相对较为敏感。分摊比例敏感性测试分摊比例关系到在社区修理中公司的投入情况，业主认可度越高，公司动用维修基金越为便利；我们在分摊假设下做敏感性测试，分别是+20%、+10%、0%、-10%、-20%的分摊比例。分摊比例对于非大修年的毛利率影响不大，但是对于大修年的毛利率有较大影响。表13：分摊比例的不同情形201920202021202220232024202520262027202820%45%45%45%45%85%50%50%50%90%50%10%35%35%35%35%75%40%40%40%80%40%025%25%25%25%65%30%30%30%70%30%-10%15%15%15%15%55%20%20%20%60%20%-20%5%5%5%5%45%10%10%10%50%10%资料来源：中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分16 物业管理行业专题报告｜2020.1.13图23：毛利率在分摊比例不同下的敏感性图24：毛利率在不同科技投入下的敏感性20%10%分摊比例20%10%0-10%-20%-10%-20%50.0%45%40.0%40%30.0%35%30%20.0%25%10.0%20%0.0%15%资料来源：中信证券研究部测算资料来源：中信证券研究部测算实际上，我们认为如上的静态敏感度测算，忽略了影响因子彼此之间相互关联的事实。例如，如果我们认为提价能力不强、增值服务不强基本等同于业主不信任，则我们估计该项目要求业主分摊大修成本也会很困难。再比如，如果我们认为企业薪资提升不快，则基本说明企业要求减少人工的空间不达预期，因为工作岗位的技能需求没有大的提高。通过测算，我们发现物业费提价和人工效率（单位人员在管面积）最为重要，增值服务也颇有影响。所以，实际上我们认为，深层次影响物业管理公司单盘盈利可持续性的，就是科技应用（究竟能在前期投入多大，在后期节约多少人工？）、增值服务（凭借“润物细无声”式的弱连接，和对公共空间，闲置时间的掌握，到底能够成就多大规模的业主月消费？）、管理创新（凭借文化感召和制度安排，究竟可否减员提效）。在一个比较小的维度（例如全社会存量住宅项目的20%，以及更大比例的商写物业），我们认为完全有可能构建稳定可持续的单盘盈利模型。当然，即便是品质公司，也需要一个大浪淘沙的过程，这既需要承接大量的项目，也需要退出大量的项目。▍风险提示方法论上，我们的模型是基于住宅的。对商写来说，增值服务的单盘空间可能更大，但单盘的差异可能也更大。深入某些商写客户的行政后勤环节，物业管理公司的可开拓空间，可能更大一些。另外，商写领域的科技应用，可能会更早见到成效。我们认为，该模型只对商写有一定的参考意义，但我们仍需要在未来新搭建商写领域的模型。对公建企业，这个模型是没有参考意义。▍三次战略合作（并购）体现品牌价值，看好龙头公司在2019年很短的时间内，行业发生了三次战略合作（并购），即龙湖入股绿城服务、请务必阅读正文之后的免责条款部分17 物业管理行业专题报告｜2020.1.13万科和戴德梁行达成深度合作、招商收购中航善达。这三次合作，既体现了拥有强势股东资源和品牌意识的龙湖、万科和招商，纷纷寻求一些弱股东资源的平台合作；也体现了这些业内龙头公司，在寻求合作（并购）对象时，聚焦品牌而并非在管面积的事实。表14：三次战略合作（并购）情况一览时间主要领域事件点评事件详情所涉及物业公司招商蛇口购买上市公司中航善达老股，央企背景的物业管并认购其定向增发招商物业2019年5月公建类、住宅物业理公司强强联合新股方式，实现收中航物业购，并且实现招商物业整体上市万科物业与戴德梁境内优质品牌对国行合资成立物业管万科物业2019年12月商写物业赛道际品牌的整合理公司，承接两方几戴德梁行乎所有项目高信用主体入股品龙湖集团入股绿城龙湖物业2019年12月住宅物业赛道质物业管理公司服务绿城服务资料来源：各公司公告，中信证券研究部我们认为，这恰好印证了我们的结论，即只有品质上领先的公司，才有可能在更长的周期维持单盘盈利的可持续性。企业不可能永远依靠新房持续交付而发展，只有适应存量房时代，维持单盘盈利可持续的物业管理公司，才能立足于不败之地。我们推荐物业管理行业，看好绿城服务、招商积余、中海物业和永升生活服务。表15：重点公司盈利预测与估值表股价EPS（元）PE公司名称评级（元）18A19E20E21E18A19E20E21E绿城服务买入7.870.170.200.260.3346.339.430.323.9永升生活服务买入5.770.070.130.260.3582.544.422.216.5中海物业买入5.180.120.170.220.2843.230.523.518.5新城悦买入11.530.180.300.450.6964.138.425.616.7招商积余买入21.300.810.590.981.1726.336.121.718.2新大正增持67.431.641.551.862.3241.143.536.329.1资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为2020年1月10日收盘价，除中海物业外，港币已换算为人民币请务必阅读正文之后的免责条款部分18 物业管理行业专题报告｜2020.1.13相关研究2020年物业管理行业投资策略—品牌制胜，战略并购和改革弹性(2019-12-26)房地产行业2019年1-11月运行数据点评—行业基本面高度稳定，政策环境边际改善(2019-12-17)房地产行业跟踪报告--市场运行进入政策目标区间(2019-12-16)物业管理行业专题研究--后勤保障服务社会化改革的政策机遇(2019-12-09)房地产行业2019年11月龙头公司销售点评—热销叠加估值优势，看好板块机会(2019-12-02)物业管理行业专题报告—非住宅物业管理：弹性大，赛道多，格局好(2019-11-29)房地产行业专题报告—地产企业的管理密码(2019-11-28)房地产行业2019年1-10月运行数据点评—企业心态外松内紧，竣工拐点如期而至(2019-11-15)基础设施和房地产产业2020年投资策略—周期微复苏优选稳定，竣工大拐点深耕存量(2019-11-12)房地产行业专题报告--中国房屋存量可能存在明显低估(2019-11-05)房地产行业专题报告—2020年房地产投资展望(2019-11-04)房地产行业2019年10月龙头公司销售数据点评—销售良好，融资偏紧(2019-11-01)物业管理行业深度报告—并购大年，海外龙头中国业务具备整合价值(2019-10-31)房地产行业专题研究—房屋竣工趋势展望(2019-10-29)物业管理行业重大事项点评—从北京新条例看监管导向(2019-10-24)房地产行业2019年1-9月运行数据点评—适应地产新常态(2019-10-21)房地产行业跟踪报告—资金成本见顶，基本面高度稳定（PPT）(2019-10-10)物业管理行业专题报告—齐纨未足时人贵，自知明艳更沉吟(2019-10-09)房地产2019年9月龙头公司销售数据点评—预对冲式调控成效显著(2019-10-08)房地产行业2019年1-8月行业运行数据点评—资金收紧改变企业行为轨迹(2019-09-17)房地产开发行业2019年中报总评—资金成本和拿地热情见顶，结算高峰对冲盈利能力下降(2019-09-06)物业管理行业2019年中报总评—内生增长强劲，品质龙头首选(2019-09-05)房地产行业重大事项点评—取消基准折扣告别强刺激，锚定LPR利于稳周期(2019-08-26)房地产行业深度报告—融资趋紧，地产企业会爆雷吗？(2019-08-23)房地产行业2019年1-7月行业运行数据点评—竣工或将进入增长通道，投资韧性仍在(2019-08-15)房地产行业观点—政策预对冲，企业未雨绸缪(2019-08-09)物业管理行业深度报告—因科技，得规模，以服务(2019-08-06)房地产行业2019年7月销售数据点评—政策继续预对冲，企业未雨绸缪(2019-08-01)房地产行业重大事项点评——从增量时代到存量时代(2019-07-31)请务必阅读正文之后的免责条款部分19 物业管理行业专题报告｜2020.1.13房地产行业专题报告—土地市场走向火热，调控政策趋于收紧(2019-07-18)房地产行业2019年1-6月行业运行数据点评——销售盘整后持续，投资阶段性景气(2019-07-16)房地产行业重大事项点评—宽流动性环境下的政策预对冲，信用价值凸显(2019-07-11)物业管理行业专题研究报告—社区养护市场化曙光初现(2019-07-09)房地产行业2019年6月销售数据点评—热销凸显蓝筹价值(2019-07-01)请务必阅读正文之后的免责条款部分20 物业管理行业专题报告｜2020.1.13分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)086/12/2019。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2020版权所有。保留一切权利。请务必阅读正文之后的免责条款部分21'