物业管理行业专题研究报告：社区养护市场化曙光初现-20190709-中信证券.pdf 19页

'社区养护市场化曙光初现物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9中信证券研究部核心观点存量社区养护的难题已经引起了社会广泛关注，而未来制度改革的破局，则可能推动物业管理行业进一步走向市场化。▍小区养护存在资金困境，市场化初起步。1998年以来，房改解决了住房商品化供应问题，却没有解决商品化养护问题。我国房屋在交付时质量普遍不低，但设备维修养护面临资金困境。在十年不到的时间里，小区就可能沦为“老旧”，居陈聪住品质大幅下降。首席基地产业分析师▍小区养护资金有三大来源，但都存在痛点。住宅专项维修资金是用于小区设备S1010510120047大修的资金来源，但续缴困难，提取复杂，各地使用率一般低于10%。政府财政拨款意义重大，但只适合用来托底基本保障需要，且存在可持续性挑战。大量小区（尤其是旧小区）物业管理费定价水平偏低，物业管理公司养护资金不足，开发企业虽有意维持品牌形象，但权责十分模糊。▍现有机制可能导致小区进一步分化。物业费实际上可以划分为针对人的收费和针对物的收费。部分低容积率、高楼龄、低公共空间的小区，物的养护成本较大，张全国收费来源却很狭窄，这可能导致这些小区养护水平低下和优质物业管理品牌退地产分析师场，又进一步拉低小区的物业缴费率，降低业主满意度，陷入恶性循环。S1010517050001▍品牌分层和加速退出亏损项目。物业管理公司面临新旧楼盘盈利能力显著不同的问题。企业可能越来越多采取品牌分层的办法，来应对不同楼盘的服务需要。但“物的养护”成本差异，导致企业难以完全实现服务的“优质优价”，企业需要不断退出亏损项目。▍风险提示：社区养护迟迟不能破局，导致更多小区老龄化，物业管理龙头舞台变小的风险。部分物业管理公司的独立性风险。▍存量时代制度破局，物业管理或位于风口。我们相信，存量社区养护的难题已经引起了社会广泛关注，而未来制度改革的破局，则可能推动物业管理行业进一步走向市场化。未来的改革，既可能便利维修资金的提取，从而为物业管理公司减负，也可能鼓励老旧小区的增值服务，或推进定价机制市场化，打开行业空间。涉及上亿居民，17万个城镇老旧小区改造的改革，坚持“业主主体、社区主导、政府引领、各方支持”的原则，也显示了行业市场化方向和政策扶持相结合的特房地产行业征。我们建议关注中海物业、中航善达、绿城服务、永升生活服务和南都物业。评级强于大市（维持）重点公司盈利预测、估值及投资评级公司名称评级股价EPS（元）PE（元）18A19E20E21E18A19E20E21E绿城服务买入5.540.170.210.270.3532.626.420.515.8永升生活服务买入2.900.070.120.230.3141.524.212.69.4中海物业买入4.160.120.170.220.2834.724.518.914.9南都物业买入19.300.911.001.201.4621.219.316.113.2资料来源：Wind，中信证券研究部预测股价为2019年7月8日收盘价，除中海物业为港币外，其余公司货币单位均为人民币。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款21489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9目录住宅小区养护落后于小区建设...........................................................................................1小区养护资金的三大来源..................................................................................................2住宅专项维修资金.............................................................................................................2财政资金支持....................................................................................................................2物业公司和开发企业承担成本...........................................................................................3养护问题日益成为居住相关的最大痛点............................................................................4住宅专项维修资金：提取率低，审批繁琐，补缴困难.......................................................4地方财政：公平和持续性问题...........................................................................................5物管公司资金不足，开发企业权责模糊............................................................................6现有养护资金筹集机制或导致小区进一步分化.................................................................7物业费的二元实质.............................................................................................................7服务预算的不平衡性——物业管理行业“喜新厌旧”的现状根源.....................................8物管独立化，有助于市场化定价机制的形成...................................................................10增值服务，小区养护的另类抓手.....................................................................................10优化结构，等待改革.......................................................................................................11品牌分层和加速退出亏损项目.........................................................................................11存量时代的制度破局，物管行业或在风口.......................................................................11风险提示.........................................................................................................................13请务必阅读正文之后的免责条款部分21489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9插图目录图1：北京平乐园小区建成时间：1994年.....................................................................1图2：纽约一处独户住宅建成时间：1993年.................................................................1图3：社区老化且缺乏维护形成的主要问题.....................................................................1图4：淄博新博园小区改造前情况...................................................................................3图5：淄博新博园小区改造后情况...................................................................................3图6：重庆龙湖水晶郦城建成时间：2005年物业费标准：1.4元/月·平.....................4图7：深圳万科桂苑小区建成时间：1997年物业费标准：1.5元/月·平.......................4图8：住房养护市场市场化程度有望在2019年后加速....................................................4图9：住房供应市场化率在2010年达到顶点..................................................................4图10：全竣工房屋单位造价与建筑安装工程价格指数走势.............................................5图11：北京老旧小区加装电梯（通州中仓小区，2018年10月）..................................6图12：北京老旧小区抗震节能改造.................................................................................6图13：住宅小区维护的三个层面.....................................................................................8图14：衰败的某别墅小区................................................................................................9图15：衰败的某低密度小区............................................................................................9图16：社区公共空间经营的收入分配模式....................................................................10图17：高品质小区的正向循环......................................................................................11图18：低品质小区的负向循环......................................................................................11图19：国务院常务会议部署的老旧小区改造方案..........................................................12表格目录表1：住宅专项维修基金交存、管理、使用方式..............................................................2表2：一些典型城市的老旧小区统一改造情况.................................................................3表3：北京市2018-2020年老旧小区整治计划................................................................3表4：各个地方住宅专项维修资金提取情况.....................................................................5表5：不同城市不同类型物业费（元/平米/月）档位占比：按户数..................................6表6：房地产企业的保修责任...........................................................................................7表7：天津市普通住宅小区物业管理服务收费管理办法中规定的两类费用......................7表8：佛山保障性住房、普通住宅物业服务收费政府指导价参考标准.............................8表9：一个典型小区设施清单及保养频率........................................................................9表10：各企业在管面积及新盘占比评估........................................................................10表11：重点公司盈利及估值表.......................................................................................12请务必阅读正文之后的免责条款部分21489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9▍住宅小区养护落后于小区建设1998年以后的房改解决了住房的商品化供应问题，却没有解决住房的商品化养护问题。1998年以后，住房的价格基本由市场的供求决定（尽管近几年来开始出现限价等调控措施）。但直到今天，住房养护的市场化仍在路上。这就造成了我国房屋交付时质量较高，但房屋养护情况不佳的现状。图1：北京平乐园小区建成时间：1994年图2：纽约一处独户住宅建成时间：1993年资料来源：建成年代来自链家网，图片来自百度地图街景资料来源：Zillow，图片来自GoogleMap具体而言，住房养护水平低，则具体又表现为在小区绿化、消防、管网、电梯等领域的全面落后。但这种落后背后，其实是市场化机制缺失和资金匮乏。图3：社区老化且缺乏维护形成的主要问题资料来源：中信证券研究部总结请务必阅读正文之后的免责条款部分121489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9▍小区养护资金的三大来源当前，存量小区的养护资金有三大来源：住宅专项维修资金、财政资金支持、物业公司和开发企业承担成本。住宅专项维修资金我国住宅维修金制度始于1998年，最初叫做房屋维修基金，2007年12月，建设部和财政部联合发布《住宅专项维修资金管理办法》，将这一资金定义为住宅专项维修资金。目前业主购房同时需要“按住宅建筑安装工程每平方米造价的5%-8%缴交”首期住宅专项维修资金，作为小区日后维修养护之用。而当余额不足首期交存额30%时方才续交。续缴时，一般也按照现行的维修基金标准缴纳。表1：住宅专项维修基金交存、管理、使用方式交存管理使用方式物业服务企业（没有物业服务企业时为相关业主）提出使用建议；占建筑总面购房时按住当地建设（房地产）主管部门代管，成立业主积三分之二以上且占总人数三分之二宅建筑安装委托当地银行开立住宅专项维修资大会前以上的关联业主讨论通过；物业服务企工程每平方金专户。业或者相关业主向主管部门申请列支米造价的资金并实施使用方案。5%-8%缴业主大会委托当地银行开立住宅专交；余额不足物业服务企业提出使用方案；业主大会项维修资金专户，并通知当地建设成立业主首期交存额依法通过使用方案；物业服务企业向业（房地产）主管部门。大会后30%时续交。主委员会提出列支资金并实施使用方账目管理单位由业主大会决定，由主案。业主委员会需报主管部门备案。管部门监督。资料来源：《住宅专项维修资金管理办法》法律规定，住宅维修资金不承担应该由施工建设单位承担的维修改造费用；不承担应该由物业服务企业承担的维修养护费用。但实际上，我们很难界定住房开发企业的售后服务责任，也很难界定物业管理公司的服务合同边界。再加上住宅专项维修资金续缴十分困难——实际上居民要使用住宅专项维修资金也就变得很困难。财政资金支持由于住宅专项维修资金提取困难，金额有限，且很多老旧小区事实上也没有足额的维修资金，财政补贴也是小区养护的重要来源。请务必阅读正文之后的免责条款部分221489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9图4：淄博新博园小区改造前情况图5：淄博新博园小区改造后情况资料来源：鲁中晨报，中信证券研究部资料来源：鲁中晨报，中信证券研究部表2：一些典型城市的老旧小区统一改造情况城市改造情况2018年3月，提出“美丽家园”三年行动计划，2018到2020年，完成各类旧住房修缮改造3000上海万平方米，全面完成一般损坏老旧住房的安全隐患处置。城市更新的“广州模式”主要来自三个方面的探索：社区微改造、打造慢行系统和公众参与。2000广州年之前建成的居住小区共2831个，列入《广州市老旧小区微改造实施方案》重点推进的有779个。从2013年开始施行老旧小区综合整治改造工程。仅“十二五”期间，北京共完成6562万平方米北京市属老旧小区综合整治，共涉及小区1678个，楼栋1.37万栋，惠及81.9万户。资料来源：解放网，南方都市报，北京日报，中信证券研究部表3：北京市2018-2020年老旧小区整治计划事项内容优先实施整治的小区包括：1990年以前建成、尚未完成抗震节能改造的小区，1990年以后建成、住宅楼房性能或节能效果未达到民用建筑节能标准50%的小区，以及经鉴定部分住宅整治范围楼房已成为危房且没有责任单位承担改造工作的小区。除上述小区外，整治范围还包括：“十二五”期间已完成抗震节能改造，但基础设施、基本功能仍存在不足，或物业管理不完善的小区。“六治七补三规范”，即：治危房、治违法建设、治开墙打洞、治群租、治地下空间违规使用、治乱搭架空线，补抗震节能、补市政基础设施、补居民上下楼设施、补停车设施、补社整治内容区综合服务设施、补小区治理体系、补小区信息化应用能力，规范小区自治管理、规范物业管理、规范地下空间利用。在明晰政府、市场、业主投资边界基础上，合理确定市、区两级政府资金负担比例。市财政局、市发展改革委会同相关行业主管部门按整治计划同步确定年度综合整治市级配套资金；资金来源市财政局以转移支付方式将市级资金全部安排至各区，由其统筹使用。各区负责制定吸引社会资本参与老旧小区综合整治的具体措施，建立受益者付费机制。资料来源：《北京市老旧小区综合整治工作方案(2018-2020年)》物业公司和开发企业承担成本事实上有一部分小区，其养护主要由物业公司来承担。而物业公司承担背后，则存在开发企业的身影。开发企业为了维护其品牌美誉度，愿意承担不少存量小区的养护义务。而这种投入常常透过物业管理公司实现，即物业管理公司（非独立的）成为开发企业的售后服务中心和品牌中心。请务必阅读正文之后的免责条款部分321489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9图6：重庆龙湖水晶郦城图7：深圳万科桂苑小区建成时间：2005年；物业费标准：1.4元/月·平建成时间：1997年；物业费标准：1.5元/月·平资料来源：链家网资料来源：链家网图8：住房养护市场市场化程度有望在2019年后加速图9：住房供应市场化程度在2010年达到顶点资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部▍养护问题日益成为居住相关的最大痛点我们认为，我国居住相关的消费，最大的痛点在小区的养护。表面看，问题在于投入不足，而实际上看，问题在于形成可持续投入的机制缺位。这种缺位，客观上却也隐藏了市场化业务机会。住宅专项维修资金：提取率低，审批繁琐，补缴困难住宅专项维修资金存在的本意是透过续缴维持小区可持续运转，但究竟哪些义务应该由维修资金承担，哪些应该是开发企业承担，并不十分清晰；续缴的公平性存在疑问，因为住房在不同历史阶段业主不同，某一阶段业主可能享受了维修资金的好处却没有承担任何义务。目前，维修资金的提取率极低，各地往往在10%以内。提取率低的关键是审批手请务必阅读正文之后的免责条款部分421489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9续、程序过于繁琐，而且需要业主群体决策，往往提取周期高于一年。维修资金的监管方也没有太多动力允许业主大量使用这一资金。表4：各个地方住宅专项维修资金提取情况城市提取情况北京市至2018年底，累计归集商品住宅专项维修资金549.56亿元，支取44.36亿元，提取比例8.07%。天津市2018年当年归集维修资金57.01亿元，划拨1.91亿元，当年提取比例3.35%。深圳市至2017年8月底，累计归集资金150.39亿元，支取3.60亿元，提取比例2.39%。青岛市至2019年6月底，累计归集资金98.9亿元，支取794万元，提取比例0.08%。济南市至2018年底，结余119.62亿元，当年交存17.73亿元，支取1.27亿元，提取比例7.16%。武汉市至2017年11月底，累计归集资金191.08亿元，支取5.75亿元，提取比例3.01%。广州市至2015年12月31日，累计归集资金174.52亿元，支取1.97亿元，提取比例1.13%。资料来源：各地政府网站，中信证券研究部越是老旧小区，问题越是突出。越老旧的小区，维修基金越少（因为首期住宅专项维修资金与当时工程造价相关），无法满足实际维修需求。从1995年至今，各个大城市的建筑工程造价均有上涨。但是从使用维度看，反而是越旧小区的使用需求越强烈，维护成本越高。这一问题的存在，才使得地方财政不得不亲自下场，试图解决问题。图10：全竣工房屋单位造价与建筑安装工程价格指数走势单位：元/平米竣工房屋单位造价固定资产投资价格指数:建筑安装工程以1995年1003,5002503,0002002,5002,0001501,5001001,0005050000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，中信证券研究部地方财政：公平和持续性问题地方财政持续贴补老旧小区养护，存在一定的公平性问题。究竟哪些小区更需要资金的投入？而且，我们也不能指望小区养护的责任完全由财政来背，毕竟由于养护而产生的物业保值增值，正在由小区全体业主享受。且财政更适应扮演托底的角色，即维持基本生活的需要和居住的安全。小区养护存在一些高端需求（例如高档小区更换高质量的进口草坪）——这些需求不可能指望财政来满足。请务必阅读正文之后的免责条款部分521489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9图11：北京老旧小区加装电梯（通州中仓小区，2018年10月）图12：北京老旧小区抗震节能改造资料来源：北京晚报资料来源：千龙网物管公司资金不足，开发企业权责模糊目前，绝大多数小区的物业费仍然在很低的水平。平均来看，即使在大城市，还有20%以上的存量小区没有物业管理公司覆盖，有超过一半的小区，物业管理费低于2元/月/平方米。考虑到小区本身存在较大的日常运营服务需求（如安防、停车管理），很难想象以较低的物业费，可以持续支撑小区设备的养护和维修。表5：不同城市不同类型物业费（元/平米/月）档位占比：按户数无物业0-22-4>4北京33.11%46.47%16.14%4.28%成都17.09%61.26%19.14%2.52%东莞6.15%34.28%58.32%1.25%广州24.88%48.31%24.33%2.48%杭州24.51%47.80%22.26%5.43%合肥22.27%71.62%5.07%1.04%济南37.73%51.06%10.06%1.15%廊坊13.84%68.99%16.89%0.27%南京14.65%77.04%6.23%2.08%青岛26.14%57.96%13.66%2.24%厦门16.18%56.55%23.11%4.17%上海10.85%75.32%10.17%3.65%深圳21.29%23.31%47.80%7.61%沈阳25.58%57.87%14.94%1.61%石家庄35.31%60.62%3.97%0.11%天津10.53%71.65%15.29%2.54%武汉16.07%59.06%23.83%1.04%西安16.28%80.79%2.32%0.62%烟台40.21%49.76%9.26%0.78%长春23.00%66.79%9.80%0.41%长沙13.16%74.36%11.81%0.68%请务必阅读正文之后的免责条款部分621489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9无物业0-22-4>4郑州20.61%60.56%16.44%2.39%中山20.01%46.29%33.07%0.63%重庆28.24%51.64%18.43%1.69%总计21.17%59.81%16.52%2.49%资料来源：贝壳研究RealData，中信证券研究部更麻烦的是结构性问题。今天市场物业费较高的小区，往往是新交付的小区，而这些小区恰恰设备维修等资金需求最少。相反，最急需维修设备的小区，往往物业费又最低。小区消防等设备得不到充足的维修资金，进一步缩短了小区的使用寿命，真正负责任的品牌物业公司也不敢承接这些小区。开发企业有保修的义务，但法律规定的保修期限并不长。很多发展商为了新房销售，自愿为老小区贴补。但新房销售终究有萎缩的那天，而开发企业需要贴补的项目却越来越多，这种贴补是不可持续的。表6：房地产企业的保修责任类别最低保修期限地基基础和主体结构工程为设计文件规定的该工程的合理使用年限屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏5年供热与供冷系统2个采暖期、供冷期电气系统、给排水管道、设备安装2年装修工程2年资料来源：《城市房地产开发经营管理条例》、建设部《商品房销售管理办法》和《商品住宅实行质量保证书和住宅使用说明书制度的规定》▍现有养护资金筹集机制或导致小区进一步分化物业费的二元实质从物业公司业务角度看，物业费实际上包含两个部分，其一是关于人的收费，即提供日常服务满足业主的合理需要；其二是关于物的收费，即维修保养维持小区正常运转。我们认为，这是物业管理公司区别于酒店管理公司的一个重要特点。有些地方的确把物业收费明确划分为服务的收费和设备的收费（如电梯费等）。天津2015年6月出台的《天津市普通住宅小区物业管理服务收费管理办法》中就将物业管理服务费分为两个部分：物业管理基本服务费和机电设施设备日常运行养护费。表7：天津市普通住宅小区物业管理服务收费管理办法中规定的两类费用费用详情物业管理基本服务费综合管理、清洁卫生、公共秩序维护、绿化养护、共用部位养护电梯、给排水系统、强弱电系统（电子防盗门、可视对讲门、电子巡更系统、住户报机电设施设备日常运警、周界报警、电子显示屏、中央监控系统、景观灯等）、消防系统、避雷系统、航行养护费空障碍灯、水景（包括喷泉）等机电设施设备日常运行养护资料来源：《天津市普通住宅小区物业管理服务收费管理办法》请务必阅读正文之后的免责条款部分721489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9但实践中存在很大的问题。理论上，应该维修资金承担的大修，物业公司是不负责任的。可是事实上我们也很难定义什么叫做大修，什么叫做日常维修。而且就算认定是应该提取维修资金，可小区是否有足够的维修资金，维修资金的提取是否可行，都是未知的。而且，小区设备的老化，又不能和物业管理公司脱钩。例如，如果小区的消防设备都被损坏了，物业公司又如何提供让业主满意的服务呢？虽然政府列明了各项收费的标准，但小区的情况千差万别。对于有些小区来说，很少的资金就足以维持设备的正常运转，对另一些小区来说，甚至较大的投入都不能保障消防设备的正常使用。图13：住宅小区维护的三个层面综合管理清洁卫生公共秩序维护绿化养护共用部位养护电梯、给排水、强弱电、消防、避雷、航空障碍灯、水景等设施设备日常运行养护物业共用部位共用设施设备大修、中修和更新、改造资料来源：中信证券研究部整理表8：佛山保障性住房、普通住宅物业服务收费政府指导价参考标准单位：元/平米/月级别综合管理服务物业共用部位和共用设施设备维护公共秩序维护保洁服务绿化养护合计一级0.780.410.860.490.162.70二级0.680.350.750.430.142.35三级0.580.300.640.360.122.00四级0.480.250.520.300.101.65五级0.380.190.420.230.081.30资料来源：《佛山市发展和改革局、佛山市住房和城乡建设局关于进一步加强物业服务收费管理的通知》服务预算的不平衡性——物业管理行业“喜新厌旧”的现状根源在物业费二元化的背景之下，如果我们剔除掉小区所必要的设备维修养护成本，给小区物业管理公司所剩余的服务开支预算，是极不平衡的。对于老旧小区来说，甚至3元/月/平方米的物业管理费，都只能维持很基础的服务和设备的勉强运转；对于新小区来说，甚至2.5元/月/平方米的物业费，加上多种经营的收入，就足以提升小区的服务品质。请务必阅读正文之后的免责条款部分821489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9这是造成业主和物业管理公司矛盾频发的重要根源，即由于小区不同，物业服务的定价所代表的服务水平千差万别。服务品质不仅和楼龄相关，和小区的容积率、公共面积多寡也有关系。小区容积率越高，单位家庭分担的公共部分维修养护义务就越少，提高高质量物业管理服务在商业上就越容易。反之，低密度小区很容易衰败，因为养护义务繁重，但缴费单元稀少。这也在客观上导致物业管理公司喜新厌旧，所覆盖管理面积楼龄比较新，成为物业管理公司毛利率优势的重要来源。图14：衰败的某别墅小区图15：衰败的某低密度小区资料来源：网易资料来源：网易表9：一个典型小区设施清单及保养频率设施保养频率房屋承重及抗震结构部位每周巡视一般性问题；每年检查房屋基础。外墙面每周检查起鼓脱落、局部渗漏问题；每年翻新处理墙面大面积渗漏问题。公共屋面每日检查隔热、雨水口、积水等；每月检查避雷网；每年全面修补。公共照明每日检查，及时更换损坏灯具；每月检修线路。公共通道及门厅每周检查地面砖、墙面等；每季检查扶手、门转轴等。地面及墙面每月进行修补、抛光等处理。上、下水设施每周巡查渗漏、堵塞等问题；每年进行油漆、管道固定等养护。路面路基每周检查积水、裂缝、塌陷等。停车场每日检查积水、裂缝、车道灯等；每月检查停车线、指示牌、挡车器等。沟渠池井每周检查有无堵塞；每季清淤，检查裂缝、塌陷等。园林绿地每周检查草坪、树木状况；每季适时松土、施肥、修剪等。雕塑、建筑小品每周全面清洁，检查损坏情况。公用标志设施每周检查标识清晰、牢固程度。垃圾中转站每周检查有无损坏。地下管网每半年检查管网支架、保温层、油漆等。电梯等机电设施每日检查运行状况；每月进行线路检查和维护。资料来源：中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分921489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9表10：各企业在管面积及新盘占比评估单位：万平米企业2015201620172018三年内新盘占比二年内新盘占比一年内新盘占比雅生活服务35.050.178.3138.174.6%63.8%43.3%中海物业82.693.5128.3140.941.4%33.6%8.9%绿城服务82.8105.2137.8170.451.4%38.3%19.1%碧桂园服务69.891.1122.8181.561.5%49.8%32.4%中奥到家22.244.654.656.961.0%21.6%4.0%彩生活217.2268.2276.2363.240.2%26.2%24.0%永升生活服务9.816.126.532.169.5%49.8%17.5%资料来源：各企业公告，中信证券研究部注：假设没有退出面积、不承接存量盘。物管独立化，有助于市场化定价机制的形成物业管理公司越来越成为一个独立的板块，反而有助于权责义务更为清晰明确，避免小区纯粹依赖开发企业贴补的局面。目前，仍有一些小区既想要享受优质服务，又不愿意付费。而现在物业管理公司的独立只进行到各大公司大量拓展第三方项目的阶段，实际上物业管理公司退出兄弟开发企业所开发的非常少见。未来，进一步的独立化既有利于减少企业的亏损面，又有利于养成社会为了服务付费的意识。增值服务，小区养护的另类抓手物业管理公司的增值服务不仅是物业管理公司的盈利增长点，也是小区养护的重要资金来源。图16：社区公共空间经营的收入分配模式资料来源：中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分1021489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9总而言之，如果目前的小区养护资金筹集机制没有改变，可能导致我国的住房小区分化更加严重，越来越多的小区沦为“老旧小区”，只有一些密度比较高，设备相对较新，增值服务空间相对较大（公共空间可利用程度较高）的小区将脱颖而出，持续维持较高的居住质量。▍优化结构，等待改革品牌分层和加速退出亏损项目在不考虑大的制度改革的情况之下，物业管理公司面临新旧楼盘盈利能力显著不同的问题。企业可能越来越多采取品牌分层的办法，来应对不同楼盘的服务需要。正如酒店管理公司所做的那样，同一物业管理公司可能以不同的品牌切入不同的项目。不过，和酒店管理公司不同，物业管理公司还要承担一部分小区养护义务，而这种单位业主家庭养护投入在不同容积率、不同楼龄、不同共有空间的小区差异过大。这就导致物业管理企业无法实现“高价高质，低价低质”。很可能出现的，则是一些小区尽管缴费较少但服务投入较大，形成良性循环，而另一部分小区则陷入恶性循环。图17：高品质小区的正向循环图18：低品质小区的负向循环高物业费容积率、公低物业费容积率、公高缴费率共面积低缴费率共面积业主满意度持高品质物业业主满意度每低品质物业续提升高居住体验况愈下低居住体验租金上涨吸引注重居住租金下降注重居住体验房价上涨体验人群房价下降人群迁出资料来源：中信证券研究部整理资料来源：中信证券研究部整理存量时代的制度破局，物管行业或在风口存量时代，意味着存量物业的养护越来越成为全社会的关注点。2019年6月20日，国务院常务会议部署推进城镇老旧小区改造，涉及上亿居民。会议明确，重点改造建设小区水电气路，光纤配套等设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施。促进住户户内改造并带动消费。2019年将对城镇老旧小区改造安排中央补助资金，鼓励金融机构和地方积极探索，以可持续方式加大金融对老旧小区改造的支持。运用市场化方式吸引社会力量参与。同时在小区改造基础上，引导发展社区养老、托幼、医疗、助餐、保洁等服务。推动建立小区后续长效管理机制。请务必阅读正文之后的免责条款部分1121489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9住建部指出，老旧小区的改造，要按照“业主主体、社区主导、政府引领、各方支持”的原则，加强政府引导和统筹协调，动员群众广泛参与，要积极创新城镇老旧小区改造投融资机制，包括探索金融以可持续方式加大支持力度，运用市场化方式吸引社会力量参与等。可见，老旧小区改造，是政策推动和企业发挥主动性的结合。图19：国务院常务会议部署的老旧小区改造方案资料来源：新华网，中信证券研究部这当然意味着短期内，老旧小区改造的财政拨款力度会加大。但这更加意味着，我们应该可以期待更为长期可持续的小区养护资金来源方案。无论这种方案的核心是优化便利专项维修资金的使用，还是从交易环节寻找到的新的资金来源，这都意味着物业管理公司的“包袱”可能变轻。又或者，这种方案的思路聚焦于进一步推动物业管理费决策机制的便利化，鼓励优质物业公司接管小区，鼓励小区多种经营有效展开，这一样有利于物业管理行业的整体进步。总而言之，我们相信在一个较低的起点，物业管理行业可能是最受益于居住空间养护市场化趋势的行业。我们看好物业管理板块，建议关注中海物业、中航善达、绿城服务、永升生活服务和南都物业。表11：重点公司盈利及估值表股价EPS（元）PE公司名称评级（元）18A19E20E21E18A19E20E21E绿城服务买入5.540.170.210.270.3532.626.420.515.8永升生活服务买入2.900.070.120.230.3141.524.212.69.4中海物业买入4.160.120.170.220.2834.724.518.914.9南都物业买入19.300.911.001.201.4621.219.316.113.2资料来源：Wind，中信证券研究部预测股价为2019年7月8日收盘价，除中海物业为港币外，其余公司货币单位均为人民币。请务必阅读正文之后的免责条款部分1221489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9▍风险提示小区养护制度无法破局，越来越多小区步入“老龄化”，提升物业管理公司成本，缩减物业管理公司业务选择余地的风险。一部分物业管理公司承担开发企业品牌中心角色，尚未完全独立化。在未上市之前，他们由于成本负担，毛利率可能过低；在上市之后，由于开发商过度承担维修等责任，其报表毛利率可能高于实际毛利水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分1321489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9▍相关研究房地产行业2019年6月销售数据点评—热销凸显蓝筹价值(2019-07-01)地产行业专题研究—集中度提高渐行渐缓(2019-06-24)地产产业链重大事项点评—从楼宇重建到居住升级：后棚改红利花落谁家(2019-06-20)房地产行业专题报告—土地市场的结构性复苏意味着什么？(2019-06-19)房地产行业2019年1-5月行业运行数据点评—积极和谨慎共存，信用与规模分野(2019-06-17)中信证券地产路演PPT—去周期化(2019-06-11)房地产行业专题报告—地产企业“高存高贷”的背后(2019-06-03)房地产行业专题研究报告—地产公司可以“集体逃顶”吗？(2019-05-23)房地产行业2019年1-4月行业运行数据点评—开发投资超预期的微观解释和趋势展望(2019-05-16)物业管理行业观点—好赛道上找好公司(2019-05-11)基础设施与地产产业2019年下半年投资策略—逆周期操作的下半场(2019-05-10)房地产行业2018年年报及2019年一季报总评—业绩滞后体现，行业运行平稳(2019-05-06)房地产行业专题报告—土地市场的冰与火之歌(2019-04-30)房地产行业2019年1-3月行业运行数据点评——销售边际转好，投资高歌猛进(2019-04-18)房地产行业重大事项点评—常住人口市民化，城市运营机遇广阔(2019-04-09)物业管理行业深度报告—物业管理为什么是一个好行业？(2019-04-08)房地产行业跟踪报告—二季度销售料前抑后扬，拿地竞争渐趋激烈(2019-04-08)房地产行业2019年一季度企业销售数据点评—市场和政策均好(2019-04-01)房地产行业专题报告—分拆时代：地产龙头估值重构新机遇(2019-03-25)地产产业链专题深度报告—政策驱动房屋销售复苏，地产产业链如何布局？(2019-03-20)物业管理行业跟踪报告—背靠大树求小弹性，提升服务求大成长(2019-03-20)房地产行业重大事项点评—构建长效机制，市场保障各司其职(2019-03-19)商务地产行业专题报告—区域似水，利率如风，管理为帆(2019-03-18)房地产行业重大事项点评—三四线城市楼市真的很差吗？(2019-03-18)房地产行业2019年1-2月行业运行数据点评—土地成交如期回落，竣工高潮还需耐心等待(2019-03-15)房地产经纪行业专题研究—热销引领弹性，龙头构筑壁垒(2019-03-13)房地产行业重大事项点评—悲观政策预期有望见顶，迎接核心城市热销(2019-03-11)房地产行业重大事项点评——深化增值税改革行业影响动态评估(2019-03-05)房地产行业3月跟踪报告——销售热情点燃，资金成本下降(2019-03-04)房地产行业研究专题——中型地产公司迎来阶段性发展机遇(2019-02-27)物业管理行业专题研究报告——7100万套住房物业费的秘密(2019-02-26)房地产行业专题研究报告—REITs市场发展的诸多正面因素(2019-02-25)请务必阅读正文之后的免责条款部分1421489413/36139/2019070918:21 物业管理行业专题研究报告｜2019.7.9房地产行业专题研究报告——2019年房地产行业运行定量预测更新(2019-02-21)房地产行业跟踪报告—融资趋松，回款挑战(2019-02-14)房地产行业2019年1月跟踪报告——难得的错配(2019-01-22)物业管理行业重大事项点评——物业管理行业的政策机遇和潜在风险(2019-01-21)房地产行业重大事项点评—写字楼租金下降主要因为经济增速放缓吗？(2019-01-04)房地产行业2019年1月跟踪报告—齐心同所愿，含意俱未申(2019-01-03)请务必阅读正文之后的免责条款部分1521489413/36139/2019070918:21 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个股票评级持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2019版权所有。保留一切权利。21489413/36139/2019070918:21'