物业管理行业：来自未来的回望，并购大年和政策东风-20200407-中信证券.pdf 48页

'来自未来的回望并购大年和政策东风陈聪，张全国，联系人：李金哲中信证券研究部2020年4月7日 CONTENTS目录1.未至的起点：品牌、换手和提价2.当前的阶段：“品质产能”不足，企业百舸争流3.2020年的关键词：并购和政策4.个股：核心用户，核心品牌1 1.未至的起点：品牌，换手和提价I.一份调研问卷的启示II.什么是物业管理行业的真正起点2pOtQtNzQmNqQqPmPtMnRrQ6McM9PnPpPnPmMkPqQsOkPmMrO7NoMsRNZmQtRuOpPrO 1.1一份调研问卷的启示我们设计了一份关于物业管理企业日常运营服务满意度，品牌忠诚度，品牌美誉度，提价接纳度，增值服务评价等指标的调研问卷。我们得到或验证了一些有趣的结论。结论1：即使受访者所居住的小区偏中高端，位于一线城市较多，但仍有一半业主想要换掉现有的物业管理服务商。越是物业费低廉的小区，业主越不满意于现状。物业管理行业是一个罕见的，存在大量消费者“无奈且不满”，希望更迭供给方的行业。结论2：日常提价是很难被接受，但在物业管理权易主时，业主大概率接受提价。结论3：增值服务和基础服务的被动特点存在矛盾，业主一般不爱被打扰。但也存在万科物业这样可以实现和业主强连接的品牌。3 1.1相关图表受访者对当前物管品牌的态度分布想换物业的业主，对可能提价的看法品牌粉丝试图降价一般不接受提忠诚价试图勉强认可换掉强烈接受提价厌弃资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部4 1.1调研结果：增值服务接纳度受访者对不同增值服务接纳度万科物业绿城服务保利物业其他物业公司零售3.542.941.472.84家政-0.69-1.611.110.23旅游-0.310.11-0.53-1.53金融-6.49-6.11-7.95-6.53中介-1.970.28-2.05-2.62装修2.14-0.671.161.28充电桩1.312.833.472.83广告-3.49-2.11-2.74-2.06资料来源：中信证券研究部5 1.2什么是物业管理行业的真正起点整体结论：行业还处于“公元前”的阶段。公司形式上的竞争，最多只是在新盘拓展方面的竞争。且由于市场广阔，即使是这种竞争也是相对温和的。客户对品质的认可本身有开发投入的残留印记，不同品牌之间的差距尚未达到不可逾越的地步。且品质本身没有转化为价格的差异，而且价格水平本身偏低。公共物业的后勤保障一体化，品牌化才刚刚开始。增值服务普遍处于试水阶段，存在成功的个例，但还没有具备广阔护城河的生态系统。交付面积还在很大程度上和开发周期有关。什么是行业真正的起点？住宅物业大量换手伴随普遍性提价。品质公司将存量盘拓展作为主要的拓展来源，将淘汰老盘视为优化在管组合的另一关键。非住宅物业开始出现具备专业影响力的设施管理和一体化服务龙头（类似海外五大行）。6 2.当前阶段：“高端产能”不足，企业百舸争流I.中长期的图景II.当前的现状7 2.1中长期的图景和必由之路个别企业形成广阔护城河，增值服务和科技应用保证规模经济正循环，企业良性稳健成长。良性稳健成长的具体表现：优质企业每年不需要考虑拓展问题，只需要根据自己产能适当满足部分粉丝的接管需求；优质企业不需要考虑单盘盈利能力问题，单盘盈利能力随着时间的流逝是自然上升的；优质企业只需要根据管理能力调整接管节奏，最终完成对细分目标市场的大比例接管（30%-50%）。开启这个正循环的前提：家喻户晓且带来房价显性增值的优质品牌；充分提高人效，需要一定规模的科技应用；转化用户为粉丝，突破浅层联结的日常运营；区域密度达标，盈亏达到平衡的增值服务。8 2.2行业现状（人员密集型社会服务业）各大公司营业成本中员工成本比例保利物业新城悦服务碧桂园服务永升生活服务员工成本55.60%32.80%66.30%56.00%分包成本24.40%47.70%15.20%28.50%广义人工成本80.00%80.50%81.50%84.50%公共区域设施成本9.30%5.50%11.70%6.30%原材料成本2.20%9.30%3.90%2.90%折旧及摊销0.60%0.40%0.70%-税及附加费0.60%1.10%0.90%0.80%其他成本7.30%3.20%1.30%5.50%资料来源：各公司招股说明书，中信证券研究部。注：因成本明细仅在招股说明书中披露，保利物业为2018年数据，新城悦服务、碧桂园服务、永升生活服务数据为2017年9 2.3行业的五低处境低满意度低在管规低集中度模低品牌壁低增值服垒务发育10 2.3行业的“五低”处境重点物业管理企业收入情况单位：百万元公司名称20152016201720182019万科物业2,9704,2607,1279,79612,700碧桂园服务1,6722,3583,1224,6759,645绿城服务2,9193,7225,1406,7108,582保利物业1,9362,5483,2374,2295,967招商积余：中航物业1,7752,2922,8673,718-中海物业2,1882,2042,8883,5735,466龙湖物业1,3991,8412,0193,2645,159雅生活服务9341,2451,7613,3775,127恒大物业1,3181,9483,0244,0674,375彩生活8281,3421,6293,6143,845招商积余：招商物业--2,4242,917-金地物业1,2071,6422,0522,155-金科物业5899731,2271,7342,310蓝光嘉宝服务-6589231,4642,100新城悦服务4005748661,1502,024永升生活服务3344807251,0761,878宝龙商业7539731,2001,621南都物业4705768181,056中奥到家4206359781,0231,519资料来源：各公司公告11 2.3行业的“五低”处境重点物业管理企业管理面积单位：万平米20152016201720182019万科物业190450彩生活217268276363360保利物业82106191287碧桂园服务7091123182276雅生活服务355078138234绿城服务83105138170212中海物业8394128141151蓝光嘉宝服务-24446172中奥到家5765招商积余：中航物业37465250永升生活服务1016264065新城悦服务1928364360佳兆业美好1821242746滨江服务6791214资料来源：各企业公告12 2.4打通单盘盈利能力是关键（自右而左）品质物业经营的单盘盈利能力预测单位：万元普通物业经营的单盘盈利能力预测单位：万元毛利毛利率毛利毛利率90040.0%35035.0%80035.0%30030.0%70030.0%25025.0%60020020.0%25.0%50015015.0%20.0%40010010.0%15.0%300505.0%10.0%20000.0%1005.0%2019202020212022202320242025202620272028-50-5.0%00.0%2019202020212022202320242025202620272028-100-10.0%资料来源：中信证券研究部测算当前绝大多数物业管理项目的单盘盈利有似右图，公司是一个不断接纳新盘，而老盘问题不断恶化的组合。表面看，竣工高峰，确定性交付共同构建了一个普适的高速增长稳定盈利故事。但时间会不断磨损公司盈利的基础。想要突破单盘盈利模型（随时间，单盘盈利性越来越好，变成左图），关键在1、提价（需要满意度）；2、增值服务收入规模扩大（需要和业主强连接）；3、机器应用提高人工能效（需要科技赋能）。13 2.5科技提高效率智•最为直观的就是科技对于物业形态的改变慧停监控视频终人工智能：图像接入社区其他•软硬件结合车辆1识别理系统车端解•机器替代人工决综合管理中心方车辆2道闸系统反馈运筹优化，大数据案分析反馈运维人员•以“智慧停车”为例的•综合管理系统架支付系统构车辆3环境监测识别异常反馈车主，支•图像识别应用图付系统停车场•据绿城服务统计可以减少50%的人员投入单位：万元，平方米人均产值人均在管面积百18.065007000强16.0591315.514.06000物525714.0业453912.15000•百强物业管理企业12.010.4管400010.08.73273•人均产值与人均在管面积逐年稳步增加理8.03000企6.0业2000情4.01000况2.00.0020142015201620172018资料来源：中国物业管理协会，中信证券研究部注：该人均在管面积剔除外包，2018年人均在管为中信证券研究部估算值14 2.6核心品牌初长成不同企业的品牌忠诚度一览试图更换物管公司的业主，目标公司选择强烈厌弃试图换掉一般忠诚品牌粉丝万科100%90%绿城80%70%保利60%龙湖50%40%中海30%20%金地10%0%其他万科绿城保利其他企业资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部在行业走向独立之时，已经出现了万科物业这样的品牌，在品牌忠诚度、美誉度方面鹤立鸡群，构建了和业主普遍性的强连接；也出现了绿城服务这样的品牌，在提价接纳度方面明显领先，且在单项增值服务（例如置换）的业主认同度方面取得了突破。尽管以今天万科、绿城的品牌，既谈不上有宽广的护城河，也谈不上在增值服务养成和定价能力方面有决定性突破，但我们已经见到了单盘盈利打通的希望。15 2.7越过山丘——住宅品质公司的发展之路资本市场住宅品质物业管理公司预期示意图资料来源：中信证券研究部整理、总结和预测16 3.2020年的关键词：并购和政策I.为什么我们从反对并购，到高度重视并购。我们在反对什么？我们又重视什么？II.为什么2020年是产业政策发力的元年17 并购，我们在反对什么？我们又重视什么？18 3.1我们坚决反对以在管面积扩张为唯一目标的盲目并购，初心不变三种物业管理面积拓展模式的优劣和前景拓展新楼盘拓展存量盘并购最优，因为新盘定价较高，有盈利压力，但部分特大城市已经接受物业短期可透过尽调克服盈利压力，但中期（服务合同结束）基础服务毛利且设备较新，维护成本较低费涨价，压力较低后，如果品质不高，可能面临项目流失风险资本开支无无有资本开支，消耗资产负债表资源较为不利，因为新盘很难提最为有利，因为可以选择性提升区域密度，增值服务助力介于拓展新盘和拓展存量盘之间升区域密度从而便利于广告，中介等一批增值服务开展非住宅管理能单甲方存量盘拓展往往需要很强的关系，并较为有利，可以针对性并购特殊的物业形态，如会展、没有明显助力力养成不可能复制商办、高校等，并吸纳专业人才只要品牌有影响力，拓展难拓展难度较大，业委会诉求一般较之开发企拓展难度不难，但风险较大，甚至可能伴随经营风险度不大业更为复杂会随着开发面积下降而重要会随着开发面积下降和居民服务意识觉醒，会成为特殊物业管理能力养成的重要补充，长期看行业中长期前景性下降重要性不断上升进入寡头时代，并购可能淡化资料来源：中信证券研究部19 3.22019年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作）一、品牌联盟和品牌整合•历史形成的无区隔度单品牌现状，以及区域分割的高美誉度品质品牌，使得品牌联盟乃至整合颇具意义。2019年，招商物业、中航物业合并，央企物业管理新龙头诞生。20 3.22019年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作）一、品牌联盟和品牌整合•历史形成的无区隔度单品牌现状，以及区域分割的高美誉度品质品牌，使得品牌联盟乃至整合颇具意义。12月29日，龙湖集团（0960.HK）宣布，将通过买入已发行股份和认购新股的方式，持有绿城服务集团有限公司10%的股份。21 3.22019年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作）二、专业能力和股东背景的结合•在公建和城市服务领域，区域分割，赛道分裂，专业技能过硬的中小企业，成为具备拓盘优势的品牌企业重要的并购对象。2018年7月，保利物业战略控股长沙天创物业，进军高校物管领域。22 3.22019年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作）三、海外巨头的中国区业务整合•商写赛道原有巨头在境外经营受到冲击，在境内品质已无明显优势，可能成为有意义的整合对象。12月12日，万科物业与戴德梁行签约成立合资公司，于商业物业及设施管理等服务上的强强联合。23 3.22019年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作）四、开发联姻带来的物管扩张•龙头开发企业深度接入物管企业拓展，对民企来说，一些合作“小伙伴”的物业管理权可能低价到手；对国企来说，国企改革和做强主业，可能意味着新的合资甚至并购机会。2020年2月28日，永升生活服务以有利对价收购青岛银盛泰物业，实现区域扩张和后续合约项目锁定。24 3.22019年起，出现了一些颇有意义的战略并购（合作）四、开发联姻带来的物管扩张•龙头开发企业深度接入物管企业拓展，对民企来说，一些合作“小伙伴”的物业管理权可能低价到手；对国企来说，国企改革和做强主业，可能意味着新的合资甚至并购机会。2019年，中海物业以净资产对价收购武汉中建捷诚物业。25 附：关于五大行世邦魏理仕、高力国际、仲量联行、戴德梁行和第一太平戴维斯五所房地产服务领域的跨公司（代理行）之中国业务中国区经营防御特征明显，住宅领域颓势尽显五大行基本情况一览布局2018年中国覆盖城市/分公公司名总部国家员工数核心业务范围中国开展业务营业收入司数数商业不动产服务、房地产金战略顾问、全球置业服务、租赁顾问及交世邦魏理仕（CBRE）美国100+90,000+1506亿融、设施服务以及资产管理覆盖城市100+易服务、估值及咨询服务、投资测算服务等。物业及资产管理服务、企业咨询顾问服务、戴德梁行（Cushman外包和顾问咨询，经纪和不美国70+51,000+580亿零售房地产服务、估价及咨询服务、项目覆盖城市49+＆Wakefield）动产资产管理管理、业主服务、资本市场投资服务物业管理与设管理、房地产物业选址与租赁、物业及设施管理、项目仲量联行（JLL）美国8085,000+474亿开发服务、房屋租赁、资产设计、装修及开发管理、房地产投资及咨覆盖城市13个管理询外包和顾问咨询，经纪和不大中华区设立有22高力国际（Colliers）加拿大6814,000+200亿物业代理及顾问服务动产资产管理家分公司第一太平戴维斯交易顾问、物业管理、咨询交易顾问（住宅及商业）以及物业管理业18家分公司，在华英国60+36,000+160亿（Savills）以及投资管理务，少部分为咨询及投资管理员工超过9000人资料来源：各公司公告，中信证券研究部营业收入已按即时汇价折算为人民币26 附：关于五大行非住宅物业：往往被统称为设施管理，境内外定义一致，模式趋同亏损可能性较低，写字楼物业定价较高五大行估值水平不高，也是并购可能展开的基础五大行指标情况营业收入25,00020,000仲量联行世邦魏理仕15,000戴德梁行10,000高力国际5,000第一太平戴维斯净利润0-250-501503505507509501,150资料来源：Wind，中信证券研究部注：圆圈的大小表示相关公司市值，股价为2019年10月23日收盘价27 为什么2020年是政策发力元年？28 3.3疫情当下：构筑物管新认知•新担当：疫情•在社区、公共服务方面承担更多期•物管公司管理水平和品质差异进一步体现间社区环境资料来源：中信证券研究部•新认知：时间来源内容•基层群防群控治理工作重要组成单元地方2020/2/3百色市住房和城高丽康业、金恒物业、百色鼎盛物业、深华物业、封闭式小区管控中不可替代的作用乡建设局建凯物业、印象物业等较好落实了疫情防控工作政府西安高新区交通有效协助街道和社区的工作2020/2/2对长征365小区管理进行表扬通和住房建设局•摆脱地产行业附庸，行业走向独立告表西宁市城东区疫金科凯旋广场小区能够积极配合相关部门联防联•品质物管公司价值，推动优胜劣汰扬2020/2/1情防控指挥部办动……小区内公共区域消毒力度大，频次足，得到物公室了小区住户的一致认可，特此提出通报表扬。•非住宅专业品牌真正成熟业疫情防控工作中表现突出，实时汇总公布小区确诊、公深圳市龙岗区住2020/1/30感染情况，积极跟进非湖北地区返深人员及湖北地司房和建设局区返深人员的有关情况并实时向业主微信群公示资料来源：各地住建委（局）、防疫指挥部，中信证券研究部29 3.4产业政策支持市场化推动业委会（或物业管理委员会）的成立；鼓励社区自治；约束了前期物业管理合同的期限北京市物业管理条例对比2010年北2018年修订全国物2019年北京市物业管理条例（草京物业管2020年北京市物业管理条例区别和影响业管理条例案）（征求意见稿）理办法前期物业进一步明确前期物业服务合同期适当限制开发企业透过前期合同“变相指定”物进一步明确前期物业服务合同期管理合同未明确未明确限不超过2年业管理服务提供方的经营时间，进一步体现业主限不超过2年的期限在街道办指导下自主决策指导成立业主大会，街道办等较2019年但没有明确细化审接受业主申请，审核业主身份，组织成立条例更简更强调街道办等指导地位核业主身份，担任指定居委会人员担任筹备组组长业主大会明一些筹备组组长等职责增加任期，一般不超过三年。创新，在业主大会和业委会暂无期满仍未推动成立业主大会、选大大降低了小区决策机构成立的门槛，且保证了物业管理法成立情况下，由居委会担任主举产生业主委员会的，由街道办未提及未提及居委会的话语权，降低了前期物业管理合同的粘委员会任，业主占半数，基本可以代行事处、乡镇人民政府重新组建物性，增强了社区整体稳定业委会职权的机构业管理委员会突发事件政府部门指导物业服务人开展相应对未提及未提及未提及应级别的应对工作，并给予物资应对紧急情况和资金支持老旧小区支持社会资本参与老旧小区综合未提及未提及未提及进一步鼓励物业管理市场化改造整治和物业管理资料来源：北京市人民政府官网，中国政府网，中信证券研究部30 3.4产业政策支持市场化逐渐放开对物业费的价格管制各地陆续放开物业管理费指导价时间地方具体内容2014年国家发改委指导放开非保障性住房物业服务、住宅小区停车服务等服务的价格。2015年西安市非保障住房、办公用房物业服务收费实行市场调节价；物业管理区域内停车服务实行市场调节价。2017年安徽省将成立业主大会的住宅物业服务收费标准全面放开，仅前期物业服务实行政府指导价。2018年北京市仅对保障房物业费实行政府定价，其他物业服务费实行市场调节价。2018年山东省普通住宅前期物业公共服务费实行政府指导价，其他物业公共服务费实行市场调节价。2019年广东省取消物业取消政府指导价范围内物业服务收费标准备案管理。即取消保障性住房、普通住宅前期物业收费标准的备案管理。2019年江苏省将成立业主大会的住宅物业服务收费标准全面放开，非普通住宅和非住宅物业服务实行市场调节价。2019年天津市放开普通住宅小区前期物业服务收费，实行市场调节价；仅对保障性住房实行政府指导价管理。资料来源：各地政府网站，中信证券研究部31 3.5产业政策补贴纾困疫情当下，地方政府纷纷出台支持物业管理行业的补贴政策地方时间支持方式地方时间支持方式湖州市2月14日税费减免；杭州市西湖区2月7日资金补助陕西省2月14日资金补助资金补助；浙江省2月14日深圳市2月8日资金补助计税优惠；杭州市2月10日资金补助资金补助；绍兴市上虞区2月11日资金补助宁波市2月17日计税优惠；湖州市2月11日费用减免协助采购；青岛市即墨区2月12日资金补助盐城市2月17日催缴物业费；协助采购；山东省2月18日资金补贴金华市2月13日费用减免；海南省2月19日资金补贴费用缓缴；河南省2月19日资金补贴资料来源：各地政府官网，中信证券研究部32 3.5产业政策补贴纾困免、减、缓缴纳的企业费用针对企业减免方式中央•中央层面亦出台一系列纾困政策，降低了疫情湖北省外大型企业2-4月减半征收层企业养老、失业、工伤保险期间企业的经营压力面单位缴纳部分湖北省外中小微企业；2-6月免除征收湖北省内各类企业纾困各省政府决策，从2月份开始医疗保险单位缴纳部分所有企业阶段性减半征收，期限最长政不超过5个月。策住房公积金所有企业6月30日前可以申请缓交资料来源：国务院联防联控机制，中信证券研究部缴费比例险种缴纳基数缴纳基数的范围单位缴费个人缴费例)五•物业管理作为劳动密集型企业，人工成本支出险养老保险16%8%平均工资的一46%~300%占比往往大于60%，充分受益于减免社保费用金平均工资的失业保险0.8%0.2%，农户0的纾困政策的46%~300%缴差别费率，平均工资的纳工伤保险-参考本人工资约0.5%60%~300%构成(医疗保险10%2%+3元平均工资的60%~300%北京生育保险0.8%平均工资的为60%~300%社会保险合计28.1%10.2%+3元公告最低基数~平均公积金5%~12%5%~12%参考本人工资工资的300%资料来源：北京市人力资源和社会保障局，北京住房公积金管理委员会，中信证券研究部注：不同险种之间参考的平均工资口径可能会不一样，但是大体一致33 3.6产业政策补贴纾困社保减免对于物业管理公司业绩影响单位：万元科目基准情况2-4月减半征收2-6月免除营业收入88,61888,61888,618营业成本67,74367,37966,531变化-0.54%-1.79%-人员费用39,18338,81937,971变化-0.93%-3.09%-其他费用28,56028,56028,560毛利率23.56%23.97%24.92%三费费率13.00%12.92%12.72%三费合计11,52011,44511,271-人力费用8,0647,9897,815其他费用3,4563,4563,456人力费用合计47,24746,80945,786变化-0.93%-3.09%净利润9,3549,79310,816除税后净利润7,0167,3458,112除税净利润变化+4.69%+15.62%资料来源：中国物业管理协会，中信证券研究部测算34 4.选股：核心用户，核心品牌I.高成长值得高估值II.相关个股介绍35 4.1板块的高估值重点公司盈利预测、估值及投资评级股价EPS（元）PE公司名称评级（元）18A1920E21E22E18A1920E21E22E绿城服务买入7.610.170.170.230.320.3944.844.833.123.819.5招商积余买入24.500.810.270.610.8230.290.740.229.9保利物业买入60.670.620.921.452.113.0297.966.041.828.820.1永升生活服务买入8.550.070.150.260.390.57122.157.032.921.915.0中海物业买入7.530.120.160.220.300.4162.847.134.225.118.4新大正买入67.991.231.461.782.433.3055.346.638.228.020.6新城悦服务买入15.260.180.340.480.710.9984.844.931.821.515.4南都物业买入18.480.700.770.921.1226.424.020.116.5碧桂园服务买入27.400.340.620.901.241.6480.644.230.422.116.7资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年4月3日收盘价，除中海物业外，港币已换算为人民币36 4.2板块可能诞生超大市值的公司（仅计算住宅赛道）未来的龙头公司会有多大15年以上的市场竞争，可能达到稳定的竞争格局。测算指标单位备注全国城镇家庭数量30000万户假定城镇人口达到9亿人，家庭户规模3人前期（即现在）可能以承接新盘和战略并购为主，有效市场规模占比15%即具备服务认同和付费意识的家庭占比估算在后期则以存量盘拓展为龙头公司有效市场市占率40%以目前半数以上想换物管公司的家庭试图选择万科品牌的事实，说明未主。来品牌公司的目标市场集中度可能很高在稳定期，服务家庭规模的绝对数量不会发生大的变化，但在管组合仍虽然看起来品质公司成长龙头公司服务家庭数1800万户会实时变动，表现为退盘和拓展并存空间广阔，但能成为龙头龙头公司服务面积19.8亿平米此处假设户均住房收费面积为110平米企业的公司数量很少（可元/月/平能只有1-2家）。物业管理费定价7假设费率透过换手大幅提升，但仍远低于香港等地方米在达到这一收入水平之后，企业的营收增长将主要收城镇化率提升，费龙头公司物业管理收入1663亿元率稳定增长影响，基本同步于国民经济增速即假假设户均物业缴费和户均增值服务收入一致，这在个例上是完全可增值服务/基础服务收入100%能的公司总收入3326亿元基础收入+综合收入预计为了持续拓宽护城河，维护满意度，综合净利润率将维持在理性水公司综合净利润率11%平。但科技赋能，组织创新，也使得这一利润率得以持续公司净利润366资料来源：中信证券研究部测算37 4.3行业起点的选股必须承认，这个行业还没有一个茅台一样，和其他公司品牌完全拉开距离的企业。住宅领域可能诞生万亿规模市值的公司，公建/商写领域可能诞生千亿级别市值的公司，但我们很难确定谁将成为胜出者。公司的差异仍然是可以逾越了，行业品牌格局仍面临巨大变化的可能性公司和公司之间的科技差异还没有那么大，品牌差异没有那么明显，无法确定哪个公司是十倍股但是行业龙头恒强的态势已经初现住宅领域：品牌基础比较好，增值服务有一定发展，客户满意度比较高，突破了最基础的规模门槛，有良好管治和激励体系的公司，成为赢家的可能性比较大。商写和公建领域：业态管理经验比较丰富，设施管理技能水平比较高，综合化一体化服务能力比较强的公司正在脱颖而出。虽然赢家最后可能只有2-3个公司，但我们可以配置一个组合，并容忍个别公司平庸化的风险，因为在一个广阔的赛道，行业赢家所带来的超额收益足够大。38 4.4保利物业：发挥国企优势，分进合击后来居上充满斗志的管理层：执行力强，开拓进取精神值得信任。保利地产交付、重定价高峰：17-19年累计新开工1.2亿平米，累计竣工仅0.6亿平米。19年之后物管费定价策略改变。住宅服务品质提升，外拓加速：国资平台合作，服务口碑提升，底价1.9元/月/平方米，累计合同6000万+，年预计3000+大物业迅速拓展增效：西塘案例的营收持续增长（非住宅物业的一体化全域化服务），广阔市场需求。并购的潜力：国企背景+市场化团队助力区域细分赛道龙头壮大，天创模式。充裕的资金。公司在管面积组合变化公司第三方住宅在管与合同面积的走势单位：百万平方米住宅社区商业及写字楼公共及其他物业在管合同350803007025060200504015030100205010-2016201720182019-2016201720182019资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部39 4.5新大正：全国化，综合化，市场化，聚焦跨越全国化：公司2019年真正走向全国，重庆以外收入已占24%。综合化：公司一方面针对“初级合同”就地长胖，另一方面则退场单一保洁保安合同（退场/新增项目数约60%）市场化：长期稳定激励，保留市场化团队，引入行业一流人才聚焦跨越：大量应用科技，人工成本占比下降，新增合同金额年增速高达50%，公司将2020年收入指引上调至20%-30%（预计还将超预期），聚焦航空和高校的细分赛道公司营收增长单位：万元公司各业务毛利率高度稳定综合物业服务专项物业服务物业增值服务餐饮服务综合物业服务专项物业服务物业增值服务餐饮服务1,200.0060.00%50.00%1,000.0040.00%800.0030.00%600.0020.00%10.00%400.000.00%200.00-10.00%0.00-20.00%2015201620172018201920152016201720182019资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部40 4.6中海物业：奋翅起高飞品牌提升带来第三方拓展实质起步：全年首次新增外拓1500万平+，平台优势和管理层锐意进取：中建系内部，国企改革，后勤保障社会化，科技应用能力领先，开发流程服务专业：兴海物联，工科中海公司近3年营业收入情况及半年分布单位：百万港元公司物业管理服务部分毛利率情况及预测1H2H包干制毛利率饱和包干制毛利率报表毛利率600018.0%16.0%500014.0%400012.0%10.0%30008.0%20006.0%4.0%10002.0%00.0%201720182018201820192020E2021E2022E资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部预测41 4.7招商积余：集团支持最大，积累最雄厚，期待奋起四大央企（保利，中海，华润，招商）中集团支持力度最大：董事长任命，疫情支持，集团领导视察。积累最雄厚：非住宅物业领域中航物业原有优势，不断新拓各类业态，智慧物业平台和科技应用。有待突破：市场化激励和考核，战略并购，轻重分离，品牌梳理。政府物业代表项目公众物业代表项目高校物业代表项目园区物业代表项目人民大会堂国家图书馆中山大学京东集团总部资料来源：公司官网42 4.8绿城服务：物管主业竞争力无恙，教育板块冲击不小品牌的核心竞争力：30%+的换手提价率，约20%在管存量占比，70%+的中标率，最能适应存量时代的上市物管品牌。稳健成长的主业：持续9000万+的合约拓展，4000万+的在管增加，收入和营业利润同比增30%左右。主业抗击疫情补贴足以覆盖额外成本。教育板块的意外冲击：公司教育是线下教育，分布在国内和澳洲，受全球疫情影响可能较为严重绿城服务各个业务板块毛利率绿城服务各个业务板块营业收入增长物业服务咨询服务园区生活服务综合毛利率物业服务咨询服务园区生活服务50.0%10,000,00045.0%9,000,00040.0%8,000,00035.0%7,000,00030.0%6,000,00025.0%5,000,00020.0%4,000,00015.0%3,000,00010.0%2,000,0005.0%1,000,0000.0%02015201620172018201920152016201720182019资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部43 4.9估值表重点公司盈利预测、估值及投资评级股价EPS（元）PE公司名称评级（元）18A1920E21E22E18A1920E21E22E绿城服务买入7.610.170.170.230.320.3944.844.833.123.819.5招商积余买入24.500.810.270.610.8230.290.740.229.9保利物业买入60.670.620.921.452.113.0297.966.041.828.820.1永升生活服务买入8.550.070.150.260.390.57122.157.032.921.915.0中海物业买入7.530.120.160.220.300.4162.847.134.225.118.4新大正买入67.991.231.461.782.433.3055.346.638.228.020.6新城悦服务买入15.260.180.340.480.710.9984.844.931.821.515.4南都物业买入18.480.700.770.921.1226.424.020.116.5碧桂园服务买入27.400.340.620.901.241.6480.644.230.422.116.7资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年4月3日收盘价，除中海物业外，港币已换算为人民币44 风险提示部分公司只关注规模扩张，不关注品牌影响力巩固，出现“虚胖”的风险。45 感谢您的信任与支持！THANKYOU陈聪（首席基础设施与房地产分析师）张全国联系人：李金哲执业证书编号：S1010510120047执业证书编号：S1010517050001 免责声明证券研究报告2020年4月7日分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；投资建议的评级标准增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间股票评级报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)086/12/2019。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA（UK）或CLSAEuropeBV发布。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSAEuropeBV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）与CLSAEuropeBV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2020版权所有。保留一切权利。'