半导体行业：行业景气迎来上行拐点，重点推荐封测 28页

'行业研证券研究报告究＃industryId＃半导体＃title＃行业景气迎来上行拐点，重点推荐封测推荐(维持）＃createTime1＃2017年07月01日行业重点公司投资要点深重点公司17E18E评级＃summary＃库存调整接近尾声，半导体行业进入补库存的上行周期：我们对全球前度长电科技0.601.01买入15大半导体设计厂商库存调整周期的研究表明，库存周转天数在3季度研华天科技0.260.33增持迎来下行拐点基本无悬念，行业进入以补库存为开启特征的新周期，新周究期补库存的上行阶段一般会持续4-5个季度，我们看好2017Q3-2018Q3＃relatedReport＃报相关报告半导体周期向上的行情。而从业界的反馈来看，大陆手机库存调整接近尾《中芯国际大涨，看好半导体景告声，苹果带动的拉货潮开启，以及半导体行业3季度步入旺季，三大效应气反转——半导体行业点评》2017-06-15将共同拉动半导体行业景气的反转，进一步验证了我们对行业进入上行周《春节假期及地震因素逐渐消期的观点。除，3月营收环比回升——半导体行业2016年3月数据点评》短期看好景气复苏带动的封测板块的业绩爆发力:目前半导体板块回调2016-04-18《【兴业电子】投入3DNAND高于整个电子板块，我们认为2季度景气低迷的预期已经反映在股价中。FLASH，具备弯道超车机遇——半导体板块股价在底部+景气上行，形成投资良机，建议关注。行业景气武汉新芯240亿美元投资点评》2016-03-22上行周期中，由于封测环节是大陆半导体产业链中成熟度最高、技术能与国际一流厂商接轨的环节，受益于行业上行周期的确定性最高，我们重点分析师：推荐封测环节。刘亮中长期则看好封测板块的国产化大趋势：封测行业国产化趋势包括两大维liuliang@xyzq.com.cnS0190510110014度，一是中游晶圆代工国产化趋势联动下游封测发展，大陆晶圆代工产能目前仅占全球10%，而大陆的需求占全球的30%以上，资金密集投向晶圆＃研究助理：assAuthor＃代工环节，制造国产化将联动封测环节的发展；二是大基金支持长电收购廖伟吉星科金朋后，大陆走在半导体封测技术升级的前列，且在技术投入上持续liaoweiji@xyzq.com.cn领先，看好未来先进封装的进口替代空间，有望抢占台湾厂商的市场份额。封测厂商短期看业绩爆发力，长期看技术能力：就选股而言，我们认为短期主要看景气周期上行，推荐半导体封测板块，尤其建议关注业绩爆发力强的公司，我们推荐华天科技。长期来看，先进封装技术代表着封装企业未来的竞争力，行业景气提升在短期内将利好板块内的绝大多数公司，而在行业技术升级中走在前列的公司则具备长期投资价值，我们推荐长电科技。风险提示：景气上行低于预期、国产化进度低于预期请阅读最后一页信息披露和重要声明 行业深度研究报告目录1、短期看半导体产业景气复苏，首推封测板块............................................-4-1.1、剔除存储影响，上半年半导体景气低迷.............................................-4-1.2、库存调整结束+苹果拉货+旺季效应，半导体景气落地反弹.................-7-1.3、半导体景气上行，首推封测板块.....................................................-10-2、封测产业中长期看国产化大趋势.............................................................-11-2.1、晶圆代工国产化，联动封测环节受益...............................................-11-2.1.1、大陆半导体产业链制造环节迎弯道超车机遇...............................-11-2.1.2、晶圆代工国产化联动封测环节受益............................................-15-2.2、先进封装引领行业趋势，领先者具备长期投资价值.........................-16-2.2.1、先进封装向上整合，FOWLP延续摩尔定律...............................-16-2.2.2、封装技术向下整合，SiP超越摩尔定律......................................-21-2.2.3、先进封装重塑产业链，封测厂商机遇与挑战并存.......................-22-2.2.4、先进封装考验大陆封测厂商技术能力，看好技术领先者............-23-3、投资建议...............................................................................................-24-图1、全球半导体产业销售额（亿美元）......................................................-4-图2、存储芯片近3年价格走势（美元）......................................................-6-图3、2015Q1-2017Q1全球存储芯片单季营收统计（百万美元）...................-6-图4、大陆智能手机AP出货量.....................................................................-9-图5、全球前15大半导体设计公司库存调整周期分析..................................-9-图6、大陆半导体产值中封测占比远超全球与台湾水平...............................-10-图7、2016年全球集成电路封测市场竞争格局............................................-10-图8、2017年以来半导体板块估值大幅回调（PE）....................................-10-图9、2017-2015年晶圆代工分制程市场规模分析（十亿美元）..................-12-图10、中国半导体市场同比增速远高于全球（亿美元）.............................-12-图11、中国半导体消费全球占比持续提升（亿美元）.................................-12-图12、2016年全球晶圆制造产能分布........................................................-13-（千片/月，折合成8寸).............................................................................-13-图13、2016年全球半导体消费市场分布.....................................................-13-（产值，亿美元）......................................................................................-13-图14、2017-2020年全球新增晶圆厂集中在大陆（座）..............................-13-图15、2010-2017年台湾IC设计产值（亿美元）.......................................-14-图16、2010-2017年大陆IC设计产值（亿美元）.......................................-14-图17、中国大陆晶圆代工先进制程工艺进程..............................................-15-图18、半导体产业链各环节产值（亿元）..................................................-16-图19、iPhone6S的应用处理器与其他芯片................................................-17-图20、半导体封装技术的演进...................................................................-17-图21、FOWLP封装技术整合路径..............................................................-18-图22、以FOWLP封装为基础的整合技术应用市场广阔.............................-18-图23、iPhone7InFoPOP封装相比传统封装厚度有显著优势.......................-19-图24、Fan-outWLP正进入快速成长期（百万美元）.................................-20-图25、典型SiP封装模组...........................................................................-21-图26、AppleWatchS1整个SiP模块..........................................................-21-图27、全球SiP市场规模预测....................................................................-22-图28、先进封装技术模糊产业链各环节的分工...........................................-22-请阅读最后一页信息披露和重要声明-2- 行业深度研究报告表1、2017年上半年台湾半导体公司营运情况..............................................-5-表2、台湾半导体公司最新营运情况及展望..................................................-5-表3、全球半导体销售额统计（剔除存储芯片的影响）.................................-7-表4、主要半导体公司最新展望....................................................................-7-表5、晶圆代工制程与对应成本分析............................................................-11-表6、2016年全球IC设计公司排名（百万美元）.......................................-14-表7、大陆在建12寸晶圆厂产能统计.........................................................-15-表8、FOWLP省去基板可大幅减少成本（美元）.......................................-19-表9、FOWLP产品分类解析......................................................................-20-表10、主要厂商FOWLP布局....................................................................-20-表11、SoC与SiP对比...............................................................................-21-表12、星科金朋产品线..............................................................................-23-表13、主要厂商先进半导体封装技术布局..................................................-23-请阅读最后一页信息披露和重要声明-3- 行业深度研究报告报告正文1、短期看半导体产业景气复苏，首推封测板块1.1、剔除存储影响，上半年半导体景气低迷上半年半导体行业实际的景气度如何？我们看到截然相反的两种迹象，一边是SIA公布的半导体销售额同比增速不断创下历史新高，图1显示全球半导体销售额在今年4月达到313亿美元，同比大增21.13%，同比增速从2016年6月以来不断攀升，4月攀升至历史新高。图1、全球半导体产业销售额（亿美元）美国欧洲日本中国亚太和其他中国同比全球同比35035%30%30025%25020%20015%15010%5%1000%50-5%0-10%数据来源：SIA，兴业证券研究所但另一边从产业链的反馈来看，受大陆智能手机库存调整影响，下游终端需求疲软，半导体行业景气并没有得到验证。IC设计厂商（Fabless）直接对接下游需求，可以反映终端需求情况。IC设计两个大厂联发科和高通上半年表现均承压。联发科1季度营收环比下降18%，同比持平；最新2季度展望，预计营收环比持平，同比下滑23%。高通1季度营收环比下滑16.39%，同比下降9.64%；最新2季度展望48亿-56亿美元，同比下滑7%-20%。此外，联咏虽然2季度展望同比环比均有成长，但最新展望的6月单月营收也会下滑。从IC设计大厂的经营来看，上半年景气度并没有表面看起来那么好，2季度的情况甚至要比1季度更差。晶圆代工龙头台积电2季度预期也较低，2季度营收同比环比预计均下滑。封测龙头日月光的营收由于受EMS业务的影响，并不能准确地反映半导体行业的景气度；但根据第三方公开数据，我们发现日月光半导体封测业务4月、5月单月营收同比、环比均有所下滑，进一步验证了2季度半导体景气度的低迷。请阅读最后一页信息披露和重要声明-4- 行业深度研究报告表1、2017年上半年台湾半导体公司营运情况1季度营收2季度营收展望同比环比同比环比（亿新台币）（亿新台币）联发科5610%-18%561-606-23%至-16%持平至8%IC设计联咏1090%-3%115-119持平至4%5%至9%晶圆代台积电233915%-11%2130-2160-4%至-3%-9%至-8%工联电3749%-2%3741%持平封测日月光6667%-14%6728%1%数据来源：兴业证券研究所表2、台湾半导体公司最新营运情况及展望代表4月营收完成5月营收累计完同比环比同比环比2季度-3季度展望公司（亿台币）比例(亿台币)成比例2季度营收预期为财测低标，联发177-23%-15%30%184-25%4%62%但目前手机供应链库存水位IC科降，大陆客户订单在回笼设计6月营收预期下滑，手机客户联咏392%0%33%404%3%68%库存调整接近尾声，Q3营运转好2季度营收环比减少8%-9%；但预期客户集中于Q2季底拉台积晶569-15%-34%27%728-1%28%60%货，且随着苹果新品进入备货电圆期，加上下半年传统旺季加代持，3季度展望乐观工2季度28纳米出货量恐将减联电11911%-6%32%125-2%5%65%少，全年谨慎乐观预计2季度半导体封装业务封日月126-3%-5%-125-7%-0.6%-与上季持平，预计3季营运将测光进入传统的旺季效应注：完成比例指单月营收完成1季报法说会中对2季度展望的财测的比例表中统计的日月光的营收仅是封测单项业务的营收，而剔除了EMS业务资料来源：兴业证券研究所那么这种矛盾是怎么产生的呢？我们认为主要是因为存储芯片的影响，而存储芯片作为周期性产业的代表，且营收体量占到集成电路整体销售额的20%以上，对整个半导体产业销售额影响较大。从去年下半年开始，存储芯片行业进入上行周期。DRAM自2016年6月至今价格涨幅高达90%，NANDFlash自2016年6月至今价格涨幅高达60%。存储芯片行业进入上行周期有三大原因，一是DRAM厂将产能从标准型内存持续转向行动式内存和服务器用内存，标准型内存供不应求、价格上涨；二是NAND快闪记忆体的应用日益普及，从手机、PC到资料中心的需求不断提高，且NAND厂商积极将2D转向3D，2D产能供不应求、价格上涨；三是智能手机持续拉动3DNAND技术升级、产品放量。请阅读最后一页信息披露和重要声明-5- 行业深度研究报告图2、存储芯片近3年价格走势（美元）DRAM:DDR34Gb512Mx81600MHzDRAM:DDR34Gb512Mx8eTTDRAM:DDR32Gb256Mx81600MHzDRAM:DDR32Gb256Mx81333MHzNANDFlash:64Gb8Gx8MLCNANDFlash:32Gb4Gx8MLCNANDFlash:16Gb2Gx8MLCNANDFlash:Hynix:64GMLC(UCG)NANDFlash:Micron:128GMLC1092016年6月存储芯片开始涨价8765432102015/01/052015/02/052015/03/052015/04/052015/05/052015/06/052015/07/052015/08/052015/09/052015/10/052015/11/052015/12/052016/01/052016/02/052016/03/052016/04/052016/05/052016/06/052016/07/052016/08/052016/09/052016/10/052016/11/052016/12/052017/01/052017/02/052017/03/052017/04/052017/05/05数据来源：DRAMexchange，兴业证券研究所在价格的强势拉动下，2017Q1存储芯片产值达260亿美元，同比增长57%；其中DRAM销售额为141亿美元，同比增长65%；NANDFlash销售额为119亿美元，同比增长45%。存储芯片营收额的大幅波动，在一定程度上扭曲了半导体产业的实际景气度。图3、2015Q1-2017Q1全球存储芯片单季营收统计（百万美元）DRAMNANDFlashDRAM同比NANDFlash同比3000080%2500060%2000040%1500020%100000%5000-20%0-40%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q1数据来源：Dramexchange，兴业证券研究所若剔除存储芯片的影响，今年1季度全球半导体销售额为659亿美元，同比仅增长5%，环比下滑3%。且从台湾半导体产业链对2季度的展望以及4月、5月实际的营运情况来看，2季度半导体行业景气度大概率比1季度还要差。综上，我们认为整个上半年半导体行业景气并不像表面看起来那么景气，尤其是2季度，行业景气度甚至处于低迷的状态。请阅读最后一页信息披露和重要声明-6- 行业深度研究报告表3、全球半导体销售额统计（剔除存储芯片的影响）全球半导体营收存储芯片营收扣除存储芯片营收同比同比（亿美元）（亿美元）（亿美元）15-Q184020563515-Q283719763915-Q384219864415-Q485518666916-Q1791-6%166625-2%16-Q2783-6%176607-5%16-Q38481%208640-1%16-Q49258%2456802%17-Q191916%2606595%数据来源：兴业证券研究所1.2、库存调整结束+苹果拉货+旺季效应，半导体景气落地反弹上半年半导体火热的行情由存储芯片带动，大陆半导体产业学习的是台湾的分工模式，遵循的是“设计—制造—封装”的产业链孵化方式，目前处于两头强、中间弱的状态，而大陆的存储尚处于起步投资阶段，因此难以分享半导体这一波行情。我们认为，剔除了存储的半导体行情分析以及台湾半导体产业链表现，更适合作为大陆半导体产业景气度分析的参考。剔除了存储芯片后，半导体行业1季度景气度并没有那么高，且从台湾公司的2季度情况来看，2季度行业景气表现依然较差，我们认为这是半导体板块在今年上半年表现不佳的主要原因。目前来看，半导体板块已经调整到了低位，我们认为半导体板块内的公司营运将在第2季逐渐落底，行业景气反转一触即发，迎来投资良机。我们认为行业景气反转的原因，由浅入深依次分为以下三点，这三大原因层层递进，前一点都可以说是后一点的表象，后一点则是前一点的深层原因。台湾半导体公司展望3季度行业景气反转从台湾主要半导体公司的展望中，我们总结景气反转受益于三大因素，一是因为大陆手机库存调整接近尾声，看好大陆智能手机下半年的出货成长；二是看好苹果带动的拉货潮；三是看好半导体行业3季度步入旺季。我们看好三大效应将共同拉动半导体行业景气的反转。表4、主要半导体公司最新展望公司名称最新展望最新展望：去年第四季开始，新兴市场智能手机需求不振，考量以往新兴市场智能手机库存消化时间不超过一年，加上供应链普遍库存获去化，第3季联发科有望重拾营运动能。目前已出现大陆客户订单回笼的迹象。联发科请阅读最后一页信息披露和重要声明-7- 行业深度研究报告最新展望：即将进入下半年传统旺季，智能手机拉货力道将陆续回温，第3季将可望开始带动TDDI产品出货放量。应用在手机的小尺寸面板驱动IC部分，法人表示，系统厂于6月库存将可望结束去化，下半年将进入回补联咏库存，届时表现将有望升温。最新展望：台积逐渐进入强劲拉货潮，预估第3季在苹果和非苹阵营手机、服务器、电竞和车用等五大芯片订单同增情况下，单季营收有机会超越去年第4季，再创单季新高。台积电最新展望：过剩的芯片库存将在本季度消除，苹果和中国电子供应链在下半年将非常紧张，智能手机开始发力，联电将在此过程收益。联电最新展望：内地政府推出发展半导体业计划，下半年内地智能手机销售高过市场预期，智能手机今年销量仍表现强劲，等同对处理器等需求也强劲，市场对公司目前的预期过于悲观。中芯国际最新展望：随着苹果相关芯片封测订单开始回温，6月之后订单将一路走强到10月，预计日月光营运已在4月触底，第二季营收将逐月成长，第三季营收有机会较第二季成长15％以上。日月光资料来源：兴业证券研究所大陆智能手机库存调整接近尾声2017Q1由于淡季效应以及库存调整，加上面板、内存等零组件价格上涨，大陆智能手机厂商对芯片下单缩手。以AP为例，2016Q3和Q4大陆智能手机AP库存水平处于高位，厂商积极备货。经过这两个季度的积极备货以及淡季的到来，厂商于2017Q1进行库存调整。由于库存调整期间较长，且部分手机厂商订单延后，2017Q2大陆智能手机AP出货仍处于去库存的低迷状态，预计出货量同比减少10.8%，上半年整体出货量同比减少11.8%。但库存调整已经于5月底接近尾声，看好下半年出货的成长性。请阅读最后一页信息披露和重要声明-8- 行业深度研究报告图4、大陆智能手机AP出货量出货量（百万颗）同比环比20040%18030%16020%14010%1201000%80-10%60-20%40-30%200-40%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q2数据来源：digitimes，兴业证券研究所全球半导体设计公司进入补库存上行周期从以往全球半导体主要设计厂商的库存周期来看，一般一个周期为2年左右的时间。按照我们的周期划分方式，半导体行业库存最新一个周期从2015Q2启动，在2016Q1和2016Q3库存周转天数到达谷底，说明2016Q1和2016Q3库存周转速度较快，库存压力大，厂商可积极补库存。2016Q4半导体行业库存周转天数明显上升，2017Q1继续攀升到79天，达到历史最高点。验证了从去年4季度开始，整个半导体行业库存流动速度放缓，去库存压力显现。2017Q1库存周转天数上升到历史最高点，与大陆智能手机库存调整有关，也受行业处于淡季的影响。以往周期时间一般为2年的规律指引：2015Q2开始的周期将于2017Q2结束，存货周转天数大概率在2017Q3迎来下滑拐点。这就意味着从2017Q3开始行业进入到以补库存为启动特征的下一个周期，以往数据表明新周期补库存的上行阶段一般会持续4-5个季度，因此我们看好2017Q3-2018Q3半导体周期向上的行情。台湾半导体公司对今年3季度的乐观展望、大陆智能手机库存调整于今年5月接近尾声，都证明了我们对3季度是拐点的判断。图5、全球前15大半导体设计公司库存调整周期分析平均库存(百万美元)主营业务成本（百万美元）库存周转天数（天)120002年2年+902年1个季度801000070800060506000404000302020001000Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q120092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017数据来源：Bloomberg，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-9- 行业深度研究报告1.3、半导体景气上行，首推封测板块从业绩兑现的角度来看，我们认为封测环节在半导体周期向上时受益确定性最高，首推封测板块。封测环节是大陆半导体产业链中成熟度最高、技术能与国际一流厂商接轨的环节，是大陆目前在全球半导体产业链中最深入参与的环节，跻身全球前三强，受益于行业上行周期的确定性最高。随着封测行业的并购和整合，目前基本形成了三足鼎立的局面，分别是台湾的日月光、美国的Amkor和大陆的长电科技。2016年日月光完成了对矽品的并购，两家公司16年市场份额达30%，日月光成为封测领域绝对的龙头；Amkor完成对日本封测厂商J-Device的收购，排名第二，16年市场份额达13%以上；第三就是大陆的长电科技，其完成对新加坡厂星科金朋的收购后，16年市场份额达9%。排名前三大企业的市场占有率已经超过了50%，三足鼎立的局面形成。图6、大陆半导体产值中封测占比远超全球与台湾水平图7、2016年全球集成电路封测市场竞争格局长电科技，9.1%日月光(矽其他，41.6%品)，30.2%Amkor,13.4%通富微电，南茂，力成，2.3%2.1%5.3%数据来源：拓扑产业研究所，兴业证券研究所数据来源：Wind，兴业证券研究所半导体板块深度调整，股价处于底部，形成投资良机：今年上半年半导体板块深度调整，目前处于近2年的历史低位。且今年以来A股市场上调4%，而半导体板块下调26%，整个电子板块下调19%，显示半导体和电子行业整体估值均被杀，但半导体板块的下调幅度要高于电子行业整体，我们认为目前股价已经反映了2季度行业景气低迷的预期。随着3季度半导体行业景气度的回升，将对半导体板块目前处于底部的预期形成提振效应，半导体板块正迎来投资的良机。图8、2017年以来半导体板块估值大幅回调（PE）SW半导体SW电子沪深3001201008060402002016-01-042016-01-222016-02-182016-03-092016-03-292016-04-192016-05-102016-05-302016-06-212016-07-112016-07-292016-08-182016-09-072016-09-292016-10-262016-11-152016-12-052016-12-232017-01-132017-02-092017-03-012017-03-212017-04-122017-05-032017-05-232017-06-14数据来源:Wind，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-10- 行业深度研究报告2、封测产业中长期看国产化大趋势封测产业是大陆承接半导体产业转移的第一个环节，起初表现为劳动密集型行业，抢占的主要是中低端市场。随着中低端市场抢占份额的饱和，大陆封测行业面临技术缺乏的瓶颈，在中高端市场的拓展受限。大基金支持长电科技收购星科金朋，借以掌握先进封装技术，以期带动大陆封装产业链技术升级。我们认为当下大陆半导体产业正在经历从劳动密集型向资本密集型的转变，这是半导体产业向大陆转移逐步深入的必然表现。这个转变首先表现为大陆半导体产业链中最成熟的封测环节技术升级、资本投入增加，从劳动密集型向资本密集型转变；二是表现为IC设计环节崛起，带动制造国产化，制造环节迎来密集投资期。我们短期看好景气复苏带动的封测板块短期的业绩爆发力，中长期则看好封测板块的国产化大趋势。封测行业的国产化趋势，一是受益于中游晶圆代工国产化趋势下联动下游封测发展，大陆晶圆代工产能目前仅占全球10%，而大陆的需求占全球的30%以上，未来晶圆代工国产化将联动封测环节的发展；二是大基金支持长电收购星科金朋后，大陆走在半导体封测技术升级的前列，且在技术投入上持续领先，看好未来先进封装的进口替代空间，抢占台湾的市场份额。2.1、晶圆代工国产化，联动封测环节受益目前大陆半导体产业链（设计——制造——封装）处于两头强、中间弱的状态，制造环节正在奋起直追。在资金的支持、本土市场的加持下，中游晶圆代工国产化迎“弯道超车”机遇，将为封测厂商提供本土化优势，联动封测环节的国产化。2.1.1、大陆半导体产业链制造环节迎弯道超车机遇摩尔定律放缓提供“弯道超车”的时间窗口摩尔定律放缓，28nm成为一个长周期的工艺节点。后进的“追赶者”有更长的学习时间窗口，有助于缩小与“领先者”的距离，提供了“弯道超车”的机遇：(1)28nm是半导体制程工艺的性价比拐点：在性能、速度和功耗上，40nm与28nm之间的差距都非常大；而28nm以下目前成本非常高昂，如果某款芯片无法做到7亿美金以上的销售额时，就会面临成本压力。表5、晶圆代工制程与对应成本分析28nm20nm16/14nm10nm7nm5nmIC设计成本($M)38.467131.6273.4592.81347.5增长率75%97%108%117%127%占比68%74%75%73%68%60%良率爬升成本($M)18.323.643.699.9282.2895.9增长率0%29%85%129%183%218%占比32%26%25%27%32%40%成本总计($M)56.790.6175.2373.38752243.4增长率60%93%113%134%156%盈亏平衡营收要求($M)42567913142800656316826请阅读最后一页信息披露和重要声明-11- 行业深度研究报告(2)28nm以下FinFET制程难度太高延长了28nm技术迭代周期；(3)28nm足以满足未来物联网、汽车电子等广泛下游应用的需求。我们认为市场主流制程技术将会长时间停留在28nm制程阶段，给予国内企业追赶领先技术的机会。而国内晶圆代工企业加速技术研发，凭借大量资金投入，有望实现弯道超车。图9、2017-2015年晶圆代工分制程市场规模分析（十亿美元）16/14nm22/20nm28nm25.020.721.421.821.921.721.521.220.820.220.015.010.05.00.0201720182019202020212022202320242025数据来源：IBS，兴业证券研究所大陆半导体市场广阔，提供“弯道超车”的驱动力从需求来看，中国正成为全球最重要的半导体市场。从各地区市场占比来看，16年中国消费的半导体价值已经超过1千亿美元，占全球总量的32%，超过了美国、欧洲和日本，成为全球最大的市场。从成长性来看，中国半导体市场同比增速持续高于全球。SIA公布的2017Q1中国半导体市场的同比增速达到24%，创下历史新高，且高出全球半导体市场（同比增速为17%）将近7个百分点。图10、中国半导体市场同比增速远高于全球（亿美元）图11、中国半导体消费全球占比持续提升（亿美元）美国欧洲日本中国中国美国欧洲日本亚太和其他中国同比全球同比35030%100%90%30025%80%25020%70%15%60%20010%50%15040%5%10030%0%32.7%20%28.3%50-5%10%0-10%0%数据来源：SIA，兴业证券研究所数据来源：SIA，兴业证券研究所然而大陆地区晶圆制造的产能仅占全球的10.8%，与需求占全球32%之间的差距明显，并且大陆半导体市场增速高于全球，这意味着大陆需求在全球的占比仍在请阅读最后一页信息披露和重要声明-12- 行业深度研究报告上升。这种供需关系的失衡使得大陆地区正成为全球晶圆制造的投资重地。图12、2016年全球晶圆制造产能分布图13、2016年全球半导体消费市场分布（千片/月，折合成8寸)（产值，亿美元）其他，1730，10.1%台湾，3645，21.3%欧洲，1099，美国，647，6.4%亚太和其他，19%995，30%中国，1849，欧洲，327，10.8%10%南韩，3569，中国，20.9%北美，2297，1053，32%日本，320，10%13.4%日本，2925，17.1%数据来源：ICinsights，兴业证券研究所数据来源：SEMI，兴业证券研究所根据SEMI预测，2017～2020年全球将有62座新的晶圆厂投入营运。这62座晶圆厂中，7座是研发用的晶圆厂，而其他晶圆厂均是量产型厂房。以地理区来看，中国大陆将有26座新的晶圆厂投入营运，占新增晶圆厂的比重高达42%。而美国新增晶圆厂有10座，台湾有9座，均未达到大陆地区新增晶圆厂房数量的一半。而在大陆投产的晶圆厂中，大多数是大陆厂商投建的，以主流的12寸晶圆厂来看，新增的88%产能来自大陆晶圆厂，9%来自台湾晶圆厂，3%来自美国晶圆厂。我们认为正是大陆本土晶圆制造的供需失衡，提供了“弯道超车”的驱动力。图14、2017-2020年全球新增晶圆厂集中在大陆（座）2017E2018E2019E2020E14121086420数据来源：SEMI，兴业证券研究所设计环节迅速发展，孵化制造环节国产化，制造环节迎密集投资IC设计公司的崛起能够培育半导体产业生态，进一步促进制造和封测的发展。中国庞大的半导体市场孵化出了强大的IC设计环节。2015年大陆IC设计环节产值已经超过台湾，并且行业增速明显高于台湾。请阅读最后一页信息披露和重要声明-13- 行业深度研究报告图15、2010-2017年台湾IC设计产值（亿美元）图16、2010-2017年大陆IC设计产值（亿美元）台湾IC设计产值（亿美元）同比大陆IC设计产值同比25020%35040%20421128935%15%14%15%30034%20012%18017932%31%24810%25030%30%15621314715013213925%25%5%5%2001713%20%1000%0%15013116%17%9915%-5%100735710%50-10%-10%505%0-15%00%20102011201220132014201520162017E20102011201220132014201520162017E数据来源：digitimes，兴业证券研究所数据来源：digitimes，兴业证券研究所在2016年全球前十大IC设计公司中，中国的海思和展讯进入前十，进一步验证了中国IC设计环节的崛起。表6、2016年全球IC设计公司排名（百万美元）2015排名公司国家2016营收2015营收YOY1高通美国1528416,032-5%2Avago/Broadcom美国1324015402-8%3联发科台湾8391648329%4Apple美国6493553117%5Nvidia美国6910501038%6AMD美国418339905%7海思中国3978355812%8Marvell美国23182725-15%9Xilinx美国234922136%10展讯中国191217698%总计733806346516%资料来源：ICInsight，兴业证券研究所中国大陆半导体1千亿美元的市场空间以及IC设计环节的崛起，驱动制造环节的国产化，制造环节迎来密集投资。投资包括两个方面，一是政府通过资金支持吸引外资厂商到中国设厂，学习国外的技术和管理；二是产业基金扶持大陆本土厂商设立晶圆厂。资本的密集投入使半导体产业向中国的转移逐步深入。目前在建的12寸晶圆厂共10条，根据现有规划，达产后将新增12寸产能65万片/月，是现有产能的1.2倍。新增的12寸晶圆产能中，88%来自大陆晶圆厂，9%来自台湾晶圆厂，3%来自美国晶圆厂。请阅读最后一页信息披露和重要声明-14- 行业深度研究报告表7、大陆在建12寸晶圆厂产能统计设计产能厂商地点生产项目投资金额预计投产进度(千片/月)中芯国际上海70晶圆代工675亿元2018年图像传感器、逻辑电路中芯国际深圳402017年底和电源管理芯片等华力微上海40晶圆代工387亿元2018年长江存储(武2018年初投产，预计武汉300NOR/NandFlash240亿美元汉新芯)2020年达产300k/月，晋华集成泉州60DRAM和嵌入式Flash370亿元2018年初德科玛淮安20COS图像传感芯片20亿美元30kNANDFlash+10k紫光深圳40300亿美元2019年DRAM台积电南京2016nm晶圆代工30亿美元2018年下半年，力晶合肥4090nm面板驱动IC代工135.3亿元2018年晶圆代工（一期：Global一期：2018Q4投产；重庆一期：20CMOS工艺；二期：100亿美元foundries二期：2019Q4投产FD-SOI工艺）资料来源：兴业证券研究所图17、中国大陆晶圆代工先进制程工艺进程year201520162017201820192020quarterQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q428nmPolySiON15Q228nmHKMG18Q1中芯国际20nmPlanar18Q214nmFinFET19Q128nmPolySiON18Q4华力电子微22nmFDSOI19Q414nmFinFET20Q2台积电（南京）16nmFinFET18Q355/40nm16Q4联芯（联电-厦门）28nmPolySiON17Q2格芯（格罗方德-成都）22nmFDSOI19Q4晶合（力晶-合肥）90nm17Q3资料来源：拓扑产业研究院，兴业证券研究所2.1.2、晶圆代工国产化联动封测环节受益晶圆代工国产化必然联动封测环节受益，目前大陆半导体产业链通过上下游的结盟打造虚拟IDM的趋势已经显现，如长电科技与中芯国际合资建立公司从事12寸晶圆凸块加工及配套测试服务。而且先进封装要求的中道制程进一步模糊了晶圆代工与封测的界限，产业链中这两个环节的合作必然增强，封测环节将受益于晶圆代工的国产化趋势。全球主要封测厂商的资本支出数据表明封测产能仍持续向大陆转移。据PacificCrestSecurities预测，在几大封测代工厂中，日月光2017年的资本支出预计高于2016；Amkor的资本支出预计和2016年持平；最大的支出者是长电科技，2017年资本支出预计同比增加20%。这说明封测代工环节，大陆扩产最为积极，封测产能仍将持续向大陆转移。请阅读最后一页信息披露和重要声明-15- 行业深度研究报告图18、半导体产业链各环节产值（亿元）设计制造封测4,5004,000设计端2016-2020GAGR:24%3,500制造端2016-2020GAGR:22%3,000封测端2016-2020GAGR:17%2,5002,0001,5001,0005000资料来源：CSIA，兴业证券研究所2.2、先进封装引领行业趋势，领先者具备长期投资价值封装技术向上整合延续“摩尔定律”，向下整合超越“摩尔定律”：自“摩尔定律”提出以来，微电子器件的密度几乎沿着“摩尔定律”的预言发展。但目前14nm已经实现量产，10nm正在进行试产，7nm尚属研发阶段，已接近物理极限。若再想通过缩微处理器中的晶体管来提高电路密度不仅会大幅提高成本，还会降低电路的可靠性。为了提高电路密度，延续或超越摩尔定律，芯片制造商只能借由更先进的封装技术，封测技术在技术升级中扮演着日益重要的角色。目前来看，封测技术升级包括两个方向，一是FOWLP向上游芯片整合，模糊晶圆制造和封测之间的分野，二是SiP向下游模组整合，模糊封测和EMS组装之间的分野。大陆封测业产业转移进入到拼技术的阶段：大陆积极推动半导体本土化，封测行业最先进行产业转移，目前已进入成熟发展的阶段，劳动力成本优势正在逐渐丧失，且未来恐面临红海竞争的风险。我们认为封测厂商未来的竞争力主要体现在能否跟上甚至引领未来封测技术在多功能整合上的持续升级。2.2.1、先进封装向上整合，FOWLP延续摩尔定律封装技术围绕高I/O数和轻薄化演进封装技术经历了从导线架到WBBGA（焊线正装）到FCBGA（覆晶倒装）再到WLP（在晶圆上进行封装）的发展过程。技术升级的趋势一是可以容纳更多的I/O数，二是封装的厚度不断缩小。WLP又经历了从Fan-in（Fan-inWLP一般称为WLCSP）向Fan-out（Fan-outWLP一般简称为FOWLP）的演进，Fan-out可实现在芯片范围外延伸RDL以容纳更多的I/O数。随着台积电制程的成熟与良率的提升，以及苹果的采用，FOWLP成为目前封测行业最受关注的新技术。芯片功能拓展要求容纳更多的I/O数：随着应用处理器及基频芯片等高阶芯片的效能与功能要求逐渐提高，芯片的I/O数也迅速增加，以便在各种芯片与组件之请阅读最后一页信息披露和重要声明-16- 行业深度研究报告间传输愈来愈多电子讯号。为容纳极高密度I/O，就必须缩减芯片内I/O间的距离。以相同的13*13厘米的封装尺寸来看，FOWLP可容纳I/O数为1400，相比其他封装技术遥遥领先。智能手机轻薄化要求缩小封装厚度：第一代iPhone的厚度为11.6厘米，而iPhone6S和iPhone7厚度则仅7.1厘米。智能手机轻薄化趋势要求封装尺寸不断缩小，晶圆级封装技术FOWLP可以看做是摩尔定律的延续。图19、iPhone6S的应用处理器与其他芯片为增加更多功能，应用处理器必须连接多种芯片资料来源：Chipworks，兴业证券研究所图20、半导体封装技术的演进相同的封裝尺寸：13x13厘米导线架WBBGAFCBGAFOWLPI/O数：180I/O数：196I/O数：961I/O数：1400封装厚度：0.35-3.93mm封装厚度：1.1mm封装厚度：0.8mm封装厚度：0.4mm导线架焊线焊线基板锡凸块基板模封材料晶粒球门阵列球门阵列塑料外壳球门阵列导线架封装：芯片与导线球门阵列取代导线架：将芯片从正装到倒装：利用晶圆级封装：直接在晶圆上架通过焊线连接，封装于放臵在IC基板上，运用焊线锡球取代金属焊线以封装，采用重新分布(RDL)同一塑料外壳内，导线架连接基板内建金属线路，再利达到更高的I/O密度与凸块(Bumping)技术作为下方的接脚连接PCB用基板下方的金属球连接PCBI/O绕线手段，封装好后切割制成单颗IC，不再需要基板更多I/O数，更迅速、更轻薄、成本更低、散热功能更好资料来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-17- 行业深度研究报告FOWLP引领封装技术升级趋势目前主流的封测技术是FCBGA，台积电以InFO(IntegratedFan-out)封测技术拿下了苹果iPhone7的全部订单，既宣布了FOWLP量产技术的成熟，也充分展示了FOWLP在成本、封装厚度以及整合能力上有明显的优势。台积电和苹果的积极布局将引领行业趋势，FOWLP作为下一代封装技术升级的方向顺理成章。图21、FOWLP封装技术整合路径|||||||FOSiPFOSip+F2F||||||||||||||||(WithThroughMoldVias(TMV))|||||||||||||FOWLP+FacetoFace(F2F)3DPoP/Stackeddies||||||SingleChipFOWLP||||||||||||FOPoPwithTMV|||Multi-ChipMulti-Chipwithpassives|||||||||||||||||2012|2013|201420152016|||||||||||从单芯片到多芯片|从2D到3D资料来源：兴业证券研究所图22、以FOWLP封装为基础的整合技术应用市场广阔随着FOWLP整合技术的不断发展，WLP技术不仅是应用于单芯片中（如基频处理器、电源管理芯片），以FOWLP封装为基础的MCP（多芯片封装）以及3DPOP（堆叠式封装），应用于AP/BB/NAND/DRAM等高I/O数芯片的整合中，替代传统的FCBGA/FBGA封装资料来源：兴业证券研究所FOWLP可实现封装成本的显著下降：由于FOWLP直接在晶圆上封装，而不需要请阅读最后一页信息披露和重要声明-18- 行业深度研究报告基板。在高接脚数的应用处理器的封装中，假设都为中等尺寸的规格，台积电InFO技术可实现降低20%的成本。表8、FOWLP省去基板可大幅减少成本（美元）FCBGA成本InFO成本重分布层0.34锡凸块0.3晶圆针测0.6晶圆针测0.6晶圆研磨/切割0.25晶圆研磨/切割0.25模封/载具0.75重分布层0.39基板1.4球体附着0.2球体附着0.21分割0.1最终测试0.68最终测试0.73.773总成本降幅-20.40%资料来源：元大投资，兴业证券研究所FOWLP封装厚度有明显的优势：台积电在苹果16纳米FinFETA10处理器中，使用InFO技术成功将应用处理器与移动DRAM整合在同一个封装中，相比传统POP封装，由于FOWLP封装不使用基板，可减少0.6厘米的厚度，为未来几年的移动封装技术立下新的标竿。图23、iPhone7InFoPOP封装相比传统封装厚度有显著优势传统POPInFOPOP0.6模封材料厘米1.41.4厘厘米0.40.8米厘米0.8厘厘米0.4米厘米基板球门阵列球门阵列资料来源：兴业证券研究所FOWLP产值高速增长，2016-2021CAGR=39%相应地，FOWLP市场也包括两个部分，一是单芯片扇出封装，应用于原先Fan-in无法应用的通讯芯片、电源管理IC等大宗应用市场；二是高密度扇出封装，FoWLP可作为多芯片、IPD或无源集成的SiP解决方案，应用于AP以及存储芯片。如Fan-out技术的主要推动者台积电（TSMC），目前其InFO技术在16nmFinFET上可以实现RF与Wi-Fi、AP与BB、GPU与网络芯片三种组合。未来高密度扇出封装这一市场想象空间更大。请阅读最后一页信息披露和重要声明-19- 行业深度研究报告表9、FOWLP产品分类解析类型主要应用市场前景基频处理器、电源管理芯单芯片扇出封装稳定成长的市场片、射频收发器等潜力巨大的市场，但由于应用处理器、存储等具备高密度扇出封装需要搭配更多新的整合技大量I/O接脚的芯片术，不确定性也更大资料来源：Yole，兴业证券研究所FOWLP封装并不是一个全新的技术，第一代产品为eWLB，不仅能降低成本与厚度，而且能实现高整合性，但因为良率问题使用受限，市场成长较慢。直到台积电InFO技术和制程逐渐成熟，并成功在苹果最新产品中获得应用，FOWLP一跃成为智能手机追捧的热点和封装厂商布局的重点。FOWLP市场潜力大但风险也高，最大的风险在于成本。其他智能手机是否能跟进FOWLP，最大的变量就是成本。海思和高通找上封测代工龙头日月光，希望开发出更具成本优势的FOWLP产品，产品的性价比仍需要市场的后续观察。表10、主要厂商FOWLP布局台积电日月光矽品扇出型封装技术InFOWLPWaferLevelFOWLPWaferLevelFOWLP量产时间2016Q22016年年底2017年上半年预计月产能（17年年底）5-6万片2万片2万片主要潜在客户苹果高通、海思资料来源：兴业证券研究所台积电和苹果引领FOWLP技术升级，封测龙头积极跟进，预计2016-2021年FOWLP迎来发展的黄金五年，2021年市场规模将从2016年的4.8亿美元上升到25亿美元，年复合成长率达39%。图24、Fan-outWLP正进入快速成长期（百万美元）引入期过渡期成长期成熟期英特尔与英CAGR～10%苹果与台积市场空间达25亿3000飞凌采用电进入美元eWLB工艺驱CAGR～80%动2500CAGR>30%2000184218131500128212251000417500180806582675460302386066102119146154228201020112012201320142015201620172018201920202021单芯片扇出封装高密度扇出封装资料来源：Yole，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-20- 行业深度研究报告2.2.2、封装技术向下整合，SiP超越摩尔定律SIP是从封装的立场出发，对不同芯片进行并排或叠加的封装方式，将多个具有不同功能的有源电子元件与可选无源器件，以及诸如MEMS或者光学器件等其他器件优先组装到一起，实现一定功能的单个标准封装件。SiP有效地突破了SoC在整合芯片途径中的限制，极大地降低了设计端和制造端成本，也使得今后芯片整合拥有了客制化的灵活性。表11、SoC与SiP对比SoCSiP一个芯片就是一个系统集成系统的各个芯片与无源器件受材料、IC不同工艺限制在基板上装备更高的密度、更高速可集成各自工艺的元件，如射频器件、RLCDie尺寸较大测试较复杂较高的开发成本较低的开发成本开发周期长，良率低更短的开发周期、较高的良率摩尔定律方向发展超越摩尔定律发展方向数据来源：公开资料，兴业证券研究所随着台积电InFo（IntergratedFan-out）制程技术日益成熟，加上国内、外芯片供应商及封测业者争相投入研发，SiP模块解决方案已从早期简单的2D封装方式，快速进展到2.5D，未来发展方向是3D封装。由于芯片可垂直堆叠，大大降低电流损耗及热能产生，且能满足体积缩小趋势。3D封装模式的SiP是通过封装超越摩尔定律最重要的技术手段。苹果坚定看好SiP，iPhone7内部所采用的SiP模块从无线连接芯片、RF、指纹识别、TDDI芯片、气压计、镜头模块及MEMS麦克风等，约有近10个SiP模块。业内人士预计2017年新款iPhone将大幅改款，SiP模块解决方案将再次扮演技术创新主要角色，内部SiP模块解决方案将大增50~100%。图25、典型SiP封装模组图26、AppleWatchS1整个SiP模块数据来源：公司公告，兴业证券研究所数据来源：公司公告,兴业证券研究所面对iPhone内部所采用SiP模块解决方案持续增加，晶圆、封测及设备厂对于SiP模块产能规画的企图心，加上相关芯片供应商亦着手集成芯片解决方案，全球SiP模块市场需求已驶进快车道，未来几年内倍幅成长空间相当可期，甚至可能引发全球半导体供应链版图变化。SiP产值高速增长，2013-2016CAGR=15%2014年全球SiP产值约为48.43亿美元，较2013年增长12.4%左右。2015年在智能手机出货量持续成长，以及AppleWatch等可穿戴产品问世下，全球SiP产值请阅读最后一页信息披露和重要声明-21- 行业深度研究报告估计达到55.33亿美元，较2014年增长14.3%。2016年，虽然智能手机可能逐步迈入成熟期，难有大幅成长的表现，但SiP在应用越趋普及的趋势下，仍可呈现成长趋势。因此，预估2016年全球SiP产值仍将可较2015年成长17.4%，来到64.94亿美元。图27、全球SiP市场规模预测产值（百万美元）增速700020%18%600016%500014%12%400010%30008%20006%4%10002%00%201320142015E2016E数据来源：资策会MIC，兴业证券研究所2.2.3、先进封装重塑产业链，封测厂商机遇与挑战并存先进封装驱动产业链深度整合先进封装中，预计FOWLP和SiP会成为未来封测行业两大最重要的增长点。我们将其概括为封测的向上和向下整合，在先进封测技术的整合趋势下，产业链中的制造、封测和组装环节之间的界限变得模糊，这在一定程度上表明了未来产业链可能从专业化分工向IDM模式或者是虚拟IDM（如中芯国际入主长电科技）转变的趋势，先进封装重塑产业链，意义重大。图28、先进封装技术模糊产业链各环节的分工FOWLP（InFOSiP/eWLB）终端模组厂晶圆厂封测厂上游中游下游资料来源：拓扑产业研究，兴业证券研究所FOWLP所代表的向上整合趋势，模糊了晶圆制造和封测之间的界限。FOWLP要求在晶圆上直接进行晶圆研磨薄化、重布线(RDL)、凸点制作及3DTSV等封装制程，使得晶圆制造与封测前后道制程出现中道交叉区域，晶圆厂加大对中道封装制程的布局。在此背景下，封测厂商机遇与挑战并存，既面临封装技术升级带来行业水涨船高的机遇，又需要积极应对晶圆厂在中道制程领域的布局对封测市场请阅读最后一页信息披露和重要声明-22- 行业深度研究报告的蚕食。博弈的后果既可能是晶圆厂商蚕食封测市场，产业链从专业化分工向IDM转变；也可能是封测厂商后来居上，以规模化量产的优势加快FOWLP的普及，封测环节行业地位获得提升。博弈结果仍需要观察，关键是看晶圆厂和封测厂在Fan-out技术领域推进的步伐以及对成本控制的情况。SiP所代表的向下整合趋势，模糊了封测环节和模组厂商之间的界限。封测厂商通过SiP技术，将业务领域向下游大幅覆盖至组装及模块厂。随着SiP技术在智能手机、VR/AR、智能穿戴设备等越来越多的应用，这一交叉份额将会扩大。处于下游的模块组装厂商，原本就是产业链中技术门槛最低、议价能力最弱、利润率最低的环节，封测厂商以其技术和成本优势，将在交叉领域占据主导地位。先进封装加速行业洗牌，产业集中度提升先进封装对产业链的影响还体现在加速行业洗牌，提升产业集中度。由于FOWLP技术门槛大大提升，且目前晶圆厂商积极布局中道制程，加大了未来这块市场的不确定性，预计小厂在这一新技术上的投资趋于保守，而大厂则将与重要客户合作开发，加大在先进封装领域的投资。这从全球封测代工的资本支出中也可以得到证明。2017年全球封测代工的资本支出预计达到24亿美元，比2016年下降了10%。而台湾和大陆封测代工厂龙头日月光和长电2017年资本支出总额同比均上升，海外封测龙头Amkor持平，这说明小厂资本支出均在下降，才使得行业整体资本支出同比下降，体现了小厂在扩产以及新技术设备的投资上趋于保守，未来市场份额将进一步向大厂集中。2.2.4、先进封装考验大陆封测厂商技术能力，看好技术领先者我们认为大陆封测行业劳动密集型的阶段已经结束，技术能力是未来取胜的关键。大陆封测龙头厂商长电科技通过收购星科金朋，掌握了全球领先的eWLB技术（第一代FOWLP技术）和SiP封装技术，完善了先进封装产品线。表12、星科金朋产品线系列产品线先进封装FC、WLP、WLCSP、eWLB、eWLCSP™、TSV、SiP、PoP、PiP焊线封装压层封装、引脚封装、增强型引脚框封装测试混合讯号和射频测试、数位测试数据来源：公司公告，兴业证券研究所长电科技目前在先进封装技术的布局上较为全面，不亚于国际大厂，跻身于全球第一梯队，技术布局不亚于台积电和日月光。表13、主要厂商先进半导体封装技术布局封测厂商晶圆厂商日月光Amkor长电/星科金朋力成通富微电华天科技台积电WLCSP●●●●●●●FOWLP●○●○○○●SiP●●●●●●●注：●表示量产，○表示研发数据来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-23- 行业深度研究报告国内半导体封测环节大陆厂商在先进封装技术上与国际一流水平接轨，部分电子企业进入了国外一线厂商的供应链，并开始步入规模扩张阶段。一方面,封测业者作为国内半导体的先锋力量,加速全球化步伐,同时也最大程度上与全球半导体周期相关。另一方面，台湾封测双雄日月光和矽品合并落地，也有望为大陆厂商带来转单和人才流动收益。3、投资建议库存调整接近尾声，半导体行业进入补库存的上行周期：我们对全球前15大半导体设计厂商库存调整周期的研究表明，库存周转天数在3季度迎来下行拐点基本无悬念，行业进入以补库存为开启特征的新周期，新周期补库存的上行阶段一般会持续4-5个季度，我们看好2017Q3-2018Q3半导体周期向上的行情。而从业界的反馈来看，大陆手机库存调整接近尾声，苹果带动的拉货潮开启，以及半导体行业3季度步入旺季，三大效应将共同拉动半导体行业景气的反转，进一步验证了我们对行业进入上行周期的观点。短期看好景气复苏带动的封测板块的业绩爆发力:目前半导体板块回调高于整个电子板块，我们认为2季度景气低迷的预期已经反映在股价中。半导体板块股价在底部+景气上行，形成投资良机，建议关注。行业景气上行周期中，由于封测环节是大陆半导体产业链中成熟度最高、技术能与国际一流厂商接轨的环节，受益于行业上行周期的确定性最高，我们重点推荐封测环节。中长期则看好封测板块的国产化大趋势：封测行业国产化趋势包括两大维度，一是中游晶圆代工国产化趋势联动下游封测发展，大陆晶圆代工产能目前仅占全球10%，而大陆的需求占全球的30%以上，资金密集投向晶圆代工环节，制造国产化将联动封测环节的发展；二是大基金支持长电收购星科金朋后，大陆走在半导体封测技术升级的前列，且在技术投入上持续领先，看好未来先进封装的进口替代空间，有望抢占台湾厂商的市场份额。封测厂商短期看业绩爆发力，长期看技术能力：就选股而言，我们认为短期主要看景气周期上行，推荐半导体封测板块，尤其建议关注业绩爆发力强的公司，我们推荐华天科技。长期来看，先进封装技术代表着封装企业未来的竞争力，行业景气提升在短期内将利好板块内的绝大多数公司，而在行业技术升级中走在前列的公司则具备长期投资价值，我们推荐长电科技。风险提示：景气上行低于预期、国产化进度低于预期请阅读最后一页信息披露和重要声明-24- 行业深度研究报告长电科技（600584）：大陆封测龙头受益于半导体国产化趋势！业绩先蹲后跳，期待全年业绩：1季度半导体行业整体不景气，大陆智能手机厂商库存调整以及苹果新品出货可能推迟，公司合并净利润亏损；但由于增加财务费用增加2000万，仍比去年同期减亏6133万元，所以总体还是符合预期。年中半导体景气度反弹已有表现，期待公司下半年业绩。星科金朋同比持续好转：星科金朋1季度亏损2.13亿元，比上年减亏8814万，其中：星科金朋新加坡厂亏损1460万；星科金朋韩国厂亏损1.3亿元；上海厂和江阴厂亏损7360万元。1季度星科金朋亏损相比去年4季度加大，但同比仍是改善，相比4季度亏损加大主因1季度是半导体淡季，且韩国厂受大客户订单波动影响，亏损较大，5、6月份订单已经有所回升。SiP封装1季度亏损，年中开始好转：1季度JSCK（SiP封装）营业收入8.65亿元，环比下滑15.7%；亏损2441万，环比从盈利转为亏损。主要受大客户订单少、产能利用率低影响，5、6月已经开始好转。A股半导体最确定标的，收购星科金朋步入收获期，维持“买入”评级：公司作为大陆封测龙头，通过收购星科金朋掌握了全球领先的Fan-outeWLB和SiP封装技术，并导入国际大客户，且与晶圆代工龙头中芯国际的绑定，使得公司未来受益于大陆半导体崛起的确定性最高。目前收购星科金朋的价值已经开始显现，预计2017-2019年净利润分别为8.05、13.8、17.6亿元，对应EPS分别为0.60、1.01和1.3元，对应PE27、16和12倍。星科金朋产能规模是原长电2倍左右，完全释放后公司整体利润在20亿元以上，公司业绩弹性巨大，维持“买入”评级。风险提示：整合低于预期；SiP出货低于预期；下游需求低于预期兴业证券一致预期兴业证券一致预期会计年度20132014201520162017E2017E2018E2018E营业收入(百万元)51026428108071915525759249733337030553同比增长(%)15.0%26.0%68.1%77.2%34.5%30.4%29.5%22.3%净利润(百万元)111575210680571213781076同比增长(%)6.8%1308.6%-66.8%10.5%657.4%569.7%71.1%51.2%每股收益(元)0.0110.1510.050.10.600.671.011.01每股经营现金流(元)0.951.071.691.264.232.993.853.9市盈率26.623.915.815.8市净率3.42.82.72.4请阅读最后一页信息披露和重要声明-25- 行业深度研究报告华天科技（002185）：布局进入收获期，业绩迎来释放！三地协同发展，存储格局初现：公司正逐渐形成天水，西安，昆山三线发展的格局。三地针对不同客户需求，形成协同效应。天水以传统封装为主，扩大规模；西安的QFN和BGA产线处于鼎盛时期，昆山是公司发展重点，未来的增速也将最快。在存储方面，公司和武汉新芯签署了备忘录，未来将共同建厂，发展存储器封测，布局清晰。天水传统封装业务保持稳定增长，西安和昆山厂布局先进封装进入收获期：昆山厂主要布局了TSV和Bumping先进封装技术，整体指纹识别出货量达1亿颗以上；bumping今年则迎来扩产大年，2017年bunmping全年出货量有望从2016年的1万片左右上升到17年的10万片左右，成为业绩成长的亮点。西安指纹识别（SiP）、PA、MEMS、AP和norflash等产品前期布局进入收获期，迎来快速成长期，预计17年收入增长在50%以上。半导体产业重心持续向国内转移：中国大陆2017-2020年将有26座新的晶圆厂投入营运，占新增晶圆厂的比重高达42%。而美国和台湾均未达到大陆地区新增晶圆厂房数量的一半，国内封测厂有望受益于半导体制造的转移，迎来新一轮快速发展周期，看好公司长期受益于半导体国产化的趋势。我们给予2017-2019年EPS分别为0.26、0.33和0.43元，对应PE28、22和17倍，维持“增持”评级。风险提示：电子行业周期上行低于预期、市场开拓低于预期，行业竞争加剧。兴业证券一致预期兴业证券一致预期会计年度20132014201520162017E2017E2018E2018E营业收入(百万元)2,4473,3053,8745,4757,3687,0359,5178,868同比增长(%)50.80%35.10%17.20%41.30%34.60%28.49%29.20%26.06%净利润(百万元)199298319391563543712701同比增长(%)64.60%49.70%6.80%22.70%44.10%38.85%26.50%29.22%每股收益(元)0.310.450.450.370.260.250.330.33每股经营现金流(元)0.60.790.830.810.450.410.60.53市盈率27.829.021.921.9市净率2.82.82.52.5请阅读最后一页信息披露和重要声明-26- 行业深度研究报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：推荐：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平回避：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于15%；增持：相对大盘涨幅在5%～15%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%；减持：相对大盘涨幅小于-5%机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍021-38565916dengyp@xyzq.com.cn上海地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱冯诚021-38565411fengcheng@xyzq.com.cn盛英君021-38565938shengyj@xyzq.com.cn杨忱021-38565915yangchen@xyzq.com.cn王政021-38565966wangz@xyzq.com.cn顾超021-20370627guchao@xyzq.com.cn王溪021-20370618wangxi@xyzq.com.cn李远帆021-20370716liyuanfan@xyzq.com.cn王立维021-38565451wanglw@xyzq.com.cn胡岩021-38565982huyanjg@xyzq.com.cn姚丹丹021-38565451yaodandan@xyzq.com.cn罗龙飞021-38565795luolf@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-38565955北京地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱圣诞010-66290197zhusd@xyzq.com.cn郑小平010-66290223zhengxiaoping@xyzq.com.cn刘晓浏010-66290220liuxiaoliu@xyzq.com.cn陈杨010-66290197chenyangjg@xyzq.com.cn肖霞010-66290195xiaoxia@xyzq.com.cn吴磊010-66290190wulei@xyzq.com.cn王文剀010-66290197wangwenkai@xyzq.com.cn地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605（100033）传真：010-66290220深圳地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱元彧0755-82796036zhuyy@xyzq.com.cn杨剑0755-82797217yangjian@xyzq.com.cn李昇0755-82790526lisheng@xyzq.com.cn邵景丽0755-23836027shaojingli@xyzq.com.cn王维宇0755-23826029wangweiyu@xyzq.com.cn地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）传真：0755-23826017国际机构销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱刘易容021-38565452liuyirong@xyzq.com.cn徐皓021-38565450xuhao@xyzq.com.cn张珍岚021-20370633zhangzhenlan@xyzq.com.cn陈志云021-38565439chanchiwan@xyzq.com.cn马青岚021-38565909maql@xyzq.com.cn曾雅琪021-38565451zengyaqi@xyzq.com.cn申胜雄021-20370768shensx@xyzq.com.cn陈俊凯021-38565472chenjunkai@xyzq.com.cn俞晓琦021-38565498yuxiaoqi@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-38565955私募及企业客户负责人刘俊文021-38565559liujw@xyzq.com.cn私募销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱徐瑞021-38565811xur@xyzq.com.cn杨雪婷021-20370777yangxueting@xyzq.com.cn唐恰021-38565470tangqia@xyzq.com.cn韩立峰021-38565840hanlf@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-38565955港股机构销售服务团队请阅读最后一页信息披露和重要声明-27- 行业深度研究报告机构销售负责人丁先树18688759155dingxs@xyzq.com.hk姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱王文洲18665987511petter.wang@xyzq.com.hk郑梁燕18565641066zhengly@xyzq.com.hk陈振光13818288830chenzg@xyzq.com.hk周围13926557415zhouwei@xyzq.com.hk孙博轶13902946007sunby@xyzq.com.hk地址:香港中环德辅道中199号无限极广场32楼3201室传真：(852)3509-5900【信息披露】兴业证券股份有限公司(“本公司”)在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有相关监管机构所须之牌照。本人确认已合乎监管机构之相关合规要求﹐并以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】本报告由兴业证券股份有限公司(已具备证券投资咨询业务资格)制作。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.xyzq.com.cn网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使本公司违反当地的法律或法规或可致使本公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到本公司网站以外的资料，本公司未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接的目的，纯粹为了收件人的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。收件人须承担浏览这些网站的风险。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。请阅读最后一页信息披露和重要声明-28-'