半导体行业：半导体产业转移深入，国产化良机已至 33页

'行业研证券研究报告究＃industryId＃半导体＃title＃半导体产业转移深入，国产化良机已至推荐(维持）＃createTime1＃2017年07月02日行业重点公司投资要点深重点公司17E18E评级＃sum半导体产业转移呈现两大规律mary＃：一是产业转移是半导体产业发展升级必然度长电科技0.61.02买入的结果，无法阻挡更无法逆转，我们认为根本是因为不同国家在产品生命研华天科技0.260.33增持周期的不同阶段比较竞争优势发生改变，催生产业转移的原动力。二是产究业转移总是伴随着新兴电子产品市场的兴起，这是因为新兴市场带来技术＃相关报告relatedReport＃升级或是产业链的变化，造就了行业重新洗牌的机会，承接国若能发现商报《春节假期及地震因素逐渐消机，并结合自身的比较竞争优势，制定正确的策略，抓住商机，产业转移告除，3月营收环比回升——半导将应运而生。体行业2016年3月数据点评》2016-04-18两大规律指引半导体产业向大陆转移是趋势：家电产业带动民用半导体需《投入3DNANDFLASH，具备弯道超车机遇——武汉新芯240求兴起，半导体产业从美转向日；PC重塑半导体产业链，半导体产业从亿美元投资点评》2016-03-22美、日转向韩、台；智能手机时代同样孕育着新一波的半导体产业机会，《地震影响2月营收表现，不改半导体回温趋势——半导体行我们认为正是半导体产业从美、韩、台向大陆的转移。大陆半导体产业正业2016年2月数据点评》从劳动密集型向资本密集型过渡，我们认为这是产业转移深入的表现。2016-03-14从产业转移的根本规律来看，大陆承接半导体产业转移的良机已至：新兴分析师：终端孕育着产业转移的根本原因，一是技术的变化，二是产业链的变化。刘亮国家从晶圆代工和存储两个角度发展半导体产业，能否成功也主要是看能liuliang@xyzq.com.cn否抓住促进产业转移的技术变化和产业链变化这两大商机。对存储而言，S01905101100143DNANDFlash技术升级需求提供了弯道超车的机遇；对晶圆代工而言，＃研究助理：assAuthor＃产业链发生了利好大陆半导体产业的变化——大陆广阔的智能手机市场廖伟吉孵化出了大批的IC设计公司，通过IC设计孵化薄弱的制造环节，正是当下资本密集投资的方向。投资建议：我们看好大陆通过“设计+晶圆代工+封测”和“存储”两条线的国产化趋势，建议关注“设计+晶圆代工+封测”主线上的晶圆代工厂商中芯国际、封测厂商长电科技和华天科技；关注“存储”主线上的兆易创新和同方国芯。风险提示：制造环节国产化进度低于预期、价格下跌超出预期请阅读最后一页信息披露和重要声明 行业深度研究报告目录1、半导体产业升级催生产业转移的原动力...................................................-4-2、半导体产业转移伴随着新兴终端市场的兴起............................................-5-2.1、家电产业带动民用半导体需求兴起，半导体产业从美转向日.............-9-2.2、PC重塑半导体产业链，半导体产业从美、日转向韩、台.................-10-3、智能手机时代酝酿着第三次半导体产业转移？.......................................-15-3.1、智能手机时代美韩台半导体产业优势地位巩固................................-15-3.2、未来半导体产业向大陆转移是否是趋势？.......................................-16-3.2.1、半导体投资升温，产业转移趋势彰显........................................-16-3.2.2、从产业转移的根本动力看半导体能否成功向大陆转移................-20-3.3、关于承接产业转移模式的选择问题..................................................-23-3.4、总结：半导体产业转移深入，国产化良机将至................................-26-图1、产业转移原动力的产生.......................................................................-5-图2、全球半导体产业链变迁与产业转移......................................................-6-图3、美日半导体产业变迁图.......................................................................-7-图4、韩台半导体产业变迁图.......................................................................-8-图5、全球半导体产业转移原因分析.............................................................-9-图6、日美电视机产量比较（万台）...........................................................-10-图7、日本1975年半导体产值份额达21%（亿美元）................................-10-图8、1980-2010年全球存储行业市场份额变化...........................................-10-图9、PC崛起对半导体产业的影响..............................................................-11-图10、1986-2016年全球PC出货量（百万台）..........................................-12-图11、1986-2016年英特尔营收（亿美元）................................................-12-图12、DRAM市场周期性波动大...............................................................-13-图13、DRAM技术持续升级......................................................................-13-图14、韩国采用大财团IDM模式发展DRAM产业....................................-13-图15、2000-2016年全球智能手机出货量（百万台）..................................-15-图16、2000-2016年高通营收（亿美元）...................................................-15-图17、大陆智能手机品牌全球市场份额持续提升.......................................-16-图18、中国半导体市场增速远高于全球（亿美元）....................................-17-图19、中国半导体消费全球占比持续提升（亿美元）................................-17-图20、2016年全球晶圆制造产能分布（千片/月，折合成8寸)...................-17-图21、2016年全球半导体消费市场分布（产值，亿美元）.........................-17-图22、2017-2020年全球新增晶圆厂集中在大陆（座）..............................-17-图23、国家集成电路产业投资基金（大基金）的成立与发展......................-19-图24、大基金重点投资半导体制造环节.....................................................-20-图25、大基金重点关注的四大领域............................................................-20-图26、3DNANDFlash技术成熟后明显降低成本.......................................-21-图27、全球NANDFlash厂3DNAND量产进度........................................-21-图28、2016年3DNANDFlash三星市占领先.............................................-21-图29、中国半导体细分行业产值（亿元）..................................................-22-图30、中国半导体细分行业增速................................................................-22-图31、中国IC设计产业在全球占比提升....................................................-23-图32、2016大陆IC设计市场按销售额占比...............................................-23-图33、四种发展模式对比..........................................................................-24-请阅读最后一页信息披露和重要声明-2- 行业深度研究报告图34、中芯国际产能市场份额排名............................................................-25-图35、台湾逐步成长为全球的半导体制造基地...........................................-25-图36、中国半导体产业链..........................................................................-27-图37、半导体主要产品分类：...................................................................-29-图38、2016年全球集成电路细分领域占比.................................................-30-图39、2016年全球集成电路终端应用占比.................................................-30-图40、2017年全球半导体市场增速有望提升（亿美元）............................-31-表1、2016年全球前十大半导体公司排名...................................................-15-表2、大陆现有12寸晶圆厂产能统计.........................................................-18-表3、大陆在建12寸晶圆厂产能统计.........................................................-18-表4、中国存储芯片投资情况.....................................................................-26-表5、国内主要半导体上市公司梳理...........................................................-27-请阅读最后一页信息披露和重要声明-3- 行业深度研究报告报告正文本报告我们研究发现半导体产业转移有两大规律：一是产业转移是半导体产业发展升级必然的结果，无法阻挡更无法逆转，我们认为根本是因为不同国家在产品生命周期的不同阶段比较竞争优势发生改变，催生产业转移的原动力。二是产业转移总是伴随着新兴电子产品市场的兴起，这是因为新兴市场带来技术升级或是产业链的变化，造就了行业重新洗牌的机会，承接国若能发现商机，并结合自身的比较竞争优势，制定正确的策略，抓住商机，产业转移将应运而生。这两条产业转移规律具体表现为：家电产业带动民用半导体需求兴起，半导体产业从美转向日；PC重塑半导体产业链，半导体产业从美、日转向韩、台；智能手机时代同样孕育着新一波的半导体产业机会，我们认为正是半导体产业从美、韩、台向大陆的转移。大陆半导体产业正从劳动密集型向资本密集型过渡，我们认为这是产业转移深入的表现。各国在半导体产业发展的历史进程中扮演着不同的角色，发展半导体产业的模式也不尽相同。美国是“创新引领”模式，日本是“消化吸收、自主创新”模式，韩国是“集中式发展，品牌超越”模式，台湾是“与美国联合，发展晶圆代工”模式。关于中国发展半导体模式的选择，中国最初选取了与台湾相似的代工发展模式，但对于中国这样的大国，仅从代工角度切入是不够的，采用韩国IDM模式的存储发展路径，是大陆半导体发展的必经之路。1、半导体产业升级催生产业转移的原动力任何产品都要经历创新——成熟——标准化这一生命周期，半导体也不例外。与产品生命周期相应的是，行业的发展遵循技术密集型——资本密集型——劳动力密集型的转变路径。产品创新阶段以技术垄断和产品差别为特征，行业表现为技术密集型；而到了成熟阶段，技术基本稳定继而投入减少，而资本和管理要素的投入增加，行业表现为资本密集型；最后产品到了标准化阶段，成本控制成为竞争力的主要约束，行业就表现为劳动密集型。行业不同阶段生产要素的密集性发生改变，使得各个国家与地区的竞争力发生改变。在创新阶段，创新国因为技术优势有明显的竞争力；而到了成熟和标准化阶段，创新国需要利用其它国家在资本、劳动力领域的优势保证产品的竞争力，并开拓新的市场，从而催生了产业转移的原动力。请阅读最后一页信息披露和重要声明-4- 行业深度研究报告图1、产业转移原动力的产生创新期成熟期标准化期•技术密集型•资本密集型•劳动密集型不同国家的竞争优势发生改变产业转移原动力产生资料来源：兴业证券研究所美国是半导体芯片的发源地，美国半导体产业一直保持着在全球的领先地位，其半导体产业的发展与升级就伴随着设计与制造的分离、制造的转移。美国最初通过硅谷平台，汇集各领域的人才与资源，储备研发实力，开发出电脑等跨时代的产品，借由终端产品的创新，带动半导体的需求成长。到了成熟阶段，技术基本稳定，美国意识到其生产方面的效率不高，核心竞争力在于IC设计等高技术密集环节，开始主动将生产线外搬，采用委外代工的模式，将资本密集型和劳动密集型的生产环节转交日本、台湾、韩国等具备资本与劳动力优势的国家。这就意味着产业转移一般从组装和制造等劳动密集型的环节最先开始，其次是资本密集型产业的转移，而技术密集型的设计环节则由美国保留。全球半导体产业的发展主要经历了两次大的产业转移，第一次是从美国向日本的转移，第二次是美国、日本向韩国、台湾的转移。美国半导体产业向外转移也可以看做是半导体产业在全球的扩展。产业转移带来了日本等国家在DRAM制造的反超，但美国之后又开始将中心投入新一轮技术的开发中，也意味着新一轮周期开始。美国将重点投向着重设计的ASIC和MPU，确保新技术持续处于领先地位，促进产业升级，并借此又重回霸主地位。总之，美国拥有最先进的半导体技术，可以根据国家半导体产业的发展重点有选择的保留最核心、盈利能力最强的环节——在IC设计和半导体设备领域，美国占据绝对主导地位。对美国而言，半导体产业的转移是有意为之，也是产业升级的必然要求和结果。2、半导体产业转移伴随着新兴终端市场的兴起半导体产业经历了两次产业转移，第一次是从美国向日本的转移，第二次是从美日向韩台的转移，我们研究发现，这两次转移都与新兴终端市场的兴起有关。从美国到日本的产业转移伴随着家电市场的兴起，从美、日向韩、台的产业转移则伴随着PC市场的兴起。我们分析，这是因为新兴终端市场兴起带来了技术的变请阅读最后一页信息披露和重要声明-5- 行业深度研究报告化（创新或升级）、产业链的变化，造就了行业重新洗牌的机会。承接国若能主动抓住商机，制定正确的策略，发挥自身的比较优势，产业转移将应运而生。图2、全球半导体产业链变迁与产业转移从美国到日本从美日到韩台1960年代1970年代1980年代1990年代2000年代终端产品军工时代家电时代PC初期阶段PC普及时代手机时代存储+微处理中央处理器逻辑芯片+微处理器+半导体芯片需求军工电子MCU和存储器+ASIC存储+模拟电路系统厂商：IC设计厂商：Xilin、nVIDIAIP厂商：ARM、Synopsys代表厂商崛起仙童、TI索尼、东芝IDM厂商：Intel、三星IC设计厂商：高通、联发科、海思IDM厂商：NEC、Hitachi晶圆代工厂商：台积电IDM厂商：Intel、三星、海力士晶圆代工厂商：台积电、联电、中芯国际系统厂商为主IDM厂商产生Fabless产生晶圆代工产生IP厂商产生系统厂商产业链变迁系统厂商IP厂商系统厂商IC设计IC设计系统厂商IDMFab系统厂商IC设计IDMFabIC设计IC设计制造IDMFab制造FabIDMFab封装封装封装封装封装测试测试测试测试测试1970年代以前1980年代至1990年代1990年代以后系统IC-ASSPIC-ASICSOC-IP资料来源：兴业证研究所从美国到日本的第一次产业转移，是美国将装配产业转移到日本，日本从装配起家学习美国半导体技术，并将半导体技术创新性地与家电产业进行对接的过程，由此日本家电产业与半导体产业发展形成了良性互动，孵化了索尼、东芝等系统厂商。80年代电子产业从家电进入PC时代，催生了对DRAM的需求，日本凭借在家电时代的技术积累和出色的生产管理能力，实现DRAM的大规模量产，并实现反超美国，半导体产业的繁荣持续了将近20年（1970-1990年）。请阅读最后一页信息披露和重要声明-6- 行业深度研究报告图3、美日半导体产业变迁图1960s1970s1980s1990s2000s至今美国半导体产业变迁•存储起步•PC引领产业•ASIC和MPU取得成功，•Soc深化产业链分工，IP核公•军工崛起•微处理器发明•DRAM被日本反超美国重回霸主地位司出现•封测分离•将重点投向着重设计的•美国设计公司大发展，•美国卡位IC设计和制造设备，•产业开始向海外转移ASIC和MPUFabless和Foundry分离制造和封测外包80%70%100%70%日本，1%196260%其他，60%50%欧洲，1%17%50%80%其他远欧洲40%196540%33%30%中国，美国，东地区30%53%43%20%10%196743%20%台湾，10%10%18%0%0%60年代国防动力消失拉丁美日本198419851986198719881989199019911992197519801985199019951996后期洲，18%4%日本厂商美国厂商北美厂商日本厂商其他国家厂商军方购买集成电1974年美国半导美国ASIC市占率美国半导体市占率美国主导IC设计路产品的比重体工厂分布持续领先重新超过日本（Fabless）70%7100%60%66NEC获得仙童平面80%50%1963日本,54技术专利实施权12.8,60%40%43321%40%30%3美国,21966NEC/三菱等综合企20%2136.4,欧洲,20%业开始生产IC10%161%11,0%018%0%TI以构造专利为条19801985199019952000200520101990199520002006201420151968件与索尼合办设厂日本厂商美国厂商美国日本欧洲其他地区日本进行美国IC1975年日本半导日本DRAM反日本半导体资本支十大半导体厂商中技术与家电对接体产值第二超美国出全球占比下滑日本厂商减少到1•装配起家•广阔家电市场拉动•VLSI项目提供资金人才支持•经济泡沫破灭，日本半导体•日本厂商正在逐步远离•美国IC技术进入半导体迅速发展•DRAM反超美国，全球领先投资乏力；一线梯队•进行IC与家电生•76年推出VLSI计•ASIC和MPU市占率接近美•90年代中后期，美国市占率•日本半导体衰落产技术对接整合划，大力发展存储国重新回到霸主地位日本半导体产业变迁资料来源：兴业证券研究所从美日向韩台的第二次产业转移则与PC产业的发展息息相关。第二次产业转移一方面表现为存储产业从美国转向日本后又开始转向了韩国，另一方面也表现为IDM模式以外产生了单独的设计公司（fabless）与逐渐独立出来的晶圆代工（foundry）环节，台湾切入晶圆代工环节，并由此孵化IC设计公司，实现半导体产业从美日向台湾的转移。存储的转移主因PC产业带动DRAM技术不断升级，日本经济泡沫无力投资、技术升级落后于韩国；制造环节晶圆代工独立出来则主因90年代PC的广泛应用与普及，IC产业开始进入以客户为导向的阶段，ASIC（为专门目的而设计的集成电路）应运而生，专门负责设计的公司诞生，与制造分离。因此我们认为从美日到韩国的存储产业的转移，与技术升级有关；而制造环节从美日向台湾的转移，则与设计、制造、封测这一产业链分工模式取代传统IDM模式的变化有关。请阅读最后一页信息披露和重要声明-7- 行业深度研究报告图4、韩台半导体产业变迁图1970s1980s1990s2000s至今韩国半导体产业变迁•美国将产业链中劳动力•着力于标准化程度高的DRAM•PC带来存储芯片的巨大需求•成为全球存储芯片市场的寡密集度最高的封装产业头•大财团资金支持，坚持投入•日本经济泡沫，无力投资支持存储芯片和组装拆分，转移至台DRAM，缩小与美日的技术差距技术升级以及8寸晶圆厂建设•未来可能面临大陆的竞争湾和韩国•韩国重金投资支持存储芯片技术升级以及8寸晶圆厂建设其他LG财团7%1978年，LG财团合并了金星系美光列的16家公司，进入半导体行业。20%三大三星财团三星财团45%1974年，韩国成立合资的韩国半导体公司，1978年，三星购入全部股份。海力士现代财团28%1983年，成立的现代电子产业株式会社，是SK半导体的前身。韩国初期以组装、封装为主三大财团持续投入DRAM三星DRAM技术升级弯道超车韩厂成为DRAM市场的寡头（2015）其他，1730，10.1%台湾，3645，300021.3%工研MSILSIVLSI欧洲，1099，2500院6.4%衍生联电成立太欣衍生2000台湾IC制造衍生中国，1849，业界IC设计公司光罩1500厂台积10.8%电1000南韩，3569，IC晶圆厂50020.9%北美，2297，013.4%199319941995199619971998IC光罩厂日本，2925，IC设计产值（亿新台币）IC制造产值（亿新台币）直接影响间接影响17.1%IC封测产值（亿新台币）台湾初期以封装为主政府大力推进半导体产业台湾半导体产业快速发展台湾成为最大的晶圆制造基地（2016）•台湾政府积极引进半导体产•进入ASIC时代，设计和制造分•台积电成立带动上游IC设计公司成•政府退居二线，市场化发展业离趋势，台湾紧抓商机，承接美长，逐步形成从设计、制造到封装•台湾成为全球最大晶圆制造基地•IC封装起家，占行业总产出国Fabless厂商的代工；完整的产业链•台积电稳居全球晶圆代工龙头，97%•政府大力扶持，成立工研院，产•产业进入快速成长期日月光稳居全球封测龙头研结合；•投入DRAM制造，经历1995、1997•未来面临大陆的竞争•成立全球第一家专业晶圆代工厂年两波DRAM价格崩盘后逐渐退出商台积电DRAM产业台湾半导体产业变迁资料来源：兴业证券研究所我们对两次半导体产业转移的原因进行总结，虽然每次产业转移的发生都是天时、地利、人和的共同结果，但其中还是可以总结出一个共同的规律，那便是伴随着新兴终端市场兴起带来的技术变化或是产业链变化，这可以参考下图的归纳。请阅读最后一页信息披露和重要声明-8- 行业深度研究报告图5、全球半导体产业转移原因分析第一次产业转移第二次产业转移美国美日转移情况日本韩国台湾半导体技术创新：ASIC发展，设计、制转移原因存储技术升级从军工到家电造和封测专业化分工的产业链新模式出现原因归纳技术变化产业链变化资料来源：兴业证券研究所此外，我们研究还发现，半导体产业转移一般先从劳动密集型开始，例如承接美国外包的组装、封装和测试等产业。对半导体技术有了一定的积累后，若承接国能抓住电子产业终端市场兴起的半导体需求（如日本抓住了家电市场的需求，韩国和台湾则抓住了PC时代的机遇），政府制定正确的策略、选择正确的切入点、进行资本的密集投资（韩国和台湾由于两地资金实力、市场空间、产业形态等的不同，选择了不同的切入点，韩国选择了标准化程度高、周期性强的存储，而台湾则选择以外销为主，承接美国Fabless的代工订单），以此恰当把握自身的优势，半导体产业将实现快速发展，从劳动密集型产业向资本密集型产业过渡，这个过程也伴随着技术积累的逐步增厚。2.1、家电产业带动民用半导体需求兴起，半导体产业从美转向日70年代到90年代是日本半导体产业的兴盛时期，前后持续30年左右。70年代至80年代中期，日本半导体产业崛起，源于日本消化吸收美国军工起家的半导体技术，成功将半导体技术应用于家电市场；80年代后期和90年代日本半导体产业的繁荣源于PC产业发展，存储器产业从美国转向日本，并且日本成功反超美国。70年代不同于美国军工带动半导体产业发展，日本作为二战战败国，军事项目被全面禁止，日本转而采用“民用家电带动产业发展”的策略，利用家电市场容量大、技术壁垒低、价格有优势的特点，切入半导体市场。日本从收音机以及数字视像设备等民用设备入手，在初期避开了与美国的竞争，并成功占据全球家电市场首位。同时抓住家电市场兴起带动的半导体需求，成就了东芝、索尼、日立这类系统厂商，不仅成为全球家电市场的龙头，也跻身全球半导体产业的前列。70年代是日本家电产业发展最快的阶段，日本电视机产量甚至超过了美国；70年代也是日本半导体迅速成长的阶段，1975年日本半导体产值达12.8亿美元，市场份额达21%，相比美国的36.4亿美元，亦是非常重要的半导体生产国。请阅读最后一页信息披露和重要声明-9- 行业深度研究报告图6、日美电视机产量比较（万台）图7、日本1975年半导体产值份额达21%（亿美元）160014001200日本,100012.8,80021%600美国,40036.4,欧洲,20061%11,018%日本美国资料来源：联合国，通产省，兴业证券研究所资料来源：日本电子协会，兴业证券研究所日本凭借在家电领域的深耕，对半导体技术有了一定的积累。在美国进行DRAM产业转移的时候，日本成为最合适也最有能力承接的国家。存储芯片作为标准化程度较高的产品，发展初期对技术要求尚低，得益于“VLSI计划”，日本凭借其出色的生产管理能力及对精细加工的擅长，成功大规模量产了存储芯片。80年代到90年代初期，日本通过DRAM生产优势和消费电子的输出一度超越了美国。美国半导体产业的薄弱环节在于产品制造和企业管理：首先，生产方面的效率不高，新产品不能很好地转化为市场上可信赖的产品；其次，企业间的横向联系较为松散，企业在关键性产品上的投入不足，重复性技术开发造成了巨大的资源浪费。1983-1998年间，日本持续保持DRAM制程的领先，反超美国，市占率跃居全球首位。图8、1980-2010年全球存储行业市场份额变化数据来源：兴业证券研究所2.2、PC重塑半导体产业链，半导体产业从美、日转向韩、台PC发展的起初阶段：内存（Memory）和微处理器（MPU）IBM公司于1981年推出了第一部型号为PC的个人桌上型计算器，标志着PC时代的到来。PC出现以后的30年整个半导体市场基本围绕PC发展，而这其中最重要的两个组成就是半导体内存(SemiconductorMemory)与微处理器(MicroProcessor)。PC产业的发展就伴随着内存以及微处理器技术的不断升级。请阅读最后一页信息披露和重要声明-10- 行业深度研究报告PC应用的拓展阶段：中央处理器（CPU）和ASIC进入90年代半导体行业依然遵循着摩尔定律前进，PC应用越来越广泛，功能越来越强大，这时软件就起了决定性的作用，微软Window操作系统大获成功。奠定了其PC软件霸主的地位，为之提供配套CPU等硬件产品的Intel随之崛起。此外，PC时代半导体产品的特性要求也发生了变化。从家电到消费电子，产品差异化竞争使得芯片定制化程度更高，IC产业开始进入以客户为导向的阶段。一方面标准化功能的IC已难以满足整机客户对系统成本、可靠性等要求，同时整机客户则要求不断增加IC的集成度，提高保密性，减小芯片面积使系统的体积缩小，降低成本，提高产品的性能价格比，从而增强产品的竞争力，得到更多的市场份额和更丰厚的利润。另一方面，PC中除了微处理器和存储是标准化产品外，其他芯片均是非标准化的，造成了芯片之间信号传递的延迟和不稳定。由于这两个原因，IC设计公司兴起，为客户提供ASIC的设计服务，以实现系统的整体优化；同时将制造外包出去，形成了独立的晶圆代工环节。图9、PC崛起对半导体产业的影响存储技术升级日本的衰落、韩国的崛起微处理器升级美国IDM公司英特尔崛起CPUASIC台湾切入晶圆代工环节资料来源：兴业证券研究所下面我们对这三类受益公司分别进行分析，韩国的崛起和台湾切入晶圆代工环节则对应着第二次半导体产业转移：拥有设计能力的美国半导体公司首先受益PC产业兴起，最大的受益者首先是拥有芯片设计能力的公司——芯片设计公司或者是IDM公司，它们直接对接下游需求。PC时代成就了美国芯片公司英特尔（IDM），可以说英特尔公司的成长基本就是PC行业的成长史。1986-2000年，英特尔营收增长与全球PC出货量都处于快速成长期，两者基本保持着一致的趋势；2000-2011年随着PC出货增速的放缓，英特尔的营收成长放缓甚至出现衰退；2012年之后PC出货在衰退，但英特尔营收稳中有升则主要受益于英特尔面向后PC时代转型，如布局物联网以及数据中心服务器芯片等。请阅读最后一页信息披露和重要声明-11- 行业深度研究报告图10、1986-2016年全球PC出货量（百万台）图11、1986-2016年英特尔营收（亿美元）40070%70060%35060%50%60050%40%30050040%30%25030%40020%20020%30010%15010%0%2001000%-10%50100-20%-10%0-20%0-30%资料来源：兴业证券研究所PC崛起催生DRAM需求，韩国抓住DRAM机遇美国半导体产业的优势主要是在技术密集型的设计环节，而在制造环节美国却没有优势，反之，将技术转化为产品的生产能力一直是美国的弱势。PC崛起催生了对DRAM的需求，初期阶段美国强大的科研能力使其基本占据整个DRAM市场。但是由于转化成生产的能力不高，1979年日本又由于VLSI计划大获成功抢先美国进入64K-DRAM时代，DRAM市场份额逐渐被日本抢占。90年代由于日本经济泡沫，无力持续投资支持DRAM技术升级以及8寸晶圆厂的建设，DRAM产业式微，而韩国抓住这一机遇，韩厂三星、海力士崛起，直到今天一直保持着全球的寡头地位。韩国从DRAM切入取得成功，是因为DRAM行业具有标准化程度高、周期性强和技术更新快的三大特征：标准化程度高为后进者提供弯道超车机会：受益于DRAM模块化变革，使其可以从计算机主板上独立出来，成为具有标准化接口的模块化产品（内存条）。这就使得DRAM的使用者和生产商的关联度降低，产品标准化程度高，可替代性加强。生产能力可以弥补技术能力的差距，对后进者是一个很好的切入点。周期性强要求企业具备规模优势。由于DRAM市场巨大，受供需变化的影响，其波动性高于半导体全行业水平，生产者的收益就会随之变化。在周期性低谷，小规模企业难以支撑，只有大型企业可以凭借规模优势降低成本，并且拥有足够的资金支持，以度过低谷。技术更新速度快需要持续的重资产投入。终端市场对内存容量要求不断提升，根据摩尔定律的发展，技术进步才能带来产品成本的下降，DRAM技术升级非常快，需要持续的资金投入以实现技术升级，降低成本。请阅读最后一页信息披露和重要声明-12- 行业深度研究报告图12、DRAM市场周期性波动大图13、DRAM技术持续升级全球半导体增长率全球DRAM增长率110.0%90.0%70.0%50.0%30.0%10.0%-10.0%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016-30.0%-50.0%-70.0%资料来源：兴业证券研究所韩国选取DRAM，采用财团主导的IDM模式抢占寡头地位。正是由于这样的发展特点，DRAM行业更适合韩国财团主导的IDM发展模式。标准化程度高促进市场趋于完全竞争，成本和技术成为市场竞争的主导因素，韩国大财团三星、现代和LG的IDM发展模式优势尽显。凭借强大的资本优势，韩国半导体厂商持续大规模投入，逆势扩展产能形成规模效应，产品成本优势明显；另一方面，韩国为了抢占先机，发展初期采用全面的“技术移植模式”，在引进技术的基础上采用“官产学”进行合作研发，极大得缩短了技术开发周期，最快速度追赶国际领先技术。而此时，日本经济泡沫，无力投资8寸晶圆厂，给韩国的起飞带来了机会。韩国大财团的决策迅速，使韩国半导体产业得到飞速发展。在规模上，三星于1993年首度成为全球DRAM产量第一，在技术上，1997年，韩国领先世界开发出256MDRAM。此后，得益于亚洲金融危机后的景气回升，韩国存储芯片产业一飞冲天，至今仍牢牢占据绝对领先地位。图14、韩国采用大财团IDM模式发展DRAM产业政府资金企业强力投入融资标准化程资本优势韩度高三星DRAM国产量第一储存DRAM发韩国大财团行规模优势展特点IDM模式业领256M先DRAM抢先全技术更新球技术优势速度快研发成功全面技术官产学合引进作研发资料来源：兴业证券研究所韩国存储芯片虽起步晚于日本，但这些恰好免于和美国的直接竞争，又在日本衰退的时候趁势崛起。同时，韩国的大财团模式使其存储芯片行业不仅能抵御行业请阅读最后一页信息披露和重要声明-13- 行业深度研究报告低谷，更能逆势扩展，其崛起过程中恰好经历了PC和智能手机两轮的爆发，存储芯片市场规模在这过程中快速成长。以此而言，韩国发展存储芯片可谓踩准了每一个节奏，才成就了今天的霸主地位。PC带动ASIC发展，台湾创新晶圆代工模式ASIC在1980年代初出现，ASIC得以发展的最根本原因是下游需求从家电转向PC，相比家电产品，消费电子产品定制化程度更高。美国大厂在标准化产品如DRAM、消费品IC竞争不过日本的情况下，发挥美国在软件技术，CAD技术及创造性设计上的传统优势发力于ASIC。ASIC的出现解决了非标准化IC带来的问题，让IC设计更为方便。得益于1981年Daisy公司首先实现设计了计算机辅助工程（CAE），许多独立的IC设计公司营运而生，这类IC设计公司没有自己的工厂，仅负责IC的设计（Fabless）。ASIC的出现推动了IC产业进一步由IDM解构为垂直分工形态，将IC设计与制造分离。台湾企业进入半导体生产的途径，其一是适逢美国无晶圆厂的设计公司的兴起，从代工(OEM加工)起步，面向本岛及海外市场，第一条切入途径取得成功。其二是以标准产品为重点，仿效日本和韩国以记忆体，特别以DRAM为生产重心，把竞争能力集中于投资规模，以及技术、经验的累积上，但最终以失败告终。第一条切入途径的成功与台湾“半导体教父”张忠谋发现产业结构变化带来的商业机遇息息相关。张忠谋在1987年准确地在IDM与fabless之间的矛盾中找到利基所在，在台湾当局的帮助下成立台湾积体电路公司，成为全世界第一家专业的晶圆代工公司，开创了新的半导体生产模式，将IC制造中最核心的晶圆代工独立出来，构成全球分工的一环。台湾半导体的崛起关键在于从制造环节切入，采用晶圆代工的模式，符合台湾的竞争优势。台湾基于岛内市场狭小，无力支撑产业成长，实施外向型半导体发展战略，寻求国际市场，选择从生产制造环节切入，通过晶圆代工，承接全球加工合同，成功将产业引入岛内并成功发展壮大。同时，制造分离可有效降低开发半导体元件之资金门槛，促成大量fabless型态的IC设计公司开始茁壮，进而达成设计、制造、封测之完整的半导体产业链，建立独霸全球的半导体制造基地。而第二条切入路径的失败使得台湾与韩国走上不同的半导体发展之路，这不是台湾自主选择的结果，而是因为DRAM不符合台湾的竞争优势。首先是资金投入方面，DRAM产业讲求技术创新和规模经济，韩国可凭借财团雄厚的资金实力促进产业发展，而以中小企业为主的台湾厂商在筹资能力方面远不及三星、现代等大财团，因此在和韩厂竞争时始终处于劣势。其次，DRAM是周期性产业，需要撑得住因景气循环造成的巨额亏损，台湾在经过1995及1997年两波DRAM价格崩盘后，因经营风险过大遂渐渐退出此市场，宁可选择利率、风险皆较低的晶圆代工作为发展方向。因此我们认为承接国能否选取符合自身竞争优势的切入点，在产业转移的趋势下自主抓住商业机遇，也是半导体产业转移中必不可少的一环。请阅读最后一页信息披露和重要声明-14- 行业深度研究报告3、智能手机时代酝酿着第三次半导体产业转移？3.1、智能手机时代美韩台半导体产业优势地位巩固苹果在2008年推出iPhone3G，开启了智能手机的新时代，智能手机的普及率迅速上升。处理器、RAM、ROM、基带、射频、摄像头CMOS、电源管理IC等芯片蓬勃发展。处理器AP和Memory与手机应用和用户体验息息相关，每代产品都在不断提升；射频前端则由于从2G、3G逐渐升级至全网通4G，单机的射频需求量不断增加；手机手机进入存量竞争时代，拍照性能要求不断提高，CMOS要求不断提高，ISP先从CMOS中剥离内臵到AP中，又因性能提升将ISP芯片独立出来。智能手机从增量时代逐渐进入存量，结构性升级持续促进半导体的发展。我们认为智能手机终端市场带动的半导体需求，首先最受益的是美国设计公司，这从历史中已经得到证明。高通公司的成长史基本就对应着全球智能手机行业的成长，2009-2014年智能手机快速成长，高通营收也保持着相应地强劲成长。图15、2000-2016年全球智能手机出货量（百万台）图16、2000-2016年高通营收（亿美元）1600250%30040%140025030%200%120020020%1000150%80015010%100%6001000%40050%50-10%20000%0-20%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：兴业证券研究所另外，智能手机也造就了持续繁荣到今天的韩国、台湾半导体产业。韩国存储厂商三星和海力士始终保持在全球龙头的地位，台湾则在IC设计环节培育了联发科、在晶圆代工环节培育了台积电、在封测环节培育了日月光+矽品等全球举足轻重的半导体厂商。在2016年全球前10大半导体厂商中，美国占了4家，韩国占了2家，台湾占了1家。表1、2016年全球前十大半导体公司排名排序公司国家销售额（亿美元）市场份额1Intel美国56317%2三星韩国43513%3台积电台湾2939%4高通美国1545%5博通新加坡1535%6海力士韩国1424%7美光美国1284%8TI美国1234%9东芝日本1093%10NXP欧洲953%数据来源：ICinsights，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-15- 行业深度研究报告3.2、未来半导体产业向大陆转移是否是趋势？我们在第二章中的研究发现，电子行业新兴终端市场的兴起都伴随着半导体产业的转移，家电兴起对应的是半导体产业从美国向日本的转移，PC崛起形成了美国把控设计、DRAM生产转移到韩国、晶圆代工转移到台湾的全球产业链分工。从这样的历史规律来看，智能手机终端市场的兴起也极有可能孕育着半导体产业的新一轮产业转移。大陆积极布局半导体，业界逐渐形成共识，半导体产业正在向大陆转移。但业界对这一问题的分析普遍停留在现象，而不是深入到根本原因。我们在本节中对半导体产业转移的现象进行分析，同时也深入分析半导体产业向大陆转移的根本动力是否存在。3.2.1、半导体投资升温，产业转移趋势彰显市场：本土供给不足，大陆正成为半导体制造的投资圣地中国半导体需求旺盛，主要受益于大陆智能手机终端的兴起，大陆智能手机品牌全球市场份额持续提升，2016年大陆品牌的智能手机出货量达6.38亿部，而全球智能手机出货量为14.7亿部。2016年大陆智能手机品牌的市场份额已经从2013年的31%提升到了43%，俨然已成为全球最重要的智能手机生产地，催生了对半导体的强劲需求。图17、大陆智能手机品牌全球市场份额持续提升大陆智能手机出货量（百万）全球智能手机出货量（百万）大陆市场份额160050%143314711400130143%45%40%1200101936%35%34%100031%30%80025%63860051820%43815%40031610%2005%00%2013201420152016资料来源：digitimes，兴业证券研究所从需求来看，中国正成为全球最重要的半导体市场。从各地区市场占比来看，16年中国消费的半导体价值已经超过1千亿美元，占全球总量的32%，超过了美国、欧洲和日本，成为全球最大的市场。从成长性来看，中国半导体市场同比增速持续高于全球。今年1月份中国半导体市场的同比增速略超20%，创下历史新高，且高出全球半导体市场增速将近7个百分点。请阅读最后一页信息披露和重要声明-16- 行业深度研究报告图18、中国半导体市场增速远高于全球（亿美元）图19、中国半导体消费全球占比持续提升（亿美元）美国欧洲日本中国美洲欧洲日本其他中国占比中国亚太和其他中国同比35025%100035%33%90031%32%30020%30%31%30%30%80027%28%28%28%29%26%25015%70025%20010%60020%5001505%40015%1000%30010%20050-5%2843055%1002072262432412352442542532382480-10%00%数据来源：SIA，兴业证券研究所数据来源：SIA，兴业证券研究所而从供给来看，中国地区晶圆制造产能仅占全球10.8%；这种供需关系的明显失衡使得中国市场成为半导体制造厂商的“兵家必争之地”。图20、2016年全球晶圆制造产能分布（千片/月，折图21、2016年全球半导体消费市场分布（产值，合成8寸)亿美元）其他，1730，10.1%台湾，3645，21.3%欧洲，1099，美国，647，6.4%亚太和其他，19%995，30%中国，1849，欧洲，327，10.8%10%南韩，3569，中国，20.9%北美，2297，1053，32%日本，320，10%13.4%日本，2925，17.1%数据来源：ICinsights，兴业证券研究所数据来源：SEMI，兴业证券研究所本土供需失衡使得大陆正成为全球半导体制造投资的黄金圣地。根据SEMI预测，2017～2020年全球将有62座新的晶圆厂投入营运。这62座晶圆厂中，7座是研发用的晶圆厂，而其他晶圆厂均是量产型厂房。以地理区来看，中国大陆2017-2020年将有26座新的晶圆厂投入营运，占新增晶圆厂的比重高达42%。而美国新增晶圆厂有10座，台湾有9座，均未达到大陆地区新增晶圆厂房数量的一半。图22、2017-2020年全球新增晶圆厂集中在大陆（座）2017E2018E2019E2020E14121086420数据来源：SEMI，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-17- 行业深度研究报告尤其是12寸晶圆厂，各国纷纷向中国祭出合作、插旗的策略，大陆本土厂商也奋起直追。12寸晶圆厂成为全球半导体制造的主力军：根据ICInsights统计，2008年之前8寸(200mm)晶圆是IC制造主流，但2008年之后12寸(300mm)晶圆就已经取而代之，2015年底12寸晶圆占据全球晶圆产能的比重已达63.1%。2017～2020年全球投入运营的55座量产型晶圆厂外，有34座是12寸晶圆厂，预测2020年12寸晶圆占据全球晶圆产能的比重将增加至70%。12寸晶圆厂产能持续向中国转移：基于中国广阔的市场，国际半导体制造巨头纷纷在中国设厂。大陆地区12寸晶圆厂现有产能（按设计产能）为52.5万片/月，约占全球12寸晶圆厂产能的12%。现有产能中50%来自韩国厂商，30%来自大陆本土厂商，10%来自美国厂商，10%来自台湾厂商。表2、大陆现有12寸晶圆厂产能统计设计产能厂商地点生产项目（千片/月）中芯国际北京35晶圆代工中芯国际北京45晶圆代工中芯国际上海15晶圆代工华力微上海35晶圆代工武汉新芯武汉25NOR/NANDFlash英特尔大连603DNandFlash三星西安100NandFlashSK海力士无锡160DRAM联电厦门50晶圆代工资料来源：兴业证券研究所半导体制造产能向大陆转移已成为不可逆转的趋势，转移的动力一是来自国际厂商持续在大陆设厂，二是大陆本土厂商在政府和大基金的支持下，积极投资建厂。目前在建的12寸晶圆厂共10条，根据现有规划，达产后将新增12寸产能65万片/月，是现有产能的1.2倍。新增的12寸晶圆产能中，88%来自大陆晶圆厂，9%来自台湾晶圆厂，3%来自美国晶圆厂。表3、大陆在建12寸晶圆厂产能统计设计产能厂商地点生产项目投资金额预计投产进度(千片/月)中芯国际上海70晶圆代工675亿元2018年图像传感器、逻辑电路中芯国际深圳402017年底和电源管理芯片等华力微上海40晶圆代工387亿元2018年长江存储(武2018年初投产，预计武汉300NOR/NandFlash240亿美元汉新芯)2020年达产300k/月，晋华集成泉州60DRAM和嵌入式Flash370亿元2018年初德科玛淮安20COS图像传感芯片20亿美元30kNANDFlash+10k紫光深圳40300亿美元2019年DRAM请阅读最后一页信息披露和重要声明-18- 行业深度研究报告台积电南京2016nm晶圆代工30亿美元2018年下半年，力晶合肥4090nm面板驱动IC代工135.3亿元2018年晶圆代工（一期：Global一期：2018Q4投产；重庆一期：20CMOS工艺；二期：100亿美元foundries二期：2019Q4投产FD-SOI工艺）资料来源：兴业证券研究所资金：大基金重资投向晶圆代工和存储，支持本土厂商崛起国家集成电路产业基金简称为大基金，于14年正式成立，2015年底首期募资规模将近1400亿，2016年底承诺投资项目将近40个，承诺投资额将近700亿。图23、国家集成电路产业投资基金（大基金）的成立与发展带动地方设立基金募资带动社会融资2000亿1500亿国务院印发《国国家集成电路产业家集成电路产业投资基金股份有限承诺投资项目近40个，发展推进纲要》2014年8月公司注册成立2015年年底承诺投资额近700亿元2014年6月华芯投资管理有2014年9月首期募资规2016年年底限责任公司作为模达1387.2基金管理机构率亿先注册成立资料来源：兴业证券研究所随着国家集成电路产业基金的投入，中国半导体产业进入投资密集期，从劳动密集型产业向资本密集型产业转变，而这是产业转移在承接国的通常表现。根据DRAMeXchange统计，大基金重点投资了集成电路制造业，预计大基金在集成电路制造环节的投资额不低于总规模的60%；占比其次高的是设计端，设计端投资占比不低于总规模的27%。国家重资投入制造端是因为制造是产业发展的基石，也是国家实现半导体自给率快速提升这一目标的必然选择。截止2016年年底，国家大基金已经投资了国内半导体设计、制造、封测、设备四大领域的龙头，分别为紫光集团、中芯国际、长电科技、中微半导体，投资分别为100亿人民币、31亿港元、3亿美元、4.8亿人民币，总规模折合人民币约150亿元。除了扶持龙头企业外，大基金在设计和制造领域还扶持了一些特色企业，如设计端的北斗（导航系统芯片）、珠海赛纳（打印机芯片），制造端的士兰微（8英寸产线）、三安光电（化合物半导体产线）。在所有的投资领域中，大基金未来要重点推进的有四大领域，包括了半导体产业链中晶圆代工的先进制程级和存储器国产化两大领域；另外还包括了推进半导体发展的两大技术手段，一是推进高端芯片联盟的“产学研用”融合；二是理性参与国际并购，通过资本运作的手段引入国外的技术和人才，推进产业的发展。请阅读最后一页信息披露和重要声明-19- 行业深度研究报告图24、大基金重点投资半导体制造环节图25、大基金重点关注的四大领域重视集成电•32/28nm芯片迅速形成规模生产力•推动22/20nm、16/14nm芯片量产，研发10nm路制造业推进存储器•布局3DNANDFlash、DRAM、XPOINT、MRAM、PCRAM、RRAM等技术国产化•形成长江存储、福建晋江、合肥、深圳等存储基地•建立涵盖产业链重点企业、著名院校和研究院所的建立高端芯联盟，实现“产学研用”融合•目标是掌握CPU、FPGA、存储MEMORY、片联盟AD/DA、传感器MEMS等产品理性参与并•在缺乏经济技术强大的经济主体时，理性参与国际购并购，不仅是资本运作，更要考虑产业能否落地数据来源：DRAMeXchange资料来源：根据大基金总经理丁文武发言整理，兴业证券研究所3.2.2、从产业转移的根本动力看半导体能否成功向大陆转移新兴终端孕育着产业转移的根本原因，一是技术的变化，二是产业链的变化。国家从晶圆代工和存储两个角度发展半导体产业，能否成功也主要是看能否抓住促进产业转移的技术变化和产业链变化这两大商机。对存储而言，主要是要抓住智能手机带来的3DNANDFlash技术升级需求；对晶圆代工而言，产业链发生了利好大陆半导体产业的变化——大陆广阔的智能手机市场孵化出了大批的IC设计公司，通过IC设计孵化薄弱的制造环节是未来的发展之重。NANDFlash向3D转型，技术升级放缓，提供中国弯道超车机遇存储技术发展到现在开始处于放缓趋势，一方面是由于制程的提升带来的性价比下降，另一方面是由于2DFlash的发展陷入了瓶颈，开始转向3DNANDFlash，新技术的研发时间较短，大部分的厂家还处于研发试验阶段，短期内无法量产。存储芯片除了要求速度提升，内存扩大之外还需要关注性能的稳定性，制程缩小带来了速度的提升，却降低了存储芯片的稳定性。为了解决稳定性的问题同时适应小体积、大容量等市场需求，NANDFLASH制造技术向3D技术发展。3DNANDFLASH通过增加立体硅层的办法，既提高单位面积存储密度，又改善存储单元性能。3DNANDFLASH不仅能够增加容量，也可以将成本控制在较低水平。整体来看3DNAND比2Xnm级产品的容量密度高，读写速度快，耗电量节省。请阅读最后一页信息披露和重要声明-20- 行业深度研究报告图26、3DNANDFlash技术成熟后明显降低成本资料来源：Micron，EEChina，兴业证券研究所3DFlash技术起步不久，中国追赶仍有机会。3DFlash技术的先创者是三星，在2014年在西安正式投产，紧接着存储巨头先后开始在3DFlash进行技术研发，截止到2016年上半年，依旧只有三星能够规模化量产，且在3DNANDFlash产品中市占率为61%，遥遥领先。2016年下半年，其他原厂为了维持竞争优势相继加大力度对3DFlash进行投资，在2016年开始逐渐投片、送检。目前三星在3DFlash上一枝独秀，但是也仅仅领先业界2年左右，中国厂商通过加大技术投资和研发合作，追赶国际主流技术。图27、全球NANDFlash厂3DNAND量产进度图28、2016年3DNANDFlash三星市占领先记忆体厂3DNAND量产据点3DNAND量产进度中国西安厂已量产Fab16已量产三星Fab172017/Q1量产美光/英特尔26%Fab182017/Q2量产Fab2已量产东芝/威腾Fab5产能转移及量产中三星东芝/闪迪Fab62017/Q1动土，2018/Q3量产8%61%M12已量产SK海力士SK海力士M142017/Q2量产5%IMFlash已量产美光F10x2017/Q1量产英特尔中国大连厂已量产资料来源：兴业证券研究所资料来源：兴业证券研究所国内储存阵营基础良好，技术进展顺利，未来发展明朗。国内3DFlash发展阵营长江存储旗下的武汉新芯基础较好，有一定的追赶基础。长江存储是国家大力发展储存行业的中心，具有10年闪存制造经验，招纳了经验丰富的国际化管理团队和大量的专业储备人才，同时拥有参与全球化竞争的知识产权平台，具备研发3DNANDFlash技术的基础。武汉新芯采用技术合作和专利授权许可的方式快速切入3DNANDFlash研发，目前研发进展比较顺利。一方面，武汉新芯长期和中科院微电子研究所通过产研深请阅读最后一页信息披露和重要声明-21- 行业深度研究报告度结合的模式，展开3DFlash的联合技术研发；另一方面武汉新芯和半导体设计公司Spansion签订3DNAND授权协定，联合启动3DNAND计划，预计2017年底就能取得48层3DNAND验证，2018年进行量产。目前长江存储的32层3DNANDFlash产品已经成功实现了工艺器件和电路设计的整套技术验证，顺利通过电学特性等各项指标测试，达到预期要求，已有样品提供。可以预见中国未来3DFlash技术追赶前景明朗。3DNANDFlash成为未来发展主体，国内企业或可凭此近路赶超。根据DRAMeXchange预估2016年整体NANDFlash产业的3DNANDFlash产出比重攀升至20%，较2015年6%的增速有显著增长，3DNANDFlash最晚将于2018年超越整体NANDFlash市场的一半，成为未来闪存市场的主体。根据预计至2020年中国整体NANDFlash需求将维持每年40%的高增长率，大陆或可凭借3DFlash的高增长，近路赶超国际巨头，实现存储行业的腾飞。大陆IC设计快速崛起，有望带动制造国产化IC设计是大陆半导体增速最快的环节，产值首次超过封测业。2012年大陆IC设计产值为622亿元，2016年则达到了1664亿元，复合增长率为27.5%。过去，封装业在中国半导体产值中占比过半，由于设计业增速明显高于封测业，大陆半导体产值逐渐形成了“设计—制造—封测”两头大中间小的结构。2016年，大陆封测业产值为1564亿元，IC设计第一次超过了封测业。图29、中国半导体细分行业产值（亿元）图30、中国半导体细分行业增速资料来源：CSIA，兴业证券研究所资料来源：CSIA，兴业证券研究所大陆IC设计产值在全球的比重也不断提高，2016年首次超过台湾。大陆IC设计产值在全球市场的占有率逐步提升，2009年仅有7.1%，在2015年达到18.5%。根据CSIA数据，大陆IC设计业产值在2016年首次超过台湾IC设计业产值。2016年紫光展锐的手机芯片出货量超过6亿套，全球市占率约30%；同期联发科出货量为4.8亿颗。海思的“麒麟”芯片性能与高通“骁龙”相当，成为华为高端智能机的差异化竞争特点。2016年海思的智能电视芯片达到800万颗，同比增长78%，市占率约20%。2016年，大陆的海思营收占联发科45%；海思和展锐均超过台湾设计第二大厂商联咏。请阅读最后一页信息披露和重要声明-22- 行业深度研究报告图31、中国IC设计产业在全球占比提升图32、2016大陆IC设计市场按销售额占比资料来源：TrendForce，兴业证券研究所资料来源：ICInsights，兴业证券研究所PC时代，虽然中国是很强的PC制造基地，但中国半导体产业并没有受益于本土PC市场兴起，而让台湾半导体产业占了先机，迅速发展壮大。到了智能手机时代，大陆同样是最强的制造基地，但与PC时代不同，大陆目前已经孵化出了大量的IC设计公司，有望孵化制造环节，带动晶圆代工的发展。3.3、关于承接产业转移模式的选择问题①美国——“创新引领”模式从半导体军工时代—家电时代—PC时代—智能手机时代，除了家电时代被日本反超外，美国依托创新始终引领着全球半导体产业的发展。但由于美国制造能力较差，创新产品进入成熟期后，需要借助他国的资本、劳动力和市场优势，拓展产品市场。美国通过创新带来的先发者优势，把控着全球半导体产业链中附加值最高的环节——IC设计和半导体高端设备，在每个时代都产生了全球最顶尖的半导体公司：如军工时代的德州仪器、PC时代的英特尔和智能手机时代的高通。②日本——消化吸收、自主创新模式日本的模式起先源自政府的“官产学”推动以及美国的支持，承接了美国军工半导体后，看准了产业轮动和经济切换，民用市场需求不断打开，成功地应用在战后兴盛起来的家用电器，乃至承接DRAM产业。日本的成功离不开内生资金、人才以及外部支持、技术引进，消化吸收前人的积累，开拓新市场并且自主创新，这是最强的后发崛起模式。在日本陷入经济困境时，美国进行破坏性创新重回半导体霸主行业，过于依赖于吸收美国技术并消化的日本，此时则成为美国的主要竞争对手，自身又无力进行持续地大规模投资。由于产品的单一性和技术及成本优势的丧失，日本很快陷入半导体衰退期。目前日本致力于技术创新，力求转型。③韩国——集中式发展，品牌超越战略请阅读最后一页信息披露和重要声明-23- 行业深度研究报告韩国模式最显著的特点是抓住利基市场、集国家力量充分发挥竞争力，培养核心优势，穿越行业波动的供需，逐渐占据市场主导地位，最具有代表性的便是DRAM行业。韩国在日本衰退时期，抓住机遇，重金投建8寸晶圆厂，并培育出DRAM寡头三星、海力士等厂商。韩国这种自上而下、投资主导的模式，由大财团、大企业主导，优点在于集中力量办大事，打造出知名品牌。但韩国模式的局限也正是如此，资本过于集中于存储器，韩国半导体产值80%以上来自存储型半导体，非存储型半导的国产化率只有20%左右。在存储器市场景气的时候，韩国半导体成绩十分靓丽。但在存储器不景气时，此类半导体行业离不开庞大的资本实力来渡过寒冬。④台湾——与美国联合，发展晶圆代工模式台湾模式是基于台湾有限的内需市场，发展外向型经济为主导。台积电及联华电子为代表的台厂，开创晶圆代工模式，促进原有的产业链分工，深深嵌入全球市场，成为美国乃至全球半导体产业链不可或缺的一个环节。本质上而言，台湾模式是通过改变原有半导体企业经营模式，实现产业链利益重配，从全球的半导体市场中分一杯羹，并培育出实力不容小觑的代工厂、封测厂和设计商，形成独特竞争力，仅台积电一家获取了晶圆代工行业90%的利润。台湾从晶圆代工入手，并通过晶圆厂逐渐培育相关的产业集群，孵化IC设计，并带动下游封测厂。联发科及联咏正是在联电向纯粹代工厂转型过程中先后剥离出来的设计商，日月光和矽品，则成为最大的封测厂。图33、四种发展模式对比承接DRAM•最强的后发崛起方式，•始终的领导者的美国模式日本模式可实现反超•产业繁荣持续时间：•产业繁荣持续时间：始终繁荣创新引领消化吸收、1970-1990年•代表厂商：英特尔、自主创新•代表厂商：索尼、东高通芝承接代工承接DRAM•最精巧的崛起方式•最聚焦的崛起方式台湾模式韩国模式•产业繁荣持续时间：•产业繁荣持续时间：1990年-至今晶圆代工模式集中式发展、1990年-至今•代表厂商：台积电、品牌化超越•代表厂商：三星、海日月光/矽品力士数据来源：兴业证券研究所中国最初选取了与台湾相似的半导体产业发展模式，台湾模式简单地说就是创建一个服务模型，首先启动晶圆代工业务，包括台积电(TSMC)和联华电子(UMC)等公司，作为航空母舰。与此同时，发展与增值服务有关的业务，范围覆盖了设计服务、封装、设计维修和晶圆级测试公司等。然后这个母舰再孵化出众多的IC设计公司——形成“舰队”。由此形成设计、制造、封装完整的半导体产业链。对中国而言，台湾模式是一个很好的切入点，因为大陆半导体产业的很多情况与当时的台湾相似，如从劳动密集型的封装起步，政府推进力度强，采用产研结合请阅读最后一页信息披露和重要声明-24- 行业深度研究报告的模式等。借鉴台湾发展模式，目前已取得初步成果，晶圆代工环节大陆已经培育出了中芯国际，在12寸和8寸晶圆厂的产能中，中芯国际所占份额都跻身前十。图34、中芯国际产能市场份额排名全球12寸晶圆厂产能排第10全球8寸晶圆厂产能排第8全球6寸晶圆厂产能未进入前10Samsung22%TSMC*11%STMicro12%Micron*14%TI7%ONSemi11%SKHynix13%STMicro6%Panasonic7%TSMC13%UMC6%CRMicro6%Toshiba/WD11%Infineon5%Silan5%Intel*7%NXP4%Renesas4%GlobalFoundries6%Toshiba4%TI3%UMC3%SMIC4%TSMC3%Powerchip2%Samsung4%Rohm/Lapis3%SMIC2%HHGrace3%Toshiba3%WWShareWWShareWWShare数据来源：ICinsights，兴业证券研究所台湾使用这一模式花了15年使得芯片的消费和生产达到均衡。台湾经济事务部领导的台湾亚微米项目是从1990年开始的。该项目帮助台湾建立起了8英寸的晶圆设计和制造技术，进而推动了台湾半导体行业的投资增长。2005年，台湾半导体出口量终于超过了总的进口量。图35、台湾逐步成长为全球的半导体制造基地2008设计制造公司台湾创意电子和智原科技发展壮大单位：十亿美元2005台湾IC出口超过台湾半导体出总进口量口量世界第三7002003以日月光为代表的台湾IC620(E)封装测试公司，位列世界第一5906001998IC制造+设计商全球金融海啸552530业模型风靡全球4895004641997由台积电孵化出联发449科等众多IC设计公司4174001990-94台湾亚微米项366373目启动，自主拥有8英寸全球互联网泡沫的晶圆设计和制造技术3002732381980联华电子成1987台积电成立，亚洲金218立，开始IC出货提供专业IC制造服务融危机2001761964国立交通大学1976-80美141建立台湾国RCA公司9410083第一家半技术转移5763导体厂2334012357101401977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013资料来源：兴业证券研究所中国学习台湾模式，通过代工和封装的旗舰联盟，进一步孵化IC设计。但对于中请阅读最后一页信息披露和重要声明-25- 行业深度研究报告国这样的大国，仅从代工角度切入是不够的，台湾使用这一模式花了15年才使得芯片的消费和生产达到均衡。中国这样一个大国，芯片消费已经占全球的3成以上，与台湾本土市场狭小有着质的区别，依靠“代工”这一条腿走路道阻且长。学习韩国模式则可以缓解“大国之忧”，并发挥“大国之长”。韩国是通过存储切入半导体领域的。我们前面分析台湾与韩国走上不同的半导体发展之路，不是台湾自主选择，而是因为DRAM不符合台湾的竞争优势。首先是资金投入方面，DRAM产业讲求技术创新和规模经济，韩国可凭借财团雄厚的资金实力促进产业发展，而以中小企业为主的台湾厂商在筹资能力方面远远不及三星、现代等大财团。其次，DRAM是周期性产业，需要能撑得住因景气循环造成的巨额亏损，台湾在经过1995及1997年两波DRAM价格崩盘后，因经营风险过大遂渐渐退出此市场，宁可选择利率、风险皆较低的晶圆代工作为发展方向。而中国这样一个大国，资金实力雄厚、政府支持半导体大厂建设，不存在台湾在DRAM领域的竞争劣势，因此DRAM是符合大陆竞争优势的，是另一个实现半导体国产化的好的切入点。国家大力投资存储芯片，晶圆代工和存储芯片两条腿走路，综合韩国和台湾经验，这一模式符合中国的竞争优势，中国半导体产业崛起的速度大概率超过当年的台湾和韩国。表4、中国存储芯片投资情况企业地点产能投资额量产时间项目三星西安原100k43亿美元2018H23DNandFlash，二期海力士无锡36亿美元存储器英特尔大连原60k55亿美元20103DNandFlash长江存储武汉300k240亿美元2018Q13DNandFlash紫光国芯北京600亿元存储器长鑫合肥125k494亿元2018H2DRAM存储器晋华泉州60k56.6亿美元2018H2DRAM存储器资料来源：兴业证券研究所3.4、总结：半导体产业转移深入，国产化良机将至半导体制造向中国转移，中国半导体产业正从劳动密集型向资本密集型转变：伴随着电子产业新兴终端的兴起，最先受益的是美国卡位的IC设计环节（第一次产业转移除外，因为产业链尚未形成明确分工，设计、制造和封测一体化），而美国的生产能力一直是弱项，因而催生了制造和封测环节向外转移的原动力，其他国家迎来半导体产业转移的机遇。半导体产业变迁的历史基本是这一规律的演绎。日本从装配起家，引入美国半导体技术，并整合进家电产品中。家电市场崛起，抓住这一机遇的日本半导体产业迅速崛起。PC市场崛起，首先受益的是英特尔等IC设计公司，韩国和台湾分别抓住了存储和晶圆代工产业转移的机遇，半导体产业迅速崛起。智能手机时代，我们认为最先受益的仍是美国的IC设计公司高通，其次是制造环节的产业转移机遇，而这一机遇我们认为正是当下中国的机遇。我们认为智能手机酝酿着的第三次半导体产业转移，正是从美、韩、台向中国的转请阅读最后一页信息披露和重要声明-26- 行业深度研究报告移，而转移能否成功的关键，也要看大陆能否抓住智能手机时代技术变化和产业链变化带来的行业重新洗牌的机会。晶圆代工和存储，看好制造国产化两条腿走路：大陆的半导体产业迎来国产化的黄金时期。未来国产化主要看两条线，一条是学习台湾模式的从晶圆代工切入，“晶圆代工+封测”形成虚拟IDM，未来可能进一步孵化整合IC设计公司，形成设计、制造和封测完成的产业链；一条是学习韩国韩式的从存储切入，采用IDM的模式，抓住3DNANDFlash技术升级的机遇，实现弯道超车。投资建议：我们看好大陆通过“设计+晶圆代工+封测”和“存储”两条线的国产化趋势，建议关注“设计+晶圆代工+封测”主线上的晶圆代工厂商中芯国际、封测厂商长电科技和华天科技；关注“存储”主线上的兆易创新和同方国芯。图36、中国半导体产业链------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------上游中游下游---------------------------------------------------------上市：富瀚微、北京上市：长川科技、洁美君正、中颖电子、国科技、康强电子、中环民技术、艾派克、欧上市：长电科技、上市：中芯国股份、盈方微、北方华比特、上海贝岭、汇通富微电、华天科际（HK）、创、太极实业顶科技、晓程科技、技、晶方科技、太华润微电子全志科技（HK）极实业设备、材料设计晶圆代工封装测试非上市：金瑞泓、非上市：海思、紫光非上市：华力非上市：凯虹科技国盛电子、江丰电展锐、中兴微电子、微电子、西安子、有研亿金、北华大半导体、智芯微微电子、华虹京达博、安集微电电子、大唐半导体敦宏力子、江化微电子、泰科技、中星微电子中电科、上海微电子、拓荆科技资料来源：兴业证研究所表5、国内主要半导体上市公司梳理类别厂商第一大业务占比第二大业务占比富瀚微ISP芯片69.5%IPC芯片20.9%北京君正微处理器芯片63.3%智能视频芯片27.0%中颖电子集成电路产品100.0%其他业务国民技术贸易(主要为系统集成业务)18.5%其他6.3%艾派克耗材26.2%芯片15.5%设计欧比特安防智能集成类59.6%测绘及信息系统工程11.8%上海贝岭集成电路贸易32.7%电源管理产品24.6%晓程科技集成电路应用-电能表23.4%降陨项目22.9%全志科技智能终端应用处理器芯片76.3%智能电源管理芯片17.6%东软载波低压电力线载波通信产品89.4%集成电路5.9%请阅读最后一页信息披露和重要声明-27- 行业深度研究报告长电科技芯片封测64.1%其他业务34.3%通富微电集成电路封装测试99.9%其他业务0.1%封测华天科技集成电路产品97.4%LED2.6%晶方科技芯片封装97.8%设计2.1%杨杰科技半导体功率器件82.7%分立器件芯片13.4%华微电子半导体分立器件97.6%其他1.9%捷捷微电功率半导体分立器件72.1%功率半导体芯片27.2%分立器件台基股份晶闸管53.6%文化类作品22.1%士兰微分立器件41.3%集成电路销售39.1%苏州固锝分立器件61.3%太阳能电池银浆24.0%紫光国芯智能卡芯片40.1%集成电路36.2%存储兆易创新存储芯片销售86.8%微控制器13.2%康强电子引线框架产品47.0%键合金丝产品21.8%材料中环股份新能源材料86.8%半导体材料7.6%盈方微技术服务性收入36.8%贸易类业务31.8%太极实业工程总包42.0%模组18.2%设备及工程长川科技CTA828043.1%C6系列(平移式分选机)21.3%北方华创半导体设备50.1%电子元件37.5%润欣科技Wifi及网络处理器37.1%射频及功率放大器件15.0%其他洁美科技打孔纸带36.3%分切纸带27.7%资料来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-28- 行业深度研究报告附录：半导体产业简介图37、半导体主要产品分类：Volatile（挥发性存储器）：关掉电流后资料就消失DRAM（随机动态存储器）：可随时更改资料存储器SRAM（静随机动态存储器）：快取存储器（CacheMemory）Non-Volatile（非挥发性存储器）：关掉电流后资料可续保存MASKROM（光罩唯读存储器）：只能写入，不能更改资料EPROM（可消除可程式唯读存储器）：利用紫外线更改资料EEPROM（电流可消除可程式唯读存储器）：利用电压更改资料Flash（快闪存储器）：利用电流更改资料，兼具DRAM和ROM的优点MPU（微处理器）：处理复杂的逻辑计算能力MCU（微控制器）微处理器MPR（微处理器周边IC）DSP（数位讯号处理器）：处理数位和类比混合的讯号，及处理声音和影像资料标准逻辑IC：分Bipolar、CMOS、BiCMOS制程Chipset（芯片组）：作为CPU和周边设备或零组件的沟通桥梁I/O控制芯片：控制电脑周边设备IC逻辑IC视讯控制芯片储存控制芯片ASIC（特别应用IC）针对客户需求而特别设计：分为PLDs、GateArray、CBICs、Full-Custom四种设计主要用于通讯产品或视讯产品：分线性与混合讯号模模拟IC拟IC资料来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-29- 行业深度研究报告半导体可分为集成电路、分立器件、光电半导体，其中集成电路是半导体最重要的组成部分，可分为存储器、微处理器、逻辑IC和类比IC四大类，存储器是用来存储资料的，可根据资料是否随电源关闭而消失分为挥发性和非挥发性两类；微处理器是具有特殊资料运算功能的IC，其中MPU具有复杂的逻辑计算能力，号称“电脑心脏”。逻辑IC中芯片组主要功能是负责沟通CPU和周边设备或零组件，发展深受MPU技术的影响，而ASIC是为了特殊资讯处理功能而设计的IC，需求依客户而定，常用于数位相机、游戏机等产品；类比IC主要用于处理声音、影像等连续性的波形资料转换，主要被运用在通讯和视讯产品方面。从半导体细分领域来看，17年存储器是最大的成长动力。ICInsights预计2017年全球存储器市场规模将达到创纪录的853亿美元，同比增长10%。其中，DRAM的增长率为11%，NAND增长率为10%，NORFlash为7%。存储市场成长的动力，一是因为DRAM厂将产能从标准型内存持续转向行动式内存和服务器用内存向NAND，2D产能供不应求、价格上涨；二是因为智能手机持续拉动3DNAND技术升级、产品放量。此外，图像传感器也将扮演17年半导体行业复苏的重要角色，主要受益于智能手机双摄像头的普及，以及汽车智能化所带来的持续性高速成长。图38、2016年全球集成电路细分领域占比图39、2016年全球集成电路终端应用占比军用医疗1%汽车电子7%7%传感器,3%存储逻辑电通信消费电子器,23%路,27%39%集成电路，11%82%光电子,10%模拟电微处理路,14%器,18%计算机分立器件,5%35%数据来源：Wind，兴业证券研究所数据来源：ICInsights，兴业证券研究所从半导体下游应用来看，消费电子和汽车电子推动者半导体行业的成长。第三方机构预计全球半导体汽车应用市场在2017年有望实现9%的成长。汽车电子的快速增长将带动传感器、MCU、处理器、无线通讯芯片等的出货，利于模拟芯片和逻辑芯片的销售额增长，未来市场空间接近笔记本电脑的消耗量。另外，消费电子行业虽然增速放缓，但技术升级仍在持续，如双摄、存储技术升级，都以其庞大的出货量加码了半导体行业的成长。请阅读最后一页信息披露和重要声明-30- 行业深度研究报告图40、2017年全球半导体市场增速有望提升（亿美元）集成电路逻辑电路微处理器模拟电路存储器分立器件光电子传感器总产值同比其他400012%3554350033589.9%3352338910%298329952916305630008%25006%4.8%4.9%20004%15002%1.1%10000.4%-0.2%0%500-2%-2.7%0-4%20102011201220132014201520162017E数据来源：Wind，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-31- 行业深度研究报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：推荐：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平回避：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于15%；增持：相对大盘涨幅在5%～15%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%；减持：相对大盘涨幅小于-5%机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍021-38565916dengyp@xyzq.com.cn上海地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱冯诚021-38565411fengcheng@xyzq.com.cn盛英君021-38565938shengyj@xyzq.com.cn杨忱021-38565915yangchen@xyzq.com.cn王政021-38565966wangz@xyzq.com.cn顾超021-20370627guchao@xyzq.com.cn王溪021-20370618wangxi@xyzq.com.cn李远帆021-20370716liyuanfan@xyzq.com.cn王立维021-38565451wanglw@xyzq.com.cn胡岩021-38565982huyanjg@xyzq.com.cn姚丹丹021-38565451yaodandan@xyzq.com.cn罗龙飞021-38565795luolf@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-38565955北京地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱圣诞010-66290197zhusd@xyzq.com.cn郑小平010-66290223zhengxiaoping@xyzq.com.cn刘晓浏010-66290220liuxiaoliu@xyzq.com.cn陈杨010-66290197chenyangjg@xyzq.com.cn肖霞010-66290195xiaoxia@xyzq.com.cn吴磊010-66290190wulei@xyzq.com.cn王文剀010-66290197wangwenkai@xyzq.com.cn地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605（100033）传真：010-66290220深圳地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱元彧0755-82796036zhuyy@xyzq.com.cn杨剑0755-82797217yangjian@xyzq.com.cn李昇0755-82790526lisheng@xyzq.com.cn邵景丽0755-23836027shaojingli@xyzq.com.cn王维宇0755-23826029wangweiyu@xyzq.com.cn地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）传真：0755-23826017国际机构销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱刘易容021-38565452liuyirong@xyzq.com.cn徐皓021-38565450xuhao@xyzq.com.cn张珍岚021-20370633zhangzhenlan@xyzq.com.cn陈志云021-38565439chanchiwan@xyzq.com.cn马青岚021-38565909maql@xyzq.com.cn曾雅琪021-38565451zengyaqi@xyzq.com.cn申胜雄021-20370768shensx@xyzq.com.cn陈俊凯021-38565472chenjunkai@xyzq.com.cn俞晓琦021-38565498yuxiaoqi@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-38565955私募及企业客户负责人刘俊文021-38565559liujw@xyzq.com.cn私募销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱徐瑞021-38565811xur@xyzq.com.cn杨雪婷021-20370777yangxueting@xyzq.com.cn唐恰021-38565470tangqia@xyzq.com.cn韩立峰021-38565840hanlf@xyzq.com.cn地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层（200135）传真：021-38565955港股机构销售服务团队请阅读最后一页信息披露和重要声明-32- 行业深度研究报告机构销售负责人丁先树18688759155dingxs@xyzq.com.hk姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱王文洲18665987511petter.wang@xyzq.com.hk郑梁燕18565641066zhengly@xyzq.com.hk陈振光13818288830chenzg@xyzq.com.hk周围13926557415zhouwei@xyzq.com.hk孙博轶13902946007sunby@xyzq.com.hk地址:香港中环德辅道中199号无限极广场32楼3201室传真：(852)3509-5900【信息披露】兴业证券股份有限公司(“本公司”)在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有相关监管机构所须之牌照。本人确认已合乎监管机构之相关合规要求﹐并以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】本报告由兴业证券股份有限公司(已具备证券投资咨询业务资格)制作。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.xyzq.com.cn网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使本公司违反当地的法律或法规或可致使本公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到本公司网站以外的资料，本公司未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接的目的，纯粹为了收件人的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。收件人须承担浏览这些网站的风险。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。请阅读最后一页信息披露和重要声明-33-'