电子行业半导体行业系列报告：晶圆涨价影响几何？ 19页

'证电子行业半导体行业系列报告券研究晶圆涨价影响几何？报告/行2017年10月17日业强于大市（维持）研投资要点：究/晶圆为何涨价？需求拉动是主因。自2016Q4开始，晶圆价格持续上涨，中信证券研究部12寸晶圆价格每季上涨10%左右，8寸硅晶圆平均每季上涨5-10%。晶电圆价格上涨主要受半导体市场需求景气拉动，据SIA数据，2017年7月许英博子全球半导体销售额336亿美元，同比+24.07%，单月同比增速创六年来新行高。存储需求对应的12寸硅片需求和中低端应用对应的8寸硅片需求占电话：010-60838704业比最高，分别为35%、27%，是拉动晶圆需求的主要力量。12英寸市场邮件：xuyb@citics.com方面，NANDFlash等存储器在手机、SSD、云计算等领域大量应用，需执业证书编号：S1010510120041求畅旺，预计2017年NAND销售额年增25%，带来晶圆需求170万片/月，贡献约31%的12寸晶圆需求，智能手机核心逻辑芯片则增长稳定；徐涛预计2017年全球12寸晶圆需求达540万片/月。8英寸市场方面，物联电话：010-60836719网需求逐步兴起、消费电子微创新不断，智能手机指纹识别渗透率由2015邮件：txu@citics.com年的25%升至2017年的约61%，带来约9.3亿颗芯片需求，晶圆需求约执业证书编号：S1010517080003当12寸15.8万片/月；贡献8英寸市场约6.7%的增量。手机双摄是继指纹识别之后8英寸的新需求点，渗透率有望从2016年的5%，升至2017联系人：晏磊年的15%，为8寸传感器芯片带来2.43亿颗的需求，贡献0.7%的8寸晶圆需求，预计到2020年贡献约2.6%的8寸晶圆需求。电话：010-60838072晶圆涨价能否持续？海内外Capex推升中短、中长期需求，供需缺口长邮件：yanlei3@citics.com期存在。中短期方面，先进制程芯片竞争日趋激烈，以三星为首的晶圆厂联系人：胡叶倩雯大力扩张产线，ICInsights预计其2017年Capex达150-220亿美元，带动全年行业Capex预期809亿美元，同比增长19%。预计1-2年后转电话：010-60834773化为实际产能需求；同时，晶圆供应商因近几年普遍亏损或盈利较低，缺邮件：huyeqianwen@citics.com乏扩产动力，目前宣布扩产仅SUMCO且扩产有限，产能增加需两年以相对指数表现上时间。中长期方面，国家长期扶持带动企业加速布局，当前在建和拟建的21座12寸晶圆厂有望在2020年前实现投产。届时，中国大陆超过沪深300电子元器件32座12寸晶圆厂每月产能将超过160万，为现有产能的3倍，比肩台20%积电产能水平。预计2017年供需缺口3%-4%，2018年6%左右，供需15%缺口将持续扩大。随着晶圆供应商盈利扩大，晶圆扩产提上日程，中长期10%来看供需缺口将有所缓解。5%晶圆涨价对行业影响几何？对下游价格影响有限，缺货使大陆芯片厂存在0%-5%一定风险。在“价”的方面，据测算，随着制程日趋先进，晶圆厂成本结-10%构中晶圆成本占比仅3%左右，设备折旧、专利使用费等为主要成本。假160921161221170321170621170921设晶圆上涨50%，反映到芯片产品价格上涨仅1.5%，对于下游价格实质影响有限。然而在“量”的方面，大陆8寸以上硅晶圆90%依赖进口，资料来源：中信数量化投资分析系统长单锁产能情况下硅片优先供给大厂，大陆厂商存在缺货风险，因而积极推进晶圆国产化替代势在必行。相关研究风险因素：晶圆需求不及预期，晶圆厂商扩产超出预期，国内晶圆生产项1.人工智能专题深度研究报告—群芯逐目进度不达预期。鹿时代：AI未来，星辰大海投资建议：海外晶圆供应份额集中于信越化学、SUMCO、环球晶圆、(2017-09-18)Siltronic等企业，受晶圆涨价获益明显。大陆硅片生产类建议关注上海新2.电子行业重大事项点评—iPhone新品阳（大陆大硅片项目标的）、有研新材（较早从事硅片研发），设备材料类发布会跟踪：iPhone十周年，人机交建议关注有望涉足电子级单晶硅设备的北方华创、晶盛机电以及CMP抛互新时代(2017-09-13)光片材料供应商鼎龙股份。3.电子行业重大事项点评—小米MIX2与重点公司盈利预测与估值NOTE2发布会跟踪：全面屏+陶瓷亮EPS（元）PE（倍）点升级，拍照嵌入AI(2017-09-12)简称股价（元）2017E2018E2019E2017E2018E2019E4.电子行业每周市场动态追踪（2017年北方华创29.100.320.540.779154389月4日至9月10日）——聚焦iPhone上海新阳33.570.450.650.93755236十周年发布(2017-09-11)晶盛机电15.000.440.640.803423195.电子行业重大事项点评—华为发布AI鼎龙股份9.860.380.490.61262016芯片，智慧手机引爆人工智能资料来源：Wind一致预期。注：股价为2017年10月12日收盘价(2017-09-04)请务必阅读正文之后的免责条款部分 电子行业半导体行业系列报告目录晶圆为何涨价？...................................................................................................................116Q4起晶圆每季上涨10%，硅片厂股价翻番....................................................................1需求拉动是主因，12英寸NAND及8英寸市场为核心驱动力............................................2晶圆涨价能否持续？............................................................................................................7存储技术变革推升需求，三星Capex领跑拉动中短期需求.................................................7大陆产业布局加速，中长期需求持续扩张.........................................................................10硅片供需缺口长期存在，晶圆涨价仍将持续.......................................................................11晶圆涨价对行业影响几何？...............................................................................................12成本占比10%以下，晶圆涨价对下游价格影响有限..........................................................12大陆Foundry厂商面临缺货风险，需加大硅晶圆国产化力度............................................13海内外相关上市公司梳理...................................................................................................13海外公司梳理.....................................................................................................................13大陆公司梳理.....................................................................................................................14风险因素............................................................................................................................15投资策略............................................................................................................................15插图目录图1：晶圆生产步骤及应用..................................................................................................1图2：中国台湾环球晶圆股票价格走势................................................................................2图3：中国台湾环球晶圆营收及利润...................................................................................2图4：德国世创股票价格走势..............................................................................................2图5：德国世创营收及利润..................................................................................................2图6：全球半导体销售额及年增率.......................................................................................2图7：2016年全球半导体产品结构（按金额）...................................................................3图8：2016年全球晶圆需求（面积约当12寸）.................................................................3图9：全球存储器销售额及年增率.......................................................................................3图10：12寸晶圆需求及增速预测.......................................................................................4图11：国内双摄像传感芯片市场规模..................................................................................4图12：国内指纹识别传感芯片市场规模..............................................................................5图13：8寸晶圆需求及增速预测.........................................................................................6图14：全球智能手机出货量................................................................................................6图15：iPhone销量（含预期）...........................................................................................6图16：HOV手机出货量加总..............................................................................................6图17：三星及小米手机出货量............................................................................................6请务必阅读正文之后的免责条款部分 电子行业半导体行业系列报告图18：台积电月度营业收入................................................................................................7图19：2016年NANDFlash主要厂商产量........................................................................7图20：芯片制造Top3资本支出..........................................................................................8图21：芯片制造全行业资本支出.........................................................................................9图22：按类型分2017半导体Capex..................................................................................9图23：2014-2017上半年中国大陆半导体投资额分布......................................................10图24：全球硅晶圆市场份额占比........................................................................................11图25：全球硅晶圆出货面积及增长率...............................................................................12图26：12寸硅晶圆供求缺口............................................................................................12图27：8寸硅晶圆供求缺口..............................................................................................12图28：2016年台积电成本结构........................................................................................13图29：2016年台联电成本结构........................................................................................13图30：2016年12月按地区划分全球晶圆产能（按面积折算为8寸晶圆）.....................13表格目录表1：12寸硅晶圆合约均价................................................................................................1表2：指纹识别芯片需求供给一览.......................................................................................5表3：2017年原厂3DNAND投产规划..............................................................................8表4：芯片制造商2016排名...............................................................................................9表5：晶圆纯代工（Pure-Play）2016排名.........................................................................9表6：我国12寸晶圆厂规模规划（不包含独立MEMS产线）.........................................10请务必阅读正文之后的免责条款部分 电子行业半导体行业系列报告晶圆为何涨价？晶圆是指制作硅基集成电路所采用的电子级纯度硅片。晶圆生产步骤如下：硅砂首先提炼还原为纯度约98%的冶金级粗硅，再经多次提纯，得到电子级高纯度多晶硅（纯度达99.9999999%以上，9~11个9），经过熔炉拉制得到单晶硅棒，再经切片、抛光制成晶圆。在集成电路制造中，晶圆表面按照IC设计图制作出极微小的电路结构，加工后的晶圆经切割得到许多相同的晶粒，晶粒再经封装引出引脚、加以密封，成为平常所见的芯片，广泛应用于各种电子设备中。业界所称6寸、8寸、12寸晶圆是对应晶圆直径的简称，其实际直径分别为150mm、200mm和300mm，当前高端市场12英寸为主流，中低端市场则一般采用8英寸。图1：晶圆生产步骤及应用资料来源：中信证券研究部整理16Q4起晶圆每季上涨10%，硅片厂股价翻番自2016Q4开始，晶圆价格持续上涨，12寸晶圆价格每季上涨10%左右。至2017Q3，12寸抛光硅晶圆价格达80美元左右，较2016Q4上涨60%。8寸硅晶圆平均每季5%~10%左右涨幅，自2017Q2开始，Q3、Q4延续趋势，业界认为8寸硅圆涨价情形将持续至2018年底。2017上半年12寸涨幅大于8寸晶圆，下半年涨势延续，后期预计8寸晶圆涨幅将扩大。表1：12寸硅晶圆合约均价（美元）类别2016Q42017Q12017Q22017Q312英寸抛光硅晶圆50~6055~6565~7080~8512英寸外延硅晶圆8085~9090~95100~11020nm以下先进制程12寸硅晶圆120130140150资料来源：美联社，中信证券研究部受益于硅晶圆价格大涨，硅片制造商营收及净利润大幅增加，股价翻番。中国台湾环球、德国世创（SiltronicAG）分别是世界第三、第四大硅晶圆制造商，受硅晶圆价格上涨影响，中国台湾环球（6488.TWO）股价由2017年初115新台币涨至10月6日330新台币，涨幅达187%，2017Q2营收同比增长187%，归母净利润同比增长185%；德国世创（WAF.F）股价由2017年初43.98欧元上涨至10月6日106.89欧元，涨幅达143%，2017Q2营收同比增长23%，归母净利润由2016Q2的210万欧元涨至3400万欧元，同比增长约15倍。请务必阅读正文之后的免责条款部分1 电子行业半导体行业系列报告图2：中国台湾环球晶圆股票价格走势（新台图3：图中国台湾环球晶圆营收及利润（百万新币）台币）350营业收入归母净利润300120001500250100002001000800015060005001004000500200000-5002016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图4：德国世创股票价格走势（欧元）图5：德国世图创营收及利润（百万欧元）120营业收入归母净利润1003004080250306020020401501010002050-1000-202016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/09资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部需求拉动是主因，12英寸NAND及8英寸市场为核心驱动力晶圆涨价需求拉动是主因，宏观层面看全球半导体市场整体景气回暖。2017年全球半导体业销售畅旺，根据SIA的数据，2017年7月全球半导体销售额336亿美元，同比+24.07%，单月同比增速创近六年来新高。据Gartner预计，2017年全球半导体销售收入有望达到3860亿美元，较2016年增长12.3%。图6：全球半导体销售额及年增率（单位：百万美元）半导体销售额YOY400000.8350000.6300000.4250000.22000001500010000-0.25000-0.40-0.62/15/19912/15/19922/15/19932/15/19942/15/19952/15/19962/15/19972/15/19982/15/19992/15/20002/15/20012/15/20022/15/20032/15/20042/15/20052/15/20062/15/20072/15/20082/15/20092/15/20102/15/20112/15/20122/15/20132/15/20142/15/20152/15/20162/15/2017资料来源：SIA，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2 电子行业半导体行业系列报告具体看晶圆需求，存储用12寸硅晶圆占比达35%为最大，8寸及12英寸逻辑次之，12英寸NAND及8英寸市场为核心驱动力。以产品销售额来看，全球集成电路产品中，存储器占比约27.8%，逻辑电路占比33%，微处理器芯片合模拟电路分别占21.9%和17.3%。根据我们预测，全球2016年下半年12寸硅晶圆需求约510万片/月，其中用于逻辑芯片的需求130万片/月，用于DRAM需求120万片/月，用于NAND需求160万片/月，包括NORFlash、CIS等其他需求100万片/月；8寸硅晶圆需求480万片/月，按面积折算至12寸晶圆约213万片/月，6寸以下晶圆需求约当12寸62万片/月。由此估算，包括NAND、DRAM在内用于存储市场的12寸晶圆需求约占总需求35%，8寸晶圆需求约占总需求27%，用于逻辑芯片的12寸晶圆需求约占17%。需求上看，目前存储器贡献晶圆需求最多，8寸中低端应用其次。图7：2016年全球半导体产品结构（按金额）图8：2图016年全球晶圆需求（面积约当12寸）分立器6寸及以件,下5.60%8%12寸逻逻辑电辑路,27%17%存储器,集成电22.66%8寸12寸路,[值]27%DRAM15%光电器模拟电微处理件,路,器芯片,9.57%14.10%17.88%传感器,12寸其12寸3.19%他芯片NAND13%20%资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部资料来源：SUMCO年度报告，中信证券研究部终端云端存储市场爆发导致NAND供不应求，为拉动晶圆需求之主因手机、云计算应用增长爆炸，对存储器的需求日趋增多，NAND需求爆发成拉动12英寸晶圆涨价主因。手机应用方面，2016下半年以来各大手机厂商内存、闪存容量纷纷升级，以苹果手机为例，iPhone7Plus内存由2GB升至3GB，苹果全线手机闪存最低配置由16GB升至32GB，最高至256GB；安卓厂商则纷纷发布6GB内存机型，主流机型闪存64GB已较为寻常。其他领域的存储需求亦同步增加，以监控存储需求为例，1080P设备每天大概产生40GB的存储需求，视频安防成为新增长点。根据ICInsights，2017年NANDFlash销售额预计年增25%。中长期来看，SSD逐渐成为NANDFlash最大的下游应用。SSD未来发展空间主要是取代HDD，当前无论是市场规模还是出货量上HDD都是SSD的3-4倍，而限制其大量替代HDD的一个重要因素是SSD的成本。在3DNAND技术下，SSD取代HDD速度或将加快，届时对NANDFlash需求或爆发，恐再次出现供不应求现象。据测算，2017年NAND将带来12寸晶圆需求约170万片/月，贡献约31%的12寸晶圆需求。图9：全球存储器销售额及年增率（单位：百万美元）存储器市场规模（百万美元）YoY12000012%10%1000008%800006%600004%2%400000%20000-2%0-4%2014201520162017E2018E2019E2020E2021E资料来源：ICInsights（含预测），中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分3 电子行业半导体行业系列报告图10：12寸晶圆需求及增速预测（单位：万片/月）12寸逻辑12寸DRAM12寸NAND12寸其他12寸增速7007.00%6006.00%5005.00%4004.00%3003.00%2002.00%1001.00%00.00%20162017F2018F2019F2020F资料来源：SUMCO年度报告，中信证券研究部测算消费电子、物联网应用拉动中低端8寸晶圆需求，指纹双摄领跑消费电子、物联网微创新不断，拉动中低端8寸晶圆市场需求。随着物联网（IoT）的兴起，传感器、微机电（MEMS）元件、模拟IC、电源IC以及其他相关半导体元件市场需求愈加旺盛。消费电子方面微创新如指纹识别、双摄等需求亦十分旺盛。物联网相关应用芯片以及消费电子相关芯片不需使用最先进制程，很适合采用8寸晶圆。2017年双摄迎来行业爆发，随着iPhone7Plus导入，国内厂商纷纷效仿，渗透率有望从2016年的5%，升至2017年的15%，为8寸传感器芯片带来2.43亿颗的需求。据旭日大数据，2015年全球智能手机指纹识别渗透率25%，2016年渗透率达43%，2017年指纹识别将成为智能手机标配，完成向中低端安卓机的渗透，预计全年增速约50%，渗透率达61%，为8寸传感器芯片带来约9.3亿颗需求。目前，国内8寸厂产能被指纹识别订单挤爆，产能爆满。中芯国际、华虹半导体分别拥有4座和3座8寸晶圆厂，处于国内领先地位。图11：国内双摄像传感芯片市场规模双摄像头芯片市场规模（亿颗）增长率双摄像头渗透率14500%12400%108300%6200%4100%200%20152016E2017E2018E2019E2020E资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分4 电子行业半导体行业系列报告图12：国内指纹识别传感芯片市场规模指纹识别芯片市场规模（亿颗）增长率指纹识别渗透率14350%12300%10250%8200%6150%4100%250%00%2014201520162017E2018E资料来源：TRS（含预测），中信证券研究部表2：指纹识别芯片需求供给一览芯片需求方晶圆供给方晶圆尺寸制程苹果台积电1265nmFPC台积电/中芯国际80.18um汇顶台积电/中芯国际/韩国东部高科/德国X-FAB80.18um/0.25um义隆联电/Magnachip80.35um神盾台积电/联电80.18um迈瑞微中芯国际80.18um信炜华润上华/中芯国际80.18um思立微中芯国际80.18um芯启航格罗方德80.18um集创中芯国际/世界先进/台积电/华虹宏力80.18um资料来源：台湾经济日报，中信证券研究部指纹识别芯片是近期拉动8寸晶圆需求主要力量。据我们测算，2015年指纹识别芯片出货量4.8亿颗对应全年220万片8寸晶圆需求；2016年7.5亿颗指纹识别芯片产生335万片8寸晶圆需求，2017年指纹识别芯片预计出货9.3亿颗，对应427万片8寸晶圆需求，约当12寸晶圆15.8万片/月，贡献约6.7%的8寸晶圆需求。双摄是继指纹识别后拉动8寸晶圆需求的又一重要力量。智能手机指纹识别渗透率2017年料将达到85%左右的较高水平，且随着iPhone最新机型弃用指纹识别，后期成长空间相对较小。双摄随着2016年iPhone7Plus的导入，国内厂商纷纷跟进而兴起，预计2017年市场渗透率仅15%左右，仍处较低水平，是智能手机又一发展方向，因而将成为拉动8寸晶圆需求的新兴力量。据我们测算，2017年2.43亿颗传感器新增需求对应全年42万片8寸晶圆需求，约当12寸晶圆1.54万片/月，贡献约0.7%的8寸晶圆需求，2018年4.77亿颗传感器新增需求对应全年82万片8寸晶圆需求，2019年7.34亿颗传感器新增需求对应全年125.7万片8寸晶圆需求，2020年10.25亿颗传感器新增需求对应175.5万片8寸晶圆需求，约当12寸晶圆6.5万片/月，贡献约2.6%的8寸晶圆需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分5 电子行业半导体行业系列报告图13：8寸晶圆需求及增速预测（单位：万片/月）8寸需求(按面积约当12寸）8寸增速300.012.00%250.010.00%200.08.00%150.06.00%100.04.00%50.02.00%0.00.00%20162017F2018F2019F2020F资料来源：SUMCO年度报告，中信证券研究部测算智能手机增长平稳，逻辑用12寸晶圆需求稳定智能手机方面增长平稳。2017H1，全球手机智能手机厂商总出货量达3.474亿台，同比增长4.3%，略高于预期的3.6%。在市场增长放缓的背景下，消费者对智能手机仍然保持了旺盛的需求。根据IDC，预计2018/2019/2020年全球手机出货量为15.88/16.48/17.11亿部，智能手机未来仍将保持3%以上的稳定增长。图14：全球智能手机出货量（单位：百万台）图15：图iPhone销量（含预期）（单位：百万台）全球智能手机出货量YOYiPhone销量YOY500120%30080%400100%25060%80%20030060%40%15020040%20%10020%100500%0%0-20%0-20%2Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q17资料来源：IDC，中信证券研究部资料来源：IDC，中信证券研究部图16：HOV手机出货量加总（单位：百万台）图17：三星及小米手机出货量（单位：百万台）图HOV出货量YOY三星出货量小米出货量1201.2100100180800.860600.640400.4200.220000资料来源：IDC，中信证券研究部资料来源：IDC，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分6 电子行业半导体行业系列报告智能手机CPU和基带等核心芯片制造以12寸晶圆为主，代表企业台积电2017年以来营业收入增长较为稳定。台积电2017Q1通信产品营收占比达61%，苹果产品营收约占15%左右。2017Q116/20纳米制程出货占台积电Q1晶圆销售金额的31%，28纳米制程的出货占Q1晶圆销售金额的25%。总体而言，上述先进制程（包含28纳米及更先进制程）的营收达到全季晶圆销售金额的56%。图18：台积电月度营业收入营业收入（百万新台币）同比增长率100,00050.00%40.00%80,00030.00%60,00020.00%10.00%40,0000.00%-10.00%20,000-20.00%0-30.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部晶圆涨价能否持续？存储技术变革推升需求，三星Capex领跑拉动中短期需求存储器技术处于变革关键时间点，三星领先优势明显、一家独大，其他厂商追赶尚待时日，致NAND不断涨价。目前存储器制程转换遭遇瓶颈，采用3D堆叠技术为主要解决方案。3D产能目前三星一家独大，良率最高，其3D产出占投产量40%左右，其他厂商量产过程中多受良率问题困扰，追赶三星尚需时间。美光、英特尔正在研发3DXpoint技术，技术目前尚未成熟。NANDFlash主要应用于智能手机及PC，3D产能开出后，供货商出货几乎均被智能手机大厂和PC品牌截断，而2D产能大幅度减少，使得只有小容量需求的厂商也面临大缺货。存储器市场整体处于供不应求状态，订单存在积压。自2016年下半年以来，NANDFlash价格不断上涨，且整体缺货状况严重，17年Q1均价同比+5%。NANDFlash涨价使3DNAND龙头三星获益明显，催生提高Capex动力。图19：2016年NANDFlash主要厂商产量（单位：万片）投产量3D产出占比70050%60040%50040030%30020%20010%10000%三星海力士东芝/闪迪美光/英特尔资料来源：中国闪存市场网，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分7 电子行业半导体行业系列报告表3：2017年原厂3DNAND投产规划原厂工厂2017年规划Fab172017年Q1量产64层3DV-NAND三星Fab182017年Q2量产64层3DV-NANDFab22017年Q1逐步转向64层3DNAND东芝/WDFab62017年3月建设Fab6工厂，2018年Q3投入64层3DNAND量产IMFS2017年开始逐步转向64层3DNAND美光F10x2017年Q1开始试产64层3DNAND2SK海力士M142017上半年试产72层3DNAND资料来源：中国闪存市场网，中信证券研究部芯片制造商2017年Capex快速扩大，推升未来硅晶圆需求。芯片厂商的Capex可看作一个先导指标，Capex的增长代表厂商看好未来需求，其未来产能将会提高，亦预示其未来对于硅片需求将会提升。从世界排名前三的芯片制造商三星、英特尔、台积电来看，唯此三家厂商Capex达到百亿美元级别，占行业Capex的45%左右。三家厂商目前积极布局10nm及以下先进制程，台积电2017年Capex预计保持稳定，维持2016年100亿美元水平，英特尔2017年Capex预计扩张至120亿美元。三星半导体领衔，Capex剧增。三星目前大力扩张半导体业务，2017年5月正式将隶属于系统LSI部门的晶圆代工业务独立运营，随后提出目标将晶圆代工市占率从第四名提升至第二名，仅次于台积电；7月宣布将在韩国本土投资186亿扩大显示器和存储芯片业务；至2017Q2，受存储器业务收入增长影响，三星已超过英特尔，成为全球第一大芯片制造商。ICInsights将三星半导体业务2017年Capex预期上调至150~220亿美元，较2016年110亿美元大幅增加36%~100%。就三星而言，2017年Capex主要将用于平泽Fab18工厂，以及西安工厂新产线的设立，大约需要1~2年时间转化为实际产能，因而在1~2年后产能需求将有明显上升。图20：芯片制造Top3资本支出（亿美元）三星台积电英特尔160140120100806040200201220132014201520162017E资料来源：ICInsights，中信证券研究部受三星带动以及行业普遍提升，ICInsights预计2017年芯片制造全行业Capex达809亿美元。较2016年提高19%，此前几年Capex增长均较为平稳。809亿Capex中，存储器业务占比40%，晶圆代工占比28%，两领域Capex最多，印证了先前需求端逻辑。请务必阅读正文之后的免责条款部分8 电子行业半导体行业系列报告图21：芯片制造全行业资本支出（亿美元）图22：按类型分图2017半导体Capex（亿美元）芯片制造全行业Capex模拟芯微处理片及其器/微控1000他,69,制器,9%116,800逻辑芯14%Flash/N片,76,600V,190,9%24%400200DRAM/0SRAM,晶圆代130,2007200820092010201120122013201420152016工,228,2017F16%28%资料来源：ICInsights，中信证券研究部资料来源：ICInsights，中信证券研究部表4：芯片制造商2016排名2016收入2016/20152016F排名2015排名公司所在地类别（百万美元）变化11英特尔美国563138%22三星电子韩国435354%33台湾积体电路制造中国台湾2932411%Pure-play45高通美国15436-4%Fabless56博通美国153321%Fabless64SK海力士韩国14234-15%77美光科技美国12842-11%88德州仪器美国123492%910东芝半导体日本1092216%109恩智浦半导体荷兰9498-10%1113联发科技中国台湾861029%Fabless1211英飞凌德国73436%1312意法半导体法国意大利69441%1417苹果公司美国649317%Fabless1514索尼日本64663%1618英伟达美国634035%Fabless1719瑞萨电子日本57511%1815格罗方德美国5085-11%Pure-play1919安森美美国48580%2020联华电子中国台湾44550%Pure-play资料来源：ICInsights，中信证券研究部表5：晶圆纯代工（Pure-Play）2016排名排名名称所在地市占率销售额（百万美元）1台积电TSMC中国台湾59%294882格罗方德GlobalFoundries美国11%55453联华电子UMC中国台湾9%45824中芯国际SMIC中国大陆6%29215力晶Powerchip中国台湾3%12756高塔半导体Towerjazz以色列2%12497世界先进VIS中国台湾2%8008华虹半导体中国大陆1%712请务必阅读正文之后的免责条款部分9 电子行业半导体行业系列报告排名名称所在地市占率销售额（百万美元）9东部高科技韩国1%67210X-Fab德国1%510资料来源：ICInsights，中信证券研究部大陆产业布局加速，中长期需求持续扩张大陆正加速布局，2020年产能或比肩台积电。2014年至2017年初，大陆半导体领域的投资额超过7700亿人民币，国内政策支持带动企业加速布局。政府开产与海外优秀企业联合经营的形势吸引外资和先进技术的形式发展半导体产业。这种模式产生的联芯、晶合、格芯等公司料将带来超过30万颗的月产能。据统计，当前在建和拟建的21座12寸晶圆厂有望在2020年前实现投产。届时，中国大陆超过32座12寸晶圆厂每月产能将超过160万，为现有产能的3倍，比肩台积电产能水平。其中，将近3500亿投资流向了存储器行业，催化存储器方向国产替代进程。紫光集团与武汉新芯公司合作成立的长江存储投入超过600亿元，预计未来还将追加300亿美元。长江存储于2016年底动工国家存储器基地项目，2017年2月宣布与微电子所联合研发的32层3DNANDFlash芯片顺利通过测试，目前已累积多个3DNAND专利，有望2018年底顺利投产，预计2020年月产能将达30万片。紫光还计划在成都和深圳投资两条总产能14万/月的NANDFlash12寸生产线。此外，晋华、长鑫科技都有12寸存储器新厂投产，进度略慢于长江存储。图23：2014-2017上半年中国大陆半导体投资额分布（单位：亿元）13344231生产封测存储SOC、数字芯片39223494模拟芯片生产设备资料来源：元器件交易网，公司公告，中信证券研究部表6：中国大陆12寸晶圆厂规模规划（不包含独立MEMS产线）公司工厂代码地点生产项目月产量（万）SK海力士HC1无锡DRAM10HC2无锡DRAM7英特尔FAB68大连NANDFlash4三星FABx1西安NANDFlash12台联电（联芯）FAB12X厦门逻辑代工5建成华力微FAB1上海逻辑代工3.5长江存储（武汉新芯）FAB2武汉NorFlash2.5中芯国际FABB1北京逻辑代工4.5FABB2A北京逻辑代工3.5FABS2上海逻辑代工2德科玛FAB1淮安CMOS感测元件2华力微FAB2上海逻辑代工4联电（晋华）FAB1晋江DRAM6在建力晶（晶合）FAB1合肥逻辑代工4长江存储（武汉新芯）FAB2武汉NAND、DRAM30中芯国际FAB16深圳逻辑代工4FABB2B北京逻辑代工3.5请务必阅读正文之后的免责条款部分10 电子行业半导体行业系列报告公司工厂代码地点生产项目月产量（万）FABB3北京逻辑代工3.5FABSN1上海逻辑代工7台积电FABNJ南京逻辑代工2格罗方德（格芯）FAB11-1成都逻辑代工2德克玛FAB3淮安CMOS感测元件4长鑫FAB1合肥DRAM6万国半导体FAB2重庆逻辑代工7中芯国际FABN2宁波逻辑代工未定FABN3宁波逻辑代工未定拟建FABSN2上海逻辑代工未定紫光FABNJ南京NAND、DRAM10FABCD成都逻辑代工未定FABSZ深圳NAND、DRAM4格罗方德（格芯）FAB11-2成都逻辑代工6.5资料来源：公司官网、新浪财经等，中信证券研究部硅片供需缺口长期存在，晶圆涨价仍将持续硅晶圆行业市场份额高度集中，产能集中于五家企业。相较于芯片制造行业及晶圆代工业相对分散的份额，硅晶圆行业世界前五占比92%，形成寡占的竞争格局，厂商议价能力强。其中，日本信越化学占比27%、日本SUMCO占比26%，两家日本厂商份额合计53%，超过一半，中国台湾环球晶圆2016年收购美国SunEdison半导体晋升第三，占比17%，德国Siltronic占比13%，韩国LGSiltron占比9%。此外还有法国Soitec、中国台湾台胜科、合晶、嘉晶等企业，份额相对较小。图24：全球硅晶圆市场份额占比韩国LGSilitron,9%其他,8%日本信越化学Shin-Etsu,德国世创Siltronic,27%13%日本胜高Sumco,26%中国台湾环球晶圆,17%资料来源：ICInsights，中信证券研究部晶圆厂过往亏损拖累扩产，预计2017供求缺口3-4%，2018年达6%。与芯片制造商不同，硅片制造商近几年几乎并未进行扩产，主要原因为经过2008年左右一波大幅扩产后，硅片产能持续高于需求，近些年硅片厂商普遍盈利较低甚至亏损，因而缺乏扩产动力；随着营收与利润的改善，厂商扩产计划或将提上日程，但从计划到产能开出仍需较长时间。日本SUMCO于2017年上半年宣布投资436亿日元（约合3.91亿美元）在日本西部的伊万里工厂设立新产线，这是SUMCO近年来最大的一项投资计划，预计产能11万片/月，产能开出则需到2019年上半年。台胜科，合晶等企业则表示暂时不进行扩产，主要以现有产能应对需求。根据ICInsights预测，全球硅晶圆出货面积2017、2018年增速仅2%左右。据我们测算，2016年底全球12寸硅片产能约510万片/月，8寸硅片产能约520万片/月，约当12寸230万片/月。2017年硅片产能增加有限，统一换算至12寸，供给约750万片/月，需求预计增长至775万片/月，产生3%~4%的供求缺口；2018年预计供给增至760万片/月，需求增至800万片/月，产生6%左右供求缺口。由此，供求缺口持续扩大，中短期晶圆涨价持续成为必然。另一方面，随着厂商盈利逐渐改善，未来两年厂商扩产计划或将增多，中长期来看，产能将有缓解可能。请务必阅读正文之后的免责条款部分11 电子行业半导体行业系列报告图25：全球硅晶圆出货面积及增长率（百万平方英寸）硅晶圆出货面积总计年增长率1200050.00%40.00%1000030.00%800020.00%600010.00%0.00%4000-10.00%2000-20.00%0-30.00%2008200920102011201220132014201520162017F2018F资料来源：ICInsights（含预测），中信证券研究部图26：12寸硅晶圆供求缺口（万片/月）图27：图8寸硅晶圆供求缺口（万片/月）12寸硅晶圆需求12寸硅晶圆供给8寸硅晶圆需求8寸硅晶圆供给62058060056058054056052054050052048050046048044046042020162017F2018F2019F2020F20162017F2018F2019F2020F资料来源：中信证券研究部测算资料来源：中信证券研究部测算大厂普遍签订长单锁产能，挤出小厂订单，加剧晶圆产能紧张。芯片大厂为保证硅晶圆供给，普遍倾向于签订长单。两大日系晶圆厂之一的信越已经与台积电、格罗方德、英特尔等大客户签订3年长期供给合约。日本另一晶圆厂SUMCO也与台积电签订了4年的供应合约，并约定涨幅不超四成，环球晶圆则与三星签订了“绑量不绑价”的长期合约。长单的签订使得硅片厂优先将产能供给分配给晶圆大客户，而小厂订单则无法保障，这将进一步加剧抢夺硅片供给的热潮，对涨价形成助推。晶圆涨价对行业影响几何？成本占比10%以下，晶圆涨价对下游价格影响有限硅晶圆在晶圆厂成本占比不到10%，折旧为主要支出。硅晶圆涨价对行业影响主要看成本传导，以晶圆代工大厂台积电为例，根据公司年报，2016年台积电成本结构中直接原料成本占比仅6%左右，其中原料还包括硅片、化学材料、气体、贵金属溅射靶材等，估测实际硅片成本占比仅3%左右，由于芯片制造工艺先进，设备折旧维修费用、专利使用费等为主要成本支出，占比分别47%、29%左右。2016年台联电成本结构与台积电基本一致。依此计算，假设原材料硅晶圆涨价50%，台积电成本上涨仅1.5%左右，反映到芯片产品价格上涨微乎其微，对于下游行业实质影响并不大。通过台积电2017年以来月度营收亦可以看出，1月至8月累计营收同比增长2.6%，晶圆涨价对其营收并未产生明显负面影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分12 电子行业半导体行业系列报告图28：2016年台积电成本结构图29：图2016年台联电成本结构直接原直接原直接人专利使料直接人工料用费、6%工7%3%间接材3%间接人料、耗专利使工费用材等用费、13%29%间接材摊销料、耗1%折旧材等摊销与47%33%损失员工福1%利费用折旧14%43%资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部大陆Foundry厂商面临缺货风险，需加大硅晶圆国产化力度大厂联合锁产能保证供应，大陆芯片厂存在一定风险。硅晶圆属芯片制造核心必需原材料，为保证供应充足，芯片大厂与硅片厂往往签订长单锁定产能，强强联合保证产能优先供应。此举使得芯片小厂供货不确定性大大增加，以大陆厂商为代表的的芯片小厂将有潜在缺货风险。根据ICInsights，2016年12月全球晶圆产能（折算为8寸晶圆）为1711.4万片/月，其中中国大陆产能为184.9万片/月，约占10.8%，然而大陆8寸以上硅晶圆90%依赖进口。因而实现硅晶圆国产化替代，保障大陆厂商硅晶圆供应势在必行。目前上海新昇已开始小批量试生产，预计2017年底实现小批量量产，预计产能7-8万片/月。图30：2016年12月按地区划分全球晶圆产能（按面积折算为8寸晶圆）中国台湾韩国日本北美中国大陆欧洲其余地区10%6%21%11%21%14%17%资料来源：ICInsights，中信证券研究部海内外相关上市公司梳理海外公司梳理硅晶圆制造行业公司数目不多，份额相对集中。全球92%的份额集中于五大制造商，分别为日本信越化学（27%）、日本SUMCO（26%）、中国台湾环球晶圆（17%）、德国世创Siltronic（13%）以及韩国LGSilitron（9%）。其中更以日本企业为首，两大企业把握超过50%份额。除此之外，中国台湾主要企业还包括合晶、台胜科、嘉晶等。日本信越化学Shin-Etsu（4063.JP）是从事化工业务的大型集团，公司经营六个业务分部，2016财年营业收入约110.1亿美元，其中半导体硅业务营收约22.5亿美元，约占20.4%，为世界上最大的硅材料制造商。由于晶圆供不应求，日本信越已与台积电、联电签订三年长约，亦与英特尔、格罗方德签订了长约。请务必阅读正文之后的免责条款部分13 电子行业半导体行业系列报告日本SUMCO（3436.JP）为第二大半导体晶圆制造商，制造存储器产品和微处理单元(MPU)的抛光晶片，外延晶片和其它半导体，2016年营业收入约18.8亿美元。目前，日本SUMCO与台积电签订四年长约，约定涨幅不超过四成。中国台湾环球晶圆（6488.TWO）于2016年下半年收购位列第四的美国SunEdisonSemiconductor（SEMI），由世界第六晋升至世界第三大半导体晶圆制造商。环球晶圆除传统客户台积电外，还与三星签订了两至三年锁量不锁价的长约。德国Siltronic（WAF.F）为德国瓦克化学Wacker旗下公司，作为世界第四大半导体晶圆制造商，曾有媒体报道国内基金寻求收购的消息，但由于先前有中国福建宏芯对德国爱思强收购遭拒的先例，如收购，路途无疑将异常艰难。韩国LGSilitron为世界第五大半导体晶圆供应商，于2017年上半年被海力士母公司SK集团收购。SK集团通过收购LGSiltron，形成了以SK海力士为中心的半导体部门牢固的垂直生产体系。大陆公司梳理大陆半导体晶圆制造产业起步较晚，潜力巨大。中国大陆近年来加强半导体产业建设，但一直集中在设计、制造、封测等领域，在芯片源头材料硅晶圆方面一直涉及不多。主要原因一方面是下游领域需求相对迫切，因而优先集中资源发展，另一方面是此前硅晶圆供需平衡，价格保持在可接受范围。然而在目前晶圆大幅涨价的情形下，中国大陆半导体产业恐将面临原材料缺货困境，同时从战略层面考量，一旦因突发原因海外晶圆供应遭到切断，大陆半导体产业或将遭遇“断粮”打击。因而大陆半导体晶圆制造产业发展已上升至战略层面，未来将有巨大发展潜力。大陆目前上市公司中涉及半导体晶圆产业包括硅片制造企业、设备材料企业两类。涉及硅片制造的包括有研新材、上海新阳；涉及设备材料的包括北方华创、晶盛机电、鼎龙股份。有研新材：大陆较早从事硅片材料研发企业。公司主要从事直拉重掺硅单晶和区熔硅单晶的研发和生产以及相应的硅片加工业务。2014年1月，因市场连续不景气，公司经重大资产重组，从原来的单一从事半导体硅材料的企业，发展成为集半导体材料、稀土材料、光电材料、高纯/超高纯金属材料、生物医用材料等多个重要领域于一身的新材料企业。其控股股东为北京有色金属研究总院，长期致力于集成电路用单晶硅材料工程化技术的研究与开发，是大陆最早进行微电子材料研发的单位之一。公司具备6英寸及8英寸抛光硅片的生产能力，同时具备生产8-12英寸大尺寸半导体芯片用高纯金属靶材生产能力。上海新阳：大陆12英寸大硅片制造稀缺投资标的。公司从事半导体行业所需电子化学品的研发、生产和销售服务，同时开发配套的专用设备。上海新阳参股子公司上海新昇是内地唯一具备12英寸大尺寸硅片制造能力的企业，已进入试生产阶段，预计2017年底小规模量产，预计产能7-8万片/月，预计2018年6月实现量产，产能达到15万片/月。上海新昇已与大陆集成电路制造龙头中芯国际、上海华力等客户签订意向订单，这些客户表示在大硅片品质达到要求的情况下将优先采购上海新昇的大硅片。上海新昇控股股东背景为上海市国资委，上海新阳为上海新昇第二大股东，占比24.36%。因而上海新阳成为内地稀缺的12英寸大硅片生产投资标的。北方华创：大陆半导体设备龙头，业务有望扩展。北方华创为大陆唯一的半导体制造设备上市公司，与中芯国际、上海华力、华虹、武汉新芯等本土晶圆厂长期紧密合作，逐步提升相关产线的设备国产化率，销售金额随之提高，同时积极配合国际一流大厂进行产品验证，有望拓宽下游客户。除半导体制造设备外，公司还生产太阳能级单晶硅单晶炉设备，在手订单总额超10亿元。2016年公司营收16.22亿元，其中50.11%来自半导体设备业务，5.44%来自真空设备业务，即单晶炉等晶体生长相关设备。随着大陆半导体硅片产业发展，公司未来有望涉足电子级单晶硅设备，成为大陆最前沿半导体综合设备制造商。请务必阅读正文之后的免责条款部分14 电子行业半导体行业系列报告晶盛机电：大陆稀缺半导体单晶设备供应商。公司是专业从事半导体、光伏设备的研发及制造的高新技术企业，是大陆技术领先的晶体硅生长设备供应商。公司作为半导体硅片设备商，始终保持半导体晶体炉领域的技术领先优势，2016年其晶体硅生长设备业务贡献了62%的营业收入。由于太阳能级单晶硅较电子级单晶硅纯度要求低，大陆太阳能级硅片生产已有放量，现阶段公司设备产品主要应用于光伏太阳能级硅领域，随着大陆半导体硅片产业发展，电子级硅片生产取得突破，公司有望涉足电子级硅生产设备领域，带来新一轮放量增长。鼎龙股份：硅片用CMP抛光垫进口替代前景广阔。公司为化学品耗材供应商，公司生产的CMP抛光垫为硅晶圆及芯片工艺中进行平坦化处理的核心材料，技术壁垒和附加值高，目前主要为外资品牌掌控，大陆产品大多仅能用于金属、手机玻璃盖板等中低端领域，蓝宝石、集成电路用抛光垫缺乏自主供应，仍依赖进口，因而进口替代空间大。公司CMP抛光片项目2017年8月已完成一期建设及装机，产能为10万片。随着大陆半导体硅片生产能力提高，未来前景广阔。风险因素晶圆需求不及预期，晶圆厂商扩产超出预期，国内晶圆生产项目进度不达预期。投资策略需求拉动是近期晶圆涨价主因。中短期来看，晶圆需求厂商Capex持续推升，晶圆需求热度不减，晶圆供给厂商普遍尚无扩产计划，供求缺口持续扩大，预计2017年供需缺口3%-4%，2018年6%左右，晶圆涨价仍将持续。中长期来看，大陆半导体产业崛起导致芯片制造未来向大陆转移，晶圆需求大幅提升，晶圆的国产替代化是必由之路。海外方面，关注晶圆供应厂商，包括全球晶圆供应份额前四名的日本信越化学、日本SUMCO、中国台湾环球晶圆、德国Siltronic等企业，以及关注中国台湾合晶、台胜科、嘉晶等晶圆供应商，晶圆持续涨价趋势下预计仍将持续受益。大陆A股方面，硅片生产类企业建议关注上海新阳（大陆12英寸大硅片项目稀缺投资标的）、有研新材（大陆较早从事硅片研发企业），设备材料类建议关注北方华创、晶盛机电（两家企业目前提供太阳能级单晶硅设备、有望涉足电子级单晶硅设备）以及鼎龙股份（硅片生产核心工艺材料CMP抛光片供应商）。请务必阅读正文之后的免责条款部分15 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12股票评级持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明中国：本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd（公司注册编号：198703750W）分发。作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问，CLSASingaporePteLtd仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供证券服务。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd（电话：+6564167888）。MCI(P)033112016.针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。新加坡：监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露。须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得，详细内容请查看https://www.clsa.com/disclosures.html。该等披露内容仅涵盖CLSAgroup,CLSAAmericas及CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd的情况，不涉及中信证券及/或其附属机构的情况。如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息，请联系compliance_hk@clsa.com.美国：本研究报告由中信证券编制。本研究报告在美国由中信证券（CITICSecuritiesInternationalUSA,LLC（下称“CSI-USA”）除外）和CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且分别与CSI-USA和CLSAAmericas进行交易的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系CSI-USA和CLSAAmericas.英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送、发布的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约，或者证券或金融工具交易的要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适用所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2017版权所有。保留一切权利。'