电力设备与新能源行业：太阳能、二次和变频三大亮点 69页

'电力设备与新能源行业：太阳能、二次和变频三大亮点第一创业证券有限责任公司2011年5月3日太阳能、二次和变频三大亮点——电力设备2010及2011Q1业绩综述投资要点：z2010年，收入增长是主流，太阳能和电力电子表现最好。收入数据看，除了一次设备的平高电气、思源电气和中国西电等3家公司外，其他19家公司的收入均呈现增长。净利润看，太阳能和电力电子的净利润表现最好，体现为行业特征。另外，国电南瑞为代表的部分二次设备、风电业务的湘电股份以及发电设备龙头东方电气也有不错表现。z风电，增速下降与激烈竞争并存。从我们选取的三大风电企业的毛利率数据看，均有一个提升和下降过程，而2009年成为了盈利水平的最高点。2010年之前的提升主要体现为规模化效应的显现，而2010年的下降则更多与行业竞争有关。 z太阳能，行业决定成长。我们认为，三家企业良好表现的核心因素来自于行业。2010年，行业新增容量达到18000MW，增速超过100%，行业的高景气度为各类企业提供了机会。z一次设备，受困于两大不利。一方面，行业景气度下降是首要原因，另一方面，成本下降引致单价和收入下降是重要因素。我们认为，特高压尚难全面缓解行业压力。z二次设备，得益于行业景气。一方面，收入增长呈现行业性提速提速，另一方面，智能电网背景下成长可期。还有，许继电气的业绩明显谨慎，值得重点关注。z节能企业，“行业景气+行业地位”成就高成长。保守估计，高压变频器未来3~5年的年复合增长率不会低于30%。低压的行业增长虽然比高压要低，但低压的进口替代比例在逐步提高，增加了国内低压企业的增长弹性。上市公司都是行业龙头，有望实现超越细分行业的增长。z2011Q1，关注新的变化。除了一次设备的风险因素在加剧外，市场新增两项风险因素。一方面，风电设备的毛利率下降风险在增加，另一方面，节能锅炉的原材料价格上涨带来的毛利率下降风险也在增加。z投资策略。（1）重点关注太阳能、二次设备和节能领域，维持许继电气和海通集团“强烈推荐”评级。（2）短期回避一次设备和风电行业风险。（3）密切跟踪湘电股份动向。 z风险因素。（1）原材料价格波动风险；（2）行业波动风险。行业研究报告电力设备与新能源行业第一创业证券研究所何本虎S1080210110002电话：0755-25832648邮件：hebenhu@fcsc第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告 目录1、与大众不同的观点...............................................................................................................32、2010年，一次设备进入下降周期........................................................................................32.1、综合表现分析...................................................................................................................................32.2、风电，增速下降与激烈竞争并存......................................................................................................42.3、太阳能，行业决定成长.....................................................................................................................6 2.4、一次设备，受困于两大不利.............................................................................................................82.4.1、表现最差的行业............................................................................................................................82.4.2、行业景气度下降是首要原因........................................................................................................102.4.3、成本下降引致单价和收入下降是重要因素...................................................................................102.4.3、特高压尚难全面缓解行业压力.....................................................................................................122.5、二次设备，得益于行业景气...........................................................................................................152.4、节能企业，“行业景气+行业地位” 成就高成长...............................................................................163、2011Q1，关注新的变化.....................................................................................................173.1、综合表现分析.................................................................................................................................173.2、新的变化........................................................................................................................................194、投资策略............................................................................................................................194.1、重点关注太阳能、二次设备和节能领域..........................................................................................194.2、短期回避一次设备和风电行业风险.................................................................................................19 4.3、密切跟踪湘电股份动向...................................................................................................................205、风险因素............................................................................................................................20请务必阅读正文后免责条款部分2渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告1、与大众不同的观点1、结合两个会计期间的财务数据全面分析了主要企业的经营动态，同时，我们也充分分析了子行业的行业环境对相关企业的经营和财务数据的影响，实现了中观和微观的有机结合。 2、我们比较了2011Q1数据相对于2010年度数据带来的新变化，对投资策略的选择具备适时性。2、2010年，一次设备进入下降周期2.1、综合表现分析收入，增长是主流从我们选取的22家代表性的电力设备企业的2010年财务数据看，除了一次设备的平高电气、思源电气和中国西电等3家公司外，其他19家公司的收入均呈现增长。其中，风电设备、太阳能、电力电子和部分二次设备均有30%以上的增长，规模相对小的三家太阳能企业以及电力电子的汇川技术的增幅均超过100%。净利润，太阳能和电力电子表现最好与收入表现具有一定的类似，太阳能和电力电子的良好表现体现为行业特 征。另外，国电南瑞为代表的部分二次设备、风电业务的湘电股份以及发电设备龙头东方电气也有不错表现。相对而言，风电虽然收入增幅处于行业前列，但净利润表现要弱于收入表现。其中，金风科技作为纯粹的风电企业，具有行业普遍的代表性。毛利率，东方电气的正面效应最有特点东方电气是我们以往最看好的大股票，其中，材料国产化背景下的毛利率提升是核心价值。其中，2010年的毛利率提升对净利润提升的贡献比例预计达到50%。相对而言，其他子行业的毛利率变化都没有明显的正面效应。其中，风电设备、一次设备都呈现显著的负面效应，太阳能毛利率也普遍下降。电力电子由于毛利率绝对水平高，毛利率的相对变化幅度总体较小。请务必阅读正文后免责条款部分3渐飞研究报告-//bg.panlv.net 第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告图表12010年电力设备主要企业财务数据一览表2010年2010年2010年证券代码证券简称行业收入（百万）同比净利（百万）同比毛利率同比600875.SH东方电气电站38080.1114.6%2576.9767.5%20.2%3.0%601558.SH华锐风电风电20324.8748.0%2855.6950.9%20.6%-0.1%600416.SH湘电股份风电6760.3332.1%217.0864.2%17.9%-0.8%002202.SZ金风科技风电17595.5263.9%2289.5231.2%23.5%-2.8%300111.SZ向日葵太阳能2328.54129.0%251.31165.5%21.7%-0.8%002506.SZ超日太阳太阳能2686.65103.8%220.4429.7%18.9%-4.8%300118.SZ东方日升太阳能2374.86182.1%275.13136.9%22.1%-3.7%600312.SH平高电气一次2045.62-13.2%5.40-96.2%22.3%2.1%002028.SZ思源电气一次1877.23-0.6%554.35-41.7%41.7%-2.9%601179.SH中国西电一次12928.31-7.9%639.45-44.6%23.8%-1.3%600089.SH特变电工一次17770.2920.4%1611.305.4%21.1%-2.1%600550.SH天威保变一次7629.8027.0%618.815.6%16.4%-2.8% 601126.SH四方股份二次1347.729.1%153.4620.7%45.3%4.2%600268.SH国电南自二次2375.8525.3%133.4149.4%27.7%1.4%000400.SZ许继电气二次3855.5326.8%146.6712.7%28.8%-3.6%600406.SH国电南瑞二次2482.0939.5%474.5590.1%33.3%2.6%002334.SZ英威腾节能503.837><56.9%115.7041.6%41.6%-0.5%002123.SZ荣信股份节能1336.8945.0%267.3744.2%46.2%-0.7%300124.SZ汇川技术节能674.60122.0%220.33114.7%53.1%0.7%300048.SZ合康变频节能387.4031.0%100.7445.9%37.7%-3.5%600475.SH华光股份节能3155.7522.2%141.9320.0%17.0%-0.6%002534.SZ杭锅股份节能3309.0216.4%334.4545.0%21.1%-2.6%数据来源：第一创业证券研究所2.2、风电，增速下降与激烈竞争并存行业持续超预期的概率在下降按照国家规划，到2020年，我国一次能源消费结构可再生能源比例将由目前的7%提升到16%。其中，风电比例可望从目前的1%左右提高到8%左右。由于风电装机的发电小时大约相当于火电的50%，如果按照发电量进行比例测算，预计风电装机容量将达到25000万千瓦左右。以25000万千瓦左右进行测算，2010~2020年的年均新增装机容量为2000 万千瓦左右，年新增规模大约2009年的1.5倍，相当于2010年的1.1倍。因此，风电增速会下降将成为确定性事件。请务必阅读正文后免责条款部分4渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告历史数据看，风电增速一直处于超预期状态。2010年的年新增装机达到1893万千瓦，增速达到37%，再次超出市场预期。随着基数扩大，2011年和2012年再次超预期的概率在下降。图表2风电新增装机年度变化对比图0 500100015002000250030002003年2004年2005年20 06年2007年2008年2009年2010年2011E20 12E0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%新增容量(万)增速数据来源：第一创业证券研究所龙头企业集中度进一步提高随着行业增速下降和竞争日趋激烈，行业整合步伐也明显加快，对应的行业集中度进一步提高。金风科技作为国内最早进入风电行业的企业，由于相对基数高于华锐和东 电，因此，2010年之前的规模增速要慢于行业增长。进入2010年后，随着招标对单机容量限制等措施，一部分小企业逐步淡出了行业竞争行列，而华锐和金风等龙头企业的市场份额进一步提高，也加快了行业整合步伐。2010年底，金风科技已经签订合同的加上已中标而未签订合同的订单规模仍相当可观，预计合计容量为6526MW，较2009年底的数据增长了127%。因此，2011年的规模增长仍不会慢，也会显著超越行业增长。同样，华锐风电也有类似特征。2010年底的已经签订加上已中标而未签订合同的订单规模合计为14476.5MW，为金风科技的2.2倍。其中，3MW产品的比例已经超过40%，显著高于金风科技的2.5MW的26%的比例，先发优势保证了公司的综合竞争力。如果说金风科技的例证表明了传统产品的行业集中度提高，华锐风电的数据则表明了结构调整过程中，龙头企业的优势也加剧了行业内部的分化。 请务必阅读正文后免责条款部分5渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告图表3金风科技规模增速与行业增速年度变化对比图0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%2007年2008年2009年2010年 公司增速行业增速数据来源：第一创业证券研究所盈利能力下降成为行业竞争的最终结果从我们选取的三大风电企业的毛利率数据看，均有一个提升和下降过程，而2009年成为了盈利水平的最高点。2010年之前的提升主要体现为规模化效应的显现，而2010年的下降则更多与行业竞争有关。随着招标价格持续下降，盈利能力下降也成为最终结果。图表4主要风电企业1.5MW和2.0MW毛利率变化对比图0.00%5.00%10.00% 15.00%20.00%25.00%30.00%华锐金风湘电2007年2008年2009年2010年数据来源：第一创业证券研究所2.3、太阳能，行业决定成长综合表现最优异在2010年年报中，三家小规模的太阳能企业成为财务数据表现最好的企业。 请务必阅读正文后免责条款部分6渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告客观地说，三家企业在国内的综合竞争力并不强，但收入均有100%以上的增长，向日葵和东方日升的净利润增长均超过100%，美中不足的是毛利率均有下降。另外，海通集团虽然没有公布重组企业的财务数据，我们预计2010年的增长也会相当可观。图表52010年太阳能主要企业财务数据一览表2010年2010年2010年证券代码证券简称行业收入（百万）同比净利（百万）同比毛利率同比 300111.SZ向日葵太阳能2328.54129.0%251.31165.5%21.7%-0.8%002506.SZ超日太阳太阳能2686.65103.8%220.4429.7%18.9%-4.8%300118.SZ东方日升太阳能2374.86182.1%275.13136.9%22.1%-3.7%数据来源：第一创业证券研究所行业增长是核心因素作为A股市场上纯正的三家太阳能企业，我们既熟悉，又陌生。综合竞争力看，基本可以纳入第三集团，综合实力并不强。我们认为，三家企业良好表现的核心因素来自于行业。2010年，行业新增容量达到18000MW，增速超过100%，行业的高景气度为各类企业提供了机会。图表6光伏产业新增规模年度变化对比图0500010000 15000200001998年1999年2000年2001年2002年 2003年2004年2005年2006年2007年2008年20 09年2010年0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%新增(MW)增长率数据来源：第一创业证券研究所持续看好成本下降背景下的行业超预期 对于太阳能行业的判断，我们坚持大胆而乐观的观点。我们的核心依据来自于成本下降，而相对淡化补贴政策的变化。依据我们跟踪的数据，在国内企业的多晶硅规模化成本进入30美圆左右的请务必阅读正文后免责条款部分7渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告阶段时，太阳能的自然成本已经进入1元人民币水平，太阳能具备了持续超预期的条件和可能，补贴幅度不再成为核心因素。因此，我们认为，2011年的太阳能增速仍有望超出市场预期的20%左右，30%以上的概率仍偏大。同时，我们认为，随着行业基数扩大，增速会下降，竞争也会日趋激烈，风电行业的类似风险也需要关注。 图表7多晶硅成本变化对比图成本(美圆/kg)0102030405060702008年2009年2010中2010年数据来源：第一创业证券研究所保利协鑫图表8德国太阳能上网电价变化图电价（欧分/瓦）0.0 10.020.030.040.050.060.02004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年数据来源：第一创业证券研究所2.4、一次设备，受困于两大不利2.4.1、表现最差的行业 请务必阅读正文后免责条款部分8渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告对应于最好的太阳能行业，表现最差的是一次设备。2010年的收入呈现下降或增速下降，净利润也进入下降周期。同时，毛利率呈现了全面的下降。简单的三个数据比较不难看出，不仅有行业景气度的因素，也有综合盈利能力的因素。特别是思源电气、特变电工等历史上的明星企业的盈利能力下降，显示出行业因素的影响已经超越了公司本身能控制的范畴。其中，特变电工的行业表现与业绩表现很具有说服力。特变电工在变压器领域的综合竞争优势仍然是最强的，在国家电网的招标中得到充分验证。在我们统计的国家电网2010年的中标数据中，特变电工2009年呈现超越 历史的的良好表现，2010年也延续着这种趋势，但并没有改变公司盈利增长下降的态势。图表92010年一次设备主要企业财务数据一览表2010年2010年2010年证券代码证券简称行业收入（百万）同比净利（百万）同比毛利率同比600312.SH平高电气一次2045.62-13.2%5.40-96.2%22.3%2.1%002028.SZ思源电气一次1877.23-0.6%554.35-41.7%41.7%-2.9%601179.SH中国西电一次12928.31-7.9%639.45-44.6%23.8%-1.3%600089.SH特变电工一次17770.2920.4%1611.305.4%21.1%-2.1%600550.SH天威保变一次7629.8027.0%618.815.6%16.4%-2.8%数据来源：第一创业证券研究所图表10特变电工在国网中标比例对比图0.0% 5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2006年2007年2008年2009年2010年220KV以上500KV数据来源：第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分9渐飞研究报告-//bg.panlv.net 第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告2.4.2、行业景气度下降是首要原因以500KV为代表的骨干网贯穿于发电和输电的两端，是电力传输的纽带，二者的同步性是电力能否传输的必要条件。在主干网的运行环节上，电厂发出的电能经过500KV的升压变压器进入电网，经过运送后再经过500KV的降压变压器进入配电环节。因此，500KV作为主干网的基础电压，对变压器的需求是配套的，是发电与输电进行关联的纽带，也是是判断行业景气度的首要选择。2007年是高峰，容量为9707万KVA。其实，2008年已经出现下降，9487万KVA的同比下降幅度为2.3%。2009年，500KV变压器容量出现较大幅度下降，全年只有6347万KVA，下降幅度达到33%，延续下降趋势。 2010年，全年招标容量为6669万KVA，小幅上升4.6%，与发电并不完全同步。由于变电站扩容的需要，使得500KV变电站与发电的不完全同步性，但数据仍有说服力，总体的增速下降趋势明确。相对而言，220KV领域的周期性下降要滞后于500KV，但难以改变总体的行业运行趋势。图表11国家电网500KV变压器招标年度变化对比图020000400006000080000100000 1200002007年2008年2009年2010年-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%容量（MVA）同比数据来源：第一创业证券研究所2.4.3、成本下降引致单价和收入下降是重要因素 由于原材料价格的巨幅波动使得成本发生巨大变化，也使得基础的毛利率加请务必阅读正文后免责条款部分10渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告成成为产品定价模式的重要依据之一。从取向硅钢、铜和冷轧板等主要原材料的变化看，有明显差异，但总体呈现不利的影响。取向硅钢下降最快的时期出现在2009年，成为2010年变压器企业收入增速放缓和盈利能力下降的直接体现。铜价下降从2008年已经开始，2009年下半年以来迅速恢复性上涨，对于缓解变压器企业的压力有一定作用。冷轧板相对平稳，平高电气、思源电气等企业的盈利能力下降更多体现为行业因素。 图表12武钢取向硅钢价格年度变化对比图（元/吨）取向30Q1300500010000150002000025000300003500040000450005000004Q405Q 205Q406Q206Q407Q207Q408Q208Q409Q2 09Q410Q210Q4数据来源：第一创业证券研究所图表13铜价年度变化对比图收盘价(元)010000200003000040000 5000060000700008000028-Apr-0028-Oct-0028-Apr-0128-O ct-0128-Apr-0228-Oct-0228-Apr-0328-Oct -0328-Apr-0428-Oct-0428-Apr-0528-Oct-0 528-Apr-0628-Oct-0628-Apr-0728-Oct-07 28-Apr-0828-Oct-0828-Apr-0928-Oct-09 28-Apr-1028-Oct-10数据来源：第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分11渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告图表14冷轧板价格年度变化对比图1.0版本01000200030004000500060007000800004Q405Q205Q4 06Q206Q407Q207Q408Q208Q409Q209Q410Q 210Q4数据来源：第一创业证券研究所2.4.3、特高压尚难全面缓解行业压力交流有争议、直流超预期国家电网预计，到2020年，我国特高压传输容量接近3亿千瓦，其中水电约7800万千瓦。初步预计，特高压交流投资额将达2700亿元，特高压直流2300亿元左右，合计达到5000亿。我们认为，大的趋势看，特高压建设作为主流方向不会改变，但是实际进度可能低于预期。目前，特高压交流的行业分歧使得低于预期的可能性在增加。相对而言，直流一直处于超预期状态。 图表15特高压交流对应“晋东南—荆门”投资数据比较一览表投资金额（亿）容量（万千瓦）晋东南—荆门<56300合计270014464数据来源：第一创业证券研究所图表16特高压直流对应“云广”投资数据比较一览表投资金额（亿）容量（万千瓦）云南—广东132500合计23008712数据来源：第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分12渐飞研究报告-//bg.panlv.net 第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告设备投资巨大我们从“晋东南—荆门”的设备投资看，组合电器GIS是最大的投资部分，合计金额接近7亿，占总投资的12%左右。其次是变压器和电抗器，分别占8%和6%。我们以示范线的投资比例估算，如果“十二五”期间的特高压交流投资额将达2700亿元，那么对应的变压器、组合电气和电抗器的金额分别为216亿、324亿和162亿。特高压直流和交流在输电方式上存在较大差异，因此，关键设备的差异较大。其中，变压器、换流阀和电抗器是主要一次设备。从“云广”为例，变压器、换流阀和电抗器的比例分别为20%、13%和6%。如果按照2300亿的总投资进行估算，对应的变压器、换流阀和电抗器的金额分 别为460亿、276亿和138亿。图表17“晋东南—荆门”主要一次设备投资占比结构对比图变压器8%组合电气12%电抗器6%其他74%数据来源：第一创业证券研究所图表18“云广”主要设备投资占比结构对比图变压器20%换流阀12%电抗器 6%保护2%其他60%数据来源：第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分13渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告平高电气是弹性最大的企业 在特高压交流领域，核心设备组合电气与变压器等设备的价值相当，而平高电气由于公司的收入规模大致只相当于特变电工的1/8，而且，特高压组合电气的盈利水平要显著高于变压器。因此，即使考虑直流业务，平高电气的弹性最大是无容质疑的，在此我们不再赘述。特变电工的大基数决定弹性小特变电工在特高压领域的产品主要包括变压器和电抗器，其中，特高压交流对应的变压器和电抗器的金额分别为216亿和162亿，直流对应的变压器和电抗器的金额分别为460亿和138亿。按照1/3比例测算，总规模为325亿，年均65亿。我们按照25%的年均增长，第一年的规模为40亿。考虑到交货和收入确认的平滑因素，预计2012年的特高压确认收入规模将达到10亿左右。也就是说，40亿规模的特高压收入确认对应的增量规模为30亿左右，相对于2012年的的弹性为25%。 如果假设电缆、海外业务、太阳能等业务保持25%左右的增长，那么，25%成为公司特高压背景下的综合弹性水平。中国西电是受益最全面的企业中国西电作为一次设备的一体化企业，将全面受益于特高压。相对于特变电工而言，GIS和换流阀是公司的特有产品，也基本可以分享1/3的市场占有率。同样依照按照1/3比例测算，总规模为525亿，年均105亿。我们按照25%的年均增长，第一年的规模为64亿，比特变电工高60%。类似于2012年综合比较，预计特高压部分（包括开关、变压器和整流）2012年为20亿左右，新增部分为44亿。相对于2012年的开关、变压器和整流合计收入120亿的弹性37%，大于特变电工的25%。由于电容器、避雷针等收入占比30%的业务的弹性难以给予37%的增长假设。如果其他业务按照15%的弹性测算，那么综合弹性从37%下降为30%左右。 图表19特变与西电特高压产品对比一览表特变电工中国西电GIS-强1000KV变压器强强换流变压器强强换流阀-强电抗器强强数据来源：第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分14渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告2.5、二次设备，得益于行业景气 收入增长提速2010年是智能电网的试点之年，二次设备已经全面受益。2010年，设备增长全面提速，收入增幅相对于2009年提高了10个百分点左右。图表20主要二次设备企业收入增长年度对比图0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%四方股份国电南自许继电气国电南瑞2009年2010年数据来源：第一创业证券研究所 许继电气的业绩明显谨慎从毛利率变化看，许继电气毛利率下降5.6个百分点。结合同类其他公司的毛利率比较，均有不同程度的提高。由于每个公司的经营管理的差异，绝对水平也许不是最具可比的因素。相对而言，动态数据更有说服力。是否有公司采取谨慎策略的原因，我们尚难下结论。图表21二次设备企业变电站自动化业务毛利率变化对比图0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% 40.0%45.0%50.0%四方股份许继电气国电南瑞国电南自2009年2010年数据来源：第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分15渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告智能电网背景下成长可期 “十二五”时期，智能电网建设进入全面阶段。依据国家电网智能电网部分的投资估算，预计2011—2015年的智能电网投资2800亿以上，年均<560亿左右，较年初规划提高了60%，占电网投资比例显著提高。其中，预计变电站的总投资为650亿，年均130亿，年均增长达到25%，将推动二次设备进入高增长时期。图表22智能电网投资占电网投资比重对比图0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%第一阶段第二阶段第三阶段 数据来源：第一创业研究所2.4、节能企业，“行业景气+行业地位”成就高成长电力电子，表现最好的行业在节能企业中，华光股份和杭锅股份总体表现一般，而四家电力电子的盈利能力最为突出，是表现最好的行业。行业维持高景气按照变频规模3.0亿千瓦折算，预计总的变频市场容量为2500亿。其中，高压和低压的市场容量相当。从高压和低压市场的发展进度看，低压市场的年度规模要远大于高压市场，大致相当于2.5-3倍。简单的逻辑推理，高压变频器的未来发展速度要快于低压变频器。保守估计，未来3~5年，年复合增长率不会低于30%。同时，低压变频器与高压变频器的投资逻辑有明显差异。低压的行业增长 虽然比高压要低，但低压的进口替代比例在逐步提高，增加了国内低压企业的增请务必阅读正文后免责条款部分16渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告长弹性。如果从低压变频的国内企业市场规模看，实际的增速将远超过行业增长速度，预计不会低于30%。图表23低压和高压变频器市场规模年度变化对比图（亿）020 4060801001201401601802002006年2007年2008年2009年2010E2011E2012E低压高压数据来源：第一创业证券研究所龙头地位充分受益行业增长合康变频属于高压变频的龙头，汇川技术和英威腾属于低压变频的龙头，有望实现超越细分行业的增长。另外，汇川技术和英威腾都在产品延伸上取得重大 突破，是持续高增长的基础。目前，汇川技术走在最前面。荣信股份也是变频重点企业，同时也是无功补偿龙头企业。公司也以新产品延伸作为高增长的基础，信力筑业是成功案例。随着收入基数扩大，存在一定的增速放缓风险。3、2011Q1，关注新的变化3.1、综合表现分析收入，太阳能、二次和变频表现依旧突出从2011年Q1数据看，一次设备表现仍然低迷。我们选取的平高电气、思源电气、中国西电、特变电工和天威保变等5家公司出现全面下降。太阳能、电力电子和部分二次设备均呈现出行业性增长，其中，汇川技术的增幅均超过100%。另外，风电设备有所分化。其中，最具有行业代表性的金风科技的收入增速放缓最具有行业代表性。请务必阅读正文后免责条款部分17 渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告净利润，与收入表现类似与收入表现具有一定的类似，太阳能、国电南瑞为代表的部分二次设备、电力电子中的变频企业依旧是最好。其他企业出了东方电气外总体表现不好。毛利率，装备制造业全面下滑从毛利率变化看，装备制造业的全面下降是最主要特征。除了东方电气小幅提高外，风电的同步下降幅度最大，一次设备下降明显，节能锅炉的华光股份和杭锅股份也有较大幅度的下降。风电和一次设备可能主要与产品价格下降的滞后效应，而节能锅炉可能与钢 材的恢复性上涨有关。图表242011Q1电力设备主要企业财务数据一览表2010Q12010Q12010Q1证券代码证券简称行业收入（百万）同比净利（百万）同比毛利率同比600875.SH东方电气电站8577.4624.0%470.7431.6%20.3%0.6%601558.SH华锐风电风电3358.9120.3%434.111.0%19.5%-3.2%600416.SH湘电股份风电1241.3032.3%29.3128.4%18.0%-3.4%002202.SZ金风科技风电1855.700.0%248.40-17.0%22.1%-6.4%300111.SZ向日葵太阳能538.8626.8%7.31757.8%17.9%1.8%002506.SZ超日太阳太阳能650.2641.3%4.39764.4%16.7%-1.0%300118.SZ东方日升太阳能598.5948.0%25.9044.6%15.1%-5.9%600312.SH平高电气一次203.58-9.2%1.70-4702.4%6.2%-19.4%002028.SZ思源电气一次311.61-14.1%146.59-84.9%37.6%-7.6%601179.SH中国西电一次2106.02-13.5%135.57-85.6%23.1%-0.7%600089.SH特变电工一次3731.37-6.5%409.79-8.0%23.8%0.9%600550.SH天威保变一次1535.34-15.2%144-12.1%16.3%-2.1%601126.SH四方股份二次264.4414.9%12.7033.4%45.3%0.0%600268.SH国电南自二次402.58-2.1%2.053.7%30.0%2.2%000400.SZ许继电气二次550.6931.7%9.985.9%36.8%-1.8% 600406.SH国电南瑞二次513.5335.8%32.9951.1%27.4%-1.4%002334.SZ英威腾节能130.3050.4%15.2522.8%39.0%-0.6%002123.SZ荣信股份节能421.1840.3%52.4922.4%44.0%1.3%300124.SZ汇川技术节能208.26106.5%27.71158.2%55.4%5.8%300048.SZ合康变频节能80.3450.3%15.629.3%38.7%3.1%600475.SH华光股份节能888.9125.3%28.470.2%13.8%-1.9%002534.SZ杭锅股份节能762.8910.6%88.11-23.0%21.6%-4.1%数据来源：第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分18渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告3.2、新的变化结合2010年动态数据比较分析，从风险角度看，除了一次设备的风险因素 在加剧外，市场新增两项风险因素。一方面，风电设备的产品价格下降带来的毛利率下降风险在增加，另一方面，节能锅炉的原材料价格上涨带来的毛利率下降风险也在增加，这是最新的变化。相对而言，其他子行业的风险因素仍在预期之中。太阳能企业的东方日升的毛利率下降幅度较大主要与成品率下降有关，属于短期现象，不形成行业因素。4、投资策略4.1、重点关注太阳能、二次设备和节能领域在太阳能板块，我们重点推荐海通集团。按照重组完成后的公司总股本48587万股计算，预计2011年、2012年和2013年每股收益分别为2.40元、3.45元和5.07元。我们给予公司2011年和2012年目标市盈率分别为30-35倍和20-25倍，对应的价格区间为70元～85元，维持“强烈推荐” 投资评级。二次设备中，我们重点推荐许继电气。不考虑资产重组和减值准备，预计上市公司2011年、2012年和2013年每股收益分别为0.82元、1.13元和1.54元。我们给予公司2011年和2012年目标市盈率分别为40倍和30倍，对应的价格区间为33元～34元，这是公司股价的最保守底线。由于我们认为资产整合的大趋势不会改变，目前买入许继电气只会输时间，不会输空间，也维持“强烈推荐”。在节能领域，我们重点关注荣信股份、汇川技术、英威腾和合康变频，并适时关注华光股份。短期看，上述企业的估值优势不明显，建议耐心等待买点出现。4.2、短期回避一次设备和风电行业风险结合2010年度数据和2011Q1财务数据以及行业特征分析，一次设备和风电设备目前仍存在诸多不确定性，建议暂时回避。 请务必阅读正文后免责条款部分19渐飞研究报告-//bg.panlv.net第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告4.3、密切跟踪湘电股份动向湘电股份作为具备一线潜力的二线风电股，风电的弹性是最大的。另外，作为一只电机综合性业务企业，传统业务的恢复弱化了风电行业的风险。我们预计2011年、2012年和2013年每股收益分别为1.04元、1.73元和2.<56元。目前的28.20元的股价对应的2011年、2012年和2013年的PE分别为27倍、16倍和11倍。如果从2011年估值看，并不低估。由于我们对海外市场有较好预期，2012年对应的估值则低估明显。我们对公司中期维持“强烈推荐” 投资评级，但需规避短期的波动风险。5、风险因素（1）原材料价格波动风险；（2）行业波动风险。201、与大众不同的观点2、2010年，一次设备进入下降周期2.1、综合表现分析2.2、风电，增速下降与激烈竞争并存2.3、太阳能，行业决定成长2.4、一次设备，受困于两大不利2.4.1、表现最差的行业2.4.2、行业景气度下降是首要原因2.4.3、成本下降引致单价和收入下降是重要因素2.4.3、特高压尚难全面缓解行业压力2.5、二次设备，得益于行业景气2.4、节能企业，“行业景气+行业地位”成就高成长 3、2011Q1，关注新的变化3.1、综合表现分析3.2、新的变化4、投资策略4.1、重点关注太阳能、二次设备和节能领域4.2、短期回避一次设备和风电行业风险4.3、密切跟踪湘电股份动向5、风险因素'