电力设备与新能源行业2019年度投资策略：基建驱动、制造升级、能源变革，2019年在需求增长中寻找边际变化带来的投资机会 53页

'：证监许可（20目录一、锂电中游机会凸显：应对补贴降低下的产业链各个环节竞争力分化和龙头效应提升8（一）应对新能源汽车补贴政策下滑带来的售价降低，锂电池产业链各个环节均承担降本压力8（二）锂电池成本变化演绎分解：这是我们寻找锂电中游机会的重要出发点10（三）锂电池成本变化的分摊测算：pack和电芯制造贡献了2014~2017年主要的成本降低12（四）动力电池能量密度提升依然是锂电池行业发展主线：性能提升，成本降低15二、新能源政策宽松修复行业预期：光伏单晶全球渗透率持续提升，海上风电渐入兑现期19（一）高效推升单晶优势，产品性价比优势带动终端市场需求19（二）Perc电池片技术成熟，推动单晶渗透率加速211、Perc电池片技术成熟，产业链大幅升级212、单晶硅片优势放大，渗透率快速提升22（三）全球市场总量保持增长，空间广阔231、国内已具备平价上网的技术性基础232、领跑者项目发电报价已进入平价区间243、海外成熟市场稳中向好，新兴市场快速发展254、平价陆续开启，全球需求空间巨大27（四）海上风电渐入兑现期281、政策扶持，海上风电正进入国家及地方政府重点计划282、参与企业热情度提升，海上风电迎来加速期30三、工控领域平台型企业积极拓展电动车市场，低压电器本土龙头中高端份额提升33（一）工控本土龙头企业市占率快速提升，平台型企业产品和下游行业持续拓展331、工控行业仍望保持稳定增长，基建投资增长提振项目型市场需求332、进口替代进程有望加速，龙头企业市占率快速提升343、平台型企业优势明显，积极拓展新能源汽车等下游行业35（二）低压电器行业稳定增长，本土龙头中高端市场份额提升401、2018年房屋新开工增长较好，预计2019年低压电器行业仍较好增长402、国内龙头企业进军中高端市场，进口替代逐渐加速42四、磨砺十年，特高压建设重启，设备投资迎丰年44（一）特高压投资正迎来景气度反转441、2000亿元真金白银投向特高压442、“五交五直”加速电网互联互通453、特高压投资确定性较强，板块催化因素有望不断释放484、电网特高压雄心，项目投资具有可持续性49（二）特高压项目投资对电力设备具有刚性需求50 ：证监许可（201、特高压直流工程主要设备502、特高压交流工程设备51（三）特高压设备投资规模测算及投资建议521、特高压交直流主要设备投资总额测算522、2019年下半年特高压主要设备开始交付533、主要设备供应商中标金额及收益分析54五、风险提示54 ：证监许可（20图表目录图表1新能源汽车各个环节典型上市公司单季度扣非归母利润同比增速统计8图表2锂电池产业链典型企业过往盈利情况演变9图表3锂电池单位wh全产业链成本结构合计构成及演进9图表4本次锂电池产业链制造拆分分析环节10图表5各个细分环节价值构成拆分方式10图表62017年锂电池价值构成分析10图表72016年锂电池价值构成分析11图表82014年锂电池价值构成分析11图表9各环节产品测试价格数据11图表10各环节单位电池容量的材料用量测算12图表11锂电池单位wh各个材料用量变化量示意12图表12模型未拆分原材料部分构成比例12图表132017年锂电池价值构成分析（元/kWh）13图表142016年锂电池价值构成分析（元/kWh）13图表152014年锂电池价值构成分析（元/kWh）13图表16动力电池售价降低各个环节分担的价值量降幅比较14图表17锂电池产业链典型企业过往资产投资回报率比较14图表182018年前10大厂商市场份额及变动15图表192018年新能源汽车推荐目录车型数量（款）15图表202018年新能源汽车推广目录车型分类比例15图表21推荐目录能量密度变化趋势（客车）16图表22推荐目录能量密度变化趋势（乘用车）16图表23推荐目录能量密度变化趋势（物流车）16图表24推荐目录能量密度变化趋势（专用车）16图表25NCM三元装机量占比提升趋势明显17图表26推荐目录车型平均带电量（乘用车，Wh/kg）17图表27推荐目录车型平均带电量（客车，Wh/kg）17图表28推荐目录续航里程区间分布（乘用车）17图表29推荐目录续航里程区间分布（客车）17图表302018年新推广目录中动力电池厂商配套车型数量排名（TOP10）171718图表31单晶电池高效路径清晰19图表32不同功率组件在不同场景的BOS成本节约幅度20 ：证监许可（20图表33第三批“领跑者”计划效率要求20图表34不同类型电池对应转换效率&组件功率21图表35Perc电池结构示意21图表36Perc生产工艺示意21图表37Perc、单晶、多晶电池近1年价格走势22图表382017年-2028年不同类型晶硅电池市场份额23图表39单晶及多晶组件价格走势（元/W）23图表40分布式工商业屋顶项目IRR测算24图表41中国社会用电量及增速24图表42中国社会用电结构24图表43第三批“领跑者”基地评选标准25图表44应用领跑者评分标准25图表45第三批领跑者计划投标电价与当地光伏标杆电价及煤电标杆电价25图表46全球主要光伏装机国家26图表47美国201法案26图表48美国太阳能投资抵扣比例26图表49印度光伏装机容量（MW）27图表50印度国内电力消费量27图表51日本国内电力消费情况27图表52日本光伏装情况27图表532017年主要国家光伏发电量占比28图表54风电发展“十三五”规划开工情况29图表55国家及各省出台的海上风电扶持政策29图表56各省海上风电规划方案及最新调整规模30图表57国内海上风电新增并网容量（MW）31图表58全球海上风电新增装机容量（MW）31图表592018年核准及开工海上风电项目31图表60海上风电成本构成情况32图表61中国制造业PMI33图表62中国工控市场规模季度增速33图表63制造业固定资产投资及增速（亿元）33图表64基础设施建设投资同比增速33图表652009-2017年OEM和项目型市场规模（亿元）34图表66OEM和项目型市场季度同比增速34 ：证监许可（20图表67工控行业整体市场规模及增速（亿元）34图表68工控市场本土品牌规模及市占率（亿元）35图表69主要自动化产品本土品牌份额变化35图表70工控上市公司2018年前三季度营收及利润增速35图表71工控产品分类别占比36图表72工控自动化产品分类36图表73OEM市场下游行业分布36图表74项目型市场下游行业分布36图表75中国电梯行业产量（万台）37图表76汇川上市初期电梯业务对收入增长贡献巨大37图表77新能源汽车月度销量及同比增速（辆）37图表78新能源汽车年度产量及预测（万辆）37图表79全球一线车企新能源汽车战略规划38图表80新能源汽车继电器应用示意图39图表81宏发股份新能源汽车继电器收入（百万元）39图表82三花汽零基于传统业务优势切入新能源汽车热管理系统39图表83新能源汽车热管理系统40图表84近几年房屋新开工面积累计值（亿平米）40图表85房地产固定资产投资累计同比增速40图表86发电装机容量（亿千瓦）41图表87全社会用电量及同比增速（万亿千瓦时）41图表88我国低压电器行业市场规模41图表89国内低压电器市场格局42图表90正泰电器子公司诺雅克营收及利润快速提升43图表91良信电器主要行业标杆客户43图表92国家电网在建、在运特高压项目24个44图表93拟核准特高压直流项目及投资估算45图表94拟核准建设五条特高压交流项目45图表95已经投运、在建特高直流线路情况46图表96已经投运、在建交流特高压项目47图表97青海—河南800千伏特高压直流线路图48图表98蒙西—晋中特高压交流特高压接线示意图49图表99江陵换流站换流阀大修后场景50图表100许继为向家坝—上海特高压直流换流阀设备50 ：证监许可（20图表101特变电工首台±1100kV特高压换流变压器51图表102灵宝换流站年度检修51图表103特高压直流项目主要设备投资占比51图表104特高压交流项目主要设备投资占比52图表105五条新建特高压直流项目设备投资估算53图表106五条新建特高压交流项目主要设备投资估算53图表107“五交五直”投产后新增设备投资测算53图表108蒙西-晋中特高压项目核准、招标、开工建设、投运时间表53图表109主要上市公司换流阀、变压器中标份额测算54图表110主要上市公司GIS、控制保护系统中标份额测算54图表111五家主要设备制造商中标金额及业绩弹性预测54 ：证监许可（20一、锂电中游机会凸显：应对补贴降低下的产业链各个环节竞争力分化和龙头效应提升2018年，是新能源产业发展重要的分水岭。总结来看，2013年~2017年新能源汽车产业链投资逻辑主要围绕“量”的逻辑展开，需求瓶颈的释放，甚至供需失衡带来的产品涨价，使得新能源汽车产业链投资逻辑逐步从下游车企向中游零部件再向上游金属材料变化，从而推动了跨度数年的波澜壮阔的新能源汽车产业链投资行业。站在当下回顾2018年新能源汽车产业链指数的表现和相关公司股价演绎，我们发现今年市场对于“质”的逻辑关注度大幅提升。是否有领先技术、优质客户、具有护城河的产业链整合和可预期的持续性业绩增长等，是今年在股价表现亮眼的公司所有的共同特征。所以我们认为对于未来新能源汽车产业链机会的研究，将越来越依赖于企业或者环节差异化的特征而开展。而对于2019年行业机会分析，我们认为优先重点关注产业链中游制造，特别是锂电池产业链制造中的机会，基于两个因素考虑：中游制造是产业链利润分配过程中新的受益环节；中游制造环节的企业差异化显著。图表1新能源汽车各个环节典型上市公司单季度扣非归母利润同比增速统计单季201220132013201320132014201420142014201520152015201520162016201620162017201720172017利润Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4yoy比亚-124迪中通200客车16916175-45-295121-992-98143-401693501867103531660-44-47-39-11-91841897-214-74-69857056252100342227063541725-94-94-65-78国轩-47高科天赐材料65-32-9382-28-7915043204559410-262239144436823434222325084995849420-527-1381-12-10-17-95-57天齐-49锂业赣锋10锂业华友钴业-90-2637-75-128258197231703307-289217067169069141894214377-84-966301461012446162476701568-1816461101554-311-114.7-573281192130646290610291078资料来源：wind，注：上市公司股价主要上升的区间上市公司股价上升幅度最大的区间（一）应对新能源汽车补贴政策下滑带来的售价降低，锂电池产业链各个环节均承担降本压力众所周知的是，为了弱化新能源汽车产业对国家补贴的依赖，同时实现“扶优扶强”的发展目标，国家自2016年开始进行的财政补贴年度退坡机制，使锂电池产业链各个环节需要以更加积极的方式压缩生产成本，以应对产品售价年降所带来的压力。从2014年来看，产品售价降低带来的材料成本降低确实贡献了全产业链成本降低，同时生产效率的提升带来的制造成本及人工成本降低也也是主要因素。但不可否认的是，各个环节毛利润的出让也在被动发生，此变化必然压减了企业盈利能力。 环节代表企业财务科目（百万）2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年H1图表2锂电池产业链典型企业过往盈利情况演变扣非净利率-3.571.483.867.9212.0310.65毛利率6.165.993.068.3416.9618.5513.95当升科技扣非净利率0.570.480.000.727.036.766.51毛利率-30.2731.2928.3829.4428.6526.08贝特瑞扣非净利率-7.669.3810.5311.2010.448.13毛利率-30.9128.4135.3234.5436.9635.52璞泰来扣非净利率-3.5710.6017.6018.5518.9816.15毛利率60.1455.6160.8857.1160.6050.6853.51星源材质扣非净利率20.1419.9221.3626.5828.9815.3725.26毛利率56.1338.8336.8825.3534.0234.859.44纽米科技扣非净利率7.472.69-0.79-7.781.140.00毛利率35.3733.6636.0335.4538.6735.5133.57新宙邦扣非净利率19.0716.9916.7713.3515.7114.9810.67毛利率34.6432.9729.4531.0239.7733.9122.82天赐材料扣非净利率11.1710.577.828.6419.9314.221.02毛利率31.7729.6527.0145.3946.9339.1433.71国轩高科扣非净利率4.825.253.5120.0520.1010.9710.15毛利率--25.7338.6443.7036.2931.28宁德时代扣非净利率--1.5415.7619.1612.858.75正极材料杉杉能源毛利率-11.9410.6612.9621.0424.6821.90：证监许可（20负极材料隔膜电解液动力电池资料来源：wind，图表3锂电池单位wh全产业链成本结构合计构成及演进2,500270.0815.91013.2819.6851.62,0001,500104.0102.8260.4343.5164.1624.2579.01,0005000人工制造费用材料成本毛利2014年2016年2017年资料来源：上市公司公告，wind， ：证监许可（20（二）锂电池成本变化演绎分解：这是我们寻找锂电中游机会的重要出发点为了进一步分析未来两年锂电池成本的变化，我们认为需要从产业链的角度将锂电池的价值构成进行详细的拆分。基于数据可实现追踪性和产业链分工，我们将锂电池的价值构成按照Pack、电芯、正极、负极、隔膜、电解液、LiPF6七个主要生产环节，原材料、制造费用、人工费用、毛利及税金五个价值组成类别进行了拆分。图表4本次锂电池产业链制造拆分分析环节资料来源：图表5各个细分环节价值构成拆分方式资料来源：上市公司公告，通过拆分，我们将锂电池的价格构成拆分出35个最终科目，并通过原材料成本占比的传导方式，将所有科目做归一化处理，求得其在1kWh的Pakc后不含税价格中的占比。因此，我们模型最终求得的28个非税金部分之和为100%，税金之和为17%（2017年之前增值税率按照此比例统一核算）。得到如下结果：六氟磷酸锂电解液隔膜负极正极电芯PACK合计人工0.020.070.200.040.405.960.687.38制造费用0.150.150.640.301.094.380.597.29毛利0.951.212.091.122.7914.8818.0241.06图表62017年锂电池价值构成分析 ：证监许可（20六氟磷酸锂电解液隔膜负极正极电芯PACK合计材料0.610.661.452.4415.804.2919.0144.27不含税合计1.732.094.383.8920.0829.5138.31100.00税金0.290.360.740.663.415.026.5117.00合计2.032.455.124.5523.5034.5344.82117.00资料来源：相关环节代表上市公告，图表72016年锂电池价值构成分析六氟磷酸锂电解液隔膜负极正极电芯PACK合计人工0.040.090.290.060.7110.600.8512.64制造费用0.090.280.660.351.684.350.547.97毛利2.121.444.121.171.4917.2612.1939.79材料0.481.131.401.9112.296.1916.2039.61不含税合计2.732.956.473.4816.1738.4029.79100.00税金0.460.501.100.592.756.535.0617.00合计3.203.457.574.0718.9244.9334.85117.00资料来源：相关环节代表上市公告，图表82014年锂电池价值构成分析六氟磷酸锂电解液隔膜负极正极电芯PACK合计人工0.040.060.350.130.5511.221.5113.86制造费用0.270.130.620.400.645.643.2110.90毛利0.001.213.051.211.2014.4013.3034.36材料0.351.210.702.3110.247.6418.4540.88不含税合计0.662.604.724.0412.6238.8936.46100.00税金0.110.440.800.692.156.616.2017.00合计0.773.045.524.7314.7745.5042.66117.00资料来源：相关环节代表上市公告，我们以各个环节市场当前平均售价作为锚定测算四大主材使用量，与行业认知的单位kwh四大主材用量相吻合，情况如下，也基本验证该拆分结构的合理性。图表9各环节产品测试价格数据环节2014年2016年2017年单位备注动力电池247020601410元/kWh参考宁德时代信息正极13.4716.2118.27万元/吨参考宁德时代信息负极6.996.546.23万元/吨参考璞泰来，杉杉股份信息隔膜4.024.933.21元/平米参考恩捷股份信息电解液4.276.795.33万元/吨参考协会统计市场报价水平资料来源：宁德时代、璞泰来、恩捷股份、中国化学与物理电源协会等， 图表10各环节单位电池容量的材料用量测算环节2014年2016年2017年单位备注正极2.322.061.55kg/kwh一般用量区间：1.5~2.2kg/kwh负极1.431.100.88kg/kwh一般用量区间：0.8~1.1kg/kwh电解液1.891.731.01kg/kwh一般用量区间：1.0~2.0kg/kwh隔膜29.127.019.3平米/kwh一般用量区间：15~20平米/kwh资料来源：上市公司公告，测算该用量只能反映出行业演变趋势和大体的用量水平，尚无法准确反应实际用量情况，主要两个因素：1.我们是基于价值量和市场售价测算材料用量，但市场售价水平各个企业有比较明显差别，而我们选择的企业数据样本会带来计算偏差。2.圆柱/方形/软包电池的价值量构成和材料用量也有较大差别，所选择样本数据尚无法有效反应这种差别。图表11锂电池单位wh各个材料用量变化量示意110100.00100.00100100.0093.04100.0091.269088.518076.5070605066.2666.7561.4453.532014年2016年2017年：证监许可（20正极负极电解液隔膜(10平米/kWh)资料来源：上市公司公告，wind，模型未拆分原材料部分构成2014年2016年2017年Pack-材料（Bms、电箱、其他）电芯-材料（四大主材以外）18.4516.2019.017.646.194.29正极正极-原材料10.2412.2915.80材料Pack电芯负极隔膜负极-原材料2.311.912.44隔膜-原材料0.701.401.45电解液-材料（其他材料）1.211.130.66电解液六氟磷酸锂六氟磷酸锂-材料0.350.480.61材料环节合计40.8839.6144.27图表12模型未拆分原材料部分构成比例资料来源：上市公司公告，测算（三）锂电池成本变化的分摊测算：pack和电芯制造贡献了2014~2017年主要的成本降低通过前面的测算，我们构建了一个关于动力电池总成本的细分结构图，同时从2014年到2017年的演变，我们也可以看到动力电池售价和成本降低各个环节所做出的贡献，基于此我们进行如下的分析。我们通过将2014、2016、2017 ：证监许可（20年三年的动力锂电池不含税价格带入模型，求得各个科目在三年间价值量以及其变化趋势。我们选取了宁德时代公布的相关年份市场售价，带入模型求得各科目的金额绝对值。六氟磷酸锂电解液隔膜负极正极电芯PACK合计人工0.311.052.800.585.6384.029.65104.05制造费用2.072.148.994.1715.3661.728.37102.81毛利13.4517.0529.4915.7339.36209.81254.08578.97材料8.589.3120.4734.42222.8360.54268.03624.18不含税合计24.4129.5461.7554.89283.18416.09540.131410.00税金4.155.0210.509.3348.1470.7491.82239.70合计28.5534.5672.2564.22331.32486.83631.961649.70图表132017年锂电池价值构成分析（元/kWh）资料来源：上市公司公告，测算图表142016年锂电池价值构成分析（元/kWh）六氟磷酸锂电解液隔膜负极正极电芯PACK合计人工0.811.846.011.2714.55218.3917.55260.43制造费用1.915.8613.597.1534.6989.6711.22164.09毛利43.7329.7584.7824.0430.72355.53251.05819.58材料9.8423.3728.9039.26253.21127.54333.79815.90不含税合计56.2960.82133.2771.72333.16791.13613.602060.00税金9.5710.3422.6612.1956.64134.49104.31350.20合计65.8671.16155.9383.92389.80925.63717.912410.20资料来源：上市公司公告，测算图表152014年锂电池价值构成分析（元/kWh）六氟磷酸锂电解液隔膜负极正极电芯PACK合计人工1.071.398.773.2013.62278.0337.39343.46制造费用6.653.2015.289.8715.74139.8079.50270.04毛利0.0029.9375.5729.9329.71356.81329.61851.56材料8.6929.8917.3257.23253.71189.22457.151013.20不含税合计16.4164.41116.95100.22312.77963.86903.642478.26税金2.7910.9519.8817.0453.17163.86153.62421.30合计19.2075.36136.83117.26365.941127.711057.262899.57资料来源：上市公司公告，测算分环节来看，2014~2017年电芯制造和电解液制造环节价值量降幅超过50%，是被行业上下游严重挤压盈利环节。而从绝对量贡献来看，电芯制造和pack件标准化生产为电芯成本降本将低价做出主要贡献。与此对应的，在2014~2017年行业发展过程中，由于出现过六氟磷酸锂、钴/锂供需结构变化带来的产品售价波动，所以与此对应的制造环节盈利也出现过周期性跳动。 ：证监许可（20环节2014年价值量2016年2017年2014-2016下降幅度2016-20172014-20172014-2016下降贡献比例2016-20172014-2017PACK904614540-32-12-40691134电芯964791416-18-47-57415851正极3133332837-15-9-583负极1007255-28-23-45734隔膜1171336214-54-47-4115电解液646130-6-51-54153六氟磷酸锂165624243-5749-105-1合计247820601410-17-32-43100100100图表16动力电池售价降低各个环节分担的价值量降幅比较资料来源：上市公司公告，测算财务科目环节代表企业2013年2014年2015年2016年2017年2017年H12018年H1（百万）ROA10.403.675.9312.5723.0711.528.10杉杉能源正极材扣非ROE24.335.5314.5327.7046.1727.3816.46料ROA0.80-2.761.045.7012.687.423.34当升科技扣非ROE0.36-4.550.607.269.973.494.52ROA7.079.099.6110.699.695.513.23贝特瑞负极材扣非ROE8.5910.9811.4814.6812.817.343.54料ROA3.1314.0819.4226.8417.2810.536.99璞泰来扣非ROE4.5423.2830.0737.9124.7416.508.81ROA9.6311.9017.8613.815.863.977.38星源材质隔膜扣非ROE11.0914.5523.0216.867.775.076.14ROA3.212.571.523.773.001.84-0.85纽米科技扣非ROE0.84-0.36-6.075.590.652.43-9.68ROA9.369.537.5011.8410.155.124.03新宙邦扣非ROE9.609.607.2111.7011.565.374.13ROA13.847.969.0223.6712.088.0213.26天赐材料扣非ROE11.767.618.0626.1214.2010.140.36ROA5.996.3317.5714.637.564.913.08国轩高科动力电扣非ROE5.785.1331.2127.468.709.033.14池ROA-3.0320.9018.7312.456.852.22宁德时代扣非ROE-5.10116.5333.2911.822.922.51图表17锂电池产业链典型企业过往资产投资回报率比较电解液资料来源：wind，与此同时发生的，经过2014~2017年演绎，动力行业竞争格局快速形成“一超多强”、龙头集中的市场特征。宁德时代行业地位和市场占有率远远领先于竞争对手，而前5大生产企业2018年的行业集中度已经高达78%。 排名厂商2018至今市场份额2017年份额变动排名厂商2018至今市场份额2017年份额变动1CATL41.2829.41+11.876比克3.134.34-1.212比亚迪23.5716.12+7.457亿纬锂能2.081.89+0.193国轩高科4.745.47-0.738北京国能1.341.95-0.614孚能科技4.483.15+1.339万向1.261.18+0.085力神3.712.77+0.9410鹏辉1.11----图表182018年前10大厂商市场份额及变动资料来源：真锂研究，（四）动力电池能量密度提升依然是锂电池行业发展主线：性能提升，成本降低2018年截至11月中旬，工信部已发布了共计11个批次的新能源汽车推广目录。其中，因为国补政策的变化调整，2018年第四批及之前批次的推荐目录作废，后工信部在2018年第5批次集中公布了经重新审查后的负荷新国补政策的车型，超过1900款。随后，工信部按照每月1批的频度陆续公布了6~11批目录。图表192018年新能源汽车推荐目录车型数量（款）图表202018年新能源汽车推广目录车型分类比例250020001500100050010080604020016943243183532691951322541861931901617220295第5批第6批第7批第8批第9批第10批第11批：证监许可（201989353342385288212161纯电动插电式燃料电池车0第5批第6批第7批第8批第9批第10批第11批资料来源：工信部，整理资料来源：工信部，整理政策倒逼能量密度提升，电池组能量密度已达170Wh/kg。通过我们统计的2017年至今的新能源汽车推广目录数据来看，受到国补政策调整的倒逼能量密度提升的趋势在2017~2018年交替期非常明显。客车的能量密度平均水平从2017年的120Wh/kg提升到了140Wh/kg，而乘用车也体现出了非常明显的提升趋势。在最近公布的2018第11批中，东风一款使用CATL三元锂电池乘用车能量密度达到了170Wh/kg创历史新高，今年以来已有6款车型能量密度突破165Wh/kg。国补政策的调整，已经成为倒逼能量密度提升，甚至促进动力锂电池厂商淘汰洗牌升级的有力推手。 ：证监许可（20图表21推荐目录能量密度变化趋势（客车）图表22推荐目录能量密度变化趋势（乘用车）资料来源：工信部，整理资料来源：工信部，整理图表23推荐目录能量密度变化趋势（物流车）图表24推荐目录能量密度变化趋势（专用车）资料来源：工信部，整理资料来源：工信部，整理推荐目录车型平均带电量稳步提升，续航里程不断提高。从带电量数据来看，2018年第5批~第11批，乘用车的平均带电量从37kWh/辆提高到了55kWh/辆，客车的平均带电量从140kWh/辆提高到了213kWh/辆。续航里程方面，乘用车350公里以上的车型已经占据了超过40%的比例，客车领域长途350公里以上的大巴占比也达到了70%。无论乘用车还是客车，在电池能量密度提升的基础上，带电量和续航里程的不断提升都已经开始显现。能量密度提升对于纯电动车的驾驶体验提升带来了非常直接的帮助。 图表25NCM三元装机量占比提升趋势明显1009080706050403020100LFPLMOLTONCMNCAJ/17J/17A/17S/17O/17N/17D/17J/18F/18M/18A/18M/18J/18J/18A/18S/18O/18资料来源：真锂研究，整理图表26推荐目录车型平均带电量（乘用车，Wh/kg）图表27推荐目录车型平均带电量（客车，Wh/kg）60503944474848554225020017816117617621319440302010014015010050第5批第6批第7批第8批第9批第10批第11批0第5批第6批第7批第8批第9批第10批第11批乘用车平均带电量客车平均带电量资料来源：工信部，资料来源：工信部，图表28推荐目录续航里程区间分布（乘用车）图表29推荐目录续航里程区间分布（客车）100806040200第5批第6批第7批第8批第9批第10批第11批100806040200第5批第6批第7批第8批第9批第10批第11批：证监许可（20100-150150-200200-250250-300300-350>=350200-250250-300300-350>=350资料来源：工信部，资料来源：工信部， ：证监许可（20排名乘用车厂商款型数量厂商客车款型数量厂商总计款型数量1宁德时代(含普莱德)74宁德时代683宁德时代9332力神动力27北京国能154北京国能2423比克电池24微宏动力104中信国安1794比亚迪21亿纬锂能79微宏动力1395孚能科技19国轩高科67国轩高科1396亿纬锂能16比亚迪42力神动力1247华霆动力15沃特玛40亿纬锂能1208哈光宇11芜湖天弋37比亚迪1069多氟多11力神动力36比克电池6510国轩高科10银隆新能源33沃特玛57图表302018年新推广目录中动力电池厂商配套车型数量排名（TOP10）资料来源：工信部， ：证监许可（20二、新能源政策宽松修复行业预期：光伏单晶全球渗透率持续提升，海上风电渐入兑现期2018年11月2日能源局组织召开太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会，会议提出了对于新能源发展提出继续扶持的意愿，明确提出光伏补贴将持续到2022年，同时提出了修正“十三五”光伏发展规模的计划，将继续给予一定规模的补贴装机指标。光伏政策正迎来“531”政策出台后的边际调整，装机量预计持续向好。进入四季度，光伏政策限制的行业装机总量天花板打开，2019年~2020年国内光伏行业装机量有望达到年均40GW以上规模，乐观估计有望达到年均50GW，远好于前期市场预期。（一）高效推升单晶优势，产品性价比优势带动终端市场需求自金刚线导入单晶硅片切割以来，单晶硅片生产成本大幅下降，竞争力逐步提升。而随着国内领跑者计划推动电池高效化，单晶硅片需求渗透率开始逐步提升。以Perc为代表的高效技术逐步推广，单晶相较于多晶竞争力持续提升，当前单晶渗透率提高的趋势料将得到延续。图表31单晶电池高效路径清晰资料来源：乐叶光伏、2016年开始，光伏行业规模化红利开始逐步消失。光伏的主要生产企业规模均有了较大的发展，继续提升规模所释放的采购优势和生产集约化优势已经不太明显，尤其当单体工厂超过5GW这一水平，规模继续增长并不能带来边际成本的继续下行。且由于金刚线切片的导入，单晶硅片的生产成本曲线开始与多晶硅片开始收敛，差异越来越小。但多晶电池与单晶电池的潜力差距却非常巨大，普通多晶电池效率基本处于18.5%-19%，普通单晶电池效率处于20%-20.5%。但通过高效化技术，Perc电池的效率可以达到22%-23%，HIT/IBC等技术可以进一步提升单晶电池效率到25-26%，单晶电池叠加高效技术的竞争优势已经开始凸显。从电站投资企业角度来看，单晶组件由于更高的转换效率，可以节约BOS成本。且单晶在品质稳定性以及长期发电量上面更具有优势。在合理的价差范围内更愿意采购单晶产品。 ：证监许可（20建设投资成本（元/W）270W普通地面电站285W300W315W270W山地电站285W300W315W270W水面漂浮电站285W300W315W支撑结构（元/W）0.3140.2980.2830.2690.4710.4480.4240.41.51.4211.351.282直流线缆与汇流箱（元/W）0.2040.1940.180.1730.2040.1940.180.1730.2040.1940.180.173光伏场区施工和安装（元/W）1.31.2361.1711.1051.5611.4841.41.311.0060.9570.9060.854其他设备、公用工程（元/W）0.950.950.950.951.051.051.051.051.091.091.091.09BOS成本（元/W）2.7682.6782.5842.4973.2863.1763.0542.9333.83.6623.5263.399BOS成本差（元/W）-0.090-0.094-0.087-0.11-0.122-0.121-0.138-0.136-0.127图表32不同功率组件在不同场景的BOS成本节约幅度资料来源：北极星电力网、政策端，随着2015年国家开始大力推动“领跑者”计划，政策开始鼓励高效能光伏电池的应用，单晶组件的门槛≥17%，多晶组件的门槛≥16.5%，政策的初衷就是为了鼓励光伏企业向高效化方向发展，淘汰落后产能，单晶由于其天然的优良特性，超过80%可以满足领跑者计划要求，而多晶能够符合要求的比例仅3%，从最早的领跑者招标计划来看，单晶也毫无意外的占据了当时的主流。而近几年随着第二批、第三批领跑者项目的对于效率的提升，以及项目规模的扩大，高效电池的影响力开始显著提升。第三批领跑者计划中“应用领跑者”将单晶组件效率门槛提升0.8个百分点至17.8%，多晶组件效率门槛提升0.5个百分点至17%；而“技术领跑者”则设立了更高的技术门槛，其中单晶组件转换效率18.9%，多晶组件转换效率18%。而规模上第三批领跑者达到了8GW，其中应用领跑者6.5GW，技术领跑者1.5GW。图表33第三批“领跑者”计划效率要求基地技术组件效率（）组件瓦数（W）电池效率（）应用领跑者单晶多晶17.817.029528020.519.3技术领跑者单晶多晶18.918.031029521.5820.3资料来源：国家能源局官网、从第三批领跑者中标情况来看，“应用领跑者”中标80%以上为单晶光伏电池，技术路径主要包括PERC、P型双面、N型双面、单晶半片、叠瓦、MWT等，其中以单晶PERC为主流；而“技术领跑者”中标项目全部为单晶光伏电池，技术上也以PERC技术为主流，但N型电池由于更高的转换效率以及更具潜力，更适合“技术领跑者”项目。高效化趋势已经明朗，高效技术将主导未来光伏发展的竞争格局。 ：证监许可（20图表34不同类型电池对应转换效率&组件功率资料来源：EnergyTrend、（二）Perc电池片技术成熟，推动单晶渗透率加速1、Perc电池片技术成熟，产业链大幅升级Perc技术起源于上世纪80年代，1989年由澳洲新南威尔士大学的MartinGreen研究组在AppliedPhysicsLetter首次正式报道了PERC电池结构，当时达到22.8%的实验室电池效率。PERC电池的实验室制备，采用了光刻、蒸镀、热氧钝化、电镀等技术。PERC电池与常规电池最大的区别在背表面介质膜钝化，采用局域金属接触，大大降低被表面复合速度，同时提升了背表面的光反射。2006年用于对P型PERC电池的背面的钝化的AlOx介质膜的钝化作用引起大家重视，使得PERC电池的产业化成为可能。随后随着沉积AlOx产业化制备技术和设备的成熟，加上激光技术的引入，PERC技术开始逐步走向产业化。2013年前后，国内开始有厂家导入PERC电池生产线，近几年PERC电池越来越引起行业重视，厂商开始陆续大规模导入Perc产能。图表35Perc电池结构示意图表36Perc生产工艺示意资料来源：SolarBe、资料来源：SolarBe、 ：证监许可（202、单晶硅片优势放大，渗透率快速提升随着设备国产化取得突破性进展之后，国内电池厂商开始大规模进行了Perc产能升级和新建。Perc与传统单晶电池产线仅新增两道工序，1GW产线投资成本仅增加2亿左右。而生产成本上看，目前Perc单W新增成本0.05元/W，但销售端相较于传统单晶售价高0.2元/W，因此单W增加盈利0.15元/W，1GW对应盈利能力约1.5亿。相较于2亿元的初始设备投资，仅1-1.5年即可收回投资成本，企业投资意愿非常强烈。2017年末，国内Perc产能不足30GW，而随着领跑者5GW左右的并网需求再Q4开始逐步释放时，对应的年化产能需求达到了30GW左右，Perc电池的供需出现了明显的紧张，电池价格甚至出现了上涨。图表37Perc、单晶、多晶电池近1年价格走势单晶/多晶/PERC电池价格（元/W）1.81.61.41.210.80.60.40.20单晶电池多晶电池单晶PERC电池资料来源：Solarzoom、良好的盈利能力以及较高的投资性价比推动了电池片厂商的积极的改意愿，根据统计2018年末国内升级改造以及新增的Perc电池产能将达到80GW，这些产能大多数在2018年4季度末开始逐步兑现。Perc产能的大规模释放将拉动单晶硅片的需求，同时将大幅提升单晶硅片的竞争力，预计单晶硅片渗透率将在Perc产能释放后，有望出现大规模快速提升。 ：证监许可（20图表382017年-2028年不同类型晶硅电池市场份额资料来源：隆基股份公司公告（三）全球市场总量保持增长，空间广阔1、国内已具备平价上网的技术性基础随着“531”政策的出台，国内光伏组件价格和系统安装成本经历了一轮快速而显著的调整，目前组件已逐渐迈入2元/W的区间，系统端成本已逐步进入到4元/W的区间。图表39单晶及多晶组件价格走势（元/W）2.92.72.52.32.11.91.71.5单晶组件多晶组件16-Mar-1816-Apr-1816-May-1816-Jun-1816-Jul-1816-Aug-1816-Sep-1816-Oct-1816-Nov-18资料来源：Solarzoom、在系统初始投资成本4元/W的水平下，年发电小时数1050小时，发电年限达到25年，利用现金流贴现模型，度电成本约0.49元/kWh。假设工商业峰时电价0.8元/kWh，谷时电价0.6元/kWh，峰谷比例为45%和55%时，IRR可达12.6，已具备平价上网基础。 图表40分布式工商业屋顶项目IRR测算资料来源：行业调研，测算而电力消费端来看，2017年末国内全社会用电量约6.3万亿kWh，相较于2016年增速6.55%，预计未来5-10年国内仍有望保持5%左右的复合增长率。而电力消费结构中，电费相对较高的二产电力占比超过70%，将有望成为平价项目最大的来源。图表41中国社会用电量及增速图表42中国社会用电结构70000600005000040000300002000010000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016035%30%25%20%15%10%5%0%第一产业第三产业[类别名称],重工业轻工业：证监许可（20全社会用电量（亿kWh）同比增速（%）第一产业第三产业轻工业重工业资料来源：Wind、资料来源：Wind、2、领跑者项目发电报价已进入平价区间国内领跑者项目经过3轮的建设与摸索，已具备了非常成熟的开发经验。基地选择上，通过对地方政府设定考核条件，降低企业投资的非技术成本。项目招标上，将电价作为一个非常重要的权重进行考核，推动了电价的快速下降。 ：证监许可（20太阳能资源及利用率太阳能资源水平5分太阳能利用率5分土地使用及成本范围与类别10分城镇土地使用税/耕地使用税10分用地成本5分接网及送出工程接入系统建设20分消纳保障20分规划方案完善度规划报告及子报告完善度5分政策与效果相关服务承诺、协调金融等支持10分政策落实性5分基地综合社会效果5分评分类目项目详细情况应用领跑者投资能力总资产5分净资产5分已并网之光伏项目的业绩水平20分技术与产业先进性重点设备技术先进性15分技术管理能力先进性5分技术方案投资商申报之光伏项目建设方案合理与创新性15分价格水平（上网电价）35分图表43第三批“领跑者”基地评选标准图表44应用领跑者评分标准资料来源：国家能源局官网、资料来源：国家能源局官网、图表45第三批领跑者计划投标电价与当地光伏标杆电价及煤电标杆电价0.90.80.70.60.50.40.30.20.1当地光伏标杆电价（2017）投标电价当地煤电标杆电价（2017）0资料来源：北极星电力网、整体看第三批领跑者平均上网电价0.427元/kwh，平均补贴0.081元/kWh，平均降低补贴幅度0.365元kWh；上网电价中位数0.44元/kWh，补贴中位数0.1004元/kWh，降低补贴中位数0.36元/kWh。平均降低补贴幅度近82%，投标电价为当地标杆电价的54%左右。第三批“应用领跑者”计划成功降低了光伏补贴力度，并推动了光伏上网电价向当地脱硫脱硝电价的收敛。预计随着后续领跑者项目招标的开启，光伏电价将大面积向当地火电标杆电价靠拢，从而实现真正意义上的大面积平价。3、海外成熟市场稳中向好，新兴市场快速发展随着光伏产品价格不断走低，光伏已逐步具备了与传统火电竞争的实力，全球装机容量超GW的国家越来越多。但目前而言，全球光伏整体的装机需求仍由头部装机大国牵引。未来随着印度、中东等国家政策理顺，全球光伏装机有望更为均衡。 ：证监许可（20图表46全球主要光伏装机国家资料来源：SolarPower、随着组件价格的下降，国内平价项目开始陆续涌现，而随着“十三五”规划的调整，预计国内的补贴指标仍将维持一定的规模，预计国内装机量在将补贴项目以及平价项目推动下维持稳定增长的趋势。2016年由于抵扣税法案到期，引起了美国一轮光伏抢装潮水。2017年美国出台了201法案，而随着201税率的逐步下调，预计售至美国的组件端价格将呈现逐年下滑的趋势，叠加美国抵扣税比例的的逐年下调，美国市场仍将稳步向好。美国201法案2018年2019年2020年2021年光伏电池及组件配额以上税率30%25%20%15%配额（MW）2500250025002500配额以下税率0%0%0%0%美国太阳能投资抵扣比例（ITC）2019年12月31日前开建30%2020年间开始建设26%2021年件开始建设22%2022年后开始建设大型公共/商用电站10%户用电站0%图表47美国201法案图表48美国太阳能投资抵扣比例资料来源：整理资料来源：整理而印度市场由于电力相对紧缺，且日照较好，能够达到1450-1700小时，因此印度具备较好的光伏发展基础。印度政府也制定了庞大的光伏发展计划，根据莫迪政府2014年1月提出的太阳能振兴计划，到2022年印度要实现可再生能源装机量175GW，其中太阳能装机量100GW。2018年6月，印度上修可再生能源装机目标至227GW，预计太阳能项目将超过100GW。截至2018年8月末印度光伏装机容量仅25GW。 图表49印度光伏装机容量（MW）图表50印度国内电力消费量1200010000800060004000200001200%1000%800%600%400%200%0%-200%1600014000120001000080006000400020002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170：证监许可（20装机量（MW）同比增速（%）资料来源：Wind、资料来源：Wind、2018年9月3日，欧盟取消针对中国的光伏限制的最低价格限制条款（MIP）,欧盟光伏市场将对中国彻底放开，组件价格迎来一轮显著的下调，欧洲消费市场预计将出现一轮显著的复苏。2017年欧洲光伏装机容量不足10GW，而截至2018年9月末，欧洲整体装机容量已超过12GW，欧洲光伏需求复苏明显。日本由于自2008年电费消费开始逐步滑坡，且2015年启动核电发展计划以来，光伏发展的重要性开始逐步下降。因此预计日本市场未来会呈现震荡回落。图表51日本国内电力消费情况图表52日本光伏装情况120001000080006000400020000250%200%150%100%50%0%-50%装机量（MW）同比（%）120001150011000105001000095002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620179000资料来源：Wind、资料来源：Wind、因此整体看，主要装机大国中，中国、美国、印度、欧洲仍将维持稳健增长，日本将呈现震荡下滑；而新兴市场中澳大利亚、巴西、墨西哥、越南等GW级装机国家不断涌现，全球需求仍将维持较好的增长水平。4、平价陆续开启，全球需求空间巨大截至2017年末全球主要光伏装机国家中，光伏发电量占比较高的国家意大利，光伏发电占比约8.53%；而全球平均水平约2.05%，中国光伏发电占比约1.87%。全球以及中国相较于意大利均有较大的差距。 ：证监许可（20图表532017年主要国家光伏发电量占比资料来源：Wind、而根据拉扎德公司最新发布了报告《Lazard能源成本分析》第12版。报告中称风电和光伏发电成本到了拐点，已经比现有的煤炭、天然气电厂更便宜，甚至与已经完成设备折旧的火电发电成本相比也是如此。因此在不考虑储能配套发展的情况下，全球光伏发电量占比有望向意大利靠拢。2017年全球累计光伏装机容量约402GW，预计整体发电量522万亿瓦时，2017年全球整体发电量25551.3万亿瓦时，预计光伏发电量占比约2.05%。不考虑用电量的增长，假设未来全球光伏5-10年发电占比达到10%左右，那么对应累计新增装机需求高达1961GW，对应年化装机需求196-392GW，全球光伏装机需求将开启一轮快速增长。（四）海上风电渐入兑现期2016年能源局印发的《风电发展“十三五”规划》明确指出，到2020年底，国内海上风电累计并网容量达到210GW，其中海上风电开工建设目标规模10GW，确保并网容量达到5GW。而作为扶持政策，能源局保持了潮间带0.75元/kWh、近海海域0.85元/kWh的标杆电价。在成本持续下行，开发经验日渐丰富的背景下，国内海上风电开启了一轮建设高潮。1、政策扶持，海上风电正进入国家及地方政府重点计划“十三五”期间为了推动海上风电的健康发展，同时吸取了“十二五”的一些教训，国家能源局制定的《风电发展“十三五”规划》对于海上风电发展目标进行了调整，提出确保2020年实现海上风电并网5GW，力争开工10GW。同时为了保证海上风电的投资回报率，对于海上风电的标杆电价并未作下调，潮间带海外风电维持0.75元/kWh，近海风电维持0.85元/kWh。同时能源局针对天津、江苏、浙江、上海、福建、广东、海南等制定了并网容量计划合计5GW，并针对天津、辽宁、河北、江苏、浙江、上海、福建、广东、海南制定了“十三五”开工计划合计10.05GW。 图表54风电发展“十三五”规划开工情况资料来源：国家能源局《风电发展“十三五”规划》，在能源局制定《风电发展“十三五”规划》之后，各地方政府也积极响应能源局号召，结合各省的资源情况，制定了本省的海上风电发展计划以及相应的扶持方案。图表55国家及各省出台的海上风电扶持政策序号发文时间政策名发文单位主要内容2018年5《大连市能源发展“十三大连市发改完成庄河海域150万kW海上风电开发建设，根据全市陆域和近海风1月五”规划》委能资源条件，逐步开发建设陆上和近海风电项目。健全海上风电产业技术标准体系和用海标准,在水深超过10米、离岸2018年5《山东海洋强省建设行山东省委省10公里以外的海域科学有序开发海上风电。到2022年,全省开工建月动方案》政府设海上风电装机规模达到300万千瓦左右。22018年43月《广东省海上风电发展规划（2017-2020年）（修编）》广东省发改委到2020年开工建设海上风电装机容量1200万kW，其中建成200万kW。到2030年建成海上风电装机容量3000万kW。规划全省海上风电场23个，总装机容量6685万kW。2018年25月2日《关于支持福州海上风电装备产业园加快发展的四条措施》福建省福州市人民政府办公厅在支持企业创新发展方面，该措施提出要支持入园企业申报国家级、省级高新技术企业。在入园企业获得国家级高新技术企业认定之前，对其缴纳的超出国家级高新技术企业税率的企业所得税部分予以奖励。6《2017年福建省海洋经2017年6济重大项目建设实施方月16日案》福建省发展和改革委员会各地方政府部门积极配合做好11个福建海上风电项目的施工2017年57制定了海上风电场相关设施的“全生命周期”检测技术规定和要求中国船级社（CCS）2017年4《海上风电场设施检验月1日指南》8月4日《全国海洋经济发展“十三五”规划》发改委、国家海洋局“十三五”加强5、6MW及以上大功率海上风电设备研制，鼓励开发深远海离岸式海上风电场：证监许可（20稳步推进风电项目建设，年内计划安排新开工建设规模约2500万千2018年2《关于印发2018年能源国家能源局瓦，新增装机规模约2000万千瓦。积极稳妥推动海上风电建设，探月26日工作指导意见的通知》索推进上海深远海域海上风电示范工程建设。492017年3《山东省“十三五”战略山东省人民十三五重点发展陆上3MW、海上10MW以上大型风电机组总装机14GW 月9日性新兴产业发展规划》政府同意福建省规划海上风电规划17个风电场合计13.3GW，2020年装机规模要达到2GW,2030年要达到3GW国家可再生能源信息管理中心2017年3《关于恳请批复福建海月2日上风电规划的请示》102017年211月10日《北部湾城市群发展规划》国家发改委、住房城乡建设部“十三五”加快推动北部湾陆上和海上风电资源开发2016年1213月29日《海上风电开发建设管理办法》国家能源局、国家海洋局鼓励海上风电项目采取连片规划化方式开发建设；鼓励海上风能资源丰富、潜在开发规模较大的沿海县市编制本辖区海上风电发展规划：证监许可（202017年1《江苏省“十三五”海洋江苏人民政十三五重点发展6MW以上海上风电机组，加快建设千万kW级风电基月21日经济发展规划》府办公厅地122016年12发改委、国“十三五”重点发展低速及7-10MW风电机组，重点建设大型超大型14《能源“十三五”规划》月26日家能源局海上风电资料来源：国家能源局、发改委等、而目前已出台省内规划方案的省份有：江苏、浙江、福建、广东、海南、山东、上海、河北、辽宁合计9个省份，截至2030年已出台规划海上风电并网容量累计高达96.12GW。图表56各省海上风电规划方案及最新调整规模资料来源：各省能源局官网、2、参与企业热情度提升，海上风电迎来加速期随着国家层面的扶持政策持续加码，以及各地方政府的发展细则陆续出台，海上风电的发展政策基本清晰。而海上风电开发经验的逐步积累，以及各环节设备国产化的持续推进，海上风电的开发成本持续下降；风机运行稳定也持续加强，发电成本不断下降，海上风电投资回报率逐步进入相对理想区间，装机量呈现爆发式增长。2017年国内海上风电实现并网容量1164MW，同比大幅增长96.62%。截至2017年末，国内海上风电累计并网容量达2.79GW，并网容量仅次于英国与德国。 图表57国内海上风电新增并网容量（MW）图表58全球海上风电新增装机容量（MW）1400120010008006004002000新增装机同比200920102011201220132014201520162017800%600%400%200%0%-200%500040003000200010000443034431991221712981318201220132014201520162017：证监许可（20资料来源：国家能源局官网、资料来源：GWEA、根据统计，2017年国内共核准海上风电项目14个，合计规模4.07GW，主要以央企以及地方国企为主。而2018年1-5月份国内新增核及待核准项目准达1800MW，在建项目达1514.4MW，已公布造价项目平均建设单价17.56元/W。图表592018年核准及开工海上风电项目项目名称状态装机容量（MW）投资金额（亿元）开发运营商华电浙江300MW玉环海上风电项目核准30050.57华电福新能源广东汕头南澳300MW海上风电项目核准300三峡新能源广东揭阳靖海海上风电场项目待核准150国电电投神泉一、神泉二海上风电场项目待核准750国电电投粤电珠海金湾海上风电项目核准30056.7粤电广东风电公司广东粤电湛江外罗海上风电项目在建20037粤电集团有限公司大唐滨海300兆瓦海上风电EPCI项目在建300大唐国信滨海海上风电中电投大丰H3海上风电项目在建302.444华电重工股份有限公司嘉兴1号海上风电项目在建30055.82浙能集团三峡广东阳江市阳西沙扒300MW海上风电项在建30056.89三峡集团目上海临港海上风电一期示范项目在建11217.70上海申能新能源合计3314.41MW平均造价17.56元/W资料来源：北极星网、随着国内海上风电核准指标的释放以及核准指标陆续进入开工建设期，“十三五”末国内大概率能够实现10GW以上的装机容量，因此2018-2020年国内有望实现新增7-8GW，考虑到17.56元/W的平价造价，对应3年市场空间有望达到1229.2-1404.8亿元。而考虑到2030年国内96.12GW的开工计划，以及海上风电未来的成本下降幅度，对应远期海上风电市场总空间有望超万亿。而目前海上风电项目主要由设备费用、建设安装费用、其他费用（用海、用地费用、项目建管费用、生产准备费用）以及财务费用四部分构成。其中设备费用占比最大，一般超过50%，其中主要有风电机组、塔架基础、线缆、电气设备（升压站、陆上集控中心）等构成。 图表60海上风电成本构成情况利息费用,5%其他费用,10%建安费用,30%设备费用,[值]机组塔筒,42%海缆,8%：证监许可（20电气设备,5%建安费用其他费用利息费用机组塔筒海缆电气设备资料来源：行业调研，整理海上风电巨大的装机量将带来国产设备以及安装运维广阔的市场空间。其中设备端：海上风机、海上基础架、海缆需求将出现巨大的增量需求；而安装运维端由于国内海上安装船只相对匮乏，专业的安装运维人员相对稀缺，也将催生巨大的市场空间。参考欧洲三国海上风电发展经验，中国海上风电的健康发展需要政府与企业共同努力。政府方面需要从政策上给予扶持和引导，对于测风、手续审批、风场资源开发可研、电网接入等提供基本服务，可以降低企业的开发成本和避免不必要的重复劳动。企业方面也需要竞价机制的引入，不断推动更低成本的方案被发现、应用，从而实现降低发电成本下的良性扩张。 三、工控领域平台型企业积极拓展电动车市场，低压电器本土龙头中高端份额提升（一）工控本土龙头企业市占率快速提升，平台型企业产品和下游行业持续拓展1、工控行业仍望保持稳定增长，基建投资增长提振项目型市场需求PMI环比下降，工控行业增长有所回落。中国制造业PMI今年自5月份达到高点51.9后逐渐环比下降，10月PMI为50.2，仅略高于荣枯线。其中，生产指数为52.0，环比降低1个百分点，新订单指数为50.8，环比降低1.2，新出口订单指数46.9，环比降低1.1。PMI进一步下行，表明制造业增长压力较大，工控行业景气度下降。工控行业规模从2016年四季度起同比快速增长，2017年四季度同比增长达18.1%，由于高基数和下游需求增长放缓，2018年行业增速逐季降低，今年3季度同比增长降至4%。图表61中国制造业PMI图表62中国工控市场规模季度增速5820%5615%5410%52505%2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09480%-5%PMIPMI:生产PMI:新订单-10%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3资料来源：Wind，资料来源：工控网，制造业固定资产投资持续回升，基建补短板成效初显。2018年1-10月，我国制造业固定资产投资同比增长9.1%，较前值增加0.4%，基础设施建设投资在投资补短板的政策鼓励下有所好转，1-10月同比增长3.7%，今年以来首次回升，较前值增加0.4%。制造业和基建投资稳定增长，对工控行业需求仍起到较好的支撑。图表63制造业固定资产投资及增速（亿元）图表64基础设施建设投资同比增速250,000200,000150,000100,00050,000012%10%8%6%4%2%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-080%30%25%20%15%10%5%：证监许可（202014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-100%制造业固定资产投资累计同比增速资料来源：Wind，资料来源：Wind， OEM市场因电子等下游需求下滑而增速下降，项目市场增长提速。2014-2017年OEM市场都保持了高于项目型市场的同比增速，OEM市场规模也于2017年超过了项目型市场，主要受益于电子制造设备、机床、建筑机械、橡胶、包装等行业的增长。今年3C行业需求低迷，导致电子制造设备领域工控产品需求下滑，6月份起金属切削机床和金属成形机床产量均同比下降，第3季度OEM市场增速降至3.7%。项目型市场由于上游原材料行业利润提升投资增加，此外基础设施建设投资增加提升传统行业需求，今年保持了较好增长态势，第3季度项目型市场同比增长6.1%，超过OEM市场增速，我们预计明年项目型市场仍有望保持较快增速。图表652009-2017年OEM和项目型市场规模（亿元图表66OEM和项目型市场季度同比增速7006005004003002001000项目型市场规模项目型市场增速OEM市场规模OEM市场增速20092010201120122013201420152016201750%40%30%20%10%0%-10%-20%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3OEM市场项目型市场资料来源：工控网，资料来源：工控网，固定资产投资稳定增长，产业升级决定长期成长性，预计行业明年仍将稳定增长。制造业和基建投资支撑行业短期需求，劳动力成本上涨和产业升级需求则为工控行业提供长期的成长性。中国制造2025和工业互联网政策今年不断落地，工控作为工业互联网底层的自动化基础零部件，将充分享受政策红利。我们预计今年工控行业有望实现同比6～7%增长，明后年仍望保持稳定增长。图表67工控行业整体市场规模及增速（亿元）7%2%5%-7%-8%-6%2%6%7%7%17%13%26%18%20%14%19%25002000150010005000工控行业市场规模增速资料来源：工控网，30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%：证监许可（202、进口替代进程有望加速，龙头企业市占率快速提升国产工控品牌的产品性价比和本土化优势日益显著，进口替代将加速推进。本土品牌在过去十年里通过差异化竞争 市场份额稳步提升，据工控网统计，2010年本土品牌市占率不到30%，2017年本土品牌市占率已达到34.8%。去年工控行业高速增长，受限于原材料供应和产能限制行业普遍缺货，外资和本土品牌均有较快增长。今年随着经济增速整体放缓，企业在投资中也将越来越考虑产品性价比，对于国产品牌来说，历史上看行业低速增长时市占率的提升更快，我们预计未来本土企业将进一步加速进口替代。40%35%工控机30%温度传感器25%高压变频器图表68工控市场本土品牌规模及市占率（亿元）图表69主要自动化产品本土品牌份额变化5004504003503002502001501005002010201120122013201420152016201720%15%10%5%0%水质分析仪人机界面集散控制系统低压变频器伺服可编程控制器0%20%40%60%80%100%：证监许可（20市场规模市场份额20122017资料来源：工控网，资料来源：工控网，工控上市企业前三季度业绩已出现分化，龙头企业强者恒强。本土工控上市公司今年业绩分化也比较明显，龙头企业汇川技术前三季度营收增长25.86%，归母净利润增长9.80%，其中通用自动化业务收入增长32.87%，订单增长40%以上。麦格米特前三季度营收增长57.33%，归母净利润增长45.42%；信捷电气前三季度营收增长28.53%，利润总额增长17.57%（受所得税率影响净利润增速较低）；英威腾前三季度营收增长16.18%，归母净利润增长5.06%。汇川技术工控业务的收入和利润增速都大幅领先同行，彰显行业龙头地位。麦格米特和信捷电气工控业务增长较快，目前市占率较低仍有极大提升空间。图表70工控上市公司2018年前三季度营收及利润增速代码公司名称2018Q1-Q3营收（亿元）增速2018Q1-Q3归母净利润（亿元）增速300124.SZ汇川技术39.39267.9410600885.SH宏发股份50.53125.881002851.SZ麦格米特16.10571.2345603416.SH信捷电气4.36291.057002334.SZ英威腾16.35161.865002747.SZ埃斯顿10.65600.7120002441.SZ众业达62.71141.87-1603015.SH弘讯科技5.5600.53-2002527.SZ新时达27.2760.52-67资料来源：Wind，3、平台型企业优势明显，积极拓展新能源汽车等下游行业工控自动化产品种类较多，本土企业产品线布局完善，已具备提供解决方案能力。工控自动化产品按照功能可分为 控制系统、驱动系统、运动控制、反馈机构、执行机构及其它六大类，按照在自动化系统中的作用自上而下可分为控制层、驱动层、执行层。目前国内领先企业如汇川技术等已实现了从控制层到执行层的产品布局，具备提供行业解决方案的能力。其它,7执行机构,13控制系统,20反馈机构,22驱动系统,21运动控制,17图表71工控产品分类别占比图表72工控自动化产品分类类别主要产品控制系统PLC、DCS、工控机、人机界面、软件驱动系统变频器、软启动器、直流驱动器运动控制数控系统、伺服反馈机构通用传感器、高级传感器、压力/物位/温度/流量仪表、气体/水质分析仪执行机构接触器、调节阀其他开关电源、工业交换机、按钮指示灯等资料来源：工控网，资料来源：工控网，工控下游行业分散，要求供应商对行业应用积累一定的know-how，子行业市场空间也限制企业增长速度。工控下游OEM和项目型市场均分布于10-20个典型行业，不同行业之间应用场景的差别导致对工控产品和解决方案亦大相径庭，掌握行业know-how的企业更易于展开差异化竞争，这就要求公司深挖行业应用和需求。行业下游的分散也决定了单一市场的容量较为有限，因此工控企业的发展并不像其它标准化产品市场常发生爆发增长。图表73OEM市场下游行业分布图表74项目型市场下游行业分布其他化工矿业纸共设施汽车建材电力冶金石油市政石化造纸电源医矿机其他疗印刷机床交运橡胶机械造空调塑机建筑机械起重电子制造公设备包装食品机械风电电梯纺织：证监许可（20资料来源：工控网，资料来源：工控网，汇川技术在上市初期，电梯一体机业务受益于房地产市场繁荣爆发增长。汇川技术在成立之初，主要产品为低压变频器。电梯行业的变频器最初和控制板分开采购，汇川创造性推出了变频器和控制板结合的一体化产品，成本降低 50%以上。房地产市场的繁荣也带来了电梯行业的快速增长，2008年以来快速升温的房市也对电梯的交付有了更快要求，汇川开发的电梯一体机将每部电梯的调试时间由半天缩短到半小时，解决了电梯企业痛点，迎来爆发增长。2007年汇川技术的电梯一体机业务收入仅3390万元，占营收比重21%，2014年公司电梯一体机业务收入8.9亿元，占营收比重40%。汇川技术在电梯这一细分市场的爆发推动了其上市初期业务的快速增长。图表75中国电梯行业产量（万台）图表76汇川上市初期电梯业务对收入增长贡献巨大80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0045%40%35%30%25%20%15%10%5%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320140%25.020.015.010.05.0-20072008200920102011201220132014140%120%100%80%60%40%20%0%电梯产量增速其它产品电梯一体机电梯一体机增速资料来源：Wind，资料来源：公司公告，新能源汽车爆发增长，动力总成市场巨大，下游应用场景相同，客户也较工控行业更为集中。根据中汽协数据，2018年10月，我国新能源汽车销量13.8万台，同比增长51%，产量为14.6万辆，同比增长58%，1-10月累计销售86万辆，我们预计全年将实现110万辆以上销量，2020年将突破200万辆。新能源汽车电控、电机、减速器组合成的动力总成系统也迎来高速增长，按照均价1万元/套估算，到2020年我国动力总成市场将达到200亿，和低压变频器市场规模相当（2017年约190亿），但动力总成下游行业和客户较为集中，不同于低压变频器下游达二十多个行业。若企业进入几家龙头整车企业供应体系，其动力总成产品有望快速爆发增长。图表77新能源汽车月度销量及同比增速（辆）图表78新能源汽车年度产量及预测（万辆）200,000150,000100,00050,0000700%600%500%400%300%200%100%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-090%25020015010050020142015201620172018E2019E2020E350%300%250%200%150%100%50%0%：证监许可（20新能源汽车月销量同比新能源汽车产量（万辆）同比增速资料来源：中汽协，资料来源：Wind，依托电力电子同源技术扩张产品类别，汇川技术、麦格米特等平台型企业进军新能源汽车市场，具有极大成长空间。国内的工控企业有较大比例都是从变频器开始发展，依托电力电子同源技术，逐渐拓展到伺服驱动、光伏逆变器、风电变流器、开关电源、UPS、轨交牵引系统等领域。随着新能源汽车市场爆发，越来越多的工控企业进入新能源 汽车电控、车载DCDC、充电机、充电桩等领域。这类企业通过电力电子技术平台，不断扩张产品类别，各产品在核心技术、采购、生产等环节都有较强的相关性，平台化的拓展为公司打开更广阔的市场空间。汇川技术已从变频器拓展到了伺服、PLC、轨交、工业机器人、新能源汽车等多个领域，麦格米特也从平板电视电源，拓展到工业电源、家电功率转换器、智能卫浴、工控、新能源汽车众多行业。海外巨头及合资品牌即将放量，积极关注进入主流车企供应体系标的。2017年，全球新能源乘用车销量达到122.3万辆，较2016年大幅成长58%，渗透率超过1%，近两年外资车企也纷纷发布新能源汽车的发展规划。大众集团计划到2025年推出80余款全新电动车型，包括50款纯电动及30款插电式混动车型，2025年电动车销量达到300万辆，占其总销量的20%-25%。宝马提出到2025年提供25款电动车型，其中12款为纯电动，剩余13款为混动车型。全球主流车企新能源汽车战略规划2025年新能源汽车销售比例提升到15%至25%。图表79全球一线车企新能源汽车战略规划大众集团到2025年推出80余款全新电动车型，包括50款纯电动及30款插电式混动车型。到2030年大众集团旗下覆盖全球各级别市场的300余款车型均将推出至少一款电动版本。2025年电动车销量达到300万辆，占其总销量的20%-25%。：证监许可（20到2025年提供25款电动车型，其中12款为纯电动，剩余13款为混动车型。2025年新能源汽车销售比例提升到15%至25%。宝马到2020年，将推出至少10款通用源车型。到2022年投入110亿美元，发布超过10款纯电动车，以及超过30款以上的混动车型，林肯品牌在2022年前全部实现电气化。到2020年，新能源汽车销量占比10-25%。福特到2025年，别克、雪佛兰和凯迪拉克旗下将近全部产品在中国实现不同程度的电气化技术。戴姆勒集团未来10年投入100亿欧元，所有车型实现电动化，到2022年增加50个全新的电动汽车车型。沃尔沃到2019年实现全部电气化，所有车型都将是纯电动汽车或混动车型到2020年针对中国的政策投放超过10款纯电动车。2030年电动化车型超总产量的半数，全球范围内年销量目丰田日产-雷诺到2020年日产销售车辆的20%均将为零排放车辆。标达到550万台，其中零排放的纯电动及燃料电池车型超过100万台。资料来源：第一电动网，宏发股份新能源汽车继电器国内持续高增长，已通过全球一线车企认证，预计即将爆发。宏发在继电器领域积累30年，现已是全球第二大继电器企业。由于新能源汽车对于继电器需求比传统车高出很多，需要专门的高压直流继电器，而且新能源汽车继电器价格远大于普通继电器，单车价值量从传统车约120元增加到1000-2000元，市场爆发增长。目前宏发是全球仅有的几家掌握新能源汽车继电器企业，在国内市占率约35%，在海外市场已通过大众等多家全球一线车企的认证，2019-2020年海外车企新能源汽车将大规模生产，预计公司新能源汽车继电器将持续爆发。 图表80新能源汽车继电器应用示意图图表81宏发股份新能源汽车继电器收入（百万元）2,0001,5001,000500-2015201620172018E2019E2020E140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%：证监许可（20新能源汽车继电器收入增速资料来源：松下官网，资料来源：公司公告，三花汽零基于原有业务，切入新能源汽车产业链。三花汽零2004年成立，最初主营汽车空调热力膨胀阀和贮液器产品，经过十几年发展已成为全球主要供应商，为法雷奥、马勒贝尔、空调国际等知名空调商提供零部件。随着新能源汽车崛起，三花凭借着强大的研发实力和品牌优势，迅速切入热管理领域，自主开发了新能源车用电子膨胀阀、冷却板、电池冷却器等，2014年开始生产，2016年销售出现放量，实现收入2291万元，同比增长1143.52%。公司能够迅速切入热管理领域并且增长迅猛，得益于公司已在汽车空调部件和商用空调部件领域拥有了丰富的产品开发经验，两者在技术上高度相通。图表82三花汽零基于传统业务优势切入新能源汽车热管理系统资料来源：公司公告、 图表83新能源汽车热管理系统资料来源：公司公告，（二）低压电器行业稳定增长，本土龙头中高端市场份额提升1、2018年房屋新开工增长较好，预计2019年低压电器行业仍较好增长今年1-10月房屋新开工面积和固定资产投资均实现较好增长，对终端电器起到较好支撑。低压电器主要为终端电器、配电电器、控制电器三大类，下游主要行业分别为房地产、电力和工业。今年1-10月我国房屋新开工面积累计值达16.88亿平米，同比增长16.3%，高于前两年同期水平。1-10月房地产业固定资产投资完成额同比增长8.1%，也是自2016年4月以来较高水平。通常低压电器的安装滞后于房屋新开工半年到1年，因此我们预计明年终端电器仍将维持较高景气度。图表84近几年房屋新开工面积累计值（亿平米）图表85房地产固定资产投资累计同比增速20.0015.0010.005.000.0025%9%20%8%7%15%6%10%5%4%5%3%2%0%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-081%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-100%：证监许可（20房屋新开工面积累计值同比增速资料来源：Wind，资料来源：Wind， 发电装机容量和用电量持续较好增长，配电电器景气度较好。2010年到2017年，我国发电装机容量持续快速增长，2017年达17.8亿千瓦，同比增长8%，2018年9月，我国发电装机容量增长5.3%。今年我国用电量数据也有较快增长，2017年全社会用电量同比增长6.6%，2018年1-9月全社会用电量同比增长达8.9%。每新增1万千瓦发电容量约需6万件配套低压电器产品，预计配电网的低压电器产品需求也将保持较高景气度。图表86发电装机容量（亿千瓦）图表87全社会用电量及同比增速（万亿千瓦时）201510502010201120122013201420152016201712%10%8%6%4%2%0%765432102010201120122013201420152016201716%14%12%10%8%6%4%2%0%发电装机容量增速全社会用电量增速资料来源：Wind，资料来源：Wind，预计低压电器市场规模800亿，明年仍将实现稳定增长。根据中国电器工业协会通用低压电器分会的统计报告，2016年我国低压电器行业主营业务收入约为678亿元，去年和今年前三季度行业都实现了较快增长，我们预计2018年低压电器行业市场规模将达到800亿元。受益于房地产市场和电力装机的稳定增长，以及制造业投资增加和产业升级，预计明、后年低压电器行业仍将实现7～8%增长。图表88我国低压电器行业市场规模100035%90030%80025%70020%60015%50010%4005%3000%200-5%100-10%02009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E-15%：证监许可（20低压电器市场规模增速资料来源：电器工业协会通用低压电器分会， ：证监许可（202、国内龙头企业进军中高端市场，进口替代逐渐加速中高端、低端市场行业格局分化，本土企业不断抢占外资市场份额。我国低压电器行业按高端、中端、低端可分为三个梯队，共有约1800家企业，其中外资占10%，内资占90%左右，营收超过5亿元的企业十余家，具有一定规模的企业约110家，总产值占行业的80%，还有1000多家中小企业，都分布在低端市场。高端市场主要由施耐德、ABB、ASCO等大型外资企业占据，国内企业良信电器、常熟开关、上海人民电器等公司产品性能已和外资相当，具有较好的性价比优势，正持续加快替代外资品牌。图表89国内低压电器市场格局资料来源：公司公告，正泰电器积极推进行业营销，昆仑系列和诺雅克渗透率快速增长。正泰电器具有行业领先的渠道优势，拥有300多家核心经销商，2000多个经销网点。公司近几年积极推进行业营销，组建了专业直销团队，深耕细分行业，公司在电力、机械、建筑、通信、暖通、冶金和石化等领域为多家公司提供产品和服务。公司2015年推出新产品“昆仑”系列，2016、2017年收入分别达5亿、20亿元，今年昆仑系列有望翻倍增长。公司“诺雅克”系列定位高端，重点针对海外市场，在HVAC暖通空调行业攻克多个业界知名OEM客户。诺雅克子公司2017年上半年亏损，去年下半年起增长提速，今年上半年营收增长22%，实现净利润2139万元。公司近几年加快自动化改造，今年新的自动化产线完成验收，生产效率的提升带来成本显著下降。预计公司后续仍会加快行业营销和自动化改造，市场份额将稳步提升。 图表90正泰电器子公司诺雅克营收及利润快速提升2018H20172016201520142013122060,00060%50,00050%40,00030,00020,00010,0000诺雅克营收净利润营收增速(10,000)资料来源：公司公告，40%30%20%10%0%-10%-20%：证监许可（20良信电器专注中高端市场，行业标杆客户不断突破增长稳健。公司的低压电器产品始终定位高端市场，以B2B的营销方式拓展行业龙头客户。公司致力于针对目标客户需求深入了解，提供个性化专业服务，并建立快速响应机制。公司和标杆客户的客户持续多年，从最初接触到稳定供货通常需要2-3年时间，但也奠定了与客户的长期合作基础，客户粘性较强。公司从2008至2017年营收实现了10年连续增长，真正实现了穿越行业周期市占率不断提升。公司是万科、恒大、华为等行业龙头的供应商，今年在地产行业又新增了几家领先企业，预计明年增长会再上台阶。下游行业重点标杆客户图表91良信电器主要行业标杆客户电信华为、中兴、艾默生建筑万科、恒大、绿地、万达集团、龙湖地产、招商地产、复地集团、合生创展、大华地产、中铁臵业集团、海伦堡地产、协信地产电力国电南瑞、国电南自、许继集团、金风科技、禾望电气、阳光电源、上海电力、江苏电力、大连电力、哈尔滨电力、北京四方、瑞能电气三菱电梯、日立电梯、蒂森克虏伯、通力电梯、奥的斯、重钢集团、沙钢集团、徐工集团、约克空调、松下焊机、振华港机、沈阳机床工控资料来源：公司公告， ：证监许可（20四、磨砺十年，特高压建设重启，设备投资迎丰年（一）特高压投资正迎来景气度反转中国特高压（±800KV及以上电压等级）建设始于2006年，晋东南-南阳-荆门特高压交流示范工程破土动工。以此为发端，皖电东送示范工程、浙北-福州工程、淮南-南京-上海、锡盟-山东、蒙西-天津等特高压交流先后建成并投入运行，榆横—潍坊、锡盟—胜利工程、苏通GIL管廊工程及数条特高压配套交流工程和交流变电站扩建工程加紧开工。国内特高压建设推进十余年，国内特高压经过启动、质疑、规模化发展、停滞、重启四个阶段。2004年是特高压研究的起点，2006年启动建设，2011年特高压建设纳入“十二五”规划，2014年是特高压核准高峰期，2016年特高压集中建设，2017年特高压核准建设进程放缓。在基建投资加大、扶贫、新能源发展的背景下，2018年国家重启特高压项目核准、建设。从宏观经济所处背景，能源政策导向看，特高压核准、建设的进程将大幅提速。截至目前，我国已建成“八交十三直”21条特高压工程，总投资规模约4073亿元，初步形成“强交强直”的特高压输电骨干网架；在建“四交二直”特高压工程。根据国家电网规划，预计2020年之后将有新特高压项目核准、落地。图表92国家电网在建、在运特高压项目24个资料来源：国家电网，1、2000亿元真金白银投向特高压在推进基建投资、新能源消纳、精准扶贫背景下，特高压项目投资放缓后再放行。2018年10月11日，在，国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，在能源领域明确加快推进跨省跨区输电，优化完善各省份电网主网架，推动实施一批特高压输电工程。加快实施新一轮农村电网改造升级工程。在本次国务院指导意见发布之前，国家能源局9月即印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，推动9项重点输变电工程核准、投运，输电能力5700万千瓦，标志着沉寂已久的特高压项目重新启动。在这9项输变电工程中，包括2条交流特高压项目，分别为张北-雄安和南阳-荆门-长沙两条交流特高压项目；5条 ：证监许可（20直流特高压项目，分别为青海至河南、陕北至湖北、雅中至江西、白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流项目。按照发改委时间表，4个项目在2018年四季度核准，3个项目在2019年核准。序电压输电能力（万估计投资规模直流项目起点落点送端电网受端电网进程号等级千瓦）（亿元）1青海-河南青海河南西北电网华中电网±800kV800核准并225．59开工2陕北-湖北陕西湖北西北电网华中电网±800kV800初步设185计完成3雅中-江西四川江西华中电网华东电网±800kV8003204白鹤滩-江苏四川江苏华中电网华东电网±800kV800可研阶260段5白鹤滩-浙江四川浙江华中电网华东电网±800kV800240资料来源：国家能源局，图表94拟核准建设五条特高压交流项目交流项目起点落点电压等级估计投资规模（亿元）1张北-雄安河北河北1000kV1702南阳-荆门-长沙河南湖南1000kV1503驻马店-南阳河南驻马店-武汉河南河南湖北1000kV1000kV1754荆门-武汉湖北湖北1000kV505南昌-武汉江西南昌-长沙江西湖北湖南1000kV1000kV190图表93拟核准特高压直流项目及投资估算资料来源：国家能源局，根据投产特高压项目投资情况，我们对即将核准、建设的“五交五直”项目投资规模做估算，估算投资额见上表（以实际项目核准批复为准），预计上述项目投资规模在2000亿元左右，将有效拉动铁塔、线路、特高压设备投资，对于沉寂已久的特高压设备公司（许继、平高、特变电工、国电南瑞、中国西电等）而言，是一个重要利好。根据我们调研了解到，目前电网企业仍规划金上（金沙江上游）—雄安、陇东—山东等多条特高压项目，在这一批项目投运之后，预计“十四五”仍将有新项目获得核准。从这个角度看，特高压建设具有持续性。2、“五交五直”加速电网互联互通针对当前特高压电网存在“强直弱交”结构性矛盾，国家电网“五交五直”工程纳入国家规划，建成后有利于加速“西电东送”进程，解决西南弃水和“三北”弃风弃光问题，并加强对已有输电线路的联网。拟建设重点线路情况如下：（1）陕北～湖北±800kV特高压直流输电工程途经陕西、山西、河南、湖北4省，线路全长约1139公里，陕北、武汉换流站各一座，输电能力8000MVA，工程动态总投资184.6亿元。该工程是构筑“北电南送”能源配置格局，实现资源优化配置的重要举措，将有效提高陕北煤电基地电能外送能力，缓解湖北地区能源需求矛盾，对引导电源合理布局，提高资源开发效率，助力华中、华东等多个省份经济发展具有重要意义。（2）张北—雄安特高压交流工程是国家电网公司规划建设的特高压交流电网的重要组成部分，是解决张家口坝上地 区风电送出，保障地区负荷发展需求的根本举措。工程线路走向为张北至雄安，拟建设1000千伏双回特高压交流线路，工程投产后，预计能增加电力外送能力600万千瓦，为张家口市风电产业快速发展奠定坚实的基础，同时利用特高压电网将张家口坝上风电基地的电力输送到京津冀和华中负荷中心，符合国家特高压电网总体规划，可进一步提高在更大范围内优化配置资源的能力。（1）雅中-江西±800kV特高压直流工程包括雅中、江西±800kV特高压直流换流站、直流输电线路、相应换流站接地极和接地极线。起点为四川省盐源县，途经四川、云南、贵州、湖南、江西5省，落点江西南昌市，线路长度约1700千米，输送容量为1000万千瓦，总投资约317亿元。±800千伏雅中换流站位于凉山州盐源县果场，占地面积约29.6公顷。该输变电工程是凉山西部、南部地区的水电、风电、光伏送出的关键通道，是满足凉山清洁能源送出的重要工程。工程建成后对于确保凉山丰富的水电、风电和光伏送出具有特别重要的意义。（2）白鹤滩-江苏±800千伏特高压直流输电工程送电距离约2172公里，换流容量8000兆瓦。工程起于四川省白鹤滩水电站，途经四川、重庆、湖北、安徽等省市，止于江苏省。该工程的建设将有力促进四川富余水电大规模输送到东部地区，可以将四川地区资源优势转化为经济优势，有利于优化全国能源布局，促进资源节约型和环境友好型社会建设。序工程输送能力投资线路全长送端状态投运日期号名称(万千瓦)（亿元）（公里）电网受端核准电压等级电网日期招标日期开工时间图表95已经投运、在建特高直流线路情况1在运滇西北-广东5002222017/121959南方电网南方电网±800kV2016/12016/32在运锡盟—江苏泰州10002542017/91620东北电网华东电网±800kV2015/102015/122015/113在运5在运扎鲁特4在运哈密南-郑州800233.92014/12192西北电华中电网网—青州溪洛渡左岸-浙江金华10002212017/12/3112008002392014/71653东北电网华中电网华北电±800kV2016/82016/62016/8±800kV2012/52012/5±800kV2012/82012/8网华东电网6在运灵州-绍兴8002372016/8西北电1×1720网华东电网±800kV2014/82014/97在运普洱-江门5002013/91413南方电网南方电网±800kV2011年8在运锦屏-苏南7202202012/122100华中电网华东电网±800kV2008/112009/89在运向家坝-上海6402332010/71907华中电网华东电网±800kV2007/42007/7云南—南方电南方电10在运5001372009/121373±800kV2006.122006/12广东网网晋北—华北电华东电江苏网网11在运8001622017/71100±800kV2015/62015/62015/6：证监许可（2012在运酒泉—湖南8002622017/62383西北电网华中电网±800kV2015/52015/62015/6 13在运1000－山东2212017/121238网昌吉-古14在建1200泉4072018/10西北电3324网乌东德-15在建800两广242.52020~2021南方电1489网青海-河16在建800南225.592020西北电586.6网上海庙西北电华北电网华东电网±800kV2015/122015/122015/12±1100kV2015/122016/32016/1±800kV2018/32017/92018/5±800kV2019/102019/11资料来源：国家发改委，序状态号工程名称电网互联投资线路全长投运日期招标日期（亿元）（公里）送电容量（万千瓦）变电容量电压等级核准日期开工时间图表96已经投运、在建交流特高压项目南方电华中电网网1在运晋东南-南阳-荆门华北-华中2009/157640600万2在运淮南-浙北-上海华东2013/91972×6492100万千伏安1000kV2011/92011/10千伏安1000kV2006/82006/818003在运浙北-福州华东2014/121892×603680~1050万千1000kV2013/32013/4伏安4在运锡盟-山东华北2016/720141742×7301500900万千1000kV2014/7伏安淮南-南京12005在运-上海华东2016/112612×780600万千1000kV2014/42014/11伏安2400蒙西—天20156在运华北2016/111752×608600万千1000kV2015/12015/3津南年3月伏安7在运锡盟-胜利华北20162017/7502×2406001000kV2016/22016/4榆横—潍年2月20152×1500：证监许可（208在运华北2017/8242万千伏安1000kV2015/52015/5坊年6月1049潍坊-临沂20179在建-枣庄-菏华北2019/11年12140.41000kV823.62017/10泽-石家庄月北京西-石10在建华北2019/62017年1234.72×2281000kV2017/7家庄月2× ：证监许可（2011在建蒙西-晋中华北2019/1249.62x3041000kV2018/32018/11资料来源：国家发改委，3、特高压投资确定性较强，板块催化因素有望不断释放在基建补短板、扶贫、新能源消纳的背景下，特高压投资具有强确定性，板块催化因素众多，包括项目核准、开工、招标、投运等高频信息均将对板块形成强支撑作用。催化剂1：青海—河南800千伏特高压核准开工2018年11月7日青海—河南800千伏特高压直流输电工程正式开工建设。10月23日，青海—河南800千伏特高压直流输电工程获得国家发改委核准，工程静态投资225.59亿元。这是特高压重新启动后，第一条正式获得核准批复、开工建设的项目。图表97青海—河南800千伏特高压直流线路图资料来源:国家电网，催化剂2：昌吉—古泉±1100千伏特高压直流全线通电2018年10月，世界电压等级最高特高压输电工程——昌吉—古泉±1100千伏特高压直流输电工程实现全线通电，来自西部能源基地的电能通过3000多公里的特高压线路正式输往华东。当天，位于准噶尔盆地的昌吉换流站换流器成功解锁，此后两个月，工程两端的昌吉换流站和古泉换流站将逐步完成两阶段的端对端系统调试，预计年底线路电压等级升至1100千伏。催化剂3：乌东德特高压主要设备采购启动2018年11月5日，在首届进博览会上，南方电网公司将与西门子股份公司、ABB集团、东芝电子元件及存储装置株式会社、威士欧洲销售公司、伊凯基电容器有限公司等五家外企现场签约。此次签约的重点项目是乌东德电站送电广东、广西特高压多端直流示范工程的配套设备等。催化剂4：蒙西—晋中特高压交流工程开工 ：证监许可（202018年11月6日，1000千伏蒙西—晋中特高压交流工程开工仪式在山西省忻州市举行，标志着这一华北地区电网主网架重点工程全面开工建设。蒙西—晋中工程扩建蒙西、晋中1000干伏变电站，新建蒙西—晋中304千米双回1000千伏输电线路，核准动态总投资49．55亿元，力争2019年12月建成投产。图表98蒙西—晋中特高压交流特高压接线示意图资料来源:国家电网，催化剂5：新特高压项目核准进程加快国家能源局官员在公开报道中也表示，陕西到湖北特高压也将在近期核准；除此外张北-雄安、雅中至江西两条特高压也将在年内获得核准。项目获得核准是特高压项目建设进程中的重要一环，核准文件下发预示着项目投资合法合规。国家电网所属《亮报》报道，除已经确定推进的特高压项目外，金上（金沙江上游）—雄安、陇东—山东特高压直流等一批重点工程已被纳入国家规划，国家电网有限公司还将争取在年内核准张北—雄安、南阳—驻马店交流和青海—河南（已经核准、开工）、陕北—湖北、雅中—江西直流等“两交三直”特高压工程，助力西电东送、北电南送，不断在全国范围内高效优化配置资源。4、电网特高压雄心，项目投资具有可持续性从电力规划和电网发展趋势看，特高压的建设具有持续性，特高压的基础设施属性也越来越强。电科院专家认为，从规划的层面看，目前只做了一半项目。从电网公司本身的诉求看，希望增加特高压、超高压线路的建设规模，这与电网公司的商业模式和定位直接相关。电力体制改革后，电网收取过网费用，电网的公共属性将越来越强，特高压的公共属性随之加强。在电网公司的规划范围内，储备了一批待核准的项目，电网也有资金实力保证项目落地。国家电网公司的愿景是一张以特高压为骨干网架，坚强智能的交直流互联大电网。国家电网计划到2020年建成“五纵五横”，合计27条特高压线路。从当前（2018年11月）行业内、能源管理者的态度看，直流特高压的争议不大，交流特高压建设的异议犹存。在电力体制改革的背景下，国家能源管理部门加快对跨省区输电通道、区域输配电价核准，在“放开两头、管住中间”的改革思路下，电网公司的定位和商业模式将颠覆，从赚取购销价差向公共服务转变，电网公司营业收入中将 ：证监许可（20主要来自“过网费”（输配电量乘以输配电价），电网公司有诉求做大输配电网资产，加快特高压建设与电网公司诉求趋于一致。（二）特高压项目投资对电力设备具有刚性需求1、特高压直流工程主要设备特高压主要设备是换流站和输电线路。换流站是指在高压直流输电系统中，为了完成将交流电变换为直流电或者将直流电变换为交流电的转换，并达到电力系统对于安全稳定及电能质量的要求而建立的站点。主要设备包括：换流阀、换流变压器、控制调节系统、保护系统、平波电抗器、交流滤波器、直流滤波器、避雷器等。其中，换流变压器和换流阀组成的换流装置是换流站的核心。(1)换流阀是直流工程心脏换流阀是实现电能交直流转换的核心装备，是直流工程的“心脏”，其价值约占换流站成套设备总价的22～25%。换流阀由晶闸管元件（可控硅整流器，核心部件）、阻尼回路、阳极电抗器、均压元件组成，通过依次将三相交流电压连接到直流端得到期望的直流电压，实现对功率的控制。图表99江陵换流站换流阀大修后场景图表100许继为向家坝—上海特高压直流换流阀设备资料来源:许继集团资料来源:许继集团(2)换流变压器换流变压器是超高压直流、特高压输电工程中至关重要的关键设备，是交、直流输电系统中的换流、逆变两端接口的核心设备。它的投入和安全运行是工程取得发电效益的关键和重要保证。因为有交、直流电场、磁场的共同作用，所以换流变压器的结构特殊、复杂，关键技术高难，对制造环境和加工质量要求严格。 ：证监许可（20图表101特变电工首台±1100kV特高压换流变压器图表102灵宝换流站年度检修资料来源:特变电工资料来源:特变电工(1)直流主要设备投资构成及空间测算在直流特高压项目中，主要电气设备包括换流阀、换流变压器、直流控制保护系统等。根据以往项目投资情况分析，新建一条支流特高压支流项目投资规模在220-260亿元之间，主要设备投资占比30-40%，其中换流变压器投资占比20%，换流阀投资占比10%左右，GIS投资占比6%左右，二次设备投资占比2%左右，导线投资占比5%左右。按照20200-2025年累计核准特高压交流5-10个项目测算，特高压交流投资空间在1100-2600亿元。图表103特高压直流项目主要设备投资占比18%11%58%6%2%5%换流变压器换流阀GIS二次设备导线其他资料来源:行业调研，整理2、特高压交流工程设备特高压交流工程主要电气设备是变压器和GIS、电抗器、避雷器、互感器。(1)GISGIS（GASinsulatedSWITCHGEAR）是气体绝缘全封闭组合电器的英文简称。GIS由断路器、隔离开关、接地开关、互感器、避雷器、母线、连接件和出线终端等组成的高压配电装置。这些设备或部件全部封闭在金属接地的外壳中，在其内部充有一定压力的SF6绝缘气体，故也称SF6全封闭组合电器。根据目前项目的招标情况，一个GIS间隔投资规模在8000万元左右，投资总额根据间隔总数决定。2018年11月15日，平高公司公告新增中标项目，其在国家电网蒙西-晋中1000kV特高压交流输电工程GIS（封闭式组合电器）招 ：证监许可（20标中标3.2亿元。该项目扩建蒙西、晋中1000kV变电站，新建双回1000kV输电线路304km，动态投资约50亿元。项目扩建的2座变电站设计配置6个1000kVGIS间隔，平高电气中标4个，新东北电气中标2个。GIS平均单价7995万元/间隔。(1)变压器特高压交流变压器是特高压交流输电工程的核心设备之一。我国特高压交流输电工程使用的特高压变压器为单相、油浸和自耦变压器，采用分体结构，由主体变压器和调压补偿变压器(两部分组成，主变和调变之间通过油-空气套管在外部进行连接。目前，我国完全具备1000kV特高压交流变压器自主设计和制造能力。自2009年我国首条特高压交流输电工程投运以来，先后有8条特高压交流输电工程投入运行，累计投用特高压100余台。(2)电抗器电抗器是重要的设备，以串联或并联形式接入输电线路，串联电抗器用于抑制电网中的高次谐波和限制合闸电流，并联电抗器用于无功补偿。可以通过调整并联电抗器的数量来调整运行电压。我国已相继成功研制了1000kV的200Mvar、240Mvar和320Mvar特高压并联电抗器，其中320Mvar单体容量为世界最大。(3)设备投资规模及市场空间通过行业调研、已投产项目设备招标情况估算，新建一条特高压交流线路投资规模在150-250亿元，主要设备占总投资额的30%-40%，交流工程主要设备为交流变压器、电抗器、GIS，占线路投资额比例分为12%、3%、15%左右，根据项目实际情况占比有差异。如果按照2020-2025年累计新核准特高压交流线路5-8条计算，特高压交流线路投资需求750-2000亿元。图表104特高压交流项目主要设备投资占比12%15%64%6%变压器GIS继电保护导线产品3%其他资料来源:行业调研，整理（三）特高压设备投资规模测算及投资建议1、特高压交直流主要设备投资总额测算根据我们测算上述五条新建特高压直流项目（青海-河南、陕北-湖北、雅中-江西、白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江）投资总规模在1300亿元左右，根据各主要零部件占比，预计换流变压器投资规模236亿元，换流阀148亿元，GIS77亿元，二次设备21亿元，导线投资59亿元。 ：证监许可（20项目五条直流总投资换流变压器换流阀直流GIS二次设备导线其他投资额（亿元）1300236148772159759图表105五条新建特高压直流项目设备投资估算资料来源：国家电网，匡算五条新建特高压交流项目（张北-雄安、南阳-荆门-长沙、南阳-驻马店-武汉、荆门-武汉、南武汉-南昌-长沙）总规模在665亿元，根据各主要零部件占比，预计交流变压器投资规模78亿元，GIS（封闭式组合电器）59亿元，继电保护等二次设备20亿元，导线投资39亿元。项目五条特高压交流总额变压器GIS继电保护等二次设备导线产品其他图表106五条新建特高压交流项目主要设备投资估算投资额（亿元）66578592039469资料来源：国家电网，匡算通过对上述“五交五直”工程投资测算，项目全部投产后上述测算，预计新增交直流变压器投资315亿元，换流阀148亿元，GIS175亿元，继电保护等二次设备40亿元。项目变压器换流阀GIS继电保护导线产品设备投资（亿元）3151481754098图表107“五交五直”投产后新增设备投资测算资料来源：国家电网，匡算2、2019年下半年特高压主要设备开始交付从项目核准、招标、建设进程看，2018年底、2019年上半年将是项目集中核准的时间点，项目核准半年内进行设备招标，从供应商中标到设备交付周期为6-9月，这一期间同时确认收入。以蒙西-晋中1000kV特高压交流项目为例，项目在2018年3月获得国家发改委核准，2018年9月启动第一次设备招标，2018年11月6日开工，11月中旬确定重要设备供应商，按照招标采购要求2019年6月交货，同时设备商确认收入，2019年12月项目建成投运。图表108蒙西-晋中特高压项目核准、招标、开工建设、投运时间表资料来源:国家电网，根据上述时间表和既往项目执行情况推测，受益于本轮特高压项目投资，主要设备制造商业绩确认周期为12月-18月，预计主要设备供应商将在2019年下半年开始确认收入，预计2020年上半年达到业绩确认高峰。 ：证监许可（203、主要设备供应商中标金额及收益分析国内特高压设备主要供应商包括，国电南瑞、许继电气、平高电气、特变电工、中国西电、保变电气等，长期以来供应格局稳定。（1）国电南瑞，许继电气、中国西电是换流阀的主要供应商。市占率分别为30%、35%、10%；（2）中国国西电、保变电气、特变电工等是特高压交直流变压器供应商，市占率分布为17%、24%、35%；（3）平高电气、中国西电是GIS龙头，两者合计市场占有率在60%左右；（4）国电南瑞和许继电气是直流控制保护系统的主要供应商，市场占有率测算分别为50%、40%。根据各家供应商在既往项目中标率，我们测算各家上市公司获得新订单规模如下表：图表109主要上市公司换流阀、变压器中标份额测算换流阀市占率中标份额（亿元）变压器市占率中标份额（亿元）许继电气3551.8特变电工35110.25中国西电1014.8中国西电1753.55国电南瑞3044.4保变电气2475.6资料来源：国家电网，匡算图表110主要上市公司GIS、控制保护系统中标份额测算GIS市占率中标份额（亿元）控制保护系统市占率（）中标份额（亿元）中国西电2543.75许继电气4016平高电气3052.5国电南瑞5020资料来源：国家电网，匡算通过上述测算，平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、中国西电五家主要上市公司在本轮特高压投资中有望分别获得52.5、60.4、79.2、110.25、112.1亿元订单，剔除订单兑现跨年影响，测算新增订单对应2018年营业收入业绩弹性分别为61%、69%、28%、28%、78%。相关收益上市公司2018年营收预计（亿元）预计中标金额（亿元）业绩贡献弹性（）图表111五家主要设备制造商中标金额及业绩弹性预测平高电气8652.561许继电气8860.469国电南瑞28779.228特变电工398110.2528中国西电144112.178资料来源：wind，国家电网，匡算受益于特高压投资计划的兑现，预计特高压主要设备制造商即将迎来业绩拐点，营业收入、净利润等财务指标，以及PE、PB等估值指标有望得以修复。五、风险提示产业政策发生重大变化；因宏观经济原因导致行业需求出现大幅下滑；因企业之间过度竞争导致企业盈利显著低于预期。'