电力设备新能源行业三季报总结：电动汽车结构调整完毕，电力设备重拾景气.docx 47页

'行业点评报告目录一、电动汽车景气度居前，电力设备重拾景气....................................................-5-二、电动汽车：行业格局调整完毕，头部效应集中显现.....................................-6-三、新能源发电：光伏至暗时刻已过，风电回暖蓄势待发...............................-16-（一）光伏：全行业受新政冲击，龙头持续盈利...........................................-17-（二）风电：行业盈利分化，景气度仍向上..................................................-26-四、工业控制：存货周转速度下降，创新穿越行业周期...................................-34-五、电力设备：自动化一枝独秀，新一轮特高压建设将启动...........................-39-六、投资建议..........................................................................................................-46-七、风险提示..........................................................................................................-47-图1、电力设备新能源行业各子行业产业成熟度曲线..........................................-5-图2、2018年Q3电动汽车板块景气度最高，电力设备利润增速提升显著......-5-图3、2018年新能源汽车将维持高景气度，风电景气度大幅提升.....................-6-图4、新能源汽车产量（辆）及同比增速.............................................................-7-图5、新能源汽车销量（辆）及同比增速.............................................................-7-图6、电动汽车各细分板块营业收入同比增速.....................................................-8-图7、电动汽车各细分板块净利润同比增速.........................................................-8-图8、电动汽车各细分板块毛利率（%）百分比..................................................-8-图9、电动汽车各板块净资产收益率（%）百分比..............................................-8-图10、电动汽车各细分板块存货周转天数情况....................................................-9-图11、电动汽车各细分板块应收账款周转天数情况............................................-9-图12、新旧补贴政策对比一览表：.....................................................................-12-图13、电动汽车行业发展趋势.............................................................................-13-图14、电动乘用车自发性需求快速扩张.............................................................-14-图15、动力电池出货量（单季度）.....................................................................-15-图16、三元电池迅速放量.....................................................................................-15-图17、三元电池单位能量成本较低.....................................................................-15-图18、动力电池需求结构（GWh）.....................................................................-15-图19、正极材料价格走势（万元/吨）................................................................-16-图20、负极材料价格走势图.................................................................................-16-图21、光伏行业18Q3各环节营收增速呈现分化...............................................-17-图22、光伏行业18Q3各环节营业利润增速下滑...............................................-17-图23、中游制造及下游EPC毛利率（左）与净利率（右）稳定，上游设备盈利能力提升......................................................................................................................-18-图24、各环节营运能力基本维持稳定（左为存货周转天数，右为应收账款周转天数）..........................................................................................................................-18-图25、18Q3公司实现营收146.7亿元,同比+35.3%..........................................-19-图26、18Q3公司实现毛利32.6亿元,同比+22.2%............................................-19-图27、Q3公司实现归母净利16.9亿元,同比-24.5%.........................................-19-图28、公司毛利率22.2%，净利率11.5%..........................................................-19-图29、期间费用率整体稳定................................................................................-20-图30、公司研发费用1.47亿元，同比+28.3%...................................................-20-图31、18年9月单晶渗透率提升至51%。.......................................................-20-图32、单多晶组件价差收敛，单晶性价比提升.................................................-20-图33、18Q3公司实现营收213.9亿元,同比+9%...............................................-21-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9- 行业点评报告图34、18Q3公司实现毛利40.3亿元,同比+18.8%............................................-21-图35、18Q3公司实现归母净利16.6亿元,同比+8.6%......................................-22-图36、公司毛利率18.8%，净利率7.8%............................................................-22-图37、三费率整体维持平稳................................................................................-22-图38、公司研发费用3.76亿，投入持续增长...................................................-22-图39、公司实现营收27.4亿元,同比+8.7%........................................................-24-图40、18Q3公司实现毛利11.5亿元,同比+41.9%............................................-24-图41、18Q3公司实现归母净利6.5亿元,同比+17.8%......................................-24-图42、18Q3公司毛利率41.9%，净利率23.8%................................................-24-图43、公司财务费用增长，系可转债利息所致.................................................-25-图44、公司资产负债率保持稳定........................................................................-25-图45、第七批补贴陆续发放，公司经营活动产生的现金流改善.....................-25-图46、风电行业整机及零部件营收增速呈现分化..............................................-26-图47、风电行业整机及零部件营业利润增速呈现分化......................................-26-图48、整机毛利率（左）与净利率（右）略有提升，零部件盈利能力削弱..-26-图49、整机环节营运能力稳定（左为存货周转天数，右为应收账款周转天数）.-27-图50、18Q3公司营收178.2亿元,同比+4.8%....................................................-28-图51、18Q3公司毛利52.6亿元,同比+29.5%....................................................-28-图52、18Q3归母净利润21.2亿，同比+5.4%...................................................-28-图53、18Q3毛利率29.5%净利率14%，保持平稳...........................................-28-图54、销售、管理费用率下降............................................................................-29-图55、公司资产负债率保持稳定........................................................................-29-图56、公司经营性净现金流改善，Q3单季度经营性现金流净流入同比+209%..-29-图57、18年1-9月招标23.9GW，同比+11.7%.................................................-30-图58、招标价格企稳，2.5MW招标价回升.......................................................-30-图59、公司在手订单刷新纪录达18.2GW..........................................................-30-图60、订单结构优化，大机型比例提升............................................................-30-图61、公司风场利用小时数同比增加237小时.................................................-31-图62、公司风场结构持续优化............................................................................-31-图63、18Q3公司营收25.1亿，同比+10.37%...................................................-31-图64、18Q3公司毛利7.2亿，同比+28.6%.......................................................-31-图65、18Q3公司实现净利3.6亿元,同比+0.1%................................................-32-图66、18Q3公司毛利率28.6%，净利率14.7%................................................-32-图67、销售、管理费用率下降，财务费用率提升.............................................-32-图68、公司资产负债率有所提升........................................................................-32-图69、18Q3公司预收账款同比大幅提升，经营活动产生的现金流改善.......-33-图70、固定资产投资投资增速处于底部位置（单位：%）...........................................................................................................-34-图71、盈利能力稳定，但收入与净利润增速降幅较大（单位：%）...........................................................................................................-35-图72、下游需求减弱，存货周转率下降（单位：%）...........................................................................................................-35-图73、公司2018年前三季度营收和归母净利润增速恢复...............................-36-图74、公司2018年Q3营收和归母净利润同比快速增长.................................-37-图75、公司收入增速保持稳定，继续加大研发投入（左轴单位：亿元）.....-39-图76、电网自动化、低压电器景气度较高，高压设备受行业影响触底请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9- 行业点评报告单位（%）...............................................................................................................-39-图77、公司前三季度收入保持高增速.................................................................-43-图78、扣除会计政策及沈院士股权影响后的有效业绩增速为10.48%............-44-图79、三季报公司期间费用率环比小幅度下降，同比基本保持稳定..............-45-图80、三季报研发费率环比小幅度下降，同比基本保持稳定..........................-45-图81、公司2018Q3净利率水平小幅度上升.......................................................-45-表1、锂离子电池技术路线对比...........................................................................-15-表2、公司前三季度营收146.7亿，归母净利润16.9亿，同比-24.5%...........-19-表3、公司前三季度营收213.9亿，归母净利润16.6亿，同比增+8.6%........-22-表4、公司Q3淡季仍维持满产满销....................................................................-23-表5、公司前三季度营收同比8.7%%，净利润6.47同比增+17.8%................-24-表6、公司前三季度应收同比+4.8%，净利润同比增+5.4%.............................-28-表7、公司前三季度同比+10.4%，净利润同比增+0.1%...................................-32-表8、从单季度数据来看，公司Q3经营显著恢复..............................................-37-表9、本次能源局预计审核特高压线路情况（字体加粗项目为十三五规划涉及）-40-表10、特高压线路设备历史中标情况.................................................................-41-表11、五家公司本轮特高压线路设备中标金额预测（按交/直流分类）.........-41-表12、五家公司本轮特高压线路设备中标金额预测（按核准时间分类）......-42-表13、特高压投资为五家公司带来的营收/业绩弹性预测.................................-42-表14、2018年前三季度公司营收、净利润双增长，业绩符合预期（单位：亿元）..................................................................................................................................-43-表15、2018Q3单季度公司营收、净利润双增长，业绩超预期（单位：亿元）...-43-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9- 行业点评报告报告正文一、电动汽车景气度居前，电力设备重拾景气电力设备新能源行业的各个子行业由于发展阶段不同，景气度呈现比较明显的分化态势。其中，处于快速成长期的新能源汽车板块仍是当前景气度最高的行业，2018年前三季度营业收入、净利润同比增速分别为19.55%、3.73%，增速较2017年同期有所放缓。光伏板块由于新增规模受限，板块收入增速放缓，制造业盈利有所下降。2018年三季度营业收入、利润同比变动+2.5%、-5.2%。预计Q4将在国内外需求的拉动下，龙头出货量及盈利能力提升。风电逐步回暖，但原材料上涨及产品延迟交付压力，2018年营业收入、利润同比变动+2.4%、-4.6%，预计Q4将环比大幅增长。工控板块受下游景气度影响，收入延续增长，但增速放缓，2018年前三季度，工控板块收入同比增长14.53%，环比下降3.9pct，同时归母净利润同比增速为-12.82%，同比下降1.1pct，连续三季度同比下滑。随着国内产业升级提速，预计工业控制板。电力设备板块维持了相对稳定增长，原材料价格上涨影响整体利润。电网投资略有下降，叠加原材料价格上涨，2018年前三季度电力设备行业营收同比上升6.33%，但因上游原材料价格上涨，归母净利润同比下滑-4.24%。预计受益于电网自动化及特高压重启，电力设备板块将维持较高速增长。风电电力设备光伏工业控制储能新能源汽车图1、电力设备新能源行业各子行业产业成熟度曲线成熟度时间资料来源：兴业证券经济与金融研究院图2、2018年Q3电动汽车板块景气度最高，电力设备利润增速提升显著请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9- 行业点评报告30%电动汽车风电光伏工业控制电力设备25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%17FY18Q317FY18Q3营业收入增速利润增速电动汽车15%20%29%4%风电0%2%2%-5%光伏9%3%10%-5%工业控制24%15%16%-13%电力设备11%6%-6%-4%35%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2018年Q3来看，电动汽车仍然为景气度最高的子版块，预计乘用车增速超预期，高端占比提升；电力设备受益于特高压重启及电网自动化，景气度提升；风电持续回暖，景气度修复提升；光伏板块受制于指标管控，景气度有所下滑；工业控制受限于下游需求，景气度下滑；核电招标不确定性强，景气度下滑。图3、2018年新能源汽车将维持高景气度，风电景气度大幅提升电动汽车电动汽车光伏电力设备工业控制风电风电光伏电力设备工业控制核电核电产业景气度时间20172018E资料来源：兴业证券经济与金融研究院二、电动汽车：行业格局调整完毕，头部效应集中显现2017年电动汽车销量77.7万辆，同比增长53%，2018年前三季度，电动汽车产量、销量分别为73万辆71.8万辆，同比增长71.76%和79.95%，持续实现超高速请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9- 行业点评报告增长。同时，行业头部效应集中显现，销量集中在上汽、比亚迪、吉利、北汽等头部企业。图4、新能源汽车产量（辆）及同比增速图5、新能源汽车销量（辆）及同比增速资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理电动汽车全板块来看，2018年前三季度营业收入、净利润同比增速分别为19.55%、3.73%，增速较2017年同期有所放缓。产业上游受下游出货带动，2018年前三季度业绩持续增长，其中锂电池上游资源（原材料）营业总收入、净利润同比增长11.78%、12.55%，电动汽车整车营收/营业利润分别同比增长7.80%/2.81%，增速较2017年同期有所放缓。中游端的动力电池板块2018年前三季度的整体体量继续实现增长，营业收入同比增长15.71%。动力电池板块公司在18年前三季度的盈利和营运能力出现较大分化，高市占率的头部企业宁德时代、亿纬锂能等持续突破，对比来看，二、三线动力电池厂商的收入、利润增长都较低，导致该板块的净利润算术平均值下降，同比-10.83%。充电桩领域2018年前三季度发展稳健，营业收入持续上涨，同比19.01%，净利润同比上涨14.07%。预计未来充电设施将随着新能源汽车的进一步发展，继续维持快速增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9- 行业点评报告图6、电动汽车各细分板块营业收入同比增速图7、电动汽车各细分板块净利润同比增速资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理从盈利能力变化趋势来看，2018年前三季度产业各环节盈利能力除上游锂电池原材料外均略有下滑。全板块毛利率基本保持相对稳定。2018年前三季度充电桩、电动车整车、动力电池和锂电池原材料毛利率较2017年同期均有轻微上升，分别达到26.08%，17.54%，22.85%和25.44%。动力系统毛利率较2017年同期略有下降，为19.74%。整体来看，全板块毛利率保持在健康水准，变化趋势不明显。净资产收益率除上游原材料外，均延续了2017年同期的下降趋势。进入18年后由于补贴退坡敦促全产业降成本，产业各环节盈利能力均出现一定下滑，其中中游动力电池、动力系统环节由于受到上游与下游两头挤压，2018年前三季度净资产收益率分别降至3.96%、4.87%。电动汽车整车盈利能力也稍有下滑，2018年前三季度净资产收益率下降至2.82%。2018年充电桩盈利能力进一步被压缩，净资产收益率下降至5.40%。另一方面，锂电池原材料公司收益于行业整体产能扩张，盈利能力延续了上升势头，2018年前三季度净资产收益率上升至7.50%。图8、电动汽车各细分板块毛利率（%）百分比图9、电动汽车各板块净资产收益率（%）百分比资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理从营运能力的角度来看，产业各环节基本维持稳健。存货周转方面，2018年前三请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9- 行业点评报告季度与2017年同期相比变化不大，电动车整车和锂电池原材料略有上升但幅度不大。应收账款方面，由于16年骗补事件，导致补贴发放进度延后，全产业链账期保持延长趋势，各个板块2018年前三季度应收账款周转天数的上升幅度在8%-16%之间。我们预计随着政策不确定性风险的释放，后续市场集中度将持续提升，产业竞争格局优化，龙头公司营运能力有望进一步提升。图10、电动汽车各细分板块存货周转天数情况图11、电动汽车各细分板块应收账款周转天数情况资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理l龙头公司情况：上游资源：碳酸锂龙头天齐锂业17年实现营收54.70亿元，同比增长40.09%；产品综合毛利率为70.14%，较上年下降1.11个百分点；实现归母净利21.45亿元，同比增长41.86%。18年前三季度实现营收47.59亿元，同比增长20.17%；实现归属于上市公司股东的净利润16.89亿元,同比增长11.24%。从毛利率来看，公司总体的毛利率仍然达到70.12%，保持在70%以上的较高水平。17年公司存货同比下降2.94%，应收账款同比上升30.56%。正极材料：主营业务为正极材料的当升科技2018年前三季度营收及净利润分别增长72.60%和2.05%。18年前三季度公司锂电正极材料及其他材料需求旺盛，销售收入及销量同比大幅增长，公司动力锂电正极材料销量同比大幅增长，且因受原材料市场变化影响，公司产品单位售价同比大幅增长，销售毛利率略微下降至15.92%。18年前三季度公司存货同比上升4.58%，营运能力整体稳健。隔膜：湿法隔膜龙头——恩捷股份，上海恩捷营业收入18年前三季度同比上升2.76%。18年前三季度实现综合毛利率42.09%，同比大幅提升将近20个百分点。公司通过改进产品工艺指标、提升设备参数、改善作业流程，装置流延出膜速度稳步提升，隔膜分层数增加，带动产量大幅提升。在规模经济效应影响下，隔膜单位生产成本显著降低，抵消了隔膜价格下跌的不利影响。上海恩捷应收账款周转天数从17Q3的119天大幅下降到18Q3的79天，各项周转率保持健康水平，营运能力整体稳健。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9- 行业点评报告Ø恩捷股份三季报简评：归母净利润追溯调整后符合预期：公司三季报整体符合预期，证监会对资产重组的会计有特殊要求，合并过渡期内是按照实际控制人的持股比例进行合并。经测算，我们预计前三季度上海恩捷实际净利润4亿，追溯调整后归母净利润4.21亿，符合预期。利润率彰显成本优势，市占率确保产业议价权：我们预计湿法隔膜业务三季度实现营收10.42亿元，净利润为4亿元，净利润率为39%。在湿法隔膜竞争对手很多出现亏损的情况下，仍保持较高水平，说明公司成本优势明显。同时，公司市占率持续提升，由2017年26%提升至2018Q3的48%，市占率提升将有利于确保公司产品的议价权。盈利预测：公司在湿法隔膜领域竞争优势得以证明，预计明年起海外客户进入放量阶段。预计公司18-20年EPS分别为1、1.84、2.95元,对应(11月1日)估值分别为41.5、22.6、14.1倍，予以审慎增持评级。动力电池：全球动力电池出货量第一的宁德时代收入18年前三季度同比上升59.85%，扩张势头显著。2017年动力电池产量12.91GWh，销售11.85GWh，产能利用率75.54%，产销率高达91.79%，实现营收快速增长。18年前三季度公司毛利率较17年同期下降4.42个百分点，至31.28%，高于行业平均水平（22.85%），显示出龙头更强的成本管理能力。公司应收账款周转天数从17Q3的165天下降到18Q3的118天，营运能力整体稳健。宁德时代三季报简评：前三季度营收为191.3亿元，同比增长59.8%；扣非归母净利润19.8亿元，同比增长88.71%。大幅超市场预期。1.出货放量叠加毛利提升：根据GGII口径数据，公司三季度装机量高达5.3GWh，市占率40%。我们预计公司出货量约为8GWh，同时，三季度三元正极材料价格明显回调，经过测算，我们预计Q3动力电池毛利率相比Q2提升2.3pct。出货放量提升叠加毛利率提升，助力Q3业绩超预期。2.规模效应开始凸显：管理费用凸显规模优势，扣除研发费用影响，管理费用同比增速仅为8.7%。研发费用11.48亿，仍旧保持大规模投入，但增速也进入了平稳阶段。销售费用同比增长68%，与收入增速相当。3.对下游议价能力凸显：应收款项总计139.54亿，环比中报增加28.6亿，控制非常好。预收账款17亿，与中报和年初相比均出现爆发式增长，表明公司对于下游客户（至少一部分客户）的议价力出现明显提升。经营现金流净额大幅度转正为56亿，去年同期-17.33亿，再次证明。4.业绩继续超预期：存货52.86亿，相比18年中报增加3.66亿，中报披露的存货细项里面发出商品22.4亿，库存商品10.45亿。三季报环比继续增加，表明公请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19- 行业点评报告司后续订单非常充沛。1.扩产按部就班，龙头稳定性增强：购买固定资产等支出投资现金流从17年Q2至今基本保持每个季度平稳，相比17年年初有明显放缓，表明公司的扩产进度是按照计划进行快速扩产，并没有出现较大的波动。2.持续深度绑定下游客户：报告期内，公司再度与国内其他车企展开深度合作，与华晨宝马展开战略合作协议，与广汽集团成立时代广汽，建立客户壁垒。3.期望与外资争夺定价权：流通股股东以外资为主，披露的前十大流通股股东外资加总占总流通股比例12.5%，核心资产被外资加大买入。投资建议：预计公司18年净利润扣非33-34亿，净利润38-40亿，19年50-55亿以上，2020年继续高增长。对应明年pe为32-35倍。坚定推荐！补贴退坡仍是影响2018年新能源汽车市场最关键的变量。18年2月11日，新版补贴政策正式落地，6月11日过渡期内按照17年70%补贴执行，过渡期后按照新政策执行。新政策下，长续航高端车型补贴不降反增，低端乘用车补贴降低直至取消，客车、物流车补贴综合下降40%。受政策影响，2018年前三季度乘用车全面发力，A00级电动车降价去库存，同时为了抢占高端乘用车市场，各大车企纷纷发力投放全新高端车型，车型性价比快速提升，引爆新能源乘用车市场。新能源汽车已经开始进入经济性引导下的健康成长，逐渐摆脱对补贴的依赖。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19- 行业点评报告客车补贴标准-2017车辆类型中央财政补贴标准（元/kWh）中央财政补贴调整系数中央财政单车补贴上限（万元）地方财政单车补贴610m非快充类纯电动客车1800系统能量密度（Wh/kg）92030不超过中央财政单车补贴额的50%85－95（含）95－115（含）115以上0.811.2快充类纯电动客车3000快充倍率612203C－5C（含）5C－15C（含）15C以上0.811.4插电式混合动力（含增程式）客车3000节油率水平4.591540%－45%（含）5%－60%（含）60%以上0.811.22018年客车补贴方案调整车辆类型中央财政补贴标准（元中央财政补贴调整系数中央财政补贴上限（万元）地方财政单车补贴非快充类纯电动客车1200系统能量密度610m不超过中央财政单车补贴的50%110-120（含）120-140（含）140以上512180.811.2快充类纯电动客车2000快充倍率48133C-5C（含）5C-15C（含）15C以上0.811.2插电式混合动力（含增程式）客车1500节油率水平2.24.57.560%-65%（含）65%-75%（含）75%以上0.811.21.单位载质量能量消耗量(Ekg)，小数点保留两位：达到0.21-0.20（含）Wh/km·kg，给予0.5倍补贴达到0.20-0.15（含）Wh/km·kg，给予1倍补贴达到0.15Wh/km·kg以下，给予1.1倍补贴2.非快充类纯电动客车电池系统能量密度要高于110Wh/kg。3.中央财政单车补贴上限可以乘以系数。4.三电质保要求:8年或40万公里2017-2018年乘用车补贴方案调整纯电动续驶里程R(工况法，公里）2017国补2018国补能量密度(Wh/kg)2017国补系数2018国补系数百公里电耗优于现行政策比例2018国补系数100<=R<1502无90-100(含)1无10~15%0.5150<=R<2003.61100-105(含)15~35%1200<=R<2502.5105-120(含)0.5>35%1.1250<=R<3004.43.4120-140(含)1.11300<=R<4004.5140-160(含)1.1400<=R5>160未定2018技术要求：1.纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度不低于105Wh/kg；2.纯电动整车能耗优于2017年现行政策10%3.纯电单位电池电量补贴上限不超过1100元/kWh专用车补贴标准-2017补贴标准（元/kWh）中央财政单车补贴上限（万元）地方财政单车补贴上限30（含）kWh以下部分30～50（含）kWh部分50kWh以上部分15001200100015不超过中央财政单车补贴额1.装载动力电池系统质量能量密度不低于90Wh/kg。2.纯电动货车、运输类专用车单位载质量能量消耗量（Ekg）不高于0.5Wh/km·kg，其他类纯电动专用车吨百公里电耗（按试验质量）不超过13kWh。2018年专用车补贴方案调整电量W≤303050现国补(元/KWh)150012001000调整方案(元/KWh)8507506501.电池能量密度不低于115Wh/kg2.纯电动货车、运输类专用车单位载质量消耗量（Ekg）不高于0.35Wh/km.kg，对于0.35-0.4Wh/km.kg之间的车型给予降低补贴系数（0.8或0.9），其他类纯电动专用车吨百公里电耗（按试验质量）不超过6.5kWh。图12、新旧补贴政策对比一览表：数据来源：工信部，兴业证券经济与金融研究院整理展望2018年第四季度及2019年新能源汽车市场，随着补贴调整完成，各大车企在二季度末开始加速新车型投放，抢占高端市场。随着行业及车企过去几年的生产经验和销售经验的积累，产业链成本控制水平提升。即使补贴在2019年再次调整，预计产业链仍然能够以较快速度调整完毕，盈利能力持续稳定。乘用车方面，19年以后来自用户的自发需求将成为主流，政策性需求稳中有增：核心限购城市刚需稳健释放，三、四线城市替代老年代步车需求旺盛；政府公务用车、出租车置换政策托底维持13-15万台。消费升级及政策刺激下：中高端车请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19- 行业点评报告型实现跨越式发展；经济车型下沉，在三四线与城镇地区提高渗透率，尤其是以A00级别为代表的微型电动车，由于产业链成本的下降，补贴退出后仍可维持5.5-6万元的售价。从今年前三季度数据来看，A00车型尽管占比有所下降，但是销量仍然维持高位商用车方面，前三季度销量基本维持稳定，预计未来商用车将进入稳定增长和更新换代需求叠加的双重驱动增长阶段。一方面，地方公交渗透率仍在持续提升，未来稳定更新换代需求较高；另一方面，各类电动专用车辆的经济性较高，随着成本进一步下降，渗透率可能持续提升。图13、电动汽车行业发展趋势资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19- 行业点评报告图14、电动乘用车自发性需求快速扩张资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理中游动力电池方面，电池价格实际降幅（20%）好于市场悲观预期，降成本压力推动行业深度整合，市场集中度进一步提升，宁德时代等市占率居前的企业优势更加明确。结合量价两方面，技术路线优先看好三元电池。量：提升比能量趋势下，三元高镍跟随乘用车与物流车放量。三元电池拥有比能量优势，降成本压力下技术路线优选三元。由于磷酸铁锂能量密度物理极限只有170Wh/kg，而三元材料能够达到280Wh/kg，现行技术路线中三元路线已经被证明是兼顾成本与能量密度提升最好的路线，企业也在积极向三元路线转型，就连坚持磷酸铁锂路线不动摇的比亚迪2018年的新车型也全面转向三元电池。乘用车与专用车大比例采用三元路线，电池跟随整车放量。目前三元电池在纯电动乘用车的应用比例接近100%，未来随着补贴政策鼓励高能量密度，这一比例还将提升。物流车由于成本原因，今年以来采用三元电池的比例有所下降，但是未来由于经济性与提升续航的需要将增加三元使用。同时，随着对能量密度的政策要求已经消费者需求不断提升，预计高镍、811三元电池可能在2019年底或2020初开始大规模应用。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19- 行业点评报告图15、动力电池出货量（单季度）图16、三元电池迅速放量资料来源：高工锂电、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：高工锂电、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告表1、锂离子电池技术路线对比NCA)NCM)分子式LiFePO4LiNixCoyAl1-x-yO2LiNixCoyMn1-x-yO2LiMn2O4LiCoO2电压平台(V)3.23.73.63.83.7理论能量密度120-130180以上160-180130-150200-250振实密度(g/cm3)1.0-1.42.0-2.42.0-2.32.2-2.42.8-3.0优点高安全性，循环寿命高能量密度，低温性电化学稳定，循环性锰资源丰富，价格充放电稳定，生高能好能好低，安全性能好产工艺简单磷酸铁锂(LFP)镍钴铝酸锂(三元，镍钴锰酸锂(三元，锰酸锂(LMO)钴酸锂（LCO）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告（Wh/kg)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告缺点低温性能较差，放电电压低适用范围中低端动力电池、储能电池资料来源：兴业证券经济与金融研究院高温性能差，安全性差，生产技术门槛高高端动力电池、3C数码产品用到一部分金属钴，价格昂贵高端动力电池、3C数码产品能量密度低钴的价格高，循环寿命较低动力电池主要以3C数码产品为主请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告图17、三元电池单位能量成本较低图18、动力电池需求结构（GWh）资料来源：高工锂电，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：高工锂电，兴业证券经济与金融研究院整理价：三元供需关系显著优于铁锂，毛利向下空间不大。乘用车+物流车搭载三元比例提升叠加客车解禁三元，预计2018年全年三元电池需求将实现近1倍以上的增幅，2018需求达到35GWh，产能供给40GWh，保持持续景气。而磷酸铁锂电请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19- 行业点评报告池市场则接近饱和，增速趋缓，2018年需求在25GWh以下，结合产能供给（40GWh）来看出现一定过剩。尽管产业整体处于降成本趋势之中，但三元电芯高景气度下，预计毛利率情况将优于铁锂。目前从正极材料价格来看，高端三元材料NCM价格在2017年后出现较大幅度上涨，而LFP正极材料价格维持下跌趋势，也印证了高端三元材料与电芯的高景气度。图19、正极材料价格走势（万元/吨）图20、负极材料价格走势图资料来源：GGII、CIAPS、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：CIAPS、兴业证券经济与金融研究院整理投资建议：2018年电动汽车将逐渐摆脱政策影响，完成向经济性驱动的市场转向，头部效应集中显现，龙头企业与二、三线企业的盈利能力差距不断拉大。高端乘用车补贴不降反增将加速乘用车市场结构的调整，新能源乘用车市场将加速趋向传统车市场结构，进入健康发展期。在乘用车的带动下，物流车、客车将维持高增速，随着成本进一步下降，电动物流车、客车全生命周期经济性加得到体现。随着潜在的补贴进一步调整，以及行业格局进一步完善，细分行业龙头企业的市占率、盈利能力将持续提升，产品、技术和客户等多重壁垒进一步构筑，电动汽车行业已经进入平稳、合理增长阶段。推荐品种：细分行业龙头（宁德时代、创新股份、杉杉股份、新宙邦（化工覆盖）等），设备（科恒股份、先导智能（机械覆盖）等）、上游资源（有色覆盖）：钴（华友钴业、寒锐钴业、合纵科技）、锂（天齐锂业、赣锋锂业）。三、新能源发电：光伏至暗时刻已过，风电回暖蓄势待发光伏板块，因531政策国内导致Q3成为需求真空期，2018年前三季度我国光伏新增装机34.54GW，同比下滑18%。由于产业链价格下滑，影响制造业公司业绩，龙头业绩增速放缓。预计Q4领跑者及海外需求回暖，小厂出清后龙头盈利能力得以修复，行业至暗时刻已过。风电板块，1-9月全国风电新增并网容量12.61GW，同比增长30%。其中，海上风电增长快速，前三季度海上新增1GW。弃风限电改善显著，风电平均利用小时数1565小时，同比增加178小时，平均弃风率7.7%，同比下降4.7个百分点。新请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19- 行业点评报告增装机叠加限电改善，全国风电发电量2676亿千瓦时，同比增长26%。（一）光伏：全行业受新政冲击，龙头持续盈利2018年前三季度，受531影响光伏新增装机34.54GW，同比下滑18%。其中，电站17.4GW，同比下降37%，分布式新增17.14GW，同比增长12%，分布式占比接近50%。1-9月利用小时数857小时，同比增加57小时，弃光率2.9%，下降2.7个百分点，改善显著。受531政策影响，1-9月光伏装机为34.54GW，同比下滑18%。其中，光伏电站新增17.4GW，同比下降37%，分布式新增17.14GW，同比增长12%。由于政策冲击，2018年第三季度光伏全行业营业收入同比增长2.5%，营业利润同比下降-5.2%。其中，由于扩产存在惯性，上游设备前三季度营业收入同比增长33.1%，同比变动+13.9pct.，营业利润同比增长55.6%，同比变动+12.6pct.。供需在Q3短期失衡，制造业价格大幅波动，前三季度中游制造营业收入同比增长0.8%，同比变动-22.3pct.，营业利润同比下降-10.4%，同比变动-32.6pct.。由于建设指标限制，三季度EPC建设同比减少，而运营发电则相对稳定，下游EPC及运营营业收入同比增长3.4%，同比变动-14.9pct.，营业利润同比下降-5%，同比变动-27.3pct.。其中，多晶硅及电池龙头——通威股份，由于前三季度硅料均价稳，叠加其他业务盈利稳定，1-9月份实现营业收入213.87亿元，同比增长9.04%，实现归属母公司净利润16.6亿元，同比增长8.59%。单晶硅片龙头——隆基股份，受益于产能规模扩张释放，1-9月实现营业收入146.71亿元，同比增长35.26%，但由于产业链价格波动，实现归属母公司净利润16.91亿元，同比下降24.53%。分布式龙头——林洋能源，受益于分布式电站规模扩张且稳定盈利，1-9月实现营业收入27.44亿元，同比增长8.71%，实现归属母公司净利润6.47亿元，同比增长17.8%。图21、光伏行业18Q3各环节营收增速呈现分化图22、光伏行业18Q3各环节营业利润增速下滑请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018Q3500%上游设备中游制造下游EPC及运营20142015201620172018Q3上游设备中游制造下游EPC及运营400%300%200%100%0%-100%-200%-300%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19- 行业点评报告从盈利能力变化趋势来看，光伏全行业毛利率为20.3%，同比变动-0.5pct.，净利率为6.5%，同比变动-0.7pct.，盈利能力较年初有所下降，同比基本稳定，但不同环节盈利分化。分版块看，上游设备环节毛利率为38.6%，同比变动+2.5pct.，净利率为21.1%，同比变动+2.5pct.，主要系下游大规模扩产所致。中游制造毛利率为19.6%，同比变动-0.8pct.，净利率为6.1%，同比变动-1.1pct.，主要系光伏产品价格波动，但由于中游制造业积极向运营端延伸，有一定抗风险能力。下游EPC及运营毛利率为20.1%，同比变动-0.5pct.，净利率为6.1%，同比变动-0.6pct.。主要系531暂停新增建设，EPC受到影响，但运营电站仍稳定盈利。图23、中游制造及下游EPC毛利率（左）与净利率（右）稳定，上游设备盈利能力提升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20142015201620172018Q325%下游EPC及运营上游设备中游制造上游设备中游制造下游EPC及运营20142015201620172018Q320%15%10%5%0%-5%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告资料来源：Wind，兴业证券经济有金融研究院整理从营运能力变化趋势来看，2018三季度营运略有下降，主要是行业需求减少，公司存货增加，周转天数略有提升。图24、各环节营运能力基本维持稳定（左为存货周转天数，右为应收账款周转天数）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告40035030025020015010050020142015201620172018Q3160上游设备中游制造下游EPC及运营140120100806040200上游设备中游制造下游EPC及运营20142015201620172018Q3请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告资料来源：Wind，兴业证券经济有金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19- 行业点评报告l隆基股份：盈利短期承压，单晶需求不减2018年前三季度公司实现营业收入146.71亿元，同比增长35.26%，实现归属母公司净利润16.91亿元，同比下降24.53%，实现扣非归母净利润15.89亿元，同比下降27.66%。单季度实现营业收入46.69亿元，同比增长2.17%，主要系公司产能扩产，产品销量同比大幅增长。但受531新政冲击，光伏需求预冷，产业链价格下滑，单季度实现归属母公司净利润3.84亿元，同比下降61.76%，实现扣非归属净利润3.35亿元，同比下降65.28%。图25、18Q3公司实现营收146.7亿元,同比+35.3%图26、18Q3公司实现毛利32.6亿元,同比+22.2%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告18016014012010080604020020142015201620172018Q3100%营业收入（亿元）营收同比（右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60毛利（亿元）毛利率（右轴）5040302010020142015201620172018Q335%30%25%20%15%10%5%0%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理受531冲击，盈利能力短期承压。受531新政冲击，国内需求受阻，公司短期盈利承压。1-9月公司综合毛利率为22.21%，同比下降5.3个百分点，净利率为11.5%，同比下降2个百分点。同时，由于资产减值损失同比增加，进而影响业绩。图27、Q3公司实现归母净利16.9亿元,同比-24.5%图28、公司毛利率22.2%，净利率11.5%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告归母净利润（亿元）归母净利润同比（右轴）40350%35300%30250%25200%20150%15100%1050%50%35%毛利率净利率22.21%11.50%30%25%20%15%10%5%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告020142015201620172018Q3-50%0%20142015201620172018Q3请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理单位：亿元1-9月同比Q3单季度同比环比营业收入146.7135.3%46.692.17%-28.5%表2、公司前三季度营收146.7亿，归母净利润16.9亿，同比-24.5%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19- 行业点评报告毛利率22.2%-12.79pct.21.3%-13.51pct.-1.67pct.归母净利润16.91-24.5%3.84-61.76%-49.7%净利率11.5%-9.06pct.8.2%-13.76pct.-3.47pct.资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理期间费用率稳定，研发投入加大。公司期间费用率合计为9.4%，同比增长0.06个百分点。其中，销售费用率为4.7%，同比增长0.82个百分点，主要系公司产品销量增加，运杂费及组件质保金增加；管理费用（含研发费用，可比口径）率为4%，同比下降0.2个百分点；财务费用率为0.8%，同比下降0.56个百分点。同时，公司加大研发投入，前三季度公司研发费用1.47亿元，同比增加28.3%。图29、期间费用率整体稳定图30、公司研发费用1.47亿元，同比+28.3%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告销售费用率4.7%4.6%4.67%3.8%4.1%4.1%3.87%4.1%2.1%2.2%1.2%1.5%0.9%1.1%0.85%管理费用率（含研发费用，同口径可比）财务费用率5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%20142015201620172018Q312研发费用（亿元）研发费用同比（右轴）108642020142015201620172018Q3300%250%200%150%100%50%0%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理单晶性价比凸显，前三季度渗透率过半。自7月以来，单多晶组件价格持续收敛。截至10月底，单多晶价差保持在0.1元/W以内。从运营端看，高效单晶产品性价比优势凸显，单晶市占率已从2015年15%提升至51%（2018年9月数据），渗透率增长迅猛。图31、18年9月单晶渗透率提升至51%。图32、单多晶组件价差收敛，单晶性价比提升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告60%50%40%30%20%10%4.543.532.521.5（元/W）单晶组件（285W）多晶组件（275W）1.931.86请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告单晶渗透率51%0%2015年2016年2017年2018年9月2016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：CPIA、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Solarzoom、兴业证券经济与金融研究院整理效率驱动降本，高效技术构筑成本护城河。加速平价背景下，光伏度电成本下降请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29- 行业点评报告需依赖组件效率的提升。由于高效电池及组件技术在单晶产品上效果更佳，进而通过效率提升摊薄成本。从终端来看，单晶产品效率溢价已超过组件溢价，成为降本首选。公司深耕单晶领域，作为单晶龙头引领行业高效进程。随着前端生产成本下降叠加后端效率提升，公司非硅成本显著低于行业平均水平，新产能非硅将低于1元/片，高效技术构成公司成本优势的护城河。平价市场可期，产能出清龙头聚拢份额。受新政影响国内装机增量有限，行业盈利分化，低效率高成本产能将加速出清，具备技术及成本优势的龙头逆势扩张聚拢份额。预计2019-2020年我国光伏市逐步进入发电侧平价阶段，环境友好且经济性佳，装机容量迅速扩充，龙头公司将率先受益。盈利预测:预计公司18-20年EPS分别为0.89、1.04、1.28元,对应(11月1日)估值分别为16.2、13.9、11.3倍，予以审慎增持评级。风险提示:光伏装机不及预期、限电改善不及预期、原材料价格大幅波动、国际贸易摩擦加剧等。l通威股份：三季报略超预期，淡季满产满销全年业绩无忧公司三季度业绩略超预期：实现营业收入213.87亿元，同比增长9.04%，实现归属母公司净利润16.6亿元，同比增长8.59%，实现扣非归母净利润15.68亿元，同比增长5.74%。单季度实现营业收入89.26亿元，同比增长4.87%，实现归属母公司净利润7.4亿元，同比增长0.48%，实现扣非归属净利润6.78亿元，同比下降5.13%，业绩略超预期。回购股份引入战投，展现公司发展信心。公司公告拟回购股份2-10亿元，约占总股本0.7%-3.7%。回购股本将用于股权激励计划或员工持股计划。同时，引入战略投资者，长城资本拟通过大宗交易、集合竞价等方式增持，与公司形成战略关系。图33、18Q3公司实现营收213.9亿元,同比+9%图34、18Q3公司实现毛利40.3亿元,同比+18.8%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告35030025020015010050020142015201620172018Q380%营业收入（亿元）营收同比（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%90毛利（亿元）毛利率（右轴）8070605040302010020142015201620172018Q331%30%29%28%27%26%25%24%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理抵抗风险能力强，盈利能力稳健。1-9月公司综合毛利率为18.83%，同比增长3.1请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29- 行业点评报告个百分点，净利率为7.84%，同比增长2.9个百分点。分季度看单季度盈利能力超预期，单季度毛利率为17.8%，同比下降0.86个百分点，环比下降2.65个百分点。得益于费用管控，三季度单季度净利率为8.3%，同比下降0.362个百分点，环比增长0.02个百分点。图35、18Q3公司实现归母净利16.6亿元,同比+8.6%图36、公司毛利率18.8%，净利率7.8%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告归母净利润（亿元）归母净利润同比（右轴）25120%100%2080%1560%1040%20%50%25%毛利率净利率18.83%7.84%20%15%10%5%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告020142015201620172018Q3-20%0%20142015201620172018Q3请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理表3、公司前三季度营收213.9亿，归母净利润16.6亿，同比增+8.6%单位：亿元1-9月同比Q3单季度同比环比营业收入213.879.0%89.264.87%23.3%毛利率18.8%0.09pct.17.8%-0.86pct.-2.65pct.归母净利润16.608.6%7.400.48%23.6%净利率7.8%-0.15pct.8.3%-0.36pct.0.02pct.资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理期间费用率稳定，财务费用有所提升。公司期间费用率合计为9.2%，同比增长0.53个百分点。其中，销售费用率为3.2%，同比下降0.01个百分点。管理费用（含研发费用，可比口径）率为5%，同比增长0.16个百分点，主要系研发费用同比提升。。财务费用率为1.1%，同比增长0.39个百分点，主要是对外融资额度增加及市场融资成本增加所致。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告图37、三费率整体维持平稳图38、公司研发费用3.76亿，投入持续增长销售费用率管理费用率（含研发费用，同口径可比）财务费用率5.9%5.6%4.6%5.2%4.96%34..64%%3.6%3.22%3.2%1.1%0.7%0.7%0.6%1.07%研发费用（亿元）研发费用同比（右轴）67%5200%180%160%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告6%5%4%3%2%1%0%20142015201620172018Q34321020142015201620172018Q3140%120%100%80%60%40%20%0%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29- 行业点评报告淡季满产满销，成本优势再获验证。公司Q3单季度多晶硅产量0.5万吨，产能利用率100%，电池片产量1.65GW，产能利用率120%以上。同时，单季度发电量2.6亿度，收入2亿元，同比大幅提升。光伏板块业务淡季不淡，产能利用率验证公司产品成本及质量优势。表4、公司Q3淡季仍维持满产满销2018Q3单季度2018年1-9月多晶硅产量（吨）4,99214,083电池片产量（MW）1,6504,721电站发电量（万度）25,82159,334电站发电收入（万元）19,99644,990资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理产能正陆续释放，年底落地19年贡献业绩。公司公告包头2.5万吨硅料产能已投产，乐山2.5万吨投产在即，11月5GW单晶电池片产能落地。年底公司硅料产能同比增长2.5-3倍，电池片产能翻倍，对应19年销量大幅增长。同时，公司新产能更加具备成本优势，盈利能力进一步增强，业绩亦将呈现大幅增长。盈利预测：预计公司18-20年EPS分别为0.53、0.85、1.03元,对应(11月1日)估值分别为12.3、7.7、6.4倍，予以审慎增持评级。风险提示：光伏装机不及预期，光伏产品价格大幅波动，国际贸易摩擦加剧等风险。l林洋能源：业务政策免疫性强，三季报业绩稳健增长公司三季报净利润同比+15%：实现营业收入27.44亿元，同比增长8.71%，实现归属母公司净利润6.47亿元，同比增长17.8%，实现扣非归母净利润6.3亿元，同比增长14.76%。单季度实现营业收入11.31亿元，同比增长17.36%，实现归属母公司净利润2.5亿元，同比增长17.82%，实现扣非归属净利润2.36亿元，同比增长12.71%，业绩增长稳健，符合市场预期。另外，由于公司发行可转债，1-9月公司可转债利息为9957万元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29- 行业点评报告图39、公司实现营收27.4亿元,同比+8.7%图40、18Q3公司实现毛利11.5亿元,同比+41.9%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告营业收入（亿元）营收同比（右轴）403530252015105020142015201620172018Q325%20%15%10%5%0%14毛利（亿元）毛利率（右轴）12108642020142015201620172018Q345%40%35%30%25%20%15%10%5%0%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理发电业务占比扩大，盈利能力提升。截至2018年9月公司电站规模1.45GW，同比提升23%。发电量达137.3亿度，同比+32%。1-9月公司共综合毛利率为41.86%，同比增长11个百分点，净利率为23.77%，同比增长7.7个百分点，预计主要是电站收入规模占比提升所致。图41、18Q3公司实现归母净利6.5亿元,同比+17.8%图42、18Q3公司毛利率41.9%，净利率23.8%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告归母净利润（亿元）归母净利润同比（右轴）850%740%630%5420%310%20%10-10%45%毛利率净利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%41.86%23.77%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告20142015201620172018Q320142015201620172018Q3资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理表5、公司前三季度营收同比8.7%%，净利润6.47同比增+17.8%单位：亿元1-9月同比Q3单季度同比环比营业收入27.448.7%11.3117.36%9.8%毛利率41.9%3.15pct.39.5%1.43pct.-3.42pct.归母净利润6.4717.8%2.5017.82%0.2%净利率23.8%1.24pct.22.2%0.09pct.-2.11pct.资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理可转债利息增加财务费用，销售费率略增，管理费率略降。公司期间费用率合计为19.1%，同比增长4.51个百分点。其中，销售费用率为3.5%，同比增长0.66个百分点，主要系拓展海外销售市场所致。管理费用（含研发费用，可比口径）率为9%，同比下降0.13个百分点，财务费用率为6.7%，同比增长3.99个百分点，主要系贷款利息增加及可转债计提利息所致，其中可转债利息：9957万元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29- 行业点评报告图43、公司财务费用增长，系可转债利息所致图44、公司资产负债率保持稳定销售费用率管理费用率（含研发费用，同口径可比）财务费用率10.0%8.9%8.8%9.2%8.88%6.68%3.2%4.5%3.50%3.6%3.8%0.9%3.3%-0.8%2014-0.3%2015201620172018Q3资产负债率请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告12%10%8%6%4%2%0%-2%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%43.6%44.1%34.6%31.3%27.6%20142015201620172018Q3请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资金充裕负债率低，补贴下放资金回笼。公司为光伏运营公司，但Q3资产负债率仅44.08%，显著低于行业可比值（电站运营资产负债率普遍70-80%）。公司在手货币资金22亿，抵御风险能力强。同时，第七批补贴目录已陆续发放，预计公司回笼资金4亿元，现金流量表改善显著。9876543210经营活动产生的现金流净额（亿元）8.063.692.300.940.360.910.402017Q12017H12017Q32017FY2018Q12018H12018Q3图45、第七批补贴陆续发放，公司经营活动产生的现金流改善资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理政策免疫性强，业绩持续稳定增长。公司电站运营及电表业务政策免疫性强，新增N型电池组价及EPC业务定向为领跑者等高效项目开发，领跑者项目不受531新政限制，每年需求稳定。叠加公司电表及EPC业务持续向海外拓展，有望带来业绩增量。盈利预测：预计公司18-20年EPS分别为0.51、0.64、0.79元,对应(11月1日)估值分别为8.4、6.6、5.4倍，予以审慎增持评级。风险提示：光伏装机不及预期、限电改善不及预期、电表海外业务拓展不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29- 行业点评报告（二）风电：行业盈利分化，景气度仍向上1-9月全国风电新增并网容量12.61GW，同比增长30%。其中，海上风电增长快速，前三季度海上新增1GW。弃风限电改善显著，风电平均利用小时数1565小时，同比增加178小时，平均弃风率7.7%，同比下降4.7个百分点。新增装机叠加限电改善，全国风电发电量2676亿千瓦时，同比增长26%。2018年前三季度全行业营业收入同比增长2.4%，营业利润同比下降-4.6%，主要受原材料价格影响挤压盈利能力，但整体也呈现出分化，龙头企业盈利能力稳定，中小企业出现亏损。参考行业龙头金风科技和天顺风能来看，1-9月份金风科技实现营业收入178.16亿元，同比增长4.76%，实现扣非归母净利润23.01亿元，同比增长7.3%，主要系风机出货同比有所提升，叠加风场限电改善显著。1-9月份天顺风能营业收入25.1亿元，同比增长10.37%，实现扣非归母净利润3.37亿元，同比增长11.72%，主要系风塔出货量同比提升。分版块看，整机环节营业收入同比下降-2%，营业利润同比增长0.4%，主要系盈利分化，部分公司营收大幅下滑所致。零部件环节营业收入同比增长7.5%，营业利润同比下降11%，主要系行业出货量同比增长，但受限于以钢材价格大幅提升纪要盈利能力。图46、风电行业整机及零部件营收增速呈现分化图47、风电行业整机及零部件营业利润增速呈现分化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告40%30%20%10%0%-10%-20%3000%20142015201620172018Q3整机零部件2500%2000%1500%1000%500%0%-500%90%整机零部件（右轴）20142015201620172018Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理从盈利能力变化趋势来看，受终端价格下降及原材料价格上升影响，全行业毛利率及净利润率同比下降。其中，整机环节，前三季度毛利率和净利率分别为28.4%和10.1%，同比变动+1.1pct.和-1.2pct，主要系整机环节企业积极向下游延伸，盈利波动收窄。零部件环节，前三季度毛利率为23.9%，同比变动-2.7pct.，净利率为7.7%，同比变动-1.5pct.。主要系零部件受原材料价格上涨影响推高成本，同时议价能力相对较弱，无法消化成本上升，进而带来盈利能力的下降。图48、整机毛利率（左）与净利率（右）略有提升，零部件盈利能力削弱请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29- 行业点评报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告35%30%25%20%15%10%5%0%20142015201620172018Q312%整机零部件20142015整机2016零部件20172018Q310%8%6%4%2%0%-2%-4%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：Wind，兴业证券经济有金融研究院整理从营运能力变化趋势来看，受18年天气及环保监察影响，制造环节交付延迟，存货及应收账款略有提升，但属于季节性因素，预计Q4将有所好转，全年水平与去年持平。整机零部件整机零部件图49、整机环节营运能力稳定（左为存货周转天数，右为应收账款周转天数）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告2502001501005035030025020015010050请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告020142015201620172018Q3020142015201620172018Q3请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：Wind，兴业证券经济有金融研究院整理l金风科技：招标规模增长价格企稳，公司在手订单再创新高1-9月公司实现营业收入178.16亿元，同比增长4.76%，实现归属母公司净利润24.19亿元，同比增长5.35%，实现扣非归母净利润23.01亿元，同比增长7.3%，业绩符合预期。公司2018年全年业绩预增，预计增速为0-50%，对应业绩区间为30.5亿元-45.8亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29- 行业点评报告图50、18Q3公司营收178.2亿元,同比+4.8%图51、18Q3公司毛利52.6亿元,同比+29.5%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告35030025020015010050020142015201620172018Q380%营业收入（亿元）营收同比（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%90毛利（亿元）毛利率（右轴）8070605040302010020142015201620172018Q331%30%29%28%27%26%25%24%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理盈利能力整体稳定。1-9月公司综合毛利率为29.6%，同比增长0.3个百分点，净利率为14.02%，同比增长2.3个百分点。单季度毛利率为26.9%，同比下降0.5个百分点，环比下降1.68个百分点，净利率为13.1%，同比下降3.13个百分点，环比下降4.89个百分点，单季度净利率环比下降主要系Q2非经常性损益较多。图52、18Q3归母净利润21.2亿，同比+5.4%图53、18Q3毛利率29.5%净利率14%，保持平稳请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告归母净利润（亿元）归母净利润同比（右轴）35350%30300%25250%20200%15150%10100%550%35%30%25%20%15%10%5%毛利率净利率29.55%14.02%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告00%20142015201620172018Q30%20142015201620172018Q3请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理表6、公司前三季度应收同比+4.8%，净利润同比增+5.4%单位：亿元1-9月同比Q3单季度同比环比营业收入178.164.8%67.86-5.32%-5.4%毛利率29.5%-0.63pct.26.9%-0.5pct.-1.68pct.归母净利润24.195.4%8.89-23.57%-31.1%净利率14.0%0.17pct.13.1%-3.13pct.-4.89pct.资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理费用管控能力卓越，销售及管理费用率大幅下降。公司期间费用率合计为18.5%，同比下降0.59个百分点。其中，销售费用率为6%，同比下降1.11个百分点，管理费用（含研发费用，可比口径）率为8%，同比下降0.38个百分点，财务费用率为4.2%，同比增长0.9个百分点，主要系本期本公司平均借款余额增加所致。资产负债率为69%，同比增长2.33个百分点，整体保持平稳。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29- 行业点评报告图54、销售、管理费用率下降图55、公司资产负债率保持稳定销售费用率管理费用率（含研发费用，同口径可比）财务费用率9.8%9.2%6.7%7.7%5.4%7.2%7.7%8.29%7.6%6.04%2.9%2.9%3.1%4.20%1.6%67.9%67.7%66.7%66.9%资产负债率请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告12%10%8%6%4%2%0%20142015201620172018Q370%69%69%68%68%67%67%66%66%65%69.3%20142015201620172018Q3请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理经营性现金流改善。公司2018年前三季度公司经营性现金流净流出10.52亿元，同比改善2.7%，三季度经营性现金流净流入16.29亿元，同比提升209%，主要系风机销售市场及内部管理提升所致。图56、公司经营性净现金流改善，Q3单季度经营性现金流净流入同比+209%经营活动产生的现金流净额（单季度，亿元）40.4816.296.925.272017Q12017H12017Q32017FY2018Q12018H1-11.022018Q3-15.79-22.4350403020100-10-20-30资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理行业招标量维持高规模，招标价格企稳回升。截至2018年9月全国公开招标23.9GW，同比增长11.7%，三季度单季度招标7.2GW，同比增长18%。其中，海上风电招标3.1GW，同比增长6.9%，占比13%。从结构看大功率机型占比提升，2.0MW级别机组占中标量的49%，2.5MW级别机组占比19.2%，3MW级别机组占比10.2%。9月招标价格2MW级别机型投标价稳定，2.5MW级别机型投标价上扬，增幅0.6%，反映市场需求回暖。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29- 行业点评报告图57、18年1-9月招标23.9GW，同比+11.7%图58、招标价格企稳，2.5MW招标价回升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业点评报告（GW）Q1Q2Q3Q47.29.37.4302520151050201120122013201420152016201720185000（元/MW）2MW机型投标均价2.5MW机型投标均价4800460044004200400038003600340032003000请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业点评报告2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理公司在手订单再刷记录，订单结构持续优化。公司截至2018年9月底，公司在手外部订单合计18.2GW,同比增长18.4%，总容量持续刷新历史记录。其中，已签订合同订单容量为13GW，同比增长34.7%。其中，公司海上风电在手订单容量为1.38GW，占外部订单比例接近8%。公司国际在手订单737.7MW，占外部订单比例4%。另外有1.86GW内部订单，为海内外自营风场供货。分机型看公司订单结构进一步优化，2S机型订单容量复合增长60%，占比提升5个百分点；2.5机型订单规模稳定增长；3S机型订单容量年复合增长132%，占比提升3个百分点。25000待执行订单（MW）中标未签订单（MW）内部订单2000015000100005000020162017H1内部订单中标未签订单（MW）待执行订单（MW）63357841597190932017602650293532018H11155.16651108502018Q31858525012963图59、公司在手订单刷新纪录达18.2GW图60、订单结构优化，大机型比例提升6.0MW3.0MW2.5MW2.0MW1.5MW70%60%50%40%30%20%10%0%2016Q32017Q32018Q3资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理风场利用小时提升显著，在建项目资源优质。得益于西北限电好转及南方新项目投运，公司三季度自营风场同比增加237小时。同时，公司累计并网的自营风电场权益装机容量4.2GW，其中38%位于西北地区，34%位于华北地区，19%位于华东及南方地区。2018年公司新增权益并网装机容量329MW，同比提升149%，增量主要来源于华东、华北地区。受益于限电改善及发电规模增加，2018年前三季度，公司发电量为58.1亿度，同比增加39.7%。公司权益在建容量3.2GW；国内在建容量中，西北地区出现恢复性开工，南方和华东等消纳较好地区占比58%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39- 行业点评报告国际西北华北东北南方华东内圈：并网权益装机容量，外圈：在建权益装机容量东北,98南方,213华北,431西北,250华东,852国际,393图61、公司风场利用小时数同比增加237小时图62、公司风场结构持续优化全国平均利用小时数金风平均利用小时数同比+237小时3,0002,5002,0001,5001,0005000201320142015201620172018Q3资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理盈利预测：预计公司18-20年EPS分别为1.13、1.44、1.72元,对应(11月1日)估值分别为7.4、5.8、4.8倍，予以审慎增持评级。风险提示：风电装机不及预期，限电改善不及预期，原材料价格大幅波动等。l天顺风能：Q3业绩符合预期，经营稳健预收增长2018年1-9月公司实现营业收入25.1亿元，同比增长10.37%，实现归属母公司净利润3.58亿元，同比增长0.1%，实现扣非归属母公司净利润3.37亿元，同比增长11.72%。其中，Q3单季度实现营业收入8.94亿元，同比下降13.22%，实现归属母公司净利润1.16亿元，同比下降0.08%，实现扣非归属母公司净利润1.14亿元，同比增长4.43%。盈利能力企稳，Q3单季度毛利率、净利率提升。毛利率为28.57%，同比下降5.5个百分点，净利率为14.67%，同比下降3.5个百分点。单季度毛利率为29.78%，同比增长2.96个百分点，环比增长0.89个百分点，净利率为13.01%，同比增长1.71个百分点，环比增长1.71个百分点图63、18Q3公司营收25.1亿，同比+10.37%图64、18Q3公司毛利7.2亿，同比+28.6%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业点评报告营业收入（亿元）营收同比（右轴）3530252015105020142015201620172018Q360%50%40%30%20%10%0%10毛利（亿元）毛利率（右轴）987654321020142015201620172018Q340%35%30%25%20%15%10%5%0%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39- 行业点评报告图65、18Q3公司实现净利3.6亿元,同比+0.1%图66、18Q3公司毛利率28.6%，净利率14.7%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业点评报告54.543.532.521.510.5080%归母净利润（亿元）归母净利润同比（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%40%毛利率净利率35%30%25%20%15%10%5%0%28.57%14.67%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业点评报告20142015201620172018Q320142015201620172018Q3请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业点评报告资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理表7、公司前三季度同比+10.4%，净利润同比增+0.1%单位：亿元1-9月同比Q3单季度同比环比营业收入25.1010.4%8.94-13.22%-12.0%毛利率28.6%-0.83pct.29.8%2.96pct.0.89pct.归母净利润3.580.1%1.16-0.08%-27.1%净利率14.7%-1.38pct.13.0%1.71pct.1.71pct.资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理管理及销售费用率下降显著，财务费用率提升。公司期间费用率合计为13.2%，同比下降0.48个百分点。其中，销售费用率为3.8%，同比下降0.2个百分点，管理费用率为4%，同比下降1.28个百分点，财务费用率为5.1%，同比增长1.01个百分点，主因本期贷款规模扩大，资金利息相应增加所致。资产负债率同比增长。资产负债率为57%，同比增长7.42个百分点。图67、销售、管理费用率下降，财务费用率提升图68、公司资产负债率有所提升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业点评报告销售费用率管理费用率财务费用率6.7%6.0%5.3%6.4%4.7%4.2%4.4%5.12%4.35%2.4%3.1%3.76%2.9%1.4%1.4%8%7%6%5%4%3%2%1%0%60%50%40%30%20%10%0%32%资产负债率50%41%51%57%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业点评报告20142015201620172018Q320142015201620172018Q3资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理预收同比大幅提升，经营活动产生的现金流改善。18Q3公司预收账款为3.52亿元，较年初增长505.6%，主要系报告期在手未交付订单角度，收到的合同进度款增加所致。经营活动产生的现金流净额较同期增长302.9%，主要系公司加强对销售回款的管控，产品整体回款情况改善。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39- 行业点评报告图69、18Q3公司预收账款同比大幅提升，经营活动产生的现金流改善预收账款（亿元）经营活动产生的现金流净额（亿元）3.523.151.081.061.030.380.340.582017Q12017H12017Q32017FY2018Q12018H12018Q3-1.35-1.19-1.66-1.30-1.34-2.7543210-1-2-3-4资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理全球风塔龙头，海外客户优质市占率领先。与国内不同，海外风塔招标由整机厂商负责，公司深度绑定Vestas、GE等海外风机龙头，优先挑选支付能力较强、资质较好的公司。从全球市场角度看，公司为全球风塔第一梯队，全球市占率约为6%。在同等质量下成本显著低于行业平均水平。优良品质+优质客户+低成本，三大优势相互促进印证，淘汰落后产能，强者恒强，公司市场份额有望进一步提升。产品供不应求，扩充海内外产能消化无忧。公司在手订单充足，2018年上半年新承接订单21.83万吨，同比增长5.46%，累计在手订单21.13万吨，同比增长36.32%。优质客户择优选取，产品供不应求，随即公司内生外延加速扩产，一方面，通过精细化管理，标准化生产，内生性提升产能。另一方面，在海内外加速建设生产基地，并部分通过外延并购和联营生产形式，保障产品供应和交付。运营规模扩张，盈利稳步提升。公司上半年风场新增并网容量140MW，累计并网容量达440MW。剩余190MW有望于年底并网，则2018年底公司并网规模有望达到630MW，同比2017年规模翻倍。此外，公司已启动三个项目规模合计129.5MW，计划于2018年下半年开工建设。同时，公司项目储备达1.93GW，有力保障风场规模持续增长。叶片加速建设，产业协同向上。公司收购昆山风速时代叶片制造厂，新增风力发电叶片产品的生产和销售业务。新建产能有望于18年逐步释放，叶片与风塔及运营主营业务形成有效协同，有望成为公司新晋业绩增长点。盈利预测:公司为全球风塔龙头，产能扩张释放，提升市场集中度。布局风电运营，规模快速扩张，增厚业绩。加码叶片业务，产业链协同发展。预计公司18-20年EPS分别为0.32、0.44、0.57元,对应(11月1日)估值分别为10.8、7.7、6倍，予以审慎增持评级。风险提示:风电装机不及预期、原材料价格大幅波动、限电改善低于预期、汇率大幅波动等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39- 行业点评报告四、工业控制：存货周转速度下降，创新穿越行业周期工控行业由于下游涉及各行各业，受经济周期影响较大。2017年行业增速达到17%，主要受到下游行业复苏与国产自动化升级影响。2018年宏观经济形势回落，下游需求受到了一定的抑制，且工业企业固定资产投资增速一直处于底部位置，整体来看，工业控制行业受到一定的景气周期的影响。图70、固定资产投资投资增速处于底部位置（单位：%）资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理工控板块受下游景气度影响，收入延续增长，但增速放缓，2018年前三季度，工控板块收入同比增长14.53%，环比下降3.9pct，同时归母净利润同比增速为-12.82%，同比下降1.1pct，连续三季度同比下滑。从盈利能力变化趋势来看，2018Q3工控板块盈利能力基本保持稳定，Q3毛利率和净利率分别为33.20%和12.02%，同比分别增长-0.06pct和0.5pct。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39- 行业点评报告图71、盈利能力稳定，但收入与净利润增速降幅较大（单位：%）资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理从运营能力方面来看，行业存货周转率持续的下降，行业或已进入景气向下的周期。2018年Q3板块存货周转率为1.46，同比下滑0.32或22%，存货周转率已经连续三年下降，体现出下游需求逐步减弱，应收账款周转率为1.67同比提升0.08或5%，营收账款水平整体控制较好。图72、下游需求减弱，存货周转率下降（单位：%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39- 行业点评报告资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理l宏发股份：经营恢复，业绩超预期公司2018年前三季度归属于母公司所有者的净利润为5.88亿元，较上年同期增0.87%；营业收入为50.53亿元，较上年同期增12.03%；基本每股收益为0.79元，较上年同期增1.28%。图73、公司2018年前三季度营收和归母净利润增速恢复资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39- 行业点评报告公司在Q3经营情况迅速恢复同比环比增速均出现较大幅度的改善体现出公司在行业中的主导力和龙头地位，公司经营恢复情况较为明显，业绩显著超出市场预期。图74、公司2018年Q3营收和归母净利润同比快速增长资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理表8、从单季度数据来看，公司Q3经营显著恢复2018Q1同比增速2018Q2同比增速2018Q3同比增速继电器发货量（亿元）15.873.6115.730.1215.6014.35高压直流继电器发货量（亿元）0.6624.001.0145.291.1363.80功率继电器发货量（亿元）7.6730.707.4315.057.309.67工控继电器发货量（亿元）1.0723.001.206.681.4319.67汽车继电器发货量（亿元）2.895.002.15-9.271.964.36信号继电器发货量（亿元）0.6718.900.7514.270.787.29电力继电器发货量（亿元）2.91-22.003.19-1.803.0096.69低压电器发货量（亿元）1.1010.001.5029.571.5357.55资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理公司三季度业绩明显恢复，体现了公司龙头竞争力，我们预计公司2018年至2020年，净利润分别为7.23亿元、8.89亿元、11.30亿元，预计公司18-20年EPS分别为2.47、3.9、5.42元,对应(11月1日)估值分别为9.5、6、4.3倍，予以审慎增持评级。l汇川技术：制造业转型福利，通用自动化业务快速增长整体来看公司三季报结果符合市场预期，继续延续此前的发展，公司前三季度收入保持高增长，达到39.39亿元，同比增速25.86%，净利润增速9.8%，达到7.94亿元。业绩增速低于收入增速比较重要的原因我们认为有二，第一公司继续加大研发投请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39- 行业点评报告入，Q3新增研发投入1.73亿元，本年度研发费用已经达到5.15亿元，同比增长预计超过35%（去年全年为5.65亿元）。公司在研发方面的投入主要集中在新能源汽车动力总成方面，延续了过去两年一贯的高投入，公司对新能源汽车寄予厚望。从2016年至今的，研发费用的业绩占比达到38%，体现了公司技术先导的特点。第二个原因，我们预计是收入结构的改变带来的毛利率下降，这在过去几年中表现的较为明显。主要系工业自动化产品竞争加剧一定程度上影响了销售价格，新能源汽车业务整体毛利率低于传统自动化业务，因此拉低了综合毛利率。整体来看公司各项业务收入保持稳定增长，2018年前三季度，公司通用自动化业务实现销售收入18.25亿元，同比增长32.87%。（通用变频器产品实现销售收入10.19亿元，通用伺服产品实现销售收入6.61亿元，PLC&HMI类产品实现销售收入1.46亿元）电梯一体化业务实现销售收入9.17亿元，同比增长12.68%；电液伺服业务实现销售收入3.79亿元，同比增长8.48%；新能源汽车业务实现销售收入4.45亿元，同比增长19.44%；轨道交通业务实现销售收入1.28亿元，同比增长57.25%；工业机器人业务实现销售收入0.60亿元，同比增长72.87%；工业视觉业务实现销售收入0.36亿元，同比增长57.98%。可以看出,公司的收入增速主要由传统优势领域通用自动化业务驱动，相比半年报，公司新能源汽车业务增速同比有所收窄我们预计与收入确认节奏和产品交付周期有关联。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39- 行业点评报告图75、公司收入增速保持稳定，继续加大研发投入（左轴单位：亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理公司是专门从事工业自动化和新能源相关产品研发、生产和销售的高新技术企业。经过15年的发展，公司已经从单一的变频器供应商发展成机电液综合产品及解决方案供应商。我们调整盈利预测：公司2018-2020年净利润分别为12.70/16.59/20.64亿元，对应11月1日收盘价PE分别为27.6/20.9/16.7倍，维持审慎增持评级。五、电力设备：自动化一枝独秀，新一轮特高压建设将启动2018年1-9月份，全国电网工程完成投资3373亿元，同比下降9.6%。2018年电力设备行业营收同比上升6.33%，但因上游原材料价格上涨，归母净利润同比下滑-4.24%。从各子行业来看，分化较为明显，电网自动化2018年Q3收入及归母净利润6.26和33.21%在整个行业中一枝独秀。高压设备2018年收入及净利润增速分别同比增长-8.28%、-39.94%,主要原因是上一轮特高压建设基本结束，相关订单确认减少。低压电器及电表2017年收入及归母净利润分别同比增长12.57%、24.12%，受益于用电量高增长，行业景气度较高图76、电网自动化、低压电器景气度较高，高压设备受行业影响触底单位（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39- 行业点评报告资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理（左为收入同比增速，右为营业利润同比增速）9月3日，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，提出为加大基础设施领域补短板力度，发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用，加快推进白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等9项重点输变电工程建设。项目共包含12条特高压工程，将于今明两年给予审核，合计输电能力5700万千瓦，预计线路长度共计11692km，预计投资金额共计2000亿元。我们认为随着新一轮特高压周期的开启，相关电力设备公司将重回景气周期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告表9、本次能源局预计审核特高压线路情况（字体加粗项目为十三五规划涉及）输送容量预计核准线路长度预投资金额预请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告（万千瓦）开工时间测（km）测（亿元）600201914002106002018Q4700105-2018Q460090-2018Q4800120-2018Q4300458002018Q415822688002018Q411092108002018Q41701317800201990016380020191100199编号项目名称类型建设目的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告1南阳-荆门-长沙交流2张北-雄安交流对华中电网架构进行加强，提高受端电网安全稳定水平3驻马店-南阳、驻马店-武汉交流*青海-河南项目配套工程满足张北清洁能源外送及雄安地区清洁能源供电需要请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告南昌-武汉、南4昌-长沙交流*雅中-江西项目配套工程请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告5荆门-武汉交流*陕北-湖北项目配套工程请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告6青海-河南直流7陕北-湖北直流8雅中-江西直流满足青海清洁能源送出及河南负荷需要满足陕北能源基地送出及湖北负荷需要9白鹤滩-江苏直流满足电源送出，江苏、浙江用电需求满足四川水电外送需要，江西、湖南用电需求请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告10白鹤滩-浙江直流满足电源送出，江苏、浙江用电需求请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48- 行业点评报告力消纳12闵粤联网直流加强国网与南网间电气联系2002019900163合计---5700-11692199911云贵互联通道直流实现云南贵州水火互济，促进富余电3002019600109资料来源：国家能源局，兴业证券经济与金融研究院整理根据国家电网电子商务平台公布的上述19条特高压交/直流线路的设备中标情况,我们统计出国主要设备公司的中标历史表现，整体来看特高压市场高度集中，特高压建设将让国网系公司集中受益：1）国电南瑞、许继电气与中国西电为为换流阀领域龙头企业，中标率分别为42%/31%/20%，合计达93%；2）国电南瑞、许继电气为直流控制保护系统唯二供应商，中标率分别为53%/47%；3）平高电气、中国西电为交/直流领域GIS龙头企业，两者在交/直流GIS设备领域中标率合计均达60%以上；4）中国西电中标设备领域较广，除直流控制保护系统和直流电抗器外，在其余主设备领域均有中标。表10、特高压线路设备历史中标情况资料来源：国网电子商务平台，兴业证券经济与金融研究院整理同时，根据历史中标率情况，结合本轮特高压审批数量，假设单条特高压投资额200亿，我们预计将要核准的12条特高压线路将分别为国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电、特变电工五家公司分别带来134.04、98.63、57.23、161.94和80.19亿元的订单金额。表11、五家公司本轮特高压线路设备中标金额预测（按交/直流分类）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告交/直流测（亿元）国电南瑞许继电气平高电气中国西电特变电工交流5700.000.0035.7125.3612.68投资金额预中标金额预测（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48- 行业点评报告直流1157134.0498.6321.52136.5867.51合计1727134.0498.6357.23161.9480.19资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理表12、五家公司本轮特高压线路设备中标金额预测（按核准时间分类）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告核准时间测（亿元）国电南瑞许继电气平高电气中国西电特变电工2018Q4核准57241.9430.8619.8952.0825.792019H1核准115592.1067.7737.34109.8654.40合计1727134.0498.6357.23161.9480.19投资金额预中标金额预测（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告资料来源：兴业证券经济与金融研究院假设待核准的12条特高压线路为五家公司带来的订单金额分三年进行营收及业绩确认，对于预计在2018Q4进行核准的特高压线路，19-21年间确认比例分别为40%/60%/0%；对于预计在2019H1进行核准的特高压线路，19-21年间确认比例分别为20%/60%/20%，将在19-21年期间为五家公司带来不同程度的营收/业绩弹性。以2017年上市公司年报数据为基数，由于此前特高压建设和电力投资增速放缓，整体上市公司业绩已经达到近年来最低点，因此本轮特高压的投资将给行业龙头企业带来较高的业绩弹性，根据我们的测算，在2019-2020年许继电气业绩弹性将分别达到73.00%和129.81%，国电南瑞为18.32%和32.58%，中国西电为85.38%和152.61%，平高电气为35.08%和63.69%，特变电工为13.81%和24.69%。由此我们判断，本轮特高压的投资为行业带来新一轮的景气周期。表13、特高压投资为五家公司带来的营收/业绩弹性预测请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告营收金额（亿元）2019E45.2333.2818.9154.3626.922020E80.4259.1834.3497.1648.11净利润金额2019E6.784.982.277.443.65项目国电南瑞许继电气平高电气中国西电特变电工预测中标总额（亿元）134.0498.6357.23161.9480.192021E8.396.173.9810.425.16请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告2021E1.260.920.481.420.70（亿元）2020E12.068.854.1213.296.52请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告2017业绩（亿元）37.036.826.478.7126.422017年营收（亿元）241.98103.3189.6143.91382.81请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告营收弹性预测2019E18.69%32.21%21.11%37.77%7.03%2020E33.23%57.28%38.33%67.52%12.57%2019E18.32%73.00%35.08%85.38%13.81%2021E3.47%5.97%4.44%7.24%1.35%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告业绩弹性预测2020E32.58%129.81%63.69%152.61%24.69%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告2021E3.40%13.54%7.38%16.36%2.65%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48- 行业点评报告资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理l国电南瑞：收入持续高增长，电力设备龙头本报告期内公司归母净利润增速达到35.74%；扣非净利润增速高达159.21%，远高于本报告期内的营收增速，归母净利润增速高于收入增速，主要系今年前三季度由于会计政策调整原因（应收账款计提政策变更）新增总计3.71亿净利润。扣非归母净利润增速远高于收入增速原因系17年公司完成重大资产重组工作，根据《企业会计准则》在对17年同期数据进行追溯调整时将重组标的资产17年同期内实现的期净损益计入非经常性损益。2017Q12017H12017Q320172018Q12018H12018Q3营业总收入32.0787.91137.02241.9838.44105.58171.60营业总收入同比19.86%20.09%25.23%营业总成本32.0478.82119.16206.1637.8691.28147.06营业总成本同比18.16%15.81%23.41%营业利润1.1110.9021.1542.011.7616.6928.22营业利润同比58.56%53.12%33.40%净利润0.789.8118.915.331.0614.2824.53净利润同比35.92%45.62%29.70%归属母公司股东的净利润0.688.9017.0632.410.9413.3623.16归属母公司股东的净利润同比38.74%50.03%35.74%表14、2018年前三季度公司营收、净利润双增长，业绩符合预期（单位：亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3营业总收入32.0755.8549.11104.9538.4467.1466.03营业总收入同比19.86%20.22%34.44%营业总成本27.1143.4934.98100.5837.8653.4255.78营业总成本同比39.66%22.84%59.44%营业利润1.119.7910.2620.851.7614.9311.53营业利润同比58.56%52.50%12.43%净利润0.789.039.11-13.581.0613.2210.25净利润同比35.92%46.46%12.56%归属母公司股东的净利润0.688.298.0915.350.9412.589.64归属母公司股东的净利润同比38.74%51.75%19.09%表15、2018Q3单季度公司营收、净利润双增长，业绩超预期（单位：亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图77、公司前三季度收入保持高增速请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48- 行业点评报告资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理本报告期内公司业绩增速高于收入增速，主要系会计政策变更导致净利润增加约3.71亿元。此外去年底重大资产重组收购沈国荣院士此前持有7.76%继保电气股份于本年度开始并表（约0.6亿元）。扣除以上两部分，业绩增速为10.48%。图78、扣除会计政策及沈院士股权影响后的有效业绩增速为10.48%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理报告期内，公司销售/管理费用同比增长15.45%/9.53%，销售/管理/财务费率分别为5.67%/7.95%/-0.7%，期间费用率为12.92%，同比下降0.64pct，主要原因是募资完成后，利息收入增加。报告期内公司研发费用金额为9.36亿元，同比增长21.4%，研发费用率同比下降0.17pct至5.46%，基本保持稳定。我们预计研发费用将是未来公司投入的重点方向，研发费用率将持续上升，管理费用中中介服务费今年预计将有1.5-2亿元确认，预计明后年这部分费用将大幅度请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48- 行业点评报告降低，但研发费用持续攀升，将带来公司管理费用的持续攀升。图79、三季报公司期间费用率环比小幅度下降，同比基本保持稳定资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理图80、三季报研发费率环比小幅度下降，同比基本保持稳定资料来源：国网电子商务平台，兴业证券经济与金融研究院整理报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-14.15亿元；经营性应收项目同199.37亿元，与年初相比增加30.46亿元；存货76亿元，与年初相比增加20.4亿元，体现出电力设备行业季节性出货和交付的特点，我们预计随着年底公司收入确认高峰来临，经营性现金流将获得较大程度的改善。毛利率方面，2018年前三个季度累计毛利率水平为27.71%，同比下降2.22pct，我们认为主要原因是公司集成类业务增加，拉低了整体毛利率，但整体均在正常值范围内。净利率方面，公司2018年前三个季度净利率为14.29%，同比上升0.7pct。公司在毛利率水平小幅度下降的情况下依然实现了净利率提升的原因在于期间费用率的降低，主要原因是募集资金到位，财务费用降低幅度较大。图81、公司2018Q3净利率水平小幅度上升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48- 行业点评报告资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理整体来看公司前三季度各项指标增长稳健，鉴于电力设备公司第四季度进入业绩确认高峰期，我们认为公司四季度随着配网、特高压、信通业务纷纷进入业绩确认高峰，公司将有较为稳健的增长。六、投资建议景气分化，首选新能源和电力设备：总体看2018三季度子版块景气度分化，电动汽车、风电景气度居前，其次为光伏、电力设备、工业控制。展望四季度及全年，电动汽车政策换挡影响消纳完毕，进入稳定快速成长期，预计将维持高增长，仍是当前首选。我们预计2018年子版块景气度排序为：电动汽车、电力设备、风电、光伏、工业控制、核电。电动汽车：结构调整完毕，头部效应进一步显现：随着补贴下降及产品价格的下降，产业链结构逐渐调整完毕，头部效应进一步显现。细分行业龙头企业的市占率、盈利能力持续提升，产品、技术和客户等多重壁垒构筑完成，电动汽车行业已经进入平稳、合理增长阶段。推荐品种：细分行业龙头（宁德时代、创新股份、杉杉股份、新宙邦（化工覆盖）等），设备（科恒股份、先导智能（机械覆盖）等）、上游资源（有色覆盖）：钴（华友钴业、寒锐钴业、合纵科技）、锂（天齐锂业、赣锋锂业）。新能源发电：光伏板块，531影响制造业业绩，Q4领跑者海外需求起量，叠加小厂产能逐步出清，龙头盈利能力预计修复，至暗时刻已过。推荐：隆基股份、通威股份等。风电板块，需求回暖，龙头公司在手订单创新高，行业持续景气。推荐：金风科技、天顺风能等。工业控制：宏观经济承压给行业带来了一定的压力，预计趋势仍将延续，建议把握具备核心竞争力，穿越行业周期的优秀国产内资公司。推荐：宏发股份、汇川技术等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48- 行业点评报告电力设备：特高压重启电力设备重拾景气周期，推荐二次龙头国电南瑞：基建加码带来的特高压建设重新启动，我们认为将使得电力设备公司重拾景气周期，推荐：国电南瑞、平高电气、许继电气。七、风险提示电动汽车板块：1、电动汽车产业链价格下降幅度超预期的风险；2、动力电池技术发展低于预期的风险；3、动力电池成本上涨超预期的风；4、电动汽车政策不达预期的风险等。光伏板块：1、光伏行业装机不及预期的风险；2、全球光伏市场政策波动；3、国际贸易摩擦导致出口受阻的风险；4、供需失衡导致原材料价格大幅波动的风险；5、弃光限电恶化的风险；6、可再生能源补贴拖欠周期延长；7、配额制、绿证等制度落实不到位；风电板块：1、风电行业装机不及预期的风险；2、弃风限电率恶化；3、行业恶性竞争设备招标价格大幅下滑；4、各省市风电建设规划制度推出延迟；5、可再生能源补贴拖欠周期延长；6、配额制、绿证等制度落实不到位；7、钢材等原材料价格大幅波动；8、装机增量地区气候恶劣装机进度不及预期等。工业控制&电力设备板块：1、宏观经济复苏低于预期的风险；2、上游原材料价格继续攀升的风险；3、配网自动化投资不及预期等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48- 行业点评报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5～15之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5～5之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数投资评级说明信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究上海北京深圳请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605邮编：100033地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701邮编：518035请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业点评报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-'