电力设备及新能源行业光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企夺取竞争优势.docx 31页

'电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势重大投资要素我们区别于市场的观点市场普遍认为：1）多晶硅成本持续快速下降，由于低成本产能扩张以及“531新政”后需求萎缩，多晶硅的价格持续走低，2019年多晶硅价格将低于80元/kg；2）低成本产能规模迅速扩张，海外高成本产能退出，新的供需平衡会很快实现，供给侧缺乏变化。我们认为，1）低成本多晶硅的供给仍然有限，尽管硅料价格中枢下移，但进一步向下将导致供给不足，按照2019年全球100GW装机需求测算，多晶硅价格区间将在80-100元/kg，其中单晶致密料的均衡价格在90元/kg以上，当前有成本优势的企业仍有丰厚的盈利空间。2）目前我国多晶硅的进口依存度仍在50%左右，考虑到海外多晶硅成本远高于国内，新增产能替代海外供给的空间较大；同时，过去十年产能扩张周期中，部分国内企业资产负债表大幅恶化，在接下来的价格波动中存在突然退出的可能，导致供需逆转，存活硅企盈利弹性增大。核心逻辑/核心变量核心逻辑：l2019年多晶硅的均衡价格高于市场预期，产能扩张的低成本硅企盈利基础深厚l部分低成本产能意外退出增大现有硅企业绩弹性核心变量：l政策，光伏装机容量受各国政策影响较大，多晶硅需求也会受到直接影响；l硅料价格及走势，直接影响硅料企业的盈利状况与趋势。股价催化因素l光伏产业政策转向积极，下游装机容量超预期增长；l具有大产能的旧产能退出市场。投资建议与投资标的l我国多晶硅产业经过十几年的发展已趋于成熟，具备“产能新、规模大、电价低”特点的硅企成本优势最明显，短期内尽管需求不确定但低成本产能有限，价格有支撑，建议关注有“量”有“利”、财务状况良好的新寡头，即产能大规模扩张同时具备成本优势的成熟多晶硅企业，由于多晶硅资本投入大，财务状况也需认真审视。A股建议关注通威股份(600438，增持)和特变电工(600089，未评级)，海外上市企业建议关注大全新能源（DQ.N，未评级）。风险提示l光伏产业相关政策继续收紧l光伏发电成本下降速度不及预期l出现颠覆性技术代替晶硅路线有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势目录多晶硅环节是组件成本下降的重要推手6定价模式：供需决定走势，边际决定价格7历史回顾：2008年是多晶硅供需及价格的历史性拐点7定价机制：边际产能定价9成本解析：规模经济、设备国产化和低电价是降本秘钥10技术路线：西门子法仍是主流，其他技术威胁较小10历经三代改良，技术体系已臻完美10其他：流化床法雷声大雨点小，冶金法面临淘汰13成本结构：折旧、电费是大头，其他成本有少量优化空间14系统投资：设备基本国产化，降低空间不大15能源成本：电耗下降空间较小，关键在于电力价格16金属硅成本在小范围内波动17结论：35~40元/kg是成本极限18需求：政策支撑短期需求，平价上网打开长期空间19短期：传统市场基础好，新兴市场崛起，2019年装机100GW以上19临近平价上网，光伏装机量可维持长期高增长21革命性技术难再现，提升效率是降硅耗的主要路径21竞争格局：老寡头交棒新生代，进口替代空间大22行业历史具备寡头垄断特性22中国企业由弱到强，胜利天平倒向东方23新寡头崛起，扩产计划庞大24未来前瞻：价格中枢下移，单多晶硅料价格将分化25新产能释放，价格中枢下移25单晶路线走强，单多晶硅料价差将拉大26投资建议：关注“产能新、规模大、电价低”的成熟企业27通威股份：谋定而后动，不飞则已一飞冲天28特变电工：立足新疆稳步扩产，自备电厂构筑成本护城河29大全新能源：退出低毛利硅片业务，聚焦多晶硅主业30风险提示31有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势图表目录图表1：光伏产业链示意图6图表2：单多晶组件成本结构拆分（$/W）6图表3：单多晶组件成本结构拆分（按比例）6图表4：2017年光伏产业链各环节龙头企业毛利率统计7图表5：2006年之后光伏取代电子行业成为多晶硅需求的主要来源8图表6：多晶硅的供需在2008年逆转8图表7：多晶硅价格在2008年达到顶峰8图表8：2012-2017年多晶硅价格在一定区间内波动9图表9：2017年多晶硅成本区间统计10图表10：第一代改良西门子法11图表11：第三代改良西门子法11图表12：热氢化与冷氢化的工艺差别12图表13：不同年代的主流还原炉年产量情况13图表14：不同对棒数的还原炉还原电耗情况13图表15：硅烷流化床法（RBR）生产过程及粒状多晶硅产品14图表16：冶金法生产多晶硅流程示意图14图表17：1990年与2017年国外主流厂商成对比15图表18：多晶硅生产成本拆分15图表19：江苏中能多晶硅生产成本随产线规模的变化16图表20：通威股份的还原炉购置价格逐年下降16图表21：典型多晶硅企业的能耗变化17图表22：主要多晶硅企业产能多集中在电价低廉（元/kWh）的西北部地区17图表23：2012-2018年金属硅港口均价历史走势18图表24：多晶硅极限生产成本测算18图表25：2011-2020年主要市场装机容量19图表26：2011-2020年全球装机容量份额统计19图表27：全球GW级市场数量稳步增加20图表28：2018年1-8月光伏组件出口统计（按国家）20图表29：2010-2017年新增用电量（TWh）及新能源贡献占比21图表30：全球累计光伏装机容量（GW）预测21图表31：2011年以来多晶硅片每瓦硅耗变化22图表32：2011年以来单晶硅片每瓦硅耗变化22图表33：切片技术进步及效率提升降低硅耗的空间已经比较有限22图表34：2005年全球多晶硅总产量及份额分布23有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势图表35：2017年全球多晶硅总产量及份额分布23图表36：国内多晶硅产能、产量及全球占比稳步提升24图表37：我国多晶硅的进口依存度随产量增加稳步下降24图表38：主要多晶硅企业2017-2019年产能规划统计24图表39：全球多晶硅主要企业产能及现金成本统计25图表40：2001-2010年日本德山多晶硅业务经营情况26图表41：未来几年单多晶份额变化趋势预测26图表42：光伏级多晶硅和次级多晶硅价格差趋于明显26图表43：2019年单晶致密料的供需结构预测27图表44：通威股份多晶硅产能扩张轨迹28图表45：通威股份的资本结构和偿债能力非常健康28图表46：多晶硅销售价格及生产成本对2019年EPS的敏感性分析29图表47：特变电工多晶硅产能扩张轨迹30图表48：特变电工的资本结构和偿债能力比较健康30图表49：大全新能源多晶硅产能扩张轨迹31图表50：大全新能源的资本结构和偿债能力非常健康31有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势引言：“531新政”之后，光伏需求爆发的政策基础不复存在，进一步降低成本、早日实现平价上网成为光伏行业需求回暖的最大期待。由于光伏发电的成本主要来自系统折旧，我们将沿着光伏产业链逐一分析各大环节，研究其降本空间，探索平价上网的进程，并推出系列研究报告，本篇为系列报告的首篇，重点聚焦多晶硅环节。多晶硅环节是组件成本下降的重要推手光伏产业链相对较长，从上游到下游可分为原材料环节、制造环节和下游应用环节，此外还包括设备、辅材、BOS（系统平衡）等辅助环节。原材料环节主要是高纯多晶硅料的生产，制造环节包括硅片、电池片和组件生产，下游主要是光伏发电系统的建设和运营，多晶硅行业是光伏产业链研究的起点。图表1：光伏产业链示意图资料来源：东方证券研究所2017年国内多晶硅平均售价约130元/kg（含税），晶硅组件的综合成本约2.2元/W，单位硅耗约3.8g/W，硅成本占比接近20%，是晶硅组件成本里最大的单一来源。根据Infolink的最新统计数据，目前单多晶组件成本里，原材料成本约为5.5美分/W，约合0.365元/W，硅料部分占比达21%以上。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表2：单多晶组件成本结构拆分（$/W）资料来源：Infolink，东方证券研究所图表3：单多晶组件成本结构拆分（按比例）资料来源：Infolink，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势与此同时，2017年行业内领先多晶硅企业的毛利率高达40%以上，大幅领先于硅片、电池片和组件环节的龙头企业，多晶硅料也是整个光伏产业链中让利空间最大的一环。因此，多晶硅成本的下降是推动组件成本下降的重要推动力。图表4：2017年光伏产业链各环节龙头企业毛利率统计资料来源：公司公告，东方证券研究所定价模式：供需决定走势，边际决定价格历史回顾：2008年是多晶硅供需及价格的历史性拐点20世纪80年代起，在个人计算机和存储器发展的带动下，半导体市场掀起热潮，对硅材料产业发展起到极大的促进作用。到20世纪末，全球多晶硅的产量已经突破2万吨，其中电子级多晶硅占90%以上。2003年以前光伏市场总体较小，通过使用多晶硅工厂生产过程中不满足电子级多晶硅标准的次级品应用于光伏即可满足需求，因此，2003年以前太阳能级多晶硅需求对多晶硅市场整体影响不大。2004年以后，随着德国EEG法案的出台，光伏市场快速发展，对多晶硅需求快速上升，由于供求关系紧张，2004年以后太阳能级多晶硅价格持续上涨，2005年世界市场价格超过50美元/kg，而黑市价格则超过100美元/kg，并且呈持续上涨趋势。到2006年，光伏行业对多晶硅的需求超过电子行业，成为拉动多晶硅需求的主要推手。2005年以后，多晶硅市场需求供不应求，市场进入“拥硅为王”的时代。传统多晶硅企业也开始通过长单方式锁定太阳能级客户。在长单基础上，这些多晶硅厂商开始加大太阳能级多晶硅的生产规模。外围企业也开始进入。但由于多晶硅材料的生产属于大型化工行业，规模大、技术复杂、建厂或者扩产周期长，投入高，早前千吨投资需要7亿-10亿元，因此多晶硅产量的增长落后于光伏产业链其他环节的增长，导致2004年以来世界范围内多晶硅原材料的持续紧缺，使太阳能级硅材料成为光伏产业发展的主要制约因素和瓶颈，从而导致多晶硅产品价格自2004年开始一路上涨。2005-2007年多晶硅新增投产产能并不多，多晶硅产品市场远跟不上太阳能电池市场需求，产品有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势价格一路上涨，这又进一步加剧了多晶硅工厂的扩产步伐，使多晶硅供应在2007年以后快速扩大，扩产的产能基本上都用于太阳能级多晶硅生产。图表5：2006年之后光伏取代电子行业成为多晶硅需求的主要来源资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，王世江著，东方证券研究所随着多晶硅工厂产能在2007年以后陆续投产，多晶硅市场规模逐年快速扩大，太阳能级多晶硅市场需求也在2006-2007年超过电子级多晶硅，成为主导多晶硅发展的主要力量，每年以复合30%的增速高速增长。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表6：多晶硅的供需在2008年逆转资料来源：BNEF，东方证券研究所图表7：多晶硅价格在2008年达到顶峰资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，王世江著；BNEF，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31价格方面，2001-2003年，世界多晶硅原材料的销售价格大致为：电子级多晶硅平均40美元/kg，太阳能级多晶硅平均不到25美元/kg。2004年以后价格不断上涨，2006年世界市场上的合同均价多晶硅超过50美元/kg，而现货热卖市场价格则超过200美元/kg，2007年12月，现货热卖市场价达到350-400美元/kg。到2008年更是进一步升至近500美元/kg。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势此后，受2008年下半年开始的美国次贷危机影响，欧洲光伏新增装机量开始放缓，尤其是当时主要光伏市场西班牙在2007-2008年的爆发式增长后，在2009年突然呈现断崖式暴跌，而中国、韩国等新晋多晶硅企业又相继投产，传统多晶硅企业的产能也开始释放，全球产能快速扩大，这一进一退只是多晶硅价格快速下滑，逐步跌至2009年的40-50美元/kg。之后，随着全球经济逐步回暖，欧洲部分国家如意大利等又加大对光伏市场的支持力度，市场对多晶硅产品的需求又开始加大，产品价格开始逐步上升，但最高只上涨至2010年底的近80美元/kg。此后，随着下游产能的快速扩张和全球光伏市场增长放缓，加上多晶硅产能集中释放，供需失衡严重，产品价格又开始下滑，现货价格从2011年一季度的70美元/kg快速下滑至2011年底的近30美元/kg，到2012年底，产品价格更是跌至15美元/kg。定价机制：边际产能定价多晶硅产品属于同质化程度较高的原材料，在供不应求的历史时期，行业内企业都能获得很高的利润率，在当前供过于求的阶段，多晶硅的价格是由边际供给的现金成本决定。2008年多晶硅供需逆转之后，在三四年时间里多晶硅价格较高点下降95%以上，全行业的超额利润不复存在，供过于求的总体形势一直持续到现在。2012-2017年，行业格局没有明显变化，需求曲线的波动导致硅料价格徘徊在13-20美元/kg的区间内，原因是每当价格突破20美元/kg，已经停产的部分高成本产能就开始复产；而当价格跌至13美元/kg附近，触及大体量供应商的成本线，供应商就开始检修设备或者停产，导致供给迅速减少，价格出现反弹。图表8：2012-2017年多晶硅价格在一定区间内波动资料来源：Wind，东方证券研究所2017年以来通威股份、保利协鑫、东方希望、新特和大全等企业相继公布了扩产计划，这些新建产能都位于内蒙古、新疆和四川等低电价地区，现金成本较既有产能有显著优势。2018年下半年起通威的5万吨、保利协鑫的4万吨新产能将陆续投运，与此同时，由于行业需求受到“531”冲有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势击，多晶硅的供需格局将出现五年来的第一次剧变，价格中枢将下移，预计新的价格区间将位于10-13$/kg，对应人民币价格为80-100元/kg。图表9：2017年多晶硅成本区间统计资料来源：东方证券研究所整理成本解析：规模经济、设备国产化和低电价是降本秘钥技术路线：西门子法仍是主流，其他技术威胁较小历经三代改良，技术体系已臻完美高纯多晶硅的生产工艺包括西门子法和流化床法，其中西门子法是绝对主流。西门子法于1957年应用于多晶硅的工业化生产，经过60多年的优化、提升和完善，形成了如今成熟的闭路循环的“改良西门子法”。西门子法的核心在于化学沉积工艺（CVD，ChemicalVaporDeposition），在CVD炉中，将发热体加热到一定温度，然后将预热后的高纯原料气体按一定配比注入到CVD炉中，反应原料在发热体上发生反应，产生的高纯硅沉积在发热体上。反应副产物或未发生反应的原料从底部排出，经回收、分离、提纯后，重新返回相应生产工序中，当发热体生长至一定尺寸时，停炉将多晶硅料取出。原料在种种反应器中除了发生主反应外，还有很多副反应发生，尾气中还含有大量未反应原料等。一次转换率较低，如果副产物不能得到有效利用，将会使成本大增，也会给环境保护带来压力。西门子法问世至今已经经历的三代改良，主要是围绕尾气回收再利用。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表10：第一代改良西门子法资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，王世江著，东方证券研究所图表11：第三代改良西门子法资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，王世江著，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31经历三代改良解决闭环生产问题早期的多晶硅工厂生产规模比较小，产量在几吨量级，因此生成的副产物总体不大，可直接外排处理，但随着多晶硅生产规模达到百吨量级，副产物必须考虑如何回收利用，多晶硅工程首先开始回收利用尾气中没有发生反应的三氯氢硅和氢气，经过提纯后作为原料投入到三氯氢硅还原工序中，但副产物四氯化硅和氯化氢则直接外售，四氯化硅用作有机硅、白炭黑的生产原料，氯化氢则回收成为盐酸。随着规模达到数百吨，排放的四氯化硅达到成千上万吨，下游的有机硅、白炭黑等也难以消化如此数量的四氯化硅，因此多晶硅工厂开始通过氢化方式，将四氯化硅转换为三氯氢硅，返回到原系统中循环，但氯化氢继续外售。第三代西门子法是在前两代基础上，回收利用副产物HCl，通过增加还原尾气干法回收系统，回收干燥的HCl气体，然后将所得的HCl进入流化床反应器与金属硅发生反应得到三氯氢硅，从而返回到系统中。现代工厂中，甚至将还原反应中的少量二氯二氢硅也回收利用，通过反歧化装置将二氯二氢硅转化为三氯氢硅和三氯化硅，返回到系统中。至此，多晶硅生产过程中产生的副产物基本上都得以循环使用，只有少量含有杂质的难以再次回收利用的高低沸氯硅烷排出体外。经过生产工艺的不断改进，第三代改良西门子法具有以下优点。一是节能，改良西门子法采用多对棒、大直径还原炉，可有效降低还原炉消耗的电能，同时对还原炉副产的大量热能进行综合利用；二是降低物耗，改良西门子法对还原尾气进行了有效的回收，所谓还原尾气，是指从还原炉中排出来的混合气体，将还原尾气中的各种组分全部进行分离回收再利用，这样就可大大降低原料的消耗；三是减少污染，改良西门子法是一个闭式循环系统，使物料得到充分的利用，排出的废料极少。相对传统西门子法而言，成本得到有效下降，污染也得到了控制，极大降低了环保压力。冷氢化改造解决氢化过程高能耗的问题西门子法生产过程中回产生大量的SiCl4，主要是还原工序和合成工序等。根据生产实践数据，一般每生产1吨高纯硅材料，同时产生15-20吨四氯化硅。虽然可以将SiCl4作为原料，用于生产白炭黑、光纤、有机硅等下游产品，但由于这些产品的市场用量有限，只能消耗掉小部分，造成了大量的SiCl4囤积。因此需要通过氢化工序，将大量副产物SiCl4转化成作为多晶硅生产原料的SiHCl3，从而实现闭环生产，以提高硅粉利用率，降低生产成本。早期的氢化方法称为“热氢化法”，其原理是将SiCl4与H2按照一定配比混合，混合气在反应炉中和高温条件下进行反应，H2将SiCl4还原后得到三氯氢硅，同时生成HCl。该反应的操作温度高有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势达1250℃，综合电耗达2~3kWh/kg-TCS，约合50kWh/kg-Si，而且一次转化率仅有18-24%，工艺成本高昂。2004年冷氢化法的专利保护限制失效之后，冷氢化工艺逐渐成为主流。冷氢化法的反应温度约500~600℃，综合电耗约0.6~1kWh/kg-TCS，约合11kWh/kg-Si，不到热氢化法的四分之一，电耗显著降低，多晶硅的生产成本也随之大幅下降。图表12：热氢化与冷氢化的工艺差别项目类型反应方程式反应转化率操作温度电耗热氢化SiCl4+H2→SiHCl3+HCl18~24%1250℃2~3kWh/kg-TCS冷氢化（氢氯化）3SiCl4+2H2+Si→4SiHCl325~30%500~600℃0.6~1kWh/kg-TCS冷氢化（氢氯化）加HCl3SiCl4+2H2+Si→4SiHCl3SiCl4+2HCl+Si→2SiHCl3或2SiCl4+H2+HCl+Si→3SiHCl325~30%资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，王世江著；东方证券研究所此外，冷氢化具有显著的规模经济效应。现在单体冷氢化装置生产能力可达20万吨以上，可满足万吨级多晶硅生产需求；如采用热氢化技术，大规模工厂需安装多套装置，加上热原件的消耗，其单位成本与产能几乎呈线性关系增加，而导致生产费用上升。冷氢化工艺的引入使得多晶硅生产流程形成了闭路循环工艺，对于降低多晶硅成本、解决环境问题提供极佳的解决方案，目前我国在产多晶硅企业基本上都采用此工艺技术。进步空间有限，技术降本边际效应减弱从技术上讲，改良西门子法进一步优化的方向是增大还原炉降低电耗，提高单线规模以摊薄成本，但这两条路线现在改善的空间已经不大，一味提高规模甚至可能提高成本。从历史数据看，还原炉增大对于能耗降低的效应正在减弱，早期还原炉棒数增加一倍，还原炉能耗可降低20kWh/kg-Si，进一步增加一倍，能耗仅降低10kWh/kg-Si，当硅棒数量增多到一定程度后，炉体的结构、重量、操作的难度都有一定问题。更重要的是继续增加棒数，节能效果变得微乎其微。2010年GTAT推出的第四代SDR-400-CVD-36对棒炉，年产能力400吨，能耗降至45kWh/kg，目前48对棒还原炉生产规模已达到11吨/炉，但还原能耗下降的幅度并不明显。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表13：不同年代的主流还原炉年产量情况资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，王世江著；东方证券研究所图表14：不同对棒数的还原炉还原电耗情况资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，王世江著；东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31此外，如果不考虑硅棒表面形态，“菜花”料每增加10%，电耗也可以下降约5kWh/kg-Si，但这条路径随着单晶硅片需求的崛起也日益促狭。最近2年来，单晶硅片的市场份额从不足20%迅速增加至接近50%，单晶硅片所需的致密料供应紧张，目前主要的多晶硅料企业正不遗余力地提升致密料产出，如永祥硅业、大全新能源等已将产品中致密料的占比提升至50-70%，因此通过调节产成品中菜花料的占比来降低电耗的可能性不高。综合来看，目前改良西门子法生产多晶硅的工艺已经趋于成熟，短期内在这条路线上通过升级大幅降低能耗及成本的难度很大，新进入者凭借技术革新实现弯道超车的概率已大幅降低。其他：流化床法雷声大雨点小，冶金法面临淘汰流化床法制颗粒硅技术几乎和西门子法同时起步，但截至目前其市场份额远小于西门子法。国外仅REC和MEMC（被保利协鑫收购）有成熟应用，也面临参数不达标和成本过高的问题。陕西天宏（陕西有色集团旗下）与REC成立合资公司天宏瑞科合资公司，准备大力发展流化床法多晶硅，1.8万吨的项目投资约90亿。据了解，目前项处于搁置阶段。保利协鑫（江苏中能）的（江苏中能）的3000吨流化床法多晶硅项目也进展缓慢，目前尚未突破中试阶段。由于流化床炉直径放大提高产能比CVD炉调整和控制的参数多，难度也大，需要一定的时间调整、试验，以及后续的运营摸索。另外炉子大，装炉拆炉，以及管道阀门和附属的设备都很大，一旦发生失败，损失较大。据报道，REC的反应器内衬10个月左右更换一次，每次需要一个月。据报道，目前已建成万吨级生产线，单位投资可以低至12~13美元/kg，生产成本可降至8美元/kg。截至2018年1季度，REC公司采用硅烷流化床法生产多晶硅的现金成本是9.4美元/kg，比一线多晶硅厂商的现金成本高出2美元以上，2季度由于产量预计有所降低，现金成本进一步升至13.4美元/kg。物理冶金法制备多晶硅是指以工业硅（纯度为98.5%~99.5%）为原料，直接经过冶金提纯只得纯度在99.999%（5N）以上的多晶硅。该方法中硅元素并没有参与化学反应，主要是利用材料的物理特性取出冶金硅中的杂质，因此，冶金法又称物理法或铸造法。相对于多晶硅生产中的其他方法如改良西门子法、硅烷法等，冶金法具有设备简单、能耗低、投资小等特点。由于冶金法通过分凝、蒸发、真空氧化等方法去除提纯，杂质去除不彻底，杂质纯度在6N左右，只能满足太阳能级多晶硅的需求。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势物理冶金法由于工艺简单、投资少和能耗低等优点，在多晶硅产品价格高企期国内外曾有很多企业关注该领域，但由于冶金法生产的多晶硅产品纯度较低，仅能达到5N~6N，并且不同批次产品的杂质均匀性不佳，只能与改良西门子法生产的多晶硅混合使用，在多晶硅产品价格大幅下降，以及电池效率提升对硅材料提出更高要求的情况下，冶金法竞争力不断降低，很多利用冶金法制造多晶硅的企业相继推出该领域。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表15：硅烷流化床法（RBR）生产过程及粒状多晶硅产品资料来源：网络资料，东方证券研究所图表16：冶金法生产多晶硅流程示意图资料来源：网络资料，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31成本结构：折旧、电费是大头，其他成本有少量优化空间改良西门子法经历60多年的发展演进，目前技术路线已经非常成熟，1990年，有学者估算了当时的多晶硅生产成本，对于一家年产2000吨，采用三氯氢硅为原料的改良西门子法工艺的多晶硅工厂，设备投资成本约为65.7美元/kg，制造成本可降至近20.63美元/kg，现金成本约为14.2美元/kg，目前全球成本最低的多晶硅公司成本可控制在9美元/kg左右，国外主流成本为12-14美元/kg。成本结构方面，各家厂商由于自身条件的不同成本结构有所差异，但总体上主要成本是系统折旧、能源以及硅原料（工业硅粉或者三氯氢硅），三者合计占到多晶硅总成本的80%左右，海外厂商由于人员工资较高，人力成本也是重要的组成部分。从过往历史看，降低系统投资和电耗是成本下降的主要驱动，物料、人工对成本下降的贡献相对较小。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表17：1990年与2017年国外主流厂商成对比资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，王世江著，东方证券研究所图表18：多晶硅生产成本拆分资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，王世江著，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31系统投资：设备基本国产化，降低空间不大多晶硅产能的初始投资较大，2008年千吨投资成本约为7~10亿元，仅折旧费用即高达每年70-100元/kg，因此早期国内投产的多晶硅项目成本高达30美元/kg以上，并很快在2012年前后的行业严冬中被淘汰。到现在多晶硅生产线投资成本已大幅降低，2013年大全新能源在新疆的5000吨投资综合约为20亿元，约合4亿元/千吨，2015年在新疆建设的新工厂，投资额已下降至1.5亿元/千吨，2017年以来通威、大全、特变以及保利协鑫等国内一线大厂相继公布其扩产计划，其千吨投资额都位于1.2~1.6亿元/千吨之间。降低系统投资的路线主要由两条，一是提高单线规模，摊薄各种配套设施的成本。随着系统集成水平提高，国内多晶硅企业通过多年的运营，已成功地将还原、回收、精馏、氢化等系统有效整合，充分发挥单体装置的能力，现已基本掌握单线万吨级多晶硅生产技术。特别是随着一线厂商陆续掌握冷氢化处理能力，产线的规模已一举突破20000吨。由于产线规模的增大，公用工程、尾气残液处理系统等模块和工艺可以公用，也降低了企业的投资成本，以江苏中能为例，2008年1500吨/年的单位投资成本为70万元/吨，2012年15000吨/年的单位投资成本已经降低至25万元/吨，由此带来晶硅生产成本的快速下降。二是提高设备的国产化率。早期国内新上项目的还原炉部分基本上都是以引进为主，包括俄罗斯9对棒、德国12对棒、美国18对棒、24对棒等加压还原炉，价格十分昂贵，2008年一台12对棒的进口还原炉价格超过1000万元。目前森松、双良、开原、中圣等国内设备商与多晶硅企业深度合作，在同样的生产条件下，技术性能和产量已经达到与进口还原炉同等水平，还原炉基本上已经实现国产化。还原炉电气设备方面，四川英杰、北京三义、北京椿树等企业生产的还原炉电气设备在工程实际中得到了广泛应用，生产实践表明，其技术性能与进口还原炉电气设备性能基本相当，且在高电压启动方面具有国外电气设备不可比拟的经验。目前多晶硅生产线设备基本上可实现90%以上的国产化覆盖率，生产成本也在不断下降，以通威股份的产能为例，早期的24对棒还原炉，每台价格在500万元以上，而新型的36对棒还原炉，单台年产能提高20%以上，价格反而下降20万元。最新的40对棒还原炉，每台价格更是降至400万元左右。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表19：江苏中能多晶硅生产成本随产线规模的变化资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，王世江著，东方证券研究所图表20：通威股份的还原炉购置价格逐年下降资料来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31目前，我国多晶硅还原炉运行的主流设备为改进型24对棒还原炉、36对棒、40对棒和48对棒等还原炉，单炉产量5~11吨，多晶硅还原直接电耗从2009年的120kWh/kg-Si降低到80kWh/kg-Si以下，降低幅度超过50%。先进技术的多晶硅还原电耗为45kWh/kg-Si以下，达到国际先进水平。随着现有工艺的进一步优化，改良西门子法全流程的综合电耗有望降低到60kWh/kg-Si以下。此外，利用还原炉中高温硅棒产生的辐射热，由还原炉夹套循环的热介质带出来，高温热介质经不同环节使用释放热能后，再回到还原炉夹套，循环往复，可回收还原过程80%。能源成本：电耗下降空间较小，关键在于电力价格能源成本主要由能耗水平和能源价格决定。衡量能耗的主要指标是综合电耗和还原电耗，综合电耗为生产单位多晶硅产品所耗的全部电力，反映的是整个多晶硅工厂的电耗水平，主要由还原、氢化、回收、精馏和公共辅助工程等所构成。还原电耗为还原炉生产单位多晶硅所耗费的电力，反映的是技术进步情况，由还原炉及其电气系统的电耗组成。早期由于多金贵工厂没有掌握关键的多晶硅生产技术，导致能耗较高，但目前受益于大型还原炉的使用、冷氢化技术的突破、生产规模的扩大、工艺配比的优化和开车稳定性的提高，我国多晶硅综合能耗水平不断下降。已从2009年的近200kWh/kg下降至2012年的130~150kWh/kg，还原电耗从2009年的100kWh/kg降至2012年的60-70kWh/kg，降幅达到40%。到目前为主，我国先进企业的综合电耗已降至60~70kWh/kg，还原电耗已降至40kWh/kg左右。电耗水平快速下降的驱动因素一是规模效应，美国GTSolar的研究成果表明，一条年产能3000吨的产线，采用150吨/年·炉的还原炉，其还原电耗高达90kWh/kg，将产能扩大至500吨/年·炉，其还原电耗有望降至35kWh/kg。二是冷氢化改造完成，通过冷氢化技术处理副产物四氯化硅并生成三氯氢硅，可以节约氢化环节70%的能耗，据统计，冷氢化生产三氯氢硅电耗约0.5kWh/kg，热氢化电耗2~3kWh/kg-TCS，按照多晶硅与四氯化硅产出比1:20计算，折多晶硅电耗30~50kWh/kg。此外，冷氢化单套系统规模大，操作稳定，能耗低，有效促进了多晶硅单线规模的提升和成本的降低。我国主要的多晶硅企业中，江苏中能早在2011年年底即完成了冷氢化改造，新特、大全、通威也相继在2014年前后完成技术改造，目前各家企业的还原电耗逐渐趋同，综合电耗则略有差异。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势图表21：典型多晶硅企业的能耗变化资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，王世江著，东方证券研究所随着技改的完成，进一步降低电耗的空间已经有限，据CPIA《中国光伏行业发展路线图（2016）》，到2016年行业平均综合电耗达到80kWh/kg，还原电耗58kWh/kg。而早在2011年，完成冷氢化改造的江苏中能36对棒还原炉还原电耗已降至60kWh/kg，其自主设计的多对棒还原炉还原能耗甚至达到45kWh/kg，综合电耗在70kWh/kg以下。路线图预计到2025年行业平均综合电耗降至58kWh/kg，还原电耗降至40kWh/kg，与行业当前领先水平接近。在企业技术水平趋同的情况下，低廉能源要素成本已成为多晶硅企业的核心竞争力。以行业平均水平为例，假设综合电耗为80kWh/kg，当前东部、中部和西北部大工业用电成本分别为0.6元/kWh，0.5元/kWh和0.4元/kWh，电力成本分别为48元/kg，40元/kg和32元/kg，按照含税价格125元/kg，低电价的企业毛利率将提升15%。考虑到目前政府对于中东部地区自备电厂的管控日趋严格，越来越多的大企业选择在中西部地区布局新产能，如保利协鑫、大全、特变在新疆，通威、东立光伏等在内蒙古均有大规模的扩产计划，这些地区的用电成本甚至可降至0.25元/kWh以下。图表22：主要多晶硅企业产能多集中在电价低廉（元/kWh）的西北部地区地区1-10千伏20-35千伏35-110千伏110千伏220千伏以上保利协鑫江苏0.660.65410.64510.63010.6151新疆0.3820.3760.3630.363大全新疆0.3820.3760.3630.363特变电工新疆0.3820.3760.3630.363通威股份四川0.53460.51460.49460.4746内蒙古0.44780.43280.42080.4138洛阳中硅河南0.5800060.565060.550060.54206数据来源：各地发改委网站、东方证券研究所金属硅成本在小范围内波动有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势根据CPIA的统计，截至2016年年底国内多晶硅行业硅耗在1.2kg/kg-Si，已经处于较低水平，随着氢化水平的提升，副产物回收利用率的增强，预计到2025年将降低到1.08kg/kg-Si，接近理论值。价格方面，过去五年里工业硅粉呈现比较明显的周期波动，均价大约位于12000元/吨，尽管由于环保督查的影响，2017年下半年以来金属硅价格快速上涨，但从长期来看，行业供给比较充足，价格仍将在历史区间内波动。图表23：2012-2018年金属硅港口均价历史走势资料来源：Wind，东方证券研究所结论：35~40元/kg是成本极限综合来看，我们认为，按照当前的发展现状以及前景考虑，西门子法制多晶硅的现金成本极限约为30元/kg，如果多晶硅厂商在低电价地区持有自备电厂，其现金成本有望再下降1元/kg；预计综合成本极限为35~40元/kg，变数来自设备折旧成本，在规模经济的作用下，初始投资仍有一定的下降空间，满负荷甚至超负荷运转也能进一步降低折旧成本。图表24：多晶硅极限生产成本测算序号项目单位数量单价单位成本（元/kg）成本占比1电kWh550.209.4824.6%2水吨0.162.50.401.0%3蒸汽吉焦0.115.491.554.0%4原盐kg1.790.360.641.7%5硅粉kg1.11110.4327.0%6其他辅材3.759.7%7检修费用1.323.4%8工资及福利37.8%现金成本30.589折旧及摊销820.7%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势生产成本38.58100%资料来源：东方证券研究所需求：政策支撑短期需求，平价上网打开长期空间短期：传统市场基础好，新兴市场崛起，2019年装机100GW以上一直以来，中国、美国、日本、印度和欧洲五大市场几乎占据了全球新增装机总量的90%，2017年五大市场的装机容量超过80GW。根据数据咨询机构的统计和预测，五大市场的装机量在未来三年仍将保持平稳上升趋势，新兴市场则将加速崛起，成为全球装机量增长的主要来源。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表25：2011-2020年主要市场装机容量资料来源：BNEF，Infolink，东方证券研究所图表26：2011-2020年全球装机容量份额统计资料来源：BNEF，Infolink，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31国内市场未来三年的装机水平仍将维持在35-45GW左右的水平，其驱动因素包括有明确指标的地面电站项目、领跑者项目、扶贫项目以及不受指标限制的平价上网项目。2017年我国新增光伏装机容量53GW，同比增加70%以上，其中分布式光伏则在2017年迎来了期待已久的爆发，当年新增装机19GW，同比增长近4倍，爆发的原因是光伏系统价格在2016年下半年大幅下降，分布式较高的补贴水平使得项目IRR极具投资吸引力。在经历了2017年的行业狂飙之后，维持新能源装机的可再生能源基金不堪重负，补贴缺口巨大。2018年能源局突然出台“531”新政，不仅再度下调补贴强度，而且严控新增规模，导致光伏行业在一夜之间坠入寒冬。即便如此，2018年前9月份光伏新增装机仍然达到34.5GW，同比下降20%，其中分布式装机17.12GW，同比增长11.2%，2018年全年装机有望达到35-40GW，随着行业政策边际好转，预计2019年光伏装机容量将稳定在30-40GW左右，2020年随着成本的进一步降低，平价上网项目规模有望增加，未来几年的新增规模来自如下细分市场：1）领跑者计划每年约8GW。2017年7月能源局下发2017-2020年的规划指标供给，其中领跑者计划每年规划8GW指标，尽管“531新政”之后传统集中式电站受到严控，领跑者计划仍在如期推进，成为地面电站指标的主体。2）光伏扶贫5-10GW。《2018年能源工作指导意见》明确指出年内将下达村级光伏扶贫电站规模约15GW，并且公布了第一批光伏扶贫“十三五”规模4.186GW，业内认为这一规模指的是整个“十三五”时期的指标，加上各省的独立指标，扶贫项目每年可贡献5-10GW的规模。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势1）带指标的分布式项目约10GW。2018年国内分布式光伏指标为10GW，预计2019年补贴强度将有所下调，指标规模至少持平。2）其他不限指标的平价上网项目。“531新政”之后，光伏产业链价格剧烈调整，现在在资源较好的部分区域光伏已经具备平价上网的条件，由于政策多次明确对于无补贴的项目规模不受限制，随着产业链价格的进一步下降，预计平价上网项目的规模将逐渐增大，最终成为光伏装机的主体。海外市场增长趋势总体明确。主要市场方面，美国市场受短期政策影响，未来三年装机将呈先抑后扬的态势。2018年1月，美国特朗普政府正式批准宣布对进口太阳能光伏组件和洗衣机征收201关税，“201”调查导致2017年底出现大规模囤货，2018年需求降至9GW以下，2019年恢复到12GW以上，并重回稳定增长轨道。欧洲市场连续下滑，2017年新增装机预估仅6.3GW，重要性逐步降低。但随着主要市场德国，法国市场出现转机，以及荷兰、西班牙、瑞典等小众市场涌现，预测欧洲市场未来装机将有上升趋势，2018-2020年年装机规模将达8-10GW。日本市场，根据METI日前修订的最新目标草稿，日本到2030年的光伏累计安装量在150GW，后续装机量将在109GW左右，后续年均装机量将在8GW左右，短期内由于土地和非技术成本居高不下，未来几年年装机量预计在5GW左右。印度光伏发展势头强劲，得益于优质的光照资源，光伏已经成为印度成本最低的电源。印度在2015年7月上调2022年并网装机目标，由原先的20GW提高到100GW，包括40GW屋顶分布式和60GW大中型电站。2017年印度新增装机量达到10.5GW，成为全球第三大市场。尽管短期内也面临一定程度的政策不确定，2019年印度市场成长为20GW级别大市场的概率仍然颇高。新兴市场装机快速增长，呈现多点开花的新局面。2007年德国成为全球第一个年装机量超过1GW的国家，到2017年年装机量超过1GW的国家已达到11个，预计到2018年该数字有望增加到13个，新兴市场爆发的原因是光伏在全球多个地区已具备成本竞争力。2018年前8月份，中国向印度、日本、美国等传统市场的组件出口均出现不同程度的下滑，澳大利亚、阿联酋等新兴市场则出现爆发，实现翻倍增长，向其他国家的出口量增长2倍，全球光伏装机呈现多点开花的新局面。总体来看，2018年全球光伏新增装机容量将首次下滑，但随着主要市场增长势头趋稳，以及新兴市场不断涌现，2019年全球装机有望会升至100GW以上，并且凭借日益凸显的成本优势实现持续增长，多晶硅的年需求有望回升到40万吨以上。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表27：全球GW级市场数量稳步增加资料来源：GTM，东方证券研究所图表28：2018年1-8月光伏组件出口统计（按国家）资料来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势临近平价上网，光伏装机量可维持长期高增长与此同时，随着光伏成本的持续降低，平价上网的目标已日益临近。根据IRENA的统计，2017年光伏系统成本降至1400$/kW以下，度电成本降至6美分/kWh。实际上，光伏以及风电等新能源目前已进入增量替代期，2017年全球新增用电量中，光伏与风电的占比贡献已达45%，在全球总用电量中的占比达到6.1%。随着光伏、风电成本的进一步下降，新能源将进入存量替代阶段，代替存量的化石能源机组，发电量占比也将持续提升。假如存量替代期内，光伏发电量占全球新增用电量的40%，则意味着每年新增光伏装机量达到300GW以上。预计到2050年前后风电、光伏在总用电量中的占比达到50%左右，届时光伏的累计装机容量达到8000GW，每年新增装机容量500-700GW，对多晶硅的需求则达到数百万吨量级。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表29：2010-2017年新增用电量（TWh）及新能源贡献占比资料来源：IEA，东方证券研究所图表30：全球累计光伏装机容量（GW）预测资料来源：BP能源统计，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31革命性技术难再现，提升效率是降硅耗的主要路径太阳能电池的硅耗主要来自两部分，一是电池片产品所需要的硅材料，二是硅片切割过程中所带来的损耗，即刀缝损失。降低电池片硅耗的路径包括薄片化和提高电池效率，薄片化方面，尽管太阳能电池的实际厚度达到100μm以上，即可满足能量转换的要求，但由于工艺所限，厚度低于150μm之后碎片率会大幅提升，因此近年来电池片的厚度也仅仅从190μm降低到180μm，未来可下降的空间相对有限；提高电池效率是电池片硅耗降低的主要途径，在切片技术没有革命性进步的情况下，每瓦硅片的硅耗下降幅度为2%-5%/年。降低刀缝损失的主要途径是提高切片技术。很长一段时间里，硅片的切割技术是砂浆切割，该技术所用的金属线线径达到140μm以上，加上金刚砂的粒径，刀缝损失达180μm。近年来，单多晶切片技术相继改用金刚线切片，其中金刚线裸线的直径不超过80μm，目前单晶已经改用60μm的细线，金刚砂的粒径仅有7.5μm，刀缝损失大幅度降低至90μm以下，单晶切片刀缝损失已降至75μm以下。回顾晶硅电池每瓦硅耗的历史数据，单晶硅片硅耗在2016年发生剧烈变化，多晶硅片则自2017/2018年度发生剧变，这与二者采用金刚线切割技术的时点非常吻合。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表31：2011年以来多晶硅片每瓦硅耗变化资料来源：BNEF，东方证券研究所图表32：2011年以来单晶硅片每瓦硅耗变化资料来源：BNEF，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31然而上述两种降低损耗的空间已经日益枯竭。从效率上看，目前量产的单晶PERC电池效率已经达到21.5%，每片功率达到5.2W以上，单位硅耗已降至3.15g/W。由于晶硅电池的理论极限仅有29%，在没有革命性突破的情况下，单晶电池量产的效率几乎难以超过24%，即通过进一步提高效率对于硅耗的降低幅度只有约10%。切片技术方面，切割线的线径低于50μm时，断线的概率大幅度上升，因此刀缝损失几乎难以降至60μm以下；硅片的厚度在低于180μm之后，碎片率也会明显增加。假设最终每片硅片170μm厚，刀缝损失60μm（线径55μm，粒径5μm），切片良品率为95%，每片硅片的硅耗大约是14.5g。能量转换效率为21%-24%波动时，每W的硅消耗约为2.5-3.3g。在短期内，单多晶硅片的单位硅耗分别为3.4g/W和3.9g/W，2018年硅料需求仍在40万吨左右，长期需求超过100万吨。图表33：切片技术进步及效率提升降低硅耗的空间已经比较有限硅片厚度/μm刀缝损失/μm良品率/%出片量电池效率/%硅耗（g/W）线径/μm粒径/μm当前水平180/19060/65/707.59558-6221.53.06-3.3理想情况1705059571242.40资料来源：东方证券研究所竞争格局：老寡头交棒新生代，进口替代空间大行业历史具备寡头垄断特性多晶硅行业经过近40年的整合，到20世纪90年代之后，市场供应已形成比较稳定的寡头格局，Wacker、Hemlock、Tokuyama、Misubishi、Titanium、MEMC和REC的产能和产量均占据全球99%以上的份额，垄断了光伏多晶硅的供给，其中Hemlock、Wacker、Tokuyama和REC四家的市场份额就达到80%，这种局面持续到2008年。传统寡头的目标市场主要是电子级多晶硅，太阳能级多晶硅生产规模大约在8000-10000吨左右。面对光伏需求的急剧膨胀，传统寡头的扩张节奏仍然偏谨慎，最终坐视格局生变。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势2005年起中国和韩国的多晶硅企业开始扩产，到2008年时江苏中能和韩国的OCI年产量已近3000吨，跻身全球前十。此后，这些企业继续加快扩产步伐，产能持续攀升，传统寡头在2011年多晶硅价格下跌之后原本就很缓慢的扩张更是趋于停滞。到2017年，协鑫、OCI等已成为全球最大的多晶硅供应商，传统寡头中只有Wacker的行业地位没有丧失。尽管行业发生了剧烈调整，总体格局仍然类似于寡头垄断，2017年全球大约有30家企业仍在维持多晶硅生产，其中前十家的产量占比达到79%，前五家产量占比达到60%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表34：2005年全球多晶硅总产量及份额分布资料来源：《当代多晶硅产业发展概论》，王世江著，东方证券研究所图表35：2017年全球多晶硅总产量及份额分布资料来源：Infolink，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31中国企业由弱到强，胜利天平倒向东方中国的多晶硅产业虽然起步较早，在20世纪50年代就已经开始研发高纯度多晶硅，但此后的40多年时间里，多晶硅年产量一直在几十吨水平，未能形成规模化生产。截至2005年，我国多晶硅产能达到400吨，年产量80吨，当年太阳能和半导体行业对多晶硅的需求达2650吨，因此多晶硅供应主要依靠进口。随着乐山新光、洛阳硅业即江苏中能等多晶硅企业陆续开展新产能建设，到2009年我国多晶硅产量已达到2万吨，全球产量占比超过17%，自给率已从几乎为零提升到50%左右。2009年之后我国多晶硅产业真正进入扩产快车道，到2011年我国具备投产能力的多晶硅企业超过40家，总产能达16万吨，当年产量8.4万吨，占全球总产量的35%。2012年受多晶硅价格快速下滑影响，开工的企业大幅下降，甚至出现产能退出，产量也出现短暂下滑。随后多晶硅的产能与产量开始持续爬升，到2017年我国多晶硅产能达27.7万吨，当年产量达24.2万吨，占全球多晶硅总产量的55%。然而，与光伏产业链的其他环节相比，我国多晶硅的全球地位提升速度相对较慢，截至2017年我国仍需进口17万吨多晶硅，对外依存度达40%，国内多晶硅企业仍有较大的替代机会。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表36：国内多晶硅产能、产量及全球占比稳步提升资料来源：CPIA，东方证券研究所图表37：我国多晶硅的进口依存度随产量增加稳步下降资料来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31新寡头崛起，扩产计划庞大随着多晶硅的技术路线和降本空间日益明朗，国内已掌握生产工艺的多晶硅厂商开始快速扩产，试图成为行业的新寡头。Infolink统计了2017年全球前十大多晶硅企业2017-2019年的产能规划，可以看出海外的Wacker、OCI、hemlock等传统巨头都没有大举扩张的计划，国内企业如GCL（协鑫）、永祥、新特、东方希望、大全等企业的产能提升幅度都在万吨级别。本轮扩张呈现两大特点：首先，上述扩产的企业中，除东方希望是新进入者，其余均是有十年行业经验的老兵，这是因为多晶硅本质是重化工产品，其品质不仅依赖设备，也需要相当长的技术积累，东方希望投产之后产品品质迟迟不能达标便是源自于此；其次，新建的产能全部位于新疆、内蒙古、四川等低电价地区，这是因为既有企业的工艺已基本成熟，各家企业能耗水平趋同，设备国产化后新建产能的成本也大同小异，电力价格成为生产成本的关键影响因素，这也是国内企业相对海外企业的成本优势所在。预计随着这一轮扩张周期结束，国内的GCL、永祥、新特等企业将取代Wacker、OCI等海外企业成长为行业内新的寡头。图表38：主要多晶硅企业2017-2019年产能规划统计201720182019备注协鑫75000123000135000新疆新增4万吨西门子法产能，FBR新增2.2万吨Wacker800008000080000无扩产计划OCI6580068,00078000本土52000吨不扩产，马来西亚增加12200吨永祥2000070000850002018年新增5万吨，2019年技改增加1.5万吨Hemlock360003600036000无扩产计划新特能源3600036000720002018年4月开始建设新增36000吨年产能，预计2019年中前建成调适，实际产出最快在2019Q4东方希望1500035000600002018上半年产达20000吨，计划新扩增产能15000吨赛维1000020000300002018年7月释放新建10000吨产能大全190002000030000大全产能优化后年产能约20000吨。新建产能预估在2019Q1开始量产，整体产能达到30000吨。洛阳中硅180002000020000依靠技术升级达产20000吨年产能资料来源：Infolink，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势未来前瞻：价格中枢下移，单多晶硅料价格将分化新产能释放，价格中枢下移2017年以来通威股份、保利协鑫、东方希望、新特和大全等企业相继公布了扩产计划，这些新建产能都位于内蒙古、新疆和四川等低电价地区，现金成本较既有产能有显著优势。2018年下半年起通威的5万吨、保利协鑫的4万吨新产能将陆续投运，大全技改升级的1万吨也将达产，2019年底新特新建的3.6万吨产能将投运，此外，东方希望、亚洲硅业也将提升产能规模，预计国内硅片行业对于进口多晶硅的依赖将进一步减轻。新增产能的成本普遍较低，预计其生产成本约40-50元/kg，对高成本硅企形成巨大压力。与此同时，由于行业需求受到“531新政”冲击，多晶硅的供需格局将出现五年来的第一次剧变，价格中枢将下移。另一方面，面对“531新政”之后惨淡的行业需求，部分硅企也在放缓其扩张步伐，2018年4月以来尚未有企业宣布新的产能规划，通威第二期的5万吨产能计划暂缓实施，因此2019年底特变的3.6万吨产能达产之后将不再有大规模产能增加。初步统计，本轮扩张周期结束之后，多晶硅企业的现金成本区间为5-20$/kg。保守估计2019年全球光伏装机容量为100GW，多晶硅需求约36-40万吨，对应的现金成本区间为10-13$/kg，考虑汇率、关税等因素，国内多晶硅价格区间为80-100元/kg，预计该区间带将成为新一轮周期的价格波动范围。图表39：全球多晶硅主要企业产能及现金成本统计资料来源：BNEF，东方证券研究所中长期内，随着低成本产能进一步扩张，多晶硅全行业生产成本将不断逼近其极限成本，另一方面，由于多晶硅的寡头格局和重资产特点，供应商的议价能力相对较强，预计其毛利率将维持在一定水平。我们梳理了2001-2010年日本德山多晶硅业务的经营情况，在2005年光伏需求爆发之前，多晶硅业务的营业利润率在10%左右，考虑到德山费用率大约为20%，稳定情况下德山多晶硅业务的毛利率应在30%左右。据此假设中长期内多晶硅龙头企业毛利率为30%，硅料的长期含税价格区间预计在60-70元/kg。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势图表40：2001-2010年日本德山多晶硅业务经营情况资料来源：公司公告，东方证券研究所单晶路线走强，单多晶硅料价差将拉大过去几年里光伏技术的一项重大变化在于单晶产品份额的快速提升。得益于拉棒和切片技术的进步，单晶硅片迅速缩小了与多晶硅片的成本差距，在能量转换效率上则保持了1.5个百分点的优势，单晶产品第一次在性价比上具有了击败多晶的可能性。几乎在同时，单晶硅片行业的双龙头隆基股份和中环股份相继展开了大规模的扩产行动，2015-2018年三年里将产能提高了5倍以上，多晶硅片企业则陷入险境，份额不断被蚕食。ITRPV预计未来几年单晶产品的渗透率仍将快速提升，从2017年30%左右提升到2018年的接近50%。单晶路线走强对于硅料需求结构产生显著影响。由于单晶硅片对硅料的品质要求更高，单晶拉棒所需的硅料多为致密料，多晶铸锭对于硅料的品质要求不高，可以使用次级料（或称菜花料）。2014年之前，多晶硅片的份额占比达到80%，菜花料需求很大，与致密料的价格差异一度可以忽略。随着单晶份额的提升，对致密料的需求迅速增加，导致致密料与菜花料的价格差日趋明显。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表41：未来几年单多晶份额变化趋势预测资料来源：ITRPV，东方证券研究所图表42：光伏级多晶硅和次级多晶硅价格差趋于明显资料来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势对多晶硅厂商而言，产品中致密料与菜花料的比例取决于还原炉内的沉积速率和反应物的转化率，在一定范围内菜花料的占比与沉积速率和转化率呈线性关系，据研究，菜花料比例提升10%，沉积速率可上升3kg/h，转化率上升0.3%，电耗降低5kWh/kg。因此，在多晶占主流时，多晶硅企业倾向于加快反应速率提高产出，产品以菜花料为主，随着单晶需求的提升，硅料企业不得不调整工艺，提升致密料的产出，但受反应炉设计的限制，致密料的占比提升到70%以上时，进一步提升的成本迅速攀升。这意味着无论单晶需求多么旺盛，硅料产出中至少有30%的产品为菜花料，而由于技术水平仍有待优化，目前多数厂家菜花料的产出比例在40-60%之间。因此，2019年可能会出现菜花料供应过剩、致密料供应短缺的局面，两种产品的价格分化将持续，根据Infolink的最新统计，国内致密料价格较菜花料高出6-10元/kg，这意味着多晶硅片在硅料采购环节可以获得0.1-0.15元/片的成本优势。我们梳理了全球单晶硅片供求结构。需求侧，根据Infolink的统计，到2018年底，全球单晶硅片总产能将达70GW以上，其中隆基（28GW）、中环（23GW）、晶澳（4.7GW）、晶科（4.5GW）的产能即超过60GW，按照单晶硅片3.3g/W的硅耗计算，满产情况下2019年单晶硅致密料的需求将达20万吨以上。供给侧，2019年能够批量供应致密料的硅企包括通威、大全、特变、OCI、Wacker等5家，按照致密料占产出70%计，2019年致密料的总供给约20.5万吨。因此，如要满足单晶硅片的生产需求，致密料的成交价格预计将达到12.5美元/kg，含税价约合人民币98元/kg，菜花料的价格较致密料低6-10元/kg。图表43：2019年单晶致密料的供需结构预测资料来源：BNEF，Infolink，东方证券研究所投资建议：关注“产能新、规模大、电价低”的成熟企业由于“531新政”导致光伏需求大幅萎缩，同时2018年4季度之后有12万吨的低成本新产能即将投放，市场普遍认为多晶硅行业的供需将进一步恶化，多晶硅价格将在当前水平上进一步下降至80元/kg以下，甚至降至70元/kg。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势我们认为，在需求侧，光伏政策松动的趋势已经出现，保守预计2019年光伏装机容量将会升至100GW以上。在供给侧则存在两大分歧：1）多晶硅的降本空间主要来自折旧和能源成本，国内的成熟厂商通过将新产能建在低电价地区并采用低成本的国产设备，可将多晶硅的生产成本控制在40元/kg，现金成本控制到30元/kg，较现有供应商有显著的成本优势，因此真正具备低成本优势的产能必须具备“产能新、规模大、电价低”三大要素，这一部分产能规模远不能满足实际需求；2）在上一轮多晶硅产能扩张周期中，由于设备国产化率较低，初始投资庞大，部分硅料企业资产负债表承受着巨大压力，随着硅料价格下行，部分产能由于偿债压力存在突然退出的可能，从而进一步提高供给侧的不确定性。因此，我们认为在保守情景下，2019年多晶硅的平均销售价格将在80元/kg以上，一旦需求超预期或者供给侧出现大产能突然退出，硅料价格还有较大的上涨弹性。我国多晶硅行业经历十几年的发展，目前主要企业已基本掌握生产工艺，设备国产化红利充分释放，成本极限日趋明朗，行业由后发优势行业转变为先发优势行业。建议关注有“量”有“利”的新寡头，即产能大规模扩张同时具备成本优势的成熟多晶硅企业。多晶硅行业具有高资本投入和高杠杆的特点，由于短期需求和产品价格存在压力，主要企业的资产负债表也需要重点关注。通威股份：谋定而后动，不飞则已一飞冲天通威股份是国内水产饲料行业的龙头企业，农牧业务年收入达150亿元，能贡献稳定的净利润和现金流。此外，通威股份还是行业内最大的第三方电池片供应商，2018年底电池片产能达11GW，在电池片领域具备结构性成本优势，尽管受到行业下行的影响，2019年通威电池业务依靠低成本产能的扩张仍将实现较高的业绩增长。多晶硅业务方面，公司是国内最早涉足多晶硅生产的企业之一，2008年通威子公司永祥股份1000吨多晶硅产能投产销售。由于早期技术体系仍不成熟，公司有意控制扩产节奏，直到2014年实现技术突破之后，才开始加速扩产，2017年底永祥硅业多晶硅产能达到2万吨，2018年底将达8万吨，一跃成为行业内规模最大的硅料企业之一。新建产能建设在四川乐山（一期2.5万吨）和内蒙古包头（一期2.5万吨），电价分别为0.32元/kWh和0.23元/kWh，生产成本可控制在40元/kg左右（含折旧），达产后有望成为行业内规模和成本双领先的新一代龙头企业。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表44：通威股份多晶硅产能扩张轨迹资料来源：公司公告，东方证券研究所图表45：通威股份的资本结构和偿债能力非常健康资料来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31财务方面，通威股份的产能扩张并不是依靠大规模举债，2018年上半年末其资产负债率约55.5%，预计产能扩张期结束时负债率有望控制在60%以内。偿债能力方面，得益于公司多元化的经营和有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势强劲的盈利能力，2018年上半年通威股份的已获利息倍数达12.4，财务情况十分健康，抵御行业风险的能力较强。公司主要财务信息盈利预测与估值：公司2018-2020年每股收益分别为0.53/0.79/0.93元，我们采用分部估值法，其中农牧业务估值116亿元，光伏业务估值210亿元，综合目标价8.40元，维持“增持”评级。2016A2017A2018E2019E2020E营业收入（百万元）20,88426,08929,11836,60941,229同比增长48.3%24.9%11.6%25.7%12.6%归属母公司净利润（百万元）1,0252,0122,0433,0613,622同比增长209.5%96.3%1.5%49.8%18.3%毛利率15.7%19.4%18.6%19.7%20.2%净利率4.9%7.7%7.0%8.4%8.8%净资产收益率14.5%16.1%14.5%19.0%19.1%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，2019年通威多晶硅产能新增5万吨，多晶硅的价格和成本对公司EPS的影响很大，我们对此进行敏感性分析，在一定成本水平上，多晶硅含税价格每上涨5元/kg，通威股份的EPS将提升0.06元（或7.8%）。考虑到“531新政”之后多晶硅的价格一直徘徊在较低位置，2019年通威股份具备较强的业绩弹性。图表46：多晶硅销售价格及生产成本对2019年EPS的敏感性分析多晶硅销售含税价格（元/kg）7580859095100多晶40.00.690.750.810.870.930.99硅生42.50.650.710.770.830.890.95产成45.00.620.680.730.790.830.89本（元47.50.580.640.700.760.810.87/kg）50.00.540.600.660.720.780.84资料来源：东方证券研究所特变电工：立足新疆稳步扩产，自备电厂构筑成本护城河特变电工是我国输变电领域的龙头地位，并积极拓展新能源第二主业，新能源业务集中于多晶硅和下游新能源电站开发运营两端。2018年上半年，多晶硅业务主体公司新特能源实现净利润8.6亿元，占公司净利润的60%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表47：特变电工多晶硅产能扩张轨迹资料来源：ITRPV，东方证券研究所图表48：特变电工的资本结构和偿债能力比较健康资料来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31特变电工、峨眉半导体2008年共同成立新特能源股份有限公司，主要生产太阳能级高纯多晶硅，公司成立于2008年，一期1500吨产线2009年建成投产，2011年二期1500吨建成投产，2013年完成三期1.2万吨多晶硅建设项目，当年产能达到15000吨；2017年公司将产能进一步提升至3万吨，位列国内第二，全球第四，另有3.6万吨低成本新产能有望于2019年中期投产，新产能建设成本约11.2万元/吨，进一步巩固龙头地位。此外，公司拥有新疆2x350MW合规自备热电厂，具备低电价优势，建成后将成为行业内成本最低的多晶硅产能之一，推动公司成为行业新寡头。大全新能源：退出低毛利硅片业务，聚焦多晶硅主业大全新能源成立于2008年1月，2007年6月开始在重庆万州建设产能1500吨多晶硅工厂，并于2008年6月投产，经历几轮改扩建和技改升级后，到2011年大全的多晶硅产量达到4500吨。尽管重庆的工业电价较中东部省份有一定优势，但随着多晶硅价格的快速下滑，降低生产成本成为各大厂商的重中之重。2011年，大全决定实施战略大转移，在新疆石河子重新建设多晶硅工厂，当地的能源成本几乎是万州的一半，且配套设施完善，大全新疆一期的产能只有5000吨，且仍采用稳妥的热氢化技术，经过几年的技术积累和管理探索，大全稳步提升在新疆的产能规模，到2017年大全有多晶硅产能1.8万吨，受益于当地的低电价，大全新能源的多晶硅成本控制在9美元/kg左右，现金成本在8美元/kg以下，在行业内居于领先水平。2018年9月，大全新能源宣布退出多晶硅片的生产业务，将业务聚焦到多晶硅的生产与销售。按照当前的产能规划，到2019年一季度大全新能源将在既有基础上将产能扩大至3万吨，多晶硅生产成本有望降至7.5美元/kg，后续还有3.6万吨的扩产计划，新产能投运后生产成本有望进一步降至6.8美元/kg，届时大全新能源将成为行业内规模和成本都极具竞争力的多晶硅企业。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31图表49：大全新能源多晶硅产能扩张轨迹资料来源：ITRPV，东方证券研究所图表50：大全新能源的资本结构和偿债能力非常健康资料来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31财务方面，得益于稳健的扩张进程和财务规划，大全新能源的资产负债表比较强健，目前公司的资产负债率已降至40%以下，已获利息倍数达到8倍以上。4A产能所需资本开支约32亿元，公司凭借现有资金和经营活动现金，可以将资产负债率维持在可控水平。风险提示l光伏产业相关政策继续收紧。在供过于求的大背景下，多晶硅的价格和盈利情况完全由下游需求决定，当前情况下主要依赖于政策，“531新政”之后行业需求萎缩导致产业链量价齐跌，如果政策继续收紧，多晶硅的需求和价格仍将承受较大压力。l光伏发电成本下降速度不及预期。光伏及多晶硅的长期需求取决于能否实现平价上网，及光伏发电的成本，如果光伏成本下降速度不及预期，会影响到多晶硅行业的长期前景。l出现颠覆性技术代替晶硅路线。尽管晶硅路线在过去十几年里打退了其他路线的挑战，确立了绝对优势，但一旦出现革命性的新技术，整个晶硅产业链都将面临被颠覆的风险。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 电力设备及新能源重大深度报告光伏产业研究系列报告（1）：多晶硅行业走进新时代，国产硅企——夺取竞争优势分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。'