电力设备新能源行业年度策略：曙光已现，亮点纷呈.docx 43页

'正文目录新能源车：“质”“量”并重，三条主线优选投资机会3政策扶持加市场需求双轮驱动，继续看好19年新能源车3有无过渡期或将影响新能源车产销节奏和电池生产备货策略4锂电中游：技术迭代与格局变化并存，海内外需求共振6以盈利增长性为锚，三条主线布局11光伏：政策底走向需求底，边际改善助推产业链降本12粗犷式增长转向高质量发展，全球需求稳步向上12全产业链产品价格急跌后或已阶段性筑底，落后产能出清后有望迎来供需结构优化................................................................................................................................13硅料：多晶硅致密料进口替代加速，预计2019年全年均价有支撑14硅片：单晶逆势替代多晶加速，2018年单晶继续大举扩张16电池片：高效电池环节成兵家必争之地，PREC技术是目前量产的不二之选17风电：外部环境持续改善，迎接竞价上网新挑战21弃风率同比下降，外部环境持续改善21竞争性配置全面开启，全生命周期度量项目23分散式风电不参与竞价，或成风电市场另一增长动力23海上风电进入商业化发展阶段，紧跟趋势加快成本下降24工控：预计未来两年仍是自动化升级大年，关注企业内生增长26行业与经济周期强相关，制造业转型升级决心不动摇26深耕行业，本土品牌份额有望持续提升27特高压：扩内需调结构，建设确认加速30需求与供给地理错位，清洁能源传输亟需盘活30扩大内需：特高压迎大规模建设窗口期31特高压格局：国网“八交十直”已经完成31特高压加速,千亿增量订单33设备采购业绩有望两年内释放，利好特高压板块公司34风险提示36重点公司37当升科技(300073，增持，目标价:26.22-28.98元)37 新能源车：“质”“量”并重，三条主线优选投资机会政策扶持加市场需求双轮驱动，继续看好19年新能源车18年乘用车发展超预期，商用车发展低于预期。根据中汽协数据，18年1-10月国内新能源车合计销量86万辆，同比增75.6%，其中10月份销量13.8万辆。考虑由于面临2019年补贴退坡，车企大概率在11-12月小幅抢装，我们预计18全年新能源车销量将突破110万辆。分车型看，18年新能源乘用车销量超预期，商用车低于预期。我们认为：新能源乘用车的热销与限购城市增加和三四线城市渗透率提升有关；商用车低于预期一方面是因为商用车多为运营用，受限于两万公里要求，补贴获取周期长，车企考虑现金流紧张，不敢轻易放量生产，另一方面客车的城市公交电动化替代需求有天花板，边际需求增长放缓；专用车发展相对散乱，缺乏好的产品。对于新能源乘用车，EV结构升级明显，PHEV发展超预期。根据乘联会数据，18年前10月新能源乘用车中，A00级EV车型占比37.98%，PHEV车型整体占比为26.99%；17年全年新能源乘用车中，A00级EV车型占比为55.39%，PHEV占比19.25%。图表1：17年以及18年前10月乘用车销量结构动力类型级别17年销量合计占比18年前10月销量合计占比EVA0030787455.39%27567837.98%A0305455.50%7972410.98%A10534418.95%16655722.95%B48710.88%12030.17%C00.00%67660.93%EV合计44882080.75%52992873.01%PHEVA8834515.90%14688820.24%B191273.44%366915.06%C30.00%123091.70%PHEV合计10697319.25%19588826.99%新能源乘用车总计555793100.00%725816100.00%资料来源：乘联会，政策扶持+市场化需求提升，我们继续看好19年新能源车高景气。从供给端看，虽然补贴仍是影响新能源车行业盈利的重要因素，但是我们认为不必过分担心补贴退坡对产业发展的影响：首先，近几年国家补贴政策给出的信号是：补贴逐年退坡且在2020年后退出，目前这一信号还未有变化；其次，18年的补贴政策充分显示国家通过提升补贴门槛引导行业优胜劣汰的态度，我们预计19年政策会延续这一思路；最后，双积分、路权、运营补助等辅助政策将继续给行业发展有力支持。从需求端看，我们认为18年是新能源车消费驱动的元年，比亚迪元EV、上汽荣威MarvelX等新车型推出，丰富了消费者选择，提升了对新能源车的认可度。我们认为，一方面，电池等核心零部件成本降低，新能源车的经济性将逐步凸显，另一方面，新能源车企业通过配套智能化设备、提升服务体验等方式与燃油车展开差异化竞争，将帮助提升品牌形象。我们预计19年新能源车销量152万辆，动力电池需求量74.6GWh。我们预计19年乘用车仍然是贡献主力，且由于增速相对商用车更高，占比将继续提升。考虑18年下半年热销EV乘用车的续航里程普遍在250km以上，值得注意的是，即使是A00级车型，也通过升级改造，将续航提升至250km以上。政策持续鼓励高续航、高能量密度的高端车型，我们预计19年EV乘用车平均单车带电量将继续提升。我们预计19年新能源车销量152万辆，同比增36%，对应动力电池需求量74.6GWh，同比增45%。 图表2：18年下半年热销车型续航和电池能量密度企业车型名级别类型续航（km)能量密度（wh/kg)北汽EC280A00CAR270143.9比亚迪元EVA0SUV305126.9奇瑞汽车eQ1A00CAR251142.6吉利汽车帝豪EVACAR400140.3北汽新能源EX260A0SUV250125.4上汽乘用车荣威Ei5ACAR301140.7资料来源：工信部，乘联会，图表3：新能源车产量和电池需求量预测20172018E2019E2020EEV乘用车产量（辆）44954471927010429421512266yoy81%60%45%45%单车带电量（Kwh）28404550电池量（Gwh）12.7428.7746.9375.61yoy126%63%61%PHEV乘用车产量（辆）102073255183318978398723yoy38%150%25%25%单车带电量（Kwh）16171819电池量（Gwh）1.664.365.727.51yoy163%31%31%EV客车产量（辆）88556619896198961989yoy-23%-30%0%0%单车带电量（Kwh）139180189198电池量（Gwh）12.3311.1611.7212.30yoy-10%5%5%PHEV客车产量（辆）16378818981898189yoy-16%-50%0%0%单车带电量（Kwh）39404245电池量（Gwh）0.630.330.340.37yoy-48%5%7%EV专用车产量（辆）1535147675792108110530yoy153%-50%20%20%单车带电量（Kwh）40505355电池量（Gwh）6.193.844.886.08yoy-0.380.270.25总量产量（辆）810065112138815242072091697yoy56%38%36%37%单车带电量（Kwh）41434649电池量（Gwh）33.5548.4569.59101.87yoy44.43%43.63%46.38%存量替换量（Gwh）1.53.05.08.0动力电池总量（Gwh）35.0551.4574.59109.87yoy47%45%47%资料来源：真锂研究，有无过渡期或将影响新能源车产销节奏和电池生产备货策略有无过渡期使得17年和18年的新能源车产销以及电池生产备货节奏呈现明显差异。17年的补贴政策在16年12月29日落地，且无过渡期的设置。17年1-2月，由于车企面临车型的重新开发，叠加春节放假的影响，整车销量较低。之后随着推荐目录每月一批的常态化发布，新能源车的月度销量呈现环比递增趋势。18年补贴政策在18年2月13日落地，补贴门槛提高下推荐目录需要推倒重来。政策设置6月11日前为过渡期，过渡期内旧目录里的车型可以继续销售，但是补贴额度要打折扣（除了专用车和高续航的乘用车外， 大部分车型过渡期内补贴相较于过渡期后高）。18年2月-5月销量环比提升，5月A00级乘用车和客车出现明显抢装，部分透支后两个月的需求，因而6月环比下降，7月环比持平，8月随着乘用车新车型上量，月度销量重新走上环比递增的趋势。图表4：2017与2018年新能源车补贴政策对比车型项目2017年2018年（过渡期内）2018年（过渡期后）EV乘用车度电补贴上限（元/KWh）//1200里程补贴（万元）100-150km21.40150-200km3.62.521.5200-250km3.62.522.4250-300km4.43.083.4300-400km4.43.084.5≥400km4.43.085EV客车度电补贴（元/KWh）180012601200补贴上限（万元）6-8m96.358-10m201212＞10m301818EV专用车（运输类）单车补贴金额上限（万元）15610度电补贴（元/KWh）≤30KWh150060085030-50KWh1200480750＞50KWh1000400650资料来源：工信部，图表5：2017与2018年新能源车月度销量(辆)17年18年180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：中汽协，我们通过观察电池季度产量、装机量（代表销量）以及产量-装机量（代表新增库存量）来看动力电池企业的生产备货情况。为应付潜在的年底高需求，17Q1-Q3电池厂普遍加库存，且Q2是加库存的高峰，Q4集中去库存。18Q1-Q3仍然是加库存，但是Q2新增库存量环比Q1减少，因为611过渡期前，电池厂需要通过旧车型的抢装来消化旧规格电池库存，然后经过一段时间停产来调整产线，以满足补贴新政对电池的要求。 图表6：2017Q1-Q4电池季度产量、装机量（单位：GWh）图表7：2018Q1-Q3电池季度产量、装机量（单位：GWh）(GWh)装机量产量产量-装机量Q1Q2Q3Q4合计50403020100(10)(20)(GWh)装机量产量产量-装机量20151050Q1Q2Q3资料来源：高工锂电，真锂研究，资料来源：高工锂电，真锂研究，有无缓冲期或将继续影响19年新能源车产销节奏和电池生产备货策略。假设19年没有缓冲期，我们预计19年整车的产销节奏将类似17年：政策出台后一个月为修整期，整车销量处于低谷，随后逐月递增。电池企业在18年底或将降低开工率以减少库存。在整车修整期结束之前，电池企业的开工率将维持低位，而后随着下游需求增加而提升。假设19年仍设缓冲期，我们预计缓冲期结束前一个月整车厂仍有抢装。考虑乘用车18年下半年推出的新车型已经开始升级，可能符合新补贴标准而抢装动力不足，商用车可能是抢装主力。电池企业18年底或将正常生产为春节假期备货，降库存动作将推迟至缓冲期结束前最后一个月。锂电中游：技术迭代与格局变化并存，海内外需求共振从技术迭代看，我们预计19年高镍化和软包化的趋势将继续。高镍化的动力来自提升能量密度的需求，而提能量密度一方面是政策的指导方向，另一方面也是市场化发展的需求。从政策上看，18年的补贴政策对能量密度考核要求为：120wh/kg，140wh/kg，160wh/kg分别可以获得1倍，1.1倍，1.2倍补贴，我们预计19年补贴门槛会至少提升一档（比如说，18年140wh/kg可以拿1.1倍补贴，19年可能只能拿1倍）；在2018年第11批新能源汽车推广应用推荐车型目录里，宁德时代给东风汽车供应的一款方形电池能量密度达到170Wh/kg，我们推测大概率是使用的高镍或单晶路线。国内目前高镍三元材料已经相对成熟，而材料在电池应用中存在的循环寿命短、安全性下降等问题或有望在未来1-2年内得到解决，我们认为技术进步将推动高镍三元材料在动力领域的渗透率提升。软包电池凭借高能量密度等优势逐渐在乘用车领域推广开来。国内动力电池企业中，孚能科技、万向、卡耐新能源、天津捷威等公司专注软包方向，客户包括北汽、长安、东风等自主品牌。根据真锂研究数据，2018前三季度，软包在EV乘用车和PHEV乘用车中的渗透率分别为14.3%，16.9%。今年以来，原本专注于方形电池的宁德时代、亿纬锂能等也开始布局软包路线，其中宁德时代的软包电池已经给合资品牌日产轩逸供货，而亿纬锂能的软包电池也开始了与戴姆勒的合作开发。随着龙头企业逐渐布局软包，我们预计软包在动力领域的渗透率将持续提升。 图表8：2018年软包电池在EV/PHEV乘用车中的月度渗透率EV乘用车PHEV乘用车25%20%15%10%5%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月1-9月资料来源：中汽协，从格局变化看，我们预计19年电池格局继续优化，湿法隔膜或将加速洗牌。除了技术迭代，我们认为锂电产业链还具备明显的周期性。我们认为，技术迭代使得技术相对领先者具备产品溢价。对于相对同质化的产品，供需格局的变化会立刻反应到产品价格中。我们认为洗牌未完成、格局未定的细分行业（比如隔膜、电池）大概率会经历：1）供给过剩，行业降价，盈利下滑；2）落后产能逐渐退出，行业价格和盈利逐步见底；3）行业呈现寡头垄断的格局。从格局变化看，我们认为过程1）集中度下降；过程2）集中度慢慢提升；过程3）集中度较高而且相对稳定。图表9：电池和材料环节的行业集中度细分环节时间段龙头企业龙头市占率CR3电池2017CATL29.4%51.5%2018Q1-Q3CATL41.4%71.5%三元材料2017容百锂电13.0%33.0%2018Q1-Q3当升科技10.4%31.1%人造石墨2017江西紫宸28.0%60.0%2018Q1-Q3江西紫宸24.0%60.3%湿法隔膜2017上海恩捷26.0%63.0%2018Q1-Q3上海恩捷40.7%56.2%电解液2017天赐材料26.0%44.0%2018Q1-Q3天赐材料26.7%56.4%说明：电池按照真锂研究的装机量口径来资料来源：真锂研究，高工锂电，电池：18年前三季度行业集中度提升跟行业分化加剧、龙头强者恒强的现象吻合，我们认为这一现象的本质原因在于乘用车高端化升级后对优质三元电池的需求提升，而国内优质三元电池产能主要集中于宁德时代和比亚迪这两大龙头。我们认为，19年二梯队电池企业新增三元产能不多，且即使有产能释放，存在较长的产能爬坡期以及客户验证期，而宁德时代和比亚迪加速扩产中，因此我们预计龙头市占率将进一步提升。 图表10：国内动力三元电池产能情况技术路线18年有效产能（GWh)19年预计有效产能(GWh)19年预计新增产能主要客户宁德时代方形163216北汽、上汽，广汽，吉利等比亚迪方形142612比亚迪孚能软包462北汽、江铃力神圆柱、方形693长安、江淮、猎豹比克圆柱693众泰、海马、吉利、江淮、东风国轩高科方形143奇瑞、众泰亿纬锂能方形、软包1.51.5018年无三元动力客户资料来源：高工锂电，湿法隔膜：18年前三季度湿法隔膜龙头上海恩捷的市占率快速上升，但是集中度（CR3）有所下降，我们认为主要原因是：龙头上海恩捷的产品品质和成本优势突出，绑定优质大客户不断提升市占率，而二梯队的竞争格局相对混乱。我们预计19年国内湿法隔膜的新增供给主要来自上海恩捷和星源材质。考虑星源材质19年湿法隔膜新增产能较大，我们预计恩捷与星源两家隔膜龙头大概率会在相对低端同质化产品低价抢市场，间接加速中小企业的退出，行业集中度将进一步提升。我们认为19年湿法隔膜降价也是下游电池厂的需求。根据公司调研纪要，18上半年上海恩捷湿法隔膜仍有高达60%的毛利率。湿法隔膜相对其他锂电材料降价空间更大。图表11：2017年国内湿法隔膜竞争格局图表12：2018Q1-Q3国内湿法隔膜竞争格局金辉高科6%重庆纽米6%长园中锂17%其他25%苏州捷力20%上海恩捷26%苏州捷力8%7%河北金力7%上海恩捷41%长园中锂6%其他31%资料来源：高工锂电，真锂研究，资料来源：高工锂电，真锂研究，图表13：国内湿法隔膜主要企业18-19年产能情况单位：亿平18年底产能19年底预计产能主要客户上海恩捷1316宁德时代，比亚迪，国轩高科等星源材质1.14.7国轩高科，LG化学，孚能，捷威等苏州捷力33宁德时代，ATL，比克等长园中锂3.363.36宁德时代沧州明珠1.21.9中航锂电，比亚迪，苏州星恒纽米科技0.80.8力神资料来源：高工锂电，公司公告， 电解液：18年上半年，原材料六氟磷酸锂降价导致电解液产品降价。我们在7月发布的电解液行业深度报告《行业拐点或将来临，龙头布局正当时》中提到：六氟磷酸锂和电解液在Q1和Q2持续降价后，产品价格和盈利能力或已基本见底，原材料供应管理和成本控制不具备优势的中小企业逐步退出市场。从出货量和产能规模看，国内目前基本形成了天赐材料、新宙邦、国泰华荣三大巨头并列的局面，格局相对稳定。18Q3电解液充分传导溶剂成本上涨压力，以及11月中六氟磷酸锂传导氢氟酸涨价压力，均充分说明行业或已触底。我们预计19年电解液的格局将相对稳定，六氟磷酸锂或将因为原材料碳酸锂降价而降价，但是电解液和六氟磷酸锂继续降价空间不大。图表14：六氟磷酸锂价格走势万/吨16141210864202018/1/262018/3/262018/5/262018/7/262018/9/26资料来源：CIAPS，三元材料：行业本身格局分散，且产品仍处快速的技术迭代中，因而18年前三季度无论是龙头还是前三大企业的市占率均不高。19-20年行业主流企业均有扩产，我们预计在技术迭代完成前，行业格局将维持相对分散的局面。图表15：国内主流三元材料企业产能和扩产情况单位：万吨18年产能19年产能20年产能杉杉股份567厦门钨业2.64.64.6天津巴莫1.93.43.4容百锂电2.544当升科技1.82.83.8长远锂科1.74.74.7资料来源：公司公告，人造石墨负极：负极材料按产品类型分为天然石墨和人造石墨，其中人造石墨是国内动力电池负极的主流品种。负极材料行业较早经历过洗牌，目前形成了较为稳定的格局。15-18H1天然石墨、人造石墨、负极材料总计的CR3均较为稳定。值得注意的是，石墨化是人造石墨成本占比高（根据草根调研，石墨化在人造石墨成本占比约1/3），且对产品性能影响较大的环节。杉杉、江西紫宸、贝特瑞等负极龙头目前纷纷布局石墨化以控制成本，进而拉开与二梯队负极材料厂的差距，因此我们预计19年负极行业的集中度仍将相对稳定或者略有提升。 90%人造石墨天然石墨负极材料总计图表16：国内负极材料15-18H1的CR3数据80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018H1资料来源：高工锂电，图表17：企业布局石墨化情况企业现有规划凯金能源内蒙古凯金能源公司现有产能5000吨/年内蒙古凯金5000吨产能在建，2018年4月一期基本正常运行江西紫宸子公司山东兴丰目前拥有超过1万吨/年的石墨化加工能力2018年4月山东兴丰向全资子公司内蒙兴丰增资1.9亿元，未来规划新建5万吨/年的石墨化加工产能星城石墨子公司贵州格瑞特现有产能1万吨/年母公司中科电气增资格瑞特，扩建1万吨/年负极材料产能杉杉股份现有郴州杉杉石墨化产能7000吨内蒙古杉杉5万吨产能2018年4月开建，2019年建成投产；包头10万吨/年负极材料一体化项目（6万吨石墨化负极材料、4万吨包覆碳化品负极材料）4月份开工建设贝特瑞现有石墨化产能5000吨山西1万吨石墨化及配套项目在建宝泰隆拟建设5万吨/年锂电负极材料石墨化项目内蒙古斯诺1万吨产能在建，2018年4月中旬投产鹰翔碳素1万吨产能在建内蒙古恒胜新能1万吨产能在建内蒙古蒙集新碳材现有产能1.5万吨/年内蒙古三信集团现有产能3万吨2万吨产能计划于2018年5月投产，月产600吨左右内蒙古大盛石墨现有产能3万吨/年资料来源：鑫椤资讯、高工锂电、海外市场将成为国内优质材料供应商的增量空间，且将帮助平滑产品的周期性。与海外竞争对手相比，国内材料企业的优势在于：产业链配套比较全面，对客户的需求变化反应比较迅速，价格相对便宜。产品品质虽然相对有劣势，但是国内材料企业通过不断的研发投入在技术上缩小与海外产品的差距。目前国内的负极、隔膜、电解液凭借高性价比优势已经逐步进入海外动力电池客户供应链。一般来说，海外电池客户认证周期长，要求高，为保证长期的合作关系，会给予相对国内客户合理的单价和利润率。对国内材料供应商来说，海外客户需求快速增加，将提供可观的增量市场空间。同时海外客户降价相对温和，毛利率相对稳定，可以平滑公司因国内产品降价带来的盈利波动。 图表18：海外三大电池厂四大原材料的国内供应商情况正极负极隔膜电解液松下芳源环保（NCA前驱体）贝特瑞（硅碳负极）三星SDI当升科技（储能）贝特瑞（天然石墨），江西紫宸（人造石墨）上海恩捷（湿法）新宙邦LG化学当升科技（储能）贝特瑞（天然石墨），江西紫宸（人造石墨）星源材质（干法+湿法），上海恩捷（湿法）新宙邦，江苏国泰资料来源：高工锂电，公司公告，图表19：海外三大电池企业动力电池出货量和产能情况单位：GWh2017年出货量2018年底产能2020年规划产能松下103352LG化学4.53490三星SDI2.812NA资料来源：高工锂电，公司公告，以盈利增长性为锚，三条主线布局第一条主线，推荐格局优化或者已经清晰的龙头。建议关注电池环节的宁德时代，负极环节的璞泰来，电解液环节的天赐材料。第二条主线，推荐卡位海外供应链的公司。我们认为受益海外客户需求增长的主要是负极、隔膜、电解液环节，关注已经实现与LG化学深度绑定的隔膜企业星源材质，逐步进入LG化学和三星SDI供应链的湿法隔膜龙头恩捷股份。第三条主线，推荐率先在高镍、软包相关产品上实现批量供应的公司。高镍化直接受益的是高镍三元材料企业，高镍三元材料具备议价能力，因此高镍三元材料的单价和毛利率相比普通三元高，关注已实现高镍三元材料量产的当升科技，杉杉股份。软包化渗透率提升的趋势下，国内二线电池企业在软包细分领域或有突围空间，推荐亿纬锂能，同时，我们认为软包渗透率提升将提升铝塑膜需求，关注国产铝塑膜龙头新纶科技。 光伏：政策底走向需求底，边际改善助推产业链降本粗犷式增长转向高质量发展，全球需求稳步向上2018年上半年国内新增光伏装机量约24.3GW，同比基本持平；其中分布式装机12.24GW，同比增长近70%，首超集中式电站。2018前三季度新增装机34.5GW，同比下降20%。其中集中式17.4GW，同比下降37%，分布式17.14GW，同比增长12%。上半年分布式光伏保持高速发展，受“531新政”影响，三季度行业进入深度调整期。图表20：2016年至今光伏月度新增装机（单位：GW）图表21：分布式占比持续提升GW光伏月度新增装机-左轴同比-右轴14%1,200占比集中式分布式1001290121,0001080086006400420020Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-180(200)807060504030201008837635050201620172018前三季度资料来源：国家能源局，资料来源：CPIA，新政抑制补贴缺口扩大态势，补贴到账时间缩短进入议程。截止“531”新政推出时，可再生能源附加补贴缺口逾1200亿。2018年6月下发了第七批可再生能源附加补贴目录，共涉及34GW风电、20.5GW光伏电站。海外需求稳步向上，南美、中东等新兴GW级市场涌现。前三季度光伏产品（硅片、电池片、组件）出口总额121.3亿美元，同比增长19.4%，继续保持增长态势；其中组件出口量约34GW，约为产量的61.9%，已超过2017年全年出口量。GTM、Bloomberg、HIS等多家机构对2018年、2019年全球光伏电站建设规模进行预测，各方对新政影响的看法差异较大，既有积极和消极之分，亦有“531新政”后先消极后积极的变化。整体而言，印度、澳大利亚、美国在2019、2020年对全球需求有较大影响。受海外需求支撑，2019年三季度有望有明显回升。我们认为，2019年全球需求将达到110GW以上，其中2019下半年行业景气度回升更加显著。图表22：2017-2020年全球装机预测图表23：IHS按季度光伏装机预测 资料来源：GTM、Bloomberg、IHS，资料来源：IHS， 积极信号显现，边际改善政策有望持续落地。“十三五”光伏发展中期评估会及民营企业家座谈会已传递出政策进一步明朗的信号，能源局与各地政府扶持政策相继出台，行业已呈现一定程度的边际改善。能源局新能源司梁司长在座谈会上就降低非技术成本、解决消纳、加速配额制落地等问题介绍了下一步工作的思路；国家税务总局启动光伏行业调研，减税降费，减轻行业负担，实际行动支持行业发展。我们认为随着积极信号不断显现，边际改善政策有望持续落地。图表24：9月底以来光伏政策汇总发布时间名称及内容2018/9/26《可再生能源电力配额及考核办法》（第二次征求意见稿），相较第一版，对责任主体、惩罚机制等执行细则进行了纤细说明。2018/10/9《关于2018年有关事项说明的通知》，明确5.31之前已备案、开工建设，且在6.30之前并网投运的户用项目呢如规模管理，标杆上网电价和度电补贴标准保持不变。2018/10/10《关于上报光伏扶贫项目计划有关事项的通知》，积极推进扶贫项目建设，做好项目信息管理工作2018/10/16《关于光伏发电领跑基地奖励有关事项的通知》，对2017年光伏发电领跑者基地给予3个共1.5GW建设规模奖励激励，2019年底前并网2018/11/1习近平主持召开民营企业座谈会，光伏企业家刘汉元、钟宝申、南存辉和张新等代表出席2018/11/2太阳能“十三五”规划中期评估成果座谈会，商讨“十三五”光伏发展规划目标调整资料来源：财政部、发改委、能源局，2019年兼顾存量的同时，更需解决发展的问题。我们认为补贴加速退坡成趋势，短期内规模对行业发展意义更大。从补贴角度看，2019年分布式补贴或将明显下调，我们预计补贴下调幅度为0.15-0.2元/kWh；从规模角度看，户用与工商用分别进行规模管理将成为未来新趋势，整体装机规模有望在2018年基础上维持平稳。图表25：2014-2018年建设及并网情况及2019年规模预测（单位：万kW）20142015201620172018E2019E地面电站1060137431252664450600-1000（竞价项目）工商业分布式+户用205139274172615501000+500领跑者100400650800集中式扶贫2989000村级扶贫150218450450平价项目300总计126515133649530640003650-4050资料来源：Wind，全产业链产品价格急跌后或已阶段性筑底，落后产能出清后有望迎来供需结构优化“531”严控规模的光伏新政下发后，围绕全产业链的光伏产品经历一轮大幅的量价齐跌。截至2018年11月上旬，光伏产品进入年内第三次下跌周期，多晶用料均价跌至8万元/吨，单晶用料均价下跌至85元/kg，分别同比下降了37%和39%。市场对Q4终端需求相对悲观，加之新建低成本产能陆续公布投产，下游观望氛围浓厚，新成交价格再次探底。目前多晶硅价格已低于7月低点水平，贴近一线企业的成本线。我们认为，新增低成本产能投产进度放慢，对2018年多晶硅市场实际影响小于预期，预计年内价格在8万元/吨附近有支撑。 图表26：2018年硅料价格走势图表27：2018年硅片价格走势多晶用料（RMB）单晶用料（RMB）1651551451351251151059585752018/1/172018/4/172018/7/172018/10/175.50多晶硅片（RMB）单晶硅片（RMB）5.004.504.003.503.002.502.002018/1/172018/4/172018/7/172018/10/17资料来源：PVInfoLink，资料来源：PVInfoLink，截至11月上旬，随着隆基股份的最新一轮调价，多晶硅片和单晶硅片均价分别从年初的4.58元/片和5.25元/片下跌至2.10元/片和3.05元/片，分别同比下跌54.1%和41.9%。下游组件比上游原材料降价幅度更为明显，制造端企业盈利空间进一步被压缩。行业内主流硅片产能几无利润，龙头企业盈利能力达到历史低点，我们认为2019年整体价格有望趋稳，价格受季节性需求影响波动，出现急涨急跌的概率较小。产业链龙头企业逆势扩张，我们认为将加速落后产能的淘汰，订单及利润将进一步向头部产能集中。图表28：2019年电池片价格走势图表29：2018年组件价格走势多晶电池片>18.4%(RMB)单晶电池片>20%(RMB)高效单晶电池片>21%（RMB）270W多晶组件（RMB）2.001.801.601.401.201.000.802.982.782.582.382.181.98280W多晶组件（RMB）290W单晶组件（RMB）300W单晶组件（RMB）0.602018年1月2018年4月2018年7月2018年10月1.782018/1/172018/4/172018/7/172018/10/17资料来源：PVInfoLink，资料来源：PVInfoLink，我们认为2019年上半年将是落后产能出清的关键时期，整体需求疲软将持续到一季度末。我们认为届时行业需求仅能满足头部企业的产能消化，导致全产业链产品价格维持低位。在此状态下，我们认为存在龙头公司维持低毛利或微利状态，中小企业持续亏损，现金流断裂，最终淘汰出局的可能性。未来市场经过充分洗牌，技术升级推动光伏全产业成本持续降低，我们认为各环节龙头企业地位更加稳固。硅料：多晶硅致密料进口替代加速，预计2019年全年均价有支撑我国2018年前三季度多晶硅产量17.84万吨，同比增长4.94%。上半年多晶硅产量14.3万吨（同比+24%），多晶硅进口量10万吨（同比-17%）。四季度多晶硅进入投产高峰，近期通威股份内蒙2.5万吨，保利协鑫新疆4万吨产能陆续投放，经过3个月左右的产能爬坡有望2019年一季度顺利达产；后期通威股份乐山2.5万吨，新特能源3.6万吨，大全2万吨有望陆续投产，自给率不断提高，我们认为2019年将迎来硅料进口替代的大年。 图表30：2008-2018Q3多晶硅产量万吨中国全球产量占比4540353025201510570%60%50%40%30%20%10%00%200820102012201420162018Q1-Q3资料来源：CPIA，2018年以来硅料价格三次探底，上半年均价约为10.5万/吨，受下游需求及下游产能投放预期影响，三季度一级致密料均价8.96万/吨，截止11月上旬，单晶用料已跌至8万/吨附近，市场价格已经跌至国内一线硅料企业成本线。硅料和多晶硅片部分产能已经退出，需求下降传导至供给端，有效供给减少，我们认为价格的底部区间或已形成。通威、保利协鑫的新建低成本产能四季度仍处于产能爬坡期，我们认为对2018年硅料的实际供需影响较小。1-5月硅料均价12.5万元/吨，“531新政”后价格急跌、产量下滑，我们判断2018年全年硅料均价在9.5-10万元/吨。图表31：硅料历史全年均价（单位:美元/kg）图表32：2015-2018Q3硅料周均价（单位:美元/kg）美元/kg158.7元/kg135元/kg120元/kg127元/kg24222018161412102014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01美元/kg现货均价2015现货均价201621现货均价2017现货均价201819171513119751月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，资料来源：Wind，全球硅料的扩张动力主要来自国内企业。欧洲双反11月份已经取消，REC、Hemlock、WackerUSA等海外万吨级企业由于生产成本较高，目前价格下仍难以批量出口到中国；虽然OCI、Wacker等折旧基本完成，但是受到国内新增低成本产能冲击，供应比例仍有望持续下降。低成本硅料产能规模不足，预计2018年底硅料仍将围绕边际成本产能定价。价格如果低于企业运行成本，则企业就会停产，市场供应量就会迅速减少。在低成本多晶硅的产能不足以覆盖市场需求的时候，我们认为价格仍将围绕边际成本产能的成本定价。我们认为到2018年底，国内80元/kg以内成本（不含税69元/kg）的产能仍不足35万吨，硅料仍将围绕高成本产能的成本定价。 图表33：硅料产能-成本堆砌图资料来源：Bloomberg，2019年随着各省装机指标下发，我们认为二季度需求将会逐步回暖，硅料有望达到紧平衡状态，价格有望在80-85元/kg的主流厂家成本区间内小幅波动。2019年全球光伏多晶硅产能有望被国内优势产能逐步替代，在无法完全出清海外产能的背景下，全年硅料均将仍将维持在8万/吨以上。预计2020年将全面开启国产化替代，规模效应较差的国内万吨级以下落后产线或将被淘汰，全年均价有望跌至8万/吨以内。硅片：单晶逆势替代多晶加速，2018年单晶继续大举扩张“531新政”后行业进入收缩期，单晶硅通过定价策略抢占多晶硅市场份额。今年是单晶硅片扩张较快的一年，2017年单晶硅片产能约37GW，我们预计2018年底产能将超过70GW，产能接近翻倍。2017年产业链供需格局紧张，单晶供货能力不如多晶硅，单晶硅厂采用跟随多晶定价策略，不断提升单晶性价比。今年以来随着新产能释放及“531新政”后需求急冻，单晶主动采用主动定价策略，主动让出利润抢占市场；多晶硅端几无利润，依靠降低开工率维持价格缓步下降。我们预计2018年，我国单晶硅片全球出货量占比将超过40%，组件价格下降带动平价地区迅速扩大，全球需求有望恢复增长趋势；高效电池技术的普及将加大单晶硅片需求，到2020年单晶市占率有望超过50%。图表34：国内多、单晶硅片价差元多晶硅-左轴单晶硅-左轴价差元72.001.8061.6051.4041.201.0030.8020.600.4010.2000.002017年1月2017年6月2017年11月2018年4月2018年9月注：因数据可得性问题，多晶硅价格为主流厂商报价口径，单晶硅为隆基股份报价口径资料来源：PVInfoLink， 合纵连横优化成本结构，优势产能快速向低电价地区转移。除了硅料四巨头通威、协鑫、大全、新特集聚新疆、内蒙外，以隆基、中环为代表的硅片龙头企业正在云南、内蒙等地布局硅片产线。与此同时，产业链强强联合及长期战略合作快速落地：隆基与通威战略合作、中环与协鑫战略联盟、单晶硅片龙头隆基股份与新特、大全、OCI、通威等签订长期采购合同。平准化度电成本LCOE的竞争日趋激烈，产业链围绕降低生产及运营成本将形成集聚效应，以更低产品价格迎接行业整合带来的崭新机遇。电池片：高效电池环节成兵家必争之地，PREC技术是目前量产的不二之选规模竞争逐步向优势技术和规模效应相结合的竞争格局转变。从规模角度看，电池片企业从2014年单GW级迈入2018年10GW级。随着市场竞争加剧，常规电池几无降本空间，265W以下组件需求快速萎缩。在经历“531新政”产业链价格急速下跌后，短期原材料降本效用已不明显，我们认为高效电池技术效率提升、成本下降带来的差异化竞争优势将成为产业链追逐的新热点。图表35：提效、降本是高效电池路线的基本路径资料来源：EnergyTrend，根据SOLARZOOM数据，以某龙头单晶组件为例，1.79元/W的组件成本中，硅片成本0.56元/W，电池环节非硅成本0.38元/W，组件端辅材及加工成本0.70元/W。硅料目前在8万/吨左右，已经接近大部分产能的生产成本，我们认为硅料下降1万/吨将会带来成本边际降低0.03-0.04元/W左右，组件成本降低途径主要在于降低物料成本和提高生产效率。电池片注重技术进步从而提高电池效率带来的成本降低，高效电池技术带来的降本幅度远大于通过控制物料成本带来的降本幅度。 图表36：组件环节成本估计单位：元/W普通多晶电池(金刚线)成本占比单品普通电池成本占比单品PERC电池成本占比0含税不含税含税不含税含税化学试剂0.020.022%0.010.011%0.010.011%正银0.110.1313%0.10.1210%0.090.1110%背银0.020.022%0.020.022%0.020.022%背铝0.010.022%0.010.011%0.010.011%TMA------0.010.011%电力0.060.077%0.050.066%0.050.065%人工0.070.088%0.060.077%0.060.076%折旧0.040.055%0.040.054%0.060.076%辅助设施及其它0.080.099%0.070.088%0.070.087%非硅成本小计0.40.4747%0.370.4339%0.380.4440%硅片（外购）0.460.5353%0.590.6861%0.560.6560%合计0.861100%0.91.11100%0.941.09100%资料来源：SOLARZOOM新能源智库，PERC是近年来公认的高效量产技术。近年来，湿法黑硅（MCCE）、背面钝化（PERC）、异质结太阳能电池（HIT）、金属穿透（MWT）技术、全背电极接触晶硅光伏电池（IBC）技术、N型双面等一批高效晶硅电池工艺技术不断涌现。PERC技术具有结构简单，易于升级改造，只需在现有电池工艺基础上增长镀膜和激光划线两步，与其他工艺相比，技术难度较小，设备投资成本低，备受市场青睐。一线大厂蜂拥建线，PERC产能连续四年翻倍增长。根据北极星电力网数据，截止2018年底，全球PERC产能预计为60GW。 图表37：2018年底全球PERC产能分布情况(MW)公司201620172018E通威股份04007000韩华太阳能250026005000乐叶光伏_100020004500爱旭/爱康_90025004500品澳太阳能70030004200润阳悦达5404000平煤隆基020004000品科10025003500苏民新能源003000潞安光伏5002500东方日升010002000天合光能_7008002000中利腾辉5007002000阿特斯2405001500顺风光电1204801500东方环晟7607601500中环股份12001200山东润峰_10001000正泰太阳能1006001000亿晶光电300700700旭宏光电680680680无锡尚德_50600600新日光200600600横店东磁500500昱晶能源350350350协鑫集成0200200茂迪200200200中电光伏3535100晋能清洁能源_80100100博成100100100大和热磁100100航天机电100100合计96152734560230资料来源：北极星电力网，“领跑者”带动高效PERC快速发展。从第一批“领跑者”的主流功率常规多晶270W提升至第三批领跑者主流功率双面单晶PERC310W，领跑者技术带动高效电池技术快速发展。电价在“光伏领跑者计划”角逐过程中成为至关重要的因素，第三批领跑者电价均低于0.5元/kWh。从技术路线看，第三批领跑者中PERC技术方案总占比80%，双面组件总中标量约为2.6GW，占比达52%。年底前，国家能源局将会下发第三批光伏领跑者基地的奖励名单，总规模为1.5GW。第四批光伏领跑者预计将在明年上半年正式推出，加上第三批的技术领跑者，整体规模有望达到8GW。我们认为明年“领跑者”项目仍是集中式光伏电站及高效技术的主战场。 图表38：第三批领跑者项目PERC技术约占8成图表39：10大领跑者基地电价均低于0.5元/kWh多晶PERT双面MWT元/KWh当地标杆价格最低中标价格双面PERC43%单面PERC35%6%9%5%PERC叠瓦2%0.80.70.60.50.40.30.20.10.0第四批预估电价当地脱硫煤电价格尔木德令哈达拉德大同白城寿阳海兴宝应渭南泗洪资料来源：国家能源局，资料来源：国家能源局，单晶PERC的量产效率不断刷新行业预期，我们预计明年单晶PERC量产效率将会达到22.5%。与此同时，超高效单晶PERC电池片如P-PERC等实际产出的增加，将冲击目前主流效率段的PERC电池片价格。在主流单晶PERC电池片利润可能进一步萎缩的情况下，主流厂商及时布局HIT等具备良好行业前景的高效技术已实现精准卡位，在未来电池竞争中获得先发优势。未来技术路线将兼具高效率与低成本，PERC技术可以与双面、多主栅、SE、MWT、TOPCon等技术叠加，预计未来2~3年内仍是市场主流产品。平价上网前的最后一轮收缩周期，选择在逆周期布局龙头。我们认为推动光伏行业发展的根本驱动力是生产效率提升和技术优化带来的生产成本下降，龙头低成本产能的陆续投放将进一步推动平价上网进程。现阶段光伏仍受到政策影响较大，我们认为短期发展方向为解决补贴拖欠问题和降低非技术成本，长期发展方向为保障优先上网，双管齐下，推动行业持续发展。我们认为行业已经迎来明显的边际改善，重点推荐具备强成本优势的硅料和电池片龙头通威股份。 风电：外部环境持续改善，迎接竞价上网新挑战弃风率同比下降，外部环境持续改善18年前三季度，我国新增风电发电装机容量12.61GW，同比增长2.36GW；风电设备平均利用小时数1565小时，同比增长178小时。今年前三季度弃风率平均7.7%，弃风率同比下降4.3pct。弃风率下降、利用小时数提升带来风电场运营效益明显提升。图表40：2016年至今风电月度新增装机（单位：GW）图表41：风电月度利用小时数及同比GW风电月度新增装机-左轴同比-右轴876543210%200150100500(50)(100)(150)45040035030025020015010050035月度利用小时数同比302520151050-5-102016年3月2016年9月2017年3月2017年9月2018年3月2018年9月2017年2月2017年8月2018年2月2018年8月资料来源：国家能源局，资料来源：CPIA，风机价格止跌企稳，机组大型化占比提升缓冲降价影响。2.0MW级别机组2018年9月投标均价为3196元/千瓦，同比下降14.5%，9月份均价环比稳定；根据金风科技三季报，2.5MW级别机组2018年9月投标均价为3351元/千瓦，环比增加0.6%。受Vestas机型价格拉动，2.0MW风机市场均价上涨至10月份的3371元/kW。受原材料价格及行业回暖影响，我们认为2017年初至今的风机价格战有望结束；下游装机需求回暖带动订单及交付确认加速，大型化及规模效应带来的成本优化有望缓冲降价带来的毛利率影响。图表42：季度弃风数据图表43：2MW机型公开招标月度均价（单位：元/kW）30%25%20%15%10%5%元/kW3,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0000%2,9002014Q22014Q42015Q22016Q12016Q32018Q12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/1资料来源：Wind，资料来源：金风科技官网，配额制为行业发展提供最低保障，行业由规模扩张向高质量转变。配额制是对各省电力消费中可再生能源比例的最低要求，是有效改善消纳、确保新能源可持续健康发展的长效机制。绿证为国家对发电企业每兆瓦时非水可再生能源上网电量颁发的电子证书，目的在于缓解新能源补贴的资金压力，促进非水可再生能源的消纳和利用，未来绿证的具体制度将逐步完善。我们认为风电行业从电价补贴迈向“配额制+绿证”机制，从规模扩张向高质量转变，可再生能源市场主体积极性再次被调动。 2018年9月25日，第二版征求意见稿对各省非水可再生能源电力配额指标进行一定程度调整，整体提高了2019、2020年的配额比例。根据我们初步测算，在2019-2020年风电装机50GW的假设下，光伏装机需达到120.9GW；风电装机60GW的假设下，光伏装机需达到104.7GW。配额制将风、光拉回同一平台竞争，风、光各自所占规模既取决于地方政府选择，又取决于各自成本下降速率及并网消纳等多种因素。图表44：配额制第二次征求意见稿考核目标302017年非水比重2018目标2020目标2520151050北天河山内辽吉黑上江浙安福江山河湖湖广广海重四贵云陕甘青宁新京津北西…宁林…海苏江徽建西东南北南东西南庆川州南西肃海夏疆资料来源：国家能源局，图表45：配额制对风电、光伏影响测算年份2,0172018E2019-2020E用电量增速6.5%6%新增非水可再生能源电力消纳（亿千瓦时）1,8642,430光伏年均利用小时数1,204风电年均利用小时数1,948光伏新增装机上限（万千瓦时）5,33810,14220,181风电新增装机上限（万千瓦时）1,5038,06512,473风电新增装机量15,3382,4976,000光伏新增装机量11,5033,67010,473注1：配额制预测非水可再生能源电力消纳上限，实际装机量配额依各省选择，在风电和光伏之间分配。此处为在假设条件为16-18年风电新增装机量40GW，19-20年风电新增装机量60GW下的情景分析。资料来源：国家能源局，明确惩罚机制，配额制从操作层面落到实处。发电企业销售绿证有望加速现金回流，绿证价格与补贴的差额由可再生能源附加补足。上网电价补贴转向配额制+绿证，从而有望不断提高风电、光伏等可再生能源发电在终端的消费比重。结合美国、英国的配额制发展经验以及德国电力补贴的相关历史，此次征求意见稿加强相关规则的细化，对消纳比例、保障收购电量、补贴等额替代原则等做了详细说明。配额制助力新能源发展，可再生能源消纳具有强制性。 图表46：配额制+证书结合绿证运行机制资料来源：国家能源局，市场化交易打开新空间。市场化交易旨在促进社会用电成本降低的基础上，推动新能源消纳。鼓励位于保障小时数以上的新能源发电参与市场化竞争，有望带领行业有序进入平价上网时代。在市场化竞争的同时，推动煤炭、钢铁等四个行业承担清洁能源配额制，进一步促进可再生能源发展。行业发展进入健康有序的正向反馈。竞争性配置全面开启，全生命周期度量项目总量和分配双管齐下，竞争性配置优化资源分配。按照2018年5月24日能源局发布的《关于2018年度风电建设管理有关要求的通知》（以下简称“风电管理新政”），从2019年起，新增核准的集中式陆上风电项目和海上风电项目应全部通过竞争方式配置，以竞价方式确定上网电价。我们认为配置目的是解决总量问题，护住风电新增装机量底线，在补贴之外增加风电发展动力；竞争优化调整资源，促进风电资源配置给技术强、生产成本低的企业，优化资源分配。多角度评价企业，关注20年生命周期内的服务能力。竞争性配置更为关注20年生命周期内的服务能力，主要考核要素包括企业能力、设备先进性、技术方案、已开展前期工作、接入消纳条件和申报电价等6个方面，其中申报电价要求权重比例不能低于40%。我们认为竞争性配置手段将会促进行业内资源优化配置，对整体风电装机量影响较小。风电项目竞争配置将加快优胜劣汰，推动技术进步。降低非技术成本，利好风电场运营加速风电平价。《风电管理新政》规定，项目核准实行严格的配额制，简化项目申请流程和降低费用，取消资源费、路条费等收费项目。简化申请流程将有力降低新建风电场的前期资本投入，部分对冲因竞价带来的收益下滑，维持电厂运营积极性。竞争性配置使技术领先企业以低价获得风电厂配额，促进风电资源优化配置，加速风电平价。我们认为竞争性配置政策出台后，行业更加明确对于风电场全生命周期度电成本的取向，不简单看投标、建设成本等，更关注发电能力及全生命周期内的服务能力。分散式风电不参与竞价，或成风电市场另一增长动力分散式风电施行核准承诺制，不参与竞价。2018年4月，能源局发布《分散式风电项目开发建设暂行管理办法》（以下简称《管理办法》），从项目设立和运营两方面利好风电发展。从项目设立方面看，《管理办法》鼓励对项目试行核准承诺制，简化审批流程，无需通过竞价获取分散式风电项目资源，增加申报的积极性；从运营上看，《管理办法》将分散式光伏接入电压等级放宽至110千伏及以下，鼓励项目所在地开展分散式风电电力市场化交易试点。允许分散式风电向配电网内就近电力用户直接售电，不参与竞价竞争。门槛降低和方便运营双因素共振，我们认为暂行办法有力的提振了分散式风电项目，或将建立起分散式风电新业态。 提高清洁能源利用率，或成为风电市场另一增长极。我国目前风电厂以西北地区大型风电场居多，我国东部不乏风力充沛的风能资源点，存在建立分布式发电设施的可能性。暂行管理办法在分散式发电的准入门槛和运营上均提供了便利，小型风电资源点设立分散式风电的经济性增加，有利于进一步释放风电潜力，提高风能资源的利用效率。我们认为《管理办法》或将分散式风场打造成风电板块另一增长极，利好风厂设备制造商。海上风电进入商业化发展阶段，紧跟趋势加快成本下降根据国家能源局数据，2017年我国海上风电开发建设速度明显加快，新增装机容量达到1.16GW，同比增长96.61%；累计装机达到2.79GW，同比增长71.17%。跃居全球第三。2018年前三季度，海上风电新增并网容量1.02GW，其中江苏0.92GW、福建0.09GW，累计海上风电装机容量达到3.05GW。图表47：我国海上风电历年装机容量万千瓦新增装机累计装机30025020015010050020102011201220132014201520162017资料来源：CWEA，根据各省发布的海上风电规划，江苏、浙江、福建、广东等省积极推进海上风电建设，到2020年四省海上风电开工建设规模均达到1GW以上；积极推动天津、河北、上海、海南等省(市)的海上风电建设，到2020年，全国海上风电开工建设规模达到10GW，力争累计并网容量达到5GW以上。 图表48：2020年全国海上风险布局和进展情况序号地区2017年并网容量(万千瓦)2020年规划并网容量(万千瓦)开工规模(万千瓦)建设进展情况1天津-1020少量开工建设2辽宁--10少量开工建设3河北--50少量开工建设4江苏162300450批量建设投产5浙江-30100少量建设投产6上海313040少量早期示范7福建990200逐步规模化建设8广东-30100少量开工批量前期9海南-1035缓慢合计2025001005资料来源：《风电发展“十三五”规划》，我国海上风电的发展空间广阔，潜力十足。海上风电由于紧邻我国电力负荷中心，消纳前景非常广阔；不占陆上资源，在环评日趋严格的今天，为风电行业发展提供新的突破口；同时出力平稳，较陆上风电利用小时数高出20%至70%。2019年海上风电有望快速发展，也将是规模化带动成本下降的关键期。我们认为，国家仍明确支持新能源发展，绿证的引入将一定程度上缓解可再生能源补贴压力，强制配额与绿证将共同保障可再生能源的使用比例。竞争性配置将一定程度削减资源费、路条费等附加成本，降低行业非技术成本，加速推进行业平价上网、提高行业竞争力。我们看好行业集中度进一步提升，推荐龙头企业金风科技、天顺风能。 工控：预计未来两年仍是自动化升级大年，关注企业内生增长行业与经济周期强相关，制造业转型升级决心不动摇2018年上半年工控自动化依然延续了2017年以来的良好增长态势，受宏观经济及行业周期影响，2018年1-10月全国固定资产投资完成额为261.5万亿，同比增长5.8%，低于2017全年同比增速7.34%。高端制造业投资增速仍显著高于整体制造业，我们预计国家或将继续加大高端制造业的政策支持。图表49：固定资产投资累计值及同比图表50：制造业固定资产投资累计同比亿元700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000016固定资产投资完成额:累计值固定资产投资完成额:累计同比14121086422015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10012%固定资产投资完成额:制造业:累计同比10%8%6%4%2%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-100%资料来源：Wind，资料来源：Wind，根据国家统计局数据，2018年1-9月全国规模以上工业企业实现利润总额4.97万亿元，同比增加14.7%。随着需求走弱，企业进入主动去库存阶段。同时，工业企业盈利增速放缓，也将一定程度影响其资本开支的意愿。图表51：工业企业利润增速变化趋势%353025201510502016-022016-082017-022017-082018-022018-08资料来源：国家统计局，PMI与工控行业增长存在高度的吻合性。从PMI指标来看，2018年8月PMI开始回落，截至2018年10月已跌至44.3，制造业景气度仍处低位。通用设备、专用设备工业增加值7月份开始整体呈现下滑态势，中美贸易摩擦带来的影响在制造端逐步显现。 图表52：PMI、PMI新订单、PMI在手订单图表53：通用、专用设备工业增加值同比增速PMIPMI:新订单PMI:在手订单561654145212501048468446424402016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092工业增加值:通用设备制造业:当月同比工业增加值:专用设备制造业:当月同比02016-032016-092017-032017-092018-032018-09资料来源：Wind，资料来源：Wind，工控行业下游主要包含OEM市场及项目型市场。我们认为，2016年三季度以来的工控复苏超预期主要源于技改带来的自动化升级需求；2018年项目型市场的快速复苏主要由冶金、造纸、石化、电力等供给侧结构性改革驱动。长期看，制造业转型升级将持续催生工控行业核心部件需求。深耕行业，本土品牌份额有望持续提升2018年国内自动化市场下游行业出现分化，伺服、工业机器人和CNC等市场的回落尤为明显，而新能源汽车用动力电池、小型机床、纺织机械、冶金、化工依然延续较高的增长需求。我们认为，中国制造业技术升级的方向是精密化、自动化和智能化，今明两年仍是层升级的大年，而物联网软件层的升级有望在三年之后徐徐拉开。从产品的角度看，我们认为国内品牌在变频、伺服、小型PLC等领域已具备与外资品牌抗衡的实力，而定制化、性价比仍是未来进口替代的持续动力。低压变频器本土品牌市占率持续提升，2018-2020年仍有望维持15%以上增长。低压变频器下游行业主要为电梯、风电、纺织、起重、机床等行业，根据中国工控网统计，2015-2016年行业整体下滑，但从2016年下半年起有所好转，2018年增速预计20%以上，市场规模约200亿元。预计低压变频器2018-2020年仍将实现10-20%的增长。低压变频器过去可分为欧美品牌、日系品牌和国内品牌三大阵营，国内优秀企业如汇川技术等持续突破，2017年销量已超过日系品牌。图表54：2010-2017年低压变频器市场份额变化资料来源：MIRDATABANK， 新兴行业带动伺服行业需求快速增长，国内厂商未来大有可为。得益于工业机器人、工作机械、激光加工机、锂电池、半导体等新兴行业的高速增长，伺服行业下游需求高景气度仍有望延续。产业升级将推动设备厂商开发更高端产品，我们预计未来3-5年内我国通用伺服市场仍将实现20%以上的复合增长。从市场份额来看，日系的安川、松下、三菱等主要厂商业绩增长较快，市场份额依然占据前三位，蚕食了部分中小厂商的市场，市场份额进一步提升。国产伺服系统也正逐渐超过欧美进入第二梯队，比如汇川、埃斯顿等深度了解行业客户的产品、工艺要求，定制化机型优势明显且产品性价比高。伺服电机被列入中国制造2025重点发展领域，在未来配套政策鼓励扶持下，预计本土品牌市场份额仍将稳步提升。图表55：2010-2017年伺服系统市场份额变化资料来源：MIRDATABANK，国内品牌由小型向中型突破，自动化升级带动PLC替换需求。2018年下半年PLC增速回落，我们认为主要系中小型PLC覆盖的OEM市场下滑影响。PLC品牌中，Siemens、Mitsubishi、Omron位列前三名，且行业集中度进一步提升。国内的PLC和外资仍有一定差距，随着产业升级的推进，客户应用复杂程度更高对PLC提出更高的性能要求。国内中小型PLC龙头信捷电气、工控龙头PLC等企业相继推出中型PLC，伴随下游客户共同成长。我们认为未来2-3年将出现自动化底层和上层的需求叠加，PLC市场仍将维持较高增长。图表56：2010-2017年小型PLC市场份额变化注：PLC指可编程逻辑器件。资料来源：MIRDATABANK， 未来发展格局来看，我们认为本土品牌市场份额会逐步提升，龙头企业的优势会越来越明显。从智能制造升级周期来看，中国仍处于智能制造的导入期和普及期内，未来潜力较大，工控自动化仍将是制造业转型升级的重点突围方向。我们认为，装备制造的需求会继续升级和释放，深耕行业工艺及解决方案的公司仍将获得更大的发展空间。工控企业2018年三季报一定程度上印证了下游行业的景气度变化，产品精细化发展将成为公司年底及明年上半年的重中之重。龙头企业仍将继续进行进口替代，市场份额进一步扩大。随着行业国产化率的不断提升，长期来看国内工控企业发展空间较大，龙头企业有望凭借资金和技术优势不断扩大市场份额。推荐麦格米特、建议关注龙头汇川技术、宏发股份。 特高压：扩内需调结构，建设确认加速我们认为中国的资源端和用电端分布不均的特点是特高压发展的内在动力，盘活新能源发电和解决环境问题是促进特高压发展的外在需求，以基建拉动投资是特高压发展的催化剂。需求与供给地理错位，清洁能源传输亟需盘活在能源分布区域方面，根据国家电网统计，中国煤炭资源约76%集中在北部和西北部，水资源有80%分布在西南部，陆地风能资源集中于在西北、东北和华北的三北地区，太阳能资源主要集中在西北省份。从能源需求来看，我国能源需求集中在东中部地区，和能源中心的距离一般在800-3000公里。因中国能源资源地理分布严重不均，一次能源基地和用电负荷中心“反向分布”，导致我国用电需求端与发电供给端分别存在较为严重的“缺电”与“窝电”现象。长期以来，我国采用输煤的能源配置方式试图解决东南部的“缺电”问题，带来环境污染、能源安全问题；采用就地平衡的电力发展方式试图解决西北部“窝电”的问题，然而西北地区人口密度低、经济欠发达，自身消纳能力弱，使得西北部的“窝电”现象长期存在。加之能源开发重心西移北移、负荷中心在东中部地区的基本格局预计较长时间不会改变，因此能源资源大规模、跨区域、远距离传输和大范围优化配置势在必行。在2001年国家就提出了“西电东送、南北互供、全国联网”的电网发展战略，目前效果显著。图表57：西北地区发电量与用电量图表58：部分线路特高压输电量与清洁能源占比亿千瓦时用电量发电量差值9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002009201220152018前三季度（亿千瓦时）3,500清洁能源输电量非清洁能源输电量3,0002,5002,0001,5001,000500020162017资料来源：Wind，注：本图统计了晋东南-南阳-荆门等12条特高压线路输电量情况。资料来源：国家能源局，特高压线路助力消纳清洁能源。2017年，国家发改委、国家能源局印发《解决弃水弃风弃光问题实施方案》，制定了可再生能源消纳的全方位解决方案。《方案》要求具备可再生能源电力消纳市场空间的省（自治区、直辖市）要结合跨省跨区输电通道尤其是特高压输电通道能力积极接纳区外输入可再生能源电力，主动压减本地区燃煤发电，为扩大可再生能源利用腾出市场空间。截至2018年前三季度，能源消纳矛盾有所缓解，全国弃风率与西北地区光伏发电弃光电量均有显著降低。 图表59：风电装机量和弃风率图表60：光伏装机量和弃光率（万千瓦）风电装机量弃风率180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002014201520162017（%）20181614121086420亿千瓦2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0光伏装机容量弃光率2015201620172018前三季度14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，北极星风力发电网，资料来源：Wind，北极星光伏网，扩大内需：特高压迎大规模建设窗口期三驾马车增速放缓，特高压建设迎来重要窗口期。经过多年的经济快速增长，中国经济面临高速增长常态到中高速增长新常态的阶段性转变。从拉动经济的三家马车来看，2017年消费增速降至8.8%（同比-1.5pct），加之中美贸易冲突升级，中国净出口承压，投资尤其是基础设施投资或将成为保增长的主引擎。基建投资中，房地产仍在严控杠杆，电网投资属于民生工程，或为基建投资的重要突破点。国家电网公司计划从2013年起的8年间，投资超3万亿元用于电网建设，其中约1.2万亿元将用于特高压线路建设。到2015、2017、2020年，分别建成“两纵两横”、“三纵三横”和“五纵五横”特高压电网，建设预算充足。15-16年特高压集中建设高峰期后，在建项目初具规模，2017年特高压建设放缓。中共中央政治局7月31日召开会议提出加大基础设施领域补短板的力度，特高压有望迎来新一轮大规模建设的窗口期。图表61：GDP增速与消费、投资、出口的拉动变动率图表62：特高压投资及其占电网投资比例%消费拉动率投资拉动率1086420(2)(4)(6)%亿元电网基本建设投资完成额特高压当年投资净出口拉动率GDP增速2000200520102015占电网投资比例6,00016145,000124,000103,000862,00041,000200200820112014201730%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，特高压格局：国网“八交十直”已经完成特高压具有输送容量大、距离远、效率高和损耗低等技术优势，有助于我国资源大规模跨地输送。我国规划建设西南水电外送通道、大型煤电基地外送通道和风电火电“打捆”外送三大通道，实现全国范围内电力能源调配。根据国家电网披露信息，截至2017年年底，国家电网特高压建成“八交十直”、核准在建“三交一直”工程，建成和核准在建特高压工程线路长度达到3.2万公里、变电（换流）容量超过3.2亿千伏安（千瓦），特高压输电通道累计送电超过9000亿千瓦时。根据南方电网官网披露，南方电网目前已建设完成云南-广东和滇西北至广东两条直流项目，乌东德至广东广西直流工程正在建设中。 图表63：部分特高压线路汇总年份项目方式状态招标区域2012年溪洛渡左岸-浙江金华±800kV特高压直流输电工程直流完成招标国网2012年哈密南-郑州±800kV特高压直流输电工程直流完成招标国网2012年淮南至上海特高压交流输电示范工程交流完成招标国网2013年浙北～福州特高压交流输变电工程线路工程交流完成招标国网2013年云南-广东±800kV特高压直流输电示范工程直流完成招标南网2014年淮南～南京～上海1000kV交流特高压输变电工程交流完成招标国网2014年宁夏宁东～浙江绍兴±800千伏特高压直流输电线路工程直流完成招标国网2014年灵州-绍兴±800kV特高压直流输电工程直流完成招标国网2014年滇西北至广东800KV特高压直流工程直流完成招标南网2015年上海庙-山东±800kV特高压直流工程直流完成招标国网2015年榆横-潍坊1000kV特高压交流输电线路工程交流完成招标国网2015年蒙西-天津南1000kV特高压交流输电线路工程交流完成招标国网2015年内蒙古锡盟-江苏泰州特高压直流线路工程直流完成招标国网2015年山西晋北-江苏南京±800kV特高压直流输电工程直流完成招标国网2015年酒泉-湖南特高压直流工程直流完成招标国网2015年锡盟～山东1000千伏交流特高压输电线路工程交流完成招标国网2016年扎鲁特-青州±800kV特高压直流工程直流完成招标国网2016年蒙西-天津南特高压交流工程交流完成招标国网2017年昌吉-古泉±1100kV特高压直流工程直流完成招标国网2017年山东-河北环网（潍坊-临沂段）1000kV特高压交流工程交流完成招标国网2017年乌东德电站送电广东广西输电工程（特高压多端直流示范工程）直流招标中南网2018年蒙西-晋中特高压交流工程交流招标中国网2018年北京西-石家庄1000千伏交流特高压工程交流完成招标国网注：因国家电网从2012年起网上对特高压项目招投标，存在部分线路未被统计的情况。资料来源：国家电网电子商务平台，南方电网阳光电子商务，图表64：国家电网在建在运特高压工程示意图图表65：我国特高压累计线路长度（万公里）万公里30,00025,00020,00015,00010,0005,00002008200920102011201220132014201520162017资料来源：国家电网，资料来源：国家电网，图表66：国家电网特高压累计输送电量图表67：国家电网特高压累计变电（环流）容量亿千瓦时9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002008200920102011201220132014201520162017万KWA/KWh容量30,00025,00020,00015,00010,0005,00002008200920102011201220132014201520162017资料来源：国家电网，资料来源：国家电网， 特高压加速,千亿增量订单能源局下发重点推进名单，特高压建设确认加速。2018年9月，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》（以下简称“特高压通知”），要求加快重点基础设施领域补短板力度，加快推进输变电重点工程。在加快推进的输变电重点工程中，共有5条直流特高压项目，2条交流特高压项目和2个联网通道。从用途上看，青海到河南、张北到雄安等5条线路是为了将清洁能源输送到用电端，陕北-湖北主要传送火电资源，南阳-荆门-长沙等三条线路为了增强现有输电网络的安全性，增强电网稳定性。图表68：能源局需要提出需要加快的输变电重点工程汇总序号线路方式预计核准开工时间输电能力（万千瓦）建设方案建设必要性1青海-河南±800KV直流2018年Q4800河南落点为驻马店，配套建设驻马店-南阳、驻马店-武汉特高压交流工程青海清洁能源送出，满足河南电力需要2陕北-湖北±800KV直流2018年Q4800湖北落点为武汉，配套建设荆门-武汉特高压交流工程陕北煤炭能源基地送出，满足湖北电力3张北-雄安1000KV交流2018年Q4600张北地区清洁能源外送，满足雄安地区电力需要4雅中至江西±800KV直流2018年Q4800江西落点为南昌，配套建设南昌-武汉、南昌-长沙特高压交流工程四川水电外送需求，满足华中地区用电需求5白鹤滩至江苏±800KV直流2019年800江苏落点为苏锡地区白鹤滩水电外送，满足江苏、浙江、用电需求6白鹤滩至浙江±800KV直流2019年8007南阳-荆门-长沙1000KV交流2019年600增强受端电网稳定性8云贵互联通道±500KV直流2019年300云南贵州水火电互济9闽粤联网工程直流2019年200增加国电和南网联系，增加电力系统稳定性合计5700资料来源：能源局，三条已披露线路共计投资746.5亿元。根据能源局2018年9月发布的“特高压通知”，已经披露的9条线路中有四条将于19年第四季度开工，其中青海-河南项目总投资231.49亿元，根据17年西宁区人民政府披露信息，线路全长1582公里，截至18年11月10日，该线路尚未进行招标采购。根据北极星电力网披露，陕北-湖北项目总投资218亿元，全长1134.7km，项目已经进行前期测绘和地脚螺栓等基础材料的招标活动，主设备尚未招标，我们预计项目开展较快。据抚州市发改委披露，雅中至江西特高压项目总投资297亿元，全长1700km，前期设计工程已完成招标活动。类比分析初步测算投资额度。特高压工程投资包括线路投资和变电站（交流）/换流站（直流）两大块，根据对已有线路的分析，我们认为各线路的投资金额主要由输电电压、输电方式、输电能力、线路长度和输电地域决定。我们将新规划的9条输变电线路与现有线路作对比，找出运输区域和输电能力近似的线路进行可比性测算，初步估算各线路投资额度。各已有线路投资额信息汇总如下。 图表69：已有线路汇总编号线路方式输电能力（万千瓦）线路长度（Km）静态投资（亿元）1晋东南-南阳-荆门1000kV交流500654572淮南-浙北-上海1000kV交流9506561853浙北-福州1000kV交流1050603×22004淮南-南京-上海1000kV交流1000799.5×22685蒙西-天津南1000kV交流500608×21756锡盟-山东1000kV交流900730×21787榆横-潍坊1000kV交流4001048.5×22428楚雄-广州增城±800kV直流50014381379向家坝-上海±800kV直流640190723310锦屏-苏南±800kV直流720210022011普洱-江门±800kV直流500141318712哈密南-郑州±800kV直流800221023413溪洛渡左岸-金华±800kV直流800168023914宁东-浙江±800kV直流800172023715内蒙古上海庙-山东（临沂）±800kV直流10001230.422116扎鲁特-青州±800kV直流1000123422117酒泉-湖南（湘潭）±800kV直流800238326218晋北-南京±800kV直流800111916219锡盟-泰州±800kV直流1000162025420滇西北（大理）-广东（深圳）±800kV直流5001953222资料来源：北极星电力网，成本拆分测算投资额度，带来约1700亿增量订单。特高压工程投资包括线路投资和变电站（交流）/换流站（直流）两大模块，根据十二五工程造价测算，800KV直流工程的线路单位投资造价为466.61万元/km，直流换流站单位投资造价为722.61万元/Kw；1000KW交流工程的线路单位投资造价为867.84万元/Km，交流变电站单位投资造价为377.5万元/Kw。我们根据特高压线路披露的线路节点，估算出各线路长度，以此为基础计算出各线路的理论造价。因各线路的实际情况有所差异，我们结合线路的实际情况，估算出各线路造价，具体信息如下表所示。图表70：新批准线路投资规模估算表序号线路起始点线路方式预计核准开工时间预计完工时间1输电能力（万千瓦）全长2（km）投资规模（3亿元）1青海-河南±800KV直流2018/112020/780015822312陕北-湖北±800KV直流2018Q42020Q48001134.72183张北-雄安±1000KV交流2018Q42020Q46003501204雅中至江西±800KV直流2018Q42020Q480017002975白鹤滩至江苏±800KV直流2019年202180021722556白鹤滩至浙江±800KV直流2019年202180022002607南阳-荆门-长沙±1000KV交流2019年20216006501908云贵互联通道±500KV直流2019年2021300386509闽粤联网工程直流2019年202120080050合计合计57001671注1：青海-海南开工及预计完工时间已披露，其余完工时间为估测值。注2：张北-雄安、白鹤滩至浙江、南阳-荆门-长沙和闽粤联网工程线路长度为估计值。注3：张北-雄安、白鹤滩至浙江、南阳-荆门-长沙、云贵互联通道和闽粤联网工程投资规模为估计值。资料来源：北极星电力网，设备采购业绩有望两年内释放，利好特高压板块公司所有项目设备采购业绩有望两年内释放，三至四年有望完成投产。特高压项目不同设备组件的招标时间有所差异，根据国家电网和南方电网披露信息，通常在项目开工三个月内，电网公司在国家电网和南方电网的电子商务平台进行招标活动，开工后9个月以内设备采购业绩释放，2-3年内投产。根据能源局2018年9月发布的“特高压通知”，新批准的9个项目最迟于2019年开工，我们预计新批准的9个输电项目有望在2年内释放业绩，3-4年内完成项目投产。 图表71：招投标项目流程示意图图表72：换流站组件示意图资料来源：国家电网，资料来源：国家电网，特高压主设备公司有望受益明显。特高压项目投资主要分为输电线路和变电站/换流站造价，根据国网和南网招投标数据显示，输电线路的电缆器件门槛较低，考虑到运输成本，招标采购多为当地的企业；特高压核心技术多集中于变电站和换流站，高技术门槛促使招投标公司较为稳定。根据我们对国网和南网电子商务平台的招标信息统计，国电南瑞、平高、特变和西电等几家公司在特高压设备招标中占比较高。建议关注国电南瑞、许继电气、平高电气。图表73：特高压主设备中标信息统计方式设备许继电气西电电气特变电工平高电气国电南瑞ST东电保变电气直流换流阀中标包数871-7-中保项目中市占率40%20%20%-20%-估测市占率40%20%20%-20%-环流变压器中标包数-1216---中保项目中市占率-30%40%---估测市占率-30%40%---控制保护中标包数5--5-中标项目市占率70%--80%-估测市占率45%--45%-交流变压器中标包数12214---18中保项目中市占率20%37%40%---30%估测市占率------电抗器中标包数-911---6中保项目中市占率-40%30%---40%估测市占率------GIS组合电器中标包数-15-25-14中保项目中市占率-33%-40%-0.4估测市占率-30%-40%30%所有项目包数835485931412424占比11%7%11%12%18%3%3%资料来源：国家电网电子商务平台，南方电网阳光电子商务， 风险提示1、新能源车产销量增长不达预期，产业链盈利增长低于预期首先，新能源车目前经历从政策主导向市场主导转型的过渡期，不仅受政策影响，消费者偏好以及相关车型的推出进度也会影响。其次，锂电产业链均面临洗牌，洗牌的时间和洗牌过程中的降价程度可能超过我们预期，导致产业链各环节的盈利增长低于预期。2、光伏装机增速低于预期，行业竞争激烈程度超预期首先是光伏装机规模不达预期，其次，市场价格竞争加剧可能导致降价程度超过预期，最后，存在相关公司生产线建设及产能投放进度不及预期的风险。3、风电装机不达预期、弃风限电改善不达预期风电装机规模不达预期风险；上游材料价格快速上涨风险；新建或外延收购产能不及预期；汇率波动对公司业绩不确定性影响。4、国内制造业复苏强度不及预期 证券研究报告公司研究/首次覆盖2018年11月23日电力设备与新能源/新能源Ⅱ投资评级：增持（首次评级）三元材料龙头，业绩有望持续增长当前价格(元)：24.00合理价格区间(元)：26.22~28.98当升科技(300073)三元材料龙头，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“增持”评级黄斌执业证书编号：S0570517060002研究员billhuang@htsc.com边文姣联系人bianwenjiao@htsc.com公司是国内三元材料龙头，目前三元材料出货量居国内第一，高镍三元产品开发和海外客户开拓领先。我们预计公司18-20EPS分别为0.69元，一年内股价走势图0.89元，1.12元，我们看好公司作为国内纯正三元材料龙头的产业地位以及未来业绩持续增长的前景，给予18年合理PE区间38-42倍，对应目标价为26.22元-28.98元，首次覆盖，给予“增持”评级。(%)30162(万股)3,1862,3901,593公司是国内三元材料龙头，16年开始迎业绩高增长期公司深耕锂电正极材料16年，目前是国内三元材料龙头。根据高工锂电数据，18Q1-Q3公司三元材料出货量国内第一，市占率10.4%。公司三元材料下游客户包括LG化学、三星SDI等国外电池巨头以及比亚迪、孚能、力神等国内动力电池龙头。受益国内新能源车发展，公司三元材料16年开始量利齐升，迎来业绩高速增长期：16-17年公司归母净利润分别达到1亿，2.5亿，分别同比增647.56%，151.97%。(13)(27)17/1118/0218/0518/08成交量(右轴)当升科技沪深300资料来源：Wind7970高镍三元大势所趋，公司产品布局领先我们认为，动力电池提升能量密度的需求以及降低钴含量从而降本的需求将驱动高镍三元材料渗透率提升。高镍三元材料具有高技术壁垒，相较普通三元利润率更高。公司高镍三元产品布局领先：用于动力电池的NCM811在18年下半年开始批量出货，多项性能指标优于市场同类产品。用于动力电池的NCA材料完成中试工艺定型，容量和循环保持率具有明显优势，公司预计年内批量推向市场。加速扩产解决产能瓶颈，开拓海外客户打开增量市场公司目前有正极材料产能1.6万吨，海门三期1.8万吨NCM811/NCA产能我们预计在未来两年释放，另外公司常州金坛首期规划5万吨产能已经开始筹建。我们预计到2020年底，公司将有正极材料产能5.4万吨，新增产能释放将助力业绩增长。公司海外客户布局领先：储能领域，公司已与三星SDI、LG化学等国际储能大客户展开深度合作；动力领域，部分国际著名车企配套动力电池企业已认证通过并开始导入公司动力型正极材料产品，公司预计2019年逐步实现放量。我们认为海外客户的开拓将打开增量市场空间。国内三元材料龙头，首次覆盖，给予“增持”评级我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.03亿，3.87亿，4.89亿，对应EPS分别为0.69元，0.89元，1.12元。参考可比公司18年平均PE估值29倍，考虑公司作为国内纯正的三元材料龙头，技术实力和产品品质突出，新增产能释放、高镍三元放量和海外客户需求上量将驱动公司未来业绩持续增长，我们给予公司估值溢价，给18年合理PE区间38-42倍，对应目标价为26.22元-28.98元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：公司扩产进度不达预期，国内三元材料市场竞争加剧导致价格和毛利率不达预期，高镍三元推广进度不达预期。公司基本资料经营预测指标与估值总股本(百万股)436.72流通A股(百万股)353.8252周内股价区间(元)19.73-34.61总市值(百万元)10,481总资产(百万元)4,743每股净资产(元)7.34会计年度201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)1,3352,1583,6164,7515,909+/-%55.1061.7067.5831.3724.39归属母公司净利润(百万元)99.29250.17302.86386.78488.57+/-%647.56151.9721.0627.7126.32EPS(元，最新摊薄)0.230.570.690.891.12PE(倍)106.3642.2134.8727.3021.61资料来源：公司公告资料来源：公司公告,预测 公司是国内锂电池用三元材料龙头，正处业绩高增长期公司目前形成锂电材料和智能装备双轮并驱的业务格局。公司成立于2001年，控股股东是央企北京矿冶研究院。背靠强大的科研实力，公司2002年开发钴酸锂产品，成为国内最早进军锂电正极材料的企业之一，2008年公司成功开发三元材料和锰酸锂产品。公司目前已是国内三元材料龙头。根据高工锂电数据，18Q1-Q3公司三元材料合计出货量国内第一，市占率10.4%。公司三元材料下游客户包括LG化学、三星SDI等国外电池巨头以及比亚迪、孚能、力神等国内动力电池龙头。2015年，公司收购智能模切机生产商中鼎高科，中鼎高科作出业绩承诺：2015-2017年扣非业绩不低于人民币3700万元、4300万元和4900万元。2015-2017年，中鼎高科均超额完成，扣非后归母净利润分别为3898万元、4607万元和6708万元。图表74：公司股权结构（截至2018年中报数据）资料来源：Wind，受益新能源车发展，公司三元材料2016年开始发力，迎来业绩高速增长期。2014年，公司虽然收入同比2013年基本持平，但是归母净利润亏损0.26亿，我们认为主要系公司当时锂电材料产品为钴酸锂，而钴酸锂市场竞争激烈导致盈利能力大幅下滑。2014年公司锂电材料毛利率达到2.24%，同比下滑3.19pct。2015年如果扣除中鼎高科并表的影响，公司锂电业务亏损0.26亿左右，锂电材料的盈利能力仍然微弱，毛利率仅为4.69%。2016年开始，国内新能源车高速发展导致动力电池用三元材料需求大增。公司的三元材料实现量、利齐升，驱动公司业绩大增。2016-2017年，公司锂电材料收入同比增46.09%，66.81%，毛利率同比增7.86pct，2.03pct；归母净利润分别达到1亿，2.5亿，分别同比增647.56%，151.97%。图表75：2013-2018H1公司营收及其同比增速图表76：2013-2018H1公司归母净利润及其同比增速(百万元)营收yoy2,5002,0001,5001,0005000201320142015201620172018H1(%)150100500(50)(百万元)300250200150100500(50)归母净利润yoy201320142015201620172018H1(%)7505002500(250)(500)资料来源：Wind，资料来源：Wind， 收入(百万元）毛利率(%)图表77：公司锂电材料2013-2018H1收入和毛利率2,500(%)2,00084500200201320142015201620172018H1资料来源：Wind，14121,500101,0006高镍三元大势所趋，公司产品布局领先高镍三元材料渗透率逐步提升是趋势。采用高镍三元材料是提升动力电池能量密度的重要手段：国内目前动力电池的主流路线为NCM523，成组后的能量密度约为140-160wh/kg。特斯拉采用松下的NCA材料电池，成组后的能量密度超过160wh/kg。同时，三元材料中的钴原材料成本高企也倒逼高镍三元渗透率提升。2018年国内高镍三元材料实现从0到1的突破。根据中国化学与物理电源协会数据，上半年三元材料产品结构中，高镍三元占比达到7%左右。高镍三元材料具有高技术壁垒，相较普通三元利润率更高。相比普通三元材料，高镍三元的技术壁垒主要在于：1）单位产能设备投资额高，生产环境要求更为严苛（需要纯氧氛围，湿度和温度需要精确控制）；2）产品稳定性差，需要通过掺杂或者包覆工艺来提升安全性，要求正极材料厂有较强的研发实力；3）一致性和产品纯度要求高，对生产管控能力要求高。正是因为高镍三元的高壁垒，国内高镍三元材料有效产能有限，其稀缺性带来高毛利。根据草根调研数据，公司NCM811相比NCM523毛利率平均高至少5%。公司高镍三元产品布局领先，NCM811材料已经正式出货。公司在2015年领先市场同行开发出动力NCM622产品并且实现批量化销售，获得先发优势。2018年下半年，公司NCM811产品实现批量出货。根据公司2018年中报披露，公司高镍动力NCM811多项性能指标优于市场同类产品，受到客户高度评价。动力NCA材料完成中试工艺定型，容量和循环保持率具有明显优势，公司预计年内批量推向市场。整体看，公司产品布局领先。加速扩产解决产能瓶颈，开拓海外客户打开增量市场公司产品供不应求，加速扩产将解决产能瓶颈。公司在定期报告中多次披露，自动力三元材料市场需求提升，公司一直存在产能规模无法满足客户订单需求的问题。公司目前有正极材料产能1.6万吨，海门三期1.8万吨NCM811/NCA产能我们预计在未来两年释放，同时，常州金坛首期规划5万吨产能已经开始筹建。我们预计到2020年底，公司将有产能5.4万吨，新增产能的释放将解决产能瓶颈。 图表78：公司锂电正极材料产能情况（单位：吨）厂区材料2018年2019年2020年燕郊动力NCM523200020002000小型NCM523200020002000钴酸锂200020002000海门一期动力NCM523/622400040004000二期一阶段动力NCM523/622200020002000二期二阶段NCM811/NCA400040004000三期动力NCM811&NCA01800018000常州金坛动力NCM811&NCA0020000合计160003400054000资料来源：公司公告，公司海外客户开拓顺利。公司是国内较早实现给海外客户供货的正极材料企业。根据公司18年中报：储能领域，公司加大与三星SDI、LG化学等国际储能大客户的战略合作，实现销量同比大增。动力领域，公司正加强与特斯拉、大众、宝马、现代、日产等国际客户的交流与合作，部分国际著名车企配套动力电池已通过认证并开始导入公司动力型正极材料产品，公司预计2019年逐步实现放量。盈利预测和估值收入拆分一、锂电材料出货量：公司18年有效产能1.6万吨（考虑公司可以将部分相对低端产品外协，那么实际出货量可能大于产能），19年我们预计新增有效产能0.8万吨，20年常州金坛项目2万吨产能我们预计在年底投产，因此保守假设20年新增有效产能1万吨。我们认为公司三元材料未来需求有望持续高增长：首先，国内动力电池客户需求跟随下游新能源车增长，其次，公司储能类产品已经给海外电池巨头供货，公司预计动力类产品19年逐步放量。公司目前三元产能处于供不应求状态，为了适应客户需求正加速扩产。我们预计公司18年出货量1.65万吨，同比17年增加0.68万吨左右，我们保守预计19-20年出货量分别为2.4万吨，3.2万吨。由于后续高镍三元渗透率将持续提升，我们预计公司高镍三元材料出货量也将增加，假设NCM622+NCM811产品对应18-20年合计出货量分别为1500吨，8000吨，1.6万吨。价格：根据公司调研数据，公司NCM523、NCM622、NCM811今年含税均价分别为20万/吨，22万/吨，26万/吨。钴酸锂我们参考wind国产4.35V钴酸锂年初以来的报价数据，假设18年均价约40万/吨。由于钴锂原材料处于降价通道中，正极材料“原材料成本+加工费”的定价模式决定后续正极材料也将跟随降价。我们预计NCM811材料由于稀缺性19-20年每年降价相对缓和，我们假设19-20年NCM811每年降价5%，而其余正极材料假设19-20年每年降价10%。毛利率：根据公司调研数据，公司18年钴酸锂、NCM523、NCM622、NCM811平均毛利率分别为6%，15%，18%，21%。我们认为正极材料企业在跟随原材料降价过程中，大概率会让渡部分利润给下游客户，从而使得产品毛利率下降，因此假设18-20年公司各类正极材料毛利率逐年下降。二、智能装备收入：中鼎高科16-17年收入同比增速分别为109%，59%，我们认为公司收入的高增长源于应用领域的不断拓展。我们假设18-20年的收入增速分别为30%，20%，15%。毛利率：中鼎高科的精密模切机的2017-2018H1的毛利率分别为51.99%，52.22%，我们预计未来毛利率会相对稳定，假设18-20年均为51%。 图表79：公司收入拆分2015201620172018E2019E2020E正极材料总计销量（吨）9764.0016500.0024000.0032000.00单价（万元/吨）19.7620.1118.3117.18收入（百万元）791.691156.581929.293318.974393.975499.14yoy46.09%66.81%72.03%32.39%25.15%毛利率4.70%12.55%14.58%13.04%13.20%13.58%毛利37.17145.20281.37432.67580.02747.03智能装备收入（万元）68.73143.67228.62297.21356.65410.14yoy109.04%59.13%30.00%20.00%15.00%成本（万元）34.1476.33109.761.521.822.09毛利（万元）34.5967.34118.86295.69354.83408.05毛利率50.33%46.87%51.99%51.00%51.00%51.00%总计收入（万元）860.421300.252157.913616.174750.615909.28yoy51.12%65.96%67.58%31.37%24.39%成本（万元）788.661087.711757.682887.813815.774754.20毛利（万元）71.76212.54400.23728.36934.851155.08毛利率8.34%16.35%18.55%20.14%19.68%19.55%说明：2016年表格中总计收入与公司总收入不一致是因为还有一块其他业务资料来源：Wind，三费费用假设销售费用率：今年以来，公司控费效果明显，18H1销售费用率为1.14%，同比降低0.77pct。我们认为公司锂电材料产品定位高端，逐步聚焦大客户的策略将使得公司未来销售费用率逐年下降，假设18-20年销售费用率分别为1.1%，1.0%，0.9%。管理费用率：公司在半年报经营分析中提到：18年开始注重通过精细化管理提升效益，并且初见成效，18H1公司管理费用率4.53%，同比降2.35pct，18年前三季度管理费用率为5.25%，同比降1.69pct。考虑Q4费用计提相应会多一些，我们假设全年管理费用率为5.3%。我们认为公司的精益化管理在19-20年仍将帮助控制管理费用，预计公司后续管理费用率将持续稳步下降，假设19-20年管理费用率分别为5.0%，4.7%。财务费用：由于公司未来仍有较多新建项目涉及大量资本开支，我们预计公司财务费用仍将增加。盈利预测与估值我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.03亿，3.87亿，4.89亿，对应EPS分别为0.69元，0.89元，1.12元。参考可比公司18年平均PE估值29倍，考虑公司作为国内纯正的三元材料龙头，技术实力和产品品质突出，新增产能释放、高镍三元放量和海外客户需求上量将驱动公司未来业绩持续增长，我们给予公司估值溢价，给18年合理PE区间38-42倍，对应目标价为26.22元-28.98元，首次覆盖，给予“增持”评级。图表80：可比公司估值（截至到2018年11月21日收盘价）收盘价EPS（元）PE（倍）证券代码证券简称（元）2018E2019E2020E2018E2019E2020E603659.SH璞泰来47.61.371.782.2034.7026.7321.64300037.SZ新宙邦22.950.831.071.3427.5521.5117.17002812.SZ恩捷股份45.21.151.752.2439.1425.8420.20600884.SH杉杉股份15.120.931.021.2416.2314.7712.24平均值29.4122.2117.81300073.SZ当升科技240.690.891.1234.8727.3021.61说明：除了当升科技，其余公司eps和pe均取自wind一致预期资料来源：Wind， 风险提示1、公司扩产进度不达预期公司19-20年有海门三期1.8万吨产能以及常州金坛预计2万吨产能扩建，由于按照高镍三元的要求建设，产线设备调试难度大，对技术人员的要求高，需要时间可能比普通三元长。同时，高镍三元的资本开支大，公司当期的资金是否充裕也会影响产能释放进度。2、国内三元材料市场竞争加剧导致价格和毛利率不达预期目前国内三元材料行业整体格局比较分散，主流的三元材料企业均在扩产。不排除竞争对手为抢占市场份额采取价格战的手段，从而使得行业整体价格和毛利率下降较多3、高镍三元推广进度不达预期高镍三元的推广不仅依靠三元材料企业的产品开发，还需要动力电池企业解决膨胀、热失控等问题。如果电池企业的关键技术没有改进或者提升，将影响高镍三元的推广进度。PE/PB-Bands图表81：当升科技历史PE-Bands图表82：当升科技历史PB-Bands(元)当升科技45x70x(元)当升科技2.9x5.0x00000Nov15May16Nov16May17Nov17May181008642-2090x115x135x1008060402007.1x9.3x11.4xNov15May16Nov16May17Nov17May18资料来源：Wind、资料来源：Wind、 会计年度(百万元)201620172018E2019E2020E流动资产1,2971,6923,3474,2635,278现金251.54450.87810.77950.541,192应收账款512.07730.051,2701,6932,105其他应收账款2.503.039.5310.9313.10预付账款10.1252.5972.9391.33112.08存货242.63260.19634.98813.36990.17其他流动资产277.93195.65548.38703.32864.82非流动资产866.011,0311,2751,7792,142长期投资53.550.0024.1821.0218.57固定投资344.06468.10651.50982.071,309无形资产23.5622.1822.1822.1822.18其他非流动资产444.84540.63576.83753.68792.37资产总计2,1632,7234,6226,0417,420流动负债717.081,0321,2412,3123,250短期借款251.50353.69140.74846.171,431应付账款316.73472.81791.571,0641,331其他流动负债148.85205.71308.48401.92488.31非流动负债104.81107.5247.2146.6146.87长期借款0.000.000.000.000.00其他非流动负债104.81107.5247.2146.6146.87负债合计821.901,1401,2882,3593,297少数股东权益0.000.000.000.000.00股本183.03366.07436.72436.72436.72资本公积977.48790.902,2072,2072,207留存公积180.32410.37689.551,0391,479归属母公司股东权益1,3411,5843,3343,6834,123负债和股东权益2,1632,7234,6226,0417,420会计年度(%)201620172018E2019E2020E成长能力营业收入55.1061.7067.5831.3724.39营业利润1,519222.0110.8729.1627.01归属母公司净利润647.56151.9721.0627.7126.32获利能力(%)毛利率16.9618.5515.9915.8916.04净利率7.4411.598.388.148.27ROE7.4015.809.0910.5011.85ROIC6.7020.8411.0011.0011.93偿债能力资产负债率(%)38.0041.8527.8739.0444.43净负债比率(%)30.6031.0310.9335.8843.41流动比率1.811.642.701.841.62速动比率1.471.392.181.491.32营运能力总资产周转率0.680.880.980.890.88应收账款周转率3.063.343.483.072.98应付账款周转率4.184.454.814.314.14每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.230.570.690.891.12每股经营现金流(最新摊薄)(0.16)0.32(1.34)0.200.57每股净资产(最新摊薄)3.073.637.638.439.44估值比率PE(倍)106.3642.2134.8727.3021.61PB(倍)7.886.673.172.872.56EV_EBITDA(倍)80.0028.3826.8119.3614.37盈利预测资产负债表利润表会计年度(百万元)201620172018E2019E2020E营业收入1,3352,1583,6164,7515,909营业成本1,1081,7583,0383,9964,961营业税金及附加4.0114.1716.4223.5630.07营业费用24.8240.4939.7847.5153.18管理费用110.58151.33191.66237.53277.74财务费用(2.10)27.12(1.45)18.3845.78资产减值损失10.108.306.447.447.33公允价值变动收益0.000.000.000.000.00投资净收益15.56115.040.000.000.00营业利润91.17293.56325.46420.35533.90营业外收入17.551.6510.2110.609.73营业外支出0.170.030.070.070.07利润总额108.55295.18335.60430.89543.56所得税9.2645.0132.7444.1155.00净利润99.29250.17302.86386.78488.57少数股东损益0.000.000.000.000.00归属母公司净利润99.29250.17302.86386.78488.57EBITDA128.10361.12382.26529.32713.29EPS(元，基本)0.230.570.690.891.12主要财务比率现金流量表会计年度(百万元)201620172018E2019E2020E经营活动现金(71.47)140.00(586.29)87.40248.70净利润99.29250.17302.86386.78488.57折旧摊销39.0340.4458.2690.59133.60财务费用(2.10)27.12(1.45)18.3845.78投资损失(15.56)(115.04)0.000.000.00营运资金变动(211.41)(58.46)(964.17)(428.29)(436.70)其他经营现金19.29(4.25)18.2119.9517.46投资活动现金(48.36)(7.68)(289.42)(597.22)(497.92)资本支出48.3657.95480.00600.33500.37长期投资0.00(23.34)(190.32)(3.17)(2.45)其他投资现金0.0026.940.26(0.06)0.00筹资活动现金165.0574.821,236649.59491.15短期借款184.55102.19(212.95)705.43585.02长期借款0.000.000.000.000.00普通股增加0.00183.0370.650.000.00资本公积增加0.00(186.58)1,4160.000.00其他筹资现金(19.50)(23.83)(38.47)(55.84)(93.86)现金净增加额46.91199.33359.91139.77241.94资料来源：公司公告,预测'