电力设备新能源行业2019年投资策略：电力设备有性价比，静候新能源盈利能力见底 39页

'正文目录一、电力装备板块具有性价比71.电网投资能保持住当前水平72.特高压逆周期投资，将贡献较明显的投资增量8二、新能源汽车：部分环节率先见底，行业性盈利能力见底回升可能在2019年111.终端需求结构升级，非限购城市正在崛起111.1补贴政策引导动力电池能量密度持续提升111.2销量结构上移的趋势预计将持续121.3非限牌城市需求正在提升，非个人领域快速增长132、行业性盈利能力见底可能要到2019年，三元电芯有效供给紧张，电解液率先见底....................................................................................................................................153．海外车企有望在2020年开始加速发展，中国电池材料与电气系统有望深度参与全球分工17三、工控自动化：短期行业向下波动，优势产品公司长期空间更加清晰201.短期在向下波动，不改产业长期繁荣202、有产品支撑、有管理能力的公司，有希望成为细分领域的世界级企业263、海外自动化公司也经历了行业波动，但仍能通过全球化、扩品类实现长期成长29四、光伏行业政策边际改善，技术与成本下降推动平价上网提前321、配额制将行，能源消纳改善322、海外市场需求有望延续稳健增长343、经济性快速上升，供给及技术将决定产品价格354、风电：限电率改善，制造业交货逐步进入上升期37风险提示39图表目录图1：电力消费累计同比增速（%）7图2：电力消费构成情况7图3：行业投资模式演变7图4：“十二五”中国电力行业投资资金来源结构7 图5特高压工程审批建设流程9图6国网电力投资与中国用电量增长情况9图7特高压直流/柔直核准情况（单位：条数）9图8特高压交流核准情况（单位：条数，不论大小）9图9：2017-2018年23批目录车型平均能量密度（wh/kg）12图10：2017-2018年23批目录车型平均续航里程（km）12图11：2014-2018年车型销量结构13图12：2018年前10月车型销量结构13图13：中国SUV分级别占比13图14：中国轿车分级别占比13图15：6大限牌城市个人需求情况占比14图16：国内动力电池供给与需求比较（GWh）16图17工控自动化行业需求历史20图18日本70年代后劳动力成本急剧提升21图19日本全国土地租金价格（单位，日元/平方米/天）21图20发那科70到80年代中后期经历了一轮产业繁荣21图21安川电机70到80年代中后期经历了一轮产业繁荣21图22：制造业平均工资增长情况（单位，元/年）21图23：全球机器人价格指数快速下降21图24：外资通用变频器价格下降幅度（单位，元）22图25：三菱PLC价格下降趋势（单位，元）22图26：半导体制造中的自动化工艺22图27：高强度、环境恶劣型工种将被替代22图28：提高企业效率的三类方式22 图29：企业信息化自动化层级22图30：公司效率提升的三个阶段23图31：制造企业信息系统简化图23图32工控自动化行业需求与PPI具备很强的相关性23图33工控自动化行业需求与PPI具备很强的相关性23图34：自动化本土品牌市场份额过去几年迅速提高27图35低压变频器领域外资市场份额估算28图36伺服系统领域外资市场份额估算28图37低压变频器国产化率28图38小型PLC市占率28图39外资品牌在中国或亚洲区收入增速（单位，%）28图40外资在华资产规模总体有所收缩（单位，%）28图41：国内自动化产业已经走过草莽创业阶段29图42安川收入结构30图43安川收入增速30图44发那科收入结构30图45发那科收入增速30图46三菱电机收入结构31图47三菱电机收入增速（%）31图48欧姆龙收入结构31图49：欧姆龙收入增速31图50：国产多晶硅料2018年价格走势（USD/公斤）32图51：多晶硅片2018年价格走势（USD/pc）32图52：单晶电池片2018年价格走势(USD/W)32 图53：光伏组件2018年价格走势（USD/W）32图54：2012-2018年中国新增装机占比情况34图55：系统成本快速下降36图56：中国用户侧电价情况（元/kwh）36图57度电成本已经基本实现用户侧平价36图58：各环节技术进步的可能性37表1：两大电网公司客户的报表分析8表2：今明两年将核准12条/回特高压工程8表3：特高压直流主要设备中标情况9表4：特高压交流主要设备中标情况10表5：柔直项目中标包数统计10表6：新能源乘用车补贴系数变化11表7：2014-2018年车型销量结构12表8：2017-2018限牌城市与非限牌城市销量对比14表9：2017-2018限牌城市、非限牌城市个人需求情况14表10：2016-2017年国内前19家动力电池产能估算15表11：电池材料环节供应链17表12：海外主要新能源车型电池配套情况（至2018年5月）17表13：典型乘用车元器件造价估计18表14：2018-2025年海外主要车企新能源车型详细规划18表15：日本自动化产业发展历程20表16：HDS公司订单情况-按下游分（单位，百万日元）24表17：HDS公司订单情况按地区分（单位，百万日元）24表18：安川订单增速（按地区分类）24 表19：发那科订单增速（按地区分类）25表20：季度需求波动25表21：非大陆品牌在中国市场主导地位逐步下滑27表22：全球排名靠前的自动化公司均具备核心产品提供能力29表23：《关于实行可再生能源电力配额制的通知》可再生能源电力配额指标33表24：《关于实行可再生能源电力配额制的通知》非水可再生能源电力配额指标33表25：全球GW级国家预测（更新）34表26：光伏新兴市场出口情况（单位：MW）35表27：2018Q2光伏组件出口情况35表28：2017第三批应用领跑者中标结果36表29：光伏产业链各环节产能估计37表30：《做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知》对风电影响38表21：各省份新增并网容量（万千瓦）、弃风情况（亿千瓦时）和利用小时数38 一、电力装备板块具有性价比1.电网投资能保持住当前水平为广义的投资驱动板块，输变电设备、通信行业能穿越2007-2015年周期的本质原因，是能将投资直接转嫁给全国消费者。中国电力的投资模式下，决定投资能力的三大主要变量就是：电价、用电量、管制模式。成本加成的模式，赋予了将投资成本转嫁给消费者的能力（或者说依靠投资把成本维系在较高水平的能力），管制模式在未来很长时期内不会有大的变化，主要周期就是电费周期。电力消费有所恢复：2017年电力消费同比增速5.7%，用电情况持续回暖，2018年1-10月全社会用电量增速8.7%；我们分析，一方面可能有部分自备电厂纳入统计后口径放大，另一方面，国内工业制造业2016年开始现显著复苏，高耗能企业的需求与开工率都比较好。发电资产总体利用率有所改善。由于用电量需求增速近几年都比较超预期，火电利用小时有所提升，风电、光伏弃电率也在下降。电力投资仍有望总体保持平稳。管制模式大概率不会出现巨大变化，预计未来用电量有望保持低速温和增长，因此，电力投资的总体规模有能力保持在当前的水平上。图1：电力消费累计同比增速（%）图2：电力消费构成情况资料来源：中电联，资料来源：中电联，图3：行业投资模式演变图4：“十二五”中国电力行业投资资金来源结构其他国家预算国内贷款4.6%5.5%35.9%自筹、集资利用外资53.0%1.0%资料来源：中电联，资料来源：中电联， 表1：两大电网公司客户的报表析200720082009201020112012201320142015201620172018H1资产负债率（%）国家电网60.163.165.161.860.057.057.056.155.355.957.657.1南方电网63.065.967.765.765.765.463.861.560.660.761.1带息负债率（%）国家电网27.935.936.331.730.527.026.325.524.823.122.221.6南方电网41.847.347.246.844.340.739.137.834.632.632.9现金流净额/净利润（倍）国家电网5.333.2(120.2)7.26.93.66.45.64.75.76.86.7南方电网7.923.58.713.010.69.88.56.36.16.04.8分资料来源：公司官网数据，1.特高压逆周期投资，将贡献较明显的投资增量特高压工程将迎来新一轮大规模建设。2018年9月，能源局下发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，通知明确提到，要加快5条特高压直流、7回特高压交流（含多处交流配套项目）、2条常规直流/背靠背直流建设。考虑到特高压直流、交流的经济性与需求以及国内适度经济刺激的大背景，我们认为上述项目有望在2018-2019年完成核准，预计特高压直流、交流的在2019-2020年的建设力度将达到上一轮峰值水平。长距离特高压交直流单项目投资规模200-300亿元，柔直项目100-150亿，背靠背及短序号项目名称建设方案输电能力（万千瓦）预计核准开工1青海至河南特高压直流工程建设1条±千伏特高压直流工程，落点河南驻马店；配套建设驻马店-南阳、驻马店-武汉特高压交流工程8002018Q42陕北至湖北特高压直流工程建设1条±千伏特高压直流工程，落点湖北武汉；配套建设荆门-武汉特高压交流工程8002018Q43张北-雄安特高压交流工程建设张北-雄安1000千伏双回特高压交流线路6002018Q44雅中至江西特高压直流工程建设1条±800千伏直流工程，落点江西南昌；配套建设南昌-武汉、南昌-长沙特高压交流工程8002018Q45白鹤滩至江苏特高压直流工程建设1条±800千伏直流工程，落点江苏苏锡地区8002019年6白鹤滩至浙江特高压直流工程建设1条±800千伏直流工程，落点浙江8002019年7南阳-荆门-长沙特高压交流工程建设南阳-荆门-长沙1000千伏双回特高压交流线路6002019年8云贵互联通道工程建设±500千伏直流工程3002019年9闽粤联网工程建设直流背靠背及相关配套工程2002019年合计5700距离项目约50亿左右，本次12条工程总投资估算2000亿左右。表2：今明两年将核准12条/回特高压工程资料来源：国家能源局，在国内启动适度经济刺激的大环境下，上述项目通过的可能性很大。特高压工程的常规审批流程为：业主提案、能源局审批通过（本次通知即为能源局审批环节加速）、电网 公司提出项目方案，交由设计院设计，完成设计后，交由电力规划院评审，评审通过后， 上报国家发改委审批，国家发改委拿到方案后，交由第三方评估，再根据评估意见，最终核准通过。过去建设经验来看，发改委审批是难度最大环节。完成上述的最终核准后，电网公司约3个月左右开始招标（若技术方案有较大变更，周期可能拉长）。整体来看，上述项目基本还是在几大电网公司年初的工作计划之中，此次能源局通知加快上述项目推进，可能也是考虑了电网投资大环境下的决策。图5特高压工程审批建设流程图6国网电力投资与中国用电量增长情况资料来源：资料来源：中电联，2018-2019年特高压交流项目将密集核准和交货：整体来看，2017年是直流批复小年，2018年是直流交货的小年（2015-2017年批复的直流/大柔直分别为4条、3条、1条）；交流环网建设会维持一段时间（2015-2017年分别核准2条、2条、2条环网）。综上，我们认为，2018-2019年特高压将进入密集批复时期，其密度将达到上一轮的峰值水平；而主要环节的格局也比较稳定，预计主流企业将有较大的业绩弹性。长期来看，直流产业的空间，一方面看柔性直流的发展，第二要看海外市场的突破；而特高压交流主要要看国内的区域内环网建设甚至三华联网，但还有一定的技术分歧。图7特高压直流/柔直核准情况（单位：条数）图8特高压交流核准情况（单位：条数，不论大小）资料来源：能源局，资料来源：能源局，表3：特高压直流主要设备中标情况项目包数占比（%）换流阀42许继电气1330.95中电普瑞1126.19中国西电921.43Page9 项目包数占比（%）四方ABB49.52南瑞继保37.14荣信12.38特变电工12.38换流变压器508特变电工15530.51中国西电11322.24保变电气11322.24其他12725.00控制保护系统19南端继保1157.89许继电气842.11资料来源：资料来源：国家电网、南方电网、（根据历年交流中标情况统计）表4：特高压交流主要设备中标情况项目包数占比（%）变压器171特变电工6437.43保变电器3319.30中国西电3017.54山东电力2313.45其他2112.28电抗器360中国北电10228.33中国西电9827.22特变电工4311.94保变电器3910.83山东电力339.17其他4512.50GIS347平高电气11131.99新东北电气8624.78中国西电8123.34山东电气133.75其他5616.14资料来源：国家电网、南方电网、（部分项目没有公布中标情况，不计入内）表5：柔直项目中标包数统计换流阀直流控制保护换流变压器隔离开关许继集团5南瑞继保3沈阳变压器4山东泰开4普瑞特高压4北京四方2天威保变3河南平高2南瑞继保2许继集团2山东电力3中国西电2荣信电力电子2中国西电1湖南长高2中国西电1江苏如高1北京四方1阿尔斯通1资料来源：国家电网、南方电网、统计范围：张北柔直、舟山柔直、厦门柔直、鲁西背靠背、豫鄂背靠背项目 二、新能源汽车：部分环节率先见底，行业性盈利能力见底回升可能在2019年1.终端需求结构升级，非限购城市正在崛起1.1补贴政策引导动力电池能量密度持续提升车型能量密度持续提升。在补贴政策的推动下，车型能量密度持续提升，2018年11批目录车型中乘用车和客车的电池平均能量密度已经提升至140和135wh/kg以上，均能达到1.1倍补贴。未来两年补贴对高能量密度的引导可能仍会延续。消费者需要更高续航的车型。普通燃油车的慢油情况下的续航一般在500km以上，新能源乘用车仍有差距。目前仅特斯拉通过高能量密度的NCA电芯和80、100KWh的带电量可以做到500km以上的续航。国内新能源乘用车厂在补贴政策和实际消费需求的驱动下，正在通过装配高能量密度电池和提升带电量的方式推动续航里程持续提升，今年主力厂商的多款主要纯电车型均达到300km以上。明年预计仍将有进一步提升。表6：新能源乘用车补贴系数变化单车补贴（万元）2016年2017年2018年网传2019年100-1502.5200150-2004.53.61.50200-2504.53.62.41.5续航里程（km）250-3005.54.43.42.4300-4005.54.44.53.4400-5005.54.454.5500以上5.54.455纯电动乘用车90-1051105-12010.6能量密度（wh/kg）120-1401.110.6140-1601.11.11160-1801.11.21.1180以上1.11.21.20.5倍0%-5%10%-25%百公里电耗补贴系数1倍5%-25%25%-40%1.1倍25%优40%优单车补贴（万元）续航里程大于50km3.02.42.2未知插电混合动力乘用车百公里燃耗补贴系数（续航里程低于80km）与国家燃耗标准限值的比值介于60%（含）-65%0.5与国家燃耗标准限值的比值小于60%1续航里程大于80km的车型百公里耗电量应满足纯电动乘用车门槛要求资料来源：财政部，乘联会，（注：单车补贴金额=里程补贴标准×电池系统能量密度调整系数×车辆能耗调整系数。单位电池电量补贴上限不超过1200元/kWh。） 图9：2017-2018年23批目录车型平均能量密度（wh/kg图10：2017-2018年23批目录车型平均续航里程（km资料来源：工信部，资料来源：工信部，；注：未区分纯电和插混车型，2018年第11批目录中车型平均续航下滑较多是由于差混车型较多所致1.1销量结构上移的趋势预计将持续2018年前10月纯电A0级、纯电+插电A级销量占比所有车型销量为11%、43%，较2017年全年上升5.5个pct、8.3个pct。纯电A00级销量占比为38%，较2017年全年大幅下降17.4个pct。未来销量结构上移的趋势将持续，主要系1）未来政策可能进一步提升能量密度门槛，车企和电池厂会将高能量密度电池放在更有附加值的A0级以上的车型上；2）A0级以上车型空间更大，驾乘更舒适，也更适合配置电量更大的电池包（续航更长）；3）我国汽车消费结构中，多年一直以A级为主，A0和B级为辅。因此，预计未来A级和A0级将成为国内新能源车市的中流砥柱，B级将随着国内龙头车企和海外品牌的高端车型数量增加而逐渐走强。表7：2014-2018年车型销量结构2014年2015年2016年2017年10M2018纯电A00级28,25471,300110,979302,790275,678纯电A0级8,30926,98639,76327,49379,724纯电A级4,34911,84095,309113,666166,557纯电合计41,059113,252248,512448,820529,928插电混A级17,40942,60940,65688,443146,888插电混B级8020,11238,35119,12736,691插电混C级----12,309插电合计17,48963,55780,352107,573195,888总计58,548176,809328,864556,393725,816资料来源：乘联会， 图11：2014-2018年车型销量结构图12：2018年前10月车型销量结构资料来源：乘联会，资料来源：乘联会，图13：中国SUV分级别占比图14：中国轿车分级别占比资料来源：乘联会，资料来源：乘联会，1.1非限牌城市需求正在提升，非个人领域快速增长非限牌城市销量占比提升，纯电贡献较多，主要系纯电车型选择更多、价格范围更广泛。A00和A0级车售价一般5-10万，续航达250-300km，可满足非限购城市日常通勤需求；A级续航更长、空间更大，互联网化，智能化等附加值配置跟全，售价一般15-20万（部分高端超过20万），可满足高消费群体需求。插混车型增速高于纯电车型，在销量前30非限购城市中尤为显著，可能主要是非个人领域对插混车型需求旺盛。集中度快速提升，销量前30城市占所有非限购城市比重同比大增至42%，其中副省级以上城市有19座，且城均销量高于厅级城市，预计主要是限行政策、主流车企渠道下沉的贡献。非个人领域需求快速增长，非限购城市的非个人领域销量占比同比大增，在副省级以上城市提升更为明显，预计主要系网约车和租赁领域的需求。同样的现象在部分限牌城市也出现。 表8：2017-2018限牌城市与限牌城市量对比2017年Q3（总体）2018年Q3（总体）YoY2017年Q3（纯电）2018年Q3（纯电）YoY2017年Q3（插电）2018年Q3（插电）YoY全国销量31172960602394.4%24807543587675.7%63654170147167.3%6大限牌城市11483420385777.5%8610011293131.2%2868490926217.0%城均销量191393397677.5%1435001882231.2%478115154217.0%占比36.8%33.6%-3.20.3470.259-8.845.1%53.4%8.4非限购城市196895402166104.3%16197532294599.4%3497079211126.5%占比63.2%66.4%3.265.3%74.1%8.854.9%46.6%-8.4前30非限购城市56947167436194.0%53367143544169.0%35800238.92567.4%占所有非限购城市比重29%42%12.733%44%11.510%30%19.919座副省级以上城市41445111676169.5%3879594425143.4%265017251551.0%城均销量21815878169.5%20424970143.4%139908551.0%11座厅级城市1550255760259.7%1457249119237.1%9306641614.1%城均销量14095069259.7%13254465237.1%85604614.1%非销资料来源：乘联会，表9：2017-2018限牌城市、非限牌城市个人需求情况总体2017年1-9月2018年1-9月YoY6大限牌城市11483420385777.5%其中：个人销量10018314215841.9%占比87.2%69.7%-17.5前30非限购城市销量56947167436194.0%其中：个人销量51968106794105.4%占比91.3%63.8%-27.519座副省级以上城市41445111676169.5%其中：个人销量378036737178.2%占比91.2%60.3%-30.911座厅级城市1550255760259.7%其中：个人销量1469240669176.8%占比94.8%72.9%-21.8资料来源：乘联会，图15：6大限牌城市个人需求情况占比资料来源：乘联会， 2、行业性盈利能力见底可能要到2019年，三元电芯有效供给紧张，电解液率先见底供给的激进扩张，导致2016年下半年新能源中游产业的供需就开恶化：2014年以来，新能源汽车产业飞速发展，带动上游需求剧增，2014年底到2016年初，动力电池产业链总体供需供不应求，电池企业长时间处于满负荷运转状态，扩张激进的企业实现最快的增长。动力电池的剧增，也导致上游锂材相关产品持续涨价。动力电池行业的高景气刺激原有参与者持续大幅扩张，也吸引了大量原主营业务非电池的公司，通过并购整合等方式跨行进入动力电池行业。原有参与者与转型企业前几年持续扩张产能，2015-2018年，动力电池、电池材料产业都是产能投放的高峰期，同时原有规模的大企业仍然在大幅度的产能扩产。激进的扩产，导致行业开始出现短期的过剩，在下游补贴退坡对上游的价格压力下，盈利能力出现普遍下降。预计2019年年中新能源中游产业盈利能力有望见底：考虑到目前各个环节有效产能的利用率，同时，大部分参与者的资产负债表也已经难以支撑新一轮大扩张，而国外需求还是在扩张，我们预计行业性盈利情况有望在2019年中附近见底。表10：2016-2017年国内前19家动力电池产能估算公司2016年末产能（Gwh）2017年末产能（Gwh）总产能三元磷酸铁锂总产能三元磷酸铁锂CATL9.04.05.016.08.08.0比亚迪12.02.010.016.06.010.0力神4.52.02.57.23.04.2国轩5.52.03.58.03.05.0中航1.30.31.01.70.51.2亿纬锂能4.31.03.39.05.73.3天鹏电源1.01.00.03.53.50.0微宏动力1.11.10.01.61.60.0波士顿1.01.00.02.02.00.0比克2.52.50.02.52.50.0沃特玛8.00.27.816.20.216.0盟固利0.70.70.00.90.90.0万向1.60.51.11.80.71.1哈光宇1.10.01.11.10.01.1多氟多1.91.90.01.91.90.0威能2.81.81.03.82.51.3横店东磁0.80.80.01.01.00.0猛狮科技0.50.50.01.01.00.0南都电源1.70.51.23.51.61.9产能合计61.323.837.598.645.553.1资料来源：整理 图16：国内动力电池供给与需求比较（GWh）资料来源：行业信息，注1：所统计产能均是工信部前四批动力电池企业目录中的主要企业；注2：2016年统计产能小幅超过需求，但考虑到产能利用率和新产能投产时间，当年实际供需关系约为弱平衡。四大材料中格局不一，部分环节已经见底。电解液盈利已见底并稳定，隔膜竞争格局也已比较稳定，正极、负极盈利能力企稳可能还需要一些时间，正极未来的技术路线还有一定扰动。经过数码电池时代的积累，国内已培育出一批在全球范围内拥有竞争力的电池材料企业，动力电池的材料，除隔膜以外，基本是在原数码产业格局上延伸出来的。电解液已经稳定。一方面，龙头公司如天赐材料毛利率已降低到22%左右，盈利能力基本见底。2019年8月、11月主流电解液公司，分别因为上游溶剂、六氟涨价而出现小幅度涨价，也表明行业基本见底。但是纯电解液环节的制造过程比较短，不管是数码时代、还是动力电池时代，纯电解液制造环节都没有获得过超额回报，后续电解液的大机会可能要看上游六氟、添加剂的产业变化。目前主流的公司如天赐材料、新宙邦格局比较稳定，在海外份额也在加速实现。隔膜产业部分公司优势已非常清晰，目前是决赛阶段。膜行业资产重、资产周转率很低，并且就其业态来看，企业间往往由于工艺形成比较大的成本差，在B2B领域就很容易形成非常集中的市场格局，目前，干法、湿法隔膜都已进入决赛阶段。目前，恩捷股份在湿法膜上的领先优势非常明显，长期来看，该领域的份额可能出现非常高的集中度。负极的盈利能力有望在2019年年中见底。海外低价焦在涨价，而终端价格2018年8月份后有所下降，负极盈利能力短期有一定压力，预计随着部分企业石墨化等环节的投放，主流公司在2019年2-3季度盈利能力将有显著改观。江西紫宸产品竞争力、盈利能力有比较明显的优势，杉杉、贝特瑞也有较强竞争力，几家主要企业都在投入石墨化，后续对盈利能力将有提振。此外，硅碳负极在动力电池领域的推广，需要等高镍正极的推广进度。普通正极材料盈利能力正在下降，后续主要关注量的增长情况。正极2016年以来盈利能力不断提升，钴等库存因素有一定帮助，2018年4-5月份，正极的单吨利润开始下降，在年底就将见底，后续增长主要看供货量的增长情况。预计后续正极企业在前驱体 投入会加大。由于电芯、材料在安全性、一致性上还有较多工作要做，预计高镍NCM电池的推广大概率会低于预期，但是NCA路线进度还是可能会正常推进。3．海外车企有望在2020年开始加速发展，中国电池材料与电气系统有望深度参与全球分工海外车企有望在2020年开始更快速的发展。根据各车企未来新能源汽车战略规划，海外13大车企集团在2018-2020/2021年期间，将推出的新能源车型数量将大于82款，年均21款以上；在2018-2025年期间，将推出的新能源车型总数将大于303款，年均38款以上；而过去3年海外13大车企集团年均上市车型为13款。新车型推出数量快速增长，而其中部分企业还未提出明确的车型数量目标。我们预计车型密集上市期在2018-2019年即将开启，2020年之后以大众MEB平台为代表的各家车企的电动车生产平台投产后，无论是车型数量还是销量均将进入爆发期。动力电池材料仍可能是全球供给格局。在数码电池主导的时代，电池材料的国际化分工程度比较高，无论是电芯，还是正极、负极、电解液等，都已经很深的参与全球竞争。其中，在手机等数码电池领域的ATL公司，已经成为全球龙头。经过数码电池产业的已经近3年国内新能源汽车市场的拉动，国内在动力电池材料领域，已经出现了一批比较竞争力的企业，这些企业正在加快接轨全球动力电池产业链，并可能成为在全球产业格局有影响力的公司。表11：电池材料环节供应链供应商数码电池电芯ATLPack欣旺达正极（含前驱体）杉杉股份、当升科技、长远锂科、湖南瑞翔、天津巴莫、北大先行、厦门钨业、格林美负极江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞电池材料电解液天赐材料、新宙邦、国泰华荣（江苏国泰）隔膜上海恩捷、星源材质、中锂溶质多氟多、天赐、江苏欣泰溶剂石大胜华添加剂江苏华盛（长园集团）资料来源：行业信息，表12：海外主要新能源车型电池配套情况（至2018年5月）车型供应商特斯拉ModelS、ModelX、Model3松下Model3松下、特斯拉合资丰田普锐斯松下日产LeafLG化学、AESC通用雪佛兰Volt、Bolt、Spark、凯迪拉克ELRLG化学福特C-MaxEnergi，FusionEnergi松下SDI福克斯、LG化学沃尔沃XC90LG化学现代索纳塔LG化学Page17 车型供应商宝马I3、X5三星SDI之诺1E、之诺60HCATL大众e-高尔夫，高尔夫GTE松下帕萨特GTE、奥迪等三星SDI菲亚特500E三星SDI戴姆勒B250e松下SmartEDLG化学观致混动LG化学雪铁龙LG化学、CATL雷诺Fluence、ZOELG化学、AESC资料来源：B3，行业信息，汽车领域的电气配件也开始参与全球产业合作。例如高压直流开关、车载电源、车用电机、车载继电器、薄膜电容等，也开始进入海外龙头企业供应体系。表13：典型乘用车元器件造价估计单车产值薄膜电容800高压直流1200-1700连接器1800-2500IGBT2000-3000互感器等500车载电源、DCDC2000-3000电机5000电控（含了上述部分器件）10000左右资料来源：行业信息、表14：2018-2025年海外主要车企新能源车型详细规划2018-2020/2021年规划2018-2022/2023年规划2018-2025年规划2018-2025年已披露规划合计大众大众品牌：5款纯电，7款插电（中国）大众集团：50款纯电，30款插电80奥迪4款纯电（e-tron量产版SUV、e-tronsportback、e-tronGT等）10款纯电（中国）超过20款车型，每款车都有电动版，大部分为纯电版≥20保时捷2款纯电（MissionE、Macan）、3款插电（911、Boxster、Cayman）5宝马1款纯电（X3）、5款插电12款纯电，13款插电25戴姆勒2款纯电（EQ、B级），2款插电（VisionE等）10款以上纯电，不到40款插电50 2018-2020/2021年规划2018-2022/2023年规划2018-2025年规划2018-2025年已披露规划合计沃尔沃至2021年，5款纯电5PSA至2021年，4款纯电，7款插电至2023年，27款新能源车型27FCA大部分车型包括Jeep、玛莎拉蒂和菲亚特500都配电动版特斯拉3款（ModelY、Semi、Roadster）3通用10款新能源车型（中国）至2023年增加至20款20福特16款纯电，24款混合动力40丰田扩充插电式混动车型全系车型配电动版，10款以上纯电10雷诺-日产-三菱联盟12款纯电12现代起亚至2021年，31款新能源车型312018-2020/2021年车型规划合计2018-2025年车型规划合计82303资料来源：公司官网，Marklines，公开资料，；注：1、在2018-2020/21年时间段中，至2021年已标注，剩余为至2020年的规划；2、在2018-2020/23年时间段中，至2023年已标注，剩余为至2022年的规划；3、大众的2018-2025年规划为集团层面，包含了奥迪和保时捷 三、工控自动化：短期行业向下波动，优势产品公司长期空间更加清晰1.短期在向下波动，不改产业长期繁荣行业仍将有长期繁荣。行业的长期繁荣取决于：第一、经济性会越来越强。人工成本在近十几年出现了加速上涨，就国内人口结构来看，其长期趋势可能也是持续上涨。同时，自动化器件、系统成本由于国产化等要素影响，造价显著降低。显而易见，自动化应用仅考虑人工成本的经济性的话，回收期也会越来越短。第二、必要性会更强。中国制造业正在加速升级，而精密制造、高端制造的多数环节，主要依靠机器设备完成。其二，在传统领域，一些劳动强度太大、工作环境太恶劣的工种，也将被替代。第三、自动化之后的信息化，可能带来社会生产效率的再提高。信息化使企业能够更系统的利用内部不同层级的数据，有助于企业对资源更优化利用，从而带来更高的产能、设备利用率以及更低的能源消耗，提升企业生产效率。当前，GE、西门子、ABB、研华等大型自动化设备提供商都在加大对工业互联网平台的投入，在行业巨头引导的情况下，信息化的步伐正在加快。另外，参考70年代初到80年代中后期的日本自动化产业，在劳动力成本持续上升，制造业转型升级的情况下，日本的自动化行业迎来了一轮十年以上的产业繁荣。图17工控自动化行业需求历史1600全球金融2016年Q3开始行业开始复苏40%140012001000800600危机2008年以前经济高增长伴随制造业投资规模大4万亿投资经济增速下降，行业维持低速增长20%0%-20%-40%400-60%200-80%0200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E-100%产品市场规模(亿元)服务市场规模(亿元)自动化市场增速资料来源：工控网、表15：日本自动化产业发展历程时间自动化产业阶段背景1956-70年代初初期发展第二产业崛起，重化工业等资本密集型产业为主导70年代初-80年代中快速发展期劳动力成本迅速上升，机械等技术密集型产业成为制造业主导80年代中后期-90年稳定成长期，海外拓展开始国内制造业处于稳步升级阶段，海外发展中国家有产业机会Page20 时间自动化产业阶段21世纪开始海外业务快速发展期背景中国等发展中国家制造业高度繁荣，持续拉动海外需求资料来源：公开资料整理图18日本70年代后劳动力成本急剧提升图19日本全国土地租金价格（单位，日元/平方米/天）1202,500100806040202,000163518201928198020331,5001,000974110501948195319581963196819731978198319881993199820032008日本：工资指数65450026333301963年1968年1973年1978年1983年1988年1993年1998年2003年2008年资料来源：商业地产云库、资料来源：日本自动贩卖机工业会、图20发那科70到80年代中后期经历了一轮产业繁荣图21安川电机70到80年代中后期经历了一轮产业繁荣800100%50050%700600500400300200100080%60%40%20%0%-20%-40%197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-60%45040035030025020015010050040%30%20%10%0%-10%-20%-30%1950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016-40%发那科收入（十亿日元）增速安川电机收入（十亿日元）同比资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、图22：制造业平均工资增长情况（单位，元/年）图23：全球机器人价格指数快速下降70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000制造业平均工资增速25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind、资料来源：UNECE、IFR、 图24：外资通用变频器价格下降幅度（单位，元）图25：三菱PLC价格下降趋势（单位，元）资料来源：公开资料、整理注：横轴指通用变频器功率数（单位，kW）60005000400030002000100002009年价格2017年价格价格下降幅度资料来源：公开资料、整理48%47%46%45%44%43%42%41%40%39%38%图26：半导体制造中的自动化工艺图27：高强度、环境恶劣型工种将被替代晶圆处理晶圆检测背面研磨封装高强度、环境恶劣的工作环境自动化工厂资料来源：公开资料、资料来源：公开资料、图28：提高企业效率的三类方式图29：企业信息化自动化层级生产管理自动化ERP财、物分析，决策物流与供应链水平水平信息化MESPCS/NCS设备自动化管理、运行优化设备控制与管理资料来源：资料来源：GE、、 图30：公司效率提升的三个阶段图31：制造企业信息系统简化图资料来源：资料来源：GE、短期行业向下波动。工控自动化行业下游十分分散，受经济影响波动只是短期表现。细分来看，OEM市场下游有接近20个行业，相对集中的项目型市场下游也有10个以上，下游十分分散。行业下游分散最直接的结果就是，如果从短期的维度来看，行业总是随经济周期的波动而波动的。但是，我们不能过多的看重行业短期的波动性而忽视了其长期维度的成长性。自动化行业需求波动与PPI、PMI指数具有很强的相关性，其中，与PPI的相关性最强。进一步细分，可以发现项目型市场滞后于PPI、PMI约半年左右，而OEM市场与PPI、PMI基本同步。45%20%0-5%-2-10%-4-15%-65%510%50-5%49-10%48图32工控自动化行业需求与PPI具备很强的相关性图33工控自动化行业需求与PPI具备很强的相关性20%1020%5415%815%5310%610%522011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10-15%47-20%-8工控自动化市场季度增速（左轴）PPI（右轴）资料来源：工控网、Wind、注：PPI与自动化市场增速的相关性系数为0.82-20%46工控自动化市场季度增速（左轴）PMI（右轴）资料来源：工控网、Wind、注：PPI与自动化市场增速的相关性系数为0.63主要外资自动化公司在中国的订单可以反应行业需求的波动。2018年，Harmonic的订单在2季度出现明显下滑，安川中国市场的季度订单增速2季度回落到了6%，3季度为-9%，发那科季度亚洲地区的订单增速回落至32.6%、2季度为-24.8%，3季度为-33%，均有效的反应了本轮自动化市场的需求波动。 表16：HDS公司订情况-按游分（单位，百万日元）订单（百万日元）16Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3半导体制造装置729895115016251670256819031126624面板投资5107681029117912411114899335161工业机器人25233557865211754794890821064145482638马达用gearhead3424716234236136501091553443金属机床377449564773957878829641385石油勘探设备16741576296310494166203其他146215791675216520552284225321731727总计59647795138531798514583168891811395466183同比（%）半导体制造装置25.532.455.0139.7129.1186.965.5(30.7)(62.6)面板投资54.1107.0154.7151.4143.345.1(12.6)(71.6)(87.0)工业机器人54.510.0150.3274.2215.0155.323.0(61.3)(66.8)马达用gearhead32.056.082.239.179.238.075.130.7(27.7)金属机床(14.7)12.827.978.5153.895.547.0(17.1)(59.8)石油勘探设备(71.4)10.4214.0785.7500.0318.9214.6167.7111.5其他6.49.612.653.140.644.634.50.4(16.0)总计27.520.1100.0178.9144.5116.730.8(46.9)(57.6)单下资料来源：公司公告、表17：HDS公司订单情况按地区分（单位，百万日元）订单（百万日元）2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3日本513691501173510034124831387870753912中国98820173264154015671819429688韩国、台湾4919401043743572675579579德国64111119951404961484382402美国463545791743981981743368其他7690158120324276338213合计7795138531798514583168891811395466183同比（%）日本143.051.7(39.7)(61.0)中国58.6(9.8)(86.8)(55.3)韩国、台湾16.7(28.3)(44.4)(22.0)德国50.0(56.4)(61.6)(71.4)美国111.880.0(6.0)(50.5)其他324.8206.9113.777.6合计116.730.8(46.9)(57.6)资料来源：公司公告、表18：安川订单增速（按地区分类）FY2016FY2017FY2018地区4-6月7-9月10-121-3月4-6月7-9月10-121-3月3-5月6-8月合计YoY(1)(8)(2)13829181610(4)QoQ18(13)10(1)1341(2)8(10)日本9(15)(6)11(15)231812184美国(17)(1)(2)715917011(10)YoY欧洲(3)(18)2627302516(6)中国10(2)(12)21363438476(9)亚洲其他(13)(10)17152740201(2)(11)日本29(23)14(2)(1)129(7)4(2)QoQ美国(8)14(5)7(1)82(8)10(12)敬请阅读欧洲末页的重要说明17(23)58(25)1330(9)(6)5P5age24 中国37(9)(9)753(11)(6)1510(24)亚洲其他4(19)231015(10)5(7)12(18)资料来源：公司公告、表19：发那科订单增速（按地区分类）（亿日元）16Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3日本国内295296289305351371367365372371美洲307352341345420340345322283310欧洲247212248223267279347303327303亚洲551415471681945702882903711470其中：中国619432578547408220其他877781414101310总计1408128213561561199117061955190317061464同比（%）日本国内19.025.327.019.76.00.0美洲36.8(3.4)1.2(6.7)(32.6)(8.8)欧洲8.131.639.935.922.58.6亚洲71.569.287.332.6(24.8)(33.0)其中：中国(34.1)(49.1)其他0.0100.0100.042.962.5(28.6)总计41.433.144.221.9(14.3)(14.2)资料来源：公司公告、Industry2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3纺织机械规模（百万元）9607529259921,0898411,001同比18.4%19.1%19.1%22.8%13.4%11.9%8.3%机床工具规模（百万元）3,9473,7393,9732,9264,4064,0914,074同比15.6%15.5%18.4%18.9%11.6%9.4%2.5%塑料机械规模（百万元）401396465410456438504同比15.1%16.4%18.4%18.3%13.7%10.6%8.3%橡胶机械规模（百万元）168187213222190205232同比7.9%7.6%11.1%11.1%13.2%9.8%8.5%食品机械规模（百万元）714868929797776905968同比14.6%14.9%15.0%14.8%8.6%4.3%4.2%包装机械规模（百万元）8771,1731,2319739481,2331,292同比15.9%18.1%18.9%15.8%8.1%5.1%5.0%印刷机械规模（百万元）124101159139133109165同比7.3%9.8%11.4%11.2%7.6%7.5%3.8%起重机械规模（百万元）665595802605753668865同比7.4%11.4%16.4%15.7%13.2%12.3%7.9%暖通空调规模（百万元）364577611310401631642同比8.1%10.8%14.2%14.5%10.2%9.4%5.1%矿用机械规模（百万元）102106114123110116123同比4.1%3.9%3.9%3.8%8.1%9.7%8.2%电梯规模（百万元）797847831694880885858同比8.1%4.5%8.0%7.7%10.4%4.6%3.3%造纸机械规模（百万元）36333747403740同比4.3%6.2%11.1%11.5%12.6%11.9%8.0%电子制造设备规模（百万元）1,7382,1671,9629581,9782,3671,871同比26.0%41.5%49.4%41.1%13.8%9.2%-4.6%建筑机械敬请阅读末页的规模（百万元）要说明319344510539404415574Page25表20：季度需求波动重 同比22.1%21.2%69.0%71.0%26.9%20.7%12.6%交通运输工具规模（百万元）117150210136122156217同比2.7%7.7%12.0%11.1%4.0%3.9%3.5%电源设备规模（百万元）31424541354649同比7.5%7.5%7.9%7.8%9.9%9.0%6.8%医疗设备规模（百万元）129123152136157146165同比14.4%16.6%21.2%20.9%21.3%19.3%8.7%风电规模（百万元）7078771,0269349381,1011,061同比-7.2%-16.0%-3.7%-3.7%32.7%25.6%3.4%OEMOthers规模（百万元）1,9922,4632,4571,9822,2322,7902,562同比10.6%26.9%28.7%24.7%12.0%13.3%4.3%OEMTotal规模（百万元）14,18915,53716,65212,96516,04817,18017,263同比12.3%14.5%19.2%18.9%13.1%10.6%3.7%冶金规模（百万元）706758832768806865951同比8.5%8.1%13.0%13.3%14.0%14.2%14.3%电力规模（百万元）1,8041,9821,9561,8511,7291,8961,820同比-1.7%-0.3%1.3%1.3%-4.2%-4.3%-7.0%化工规模（百万元）2,7352,6882,6862,5353,0353,0332,923同比4.3%4.7%8.0%9.8%11.0%12.8%8.8%石油规模（百万元）572623761877623678820同比1.4%1.2%5.9%6.5%8.9%8.9%7.8%石化规模（百万元）1,4201,3261,5931,4991,5391,4401,716同比4.2%5.2%5.7%5.6%8.4%8.6%7.7%建材规模（百万元）372435444489387465449同比4.3%5.5%4.2%4.3%4.0%6.8%1.0%造纸规模（百万元）201186202248221203217同比4.0%5.0%9.2%9.7%10.0%9.2%7.3%矿业规模（百万元）173174202242182186216同比1.7%3.6%4.9%4.9%5.4%6.7%6.8%汽车规模（百万元）446621773391519704837同比4.4%11.8%19.7%18.0%16.3%13.4%8.3%市政规模（百万元）1,4761,6241,6531,6561,6461,8491,818同比12.3%18.7%19.6%19.0%11.5%13.9%10.0%公共设施规模（百万元）429500503432491577559同比13.1%19.6%19.7%18.8%14.3%15.3%11.2%ProjectOthers规模（百万元）3,2152,8663,5072,5993,6473,2213,708同比9.9%13.8%17.6%17.3%13.4%12.4%5.7%ProjectTotal规模（百万元）13,55013,78215,11213,58714,82415,11816,033同比5.6%7.7%10.5%10.6%9.4%9.7%6.1%Total规模（百万元）27,73929,31931,76426,55230,87232,29833,296同比8.6%10.9%14.6%14.5%11.3%10.2%4.8%资料来源：工控网、2、有产品支撑、有管理能力的公司，有希望成为细分领域的世界级企业国产品牌迅猛发展，早已打破外资垄断。工控自动化外资品牌主要有欧系、美系和日系， 过去这些外企长期主导中国市场。伴随国内制造业的发展，国产品牌也在过去几年快速崛起。大部分国产品牌都在2005年之前成立，经过十余年的积累，多已经在众多细分领域成功打破外资垄断，并具备了一定的竞争力；目前，国产品牌市场份额已经达到35%左右。图34：自动化本土品牌市场份额过去几年迅速提高资料来源：工控网、国产品牌在各细分领域的竞争力不断加强。在一些关键的核心产品领域，例如，变频器、伺服系统、PLC等，国产品牌的竞争力在不断加强，不断的替代外资份额，近年来市占率已经走到了行业的前列。外资从战略进攻转为相持。外资品牌在中国市场近30年的扩张，在2012-2013年左右开始停滞。2012-2013年之前，外资品牌总体表现为业务大致较快的增长，资产与员工规模不断攀升。在此之后，国内强势公司进入深度的国产化替代时期，并迫使外企从自80年代大进攻、大扩张进入停滞并开始出现趋势性收缩。可以看到，2012-2013年是外资品牌在中国区业务收入的拐点，大部分外企大品牌的收入在此之后低增长甚至负增长，产品市占率不断下降；另外一方面来看，外企在中国市场的固定资产、员工情况总体也呈减少趋势。表21：非大陆品牌在中国市场主导地位逐步下滑分类代表企业特点市场份额欧系西门子、ABB、施耐德重视中国市场，市场粘性较高相对稳定美系艾默生、罗克韦尔、霍尼韦尔、产品结构上主要是油气、石化等大项目下降日系三菱电机、欧姆龙、安川电机产品品质较好、性价比高，产品主要定有所下降台湾地区台达、研华本土化比较深入，成本控制力强分化严重，中小品牌被边缘化资料来源：公开资料、 图35低压变频器领域外资市场份额估算图36伺服系统领域外资市场份额估算20.0%17.9%15.5%12.0%9.0%8.5%6.0%6.0%6.0%5.0%4.7%5.0%4.0%3.5%4.8%4.3%1.8%4.0%4.0%4.0%2.4%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2008年2015年20%16%14%12.6%12%10%8%6%4%2%11.0%11.3%10.8%10.6%10.2%6.8%5.7%4.8%3.4%3.3%3.3%2.2%3.1%3.1%2.6%0.1%18%0%17.7%16.9%2008年2015年资料来源：工控网、资料来源：工控网、图37低压变频器国产化率图38小型PLC市占率100%90%30%27%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200020052006200720082012201525%23.88%24.13%29.88%32.89%9.95%14.68%20.15%14%14%13%11%5%4%4%4%2%2%20%15%10%5%0%本土品牌外资品牌资料来源：工控网、资料来源：工控网、图39外资品牌在中国或亚洲区收入增速（单位，%）图40外资在华资产规模总体有所收缩（单位，%）资料来源：资料来源：国内自动化已走过草莽创业阶段，优势企业快速成长。国内自动化企业野蛮发展的势头也在收尾，2011年之后基本没有新的创业公司再站起来，最近几年，反而是大中型公司反而比小公司发展的更快。有产品、有管理的中国公司能够走得更远。自动化行业在70年代之后没有太大的技术颠覆，所以格局总体比较稳定，目前的竞争主要是应用层面的创新，考验的是提升投入产出比、控制扩张边际成本的管理能力。一些有产品支撑、有管理的中国公司，在技术 与工艺上已经具有竞争力，但管理成本、人力成本优势非常显著，这些企业的业务架构与竞争优势正在形成并不断加强。图41：国内自动化产业已经走过草莽创业阶段资料来源：3、海外自动化公司也经历了行业波动，但仍能通过全球化、扩品类实现长期成长产品公司能够做大。全球来看，工控自动化行业中的大公司，都是具备多种自动化核心产品的提供能力的产品公司。面对下游十分分散的市场需求，产品标准化的属性使得产品公司业务拓张的边界足够大，面对的市场空间也足够大，从而产品公司能够有机会成为大公司。系统集成公司有增长瓶颈。系统集成公司是专门针对某一个或者某几个行业进行自动化产线集成的公司，单纯的系统集成公司一般不具备产品能力，针对于某一个或者几个特定行业的业务发展业务，面对的市场空间很小，同时，向其他不同类型的行业拓张时，又需要投入大量的资源重新积累，跨行业拓张很难，边界十分明显。另外，产品公司由于其产品的标准化，可以通过批量生产带来规模效应，通过持续研发增加竞争力和进入壁垒，往往盈利能力都要比系统集成公司要高很多。表22：全球排名靠前的自动化公司均具备核心产品提供能力名称主要核心自动化产品收入（亿美元）利润（亿美元）通用电气PLC、HMI、传感器和仪器仪表1222.74-57.86西门子PLC、DCS、HMI、变频器、伺服、CNC、传感器和仪器仪表915.8566.67日立工业电脑、工业机器人、变频器、伺服、PLC、DCS845.5932.76松下FA传感器・设备、电机、伺服、焊机、机器人系统720.4521.3三菱PLC、HMI、变频器、伺服、CNC683.0150.56霍尼韦尔DCS、传感器和仪器仪表405.3416.55东芝高压传动系统、变频器、中低压电机356.372.57 名称主要核心自动化产品收入（亿美元）利润（亿美元）ABBPLC、DCS、变频器、伺服、传感器和仪器仪表、工业机器人343.1222.13江森自控变频器、楼宇自控系统301.7216.11施耐德PLC、HMI、变频器、伺服、传感器和仪器仪表278.9124.24阿尔斯通PLC、HMI、变频器245.65-90.6艾默生PLC、DCS、变频器、伺服、传感器和仪器仪表223.0427.1资料来源：公司官网、能够做大的自动化公司都是全球化布局，通过海外的拓张实现了新的增长。典型的，日本的自动化公司国内发展变慢之后，通过海外拓张实现了很好的增长。2000年左右，日本自动化产业的龙头公司收入60%-70%仍来自日本本土，近年，日本本土收入占比大多已经下降至40%以下（发那科20%以下，安川30%以下），海外业务对其收入的贡献已经很大。随海外业务的发展，日本自动化产业重新进入快速增长通道。图42安川收入结构图43安川收入增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FY2002FY2006FY2014FY2018JapanAisaAmericasEuropeOther-Australia403020100-10-20-30-40安川收入增速（）增长趋势资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、图44发那科收入结构图45发那科收入增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FY1999FY2006FY2014FY2018JapanAsiaAmericasEuropeOther-Australia100806040200-20-40-60发那科收入增长率（）增长趋势资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、 图46三菱电机收入结构图47三菱电机收入增速（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FY2005FY2010FY2014FY2018JapanAsiaEuropeNorthAmericaRestoftheWorld15105FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20180-5-10-15三菱电机收入增长率（）增长趋势资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、图48欧姆龙收入结构图49：欧姆龙收入增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FY2006FY2010FY2014FY2018JapanChinaAmericasEuropeOther25.020.015.010.05.0FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20180.0-5.0-10.0-15.0-20.0欧姆龙收入增速（）增长趋势资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、 四、光伏行业政策边际改善，技术与成本下降推动平价上网提前1、配额制将行，能源消纳改善“531政策”影响全年装机：2018年6月1日，能源局发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》将光伏补贴整体下调了0.05元/KWH，分布式低至0.32元/KWH。且明确限制装机规模，2018年“普通电站暂不安排、领跑者视情况而定”。分布式安排了10GW规模。尽管1-5月，行业维持在较高景气状态，但“531政策”出台后，本年度国内需求显著受限，产业链价格迅速开始下跌。当前政策已出现边际改善。2018年11月15日，《关于实行可再生能源电力配额制的通知》（征求意见稿）发布，将从2019年1月1日起正式进行配额考核。本次是配额制第三轮征求意见稿，在前两轮的基础上，增强了可操作性，此外，领跑者、户用等新的管理办法也均在积极推进当中。短期来看，政策的边际改善，可能对2019年国内整体装机规模带来一定支撑。图50：国产多晶硅料2018年价格走势（USD/公斤）图51：多晶硅片2018年价格走势（USD/pc）1716151413121110982017-12-062018-03-062018-06-062018-09-060.80.750.70.650.60.550.50.450.40.350.32017-12-062018-03-062018-06-062018-09-06资料来源：PVinfoLink，资料来源：PVinfoLink，图52：单晶电池片2018年价格走势(USD/W)图53：光伏组件2018年价格走势（USD/W）0.260.240.220.20.180.160.140.120.12017-12-062018-03-062018-06-062018-09-060.450.40.350.30.250.22017-12-062018-03-062018-06-062018-09-06270W多晶组件(USD)300W单晶PERC组件资料来源：PVinfoLink，资料来源：PVinfoLink， 表23：《关于实行可再生能源电力配额制的通知》可再生能源电力配额指标11月意见稿9月意见稿3月意见稿2018约束性指标2018激励性指标2020约束性指标2020激励性指标2018年配额2020年预期2018年配额2020年预期北京11.0%12.1%15.0%16.5%10.5%15.0%11.0%13.5%天津11.0%12.1%15.0%16.5%10.5%15.0%11.0%13.5%河北11.0%12.1%15.0%16.5%10.5%15.0%11.0%13.5%山西15.0%16.3%16.5%18.0%15.0%17.0%14.0%16.0%内蒙古18.5%20.3%18.5%20.3%18.5%18.5%14.0%16.0%辽宁12.0%13.0%12.5%13.6%12.0%12.5%10.5%10.5%吉林20.0%21.5%22.0%23.7%20.0%22.0%20.0%25.5%黑龙江19.5%21.0%26.0%28.1%19.5%26.0%18.5%24.5%上海31.5%32.0%33.0%33.5%33.0%33.0%30.5%31.5%江苏14.5%15.1%15.0%15.8%14.5%15.0%13.5%13.5%浙江18.0%18.5%19.0%19.8%18.0%19.0%17.0%17.5%安徽13.0%14.0%14.5%15.7%14.0%16.0%15.5%17.5%福建17.0%17.5%22.0%22.6%19.0%24.0%22.5%23.0%江西23.0%23.5%29.0%30.0%23.0%29.0%23.0%29.5%山东9.5%10.4%10.5%11.6%9.5%11.5%8.5%11.0%河南13.5%14.5%16.0%17.1%13.5%16.0%14.0%18.5%湖北39.0%39.9%40.0%41.0%39.0%40.0%36.0%36.5%湖南51.5%52.4%51.5%52.4%51.5%60.0%50.5%56.5%广东31.0%31.4%29.5%30.0%31.0%29.5%29.4%27.8%广西51.0%51.4%50.0%50.5%51.0%50.0%50.4%44.1%河南11.0%11.5%11.5%12.0%12.0%11.5%10.0%11.5%重庆47.5%47.5%45.0%45.3%48.0%45.0%47.0%45.0%四川80.0%80.4%80.0%80.4%≥80%≥80%91.0%88.5%贵州33.5%34.0%31.5%32.0%33.5%31.5%29.2%21.6%云南80.0%81.0%80.0%81.2%≥80%≥80%80.0%70.0%西藏不考核不考核不考核不考核不考核不考核59.0%68.5%陕西17.5%18.4%21.5%22.7%17.5%21.5%15.5%18.5%甘肃44.0%45.6%47.0%48.9%45.0%49.5%41.0%38.0%青海70.0%71.9%70.0%72.5%70.0%74.0%58.5%69.0%宁夏20.0%22.0%25.0%27.0%20.0%27.0%23.0%23.0%新疆25.0%26.5%26.0%27.3%25.5%34.0%26.5%29.5%资料来源：国家能源局，表24：《关于实行可再生能源电力配额制的通知》非水可再生能源电力配额指标11月意见稿9月意见稿3月意见稿2018约束性指标2018激励性指标2020约束性指标2020激励性指标2018年配额2020年预期2018年配额2020年预期北京10.5%11.6%15.0%16.5%10.5%15.0%10.5%13.0%天津10.5%11.6%15.0%16.5%10.5%15.0%10.5%13.0%河北10.5%11.6%15.0%16.5%10.5%15.0%10.5%13.0%山西12.5%13.8%14.5%16.0%12.5%15.0%13.0%15.0%内蒙古18.0%19.8%18.0%19.8%18.0%18.0%13.0%13.0%辽宁10.0%11.0%10.5%11.6%10.0%10.5%9.0%9.0%吉林15.0%16.0%16.5%18.2%15.0%17.0%16.5%20.0%黑龙江15.0%16.5%20.5%22.6%15.0%20.5%15.5%22.0%上海2.5%2.8%3.0%3.3%2.5%3.0%2.5%3.5%江苏5.5%6.1%7.5%8.3%5.5%7.5%5.5%6.5%浙江5.0%5.5%7.5%8.3%5.0%7.5%5.0%6.0%安徽9.5%10.5%11.5%12.7%10.0%13.0%11.5%14.5%福建4.5%5.0%6.0%6.6%4.5%7.0%5.0%7.0% 11月意见稿9月意见稿3月意见稿江西6.5%7.2%8.0%8.8%6.5%8.0%6.5%14.5%山东9.0%9.9%10.5%11.6%9.0%11.0%8.0%10.5%河南9.0%9.9%10.5%11.6%9.0%11.0%8.0%13.5%湖北7.5%8.3%10.0%11.0%7.5%10.0%7.5%11.0%湖南9.0%9.9%13.0%14.3%9.0%17.5%9.0%19.0%广东3.5%3.9%4.0%4.4%3.5%4.5%3.0%3.8%广西4.0%4.4%5.0%5.5%4.0%5.0%3.0%5.0%河南4.5%5.0%5.0%5.5%5.0%5.0%4.0%5.0%重庆2.0%2.2%2.5%2.8%2.0%2.5%3.0%3.5%四川3.5%3.9%3.5%3.9%3.5%3.5%4.5%4.5%贵州4.5%5.0%5.0%5.5%4.5%5.0%4.0%4.8%云南11.5%12.7%11.5%12.7%12.0%12.0%10.0%10.0%西藏不考核不考核不考核不考核不考核不考核13.5%17.5%陕西9.0%9.9%12.0%13.2%9.0%12.0%8.5%11.5%甘肃15.5%17.1%19.0%20.9%16.0%20.0%15.0%15.0%青海19.0%20.9%25.0%27.5%19.5%25.0%21.0%25.5%宁夏18.0%19.8%20.0%22.0%18.0%20.0%21.0%21.5%新疆14.5%16.0%16.0%17.6%16.0%21.0%14.5%14.5%资料来源：国家能源局，图54：2012-2018年中国新增装机占比情况60.00%53.29%39.87%32.21%33.96%28.72%35.10%29.52%8.72%10.69%2.52%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201020112012201320142015201620172018E2019E资料来源：Bloomberg，2、海外市场需求有望延续稳健增长海外市场有望爆发：到2018年底，全球将有13个国家年光伏装机量超过1GW，相比2017年8个GW级国家有巨大提升。巴西、墨西哥、韩国等新型国家的爆发极大的支撑了海外市场的需求。因此鉴于海外市场需求强劲，将对冲一部分国内市场需求短期下降影响。年份国家2013中国美国印度日本德国英国意大利希腊2014中国美国日本德国韩国2015中国美国印度日本德国英国2016敬请阅读中国末页的重美国说明印度日本德国英国Page34表25：全球GW级国家预测（更新）要 年份国家2017中国美国印度日本德国法国澳大利亚韩国2018E中国美国印度日本墨西哥德国澳大利亚新西兰法国巴西韩国西班牙资料来源：GTM，表26：光伏新兴市场出口情况（单位：MW）2017年1-4月2018年1-4月同比澳大利亚395.831637.07314%巴西315.59754.56139%墨西哥149.52935.32526%韩国117.74245.07108%加拿大3.5041.051074%欧盟297.1452075%智利88.09276.54214%资料来源：海关，表27：2018Q2光伏组件出口情况出口量（GW）占比澳大利亚1.30215%日本1.21514%印度1.21514%墨西哥1.12813%巴西0.4345%巴基斯坦0.3474%乌克兰0.2603%阿联酋0.2603%荷兰0.2603%以色列0.2603%其他2.08324%合计8.680100%资料来源：海关，3、经济性快速上升，供给及技术将决定产品价格在系统成本快速下降的背景下，度电成本快速下降：随着系统成本的快速下降，发电成本也快速下降，根据我们测算，系统成本每下降0.5元/瓦，度电成本能够下降0.04-0.06元/kwh，按照目前系统成本约7.5-5.5元/W，度电成本约0.68-0.99元/kwh。目前已经达到用户侧平价：中国居民电价、大工业电价和工商业电价中值分别约0.52、0.64和0.84元/KWH，而均值分别为0.52、0.61、0.83元/KWH，就电价而言用电量高的中东部地区普遍比西部地区要高。而光伏目前的成本已经在大部分情况下实现了平价上网，出现了明显的内生性。竞价制度率先在领跑者计划中推广，推动实际电价快速下降：日前，国家能源局出台《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，指出“按照市场自主和竞争配置并举的方式管理光伏发电项目建设”。 图55：系统成本快速下降图56：中国用户侧电价情况（元/kwh）工商业电价大工业电价居民电价1.000.800.600.400.200.00均值中值最大值最小值资料来源：GTM，资料来源：各地方能源局，图57度电成本已经基本实现用户侧平价系统平价测算系统成本44.555.566.577.58发电小时数9500.680.720.670.710.660.700.760.750.810.850.900.940.800.840.880.930.991.039750.971.0110000.740.780.830.870.910.951.0010250.650.690.730.640.680.720.630.670.710.630.670.700.770.810.860.900.940.760.800.840.880.920.9810500.9610750.750.790.830.870.910.740.780.820.860.900.950.93110011250.620.660.700.730.770.810.850.880.760.800.830.870.750.790.820.860.740.780.810.850.920.910.900.8811500.610.610.600.600.590.650.690.640.680.640.670.720.710.711175120012250.630.660.620.660.700.730.690.730.770.800.840.760.790.830.750.780.820.740.770.810.870.860.850.84125012750.590.620.580.610.650.640.680.720.680.711300资料来源：绿色对应居民侧的平价上网；黄色对应大工业侧的平价上网；红色对应工商业电价的平价上网目前国内平均发电小时数约为1100，最差发电小时数约为950，因为要模拟用户侧情况，所以发电小时数更接近中东部地区按照7%的折现率表28：2017第三批应用领跑者中标结果光伏领跑技术基地规模(MW)电价区间（kWh）平均电价山西大同5000.39-0.430.408陕西渭南5000.48-0.540.508山西寿阳5000.44-0.480.466吉林白城5000.41-0.450.428河北海兴5000.44-0.480.454江苏泗洪5000.49-0.530.514青海格尔木5000.31-0.340.316青海德令哈5000.32-0.360.34江苏宝应5000.46-0.490.474内蒙达拉特5000.34-0.360.350资料来源：，各能源局技术进步是行业投资的主线：光伏的未来取决于是否能平价上网（与火电竞争），降成 本能力成为这个行业核心的能力。每一轮大幅的成本下降虽然是由供需失衡引起，但落脚点均是技术进步。光伏产业链各环节产能释放在即：随着各企业持续扩产，光伏产业各环节基本处于预投产状态，预计明年顺利达产，产能周期渐近尾声。图58：各环节技术进步的可能性西门子法进一步优多晶向单晶转变；应用PERC，HIT，双玻组件的应用跟踪器的应用，应单晶组件的应用用单轴跟踪，增加叠片技术可以在成2-5%的成本情况下，本丌增加的情况下，效率提高10-15%；提高8-10%的最大功率化；金刚线切割及其工IBC等高效电池片流化床法提高单晶艺改进；技术；硅料的品质；长晶速度增快，单炉产量从1.8吨月，上升至2.8吨月减少银浆的用量或者银浆国产化；多晶硅料硅片电池片组件系统资料来源：表29：光伏产业链各环节产能估计2017Q2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4Polysilicon（万吨）Total43.2646.0449.0550.4052.7554.3961.9668.46tier1（>1万吨）38.4340.5143.3144.8146.6247.3656.4362.63Others4.835.535.745.596.137.035.535.83Total103109129133142147173191Polysilicontier1（>1万吨）9196114118126128157175Others1113151517191516Total104115128143156166174187Wafertier1（>1GW）8697110126135144152163Others1818191721222324Total113118122132137139146150Celltier1（>1GW）909598106110111118124Others2424242627282826Total125130137146150155162172Moduletier1（>1GW）9295100108111117123132Others3435373939383940资料来源：Pvinfolink，4、风电：限电率改善，制造业交货逐步进入上升期限制省份的发电小时数持续上升，弃风率出现明显改善：在政策推动下，弃风率得到了明显改善。限制省份风电发电小时数提升较为明显，其中新疆2017年截至11月的总发电数为1635亿千瓦时，相较2016年全年的1290亿千瓦时提升了345亿千瓦时；吉林省从1333亿千瓦时提高到1633千瓦时；甘肃省相较去年发电小时数也提升了224亿千瓦时。弃风率出现明显改善，以2017年前三季度的数据来看，弃风率改善最多的是吉林省，从2016年30%的弃风率下降至19%，甘肃省弃风率从43%下降至33%，改善了10个百分点，宁夏省相较去年弃风率也改善了10个百分点。2017年全国弃风电量同比减少78亿千瓦时。2018年第一季度全国弃风率水平仅为8.5%。2018年3月国家能源局出台了《可再生能源电力配额及考核办法》，实施可再生能源电力证书，用于监测考核可再生能源电力配额指标完成情况（1证书=1Mwh）。未完成配额的市场主体须通过向所在区域电网企业购买替代证书完成配额。弃风限电率的改善以及绿色电力证书的交易有望减轻运营企业现金流压力，为风电运营企业带来盈利。 三北地区放开，推动装机量上升:2016年能源局开始实行预警机制，2017年限制了风电大省的装机规模，从而导致了行业出现阶段性疲软。2016年，国家发改委、能源局《关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知》发布了最低发电小时数，保量的同时保价（确保最低发电小时数内为标杆电价），鼓励地方提高最低保障小时数，不到最低发电小时数不新建项目。近两年来，在政府的努力下，三北地区发电小时数和弃风率都出现了明显改善。表30：《做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知》对风电影响实际发电小时数最低保障年利用小时数省份20152016河北180820772000华北山西169719361900内蒙186518302000/1900辽宁178019291850东北吉林143013331800黑龙江152016661900/1850甘肃118410881800西北宁夏161415531850新疆157112901900/1800资料来源：能源局，表21：各省份新增并网容量（万千瓦）、弃风情况（亿千瓦时）和利用小时数年份新增并网容弃风电量弃风率利用小时数2015年1091910%1808河北2016年166229%20772017年118120.37%22502015年21432%1697山西2016年102149%19362017年872116%19922015年31529118%1865内蒙古2016年13212421%18302017年26709515%20632015年301210%1780辽宁2016年561913%19292017年71113.28%21422015年362732%1430吉林2016年612930%13332017年50522.621%17212015年491921%1520黑龙江2016年582019%16662017年57017.514%19072015年366---陕西2016年8027%19512017年36324%18932015年1348239%1184甘肃2016年2510443%10882017年128291.833%14692015年2741313%1614宁夏2016年1201913%15532017年9427.75%16502015年2727032%1571 年份新增并网容弃风电量弃风率利用小时数新疆2016年8413738%12902017年1806132.529%17502015年52733%2573云南2016年32564%22232017年8295.73%2484资料来源：能源局，风险提示1、经济疲软影响需求。2016年经济显著复苏，自动化等领域企业受益，如果国内经济疲软，中游制造业会有负面短期影响。2、补贴相关行业的政策扰动。新能源汽车、新能源发电领域，补贴仍然是非常重要的影响要素，在财政压力逐步增大的情况下，行业可能有较大波动。3、出口贸易政策影响。电气设备新能源中游产业，海外业务比例在逐年提升，也是电气制造长期最大的增长空间，如果贸易保护等政策继续恶化，可能会有中短期的不利影响。4、在当前市场环境下，二级市场压力也比较大，部分企业有质押压力；此外，也不排除部分企业主动做低业绩进行“财务出清”的可能。'