新能源行业深度报告：核电重启风云再起，产业链充分受益 33页

'目录1.我国核电发展空间大，三代技术渐成主流71.1我国核电占比较低，项目储备资源丰富71.2三代核电技术渐成主流102.国家新名片，核心设备国产大趋势122.1核电站结构122.2核岛设备132.2.1压力容器132.2.2蒸汽发生器142.2.3冷却剂主泵142.2.4堆内构件152.2.5控制棒驱动机构152.2.6稳压器152.2.7其他（主管道、阀门等）162.3常规岛设备162.4国产崛起，核电已成为国家名片162.4.1AP1000：国内引进首套三代核电172.4.2华龙一号：自主研发，国之重器172.4.3CAP1400：大功率、国产化“AP1000”183.审批重启脚步渐进，产业链有望迎来复苏193.1首堆AP1000、EPR项目陆续并网，审批重启箭在弦上193.2国产供应商将充分受益设备国产化203.2.1上海电气203.2.2东方电气213.2.3应流股份223.2.4台海核电243.2.5江苏神通243.3工程公司快速受益核电项目开工建设263.3.1中国核建263.4运营企业，中长期受益于装机提升273.4.1中国核电27 1.1.1中广核电力291.1.2国家电投312.投资建议333.风险提示33 图目录图1压水堆核能发电原理7图22017年全球部分国家和地区核能发电量及占比8图3我国核电投运、装机现状及规划8图4核电站结构12图5核电站厂房布臵12图6截止2017年底，全球各堆型核反应堆占比13图7华龙一号压力容器13图8华龙一号蒸汽发生器14图9华龙一号冷却剂主泵14图10华龙一号堆内构件15图11华龙一号控制棒驱动机构15图12华龙一号稳压器16图132017年中国大陆能源结构19图14上海电气近3年营收和净利润21图15上海电气2017年主营业务收入构成21图16上海电气在手订单构成（截止18年9月底）21图17上海电气18年前三季度新增订单构成21图18东方电气营业总收入和利润情况22图19东方电气业务结构22图20东方电气毛利率、期间费用率及净利率22图21应流股份营收和净利润情况23图22应流股份毛利率、期间费用率及净利率（%）23图23应流股份2017年核能和航空航天业务快速增长（亿元）24图24应流股份2017年业务构成24图25台海核电收入、利润及增速24图26台海核电2017年收入构成24图27江苏神通收入、利润情况25图28江苏神通毛利率、净利率和期间费用率25图29江苏神通2016-2017年分行业收入情况（百万元）25图30江苏神通2017年业务构成25 图31中国核建收入、利润情况27图32中国核建毛利率、净利率和期间费用率27图33中国核建2016-2017分项收入情况（亿元）27图34中国核建2017年收入构成27图35中国核电股权结构（2018年三季报）27图36中国核电收入利润情况29图37中国核电毛利率、净利率和期间费用率情况29图38中国核电成本结构（2017年）29图39中广核电力股权结构图29图40中广核电力收入利润情况31图41中广核电力毛利率、净利率和期间费用率情况31图42中广核成本结构（2017年）31 表目录表1全球及中国核电机组在运、在建和拟建情况（截止2018年11月）7表2国内在建及待核准的核电项目9表3国内处于规划中的核电项目10表4核电技术发展11表5目前核电站使用的主要堆型特点及原理12表6三门、海阳核电设备供应商及国产化进度17表7华龙一号核电站主设备供应商18表8CAP1400与AP1000关键参数对比18表92011年以来国内核电机组核准和新开工情况（台）19表102018年以来核电首次并网项目情况19表11单台核电机组核岛、常规岛设备成本估算20表12无锡法兰财务数据及利润承诺情况26表13瑞帆节能财务数据及利润承诺情况26表14中国核电在运、在建机组情况28表15中广核在运&在建核电机组一览30 1.我国核电发展空间大，三代技术渐成主流1.1我国核电占比较低，项目储备资源丰富核电是利用核反应堆中核裂变所释放出的热能进行发电的方式，核裂变过程中，中子撞击原子核，发生受控链式反应产生热能，加热水，生产蒸汽，推动汽轮机旋转发电。除反应堆外，核电其他系统的发电原理与火电类似。核电具有高效、清洁、安全等特点，发展核电是优化能源结构、保障能源安全、满足经济社会发展对能源需求的现实选择。图1压水堆核能发电原理资料来源：中广核电力招股书，截止2018年11月，根据WNA数据，全球在运行的反应堆451个，总装机399.82GW，在建反应堆56个，对应装机60.24GW，拟建反应堆148个，对应装机150.88GW；中国，在运行反应堆45个，装机42.98GW，在建反应堆13个，对应装机12.84GW，拟建反应堆43个，对应装机50.90GW。表1全球及中国核电机组在运、在建和拟建情况（截止2018年11月）在运在建拟建反应堆数（台）45156148装机容量（GW）399.8260.24150.88反应堆数（台）451343装机容量（GW）42.9812.8450.90全球中国资料来源：WNA，2017年，根据WNA数据，全球核能发电2.52万亿度，占全球发电总量比重10.6%；中国大陆核能发电0.248万亿度，占中国大陆发电总量比重3.9%。 图22017年全球部分国家和地区核能发电量及占比9000800070006000500040003000200071.633.227.121.2核能发电量（亿度,左轴）核电占比（%，右轴）20.019.317.88070605040全球核电占发电比重，10.6%3014.6201000011.63.93.6100法国芬兰韩国西班牙美国英国俄罗斯加拿大德国中国大陆日本资料来源：WNA，据WNA数据，截止2018年11月，我国在运核电机组45台，合计装机42.98GW；在建核电项目为13个，总装机量12.84GW，合计55.82GW。而根据《能源发展“十三五”规划》，计划到2020年核电装机容量达到58GW，在建装机容量达到30GW以上，对应投运与在建装机88GW，若要达到该规划目标，尚需在2020年底前新开工核电装机32.18GW。从储备项目看，我国待核准的储备项目共43台机组，对应装机50.90GW，处于规划中的项目92台机组，对应装机109.40GW，更远期规划项目，共76台机组。储备项目丰富，核电产业具备持续推进的项目基础。图3我国核电投运、装机现状及规划投运装机（GW）在建装机（GW）1201008060402002018.112020.12E目前投运+在建+近几年规划资料来源：WNA，能源发展十三五规划， 核电站省份装机容量（MWe)型号开工时间预计并网时间台山2号机组广东1750EPR2010/42019山东石岛湾核电站山东211HTR-PM2012/12阳江6号机组广东1086ACPR10002013/122019红沿河5-6号机组辽宁2x1119ACPR10002015/32019,福清5-6号机组福建2x1150Hualong12015/52019,防城港3-4号机组广西2x1180Hualong12015/122019,2016/122020表2国内在建及待核准的核电项目2015/720202015/1220202016/9田湾5-6号机组江苏2x1118ACPR10002015/122020,2021霞浦1号机组福建600CFR6002017/122023渤海海上浮动核电站辽宁60ACPR50S2016/112020石岛湾/荣成1-2号机组山东2x1400CAP1400徐大堡1-2号机组辽宁2x1250AP1000徐大堡3-4号机组辽宁2x1200VVER-12002027-2028海阳3-4号机组山东2x1250AP1000陆丰（汕尾）1-2号机组广东2x1250AP1000三门3-4号机组浙江2x1250AP1000宁德5-6号机组福建2x1150Hualong1漳州1-2号机组福建2x1150Hualong1田湾7-8号机组江苏2x1200VVER-1200/V-491惠州/太平岭1-2号机组广东2x1150Hualong1廉江1-2号机组广东2x1250AP1000海兴1-2号机组河北2x1250AP1000防城港5-6号机组广西2x1150Hualong1白龙1-2号机组广西2x1250AP1000昌江SMR1-2号机组海南2x100ACP100台山3-4号机组广东2x1750EPR?昌江3-4号机组海南2x1150Hualong1桃花江1-4号机组湖南4x1250AP1000彭泽1-2号机组江西2x1250AP1000咸宁（大畈）1-2号机组湖北2x1250AP1000霞浦2号机组福建600CFR60012841合计：56台在建：13台待核准：43台资料来源：WNA，MWe50900MWe 表3国内处于规划中的核电项目核电站省份装机容量（Mwe）预计型号漳州3-4号机组福建2x1150Hualong1南充（三坝）1-4号机组四川4x1150Hualong1石岛湾3-4号机组山东2x1250AP1000咸宁（大畈）3-4号机组湖北2x1250AP1000彭泽3-4号机组江西2x1250AP1000白龙3-6号机组广西4x1400CAP1400石岛湾5-6号机组山东2x1250AP1000瑞金或万安1-2号机组江西或福建2x600（3x2x100）HTR-600海阳5-6号机组山东2x1250AP1000红石顶（乳山）1-2号机组山东2x1150Hualong1沧州1-2号机组河北2x1150Hualong1小墨山3-4号机组湖南2x1250AP1000平南/白沙1-2号机组广西2x1250AP1000平南/白沙3-4号机组广西2x1250AP1000徐大堡5-6号机组辽宁2x1250AP1000陆丰（汕尾）3-6号机组广东4x1250?AP1000?鹰潭1-4号机组江西4x1250AP1000南阳1-6号机组河南6x1250?AP1000（ifCPI）信阳1-4号机组河南4x1150Hualong1常德（郴州，衡阳）湖南4x1150Hualong1漳州5-6号机组福建2x1150Hualong1济阳/池州1-2号机组安徽2x1250?AP1000三门5-6号机组浙江2x1250AP1000苍南1-2号机组浙江2x1250AP1000涪陵1-2号机组重庆2x1250AP1000靖宇1-2号机组吉林2x1250AP1000东港1-2号机组辽宁2x1150Hualong1?霞浦（华能）1-6号机组福建6x1250AP1000芜湖1-2号机组安徽2x1250AP1000宁都1-2号机组江西2x100ACP100小墨山1-2号机组湖南2x1250AP1000闫家山/万安/吉安1-2号机组江西2x1250AP1000韶关1-4号机组广东4x1250AP1000惠州/太平岭3-6号机组广东4x1150Hualong1合计：92台109400MWe资料来源：WNA，1.2三代核电技术渐成主流核电产业发展至今，在技术更新上总共可以划分为四代，从第一代到第四代，科学家一直以来努力的方向都在于提高核电机组的经济性和安全性。 表4核电技术发展核电技术诞生时间特点典型核电机组堆型一代20世纪50年代属于原型堆，验证核能发电的可行性美国希平港核电站，前苏联奥布宁斯克（Obnisk）、英国和法国的“美诺克斯”天然铀石墨气冷堆型核电站，美国费米一号等，目前已全部淘汰二代20世纪70年代在第一代基础上建成，功率水平大幅提高沸水堆、压水堆、重水堆、石墨气冷堆等，如日本福岛核电站型安全性能得到显著提升三代20世纪90年代符合URD或EUR文件的核电机组，不需浙江三门AP1000，韩国先进压水堆APR1400，日本三菱APWR要借助外界动力来保证核电站运行，安全等性大大提升四代预计2030年左右投运经济型、安全性更好，核废料少钠冷快堆、铅冷快堆、气冷快堆、熔盐堆、超临界水堆等二代改进20世纪80年代增设了氢气控制系统、安全壳泄压装臵等，我国运行核电站大多为二代改进型资料来源：北极星电力网，网易财经，目前世界上绝大多数在运行的核电站采用的是二代或二代改进型核电技术，如日本福岛核电站采用的就是第二代核电技术，我国运行核电站大多为二代改进型。目前全世界正在推广安全性能更高的第三代核电技术，如美国西屋公司的AP1000。我国自主创新研发出的有自主知识产权的第三代核电技术有中核的ACP1000、中广核的ACPR1000、国核技的CAP1400，还有“华龙一号”核电技术（ACP1000和ACPR1000+的融合）。三代核电技术逐渐成为主流。2015年国务院核准8台核电机组，分别为红沿河5-6号机组、田湾5-6号机组、福清5-6号机组、防城港3-4号机组。其中红沿河、田湾四台机组型号均为中广核研发的具备三代核电技术特征的ACPR1000，福清、防城港四台机组均为三代核电技术华龙一号。2018年以来阳江5号机组（ACPR1000）、台山1号机组（EPR）、三门核电1-2号机组（AP1000）、海阳核电1-2号机组（AP1000）等陆续并网。 1.国家新名片，核心设备国产大趋势1.1核电站结构按照厂房布臵，核电站可以分成核岛、常规岛和BOP（电厂配套设施）。核岛包含核电站安全壳内的核反应堆和与反应堆有关的各个系统，主要功能是利用核裂变产生能量，并将核能转化成热能。核岛技术含量高，对安全设计等亦有非常高的要求。常规岛主要包含汽轮机发电机组和配套设施，主要功能是将热能转化成动能，并最终转化成电能。BOP是核岛、常规岛以外的部分，压缩空气系统、辅助蒸汽系统、凝结水除盐系统等次要系统。通常而言，核岛、常规岛、BOP在核电站造价中所占的比例大约为5:3:2。从回路角度看，以压水堆核电站为例，包含两个回路。一回路中，核裂变产生热能，冷却水（高温高压）从主泵泵入堆芯带走热量，流经蒸汽发生器内的传热U型管，将热能传递给U型管外的二回路，然后通过主泵回到堆芯重新加热；二回路中，蒸汽发生器U型管外的二回路水受热变成蒸汽，蒸汽推动汽轮机发电机做功，转换为电能，之后蒸汽进入冷凝器冷却，凝结成水返回蒸汽发生器。图4核电站结构资料来源：中国核电招股书，图5核电站厂房布臵资料来源：中国核电招股书，注：灰色建筑为核岛，白色建筑为常规岛堆型上来看，目前，全球范围内核电站所使用的主要堆型包括压水堆、沸水堆、重水堆、石墨气冷堆、石墨水冷堆、快中子增殖堆等。其中压水堆和沸水堆都属于轻水堆，具有结构紧凑、安全可靠、建造费用低及负荷跟随能力强等优点。表5目前核电站使用的主要堆型特点及原理堆型名称燃料冷却剂慢化剂原理压水堆浓缩UO2水水（PWR）把轻水（普通水）加压后能降低沸点，加压水在325℃的高温下仍能保持液体状态。PWR在其一回路系统中使用加压水吸收热量，之后在二回路系统中降低气压释放热量。水沸腾轻水在反应堆压力容器内直接产生蒸汽的动力堆。水浓缩UO2沸水堆（BWR）重水堆（PHWR）天然UO2重水重水重水堆能高效、充分的利用核燃料，但体积比轻水堆大，建造费用高，重水昂贵，发电成本比较高。石墨气冷堆（GCR）天然UO2CO2或氦气石墨用石墨慢化，二氧化碳或氦气冷却的反应堆。近期的研究集中在氦气冷却的高温气冷堆（HTGR）上。石墨水冷堆由快中子引起链式裂变反应所释放出来的热能转换为电能无的反应堆。快堆在反应中既消耗裂变材料，又生产新裂变材料，而且所产可多于所耗，能实现核裂变材料的增殖。液态钠浓缩UO2、PuO2&UO2快中子增殖堆（FBR）（LWGR）浓缩UO2水石墨堆芯和循环回路庞大，难以设臵安全屏障，运行比较复杂。资料来源：中广核电力招股书（申报稿）， 压水堆为目前主流堆型，根据IAEA数据，截止2017年底，全球448座核反应堆中，压水堆达292座，占比65.2%。此外，沸水堆占比16.7%，重水堆占比10.9%，石墨气冷堆、石墨水冷堆、快中子增殖堆等合计占比7.1%。图6截止2017年底，全球各堆型核反应堆占比3.3%0.7%石墨气冷堆3.1%重水堆10.9%沸水堆16.7%压水堆65.2%石墨水冷堆快中子增殖堆资料来源：IAEA，中广核电力招股书，1.1核岛设备核岛是发生核裂变反应的地方，可以说是整个核电机组的核心，以压水堆为例，核岛核心设备包括压力容器、蒸汽发生器、冷却剂主泵、控制棒驱动机构、堆内构件等。核岛设计的要求、对设备可靠性的要求都极高。1.1.1压力容器压力容器用于固定和包容堆芯和堆内构件，使核燃料的裂变反应在压力容器的密封空间内进行。压力容器需要在高温、高压、流体冲刷和腐蚀的条件下运行，还需要承受堆芯较强的辐射，是防止放射性物质外逸的第二道防线，且在核电厂全寿命运行周期中不可更换，故其在全寿命周期内的安全、可靠性尤为重要，台山核电项目采用的引进自法国的EPR机组便由于法国安全局在监测时发现压力容器顶盖部分指标在检测过程中与设计不符导致项目一度延期。国内企业中，具备核电压力容器生产能力的企业主要有中国一重、上海电气、东方电气、哈尔滨电气等，其中中国一重在这一领域有这较高的份额。图7华龙一号压力容器资料来源：中国一重官网， 1.1.1蒸汽发生器蒸汽发生器是将反应堆的热能传递给二回路介质以产生蒸汽的热交换设备，由直立式倒U型传热管束、管板、三级汽水分离器及外壳容器等组成，被称作“核电之肺”。国内企业中，具备蒸汽发生器生产能力的企业主要有上海电气、东方电气、哈尔滨电气、中国一重等，其中东方电气、上海电气份额较高。图8华龙一号蒸汽发生器资料来源：东方电气官网，1.1.2冷却剂主泵冷却剂主泵是一回路中高速转动的设备，用于驱动冷却剂在反应堆内的循环流动，持续通过推动冷却剂流动将反应堆热量送到蒸汽发生器，传递给二回路的水。冷却剂主泵制造工艺要求高、难度大，三门核电1号机组，冷却剂主泵供应商美国EMD公司，在主泵交付过程中就出现严重“难产”，2016年交付的设备在耐久性测试中，又出现裂纹，导致项目总体并网时间推迟。国内主要的冷却剂主泵（泵壳）生产企业有东方电气、哈尔滨电气、应流股份（泵壳）、台海核电（泵壳）等。此外，上海电气新研发RUVTM湿绕组泵，用于AP1000的RUVTM已通过了美国西屋公司的最终评审，用于CAP1400的RUVTM已经通过了国家核电上海核工程研究设计院组织的初步设计专家评审。图9华龙一号冷却剂主泵资料来源：北极星电力网， 1.1.1堆内构件堆内构件主要作用是支承、互换核燃料组件和正确引导控制棒进行核反应启动、停止、功率调整等，还能有效屏蔽堆芯内迸发出来的中子和γ射线对外界材料的辐照损伤，保护堆芯和压力容器，延长反应堆的工作寿命。国内堆内构件主要生产企业有上海电气、东方电气等，其中上海电气在这一领域有非常高的市场份额。图10华龙一号堆内构件资料来源：上海电气官网，1.1.2控制棒驱动机构控制棒驱动机构是核反应堆控制系统和安全保护系统的一种伺服机构，用于提升、下降、保持或快插控制棒，以完成反应堆启动、调节反应堆功率、维持功率、停止反应堆和事故情况下的快速停堆。国内控制棒驱动机构主要生产企业有上海电气、东方电气、浙富控股等，其中上海电气在这一领域有非常高的市场份额。图11华龙一号控制棒驱动机构资料来源：中核集团官网，1.1.3稳压器 稳压器作用是补偿一回路冷却水温度变化引起的回路水容积的变化，以及调节和控制一回路系统冷却剂的工作压力。国内稳压器主要的生产企业有上海电气、东方电气、哈尔滨电气、西安核设备等。图12华龙一号稳压器资料来源：中国核电官网，1.1.1其他（主管道、阀门等）其他核岛设备，如主管道、阀门等，主管道生产企业有台海核电等，核用阀门的生产企业有江苏神通、中核科技、纽威股份等。2.3常规岛设备核电站常规岛的主要功能是：吸收核岛产生的蒸汽的热能，传递后转换成汽轮机的机械能，再通过发电机转变成电能，包含汽轮发电机组及其配套设施，设备构成与常规火电厂类似。通常而言，常规岛的建造成本占整个电站投资成本的三成左右。常规岛核心设备包括汽轮机、发电机、汽水分离再热器等。汽轮机功能是将蒸汽的热能转化为机械能；发电机功能是把机械能转变成电能；汽水分离再热器功能是把在汽轮机高压缸做完功的蒸汽进行分离和再加热，使进入低压缸的蒸汽为过热蒸汽，以免损害汽轮机的叶片并提高汽轮机的效率。2.4国产崛起，核电已成为国家名片核工业是国之重器，十三五规划提出了安全发展核电的要求，而核电出海，更是上升至国家战略的高度。要成为核电强国，核电核心设备的国产化，显得尤为重要。AP1000是我国最早引进的三代核电技术，三门核电1号机组为其全球首台首套，核心设备大部分为进口，国产化率仅10%左右，2号机组设备国产化率大幅提升至60%。国产双星闪耀，核电已成国家名片。国家核电公司在消化吸收AP1000的基础上，通过改进、开发和自主创新，推出大功率、国产化的CAP1400；中核集团和中广核集团 在前期分别研发的ACP1000和ACPR1000+的基础上，联合研发华龙一号。华龙一号与CAP1400的设备国产化率均达到或者接近90%，目前采用华龙一号技术的福清5、6号机组、防城港3、4号机组、以及海外巴基斯坦卡拉奇核电厂2、3号机组建设均处于稳步推进状态，采用CAP1400技术的石岛湾荣成核电示范项目1-2号机组，亦有望在近期迎来开工。2.3.1AP1000：国内引进首套三代核电AP1000，是美国西屋公司开发的一种先进的“非能动型压水堆核电技术”，也是国内引进的首套在传统压水堆核电技术的基础上，采用“非能动”的安全系统，遭遇紧急情况时，仅利用地球引力、物质重力等就可驱动核电站，冷却反应堆堆芯，带走堆芯余热，并对安全壳外部实施喷淋，安全性、经济型相对第二代核电系统均有显著提升。2006年，国务院决定引进AP1000三代核电技术，并开工建设浙江三门、山东海阳两个项目各2台核电机组。在此次设备采购方面，中方只采购2套主设备，其余2套由中方按照美方转让的技术在中国制造，美国提供技术支持。根据三门核电设备供应商看，1号机组设备以进口为主，2号机组除了主泵、爆破阀等部分设备以外，大部分核心设备实现了国产化，国产化率从1号机组的10%提升到了2号机组的60%。表6三门、海阳核电设备供应商及国产化进度核岛设备三门1号机组海阳1号机组三门2号机组海阳2号机组三门3号机组三门4号机组三门项目国产化进度反应堆压力容器韩国斗山韩国斗山中国一重上海电气上海电气上海电气2号机组首台国产化蒸汽发生器韩国斗山韩国斗山上海电气上海电气哈电重装哈电重装2号机组首台国产化一体化顶盖美国PCC美国PCC山东核设备山东核设备山东核设备山东核设备2号机组首台国产化主泵美国EMD美国EMD美国EMD美国EMD/哈电机、沈鼓集团美国EMD哈电机、沈鼓集团4号机组首台国产化堆内构件韩国斗山Newington上海电气上海电气上海电气上海电气2号机组首台国产化控制棒驱动机构NewingtonNewington上海电气上海电气上海电气上海电气2号机组首台国产化稳压器上海电气东方电气上海电气东方电气上海电气上海电气1号机组首台国产化堆芯补水箱上海电气哈电上海电气哈电哈电重装公司上海电气1号机组首台国产化爆破阀美国SPX美国SPX美国SPX美国SPX/中核中核苏阀中核苏阀3号机组首台国产化苏阀主管道渤船重工中国二重中国二重渤船重工吉林中意渤船重工1号机组首台国产化环行吊车美国PAR太原重工大连重工、大起集团太原重工大连重工、大起集团大连重工、大起集团2号机组首台国产化集团集团安注箱上海电气上海电气上海电气上海电气上海电气上海电气1号机组首台国产化燃料装卸料设备美国PAR大起集团上海电气大起集团大连重工、大起大连重工、大起2号机组首台国产化资料来源：刘世辉等《三门一期AP1000核岛主设备制造国产化综述》，汪映荣《AP1000核电机组设备现状及国产化分析》，博睿管理在线，2.3.1华龙一号：自主研发，国之重器华龙一号是我国具有完整自主知识产权的百万千瓦级压水堆核电技术，由中核集团和中广核集团在前期分别研发的ACP1000和ACPR1000+的基础上，联合研发而成，设备国产化率接近90%。2015年5月和12月，中核集团建设的福清5、6号核电机组开工；2015年12月和2016年12月，中广核负责的防城港3、4号机组亦先后开工。作为中国核电“走出去”战略的主力机型，海外市场上，巴基斯坦卡拉奇核电厂2、3号机组建设亦处于稳步推进中，并与英国、埃及、巴西、沙特、阿尔及利亚、苏丹、加纳、马来西亚等近20个国家达成了合作意向，尤其在英国市场，已经进入英国通用设计审查第三阶段。 表7华龙一号核电站主设备供应商核电站业主反应堆压力容器主管道蒸汽发生器控制棒驱动机构堆内构件稳压器汽轮发电机组福清二期5、6号机组防城港一期3、4号机组中核中国一重中国二重东方电气浙富控股上海电气西安核设备东方电气中广核中国一重东方电气上海电气上海电气东方电气宁德二期5、6号机组中广核台海核电上海电气、哈电东方电气东方电气资料来源：东方电气官网，中国能源报等，2.3.1CAP1400：大功率、国产化“AP1000”在中国采购美国第三代核电技术AP1000时，双方约定，中国将在引进AP1000核电技术基础上，通过改进、开发和自主创新，研发自己的非能动大型压水堆，并且在功率超过135万千瓦的情况下，拥有自主知识产权且可以对第三国出口，于是便有了大型先进压水堆核电站CAP1400，设备国产化率接近90%，关键安全指标相较传统核电站亦有显著改善。表8CAP1400与AP1000关键参数对比参数单位AP1000CAP1400机组容量/MWe11171500堆芯额定功率/MWt34004040电站寿命/年6060换料周期/月1818电站可利用率/%>90≥93堆芯损坏频率1/（堆-1·年-1）5.09×10-7<1×10-6大量放射性释放频率1/（堆-1·年-1）5.92×10-8<1×10-7燃料热工设计裕量/%>15≥15资料来源：杨洋《三代核电技术简析及主要堆型对比分析》，国家核电官网， 1.审批重启脚步渐进，产业链有望迎来复苏1.1首堆AP1000、EPR项目陆续并网，审批重启箭在弦上核电，承载着国家能源结构转型和托底基建投资双重使命。我国能源资源禀赋特点为富煤、缺油、少气，从一次能源消耗结构看，煤炭是目前我国最主要的一次能源，消耗占比超过60%。在能源结构转型的大背景下，我们认为核能等高效、清洁能源对煤炭的替代将是长期趋势。与此同时，由于核电单体投资金额较大，在宏观经济下行压力较大的背景下，核电亦承载着托底基建投资的使命。图132017年中国大陆能源结构3.4%1.8%水电8.3%石油19.4%煤炭60.4%天然气6.6%可再生能源核能资料来源：BP，2011年福岛核电站事故以来，国内核电审批、建设亦出现停滞。除了2012年核准田湾二期3-4号机组，2015年核准红沿河二期5-6号机组、福清5-6号机组、防城港3-4号机组、田湾扩建5-6号机组等8台机组以外，其余年份均未有核准项目。我们认为除了近年用电需求增长平稳、整体用电缺口较小以外，此前未有三代核电项目投运、技术成熟性等未能得到有效验证是此前核电建设进度低于规划进度的主要原因。表92011年以来国内核电机组核准和新开工情况（台）2011201220132014201520162017核准0200800开工0430631资料来源：WNA，三代核电机组陆续投产，技术可靠性得到进一步验证，审批重启，箭在弦上。台山1号机组和三门核电1号机组分别为EPR技术和AP1000全球首堆，两个项目分别于2018年6月29日和6月30日首次并网，同样采用AP1000技术的海阳核电1号机组亦于2018年8月实现首次并网。三代核电机组的陆续并网，使得三代核电技术的可靠性得到进一步验证，这样的背景下，我们认为审批重启，已是箭在弦上。表102018年以来核电首次并网项目情况台山1号机组广东1660EPR2018/6/29机组省份装机型号首次并网时间阳江5号机组广东1000ACPR10002018/5/23三门1号机组浙江1157AP10002018/6/30海阳1号机组山东1170AP10002018/8/17三门2号机组浙江1157AP10002018/8/24海阳2号机组山东1170AP10002018/10/13田湾4号机组江苏1060VVER-1000/V-4282018/10/27资料来源：IAEA，WNA， 1.1国产供应商将充分受益设备国产化根据我们经验判断，三代核电单台核电机组造价在15-20元/W，一个1000MW的核电机组，总投资在150-200亿元。其中设备投资占总投资比重在40%左右，核岛+常规岛主设备成本占设备成本一半左右，即在30-40亿元左右。从AP1000三门、海阳四台机组，到华龙一号、CAP1400，我国核电设备国产化率显著提升，目前大部分核心设备，都已经具备国产化能力，我们认为若未来核电项目审批、开工、建设能够持续稳定推进，国内具备核心设备生产能力的供应商将充分受益。表11单台核电机组核岛、常规岛设备成本估算核岛主设备设备成本（亿元）压力容器2.0-2.5蒸汽发生器5.0-6.0反应堆冷却剂泵4.0-5.0堆内构件1.5-2.0控制棒驱动机构2.0-2.5常规岛主设备设备成本（亿元）汽轮机5.0-6.0发电机3.0-4.0汽水分离再热器2.0-3.0资料来源：测算1.1.1上海电气公司简介：上海电气是国内大型综合性装备制造企业之一，产业聚焦能源装备、工业装备、集成服务三大领域。公司业务涵盖新能源与环保设备（核岛设备、风电设备、固废、污水处理、电站环保等）、高效清洁能源设备（核岛常规岛设备、煤机设备、燃机设备、输配电设备等）、工业装备（电梯、机械零部件等）、现代服务业（电力工程、运维、国际贸易、金融服务等）。核电业务：公司拥有20余年核电设备生产经验，是国内核岛主设备行业领先者，产品涵盖空气蒸发器、压力容器、堆内构件、控制棒驱动机构、稳压器、主泵等核岛核心设备以及汽轮机、发电机等常规岛主要设备。2016年-2017年公司核岛设备分别实现收入20.9亿元和10.32亿元。近年经营情况：2017年公司实现营收795.44亿元，同比下降10.13%，归母净利润26.60亿元，同比增长10.96%，综合毛利率22.81%，同比提升0.99pc（t注：以上数据基于公司2017年报，未考虑2018年公司发生同一控制下企业合并后的追溯），2018年前三季度，公司实现营收699.05亿元，同比增长19.20%，归母净利润21.69亿元，同比增长15.54%。收入结构方面，2017年，公司工业设备收入占比39.76%，高效清洁能源设备收入占比31%，新能源及环保设备收入占比13.05%，现代服务业收入占比16.18%。 图14上海电气近3年营收和净利润营业收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）图15上海电气2017年主营业务收入构成新能源及环保10008006004002000营收增长率（右轴）净利润增长率（右轴）874.41885.07795.44699.0523.6323.9726.6021.692015201620172018Q1-Q325%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%现代服务业16.18%工业设备39.76%设备13.05%高效清洁能源设备31.00%资料来源：上海电气17年年报，18年三季报，资料来源：上海电气17年年报，在手订单方面，截止2018年9月底，公司在手订单2284.3亿元(其中未生效订单1064.3亿元)，其中：新能源及环保设备订单344.47亿元，占15.08%，高效清洁能源设备919.66亿元，占40.26%，工业装备123.58亿元，占5.41%，现代服务业896.59亿元，占39.25%。新增订单方面，2018年前三季度，公司新增订单人民币903.0亿元，同比增长18.6%；其中：新能源及环保设备115.13亿元，占12.75%，高效清洁能源设备150.89亿元，占16.71%，工业装备339.44亿元，占37.59%，现代服务业297.63亿元，占32.96%。图16上海电气在手订单构成（截止18年9月底）图17上海电气18年前三季度新增订单构成现代服务业39.25%工业设备5.41%新能源及环保设备15.08%高效清洁能源设备40.26%现代服务业32.96%新能源及环保设备12.75%高效清洁能源设备16.71%工业设备37.59%资料来源：上海电气18年3季报，资料来源：上海电气18年3季报，3.2.2东方电气公司简介：东方电气股份有限公司是中国东方电气集团有限公司控股特大型企业，实际控制人为国务院国资委。公司是国内发电设备龙头企业，2017年大中型火电市场占有率40%以上，水电市场市占率50%以上，气电F级燃机市场占有率达到40%。核电业务：公司核电设备几乎涵盖所有核岛、常规岛主设备，基于过往项目情况，我们预计公司在核岛主设备领域的份额超过40%，常规岛主设备的份额超过50%。近年经营情况：近年来受国家用电需求增速放缓以及能源结构调整影响，公司主营的发电设备市场需求总量整体有所下降，部分产品价格下行。公司营收从2013年的423.9亿元下降至2017年的308.3亿元（除2018年同比数据以外，2017年及以前数据不考虑公司2018 年完成对母公司东方电气集团持有的东方财务95%股权及国合公司100%股权收购后的追溯调整，下同），归母净利润在2013-2016年出现下滑，其中2016年，由于毛利率显著下降以及计提资产减值损失和质保费用导致净亏损17.84亿元，2017年公司扭亏，实现归母净利润6.73亿元。2018年，公司完成对母公司东方电气集团持有的东方财务95%股权及国合公司100%股权的收购。前三季度，公司实现营业总收入220.6亿元，同比增长0.4%，归母净利润9.00亿元，同比增长48.01%。业务结构上，2017年，清洁高效发电设备（主要是煤机、燃机、核电常规岛等）营收维持较高占比，达67.4%；新能源板块（风电、核电核岛设备等）收入占比12.8%；工程及服务板块（主要是电站工程和电站服务）收入占比12.5%，水能及环保设备业务收入占比6.5%。图18东方电气营业总收入和利润情况营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）423.91390.36360.18332.86308.30220.6023.4912.784.39-17.846.739.002013201420152016201718Q1-Q3450400350300250200150100500-50图19东方电气业务结构清洁高效发电设备工程及服务新能源水能及环保设备其他业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：东方电气官网，注：2013-2017年数据未追溯调整，下同20132014201520162017资料来源：wind，盈利能力方面，2013-2016年受国内传统发电设备产能过剩，市场竞争加剧，产品销售价格下降以及产品结构等影响，毛利率有所下降，其中2016年毛利率出现较大下滑，我们预计主要是2016年水电业务由于部分项目质量损失冲减当期收入导致负毛利，工程及服务板块部分低毛利率项目大幅拉低板块毛利率，2017年，公司新能源和工程及服务等业务毛利率大幅回升，带动公司整体毛利率上升至17.93%，2018年前三季度，毛利率较2017年基本持平；期间费用率，2016-2017年有所上升，2018年前三季度为13.55%，较2017年全年基本持平；公司净利率在2013-2016年有所下降，2017年开始有所回升，2018年前三季度为4.34%，整体变动趋势基本与毛利率变动趋势一致。图20东方电气毛利率、期间费用率及净利率毛利率（%）期间费用率（%）净利率（%）2013201420152016201718Q1-Q32520151050-5-10资料来源：wind，3.2.3应流股份 公司简介：应流股份是国内专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，应用在核电、航空航天、油气、资源及国防军工等高端装备领域。核电领域，公司主要产品为核级泵、阀零件（客户主要是苏尔寿、沈鼓集团、中核科技等）、核岛设备支承件（客户主要是阿海珐、上海电气、东方电气等）、金属保温层、中子吸收材料等。近年公司在核电业务领域持续实现突破。2014年6月，公司成功生产CAP1400（DN450）核一级不锈钢爆破阀阀体并通过验收。2016年3月，公司生产的我国首台国产化AP1000和CAP1400核电站屏蔽主泵泵壳完工交付沈鼓集团。2017年2月公司生产“华龙一号”核电站反应堆压力容器金属保温层正式交付巴基斯坦K2项目。近年经营情况：2013至2016年，受下游需求疲弱等影响，公司营收在13亿元左右波动，净利润出现下滑。2017年，公司实现营收13.75亿元，同比增长7.79%，归母净利润0.60亿元，同比增长10.04%，毛利率回升3pct至32.3%；2018年前三季度，公司实现营收12.81亿元，同比增长21.56%，归母净利润0.70亿元，同比增长3.52%，利润增速低于收入增速，主要是公司对燃机及航空发动机叶片等高温热端零部件等的研发投入大幅增长。图21应流股份营收和净利润情况图22应流股份毛利率、期间费用率及净利率（%）营业收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）毛利率期间费用率净利率营收增长率（右轴）净利润增长率（右轴）16141230%20%10%4036.1353033.330.229.034.432.3100%8-10%62521.723.8201523.523.127.127.54-20%2-30%0-40%1012.4507.95.64.24.15.42013201420152016201718Q1-Q32013201420152016201718Q1-Q3资料来源：wind，资料来源：wind，收入结构方面，2017年，公司石油天然气设备收入5.20亿元，占比38.6%；工程和矿山机械收入2.58亿元，占比19.1%；核能新材料及零部件2.19亿元，占比16.2%；航空新材料及零部件收入0.47亿元，占3.4%。相较于2016年，2017年，除石油天然气装备收入同比下降12.37%外；其他主要板块：工程和矿山机械、核能新材料及零部件、航空新材料及零部件收入同比均显著增长，同比分别增长53.28%、29.50%、96.93%。 图23应流股份2017年核能和航空航天业务快速增长（亿元）图24应流股份2017年业务构成资料来源：应流股份2017年报，资料来源：应流股份2017年报，3.2.4台海核电公司简介：台海核电专注核电设备制造，2015年借壳丹甫股份完成A股上市，主要产品为核电站核岛一回路主管道及泵类铸件、阀类铸件等核电设备部件及其他专用部件。近年经营情况：公司2015年至2017年收入利润高速增长，2017年实现营业收入24.70亿元，同比增长104.10%，归母净利润10.14亿元，同比增长158.45%；2018年前三季度，公司实现营业收入10.38亿元，同比下降35.38%，归母净利润3.36亿元，同比下降48.64%。收入构成方面，公司大部分收入都来源于核电设备，2017年，容器类设备及锻件收入占比达到32%，核电站一回路主管道产品收入占比23%，石化装备产品收入占比13%，核级材料收入占比11%。图25台海核电收入、利润及增速图26台海核电2017年收入构成300025002000150010005000营业总收入(百万元,左轴)归母净利润(百万元，左轴)收入增速（右轴）利润增速（右轴）2469.811210.071013.981037.5392.33393.5617.58336.082500%2000%1500%1000%500%0%-500%2015201620172018Q1-Q3其他业务10%转炉成套设备5%锻造产品收入6%核级材料11%核电站一回路主管道23%容器类设备及锻件32%石化装备产品13%资料来源：wind，资料来源：wind，3.2.5江苏神通公司简介：江苏神通成立于2001年，于2010年6月深交所中小板上市。专业从事新型特种阀门研究、开发、生产与销售，产品主要包括蝶阀、球阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节 阀、特种专用阀等，广泛应用于冶金、核电、火电、煤化工、石油和天然气集输及石油炼化等领域。核电领域：公司的主要产品为核级蝶阀和球阀，国内市占率在90%以上。平均而言，一座百万千瓦机组核电站，对核级蝶阀和球阀的需求在4500-5000万元左右，每年对核级蝶阀和球阀备品备件的需求在800-1000万元。近年经营情况：2013-2015年，在冶金、钢铁等下游行业需求低迷、市场竞争激烈的背景下，公司收入、利润同比出现下滑。2015年底，公司以3.3亿元对价收购无锡法兰100%股权（主营法兰制造，产品广泛应用于石油石化、核电等行业），2016年，受益于无锡法兰的并表和原材料价格下降、毛利率上升等，公司净利润显著增长，2017年7月，公司以现金对价3.26亿元收购瑞帆节能100%股权（主营高炉煤气湿法改干法及TRT余热利用、脱硫脱硝系统节能技术应用的合同能源管理等），2018年前三季度，公司实现营收8.70亿元，同比增长67.49%，归母净利0.62亿元，同比增长61.64%。收入结构方面，2017年，按下游行业分类，公司在冶金、能源装备、核电、节能环保等行业收入占比分别为31.54%、30.92%、27.02%、5.34%，其中冶金行业借助供给侧结构性改革带来的政策机遇，营收同比增长42.73%，能源装备行业收入同比增长16.88%，核电行业收入较为平稳，同比增长4.33%。图27江苏神通收入、利润情况图28江苏神通毛利率、净利率和期间费用率营业收入(百万元，左轴)归母净利润(百万元，左轴)营收增长率（右轴）净利润增长率(右轴)毛利率净利率期间费用率1000800600400200511.12465.61427.52600.48755.66870.09250%200%150%100%50%0%45%40%35%30%25%20%15%65.8953.8216.5851.5962.4061.52-50%0-100%2013201420152016201718Q1-Q310%5%0%2013201420152016201718Q1-Q3资料来源：wind，资料来源：wind，图29江苏神通2016-2017年分行业收入情况（百万元）图30江苏神通2017年业务构成3002502001501005020162017节能环保行业5.34%能源装备行业30.92%其他业务5.18%冶金行业31.54%238.3204.2233.7195.7199.9167.040.337.939.10冶金行业核电行业能源装备行业节能环保行业其他业务核电行业27.02%资料来源：江苏神通2017年报，资料来源：江苏神通2017年报， 20132014201520162017表12无锡法兰财务数据及利润承诺情况营业收入（万元）3391332533274392058827767净利润（万元）47184097209825361659承诺利润（万元）15-17年扣非归母净利合计不低于6000万元资料来源：江苏神通发行股份及支付现金购买资产报告书（修订稿），wind，表13瑞帆节能财务数据及利润承诺情况201520162017201820192020营业收入（万元）429758967948净利润（万元）143222152780承诺利润（万元）2700390045005200资料来源：江苏神通关于收购江苏瑞帆节能科技服务有限公司100％股权的公告，wind，注：此处承诺利润为来源于合同能源管理业务的净利润（扣非后）3.3工程公司快速受益核电项目开工建设工程类公司主要参与核电站核岛、常规导岛的土建工程和设备安装工程。根据中国核建合同信息，三代核电项目，2台机组的核岛土建工程合同额在20亿元左右；核岛的设备安装合同在10-15亿元左右。常规岛的土建和设备建安装成本相对较低，我们预计在10亿元左右。基于此，1个核电站2台机组的建设，预计将带来40-45亿元的工程类合同，工程公司有望快速受益核电项目开工建设。3.3.1中国核建公司简介：中国核建是中核集团旗下以军工工程、核电工程、工业和民用工程建设等为主营业务的企业，是我国核电工程建设的主力军、国防军工工程的重要承包商，并积极开拓工业与民用建筑市场，承揽了众多国家重点项目。核电业务：公司在国内核电建设领域，占据绝对主导地位，具备AP1000、EPR、华龙一号等三代核电站的建造能力，核电工程建设能力和技术水平已处于世界领先位臵。截止2015年底，当时国内已建成的30台机组和在建的24台机组的核岛工程，除台山核电站2号机组的核岛土建工程、阳江核电站5号、6号机组的核岛安装工程外，其他项目均由公司承建。近年经营情况：2014-2017年，公司收入保持较为平稳的水平，稳定在400-450亿元之间，2015年毛利率提升带来净利润的较快增长。2018年前三季度，公司实现营收363.34亿元，同比增长23.86%，归母净利润5.77亿元，同比增长13.19%。收入构成方面，2017年，公司军工、核电、民用工程的收入占比分别为5.26%、21.30%、63.35%，其中军工工程收入同比下降4.4%，核电工程收入同比下降5.56%，民用工程收入同比上升8.05%。 图31中国核建收入、利润情况营业总收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴)营业总收入增速（右轴）利润增速（右轴）图32中国核建毛利率、净利率和期间费用率毛利率净利率期间费用率14%50040030020010002013201420152016201718Q1-Q330%448.01454.86410.02415.09374.36363.346.006.667.987.998.535.7725%20%8%10%5%6%0%4%15%-5%-10%-15%12%10%2%0%2013201420152016201718Q1-Q3资料来源：wind，资料来源：wind，图33中国核建2016-2017分项收入情况（亿元）20162017285.74264.45101.7296.0745.5124.8223.7221.39350300250200图34中国核建2017年收入构成其他10.09%军工工程5.26%核电工程21.30%150100500军工工程核电工程民用工程其他民用工程63.35%资料来源：wind，资料来源：wind，3.4运营企业，中长期受益于装机提升目前国内主要的核电运营企业有中国核电、中广核电力、国家电投等，核电项目建设周期较长，运营类企业中长期将受益于核电装机规模的提升。3.4.1中国核电中国核电是中核集团旗下的核电运营平台，实际控制人为国务院国资委，公司于2015年6月在上交所上市，主业为电力开发、建设和销售。图35中国核电股权结构（2018年三季报）资料来源：wind，根据WNA数据，截止2018年11月，公司控股在运机组共21台，总装机容量1778.1 万千瓦；在建机组5台，分别是：福清5-6号机组、田湾5-6号机组和霞浦1号机组，合计装机容量513.6万千瓦；近年计划开工项目14台机组，合计装机容量1480万千瓦。表14中国核电在运、在建机组情况核电项目业主中核持股（%）机组数（台）每台装机（Mwe）总装机（Mwe）型号状态并网时间1/3/5号机组并网时间2/4/6号机组开工(预计）时间（月/年）预计并网时间秦山一期中核721298298CNP-30投产Dec-910秦山二期中核5026101220CNP-60投产Feb-02Mar-041-2号机组0秦山三期中核5126771354Candu6投产Nov-02Jun-031-2号机组PHWR田湾1-2号机组中核5029901980VVER-1000/V-428投产May-06May-07秦山二期中核502619,6101229CNP-60投产Aug-10Nov-113-4号机组0福清1-2号机组中核51210202040CPR-1000(M310+)投产Aug-14Aug-15方家山1-2号机组中核72210122024CPR-1000(M310+)投产Nov-14Jan-15昌江1-2号中核5126011202CNP-60投产Nov-15Jun-16机组0福清3-4号机组中核51210002000CPR-1000(M310+)投产Sep-16Jul-17田湾3-4号机组中核50210602120VVER-1000/V-428投产Dec-17Oct-18三门1-2号中核51211572314AP1000投产Jun-18Aug-18机组福清5-6号中核51211502300Hualong在建5/15,2019,2020机组112/15田湾5-6号中核50211182236ACPR10在建12/15,2020,2021机组009/16霞浦1号机中核551600600CFR600在建12/172023组海兴1-2号中核51212502500AP1000拟建2018机组三门3-4号中核51212502500AP1000拟建2018机组徐大堡1-2中核50212502500AP1000拟建2018号机组昌江3-4号中核51211502300Hualong拟建2019机组1田湾7-8号机组中核50212002400VVER-1200/V-491拟建2021徐大堡3-4中核50212002400VVER-1拟建20192027-2028号机组200昌江SMR1-2号中核512100200ACP100拟建机组海阳1-2号国家5211702340AP1000投产Aug-18Oct-18机组电投海阳3-4号国家5212502500AP1000拟建2018机组电投资料来源：WNA、中国核电招股书，企查查，2017年公司实现营业收入335.90亿元（其中电力销售收入为332.84亿元），同比增长11.93%，归母净利润44.98亿元，同比增长0.20%；2018年前三季度，公司实现营收281.55亿元，同比增长10.41%，归母净利润38.00亿元，同比下降7.69%。成本构成方面，根据公司2017年报数据，固定资产折旧占成本比重37.77%，原材料费用（采购成本）占比24.18%，人员费用占比10.29%。 图36中国核电收入利润情况图37中国核电毛利率、净利率和期间费用率情况营收（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）毛利率期间费用率净利率02013201420152016201718Q1-Q3%400营收增速（右轴）归母净利润增速（右轴）60%335.90300.09300262.02281.55200180.81188.0110050%40%30%20%10%0%24.7624.7237.8144.8944.9838.00-10-20%0%50%39.51%44.18%41.00%40%35.73%44.04%39.61%30%19.65%20%16.90%16.07%18.93%16.52%17.21%10%13.69%13.15%14.43%14.96%13.39%13.50%2013201420152016201718Q1-Q3资料来源：Wind，资料来源：Wind，图38中国核电成本结构（2017年）其他28%人员费用10%资料来源：中国核电2017年报，固定资产折旧38%原材料费用（采购成本）24%3.4.1中广核电力中广核电力，控股股东为中广核集团，实际控制人为国务院国资委。并于2014年12月在港交所上市。图39中广核电力股权结构图资料来源：中广核电力招股说明书（申报稿），根据WNA数据，截至2018年11月，公司控股在运核电机组22台，总装机容量为2277.8万千瓦；在建机组6台，合计装机容量743.4万千瓦；近年计划开工项目6 台机组，合计装机810万千瓦。表15中广核在运&在建核电机组一览核电项目业主中广核持股（%）机组数（台）每台装机（Mwe）总装机（Mwe）型号状态并网时间1/3/5号机组并网时间2/4/6号机组开工（预计）时间（月/年）预计并网时间大亚湾1-2号机组中广核87.529441888FrenchM310投产Aug-93Feb-94岭澳一期1-2号机组中广核10029501900FrenchM310投产Feb-02Sep-02岭澳二期1-2号机组中广核100210072014CPR-1000(M310)投产Jul-10May-11宁德1-2号机组中广核46210182036CPR-1000投产Dec-12Jan-14红沿河1-2号机组中广核45210612122CPR-1000投产Feb-13Nov-13阳江1-2号机组中广核59210002000CPR-1000投产Dec-13Mar-15红沿河3-4号机组中广核45210612122CPR-1000投产Mar-15Apr-16宁德3-4号机组中广核46210182036CPR-1000投产Mar-15Mar-16防城港1-2号机组中广核61210002000CPR-1000投产Oct-15Jul-16阳江3-4号机组中广核59210002000CPR-1000+投产Oct-15Jan-17阳江5号机组中广核59110001000ACPR1000投产May-18台山1号机组中广核70116601660EPR投产Jun-18台山2号机组中广核70117501750EPR在建4/102019阳江6号机组中广核59110861086ACPR1000在建12/132019红沿河5-6号机组中广核45211192238ACPR1000在建3/15,7/152019,2020防城港3-4号机组中广核61211802360Hualong1在建12/15,12/162019,2020宁德5-6号机组中广核46211502300Hualong1拟建2019防城港5-6号机组中广核61211502300Hualong1拟建台山3-4号机组中广核70217503500EPR?拟建资料来源：WNA，中广核电力招股书，企查查，整理注：阳江机组、台山机组，中广核对相应项目公司的持股比例均为60%2017年公司实现营业收入456.16亿元（其中电力销售收入为415.43亿元），同比增长38.69%，归母净利润95亿元，同比增长30.37%；2018年上半年，公司实现营收230.07亿元，同比增长7.46%，归母净利润43.76亿元，同比下降28.13%。成本构成方面，根据公司2017年报数据，成本主要来自于电力销售成本，其中，核燃料成本占比30.97%，折旧占比28.67%。 图40中广核电力收入利润情况图41中广核电力毛利率、净利率和期间费用率情况5004003002001000营收（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收增速（右轴）归母净利润增速（右轴）456.16328.90207.93232.63230.07173.6541.9557.1365.9472.8795.0043.762013201420152016201718H150%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%60%50%40%30%20%10%0%毛利率期间费用率净利率46.92%48.53%47.86%43.65%42.93%44.16%24.16%27.48%28.35%22.16%20.83%19.02%22.08%22.47%20.00%19.59%19.09%17.36%2013201420152016201718H1资料来源：Wind，资料来源：Wind，图42中广核电力销售成本结构（2017年）其他35%就乏燃料管理计提的拨备5%核燃料成本31%物业、厂房及设备折旧29%资料来源：中广核电力2017年报，3.4.1国家电投2015年6月，中电投与国家核电技术有限公司合并组成了国家电力投资集团有限公司，是拥有水电、火电、核电、新能源资产的综合能源企业集团。旗下拥有7家上市公司，A股5家，分别是上海电力、东方能源、吉电股份、远达环保、露天煤业，H股2家，分别是中国电力和中国电力清洁能源。国家电投拥有辽宁红沿河、山东海阳、山东荣成等多座在运或在建核电站。表16国家电投在运&在建核电机组一览核电项目业主国家电投机组数持股（台）（%）每台装机（Mwe）总装机（Mwe）型号状态并网时间1/3/5号机组并网时间2/4/6号机组开工（预计）时间（月/年）预计并网时间海阳1-2号机组国家电投65211702340AP1000投产Aug-18Oct-18海阳3-4号机组国家电投65212502500AP1000拟建2018三门1-2号机组中核14211572314AP1000投产Jun-18Aug-18大亚湾1-2号机组中广核12.529441888FrenchM310投产Aug-93Feb-94红沿河1-2号机组中广核45210612122CPR-1000投产Feb-13Nov-13 红沿河3-4号机组中广核45210612122CPR-1000投产Mar-15Apr-16秦山二期1-2号机组中核626101220CNP-600投产Feb-02Mar-04秦山三期1-2号机组中核2026771354Candu6PHWR投产Nov-02Jun-03田湾1-2号机组中核3029901980VVER-1000/V-428投产May-06May-07田湾3-4号机组中核30210602120VVER-1000/V-428投产Dec-17Oct-18红沿河5-6号机组中广核45211192238ACPR1000在建3/15,7/152019,2020田湾5-6号机组中核30211182236ACPR1000在建12/15,9/162020,2021三门3-4号机组中核14212502500AP1000拟建2018资料来源：WNA，中国核电、中广核电力招股书等，企查查，整理 1.投资建议2018年，AP1000、EPR等三代核电机组陆续并网，三代核电技术的可靠性得到进一步验证，我们认为审批重启已是箭在弦上，而从我国当前能源结构和核电储备项目情况看，我们认为核电具备持续审批、建设的基础，产业链有望充分受益。工程类公司主要参与核电站核岛、常规导岛的土建工程和设备安装工程。三代核电项目，2台机组的核岛土建工程合同额在20亿元左右，核岛的设备安装合同在10-15亿元左右，工程公司有望快速受益核电项目开工建设，建议关注核电建设领域占据绝对主导地位的中国核建。设备类公司直接或间接为核电业主提供主设备及配套设备、部件等。根据我们经验判断，三代核电单台机组核岛+常规岛主设备成本在30-40亿元左右，目前华龙一号、CAP1400等设备国产化率都已经达到较高水平，若核电建设能够持续稳定推进，国产设备供应商有望充分受益，建议关注东方电气、应流股份等。运营类公司中长期受益于核电投运装机提升，建议关注中国核电。2.风险提示核电审批进度低于预期，核电设备行业竞争加剧导致毛利率下滑等。 '